Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:99

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu này, các tác giả kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ. Việc đo lường giá trị biên của tiền mặt được thực hiện thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------- NGUYỄN THIÊN KIM CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------- NGUYỄN THIÊN KIM CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 10 năm 2015 Tác giả Nguyễn Thiên Kim
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 2 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................... 5 2.1 Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt .................................................................... 5 2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ............................. 7 2.3 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt ........................ 13 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................... 16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 16 3.2 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 16 3.3 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ........................................................... 18 3.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 26 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 29 4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 29 4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................... 32 4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM hay FEM……................................................................................................................... 33 4.4 Kết quả kiểm định tác động của mức nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và tác động của yếu tố mua lại cổ phần ......................................................................... 35 4.5 Kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường sự thay đổi trong tiền mặt .......................................................................................... 42 4.6 Kiểm định tác động của đặc điểm hạn chế tài chính của công ty ...................... 46 4.7 Kiểm định tác động của yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư ...................... 54 5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 – Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu. .............................. 25 Bảng 4.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................. 29 Bảng 4.2 – Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình .................. 32 Bảng 4.3 – VIF giữa các biến giải thích trong mô hình ………………….………. . 32 Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định Hausman .................................................................. 33 Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier. .............. 34 Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test … .............................................. …………….34 Bảng 4.7 – Kết quả hồi quy mô hình cơ bản … ................................... …………….36 Bảng 4.8 – Kết quả hồi quy mô hình có biến tương tác............................................ 37 Bảng 4.9 – Kết quả hồi quy kiểm định yếu tố mua lại cổ phần ................................ 37 Bảng 4.10 – Kết quả hồi quy kiểm định tác động của nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và yếu tố mua lại cổ phần .............................................................................. 38 Bảng 4.11 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ tiền mặt theo trung bình danh mục ............................................................................ 43 Bảng 4.12 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ tiền mặt theo Almeida ............................................................................................... 44 Bảng 4.13 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường khác đối với mức thay đổi nắm giữ tiền mặt.................................................................................................. 45 Bảng 4.14 – Thống kê mô tả các biến theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính............................................................................................. 47 Bảng 4.15 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả ...... 48 Bảng 4.16 – Kết quả hồi quy đối với nhóm công ty không hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả ..................................................................................................................... 49 Bảng 4.17 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo quy mô ............ 50 Bảng 4.18 – Kết quả hồi quy nhóm công ty không hạn chế tài chính theo quy mô . 51 Bảng 4.19 – Kết quả hồi quy được phân chia theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính .............................................................................. 51 Bảng 4.20 – Kết quả hồi quy sử dụng biến giả công ty hạn chế tài chính ................ 53
Bảng 4.21 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và cơ hội đầu tư thấp ...................................................................................................... 55 Bảng 4.22 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và cơ hội đầu tư cao ....................................................................................................... 56 Bảng 4.23 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi cao và cơ hội đầu tư thấp ...................................................................................................... 57 Bảng 4.24 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính với yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư ....................... 57
1 CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ. Việc đo lường giá trị biên của tiền mặt được thực hiện thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Để thực hiện điều này, tôi tiến hành kiểm định thực nghiệm một số giả thuyết. Thông qua việc kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi nhận thấy rằng (1) giá trị trung bình của một đồng tiền mặt tăng thêm của các công ty được đánh giá nhỏ hơn một đồng, (2) không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt, (3) giá trị biên của tiền mặt giảm khi công ty có tỷ lệ nợ cao hơn, (4) giá trị biên của tiền mặt đối với các công ty phân phối cho cổ đông dưới dạng mua lại cổ phần thì được đánh giá cao hơn so với các công ty thực hiện dưới dạng chia cổ tức, (5) giá trị biên của tiền mặt của nhóm các công ty hạn chế tài chính cao hơn nhóm các công ty không hạn chế tài chính, nhất là khi các công ty có cơ hội đầu tư tốt nhưng quỹ nội bộ lại eo hẹp. Từ khóa: chính sách tài chính doanh nghiệp, nắm giữ tiền mặt, giá trị biên
2 1. GIỚI THIỆU Việc quản lý tiền mặt đóng vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp. Tính thanh khoản có thể giúp cho các công ty thực hiện các khoản đầu tư mà không phải tiếp cận các thị trường vốn bên ngoài, và nhờ vậy có thể tránh được các chi phí giao dịch đối với việc phát hành nợ hoặc vốn và các chi phí bất đối xứng thông tin có liên quan đến việc phát hành cổ phần. Hơn nữa, tính thanh khoản còn giúp công ty giảm đi khả năng gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính nếu như hoạt động của công ty không tạo ra được dòng tiền đủ để trang trải các khoản thanh toán nợ bắt buộc. Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt tạo tính thanh khoản cũng khiến doanh nghiệp phải chịu một khoản chi phí. Do vậy, việc nắm giữ tiền mặt ở mức như thế nào là phù hợp là bài toán không đơn giản dành cho các doanh nghiệp. Công ty đang nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít? Mức nắm giữ tiền mặt của công ty có được đánh giá cao hay không được thể hiện qua giá trị biên của tiền mặt và phản ánh vào sự thay đổi giá trị của công ty trên thị trường thông qua giá cổ phiếu. Theo một số kết quả nghiên cứu trước đây, giá trị của tiền mặt chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có chính sách tài chính doanh nghiệp bao gồm việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt với mức như thế nào, tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, doanh nghiệp có bị hạn chế về tài chính hay không… Cụ thể các kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị biên của tiền mặt sẽ giảm khi doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt, hoặc khi doanh nghiệp có tỷ trọng nợ vay cao. Trường hợp công ty có các cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ eo hẹp và cần huy động vốn từ bên ngoài, khi đó những công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn cao hơn thì giá trị biên của tiền mặt thấp hơn. Bên cạnh đó, đối với những công ty có lượng tiền mặt dư thừa và phân phối lại cho cổ đông, thì việc công ty phân phối lại bằng cách mua lại cổ phần sẽ được đánh giá cao hơn là chia cổ tức. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn khá non trẻ, liệu những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt
3 tại các quốc gia phát triển khác có được thể hiện trên thị trường Việt Nam hay không. Trước thực tế này, tôi quyết định nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt dựa trên dữ liệu tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Việc dự báo được giá trị tiền mặt của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý có những quyết định phù hợp đối với việc nắm giữ tiền mặt, các nhà đầu tư có thêm được những thông tin trong việc lựa chọn cổ phiếu và tạo danh mục đầu tư. Các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong bài là: 1. Giá trị của tiền mặt tăng thêm được các cổ đông đánh giá như thế nào? 2. Tiền mặt tăng thêm được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao và công ty có mức nắm giữ tiền mặt thấp? 3. Công ty có tỷ lệ nợ vay cao thì sự đánh giá đối với giá trị của tiền mặt tăng thêm khác biệt như thế nào so với công ty có tỷ lệ nợ vay thấp? 4. Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa những công ty chia cổ tức bằng tiền mặt và những công ty thực hiện mua lại cổ phần? 5. Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, đặc biệt khi các công ty đó có cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ lại eo hẹp? Kết quả nghiên cứu: Sau khi kiểm định dựa trên các thông tin dữ liệu thu thập được về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kết quả nghiên cứu như sau: - Bình quân giá trị của một đồng tăng thêm được đánh giá thấp hơn một đồng. - Không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt. - Đối với công ty có tỷ lệ nợ cao, giá trị biên của tiền mặt được đánh giá thấp hơn giá trị đồng tiền đó.
4 - Đối với các công ty có dòng tiền dư thừa nhưng không đầu tư vào các dự án hay chi phí, khi đó công ty có xu hướng sử dụng lượng tiền đó bằng cách phân phối lại cho cổ đông, thường là chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Kết quả nghiên cứu cho thấy nếu công ty dùng lượng tiền đó để mua lại cổ phần thi giá trị biên của tiền mặt được đánh giá cao hơn so với chia cổ tức. - Giá trị biên của tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính cao hơn các công ty không hạn chế tài chính. Đặc biệt là khi các công ty có các cơ hội đầu tư tốt, thì khoảng cách giá trị biên giữa các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính càng lớn hơn. Ngoài phần Giới thiệu, kết cấu của luận văn còn bao gồm các phần sau: Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận
5 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt Hanson (1992) đã nghiên cứu về dòng tiền nhàn rỗi. Theo kết quả nghiên cứu của ông, đặc trưng của dòng tiền nhàn rỗi cao là sự không tương xứng giữa cơ hội tăng trưởng và nguồn lực. Khi công ty mua lại trong các thương vụ M&A là một công ty có dòng tiền nhàn rỗi cao thì tỷ suất sinh lợi mục tiêu thấp hơn. Trong thập niên 1970, các kết quả cho thấy các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa thì theo đuổi những thương vụ mua lại lợi ích thấp. Trong thập niên 1980, những công ty có dòng tiền nhàn rỗi cao trở thành mục tiêu của những vụ chào mua với giá cao hơn thị trường. Kết quả nghiên cứu của các tác giả phù hợp với quan điểm rằng việc giảm các vấn đề chi phí đại diện trong các công ty mục tiêu sẽ tạo ra lợi ích. Các tác giả đã tìm thấy kết quả rằng các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa cao thì thể hiện tỷ suất sinh lợi vượt trội thấp trong những công bố về các vụ sáp nhập. Các hệ số ước lượng của họ có thể được giải thích là sự suy giảm giá trị liên quan với mức dòng tiền dư thừa cao. Tương tự như Hanson (1992), Smith và Kim (1994) đã sử dụng dữ liệu kế toán, phân loại các công ty mua lại thành các loại khác nhau như các công ty dòng tiền nhàn rỗi cao, các công ty nghèo kèm trì trệ, và loại khác. Các cuộc mua lại kết hợp giữa các công ty nghèo, trì trệ và các công ty có dòng tiền nhàn rỗi là có tỷ suất sinh lợi cao nhất. Tỷ suất sinh lợi thấp nhất tập trung ở sự kết hợp giữa những công ty mua lại và những công ty mục tiêu được xếp loại tương tự nhau. Giữa những công ty khác nhau, tỷ suất sinh lợi của công ty đi mua sẽ tích cực hơn khi kết hợp với những thay đổi về cấu trúc vốn và tài sản có tính lỏng mà làm giảm đi các vấn đề về sự trì trệ hoặc dòng tiền nhàn rỗi. Kim, Mauer, và Sherman (1998) đã nghiên cứu thực nghiệm về quyết định của công ty trong việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản khi việc tài trợ vốn bên ngoài hao tốn chi phí. Nghiên cứu được thực hiện trên một lượng lớn các công ty công nghiệp của Mỹ. Mức tối ưu của tính thanh khoản được quyết định bởi sự cân
6 bằng giữa tỷ suất sinh lợi thấp thu được từ các tài sản có tính thanh khoản và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu về vốn tài trợ từ bên ngoài tốn kém. Mô hình nghiên cứu cho dự báo rằng đầu tư tối ưu vào tài sản có tính thanh khoản đang tăng về phương sai của dòng tiền trong tương lai, và tỷ suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư tương lai, trong khi giảm về sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các tài sản vật chất của công ty và các tài sản có tính thanh khoản. Harford (1999) nghiên cứu các công ty tiền mặt dồi dào và nhận thấy rằng các công ty này nhiều khả năng hơn trong việc thực hiện các thương vụ M&A. Những bằng chứng về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu cho thấy các cuộc mua lại bởi các công ty nhiều tiền mặt thì giảm giá trị. Các công ty mua lại nhiều tiền mặt giảm đi 7 xu về giá trị của mỗi đồng đô la dư thừa được dự trữ. Các công ty nhiều tiền mặt nhiều khả năng hơn trong việc thực hiện các cuộc thu mua đa dạng và các mục tiêu của họ lại ít khi thu hút các công ty thu mua khác. Phù hợp với bằng chứng về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các cuộc sáp nhập mà ở đó công ty thu nhiều tiền mặt lại kéo theo là sự giảm bất thường trong kết quả hoạt động. Mikkelson và Partch (2003) nghiên cứu về các chính sách tài chính. Các chính sách tài chính bảo thủ thường bị chỉ trích là phục vụ cho lợi ích của các nhà quản lý hơn là lợi ích của các cổ đông. Các tác giả đã kiểm tra lại lập luận này bằng cách kiểm tra hiệu suất hoạt động và các đặc điểm khác của các công ty trong giai đoạn 5 năm nắm giữ hơn 1 phần 4 tài sản là tiền mặt và tương đương tiền. Sau giai đoạn 5 năm, hiệu suất hoạt động của các công ty nắm giữ tiền mặt cao thì tương đương hoặc lớn hơn hiệu suất của các công ty phù hợp về quy mô và ngành hoặc bằng một phương pháp với khuynh hướng giữ tiền mặt đáng kể. Ngoài ra, những người đại diện cho những vấn đề khuyến khích trong quản lý như quyền sở hữu và các đặc điểm ban lãnh đạo, là không bất thường và không giải thích cho những khác biệt trong hiệu suất hoạt động trong số các công ty nắm giữ tiền mặt cao. Họ nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt cao được đi kèm với việc đầu tư lớn hơn, cụ thể là chi phí R&D, và tăng trưởng lớn hơn về tài sản. Đối với các công ty luôn nắm lượng dự trữ tiền mặt
7 lớn, các chính sách như vậy hỗ trợ cho việc đầu tư mà không cản trở hoạt động của doanh nghiệp. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) cũng đã mở rộng nghiên cứu đến sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các nước khác nhau. Các tác giả nhận thấy rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty ở những quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém thì yếu hơn nhiều so với các quốc gia khác. Dittmar và Smith (2007) đã nghiên cứu về sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt tác động thế nào đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu, giá trị tiền mặt và giá trị doanh nghiệp được xác định một phần bởi các kỳ vọng của nhà đầu tư về việc sử dụng tiền mặt của ban lãnh đạo công ty khi xảy ra các vấn đề không được kiểm soát. 2.2. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt Keynes (1936) đã nêu 3 động cơ giữ tiền như sau: - Động cơ giao dịch: mục đích của việc nắm giữ tiền là để thực hiện các giao dịch hàng ngày. - Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài việc giữ tiền để tiến hành giao dịch hàng ngày, người ta còn giữ tiền để dự phòng cho những nhu cầu phát sinh ngoài dự kiến, những chi tiêu bất thường. - Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ. Miller và Orr (1966) đã xây dựng mô hình để xác định nhu cầu tiền mặt, thường được nhắc đến với tên gọi lý thuyết đánh đổi. Theo đó, có sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, và các công ty có thể xác định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm:
8 - Tiền mặt là những tài sản có tính thanh khoản cao, do vậy việc nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp duy trì được khả năng thanh khoản, chủ động trong những tình huống phát sinh chi phí ngoài dự kiến, qua đó giúp doanh nghiệp giảm nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Yếu tố này tương tự với động cơ đề phòng đã được đề cập. - Giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc tiến hành các dự án đầu tư mà không quá lo ngại về vấn đề tiếp cận thị trường vốn bên ngoài tốn kém nhiều chi phí. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng phải chịu những chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt: - Chi phí cơ hội: tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhưng là tài sản không sinh lời hoặc sinh lời không nhiều. Do vậy, việc dự trữ tiền mặt sẽ làm mất đi cơ hội đầu tư vào các dự án sinh lời cao. Đây chính là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp phải chấp nhận đánh đổi khi nắm giữ tiền mặt. - Chi phí đại diện: Chi phí đại diện thể hiện ở việc hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp giảm khi có lượng tiền mặt quá dồi dào. Do lượng tiền mặt dồi dào, các nhà quản lý không bị sức ép phải tính toán, điều hành hợp lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, giống như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết, do vậy có thể sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thậm chí các nhà quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thu mua với giá cao hơn giá thị trường, không mang lại nhiều lợi ích hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Myers and Majluf (1984) tiến hành nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính của doanh nghiệp. Họ xem xét đến việc một công ty phải phát hành cổ phiếu thường để huy động tiền mặt khi họ cần nắm bắt một cơ hội đầu tư có giá trị. Trong nghiên cứu của họ, giả định được đưa ra là ban quản trị nắm rõ về giá trị công ty hơn các nhà đầu tư tiềm năng. Họ xây dựng mô hình về sự vấn đề phát hành cổ phần và đầu tư. Kết quả
9 cho thấy các công ty có thể từ chối việc phát hành cổ phiếu đồng nghĩa với việc bỏ qua cơ hội đầu tư có giá trị. Cũng từ kết quả nghiên cứu này, họ kết luận rằng mô hình nghiên cứu giải thích cho một số khía cạnh của hành vi tài chính của doanh nghiệp, trong đó có việc các công ty có xu hướng dựa vào các nguồn quỹ nội bộ, nghĩa là họ muốn có lượng tiền mặt sẵn có lớn để có thể dễ dàng tiến hành thực hiện các dự án làm tăng giá trị cho công ty hơn là phải dựa vào các nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí tốn kém do thông tin bất cân xứng. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thường có động cơ tích trữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị tài sản trog tầm kiểm soát của họ và giành được quyền quyết định đối với các dự án đầu tư của công ty. Với lượng tiền mặt có sẵn, các nhà quản lý không cần thiết phải tìm cách huy động nguồn vốn từ bên ngoài và do đó không cần phải công bố các thông tin chi tiết về dự án đầu tư. Điều này sẽ khuyến khích họ tự ý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích nhiều nhất cho bản thân để trục lợi, chứ không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị của công ty và các cổ đông. Opler và các cộng sự (1999) đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty đại chúng của Mỹ trong giai đoạn 1971- 1994. Các tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu bảng, kết quả cho thấy các công ty có tiềm năng tăng trưởng mạnh, dòng tiền nhiều rủi ro và có quy mô nhỏ thường giữ tiền mặt nhiều hơn là tài sản khác. Các công ty dễ tiếp cận với thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty lớn, các công ty được xếp hạng tín dụng cao và các công ty có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm được những bằng chứng cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Họ cũng thấy rằng tiền mặt dư thừa không có tác động lớn về ngắn hạn đối với chi tiêu vốn, chi tiêu cho các vụ mua lại, và chi trả cho cổ đông và nguyên nhân chính dẫn đến những thay đổi lớn trong tiền mặt dư thừa là do xảy ra những thua lỗ trong hoạt động.
10 Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu tác động của ngân hàng đến nắm giữ tiền mặt trên các mẫu là các công ty lĩnh vực công nghiệp của Mỹ, Đức và Nhật Bản. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Nhật nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty Mỹ và các công ty Đức. Số dư tiền mặt của các công ty Nhật chịu tác động bởi sức mạnh độc quyền của các ngân hàng. Trong các giai đoạn mà ngân hàng nhiều quyền lực, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty ở mức cao. Khi các ngân hàng suy yếu, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật trở nên giống các công ty Mỹ hơn. Từ đó bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các ngân hàng Nhật đã khuyên các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt. Điều này là trái với niềm tin rộng rãi về các hệ thống quản trị của Nhật Bản. Dittmar, Smith, và Servaes (2003) nghiên cứu tác động của các vấn đề về đại diện đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các vấn đề đại diện là một yếu tố quyết định quan trọng của nắm giữ tiền mặt. Các tác giả thực hiện nghiên cứu trên mẫu hơn 11.000 công ty từ 45 quốc gia, và nhận thấy rằng các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông không được bảo vệ tốt thì nắm giữ tiền mặt nhiều gấp hai lần so với các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông tốt. Ngoài ra, khi quyền cổ đông không được bảo vệ tốt, thì các yếu tố mà kéo theo nhu cầu nắm giữ tiền mặt, chẳng hạn như các cơ hội đầu tư và thông tin bất cân xứng, thật sự trở nên ít quan trọng hơn. Các kết quả này càng mạnh mẽ hơn sau khi kiểm soát sự phát triển thị trường vốn. Phù hợp với tầm quan trọng của các chi phí đại diện, họ nhận thấy rằng các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi việc tiếp cận các quỹ là dễ dàng hơn. Bằng chứng từ nghiên cứu phù hợp với dự đoán rằng các nhà đầu tư ở các nước có sự bảo vệ cho cổ đông tệ không thể buộc các nhà quản lý giảm đi lượng tiền mặt dư thừa. Yilmaz và nhóm cộng sự (2003) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức và Anh trong khoảng thời gian từ 1983-2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp sẽ đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền
11 mặt. Bên cạnh đó, các tác giả cũng nhận thấy với một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn. Hơn nữa, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động chỉ ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt của họ theo một cơ cấu mục tiê, trong khi tốc độ điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức và Nhật là tương đồng thì các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi cấu trúc tiền mặt của họ một cách thường xuyên hơn. Almeida, Campello, và Weisbach (2004) lập mô hình nhu cầu về tính thanh khoản của một công ty để phát triển một kiểm định mới về tác động của những hạn chế về tài chính lên các chính sách doanh nghiệp. Tác động của các hạn chế về tài chính thể hiện ở việc công ty có khuynh hướng tiết kiệm tiền mặt trong dòng tiền. Họ đưa ra giả thuyết rằng các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy dòng tiền của tiền mặt dương, trong khi tiết kiệm tiền mặt của các công ty không hạn chế tài chính sẽ không liên quan một cách có hệ thống đến lưu chuyển tiền tệ. Các tác giả ước tính độ nhạy dòng tiền của tiền mặt bằng cách sử dụng một mẫu lớn các công ty sản xuất từ năm 1971 đến 2000 và nhận thấy những kết quả hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết của họ. Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004) đã nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố quyết định đối với mức nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh. Họ tập trung vào tầm quan trọng của quyền quản lý trong số các đặc điểm quản trị doanh nghiệp khác bao gồm cơ cấu hội đồng quản trị và ban lãnh đạo cao nhất của công ty. Kết quả cho thấy những bằng chứng về mối quan hệ giữa quyền cổ đông và mức nắm giữ tiền mặt. Thêm vào đó, kết quả cũng cho thấy các cơ hội đầu, dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng quyết định mức nắm giữ tiền mặt. Faulkender (2004) kiểm tra về những xung đột giữa kiệt quệ tài chính, bất cân xứng thông tin, các chi phí đại diện và thuế và các tác động của chúng lên vị trí tiền mặt
12 được quan sát của các công ty nhỏ. Các công ty có chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, được đo bằng số tiền dành cho nghiên cứu và phát triển, thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Các công ty có khuynh hướng đòn bẩy lớn hơn thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn với mục đích phòng ngừa. Các doanh nghiệp nhận thức bất đối xứng thông tin lớn hơn khi họ cần tiền trong tương lai nắm giữ tiền mặt so với các doanh nghiệp cảm nhận được một mức độ thấp hơn các thông tin bất đối xứng. Điều này trái ngược với những công ty từng gặp khó khăn trong quá khứ trong việc huy động vốn mà có mức độ nắm giữ tiền mặt thấp hơn, cho thấy rằng các công ty này có thể đang hoạt động dưới mức tiền mặt tối ưu. Các công ty cũ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, mặc dù họ có thể tiếp cận vốn tốt hơn trong tương lai. Nắm giữ tiền mặt giảm với quy mô, cho thấy nền kinh tế cân bằng trong lợi ích của tiền mặt. Ông cũng nhận thấy sự hỗ trợ đối với quyền sở hữu quản trị có tác động lên nắm giữ tiền mặt, nhưng các loại thuế thì không có tác động. Hartzell, Titman và Twite (2005) nghiên cứu trên các công ty của Mỹ và thấy rằng các công ty Mỹ nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể trên tài khoản. Bài nghiên cứu này đã kiểm định giả thuyết rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty đa quốc gia của Mỹ một phần chịu tác động của các chi phí thuế đối với thu nhập từ nước ngoài đem về. Phù hợp với giả thuyết này, các công ty đối mặt với mức thuế chuyển thu nhập về nước cao hơn thì nắm giữ mức tiền mặt cao hơn, họ nắm giữ tiền mặt này ở nước ngoài, và để tại các chi nhánh mà bị chi phí thuế cao khi chuyển thu nhập về nước. Thêm vào đó, những công ty ít hạn chế tài chính và những công ty chuyên sâu về công nghệ thì có sự nhạy cảm hơn về nắm giữ tiền mặt tại chi nhánh đối với gánh nặng thuế chuyển thu nhập về nước. Ferreira và các cộng sự (2005) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa điều kiện kinh doanh và quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính giữ tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái và điều kiện kinh doanh sẽ đóng vai trò quyết định đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này. Ngược lại, họ lại không tìm được những
13 bằng chứng rõ ràng về việc các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính sẽ điều chỉnh mức nắm giữ tiền mặt của họ theo chu kỳ kinh doanh. Ngoài ra, các doanh nghiệp sẽ gia tăng mức nắm giữ tiền mặt của họ trong điều kiện tín dụng khó khăn hơn. 2.3. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt Jensen và Meckling (1976) thực hiện nghiên cứu về giá trị tiền mặt cho thấy tiền mặt nắm giữ phi rủi ro có thể bị các cổ đông định giá thấp, đặc biệt là trong các công ty có rủi ro khủng hoảng tài chính cao. Nguyên nhân là do khi công ty có nhiều khả năng kiệt quệ tài chính với các khoản nợ lớn thì lúc đó, lợi ích của tiền mặt được xem là ít thuộc về cổ đông mà chủ yếu sẽ thuộc về phía các trái chủ. Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) và của Harford (1999) về sự thay đổi trong mức nắm giữ tiền mặt đã cho các kết quả thực nghiệm là khi mức độ tiền mặt và đòn bẩy tăng thì giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể. Ngoài ra, giá trị biên tiền mặt trung bình của các công ty hạn chế tài chính cao hơn các không ty không hạn chế tài chính. Pinkowitz, và Williamson (2004) đã thực hiện nghiên cứu về giá trị thị trường của tiền mặt mà công ty nắm giữ. Họ ước tính được rằng cổ đông đánh giá giá trị của một đồng tăng thêm khoảng 0.97 đồng. Họ cũng nhận thấy rằng chất lượng và sự biến động của các cơ hội đầu tư của công ty cũng như khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên giá trị mà cổ đông đánh giá đối với tiền mặt nắm giữ. Các công ty có các cơ hội tăng trưởng tốt thì có tiền mặt được đánh giá cao hơn so với các công ty không có nhiều triển vọng phát triển. Thêm vào đó, tiền mặt được định giá thấp hơn trong những công ty có các chiến lược đầu tư ổn định và các công ty đứng gần nguy cơ kiệt quệ tài chính. Cuối cùng, họ nhận thấy rằng khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên sự đánh giá của cổ đông đối với mức nắm giữ tiền mặt. Nhìn chung, dường như các cơ hội đầu tư ảnh
14 hưởng lên giá trị mà cổ đông đánh giá mức nắm giữ tiền mặt chứ không phải là các cơ hội được tài trợ vốn. Trong một nghiên cứu khác năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson đã mở rộng kiểm định sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các quốc gia khác nhau. Các lý thuyết về chi phí đại diện dự đoán rằng giá trị của mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở những quốc gia không có sự bảo vệ tốt dành cho nhà đầu tư thì thấp hơn bởi vì khả năng lớn hơn của các cổ đông kiểm soát để khai thác lợi ích cá nhân từ nắm giữ tiền mặt tại các quốc gia này. Kết quả cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư ở các quốc gia có mức quản trị trung bình đánh giá giá trị biên của một đồng là 0.33 đồng, ít hơn so với đối với các quốc gia có chất lượng quản trị tốt hơn, được đánh giá là 0.91 đồng, nghĩa là chất lượng quản trị doanh nghiệp kém sẽ làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt. Michael Faulkender và Rong Wang (2006) tập trung vào việc kiểm định xem với những đặc điểm tài chính khác nhau thì giá trị tiền mặt của các công ty khác nhau như thế nào. Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định sự khác nhau về tỷ suất sinh lợi vượt trội thay vì tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách. Trong nghiên cứu, các tác giả đã chuẩn hóa tất cả các biến độc lập thông qua giá trị thị trường của cổ phần công ty ở thời điểm cuối năm tài chính trước, qua đó có thể giải thích các hệ số ước lượng trong nghiên cứu là sự thay đổi trong giá trị cổ phần tương ứng với sự thay đổi 1 đô la trong biến độc lập tương ứng. Với cách tiếp cận theo phương pháp như vậy, các tác giả đã kết luận các hệ số ước lượng là vừa mang tính định tính vừa mang tính định lượng. Kết quả nghiên cứu của Faulkender và Wang cho thấy giá trị biên trung bình của tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu là dưới 1 đồng, cụ thể là 0.94 đồng. Kết quả cũng cho thấy khi mức nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy thị trường tăng thì giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể. Họ cũng nghiên cứu sự tác động đến giá trị biên của tiền mặt từ sự phân phối dành cho các cổ đông, theo đó các công ty phân phối bằng cách mua lại cổ phần sẽ có giá trị biên của tiền mặt cao hơn so với các công ty chi trả cổ tức. Ngoài ra, các tác giả còn thực