Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:113

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu thu được kết quả mô hình đòn bẩy nâng cao có mức độ phù hợp hơn mô hình đòn bẩy truyền thống, đồng thời khả năng giải thích của biến triển vọng tăng trưởng nâng cao so tốt hơn với biến triển vọng tăng trưởng truyền thống trong mô hình hồi quy đòn bẩy giống như kết quả nghiên cứu của Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------ BÙI THỊ MIẾN ĐÁNH GIÁ LẠI TÁC ĐỘNG CỦA TRIỂN VỌNG TĂNG TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------ BÙI THỊ MIẾN ĐÁNH GIÁ LẠI TÁC ĐỘNG CỦA TRIỂN VỌNG TĂNG TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ VIẾT TẮT DANH MỤC ĐỒ THỊ DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..............................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài .....................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................3 1.4 Đối tƣợng nghiên cứu ..............................................................................................4 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................................4 1.6 Đóng góp của luận văn ............................................................................................5 1.7 Kết cấu của đề tài.....................................................................................................5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY...............................6 2.1. Khung lý thuyết nền cho phân tích. ......................................................................6 2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn ..................................................................................6 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .........................................................................6 2.1.3 Nợ và vòng đời của doanh nghiệp ....................................................................10 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.............................................................11 2.2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy ............................11 2.2.2 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy, đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu .................................................................................12 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây ...................................................................15 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................19 3.1. Cơ sở dữ liệu .........................................................................................................19 3.2. Giả thiết nghiên cứu .............................................................................................19 3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu......................................................................20 3.3.1.Mô tả biến nghiên cứu ......................................................................................20 3.3.1.1. Biến phụ thuộc ..........................................................................................20 3.3.1.2. Biến độc lập ..............................................................................................21 3.3.2.Mô hình nghiên cứu..........................................................................................24 3.3.2.1 Mô hình hồi quy đòn bẩy...........................................................................24 3.3.2.2 Tính đòn bẩy tối ưu ...................................................................................25 3.4. Các phƣơng pháp kiểm định mô hình ................................................................26 3.4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................26 3.4.2. Phân tích tương quan .......................................................................................26 3.4.3. Phương pháp ước lượng mô hình ....................................................................27 3.4.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình .........28 CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................30
4.1 Phân tích thống kê mô tả dữ liệu .........................................................................30 4.2 Phân tích tƣơng quan ............................................................................................33 4.3. Kết quả nghiên cứu...............................................................................................34 4.3.1 Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu .........................................................34 4.3.2 Kiểm định ước lượng Fixed-effect cho các mô hình. .......................................43 4.3.3 Ước lượng GLS khắc phục cho ước lượng Fixed-effect của các mô hình (1a- 1b-2a-2b). ..................................................................................................................43 4.3.4 Ước lượng đòn bẩy tối ưu.................................................................................47 4.4 Kiểm định các giả thiết nghiên cứu......................................................................51 4.4.1. Các nhân tố tác động đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. .........51 4.4.2 Đánh giá mức độ tác động của biến triển vọng tăng trưởng trong mô hình truyền thống và nâng cao. ..........................................................................................54 4.4.3. Mối quan hệ giữa đòn bẩy và triển vọng tăng trưởng .....................................55 4.4.4 Phân tích đòn bẩy tối ưu theo thời gian ............................................................57 4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu ..............................................................................60 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...............................................................................................63 5.1 Kết quả nghiên cứu và kiến nghị..........................................................................63 5.2 Hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo. ......................................66 5.2.1 Hạn chế của đề tài.............................................................................................66 5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................66
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trƣởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật. TP.HCM, ngày 27 tháng 05 năm 2015 Học viên thực hiện Luận văn BÙI THỊ MIẾN
LỜI CẢM ƠN Sau thời gian nghiên cứu, học tập tại Viện đào tạo sau Đại học -Trường Đại Học Kinh Tế TP. HCM, được sự giảng dạy tận tình của các Giảng viên và bạn bè tôi đã hoàn thành bài báo cáo thực tập tốt nghiệp. Tôi xin chân thành cảm ơn PGS TS. Trần Thị Thùy Linh – người đã tận tình hướng dẫn cho tôi trong suốt quá trình hoàn thành bài báo cáo này, những gì Cô đã hướng dẫn, chỉ bảo đã cho tôi nhiều kinh nghiệm trong thời gian thực hiện đề tài. Tôi cũng xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạy trong chương trình Cao học – Viện đào tạo sau Đại học, Trường Đại Học Kinh Tế TP. HCM, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức phong phú và hữu ích về chuyên ngành Tài chính doanh nghiệp làm cơ sở cho tôi thực hiện tốt luận văn này. Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình và bạn bè đã luôn tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học cũng như thực hiện luận văn. Do thời gian có hạn và kinh nghiệm nghiên cứu khoa học chưa nhiều nên luận văn còn nhiều thiếu, rất mong nhận được ý kiến góp ý của Thầy/Cô và các anh chị học viên. Tp.HCM, tháng 05 năm 2015. Học viên BÙI THỊ MIẾN
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ VIẾT TẮT DN Doanh nghiệp Enh Nâng cao – tương ứng với mô hình hồi quy đòn bẩy nâng cao. EBIT Thu nhập hoạt động GDP Tổng thu nhập quốc nội Hight Nhóm cao HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh LEV Đòn bẩy Low Nhóm thấp LEV(IND) Đòn bẩy trung bình ngành Medium Nhóm trung bình MB Triển vọng tăng trưởng TANG Tài sản cố định hữu hình SIZE Quy mô công ty Very hight Nhóm rất cao Tra Truyền thống – tương ứng với mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống. TG Tỷ giá hối đoái TSCĐ Tài sản cố định hữu hình TSSL Tỷ suất sinh lời
DANH MỤC ĐỒ THỊ Biểu đồ 4.1: Đòn bẩy tối ưu trung bình tứ phân vị qua các năm…..…………….. 51 Biểu đồ 4.2: Mối quan hệ giữa trung bình triển vọng tăng trưởng (Avr MB) và trung bình đòn bẩy tối ưu truyền thống (AVR OTPtrd), nâng cao (AVR OTPenh).56 Biểu đồ 4.3: Đòn bẩy trung bình theo thời gian (theo tứ phân vị)…………..…...57 Biểu đồ 4.4: Triển vọng tăng trưởng (MB) trung bình theo thời gian (theo tứ phân vị) ……………………………………………………………………….………...57 Biểu đồ 4.5: Đòn bẩy tối ưu trung bình theo thời gian (theo tứ phân vị) mô hình truyền thống………………………………………………………………………..58 Biểu đồ 4.6: Trung bình đòn bẩy tối ưu theo thời gian (tứ phân vị) mô hình nâng cao………………………………………………………………………….……. 58 Biểu đồ 4.7: Độ lệch trung bình theo thời gian (tứ phân vị) của đòn bẩy thực tế so với đòn bẩy tối ưu…………………………………………………………………58 Biểu đồ 4.8: Biểu diễn độ lệch đòn bẩy tối ưu giữa nhóm “Thấp-Low” và “Rất cao- Very hight”của mô hình truyền thống và nâng cao………………………………. 60
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Chiến lược tài chính (Nguốn: Trần Ngọc Thơ và Cộng sự, 2005) ….....10 Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây …………………………………...15 Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu …………………………………………..…….30 Bảng4.2: Ma trận hệ số tương quan …………………………………..………. ..33 Bảng 4.3: Ước lượng Pooled-OLS, Fixed-effect (FEM) và Ramdom-effect (REM) cho mô hình đòn bẩy nâng cao theo giá thị trường ………………………………..35 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định LM giữa ước lượng Pooled-OLS và Random-effect.36 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman giữa hai ước lượng Fixed-effect và Random-effect. …………………………………………………………………….37 Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của ước lượng Fixed-Effect….38 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 của ước lượng Fixed-Effect…..38 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho các mô hình hồi quy đòn bẩy nâng cao xem xét ảnh hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp theo giá sổ sách. Mô hình Fixed-effect …………………………………………………. . ..39 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho các mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống xem xét ảnh hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp theo giá thị trường……………………………………………………………………….40 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy cho các mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống xem xét ảnh hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp theo giá trị sổ sách ……………………………………………………………………....42
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định khuyết tật của ước lượng Fixed-Effect ...……...….43 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy GLS cho các mô hình hồi quy đòn bẩy nâng cao và truyền thống theo giá trị sổ sách và thị trường tương ứng. Xem xét ảnh hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp…………………...44 Bảng 4.13: Trình bày kết quả ước lượng hệ số β cho mô hình nâng cao và truyền thống cho giá sổ sách và thị trường cho các năm 2008 – 2013 ………………..….47 Bảng 4.14: Giá trị trung bình của đòn bẩy tối ưu trung bình của các nhóm tứ phân vị (Tháp, Trung Bình, Cao, Rất cao) qua các năm ………………………………...48 Bảng 4.15: Đòn bẩy tối ưu trung bình và đòn bẩy tối ưu trung bình tứ phân vị qua các năm ……………………………………………………………………………50 Bảng 4.16: Thống kê hệ số hồi quy của các phương trình hồi quy …………..…52 Bảng 4.17: Thống kê hệ số hồi quy và hệ số bình phương điêu chỉnh các phương trình hồi quy. ………………………………………………………………….…...54 Bảng 4.18: giá trị trung bình của: triển vọng tăng trưởng (Avr MB, đòn bẩy tối ưu mô hình truyền thống (Avr OPT Tra)và nâng cao (Avr OPT Enh) trong giai đoạn 2008-2013. ………………………………………………………………………...56 Bảng 4.19: Độ lệch trong đòn bẩy tối ưu giữa nhóm “Thấp-Low” và “Rất cao-Very hight” của mô hình truyền thống và nâng cao theo giá thị trường qua các nă…..... 60
TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu tác động của các nhân tố đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp, và đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trường lên đòn bẩy, đồng thời xây dựng đòn bẩy tối ưu cho 126 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008- 2013 theo nghiên cứu của Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013). Trong mô hình hồi quy đòn bẩy đề tài tìm thấy rằng các nhân tố trong mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống và nâng cao đều có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, một số biến có mối tương quan với nợ vay không giống như kỳ vọng đặt ra của lý thuyết đánh đổi như: biến triển vọng tăng trưởng truyền thống, biến triển vọng tăng trưởng nâng cao (Exp-1 MBi,t-1) và biến thu nhập hoạt động. Kết quả cũng chỉ ra rằng mô hình hồi quy nâng cao có mức độ phù hợp hơn mô hình truyền thống, biến triển vọng tăng trưởng nâng cao có mức độ giải thích tốt hơn biến triển vọng tăng trưởng truyền thống và mức độ đòn bẩy trung bình ngành thường là biến quan trọng nhất cho khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu thông qua hai bước ước lượng và tính toán đã xác định được mức độ đòn bẩy tối ưu cho từng doanh nghiệp và toàn thị trường theo từng năm. Bằng việc chia doanh mục nghiên cứu thành các nhóm theo mức độ đòn bẩy, bài nghiên cứu chỉ ra mức độ biến động đòn bẩy tối ưu qua các năm của nhóm “thấp” (15.3%) ít hơn nhóm “trung bình”, “cao” và “rất cao” (từ 30.8%-38.8%). Dù trong bài nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy những bằng chứng không đồng nhất về tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy, nhưng biểu đồ biểu diễn mối tương quan giữa đòn bẩy tối ưu trung bình của mô hình truyền thống và nâng cao với triển vọng tăng trưởng (MB) có mối tương quan trái chiều khá rõ ràng (biểu đồ 4.2). Đòn bẩy tối ưu của bốn nhóm nghiên cứu chưa có dấu hiệu hội tụ (biểu đồ 4.5; 4.6) nhưng mức chênh lệch giữa đòn bấy thực tế và đòn bẩy tối ưu của các nhóm qua các năm có sự hội tụ nhẹ (biểu đồ 4.7). Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy, lý thuyết đánh đổi, triển vọng tăng trưởng
-1- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Vì vậy, nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học và các nhà đầu tư trên thế giới. Kể từ sau nghiên cứu của Modiglani và Miller (1958) được công bố đặt nền tảng lý thuyết cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn thì một số các lý thuyết sau đó cũng được công bố như: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Tradeoff theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Picking order theory) và Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing)…. Hầu hết các nghiên cứu đều cố gắng xác định cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp và các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của mình, tôi phát triển các giả thiết nghiên cứu, xây dựng mô hình và kiểm định các kết quả nghiên cứu thu được dựa trên nền tảng Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mỗi công ty có tỷ lệ đòn bẩy tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hoặc tối ưu để có thể cân bằng giữa lợi ích và chi phí khác nhau của nợ. Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội dung của giá trị hiện giá tấm chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản (ví dụ, Kraus và Litzenberger, 1973). Một phiên bản mở rộng của lý thuyết này có đưa ra thêm một lợi ích và hai chi phí của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986), trong khi bổ sung phí hai có liên quan đến nợ là: (i) vấn đề đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GO) (Myers, 1977).); và (ii) vấn đề thay thế tài sản (Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling, 1976). Dựa trên các nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn đã được phát triển, rất nhiều nhà nghiên cứu Việt Nam đã ứng dụng vào nghiên cứu về cấu trúc vốn trong điều kiện thực tế nước ta như: Lê Đạt Chí, (2013), Trần Hùng Sơn (2012)… cũng đã đưa ra được những kết quả nghiên cứu quan trọng về các nhân tố xác định cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp Viêt Nam.
-2- Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm so sánh Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn với các Lý thuyết khác về cấu trúc vốn như: Trật tự phân hạng hay Thời điểm thị trường của Lakshmi Shyam-Sunder, Stewart C Myers (1999), Lê Đạt Chí, (2013)… đều cho thấy Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chưa đưa ra những kết quả giải thích thỏa đáng cho cấu trúc vốn như của lý thuyết Trật tự phân hạng hay Thời điểm thị trường. Trong bài ghiên cứu dựa trên nền tảng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) cho rằng một vài yếu tố quan trọng, ổn định đã bị bỏ sót trong mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống. Dựa vào các đánh giá về lý thuyết đã đưa đến giả định các yếu tố bị bỏ sót liên quan đến biến Triển vọng tăng trưởng (GOs). Khi thực hiện chuyển đổi và phát triển thêm biến triển vọng tăng trưởng (MB) trong mô hình cơ sở hồi quy đòn bẩy truyền thống (Tradition Model – Tra) thành mô hình đòn bẩy nâng cao (Enhance Model – Enh) trong bài nghiên cứu mới, tác giả đã mang lại kết quả mạnh mẽ hơn trong các phép kiểm định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn năng động. Trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nói chung và các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng, việc xác định cho DN mình một cấu trúc vốn tối ưu là quan trọng hơn bao giờ hết. Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp phát huy được sức mạnh của mình. Một cấu trúc vốn sử dụng nợ nhiều hơn hoặc một cấu trúc vốn sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sẽ phù hợp trong giai đoạn này nhưng sẽ không phù hợp trong giai đoạn khác, và nó phụ thuộc rất lớn vào giai đoạn phát triển của doanh nghiệp và những triển vọng tăng trưởng trong tương lai mà doanh nghiệp đang có. Do đó, việc nghiên cứu mức độ ảnh hưởng triển vọng tăng trưởng lên khả năng vay nợ của doanh nghiệp là thực sự cần thiết. Xuất phát từ thực tế đó tôi quyết định chọn đề tài “ Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trƣởng lên khả năng sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài tốt nghiệp cho mình. Bài nghiên cứu kỳ vọng có thể đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mức độ tác động của triển vọng tăng trưởng lên khả năng sử dụng nợ của doanh nghiệp dựa trên nền tảng Lý thuyết đánh
-3- đổi cấu trúc vốn. Qua đó, giúp các nhà quản trị tài chính công ty cách thức để hoạch định nguồn lực tối ưu nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài dựa trên nền tảng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, luận văn tiến hành những mục tiêu nghiên cứu như sau:  Đánh ảnh hưởng của các yếu tố lên khả năng sự dụng nợ vay của doanh nghiệp.  Đánh giá lại ảnh hưởng của yếu tố triển vọng tăng trưởng (GOs) trong mô hình đòn bẩy nâng cao lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp.  Xác định tỷ lệ nợ tối ưu, và phân tích xu hướng biến đổi theo thời gian của đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài tập trung làm rõ mối quan hệ và mức độ tác động của các nhân tố của mô hình đòn bẩy truyền thống và nâng cao, trong đó tập trung đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên khả năng vay nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, theo đó các vấn đề nghiên cứu trọng tâm của đề tài gồm: Thứ nhất, các nhân tố nào tác động đến khả năng sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam và mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố đó trong mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Thứ hai, các nhân tố nào tác động đến khả năng sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam và mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố đó trong mô hình hồi quy đòn bẩy nâng cao theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Thứ ba, biến triển vọng tăng trưởng nâng cao có giải thích tốt hơn biến triển vọng tăng trưởng truyền thống trong việc xác định khả năng vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam hay không? Mức đòn bẩy tối ưu và xu hướng biến đổi của nó theo thời gian của các doanh nghiệp Việt Nam có theo kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi ?
-4- Từ các câu hỏi nghiên cứu nêu trên đề tài tiến hành kiểm định và phân tích nhằm tìm ra minh chứng xác đáng dựa trên cơ sở dữ liệu được thu thập thực tế của doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. 1.4 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các chỉ tiêu như: đòn bẩy thị trường, đòn bẩy sổ sách, triển vọng tăng trưởng truyền thống, triển vọng tăng trưởng nâng cao, thu nhập hoạt động ...... Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2013. Dữ liệu được thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam. Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại, đề tài thực hiện nghiên cứu 126 công ty với 756 quan sát. Dữ liệu từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở Giao Dịch (SGD) chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và SGD chứng khoán Hà Nội (HNX). Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data). Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0. 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu Để giải quyết các vấn đề nghiên cứu đặt ra đề tài sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xem xét mối quan hệ và mức độ tác động của triển vọng tăng trưởng đến khả năng sử dụng nợ của các doanh nghiệp. Theo đó, đề tài thực hiện ước lượng mô hình với ước lượng Pooled OLS, Fixed-effect (FEM), Random-effect (REM) để kiểm tra ảnh hưởng của các nhân tố đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Đồng thời để khắc phục các khuyết tật của mô hình (nếu có) như: Phương sai thay đổi, Tự tương quan… đề tài thực hiện khắc phục bằng phương pháp hồi quy bình phương tổng quát GLS (Generalized Least Square) nếu ước lượng mô hình được chọn xuất hiện các vi phạm.
-5- 1.6 Đóng góp của luận văn Đề tài đã cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm trong việc xem xét các nhân tố tác động đến mức độ sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu tìm ra được kết quả có ý nghĩa và giống như kỳ vọng đặt ra trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu của Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) như: các biến triển vọng tăng trưởng nâng cao (LnMB), tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy trung bình ngành theo giá trị sổ sách và thị trường. Đồng thời, kết quả nghiên cứu tìm ra được kết quả có ý nghĩa nhưng không giống như kỳ vọng đặt ra như: biến lợi nhuận hoạt động, triển vọng tăng trưởng nâng cao (EXP-1MB). Đặc biệt biến triển vọng tăng trưởng truyền thống (MB) có kết quả tác động không nhất quán trong các mô hình hồi quy đòn bẩy nâng cao và truyền thống theo giá trị sổ sách và giá thị trường. Bài nghiên cứu thu được kết quả mô hình đòn bẩy nâng cao có mức độ phù hợp hơn mô hình đòn bẩy truyền thống, đồng thời khả năng giải thích của biến triển vọng tăng trưởng nâng cao so tốt hơn với biến triển vọng tăng trưởng truyền thống trong mô hình hồi quy đòn bẩy giống như kết quả nghiên cứu của Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013). Bài nghiên cứu cũng đưa ra được cái nhìn tổng quát về mức độ đòn bẩy tối ưu và xu hướng biến đổi đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 không hội tụ như trong kết quả nghiên cứu của Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) và kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi. 1.7 Kết cấu của đề tài Nhằm trả lời cho các vấn đề nêu trên, đề tài chia bố cục bài viết làm năm chương có nội dung như sau. Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.
-6- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết nền cho phân tích. 2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn Nghiên cứu về cấu trúc vốn và vấn đề tài trợ nợ trong cấu trúc vốn đã từng là một đề tài thu hút các nhà nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm. Nghiên cứu lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn phải kể đến lý thuyết cơ cấu vốn của F.Modigliani và M.H Miller. (1958), bài nghiên cứu cho thấy trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc công ty vay bao nhiêu không quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình và giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của công ty, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Vậy trong thị trường vốn hoàn hảo, khi vay nợ hay không, không trở thành vấn đề đáng để các nhà quản trị tài chính lưu tâm. Nợ vay không cũng không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp, thì việc đánh giá tác động của các yếu tố quyết định đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp là không cần thiết. Tuy nhiên, trong thực tế các công ty lại đang hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo, nơi mà doanh nghiệp vay nợ sẽ làm gia tăng rủi ro nhưng chi phí lãi vay lại được trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế, do đó nó cần xác định một cơ cấu vốn nhằm cân bằng những lợi ích và rủi ro của nợ, để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Việc xác định được mức độ nợ của một công ty được sử dụng cùng với vốn chủ sỡ hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh là quan trọng, vì vậy việc đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đòn bẩy là cực kỳ quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn tối ưu. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế) và chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả
-7- chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, (1983)). Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Trong lý thuyết đánh đổi có hai trường phái. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng DN có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi động lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai…) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp…) làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt mức tối ưu trong dài hạn. Trong kiểm định các nhân tố có liên quan đến đòn bẩy, việc tranh tranh luận nên dùng đòn bẩy số sách hay đòn bẩy thị trường là thích hợp hơn. Nhiều lập luận rằng nhà quản lý quan tâm đến giá trị sổ sách bởi vì nợ được đảm bảo bởi những tài sản hiện hữu hơn là triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Đòn bẩy sổ sách cũng được ưu tiên hơn vì những biến động của thị trường tài chính và các nhà quản lý tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy trong chính sách hoạch định cấu trúc vốn. Trong khi đó, những người ủng hộ đòn bẩy thị trường lại cho rằng, giá trị sổ
-8- sách của vốn chỉ sở hữu chỉ là một con số đưa vào để cần bằng giữa bên nợ và bên có của Báo cáo tài chính, chứ không phải là con số hợp lý về mặt quản lý, và các giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là giá trị âm, là giá trị quá khứ, đo lường những gì đã xảy ra trong khi giá thị trường được giả định là giá trị dự đoán cho tương lai. Một tranh luận nữa là mục nợ, sẽ là nợ ngắn hay dài hạn và đa số ủng hộ quan điểm nợ là tổng các khoản phải trả. Các nghiên cứu lý thuyết Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội dung của giá trị hiện giá tấm chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường không hoàn hảo, sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiêp và chi phí phá sản - là trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đã nêu lên được ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Tài trợ bằng nợ mang lại lợi ích tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, bởi vì chi phí lãi được trừ khi tính thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này cũng giống như việc công ty thu được một khoản lợi nhuận từ nghĩa vụ thuế của nó, đòn bẩy làm giảm thu nhập chịu thuế và do đó làm tăng thu nhập sau thuế. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy được tính bằng giá trị của công ty tương tự không sử dụng đòn bẩy cộng với hiện giá của tấm chắn thuế và trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Jensen và Meckling, (1976): Nghiên cứu về “Lý thuyết doanh nghiệp: Quản trị hành vi, Cấu trúc vốn và Chi phí đại diện” phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ bắt nguồn từ những khoản khích lệ mà cổ đông có thể được hưởng nếu vay nợ, và các cổ đông có thể chơi trò chuyển đổi rủi ro cho các trái chủ hay chính xác hơn, các cổ đông sẽ đánh cược bằng tiền của các trái chủ khi có một cơ hội đầu tư rủi ro cao với NPV âm. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một chi phí của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ làm tăng khả năng các cổ đông thiếu trách nhiệm khi lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp. Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên cứu “Mô hình định giá quyền chọn và các yếu tố rủi ro của cổ phần” cũng nêu ra chi phí của nợ qua vấn đề “chuyển đổi rủi ro”. Thông qua việc phân tích quyết định đầu tư của doanh nghiệp có và không
-9- sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Khi các cổ đông là người nắm giữ quyết định đầu tư của doanh nghiệp, khi lựa chọn cơ hội đầu tư có NPV âm nhưng có khả năng mang lại lợi nhuận cho các cổ đông với phần rủi ro cao hơn do các trái chủ gánh chịu. Hoặc từ chối một cơ hội đầu tư có NPV dương vì nó không mang lại lợi ích cho cổ đông, điều này giải thích tại sao một công ty có đòn bẩy thì các nhà quản lý không cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của công ty liên quan đến những mâu thuẫn lợi ích bên trong doanh nghiệp giữa cổ đông và trái chủ. Myers, (1977): Nghiên cứu về “Các nhân tố xác định khả năng vay nợ của doanh nghiệp”, sử dụng những phân tích mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh nghiệp, phân tích các lợi ích - chi phí của viêc vay nợ, các yếu tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp, từ đó nghiên cứu này bổ sung thêm một chi phí có liên quan đến nợ so với các nghiên cứu trước đó là: (i) nợ có nguy cơ gây ra vấn đề đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GOs) – Diễn giải rõ hơn nghĩa là một công ty đã có lượng vay nợ lớn trong cấu trúc vốn, nếu công ty phát sinh một dự án có NPV dương, là cơ hội đầu tư tốt, mang lại thu nhập đảm bảo chi trả được cho vốn đầu tư ban đầu và một khoản lãi, tuy nhiên công ty sẽ phải từ bỏ dự án vì công ty không có vốn hay là không thể vay thêm nợ để đầu tư. Đó chính là chi phí cơ hội của lượng nợ vay hiện hữu đối với công ty khi công ty phải từ chối một dự án có NPV dương. Jensen, (1986): Nghiên cứu “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, tiếp quản và tài chính doanh nghiệp”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích về mâu thuẫn lợi ích của các nhà điều hành và cổ đông của doanh nghiệp, các nhà điều hành muốn giữ lại nhiều lợi nhuận để đi thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty, đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, trong khi các cổ đông lại muốn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao để tránh rủi ro thua lỗ từ các vụ đầu tư của nhà quản lý, vấn đề này thực sự nghiêm trọng trong các công ty đang ở giai đoạn bão hòa khi mà công ty nhiều tiền mặt hơn các cơ hội đầu tư sinh lợi. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một lợi ích của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự