Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đã sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức nhằm kiểm soát vấn đề chi phí đại diện như là một trong các nguyên nhân gây nên sự bất cân xứng theo lý giải của nghiên cứu Dichu Bao và cộng sự. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy vấn đề chi phí đại diện tác động đến sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt đối với các công ty tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- TRẦN NGUYỄN THANH HUY ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- TRẦN NGUYỄN THANH HUY ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn “Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2014 Tác giả Trần Nguyễn Thanh Huy
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu Danh mục hình Tóm tắt (Abstract) ...................................................................................................1 1. Giới thiệu (Introduction) .....................................................................................2 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây (Literature review)......................9 2.1 Giá trị của nắm giữ tiền mặt .........................................................................9 2.2 Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt ............................................10 2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại các công ty......................12 2.3.1 Dòng tiền .............................................................................................12 2.3.2 Các giới hạn tài chính .........................................................................14 2.3.3 Cơ hội tăng trưởng kỳ vọng ................................................................18 2.3.4 Đòn bẩy tài chính ................................................................................19 2.3.5 Quy mô công ty ...................................................................................20 2.3.6 Chi tiêu vốn .........................................................................................21 2.3.7 Chính sách chi trả cổ tức ....................................................................21 2.3.8 Tài sản có tính thanh khoản thay thế ..................................................22 3. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and data) ..........................................23 3.1 Xây dựng giả thuyết ...................................................................................23 3.2 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................24 3.2.1 Mô hình tổng quát ...............................................................................24 3.2.2 Các hạn chế tài chính và sự bất đối xứng dòng tiền của nắm giữ tiền mặt .............................................................................................. 27
3.2.3. Sự kiểm soát của chi phí đại diện ......................................................29 3.3 Phương pháp hồi quy..................................................................................30 3.3.1 Phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM .............................31 3.3.2 Phương pháp hồi quy GMM bậc cao ..................................................34 3.4 Dữ liệu ........................................................................................................38 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu (Results) .................................................39 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu...............................................................................39 4.2 Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt ............................................42 4.3 Sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt trong điều kiện hạn chế tài chính ................................................................................ 51 4.4. Sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt trong xem xét tác động của chi phí đại diện........................................................ 55 5. Kết luận (Conclusions) .....................................................................................58 Tài liệu tham khảo Phụ Lục
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT HOSE : Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội UPCoM : Sàn giao dịch Chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Pooled OLS : Phương pháp hồi quy “gộp” GMM4 : Phương pháp hồi quy moment tổng quát bậc cao – bậc 4 REM : Phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên FEM : Phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định NPV : Giá trị hiện tại thuần M&A : Mua bán và sáp nhập
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến .....................................................................39 Bảng 4.2 : Thống kê mô tả giữa hai nhóm công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế được phân chia theo tiêu chí chi trả cổ tức ........... 41 Bảng 4.3 : Tương quan Pearson và Spearman ......................................................41 Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy mô hình (1) bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ................................................................................................. 43 Bảng 4.5 : Sự bất cân xứng độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt ..........................46 Bảng 4.6 : Thống kê mô tả lượng tiền mặt nắm giữ giữa hai nhóm công ty ........51 Bảng 4.7 : Sự bất đối xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt–xét trên các tiêu chí hạn chế tài chính ..................................................... 53 Bảng 4.8 : Sự bất đối xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt–xem xét tác động của vấn đề chi phí đại diện ........................................... 55
DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến VIF..................................................44 Hình 4.2 : Kết quả kiểm định Breusch & Pagan Lagrangian ...............................45 Hình 4.3 : Kết quả kiểm định Hausman ...............................................................45
1 Tóm tắt (Abstract) Nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) thể hiện độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt nhìn chung tiêu cực. Kết quả này đã ủng hộ nghiên cứu trước đó của Riddick and Whited (2009). Thêm vào đó, Dichu Bao và cộng sự (2012) phát hiện rằng độ nhạy cảm là bất cân xứng. Bởi vì, khi các công ty đối mặt với môi trường dòng tiền dương, độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt là tiêu cực nhưng khi công ty phải đối mặt với dòng tiền âm thì độ nhạy cảm này không nhất thiết tiêu cực. Dựa trên nền tảng lý thuyết và mô hình thực nghiệm của Dichu Bao và cộng sự (2012), bài nghiên cứu đã kiểm tra cụ thể độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam. Sử dụng kết hợp các phương pháp hồi quy Pooled OLS, REM, FEM và phương pháp hồi quy GMM bậc cao – bậc 4 theo nghiên cứu của Erickson và Whited (2000) nhằm khảo sát mẫu 213 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX giai đoạn 2008-2013. Kết quả nghiên cứu đã khẳng định lại kết luận của Dichu Bao và cộng sự (2012) khi ghi nhận tồn tại sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam. Tiếp theo đó, tôi phân chia mẫu thành các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế. Kết quả khảo sát cho thấy sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tiếp tục giữ vững ở cả hai nhóm. Tất cả các kết quả đã hỗ trợ giả thuyết của tôi rằng các công ty tại Việt Nam có các mức độ phản ứng khác nhau trong vấn đề nắm giữ tiền mặt khi phải đối mặt với dòng tiền dương và âm. Cuối cùng, bài nghiên cứu đã sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức nhằm kiểm soát vấn đề chi phí đại diện như là một trong các nguyên nhân gây nên sự bất cân xứng theo lý giải của nghiên cứu Dichu Bao và cộng sự. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy vấn đề chi phí đại diện tác động đến sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt đối với các công ty tại Việt Nam.
2 1. Giới thiệu (Introduction) Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), tại điểm mà chi phí biên và lợi ích biên của việc đầu tư vào tiền mặt là bằng nhau thì công ty sẽ đạt được mức tiền mặt tối ưu. Tuy nhiên cũng theo các nghiên cứu thì việc công ty nắm giữ lượng lớn tiền mặt và các khoản tương đương tiền là không hiệu quả bởi vì nó tạo ra các khoản chi phí khi nắm giữ tiền mặt. Keynes (1936) cho rằng có hai loại chi phí khi nắm giữ tiền mặt bao gồm chi phí nắm giữ và chi phí cơ hội, chúng tồn tại song song với ba động cơ đó là động cơ giao dịch, phòng ngừa và đầu cơ. Quan điểm về động cơ giao dịch cho rằng nhu cầu về tiền mặt như một hàm của chi phí giao dịch liên quan đến việc chuyển đổi tài sản thành tiền mặt (Miller và Orr, 1966). Bên cạnh đó dưới tác động của nhân tố thuế khi các công ty đa quốc gia hồi hương các nguồn thu nhập từ nước ngoài dẫn đến các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt cao (Foley và cộng sự, 2007). Ngoài ra, trên thực tế thì hiện nay tại Việt Nam, nhiều công ty lựa chọn việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt nhằm tránh các thiệt hại khi công ty phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản. Đặc biệt trong các năm gần đây, trước tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã dẫn đến việc công ty khó tiếp cận với các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Khi các nguồn tài chính từ bên ngoài trở nên tốn kém chính là động lực để các công ty xây dựng chính sách nắm giữ tiền mặt (Financial slack) bằng việc tăng tích trữ tiền mặt để tránh những hậu quả bất lợi liên quan với các cú sốc đến thu nhập. Tiền mặt đã đóng vai trò như một tấm đệm nhằm giúp công ty đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ tài chính. Nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009) cho rằng các công ty gia tăng tiền mặt cho các nhu cầu thanh khoản ngày càng tăng để nhằm tạo nên tấm đệm chống lại các cú sốc dòng tiền. Theo quan điểm về động cơ đầu cơ, các doanh nghiệp có nguồn nội lực lớn có nhiều khả năng để có thể đầu tư vào mức độ đầu tư tốt nhất đầu tiên (the ﬁrst-best level) trong tương lai mà không cần đến các tài trợ từ bên ngoài. Công ty với nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai và các công ty có những dòng tiền tạo ra từ tài
3 sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương thì nắm giữ tiền mặt sẽ đảm bảo khả năng đầu tư của công ty (Almeida và cộng sự, 2004). Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của công ty để gia tăng huy động vốn bên ngoài, nắm giữ tiền mặt có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư trong tương lai. Ngoài ba động cơ của việc nắm giữ tiền mặt theo Keynes, các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy sự hiện diện của các nhân tố khác. Mục đích đa dạng hóa cấu trúc vốn nhằm làm giảm ảnh hưởng của các mâu thuẫn tài chính (Financing frictions) từ đó làm giảm lợi ích biên của nắm giữ tiền mặt (Subramaniam và cộng sự, 2011). Ngoài ra, Ang và Smedema (2011) tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng đối với những công ty có ít các hạn chế tài chính hoặc với lượng tiền mặt dồi dào trước đó thì các công ty này sẽ xây dựng chính sách nắm giữ tiền mặt phụ thuộc vào các dự đoán vào một cuộc suy thoái trong tương lai. Chi phí đại diện và mối đe dọa tước quyền sở hữu cũng là một nhân tố tác động mạnh mẽ đến việc nắm giữ tiền mặt. Bằng chứng trong các nghiên cứu thực nghiệm của Harford (1999); Dittmar và Mahrt - Smith (2007); Harford và cộng sự (2008) cho thấy rằng các nhà quản lý cố thủ có xu hướng xây dựng lượng tiền mặt cân bằng, nhưng sau đó lại chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng. Điều này phụ hợp với kết quả nghiên cứu về dòng tiền tự do của Jensen (1986). Bên cạnh các tìm hiểu về các yếu tố quyết định và kết quả của nắm giữ tiền thì việc xây dựng một chính sách quản trị tiền mặt hợp lý nhằm gia tăng tính linh hoạt tài chính (Financial flexibility) sẽ đem lại nhiều lợi ích cho công ty, đặc biệt khi công ty đối diện với các biến động của dòng tiền. Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây xoay quanh một số câu hỏi sau: khi đối mặt với sự thay đổi trong dòng tiền thì các công ty sẽ phản ứng như thế nào đối với việc nắm giữ tiền giữ tiền mặt? Các công ty bị các hạn chế tài chính khi tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài có phản ứng giống với các công ty không bị hạn chế hay không?
4 Almeida và cộng sự (2004) đưa ra giả thuyết rằng nếu nguồn tài chính bên ngoài tốn kém, các công ty cần phải có một xu hướng có hệ thống nhằm để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền hiện tại. Từ đó, với việc khảo sát mẫu bao gồm các công ty phi tài chính, họ ước tính độ nhạy của nắm giữ tiền mặt đến dòng tiền chứ không phải là độ nhạy của đầu tư đến dòng tiền như các nghiên cứu trước đó. Kết quả nghiên cứu đã phù hợp với giả thuyết của họ và tác giả thấy rằng sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền thì đồng biến đối với các công ty bị các hạn chế về tài chính nhưng không đáng kể về mặt thống kê cho các công ty không bị giới hạn. Trái ngược với kết quả nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009) khi tiến hành kiểm tra lại độ nhạy dòng tiền của nắm giữ tiền mặt với một lý thuyết khác và mô hình thực nghiệm đặc biệt, họ tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa sự biến động dòng tiền và nắm giữ tiền mặt. Riddick và Whited giải thích kết quả nghiên cứu của họ mâu thuẫn với kết quả của Almeida và cộng sự (2004) ở hai nguyên nhân. Đầu tiên, không giống như mô hình trong Almeida và cộng sự (2004), mô hình Riddick - Whited thực tế hơn bởi vì nó cho phép nhiều mức tỷ lệ khấu hao vốn và các cú sốc dòng tiền có thể có hoặc không thể được gắn với năng suất. Thứ hai, Riddick và Whited chỉ ra rằng khi một biến giải thích có một lỗi đo lường, từ đó các dấu hiệu của các biến giải thích khác có thể thay đổi. Họ cho thấy sự nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt là tích cực nếu không có sự điều chỉnh cho một lỗi trong đo lường chỉ số Tobin’Q (một biến kiểm soát trong mô hình thực nghiệm). Sau khi sửa chữa các sai lệch gây ra bởi lỗi đo lường Tobin’ Q bằng cách sử dụng một phương pháp ước lượng GMM bậc cao, phát hiện của họ cho thấy độ nhạy dòng tiền của nắm giữ tiền mặt là tiêu cực. Tuy nhiên, các mô hình thực nghiệm của Riddick và Whited thiếu một số biến kiểm soát như biến mua bán sáp nhập, chi tiêu vốn, vốn luân chuyển thuần không phải tiền mặt, và mức nợ ngắn hạn. Mở rộng và góp phần củng cố lại kết luận của Riddick và Whited (2009), kết quả nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) đồng nhận định mối quan hệ giữa nắm
5 giữ tiền mặt và dòng tiền là nói chung là nghịch biến. Hơn thế nữa, nghiên cứu đã tìm ra bản chất mối quan hệ này là quan hệ phi tuyến hay còn gọi là sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt. Sự bất cân xứng thể hiện khi công ty đối mặt với một dòng tiền dương thì mối quan hệ là nghịch biến nhưng quan hệ này không nhất thiết là nghịch biến trong môi trường dòng tiền âm. Khác biệt của nghiên cứu Dichu Bao và cộng sự ở điểm trong khi Riddick và Whited (2009, trang 1793) chỉ cho thấy một phần rằng các công ty vừa và lớn biểu hiện một mối quan hệ tiêu cực- phi tuyến trong độ nhạy dòng tiền của nắm giữ tiền mặt, thì trọng tâm của nghiên cứu của họ không phải là bản chất phi tuyến của mối quan hệ. Bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) bao gồm hai mục tiêu chính. Thứ nhất, tác giả xem xét lại liệu sự nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt là tích cực hay tiêu cực với việc sử dụng một đặc điểm kỹ thuật toàn diện của mô hình thực nghiệm tăng cường nhằm khảo sát tổng hợp các biến trong cả hai nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) và Almeida và cộng sự (2004). Thứ hai, sau khi khẳng định sự nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt nhìn chung là tiêu cực, tác giả đã điều tra xem liệu các công ty thể hiện sự bất cân xứng nhạy cảm tiền mặt phải đối mặt với các dòng tiền dương hoặc âm hay không. Kết quả tồn tại một mối quan hệ phi tuyến cho thấy quan hệ giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt nghịch biến tại các công ty trong một môi trường dòng tiền dương nhưng không nhất thiết phải nghịch biến trong một môi trường dòng tiền âm. Biện luận tồn tại sự bất cân xứng này, tác giả cho rằng có nguyên nhân từ các ràng buộc của hợp đồng dự án, cố tình che đậy các tin xấu và vấn đề chi phí đại diện. Giải thích sâu hơn cho nguyên nhân bất cân xứng từ tác động của các ràng buộc của hợp đồng dự án, Dichu Bao và cộng sự cho rằng một số dự án xấu - đặc biệt phổ biến khi các dự án này là kết quả đấu thầu - có các ràng buộc hợp đồng nên các công ty không thể chấm dứt chúng ngay lập tức mặc dù có dòng tiền âm từ các dự án này. Đối với vấn đề che đậy tin xấu, theo nghiên cứu Kothari và cộng sự (2009), các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích che giấu tin xấu. Nếu một công ty chấm
6 dứt các dự án xấu, thì thị trường có nhiều khả năng nhận biết rằng có vấn đề đang xảy ra trong công ty. Vì vậy "chôn vùi" những tin tức xấu - tức là không chấm dứt các dự án xấu, các nhà quản lý hy vọng có thể tranh thủ thời gian chờ đến khi một số tin tốt đến để trung hòa tác động của tin tức xấu. Cho nên, khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm, nó có thể sẽ không lập tức chấm dứt ngay tất cả các dự án xấu. Cuối cùng, theo quan điểm chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý có động lực đầu tư quá mức (overinvest) nhằm mục đích tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ và do đó họ có thể nắm giữ một số dự án có NPV âm. Vì vậy, sự gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ được tiết kiệm từ việc chấm dứt các dự án không mang lại lợi nhuận sẽ thấp hơn so với việc chi tiêu tiền mặt nhằm theo đuổi các dự án có lợi nhuận âm. Trở lại tình hình thực tế nền kinh tế Việt Nam trong năm 2013 vừa qua, mặc dù đã có những tín hiệu khả quan, như lạm phát ở mức 6.04% (theo Tổng cục thống kê) - thấp nhất trong 10 năm trở lại đây, nhưng tình trạng nợ xấu vẫn là vấn đề nóng bỏng và nhức nhối, được ví như cục máu đông làm ách tắc dòng chu chuyển vốn trong nền kinh tế và là một trong các nguyên nhân gây khủng hoảng cho hệ thống ngân hàng Việt Nam trong thời gian qua. Nhằm mục đích phòng vệ, các ngân hàng ngày càng gia tăng xiết chặt các quy định cũng như đặt ra nhiều rào cản tín dụng để giảm thiểu rủi ro cho hệ thống. Điều đó dẫn đến các doanh nghiệp – đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ ngày càng khó tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài do các hạn chế tài chính gặp phải. Thực tiễn cho thấy trong năm 2013 gần 61.000 doanh nghiệp phá sản, tiếp tục tăng cao so với năm 2012 và trong các nguyên nhân thì vấn đề cạn kiệt nguồn tiền mặt dành cho các hoạt động đầu tư và chi tiêu được xem như nguyên nhân chính yếu. Do đó, vấn đề quản trị tiền mặt mà cụ thể là tính toán lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý trước các biến động của dòng tiền trở thành vấn đề then chốt đối với các doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng hiện nay. Tuy nhiên, hiện nay các nghiên cứu khảo sát mức độ nhạy cảm dòng tiền đối với việc nắm giữ tiền mặt tại Việt Nam lại rất ít, có lẽ vì lĩnh vực này còn khá mới mẽ.
7 Vì vậy, từ các mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng như nhu cầu cấp thiết trước tình hình thực tế tại Việt Nam thời gian qua, tôi sẽ thực hiện luận văn “ Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam” nhằm mục tiêu khảo sát các vấn đề nắm giữ tiền mặt đối với sự biến động dòng tiền tại các công ty niêm yết Việt Nam và phân tích những yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như mức độ tác động của chúng. Từ đó bài nghiên cứu sẽ góp phần trả lời các câu hỏi sau:  Sự nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty Việt Nam là tích cực hay tiêu cực?  Các công ty có mức độ phản ứng giống nhau của việc nắm giữ tiền mặt khi đối mặt với dòng tiền âm và dương hay không?  Sự nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế có khác nhau không?  Những yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty Việt Nam và chúng tác động như thế nào ? Dựa trên nền tảng lý luận của Dichu Bao và cộng sự (2012), bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 213 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo thường niên) trong khoảng thời gian 6 năm trong giai đoạn 2008 – 2013 và được tổ chức dưới dạng bảng không cân bằng. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng sử dụng mô hình ước lượng tương tự với bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) với hai nhóm phương pháp hồi quy:  Phương pháp ước lượng gộp (Pooled OLS), phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (Fixed effects) và phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects).
8  Phương pháp ước lượng moment bậc cao - GMM bậc 4 dựa trên nghiên cứu của Erickson và Whited (2000). Kết quả bài nghiên cứu này tìm thấy rằng tồn tại sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty phi tài chính Việt Nam, nghĩa là khi các công ty đối mặt với dòng tiền dương, độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt là tiêu cực nhưng khi công ty phải đối mặt với dòng tiền âm thì độ nhạy cảm này không nhất thiết phải tiêu cực. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng sự bất cân xứng tiếp tục tồn tại khi phân chia thành các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế dựa trên ba tiêu chí: qui mô công ty, chính sách chi trả cổ tức và xếp hạng tín nhiệm. Với các kết quả nghiên cứu đạt được này, các công ty tại Việt Nam có thể sử dụng nhằm điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thích hợp để đạt được mức dự trữ tiền mặt tối ưu, tránh rơi vào kiệt quệ tài chính và phá sản. Tuy nhiên, bài nghiên cứu mới dừng lại ở việc nghiên cứu tác động của các biến dựa theo nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) lên mức độ nắm giữ tiền mặt. Trong các nghiên cứu kế tiếp, chúng ta có thể mở rộng thêm tác động của các yếu tố khác có liên quan đến nắm giữ tiền mặt mà các nghiên cứu thực nghiệm đã đề cập như đòn bẩy tài chính, thuế, cấu trúc công ty, vấn đề pháp lý,…Đồng thời nhằm cho kết quả nghiên cứu tăng thêm ý nghĩa ứng dụng cũng như tăng tính khái quát hóa, tôi sẽ thực hiện với mẫu lớn hơn cùng với thời gian khảo sát dài hơn. Cuối cùng, cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm 5 phần. Phần 1 là giới thiệu tổng quan về nội dung nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về tiền mặt trước đây. Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm việc thu thập và xử lý dữ liệu, phát triển giả thuyết nghiên cứu, xây dựng mô hình để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu. Phần 4 là phần thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được của mô hình thực nghiệm tại Việt Nam. Phần cuối cùng là kết luận, ý nghĩa nghiên cứu cũng như hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
9 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây (Literature review) 2.1 Giá trị của nắm giữ tiền mặt Phân tích giá trị của việc nắm giữ tiền mặt là một trong các nhánh nghiên cứu lý thuyết về tính thanh khoản của công ty. Trong sự hiện diện của những hạn chế tài chính, các công ty phải gánh chịu chi phí cao từ các nguồn tài trợ bên ngoài thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ có giá trị hơn, đặc biệt là nếu các công ty này có nhiều cơ hội tăng trưởng có giá trị. Số dư tiền mặt cao cho phép các công ty thực hiện các dự án có NPV dương khác có thể đã bị bỏ qua. Một số nghiên cứu gần đây đã phân tích các dự đoán này. Faulkender và Wang (2006) ước tính giá trị tính thanh khoản của công ty bằng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo giá trị doanh nghiệp (hoặc lợi nhuận cổ phiếu vượt mức) trên các công ty nắm giữ tiền mặt. Kết quả của những nghiên cứu này báo cáo rằng giá trị biên của một đồng đô la tiền mặt sẽ cao hơn tại các công ty bị hạn chế tài chính so với các công ty không bị hạn chế. Pinkowitz và cộng sự (2006) mở rộng những phát hiện này cho một nghiên cứu quốc tế bằng khảo sát giá trị nắm giữ tiền mặt tại các công ty của 35 quốc gia. Denis và Sibilkov (2010) cung cấp thêm bằng chứng bằng cách phân tích lý do “tại sao tiền mặt có giá trị khác nhau trong các công ty bị hạn chế hơn so với các công ty không bị hạn chế?”. Phát hiện của họ cho thấy việc công ty nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan đến đầu tư nhiều hơn so với vấn đề công ty đó có bị hạn chế tài chính hay không và yếu tố đầu tư liên quan tích cực hơn đối với giá trị của nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra, Denis và Sibilkov báo cáo rằng tại những công ty bị hạn chế và có dòng tiền liên tục giảm thấp thì không có khả năng xây dựng một dự trữ tiền mặt đầy đủ. Kết quả là chi phí đầu tư vào các công ty này trở nên phụ thuộc nhiều vào dòng tiền hiện tại. Tong (2011) mở rộng lý thuyết này bằng cách phân tích xem xét tác động của cấu trúc công ty lên giá trị của nắm giữ tiền mặt. Tong báo cáo rằng giá trị của tiền mặt
10 trong các công ty đa dạng hóa thì thấp hơn đáng kể so với các công ty ít đa dạng hóa. Phát hiện cơ bản là phù hợp với hai giả thuyết. Đầu tiên, như trong Subramaniam và cộng sự (2011) đa dạng hóa có thể làm giảm tác động của những rào cản tài chính. Vì vậy, những lợi ích của việc tích trữ tiền mặt có thể nhỏ hơn nhiều tại các công ty đa dạng hóa. Thứ hai, giá trị nắm giữ tiền mặt thấp hơn trong các công ty đa dạng hóa có thể là một sản phẩm phụ của liên quan đến vấn đề đại diện của cấu trúc công ty tập đoàn . Nhằm phân biệt giữa những giả thuyết này, nghiên cứu Tong (2011) đã thực hiện hai bài kiểm tra bổ sung. Trong lần kiểm tra đầu tiên, ông thấy rằng giá trị tiền mặt thấp hơn tại các công ty đa dạng hóa trong cả công ty bị hạn chế và không bị hạn chế. Bài kiểm tra thứ hai, ông tìm thấy giá trị tiền mặt thấp hơn tại các công ty đa dạng hóa mà việc quản trị doanh nghiệp kém hơn (được đo lường bằng G-Index). Dựa trên những phát hiện bổ sung này, Tong kết luận rằng phát hiện của mình phù hợp với giả thuyết cho rằng giá trị tiền mặt thấp hơn tại các công ty đa dạng hóa là do vấn đề đại diện lớn hơn. 2.2 Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt Các nghiên cứu ban đầu kiểm tra tầm quan trọng của các hạn chế tài chính bằng cách phân tích độ nhạy của đầu tư đến dòng tiền. Ví dụ, Fazzari và cộng sự (1988) đưa ra giả thuyết nếu các nguồn tài chính bên ngoài trở nên tốn kém hơn nguồn tài chính nội bộ, sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền sẽ tăng cùng với mức độ các hạn chế tài chính. Có nghĩa là, tại các công ty bị hạn chế tài chính, mức độ đầu tư phụ thuộc bởi độ lớn của dòng tiền mặt trong giai đoạn hiện hành. Mặc dù, Fazzari và cộng sự báo cáo bằng chứng phù hợp với giả thuyết của họ , một số nghiên cứu đặt câu hỏi rằng liệu những phát hiện của nghiên cứu này có thể được hiểu như là bằng chứng về các rào cản tài chính. Erickson và Whited (2000) và Alti (2003) lập luận rằng dòng tiền trong hiện tại có khả năng chứa đựng thông tin về giá trị các cơ hội tăng trưởng trong tương lai và độ nhạy của đầu tư đến dòng tiền
11 cao có thể chỉ đơn giản là thể hiện phản ứng hợp lý với những cú sốc trong cơ hội đầu tư. Phù hợp với quan điểm này, Kaplan và Zingales (1997) thấy rằng các công ty mà họ đã phân loại (như ít hạn chế về tài chính thông qua các phân tích báo cáo tài chính) thực sự thể hiện độ nhạy của đầu tư đến dòng tiền lớn hơn. Tiếp theo, Almeida và cộng sự trong nghiên cứu “The cash ﬂow sensitivity of cash”(2004) áp dụng một cách tiếp cận khác, với câu hỏi liệu các nguồn tài chính tốn kém bên ngoài có ảnh hưởng đến chính sách quản trị thanh khoản hay không? Họ đưa ra giả thuyết rằng nếu các nguồn tài chính bên ngoài tốn kém, công ty cần phải có một xu hướng có hệ thống nhằm để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền hiện tại. Từ đó, với việc khảo sát mẫu bao gồm các công ty phi tài chính tại Mỹ trong giai đoạn 1971-2001, họ ước tính độ nhạy của nắm giữ tiền mặt đến dòng tiền chứ không phải là độ nhạy của đầu tư đến dòng tiền như các nghiên cứu trước đó. Kết quả nghiên cứu đã phù hợp với giả thuyết được đặt ra và tác giả thấy rằng sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền thì đồng biến đối với các công ty bị các hạn chế về tài chính nhưng không đáng kể về mặt thống kê đối với các công ty không bị hạn chế. Kusnadi và Wei (2011) mở rộng nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) bằng việc xem xét các tác động bảo vệ về mặt pháp lý đối với chính sách quản lý tiền mặt của các công ty trên thế giới. Họ kiểm tra một dự đoán từ nghiên cứu Almeida và cộng sự (2011) rằng tác động của các hạn chế tài chính có thể được giảm nhẹ bằng sự tồn tại của các bảo vệ về mặt pháp lý mạnh mẽ cho các nhà đầu tư. Nói cách khác, bảo vệ về mặt pháp lý có thể ảnh hưởng đến mức độ tác động của hạn chế tài chính. Sử dụng cách tiếp cận của Almeida và cộng sự (2004) về việc ước lượng độ nhạy dòng tiền của tiền mặt, Kusnadi và Wei thấy rằng các công ty bị các giới hạn tài chính xuất phát từ các quốc gia có các bảo vệ về mặt pháp lý yếu đối với nhà đầu tư thể hiện độ nhạy dòng tiền của tiền mặt cao hơn. Điều này phù hợp với giả thuyết rằng bảo vệ về mặt pháp lý làm giảm chi phí tài chính bên ngoài, từ đó làm giảm sự cần thiết phải tích trữ tiền mặt.
12 Các nghiên cứu phía trên chỉ tập trung vào vai trò của nắm giữ tiền mặt do tăng tiềm năng đầu tư khi nguồn tài chính bên ngoài tốn kém. Vì vậy tại các doanh nghiệp với dòng tiền dư thừa trong một khoảng thời gian có thể tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền hiện nay. Tất nhiên, điều này giả định rằng bất kỳ lượng tiền mặt được tiết kiệm sẽ được đưa vào sử dụng hiệu quả vào một ngày sau đó. Tuy nhiên, một giả thuyết thay thế là có tồn tại mặt tiêu cực của tính thanh khoản. Nắm giữ tiền mặt dư thừa dẫn đến tốn kém cho các cổ đông trong khi các nhà quản lý có thể có động cơ theo đuổi các dự án lãng phí - Jensen ( 1986). Nếu vậy thì bất kỳ dòng tiền dư thừa trong một khoảng thời gian nhất định nên được thanh toán cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu quỹ hơn là tích trữ dưới dạng tiền mặt. Nghiên cứu Officer (2011) cung cấp những bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng các công ty sử dụng chi trả cổ tức để quản lý thanh khoản của công ty nhằm hạn chế chi phí đại diện của đầu tư quá mức. Điều thú vị là một số phát hiện của Ofﬁcer gợi ý một phân loại hiệu quả, trong đó những công ty có động cơ phòng ngừa bằng việc nắm giữ tiền mặt (tức là Tobin’q cao, dòng tiền thấp) chọn một mức cổ tức nhằm nắm giữ mức tiền mặt cao hơn. Ngược lại, những công ty có Tobin’q thấp hơn và dòng tiền cao chọn một mức cổ tức nhằm làm giảm số dư tiền mặt. 2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại các công ty 2.3.1 Dòng tiền Vấn đề tiết kiệm của công ty gần đây đã nhận được nhiều sự chú ý, phần lớn vì sự gia tăng của tài sản lưu động tại các công ty Mỹ và châu Âu trong những năm qua. Các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu trước đây bao gồm nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); Faulkender và Wang (2006); Almeida và cộng sự (2004); Khurana và cộng sự (2006) đã giải quyết hai vấn đề liên quan: Tại sao các công ty giữ tiền mặt và lý do tại sao các công ty tiết kiệm. Trong phần thảo luận bên trên, Almeida và các đồng sự (2004) đã nghiên cứu về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền bằng cách sử dụng dữ liệu từ năm 1971-2001 tại các công ty ở Mỹ. Dựa