Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

---o0o---

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ THỤY NGỌC TRÚC

NGHIÊN CỨU

THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

---o0o---

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ THỤY NGỌC TRÚC

NGHIÊN CỨU

THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỜNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

---o0o---

Để thực hiện nghiên cứu “Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trƣớc và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012”, tôi đã tự mình nghiên cứu, tìm hiểu các vấn đề, tham khảo các tài liệu trong và ngoài nƣớc, vận dụng kiến thức đã học và trao đổi với giáo viên hƣớng dẫn, đồng nghiệp, bạn bè...

Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số

liệu và kết quả trong luận văn này là trung thực.

Tp.Hồ Chí Minh ngày 19 tháng 12 năm 2013

Ngƣời thực hiện luận văn

Lê Thụy Ngọc Trúc

MỤC LỤC

Trang lót bìa

Lời cam đoan

LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................................... 1

 Lý do chọn đề tài ........................................................................................ 1

 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề đặt ra ...................................................... 2

 Ý nghĩa của nghiên cứu ............................................................................... 2

 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 3

 Kết cấu của luận văn ................................................................................... 4

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................................................... 5

1.1. Giới thiệu tổng quan về IPO ................................................................................. 5

1.2. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng ....... 6

1.2.1. Những điểm thuận lợi ............................................................................................ 7

1.2.2. Những điểm bất lợi ................................................................................................ 8

1.3. Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp. .......................... 8

1.3.1. Lợi nhuận ................................................................................................................ 8

1.3.2. Doanh thu và hiệu quả tài chính .......................................................................... 9

1.4 Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp ....... 10

1.4.1. Duy trì quyền sở hữu quản lý ............................................................................. 10

1.4.2. Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài chính) ................................................................................................................................ 11

1.4.3. Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu ..................................... 12

1.5. Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nƣớc .......................................... 13

1.5.1. Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008 ......................................................................... 13

1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp IPO ở các nước Ả Rập trong giai đoạn từ năm 2003 – 2010 ...................................................................................... 15

1.5.3. Quyền sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường mới nổi: bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan. .............. 17

CHƢƠNG II: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .......................................................................... 20

2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................... 20

2.2.1. Phương pháp đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO .......... 20

2.2.2 Các giả thuyết ........................................................................................................ 22

2.2.3 Mô hình hồi quy ..................................................................................................... 27

CHƢƠNG III: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 29

3.1. Mô tả thống kê .................................................................................................... 29

3.2.1. Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam .. 32

3.2.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng của sự thay đổi thành quả IPO qua thời gian ......... 34

3.2. Kết quả thực nghiệm .......................................................................................... 32

3.3. Giải thích về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi IPO ....................................................................................................................... 37

3.3.1. Giải thích về sự thiếu hụt các cơ hội ................................................................. 37

3.3.2. Sự giải thích từ cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô doanh nghiệp .................... 37

3.4. Kết luận và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ................................................... 41

CHƢƠNG IV: KIẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ....................... 43

4.1. Đối với doanh nghiệp .......................................................................................... 43

4.1.1. Xây dựng hệ thống thông tin đầy đủ, chính xác ............................................... 43

4.1.2. Lựa chọn thời điểm phát hành và số lượng phát hành .................................... 44

4.2. Đối với nhà đầu tƣ ............................................................................................... 45

KẾT LUẬN ............................................................................................................................. 47

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 48

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Mô tả thống kê của các doanh nghiệp IPO Việt Nam trong giai đoạn 2006 –

2012 ............................................................................................................................... 31

Bảng 3.2: Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt

Nam ............................................................................................................................... 33

Bảng 3.2A: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+1 ........................................... 33

Bảng 3.2B: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+2 ........................................... 33

Bảng 3.2C: So sánh lợi nhuận giữa trung bình Y- và trung bình Y+ ............................ 33

Bảng 3.3: Kiểm định mối tƣơng quan giữa các biến đến sự thay đổi của thành quả hoạt

động qua thời gian ........................................................................................................ 36

Bảng 3.4: Ví dụ về giả thuyết "Lack of Opportunities ................................................. 39

Bảng 3.4A: So sánh giữa giá trị trung các năm Y- và giá trị trung bình các năm Y+ .. 39

Bảng 3.4B: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y0 ............................................. 39

Bảng 3.4C: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y+1 ........................................... 39

Bảng 3.5: Kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động IPO và

sự thay đổi trong Cấu trúc sở hữu ................................................................................ 40

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này phân tích thành quả hoạt động của các doanh nghiệp trƣớc và sau

khi IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2012 và đƣa ra các yếu tố ảnh hƣởng

đến sự thay đổi này. Các yếu tố đƣợc đƣợc đƣa ra nghiên cứu gồm có: cơ cấu sở hữu

doanh nghiệp, thời điểm IPO, yếu tố khủng hoảng tài chính, tuổi doanh nghiệp, quy

mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn và tỷ lệ nợ.

Bài nghiên cứu đã đƣa ra đƣợc, có một sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các

doanh nghiệp sau khi IPO so với thời kỳ trƣớc đó. Đồng thời, cũng đã tìm thấy mối

quan hệ tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa các biến cơ cấu sở hữu, quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ nợ đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo bằng ROA và

ROS. Các kết quả nghiên cứu trên đều nhất quán với kết quả của các nghiên cứu trƣớc

đây về đề tài này.

LỜI MỞ ĐẦU

 Lý do chọn đề tài

Việt Nam là một quốc gia đang phát triển với thị trƣờng chứng khoán mới chỉ tồn

tại trong 13 năm. Tuy nhiên, chỉ trong thời gian ngắn, đặc biệt là trong những năm

2006, 2007, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã phát triển một cách nhanh chóng về

số lƣợng các doanh nghiệp đƣợc niêm yết.

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là một kênh huy động vốn quan trọng cho

doanh nghiệp và là phƣơng thức đầu tƣ đƣợc ƣa chuộng. Bên cạnh việc đầu tƣ trên thị

trƣờng thứ cấp, thì đầu tƣ trên thị trƣờng sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức

đầu tƣ đƣợc lựa chọn. Thực trạng IPO trong những năm gần đây cho thấy, nhiều doanh

nghiệp tiến hành IPO nhƣng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trƣờng chứng khoán,

nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí

nhiều doanh nghiệp phải hủy bỏ do không có ngƣời đăng ký mua.

Thị trƣờng vốn Việt Nam mới phát triển trong vài năm trở lại đây nhƣng đã thu

hút đƣợc sự quan tâm ngày càng nhiều của các nhà đầu tƣ. Những phân tích thị trƣờng

cũng phát triển cùng với sự phát triển của thị trƣờng. Tuy vậy, theo quan sát, hầu hết

các nghiên cứu trƣớc đây đều tập trung vào thị trƣờng niêm yết và có rất ít liên quan

tới thị trƣờng IPO. Một nghiên cứu về thị trƣờng IPO do vậy là cần thiết cho các nhà

đầu tƣ nhằm giúp họ có những ý niệm cơ bản về những gì đang diễn ra tại thị trƣờng

này và những gì họ cần quan tâm khi tham gia thị trƣờng.

Phát hành cổ phiếu ra công chúng thƣờng dẫn đến một sự thay đổi đáng kể trong

cấu trúc sở hữu của công ty, và có sự tách biệt trong điều hành và sở hữu doanh

nghiệp. Chính vì vậy, điều này có thể làm phát sinh chi phí đại diện, đồng thời có sự

sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp. Jain và Kini (1994) trong nghiên cứu của mình

đã chỉ ra rằng, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO đã có

sự sụt giảm đáng kể so với trƣớc khi niêm yết. Nhiều nhà nghiên cứu trƣớc đây ƣa

thích việc sử dụng các biện pháp dựa trên giá cổ phiếu chứ không phải là biện pháp kế

toán khi đánh giá việc thực hiện IPO. Ví dụ nhƣ, Al-Hassan, Delgado và Omran

(2010) đã khảo sát lợi nhuận cổ phiếu của 47 doanh nghiệp IPO trong các nƣớc Ả Rập

và vấn đề định giá giá cổ phiếu, cũng nhƣ lợi nhuận trong dài hạn. Tuy nhiên, tác giả

đã không kiểm định thành quả hoạt động (dựa trên phƣơng pháp kế toán). Wang

(2005) tranh cãi rằng, phƣơng pháp kế toán thì đáng tin tƣởng hơn là đo lƣờng bằng

giá bởi vì đặc điểm của thị trƣờng chứng khoán, đặc biệt là ở các nƣớc đang phát triển,

giá chứng khoán không phản ảnh đầy đủ thông tin có sẵn. Vì vậy, ở nghiên cứu này,

tập trung đánh giá thành hoạt động của doanh nghiệp thông qua phƣơng pháp kế toán

chứ không phải dựa trên giá cổ phiếu.

Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung phân tích sự thay đổi trong thành quả hoạt

động của các doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong thời gian từ 2006 – 2012, và tập trung phân

tích tác động của doanh thu, tỷ lệ nợ, chi tiêu vốn và cơ cấu sở hữu lên sự thay đổi

trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp.

 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề đặt ra

Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của các doanh nghiệp đƣợc

phát hành lần đầu ra công chúng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai

đoạn từ 2006 – 2012, so sánh thành quả của doanh nghiệp trƣớc và sau khi tiến hành

IPO. Đồng thời, đƣa ra sự ảnh hƣởng của các nhân tố tới thành quả hoạt động của

doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Từ các kết quả nghiên cứu, đƣa ra một số kiến

nghị cho doanh nghiệp và nhà đầu tƣ.

Câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra ở đây đó là:

(1) Thành quả hoạt động của doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào khi tiến hành IPO?

(2) Các yếu tố tài chính ảnh hƣởng nhƣ thế nào tới thành quả doanh nghiệp?

 Ý nghĩa của nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan hơn về thị trƣờng

IPO, đánh giá đƣợc thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO và các yếu tố tác động.

Bài nghiên cứu thật sự hữu ích cho việc tăng tỷ suất sinh lợi của các nhóm nhà đầu

tƣ trong thị trƣờng mới nổi ở Việt Nam. Hiệu quả tích cực của những công ty đã IPO

là một yếu tố quan trọng cho việc thúc đẩy sự tăng trƣởng của thị trƣờng mới nổi ở

đây. Tuy nhiên, cần phải có cái nhìn chính xác về các doanh nghiệp tiến hành IPO.

Một vài nghiên cứu trƣớc đây đƣa ra kết quả rằng, có sự sụt giảm trong thành quả hoạt

động của doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Có nhiều nguyên nhân đƣợc đƣa ra.

Mặc dù các doanh nghiệp này vẫn giữ mức độ tăng trƣởng về doanh thu và các yếu tố

khác, tuy nhiên, sự tăng trƣởng này lại không mạnh mẽ bằng giai đoạn trƣớc khi thực

hiện IPO. Ngoài ra, số liệu trong bảng cáo bạch của các doanh nghiệp IPO có thể bị

phóng đại nhằm đƣa ra cho các nhà đầu tƣ một cái nhìn tốt về doanh nghiệp, điều này

hỗ trợ cho các giải thích “thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính” và “thời điểm phát

hành” đã từng đƣợc đề cập trong nhiều nghiên cứu về IPO. Chính vì vậy, bài nghiên

cứu này giúp các nhà đầu tƣ đánh giá chính xác hơn về các doanh nghiệp IPO và góp

phần đƣa ra các quyết định đầu tƣ trong thị trƣờng sơ cấp.

 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu phân tích sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh

nghiệp Việt Nam đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam sau khi phát hành ra

công chúng lần đầu trong giai đoạn từ 2006 – 2012. Đồng thời kiểm định sự tác động

của các yếu tố lên sự thay đổi này.

 Phƣơng pháp nghiên cứu

Một phƣơng pháp kỹ thuật mới để kiểm định thành quả hoạt động của IPO đƣợc

sử dụng bằng cách xây dựng một mô hình dựa trên dữ liệu bảng.

Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp bằng cách so

sánh hiệu quả của các doanh nghiệp IPO trƣớc và sau khi IPO. Nó đƣợc gọi là phƣơng

pháp MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash and Randenborgh đã

là những ngƣời đầu tiên sử dụng phƣơng pháp này vào năm 1994. Các cặp phƣơng

pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời

kỳ, trƣớc và sau khi phát hành, để vẽ nên kết luận về sự khác nhau trong thành quả

hoạt động. Nếu thành quả trong thời kỳ sau IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết

luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thời

kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của

các doanh nghiệp

 Kết cấu của luận văn

Luận văn gồm 5 chƣơng:

- Chƣơng 1: Tổng quan nghiên cứu

- Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu

- Chƣơng 3: Phân tích kết quả nghiên cứu

- Chƣơng 4: Kiến nghị dựa trên kết quả thực nghiệm.

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1. Giới thiệu tổng quan về IPO

IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên

ra công chúng. Khái niệm công chúng đƣợc hiểu là một số lƣợng nhà đầu tƣ đủ lớn với

giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng,

một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng.

Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một

doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành

các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa

và ngƣời nắm giữ có quyền biểu quyết tƣơng ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ

đông thƣờng niên hay bất thƣờng. Một phần của IPO có thể là chuyển nhƣợng cổ phần

của cổ đông hiện hữu.

IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần

tiếp theo sẽ đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất

quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách

đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của

thử thách này là do doanh nghiệp trƣớc khi đƣợc phép huy động vốn rộng rãi

phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông

tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt đƣợc

tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng

dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ

phiếu.

IPO có thể đƣợc coi là nỗ lực đầu tiên của doanh nghiệp để bán cổ phần của mình

nhằm huy động vốn trên thị trƣờng vốn. Phát hành ra công chúng lần đầu bao gồm cả

cổ phần đang hiện hữu và cổ phần mới phát hành thêm. Do vậy, chính việc IPO sẽ làm

thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.

Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thƣờng liên quan tới một hay một số công ty tài

chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tƣ, ở Việt Nam vẫn gọi và các Công ty chứng

khoán. Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và bảo lãnh

phát hành. Công ty tiến hành bán cồ phần bằng IPO đƣợc gọi là “Nhà phát hành”.

Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thƣờng do một nhóm các ngân hàng đầu tƣ hợp tác

để phân chia công việc và rủi ro. Trong số này có một tổ chức đứng ra làm nhà bảo

lãnh chính, chiếm hết phần lớn phí bảo lãnh phát hành. Trên thế giới, mức phí này có

thể lên tới 8% của tổng số tiền cổ phần bán đƣợc và nhiều điều khoản khác

Pagano, Panetta và Zingales (1998) đã xem IPO nhƣ là một công cụ cho sự phát

triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của họ, động lực của các doanh

nghiệp IPO đƣợc chọn mẫu lại chủ yếu là để cân bằng lại tài khoản và giảm đòn bẩy

sau thời gian đầu tƣ và tăng trƣởng mạnh hơn là để tài trợ cho sự tăng trƣởng và đầu tƣ

trong tƣơng lai. Các tác giả cũng thảo luận về các lợi ích khác của việc IPO, chẳng hạn

nhƣ, đa dạng hóa vốn cổ phần, tăng tính thanh khoản cho cố phiếu nhằm tăng khối

lƣợng giao dịch, nâng cao năng lực hoạt động với ngân hàng, nhƣ giảm chi phí tín

dụng cũng nhƣ nhận đầu tƣ. Do vậy, có thể nói IPO cũng nhƣ một hoạt động quảng

cáo cho doanh nghiệp.

Ngoài ra, họ cũng giới thiệu một số chi phí liên quan tới việc IPO. Các nhà quản

lý thông thƣờng sẽ có nhiều thông tin nội bộ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, ngụ ý rằng,

giá trị nội tại của doanh nghiệp không đƣợc thị trƣờng biết rõ. Việc bất cân xứng thông

tin có thể dẫn tới việc bất lợi trong vấn đề định giá cổ phiếu. Ngoài ra, các chi phí hành

chính, lệ phí đăng ký, kiểm toán, bảo lãnh phát hành...cũng xuất hiện. Chính vì vậy, thị

trƣờng chứng khoán có quy định rằng, các doanh nghiệp phải công bố thông tin cho

nhà đầu tƣ, bao gồm cả chi phí nghiên cứu và phát triển hay chiến lƣợc marketing.

1.2. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng

Khi có kế hoạch IPO, doanh nghiệp cần xác định rõ những thuận lợi và khó khăn

khi trở thành công ty đại chúng.

1.2.1. Những điểm thuận lợi

Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi

tiếng cho doanh nghiệp, nhờ vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn

trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào

đó, khách hàng và nhà cung ứng của doanh nghiệp thƣờng cũng sẽ trở thành cổ đông

của doanh nghiệp, và do vậy, sẽ có lợi hơn cho doanh nghiệp trong việc mua nguyên

liệu và tiêu thụ sản phẩm.

Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng tài sản ròng, giúp

doanh nghiệp có đƣợc nguồn vốn lớn và có thể vay vốn ngân hàng với lãi suất ƣu đãi

hơn.

Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng có thể giúp doanh nghiệp thu hút

và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi vì khi chào bán ra công chúng, doanh nghiệp bao giờ

cũng dành một tỷ lệ nhất định để chào bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua

cổ phiếu, nhân viên của doanh nghiệp sẽ trở thành cổ đông, và đƣợc hƣởng lãi trên vốn

thay vì thu nhập thông thƣờng. Điều này đã làm cho nhân viên của doanh nghiệp làm

việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của doanh nghiệp thực sự là sự thành bại của

mình

Thứ tƣ, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng

một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng nhƣ xây dựng đƣợc một chiến lƣợc phát

triển rõ ràng. Do quyền lợi không chỉ tập trung trong một số ít ngƣời mà đƣợc chia cho

nhiều cổ đông khác, đồng thời, sự hiện diện của ban quản trị không trực tiếp tham gia

điều hành doanh nghiệp cũng giúp tăng cƣờng kiểm tra và cân đối trong quản lí và

điều hành hoạt động của doanh nghiệp.

Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lƣợng và độ chính

xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải đƣợc lập theo các

tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá

và so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc thực hiện dễ dàng và chính xác

hơn.

1.2.2. Những điểm bất lợi

Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể

làm mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn

tính doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn

bị biến động do giao dịch cổ phiếu hàng ngày.

Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thƣờng chiếm từ 8 –

10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tƣ vấn pháp

luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết…Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp

nào cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ nhƣ chi phí kiểm toán, các báo cáo tài

chính, chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nƣớc về

chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.

Thứ ba, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một

chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với

các doanh nghiệp khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận,

vị trí cạnh tranh, phƣơng thức hoạt động... cũng nhƣ nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra

ngoài có thể đƣa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi.

Thứ tƣ, đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trƣớc

công chúng. Ngoài ra, do quy định của pháp luật, việc chuyển nhƣợng vốn cổ phần của

họ thƣờng bị hạn chế.

1.3. Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp.

Có nhiều nghiên cứu đã đƣa ra các tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp.

Sau khi xem xét qua những kết quả đó, thì hầu hết đều thấy IPO có sự tác động đặc

biệt lên lợi nhuận, cũng nhƣ doanh thu và hiệu quả tài chính. Dƣới đây là một số lý

thuyết về sự tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp đƣợc đƣa ra trong các

nghiên cứu trƣớc đây.

1.3.1. Lợi nhuận

Jain và Kini (1994) đã đo lƣờng thành quả hoạt động bằng các sử dụng tỷ lệ lợi

nhuận hoạt động trên tài sản, dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản, doanh thu, số

vòng quay tài sản và chi tiêu vốn. Họ điều tra sự thay đổi trong thành quả doanh

nghiệp trƣớc khi IPO và sau khi IPO 4 năm. Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên tài sản

đƣợc xác định bằng cách thu nhập hoạt động trƣớc khấu hao chia cho tổng tài sản của

năm trƣớc đó, và họ tìm thấy, có một sự sụt giảm đáng kể trong tất cả các năm sau

IPO. Sự suy giảm tăng dần trong năm thứ hai sau khi IPO, và có sự phục hồi nhẹ trong

năm thứ ba. Ngoài ra, họ cũng tìm thấy bằng chứng của sự suy giảm trong dòng tiền

hoạt động trên tài sản.

Tƣơng tự, Pagano, Panetta và Zingales (1998) cũng xác định có một sự sụt giảm

trong lợi nhuận, nhƣ đƣợc xác định bằng tỷ lệ EBITDA trên tổng tài sản cho lần lƣợt

ba năm sau khi IPO so với năm trƣớc đó. Ngoài ra, Mikkelson, Partch và Shah (1997),

bằng cách sử dụng định nghĩa lợi nhuận tƣơng đƣơng nhƣ Pagano và cộng sự (1998),

cũng xác định, có sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau khi IPO. Sự sụt giảm mạnh

nhất là giữa năm 1 và năm 0. Họ cũng tìm thấy sự đo lƣờng thành quả của các doanh

nghiệp IPO thƣờng cao hơn so với số liệu của ngành.

Wang (2005) cũng đã xác định tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) đƣợc tính bởi

thu nhập ròng chia cho tổng tài sản và thu nhập hoạt động trên tổng tài sản đƣợc tính

bằng cách lấy EBIT chia cho tổng tài sản và cũng tìm thấy một sự sụt giảm đáng kể

trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO. Sau khi điều chỉnh theo yếu

tố ngành, tác giả tìm thấy sự sụt giảm trong ROA ở mức 4% trong khoảng 3 năm trƣớc

và sau khi IPO.

Hơn nữa, một nghiên cứu của Boubaker và Mezhoud (2011) thực hiện trên thị

trƣờng Pháp từ năm 2000 – 2006 đã đo lƣờng thành quả của doanh nghiệp bằng cách

sử dụng lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản và ROA. Trái ngƣợc với những nghiên

cứu khác, kết quả cho thấy có một sự gia tăng nhỏ trong năm thực hiện IPO qua các

biến đƣợc phân tích, theo sau đó là sự sụt giảm mạnh trong những năm tiếp theo.

1.3.2. Doanh thu và hiệu quả tài chính

Jain và Kini (1994) đã tìm thấy rằng, tổng doanh thu trung bình của các doanh

nghiệp đƣợc chọn mẫu thấp hơn so với các doanh nghiệp khác trong ngành tại trƣớc

khi thực hiện IPO. Tuy nhiên, trong điều kiện tăng trƣởng liên tục về doanh thu,

nghiên cứu đã đƣa ra một sự tăng vọt liên tục và ổn định qua các năm sau khi IPO. Cụ

thể, thay đổi trong doanh thu trung bình ngành là khoảng 20%, dẫn đến sự tăng trƣởng

80% từ năm trƣớc khi IPO đến 3 năm sau khi niêm yết. Do đó, mức doanh thu của các

doanh nghiệp IPO tăng lên 20% đã vƣợt quá ngƣỡng phù hợp của ngành, dẫn đến việc

cao hơn trong doanh thu tuyệt đối trong năm IPO. Mặt khác, nghiên cứu của Pagano

và cộng sự (1998) lại tìm thấy sự thay đổi không đáng kể trong doanh thu, dƣới 4%

một năm

Mặc dù Jain và Kini (1994) quan sát thấy có một sự tăng trƣởng trong doanh thu

cao, vòng quay tài sản lại giảm, đồng nghĩa với việc sự gia tăng tài sản lớn hơn. Vòng

quay tài sản của các doanh nghiệp IPO ban đầu cao hơn 20% so với trung bình ngành.

Tuy nhiên, có thể có sự sụt giảm một lần tới 20% trong năm IPO, kể từ khi có sự thúc

đẩy về tài sản bởi dòng tiền của các cổ phiếu mới phát hành. Sự sụt giảm trong vòng

quay tài sản vẫn tiếp diễn trong những năm tiếp theo.

1.4 Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Những nghiên cứu trƣớc đây đã đƣa ra nhiều giải thích về sự thay đổi trong thành

quả doanh nghiệp sau khi IPO. Các nguyên nhân sau đƣợc đƣa ra

1.4.1. Duy trì quyền sở hữu quản lý

Quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp là chủ đề của nhiều cuộc tranh luận

quan trọng và liên tục trong các tài liệu về tài chính doanh nghiệp, khi Jensen và

Meckling (1976) là ngƣời đầu tiên đã mô tả sự xuất hiện của các chi phí đại diện liên

quan tới cấu trúc sở hữu. Nhiều nghiên cứu học thuật sau này cũng đã đi sâu vào

nghiên cứu các áp dụng của lý thuyết chi phí đại diện trong hoàn cảnh IPO, và rơi chủ

yếu vào 2 quan điểm: sự phân chia lợi ích và sự bảo thủ quyền lực.

Jain và Kini (1994) cũng đã phân tích mối quan hệ giữa sự thay đổi trong cấu trúc

sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong mối liên hệ với IPO. Theo lý

thuyết về phân chia quyền lực (Jensen và Meckling 1976), họ cho rằng sự suy giảm

trong quyền sở hữu quản lý sẽ làm tăng nguy cơ xung đột lợi ích giữa cổ đông và

những ngƣời chủ ban đầu. Ngƣợc lại, đƣợc nắm giữ cổ phần cao trong quá trình

chuyển đổi từ tƣ nhân sang cổ phần hóa, lợi ích đƣợc cho là phù hợp hơn, tƣơng ứng

với rủi ro thấp hơn của nhà đầu tƣ vào các dự án phi lợi nhuận. Phù hợp với lý thuyết

này, các tác giả đã quan sát có một sự sụt giảm nhiều hơn trong hiệu suất hoạt động

của các doanh nghiệp có duy trì quyền sở hữu quản lý thấp hơn. Tuy nhiên, họ không

thể kết luận một cách chắc chắn rằng tác động này có xuất phát từ sự phân chia quyền

lực hay không. Những phát hiện này đƣợc bổ trợ bởi Mayur, Kumar và Mahakud

(2007) trong nghiên cứu về các doanh nghiệp IPO ở Ấn Độ từ năm 2001 – 2004.

Hầu hết các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện, sự bảo thủ quyền lực đã đƣợc

đề cập nhiều lần trong nhiều nghiên cứu, các nhà quản lý sẽ hành động để có thể là

ngƣời đƣợc lợi nhất. Ngƣợc lại với vấn đề phân chia quyền lực, có lập luận cho rằng

các nhà quản lý với số cổ phần cao không cần quan tâm tới việc tối đa hóa lợi nhuận.

Demsetz (1983) cho rằng, tranh chấp xảy ra khi nhà quản lý sẽ tìm cách tối đa hóa lợi

ích của họ sẽ làm ảnh hƣởng tới việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bỏ qua các hình

thức và chỉ tập trung vào lợi ích cá nhân, các nhà quản lý sở hữu cổ phần cao có thể sẽ

có khuynh hƣởng bỏ qua các cơ hội làm tối đa hóa giá trị đầu tƣ, ví dụ nhƣ đầu tƣ có

thể làm gia tăng lƣơng, thƣởng và bù đắp bằng sự mất mát của lợi nhuận sở hữu (cổ

tức)

Tóm lại, đã có nhiều nghiên cứu đƣa ra về việc tác động của cấu trúc sở hữu lên

thành quả hoạt động của doanh nghiệp, và đều có kết luận chung về mối tƣơng quan

nghịch chiều giữa quyền sở hữu của những ngƣời chủ doanh nghiệp ban đầu với thành

quả của doanh nghiệp, và đƣợc giải thích bằng chi phí đại diện.

1.4.2. Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài chính)

Mikkelson và cộng sự (1997) đã cho rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa duy

trì việc quản lý và thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO. Tuy nhiên, họ

cũng tìm thấy sự suy giảm trong thành quả doanh nghiệp, và cho rằng điều này đƣợc

giải thích bởi hiệu ứng thời gian, cho thấy các đợt IPO đều đƣợc diễn ra vào các thời

kỳ thành quả cao một cách bất thƣờng.

Điều này phù hợp với nghiên cứu của Degeorge và Zeckhauser (1993) trình bày

một lý thuyết tƣơng tự nhƣ trên về việc tại sao thành quả hoạt động của doanh nghiệp

sau khi niêm yết lại có xu hƣớng đảo chiều. Lý thuyết là một phần mở rộng của lý

thuyết bất cân xứng thông tin và giả định rằng, các nhà quản lý có thể biết đƣợc giá trị

dự kiện của thành quả doanh nghiệp trong suất một thời gian nhất định. Khi nhà quản

lý quyết định thời gian của IPO, họ sẽ chọn thời gian đặc trƣng bởi việc thành quả sẽ

cao hơn mức bình thƣờng để tối đa hóa giá trị phát hành.

Boubaker and Mezhoud (2011) cũng đã có lập luận tƣơng tự nhƣ Mikkelson và

cộng sự (1997) đã quan sát thấy rằng, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động có thể là

do ngƣời quản lý tính toán thời gian IPO trong thời kỳ thành quả của doanh nghiệp cao

để bảo đảm sự thành công của IPO. Hơn nữa, họ cho rằng, trong thời gian này có thể

xuất hiện sự bảo thủ quyền lực.

Degeorge và Zeckhauser (1993) cũng đã đƣa ra giải thuyết rằng, các nhà quản lý

không chỉ có thời gian để lựa chọn có thể thực hiện IPO trong thời kỳ IPO cao bất

thƣờng, mà còn có thể tự tạo ra những giai đoạn này ở một mức độ nào đó. Lựa chọn

của các nhà quản lý có thể là vay mƣợn thành quả từ năm trƣớc hoặc trì hoãn việc

hạch toán chi phí cho năm sau. Các nhà quản lý sẽ đƣợc hƣởng lợi từ thao tác này

ngay cả khi họ không bán cổ phiếu riêng. Phƣơng pháp này đƣợc thực hiện trƣớc khi

tiến hành IPO, và đƣợc gọi là phƣơng pháp làm đẹp báo cáo tài chính.

1.4.3. Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu

Nhiều nghiên cứu học thuật đã ghi nhận hiện tƣợng định giá cổ phiếu có liên quan

tới việc IPO, nghiên cứu đầu tiên đƣợc đƣa ra bởi Ibbotson (1975). Trong những

nghiên cứu tiếp sau đó cho Ibbotson, Sindelar và Ritter (1988) đã tìm thấy lợi nhuận

ban đầu (là phần trăm thay đổi trong giá chào bán và giá đóng cửa của ngày giao dịch

đầu tiên) cho 8.668 doanh nghiệp IPO ở Mỹ trong năm 1960 – 1987 trung bình là

16,4%, trong khi đó, Ritter (1991) cũng có báo cáo tƣơng tự cho tỷ suất lợi nhuận

trung bình là 14,06% của 1.526 doanh nghiệp IPO của Mỹ từ năm 1975 – 1984. Trên

thị trƣờng chứng khoán Thụy Điển, Ritter và Rydqvist (2010) lại thấy có một sự gia

tăng đột biến tới 27,3% khi sử dụng cùng định nghĩa tƣơng đƣơng. Những nghiên cứu

này cho thấy rằng, sự chệnh lệch giữa giá chào bán và giá thị trƣờng đã vƣợt quá mức

bảo hiểm rủi ro hợp lý. Điều này cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO và các công ty

bảo lãnh phát hành đang định giá cao cổ phiếu phát hành.

Allen & Faulhaber (1989), Welch (1989) và Grinblatt & Hwang (1989) đã đƣa ra

các lý thuyết dấu hiệu của việc đinh dƣới giá khi IPO. Họ cho rằng, những nhà quản trị

đã sử dụng kỹ thuật định dƣới giá nhằm đƣa ra tín hiệu tốt về giá trị doanh nghiệp đến

các nhà đầu tƣ. Giải thích đƣợc đƣa ra ở đây là các doanh nghiệp IPO tốt định giá ban

đầu thấp vì họ trông đợi có thể đƣợc phục hồi khoản bị mất trong tƣơng lai. Để bù đắp

sự thất thoát vốn do vấn đề định dƣới giá, các doanh nghiệp nên đƣa ra một giá chào

bán lần thứ hai hợp lý hơn khi thị trƣờng đã đánh giá doanh nghiệp là tốt.

Đã có các nghiên cứu về mối liên hệ giữa vấn đề định dƣới giá và thành quả của

doanh nghiệp sau khi IPO. Tuy nhiên, họ không tìm thấy ý nghĩa thống kê hoặc có mối

quan hệ không đáng kể.

1.5. Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nƣớc

Phần này bao gồm một số nghiên cứu và các kết quả tại các quốc gia trong thời

gian gần đây, nhằm phục vụ nhƣ là một khuôn khổ cần thiết cho luận văn này.

1.5.1. Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng

khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008

Bài nghiên cứu tập trung vào việc phân tích sự tác động của việc IPO lên thành

quả doanh nghiệp nhƣ thế nào và ở một mức độ nào đó, nghiên cứu các lý do tại sao

những tác động này lại xảy ra.

Các tác giả đã đƣa ra các giả thuyết về lý do tại sao thành quả hoạt động của

doanh nghiệp lại bị ảnh hƣởng bởi các đợt IPO và kiểm định các giả thuyết trên dữ liệu

tại thị trƣờng chứng khoán Stockholm. Tác giả kiểm định xem tỷ lệ nắm giữ và vấn đề

định dƣới giá cổ phiếu có tác động đến thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO hay

không. Vì Thụy Điển đã trải qua hai cuộc khủng hoảng trong thời gian nghiên cứu, đó

là sự sụp đổ của thị trƣờng chứng khoán năm 2000 – 2002 và sự khủng hoảng tài chính

toàn cầu 2008 – 2009, do vậy, biến khủng hoảng cũng đƣợc đƣa vào để kiểm định sự

ảnh hƣởng.

Các giả thuyết mà tác giả đã đƣa ra trong bài nghiên cứu đó là:

H1: lợi nhuận biên tế và tỷ lệ lợi nhuận sau khi IPO giảm

H2: sự tăng trƣởng trong doanh thu bán hàng sau khi IPO tăng vọt, song song với

đó là sự suy giảm trong vòng quay tài sản.

H3: sự duy trì trong quản trị có mối quan hệ cùng chiều với thành quả hoạt động

sau khi phát hành

H4: lợi nhuận ban đầu có hệ số tƣơng quan dƣơng với thành quả hoạt động sau

phát hành.

Sau khi tiến hành kiểm định trên các doanh nghiệp IPO tại thị trƣờng chứng khoán

Thụy Điển trong thời gian từ 1997 – 2008, tác giả thấy rằng lợi nhuận của các doanh

nghiệp sau khi IPO bị giảm sút, trong khi doanh thu lại tăng. Điều này đi đôi với sự

một sự sụt giảm trong vòng quay tài sản, tƣơng ứng với sự gia tăng trong tài sản lớn

hơn so với doanh thu. Sự gia tăng trong doanh thu tiềm năng có thể là do các khoản

đầu tƣ lớn trƣớc khi IPO (Pagano và cộng sự 1998). Giải thích về sự gia tăng trong tài

sản, ngụ ý là vòng quay tài sản, có thể giải thích là do doanh nghiệp tiếp tục tăng vốn

từ bên ngoài thông qua các giao dịch thứ cấp trong những năm sau khi IPO. Trái với

giả thuyết thứ ba, các tác giả tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa việc duy trì sự

quản lý với lợi nhuận doanh nghiệp sau khi phát hành lần đầu. Tuy nhiên, doanh thu

lại đƣợc tác động tích cực bởi sự duy trì quản lý. Điều này có thể đƣợc giải thích bởi

sự bảo thủ quyền lực của các nhà quản lý đã tạo các đầu tƣ phi lợi nhuận, tức là doanh

thu tăng nhƣng lợi nhuận lại giảm. Các tác giả cũng đã kết luận rằng, cuộc khủng

hoảng có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp IPO, tuy nhiên

lại có tác động tích cực đến doanh thu.

1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp IPO ở các nước Ả Rập trong giai

đoạn từ năm 2003 – 2010

Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của 52 doanh nghiệp đƣợc

phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) ở các nƣớc GCC từ năm 2003 – 2010. Kết quả

là, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO giảm khi doanh nghiệp chuyển từ

sở hữu tƣ nhân sang cổ phần. Thông thƣờng, những nghiên cứu trong các thị trƣờng

mới nổi thì hiếm hơn so với khi thực hiện trong nền kinh tế phát triển. Một lý do cho

sự khan hiếm này là sự thiếu hụt dữ liệu.

Đây là bài nghiên cứu đầu tiên kiểm định thành quả hoạt động của các doanh

nghiệp IPO tại các nƣớc GCC. Một phƣơng pháp kỹ thuật mới để kiểm định thành quả

hoạt động của IPO đƣợc sử dụng bằng cách xây dựng một mô hình dựa trên dữ liệu

bảng. Ngoài ra, bài viết thảo luận về nhiều lý thuyết và cung cấp một sự giải thích cho

thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO.

Tác giả sử dụng chỉ số ROA và ROS để đo lƣờng thành quả hoạt động của doanh

nghiệp. Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp bằng

cách so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp trƣớc và sau khi IPO. Các tác giả trƣớc

đây cũng sử dụng phƣơng pháp này một cách rộng rãi. Nó đƣợc gọi là phƣơng pháp

MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash và Randenborgh đã là

những ngƣời đầu tiên sử dụng phƣơng pháp này vào năm 1994. Phƣơng pháp tƣơng tự

cũng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu IPO bằng cách áp dụng một sự so sánh thành

quả trƣớc và sau khi IPO. Các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi

trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời kỳ, trƣớc và sau khi phát hành, để vẽ nên

kết luận về sự khác nhau trong thành quả hoạt động. Nếu thành quả trong thời kỳ sau

IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt

động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thời kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc

IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của các doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu này, thành quả của 52 doanh nghiệp IPO ở các nƣớc GCC từ

năm 2003 – 2010 đƣợc đƣa ra nghiên cứu. Kết quả chỉ ra rằng, thành quả doanh

nghiệp có hƣớng xấu đi suốt thời kỳ sau khi IPO. ROA và ROS trung bình sau khi IPO

sụt giảm tƣơng ứng 47% và 25%, dựa trên 393 quan sát đã đƣợc gộp lại qua các thời

kỳ, nghiên cứu đƣa ra kết luận rằng, việc IPO có liên quan một cách đáng kể tới việc

sụt giảm thành quả của doanh nghiệp.

Nhìn chung, kết quả của tác giả tƣơng đồng với các tác giả trƣớc đây đã cho rằng,

thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO giảm trong giai đoạn IPO. Sự suy giảm

này bắt đầu trong năm doanh nghiệp tiến hành IPO, và tăng lên về mức độ trong

những năm tiếp theo.

Sau cùng, tác giả tập trung đƣa ra các yếu tố tác động tới thành quả doanh nghiệp,

và một số quan sát đã đƣợc ghi nhận. Đầu tiên, trái ngƣợc với Jain and Kini (1994), tác

giả tìm thấy sự sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp có liên quan tới sự thiếu hụt của

các thuyết cơ hội. Mặc dù các doanh nghiệp IPO trong GCC vẫn giữ mức độ tăng

trƣởng trong doanh thu và chi phí vốn nhƣ các thị trƣờng khác, tác giả tìm thấy tỷ lệ

tăng trƣởng ở giai đoạn trƣớc IPO thì nhiều hơn và mạnh mẽ hơn so với tỷ lệ tăng

trƣởng sau khi IPO. Ngoài ra, số liệu trong bảng cáo bạch của các doanh nghiệp IPO

có thể bị phóng đại nhằm đƣa ra cho các nhà đầu tƣ một cái nhìn tốt về doanh nghiệp,

điều này hỗ trợ cho các giải thích “thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính” và “thời điểm

phát hành”

Mặc khác, mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động của doanh

nghiệp và sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu cũng đƣợc đƣa ra kiểm định. Kết quả cho

thấy rằng, tồn tại một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thành quả hoạt động và cơ cấu sở

hữu trong doanh nghiệp. Mỗi sự tăng lên trong quyền nắm giữ của chủ sở hữu ban đầu,

thành quả hoạt động sẽ giảm xuống bởi sự tăng lên trong chi phí đại diện giữa chủ sở

hữu cũ và cổ đông mới. Mặt khác, có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và

thành quả doanh nghiệp, phù hợp với nghiên cứu của Mikkelson và cộng sự, (1997)

tìm thấy rằng, doanh nghiệp IPO lớn sẽ có xu hƣớng có thành quả tốt hơn so với doanh

nghiệp nhỏ.

Kết luận lại rằng, giải thích cho sự sụt giảm trong thành quả của doanh nghiệp là

sự kết hợp của nhiều yếu tố, và không có bất kỳ lý thuyết hay giả thuyết nào có thể

giải thích đƣợc. Các bằng chứng thực nghiệm trong bài này đã hỗ trợ cho giả thuyết

mà tác giả đƣa ra.

1.5.3. Quyền sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường mới

nổi: bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã nghiên cứu và so sánh thành quả hoạt

động của các doanh nghiệp Thái Lan sau khi tiến hành IPO. Và một cách tổng quát,

tác giả cũng đã tìm thấy sự sụt giảm trong thành quả hoạt động. Tác giả cũng đã tìm

thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu của ban quản trị và sự thay đổi trong thành quả.

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt

động của doanh nghiệp sau khi IPO. Sử dụng mẫu nghiên cứu là 133 doanh nghiệp ở

Thái Lan tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm 1987 – 1993. Để nghiên cứu vai trò của

quyền sở hữu quản lý trong thành quả của doanh nghiệp, nhóm tác giả tính toán phần

trăm nắm giữ cổ phiếu của các chủ sở hữu ban đầu của doanh nghiệp. Dựa theo nghiên

cứu của Jain và Kini (1994), tác giả đã đặt biến “alpha” là chỉ số đo phần cổ phiếu

đƣợc giữ lại sau khi IPO của các chủ sở hữu ban đầu, với giả định quyền chọn phân bổ

vƣợt quá (over-allotment), nếu có, cũng không đƣợc thực hiện. Thành quả hoạt động

của doanh nghiệp đƣợc tính bằng 2 cách: lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản

(EBIT/TA) và dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản (CF/TA với CE = EBIT +

khấu hao).

Tác giả cũng so sánh thành quả hoạt động của doanh nghiệp qua thời gian, đồng

thời so sánh với số của trung bình ngành. Tác giả nghiên cứu sự thay đổi trong thành

quả doanh nghiệp trong năm trƣớc khi IPO (t=-1) với năm IPO (t=0) và với từng năm

sau khi IPO (t=+1, t=+2, t=+3), và sử dụng kiểm định thứ hạn của Wilcoxon để so

sánh. Kết quả đo đƣợc cho thấy, có sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của doanh

nghiệp, kể cả khi đo bằng tỷ số EBIT/TA hay CF/TA trong các năm sau khi IPO.

Tác giả tập trung vào kiểm định mối tƣơng quan giữa quyền sở hữu và thành quả

hoạt động. Các nghiên cứu trƣớc đó đã đƣa ra sự tác động ngƣợc chiều giữa quyền sở

hữu quản lý và thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO. Cụ thể là, các doanh nghiệp

sau khi IPO vẫn đƣợc nắm giữ một phần đáng kể bởi các chủ sở hữu ban đầu sẽ có sự

sụt giảm trong thành quả hoạt động. Đặc biệt, khi các chủ sở hữu đặt lợi ích của họ

thay cho việc nỗ lực tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì sự suy giảm này càng trầm

trọng hơn. Vì vậy, ngoài việc kiểm định mối tƣơng quan giữa các biến độc lập tới sự

thay đổi trong thành quả hoạt động trƣớc và sau khi IPO, tác giả đặc biệt chú ý tới mối

quan hệ tuyến tính của quyền sở hữu quản lý (alpha) tới sự thay đổi này, xem đây là

một biến giải thích. Tác giả cũng đƣa ra 3 mức độ của quyền sở hữu quản lý và đƣa ra

3 mô hình để đánh giá mối tƣơng quan này, trong đó, các biến phụ thuộc lần lƣợt là

alpha, tuổi của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, tốc độ phát triển và nợ ngân hàng, với alpha lần lƣợt là alpha, alpha2 và alpha3.

Change in performance =  + β1 alpha + γ1 Age + γ2 Firm size

+ γ3 Capital Expenditure + γ4 Growth + γ5 Bank loan + Є

Change in performance =  + β1 alpha + β2 alpha2 + γ1 Age + γ2 Firm size

+ γ3 Capital Expenditure + γ4 Growth + γ5 Bank loan + Є

Change in performance =  + β1 alpha + β2 alpha2 + β2 alpha3 + γ1 Age + γ2 Firm size

+ γ3 Capital Expenditure + γ4 Growth + γ5 Bank loan + Є

Tác giả lần lƣợt kiểm định với sự thay đổi của biến EBIT/TA và CF/TA. Kết quả

là, tác giả chỉ tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu quản lý và thành quả

của các doanh nghiệp IPO. Tác giả nhận thấy sự tăng lên trong quyền sở hữu quản lý

có liên quan đến việc thành quả hoạt động tốt hơn nằm trong cả hai khoảng 0-31% và

71-100% mức độ sở hữu. Ngoài ra, quyền sở hữu lớn sẽ có tác động ngƣợc chiều đến

thành quả hoạt động khi mức độ sở hữu nằm trong khoảng từ 3 – 71%. Điều này đồng

nghĩa với việc, những doanh nghiệp có mức độ sở hửu quản lý cao và thấp sẽ có tác

động tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO, trong khi đó, tại

mức độ trung bình, sẽ có tác động tiêu cực.

Tác giả cũng đƣa ra các yếu tố khác quyết định tới sự thay đổi này. Dƣờng nhƣ

các công ty lâu năm và có quy mô lớn sẽ hoạt động tốt hơn sau khi IPO so với các

công ty khác. Những công ty có ít nợ ngân hàng sẽ có sự sụt giảm trong thành quả hoạt

động khi IPO, mặc dù nợ ngân hàng lại có mối tƣơng quan dƣơng đối với mức độ của

dòng tiền sau khi IPO.

CHƢƠNG II: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.1 Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu gồm các doanh nghiệp ở Việt Nam tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm

2006 – 2012. Vì yêu cầu của đề tài đặt ra đó là so sánh thành quả hoạt động của các

doanh nghiệp trƣớc và sau khi thực hiện IPO. Do đó, để có thể so sánh đƣợc, bài

nghiên cứu chỉ lấy dữ liệu của các doanh nghiệp có năm thực hiện IPO từ 2007 đến

2011, trong đó loại trừ một số ngành đặc thù nhƣ ngân hàng, tài chính.

Theo số liệu nghiên cứu, số lƣợng các doanh nghiệp thực hiện IPO ở Việt Nam

trong thời gian qua không nhiều, hầu hết chỉ là các doanh nghiệp nhà nƣớc tiến hành

cổ phần hóa. Vì vậy, số lƣợng mẫu nghiên cứu thấp, do gặp khó khăn trong việc tìm

đầy đủ dữ liệu của các doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp thiếu các dữ liệu về sổ

sách trƣớc khi thực hiện IPO cũng đƣợc loại trừ.

Sau khi loại trừ những doanh nghiệp trên thì số liệu mẫu nghiên cứu là 23 doanh

nghiệp IPO, đƣợc niêm yết ở cả hai sàn HOSE và HASTC.

Các dữ liệu của doanh nghiệp đƣợc lấy trong các báo cáo tài chính hàng năm của

doanh nghiệp tại website www.vietstock.com và trong các bảng cáo bạch đƣợc công

bố tại các website của doanh nghiệp.

2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu

2.2.1. Phương pháp đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO

Trong các nghiên cứu trƣớc đây, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) là tỷ lệ đƣợc

sử dụng để đo lƣờng thành quả của các doanh nghiệp IPO (trong nghiên cứu của Jain

& Kini (1994); Mikkelson và cộng sự (1997), Wang (2005); Balatbat và cộng sự

(2004).

Chỉ số này dùng để đánh giá hiệu quả của doanh nghiệp trong việc dụng tài sản để

tạo ra thu nhập. Một tỷ số cao hơn sau khi IPO đƣợc xem nhƣ là một dấu hiệu của

thành quả doanh nghiệp tốt hơn và ngƣợc lại. Tỷ số ROA đƣợc tính theo công thức

ROA = (Lợi nhuận sau khấu hao, lãi suất và thuế/Tổng tài sản) x 100 (1)

Tỷ số thứ hai đƣợc sử dụng đó là lợi nhuận trên doanh thu thuần (ROS), hoặc tỷ

suất lợi nhuận. Cũng đã có tranh luận rằng, ROS thì tốt hơn để đo lƣờng lợi nhuận, bởi

vì các doanh nghiệp IPO cho thấy sự gia tăng lớn trong tài sản nhƣng không tăng ngay

lập tức trong thu nhập. Vì vậy, lợi nhuận của các doanh nghiệp IPO nên đƣợc đo lƣờng

liên quan đến doanh thu thuần. Trong nghiên cứu này, cả hai đều đƣợc sử dụng để đo

thành quả doanh nghiệp. ROS đƣợc tính theo công thức sau:

ROS = (Lợi nhuận sau khấu hao, lãi vay và thuế / Tổng doanh thu) x 100 (2)

Ngoài ra, hệ số vòng quay tài sản (AT) (tỷ lệ doanh thu trên tài sản) cũng đƣợc sử

dụng để đo lƣờng thành quả của doanh nghiệp. Hệ số vòng quay tài sản là một tỷ lệ

quan trọng đƣợc sử dụng để phân tích việc tài sản đƣợc sử dụng nhƣ thế nào để tạo ra

doanh thu. Nó chỉ mang tính tỷ lệ trong các công ty tăng lên trong doanh thu liên quan

đến tăng lên trong tài sản. Hệ số vòng quay tài sản đƣợc tính nhƣ sau:

AT = (Doanh thu thuần/Tổng tài sản) x 100 (3)

Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp bằng cách so

sánh hiệu quả của các doanh nghiệp IPO trƣớc và sau khi IPO. Các tác giả trƣớc đây

cũng sử dụng phƣơng pháp này một cách rộng rãi. Nó đƣợc gọi là phƣơng pháp MNR

trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash và Randenborgh đã là những

ngƣời đầu tiên sử dụng phƣơng pháp này vào năm 1994. Phƣơng pháp tƣơng tự cũng

đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu IPO bằng cách áp dụng một sự so sánh thành quả

trƣớc và sau khi IPO. Các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi trong

thành quả doanh nghiệp giữa hai thời kỳ, trƣớc và sau khi phát hành, để vẽ nên kết

luận về sự khác nhau trong thành quả hoạt động. Nếu thành quả trong thời kỳ sau IPO

tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt động

của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thời kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc IPO

đã có tác động tiêu cực tới thành quả của các doanh nghiệp. Dựa trên các nghiên cứu

trƣớc đây, thời gian trong bài nghiên cứu này (2006 – 2012) đƣợc chia thành 3 giai

đoạn cho mỗi IPO.

Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn trƣớc khi IPO, đƣợc gọi là “- years”, là thời gian

trƣớc khi doanh nghiệp niêm yết. Ví dụ, một doanh nghiệp đƣợc niêm yết vào năm

2008, thời kỳ trƣớc IPO sẽ là 2006, 2007, tƣơng ứng với -1, -2. Giai đoạn thứ hai là

năm tiến hành IPO, đƣợc đánh dấu là năm “Y0”. Đây là năm khi sự kiện IPO xảy ra.

Trong ví dụ trƣớc, 2008 là năm tiến hành IPO, vậy, 2008 là “Y0”. Cuối cùng, giai

đoạn thứ ba, là giai đoạn sau khi IPO, đƣợc gọi là “+years”, là những năm sau khi

công ty đƣợc niêm yết trên sàn. Ví dụ, 2008 là năm niêm yết, vậy năm 2009, 2010,

2011, 2012 đƣợc gọi là thời kỳ sau khi IPO, và tƣơng ứng +1, +2, +3, +4.

Quan trọng là, không có sự thống nhất nào về việc phân chia khung thời gian nhƣ

thế nào và bao nhiêu năm trƣớc và sau khi IPO. Các tác giả sử dụng các tiêu chí khác

nhau dựa trên các mục tiêu, dữ liệu có sẵn và tình huống cụ thể. Ví dụ, Jain and Kini

(1994) so sánh Y-1 (năm cơ sở để so sánh) với từng 5 năm sau khi IPO, bao gồm Y0

Wang (2005) chia mốc thời gian khác bằng cách so sánh Y-1 với Y+1, và lại so sánh

trung bình (-3, -2, -1) với (+3, +2, +1).

Năm tiến hành IPO hay năm Y0 sẽ bị loại trừ khỏi so sánh vì có sự sở hữu hỗn

hợp. Sự thay đổi trong mỗi biến giữa hai thời kỳ và giữa từng doanh nghiệp sẽ đƣợc

xem xét bằng cách sử dụng những thay đổi trung vị. Jain và Kini (1994) đề xuất rằng,

thành quả hoạt động có thể bị sai lệch và giá trị trung vị đặc biệt nhạy cảm với những

giá trị ngoại lai, việc sử dụng giá trị trung bình thì tốt hơn cho vị trí trung tâm. Phân

tích sẽ đƣợc dựa trên các dữ liệu thô vì số lƣợng giới hạn của các công ty niêm yết.

Bƣớc cuối cùng trong phân tích là để kiểm định bất kỳ sự thay đổi có ý nghĩa nào.

Kiểm định thứ hạn Wilcoxon cho sự khác biệt trung bình đƣợc sử dụng để kiểm tra sự

khác biệt giữa thời kỳ trƣớc và sau khi IPO là khác nhau đáng kể

2.2.2 Các giả thuyết

Hầu nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây ở các nƣớc phát triển và đang phát triển về đề

tài IPO đều cho thấy rằng, có sự sụt giảm hiệu quả hoạt động sau khi IPO. Ví dụ nhƣ,

sự suy giảm này đã đƣợc tìm thấy bởi Jain & Kini (1994) ở Mỹ; Mikkelson và cộng sự

(1997), ở Nhật bởi Cai & Wei (1997); Kutsuna và cộng sự (2002), ở Ý bởi Pagano và

cộng sự (1998), ở Hàn Quốc bởi Chun và cộng sự (2000), ở Thái Lan bởi Kim và cộng

sự (2004), và ở Ả Rập bởi Al-Barrak (2005); Alanazi và cộng sự (2011). Dựa trên

những bằng chứng to lớn này, kết quả về sự sụt giảm tƣơng tự cũng đƣợc dự kiến cho

các công ty sau IPO ở Việt Nam.

Giả thuyết 1: Thành quả hoạt động của các công ty IPO tại Việt Nam xấu đi sau

khi tiến hành IPO (thành quả trước khi IPO tốt hơn sau khi IPO)

Jain và Kini (1994) tranh cãi rằng, sự sụt giảm trong hiệu quả có thể đƣợc giải

thích bởi sự thất bại của chủ doanh nghiệp hay các nhà quản lý trong việc tạo ra cùng

một mức độ nhƣ của thời kỳ trƣớc khi IPO, các dự án có NPV dƣơng hoặc không duy

trì cùng một mức độ của chi phí vốn. Ngoài ra, hiệu quả có thể giảm trong khi cơ hội

đầu tƣ lại xuất hiện. Các kết luận tổng thể của các tác giả này không hỗ trợ cho các

thuyết về sự thiếu hụt các cơ hội vì họ tìm ra rằng, hiệu quả thì sụt giảm mặc dù doanh

thu và chi phí vốn lại tăng. Tuy nhiên, nó cũng cần đƣợc đề cập tới vì các tác giả đã đo

lƣờng sự tăng trƣởng doanh thu từ năm -1 đến năm +1, vì thế, họ đã thật sự đo lƣờng

đƣợc tỷ lệ tăng trƣởng giữa các năm thay vì chỉ đo đƣợc sự khác biệt tăng trƣởng giữa

hai thời kỳ trƣớc và sau khi IPO. Trong nghiên cứu này, tỷ lệ tăng trƣởng cũng đƣợc

so sánh một cách riêng biệt giữa hai thời kỳ, ngoài ra còn đo lƣờng đƣợc sự tăng

trƣởng giữa Y-1 và Y+1. Để kiểm định có bất kỳ sự liên kết nào giƣa thuyết thiếu hụt

các cơ hội và sự sụt giảm hiệu quả trong các nƣớc IPO tại Việt Nam, giả thuyết dƣới

đây đƣợc đƣa ra:

Giả thuyết 2: thuyết thiếu hụt các cơ hội (The lack of opportunities) không giải

thích được sự thay đổi trong hiệu quả của các doanh nghiệp IPO

Sự tăng trƣởng trong doanh số và chi phí vốn đƣợc đo lƣờng bằng ƣớc lƣợng sau:

SG = [(Sales in year 1 – Sales in year 0) / Sales in year 0] x 100 (4)

CEG = [(CE in year 1 – CE in year 0)/ CE in year 0] x 100 (5)

Ngoài ra, tỷ lệ tổng nợ (TDR) cũng đƣợc cộng vào trong sự tăng trƣởng doanh số

và chi phí vốn để đánh giá xem các chủ doanh nghiệp có đang sử dụng số tiền thu

đƣợc từ các dự án tối đa hóa giá trị nhƣ một công cụ để làm giảm tỷ lệ nợ hay không.

Tỷ lệ này rất quan trọng để đánh giá khả năng của công ty có thể đáp ứng đƣợc các

nghĩa vụ nợ trong dài hạn. Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần là nền tảng cho cổ đông và trái

chủ. Từ góc nhìn của cổ đông, mức độ nợ là dấu hiệu cho thấy những rủi ro tài chính

đối với việc trả cổ tức cho họ. Trong khi đó, với quan điểm của ngƣời cho vay, mức độ

nợ lại đƣợc sử dụng để đánh giá vị thế của công ty việc vay vốn. Việc tiến hành IPO

có thể tác động mạnh mẽ đến cấu trúc nợ, bởi những lợi thế của việc niêm yết, trong

đó, các công ty có thể sử dụng số tiền thu đƣợc để chi trả cho các khoản nợ (Pagano,

Panetta, và Zingales, 1998). Trong nghiên cứu này, tỷ lệ tổng nợ sẽ đƣợc sử dụng để

đo lƣờng mức độ nợ của công ty sau khi IPO. Tỷ lệ tổng nợ chỉ ra tỷ trọng tài sản của

công ty đƣợc tài trợ bằng nợ. Một tỷ lệ thấp cho thấy rằng vị thế tài chính của công ty

tốt hơn. Tỷ lệ TDR cũng có thể đƣợc tính toán bởi công thức sau:

Total Debt Ratio (TDR) = (Total Liabilities / Total Assets) * 100 (6)

Một giải thích khác cho việc sụt giảm hiệu quả sau khi IPO là giải thích về “thời

điểm phát hành” hoặc các số liệu trong “các báo cáo tài chính đã đƣợc làm đẹp”. Các

chủ doanh nghiệp chọn thời điểm phát hành trùng với thời kỳ có hiệu quả cao, do đó,

sẽ khó khăn trong việc duy trì mức hiệu quả này trong tƣơng lai. Điều này có thể giải

thích cho thành quả cao đỉnh điểm của các công ty IPO trong những năm trƣớc đây

của thời kỳ tƣ hữu, chỉ trƣớc khi tiến hành niêm yết. Ví dụ, Cai và Wei (1997) chỉ ra

rằng hầu hết các công ty Nhật đều có khuynh hƣớng đƣa ra hiệu quả vƣợt trội trong

năm trƣớc khi tiến hành IPO. Họ giải thích rằng, việc này cũng đồng nghĩa với việc

các chủ doanh nghiệp Nhật có thể chọn thời điểm phát hành đồng nhất với thời kỳ hiệu

quả cao và họ nghĩ rằng, họ có thể duy trì đƣợc nó trong tƣơng lai. Ngoài ra, các nhà

quản trị IPO có thể phù phép các số liệu trong bảng báo cáo tài chính nhằm thực hiện

việc chào bán hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ. Trong trƣờng hợp này, Y-1 là dấu hiệu

tốt cho việc kiểm định thuyết thời điểm phát hành, khi tìm kiếm bất kỳ sự gia tăng bất

thƣờng nào trong dữ liệu kế toán trong năm trƣớc khi IPO

Laughran và Ritter (1995) đã giới thiệu một lý thuyết khác, đó là: “cánh cửa cơ

hội”, nhƣ một giải thích cho sự sụt giảm trong thành quả của các công ty IPO. Thuyết

“cánh cửa cơ hội” đƣa ra rằng, chủ doanh nghiệp sẽ thể hiện hành vi cơ hội để khai

thác thị trƣờng chứng khoán tăng hoặc một thị trƣờng tăng trƣởng nóng. Khi thị trƣờng

tăng, các nhà đầu tƣ trở nên lạc quan hơn và kỳ vọng nhiều hơn về tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán. Sự lạc quan thái quá này đã tạo cơ hội đặc biệt cho các chủ doanh

nghiệp, và những ngƣời trong nội bộ, để đạt đƣợc một giá cao hơn cho cổ phiếu. Theo

Brau và Fawcett (2006), những ngƣời trong nội bộ doanh nghiệp đã chớp lấy cơ hội,

và điều này giải thích cho việc sụt giảm trong thành quả hoạt động.

Nhiều tác giả cũng đã đƣa ra rằng, sự sụt giảm thành quả hoạt động sau khi phát

hành liên quan đến chi phí đại diện và xung đột giữa hai bên, giữa những ngƣời chủ cũ

và cổ đông mới. Jensen và Meckling (1976) định nghĩa rằng, quan hệ đại diện là một

thỏa thuận giữa một hoặc nhiều ngƣời chủ thuê một ngƣời khác để thay mặt họ thực

hiện một vài dịch vụ liên quan đến việc ủy quyền tới một số cơ quan có thẩm quyền.

Thuyết đại diện xem xét tác động của thay đổi trong cấu trúc doanh nghiệp lên thành

quả của các công ty sau IPO.

Jain và Kini (1994) cũng đã đƣa ra nhiều lý do về sự giảm sút thành quả của các

công ty IPO Mỹ, một trong số đó là sự giảm bớt các ƣu đãi cho các nhà quản lý/chủ

doanh nghiệp sau doanh thu, vì sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu. IPO rõ ràng đã dẫn

tới một sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu, và tạo ra một cuộc chiến giữa những ngƣời

chủ cũ và các cổ đông mới. Ngƣợc lại, Mikkelson và cộng sự (1997) lại không tìm

thấy mối liên kết nào giữa sự thay đổi cấu trúc sở hữu và sự sụt giảm thành quả trong

những công ty IPO Mỹ. Không giống nhƣ Jain và Kini (1994), chỉ đƣa ra sự thay đổi

trong việc sở hữu tại năm tiến hành IPO, Mikkelson và cộng sự (1997) còn đánh giá sự

thay đổi của cấu trúc sở hữu bằng cách đo lƣờng nó ở thời điểm sau khi IPO (3 năm

sau khi IPO). Hơn nữa, với dữ liệu đƣợc tìm thấy ở Nhật, Cai và Wei (1997) tranh cãi

rằng, không có sự liên kết nào giữa việc thay đổi cấu trúc sở hữu và thành quả của

doanh nghiệp, khác với những tranh cãi của Kutsuna và cộng sự (2002), ngƣời đã tìm

thấy có mối liên hệ này. Một lý do chính tạo ra sự xung đột giữa các kết quả của cấu

trúc sở hữu tác động đến thành quả doanh nghiệp là do phƣơng pháp đo lƣờng đƣợc áp

dụng. Phƣơng pháp khác nhau dẫn đến kết quả khác nhau.

Kim, Kitsabunnarat và Nofsinger (2002) tranh cãi rằng, mối quan hệ giữa sự thay

đổi thành quả công ty và sự thay đổi cấu trúc sở hữu là không tuyến tính. Họ đƣa ra ví

dụ với 3 mô hình khác nhau: một mối quan hệ tuyến tính và hai mối quan hệ phi tuyến

tính. Họ sử dụng các phƣơng trình bậc hai và bậc ba cho ba mức độ của quyền sở hữu

quản lý. Kết quả tổng thể của họ ủng hộ cho mối quan hệ phi tuyến tính. Các tác giả

tranh cãi rằng, sự liên kết của lợi ích xuất hiện tại mức độ thấp hay cao của quyền sở

hữu, khi các nhà quản lý giữ lại ít hay nhiều cổ phiếu, do đó, quyền cố vị xuất hiện tại

mức trung gian của quyền sở hữu. Chính vì vậy, giả thuyết đƣa ra là có sự tác động

của việc thay đổi quyền sở hữu lên thành quả của các công ty IPO

Giả thuyết 3: sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu có liên quan tới sự thay đổi trong

thành quả của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam.

Quyền sở hữu đƣợc đo bằng phần trăm cổ phiếu đƣợc nắm giữ bởi những ngƣời

chủ doanh nghiệp ban đầu tại thời điểm IPO. Ngoài ra, cũng có tranh cãi rằng, tuổi và

quy mô của doanh nghiệp cũng ảnh hƣởng tới thành quả của doanh nghiệp. Mikkelson

và cộng sự (1997) tìm thấy rằng, những doanh nghiệp lớn, đƣợc thiết lập tốt, sẽ có

thành quả tốt hơn so với những doanh nghiệp nhỏ mới khởi sự (trong trƣờng hợp này,

tốt hơn nghĩa là sự sụt giảm ít nghiêm trọng hơn). Tƣơng tự, Pagano và cộng sự (1998)

cũng đƣa ra kết luận rằng những doanh nghiệp lớn và lâu đời ở Ấn Độ có thành quả tốt

hơn những doanh nghiệp nhỏ và mới. Balatbat và cộng sự (2004) cũng tìm thấy rằng,

trong nhiều biến kiểm soát, thì độ dài trong lịch sử hoạt động của một công ty là một

biến giải thích mạnh cho sự thay đổi trong thành quả hoạt động. Dựa trên những bằng

chứng thực nghiệm trƣớc đây, giả thuyết về tuổi và quy mô công ty đƣợc đƣa ra:

Giả thuyết 4: tuổi và quy mô công ty có liên quan tới sự thay đổi trong thành quả

hoạt động, những công ty IPO lớn, được tổ chức tốt sẽ thực hiện tốt hơn những công ty

khác.

Tuổi doanh nghiệp đƣợc đo bằng chiều dài của lịch sử hoạt động và quy mô đƣợc

đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.

2.2.3 Mô hình hồi quy

Mô hình đầu tiên kiểm định sự liên quan giữa việc IPO và ROA qua thời gian. Kỹ

thuật này cho phép sự kết hợp của các yếu tổ thị trƣờng nhƣ khủng hoảng tài chính

toàn cầu (GFC), những điều không thể khi sử dụng phƣơng pháp tiếp cận phù hợp với

doanh nghiệp. Mô hình nhƣ sau:

Firm performanceit = β0 + β1 IPOit + β2 GFCit +β3 log(Sale)it + β4 Ageit + β5 TDRit

+ β6 log(CE)it + Єit (7)

Trong mô hình này, các dữ liệu sẵn có của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam qua

các năm đều đƣợc gộp chung lại. Vì vậy, dữ liệu gồm có các dữ liệu bảng không cân

bằng và bao gồm 155 quan sát. Biến phụ thuộc là thành quả hoạt động của doanh

nghiệp, đƣợc đo lƣờng bởi ROA. Biến độc lập đầu tiên là biến IPO, đây là một biến

giả với giá trị là 1 cho năm thực thiện IPO và 0 cho năm sau khi tiến hành IPO. Biến

này nắm bắt đƣợc tác động của việc IPO lên thành quả doanh nghiệp. Nó đƣợc kỳ

vọng là có một tƣơng quan âm lên thành quả của doanh nghiệp. Biến thứ hai là GFC,

đây cũng là một biến giả với giá trị là 1 cho các năm trong thời kỳ khủng hoảng nhƣ

2008 và 2009, và bằng 0 cho các năm còn lại. Biến này đƣợc đƣa vào để kiểm soát các

tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính lên thành quả doanh nghiệp. Logarit

của doanh thu đƣợc dùng để đánh giá tác động của lợi nhuận lên thành quả doanh

nghiệp, và biến này đƣợc kỳ vọng là sẽ có một tƣơng quan dƣơng. Doanh thu cũng đại

diện cho sự ảnh hƣởng của quy mô. Tránh sử dụng tổng tài sản để tối thiểu hóa tác

động đa tƣơng quan. Tuổi doanh nghiệp đƣợc tìm thấy có tác động tích cực lên thành

quả doanh nghiệp vì những doanh nghiệp lâu năm hơn sẽ có thành quả lớn hơn, vì vậy,

tuổi của doanh nghiệp đƣợc đƣa vào để kiểm soát bất kỳ tác động của tuổi nào. Cuối

cùng, tỷ lệ nợ hàng năm và logarit của chi tiêu vốn đƣợc đƣa vào để kiểm định xem

những yếu tố này có thể giải thích đƣợc sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp hay

không?

Ngoài ra, giả thuyết 3 và 4 đƣợc kiểm định bằng cách tìm kiếm mối liên kết giữa

sự thay đổi trong thành quả IPO và sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô

doanh nghiệp. Dựa trên nghiên cứu của Kim và cộng sự (2004) và Wang (2005), mô

hình đƣợc đƣa ra nhƣ sau:

 Performance+1 to -1 = β0 + β1 Ownership + β2 Age +β3 Size + β4 SG + β5 CEG

+ β6 TDRC + Є (8)

Biến phụ thuộc trong mô hình này có thể là sự thay đổi trong ROA hoặc ROS giữa

năm Y – 1 và năm Y + 1. Biến sở hữu (owership) thể hiện cho tỷ lệ sở hữu cổ phần

(phần trăm) đƣợc nắm giữ bởi các chủ sở hữu ban đầu tại thời điểm IPO. Nó đƣợc dự

đoán rằng sẽ có mối tƣơng quan âm với sự thay đổi của thành quả doanh nghiệp vì sự

tăng lên của chi phí đại diện. Một tỷ lệ nắm giữ cao bởi các chủ sở hữu ban đầu sẽ làm

tăng mâu thuẫn đại diện và làm giảm thành quả hoạt động. Tuổi (Age) là sự chênh lệch

giữa năm thành lập và năm tiến hành IPO. Quy mô doanh nghiệp (Size) là logarit tự

nhiên của tổng tài sản trong suốt năm IPO. SG đại diện cho tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu

từ năm Y – 1 tới Y + 1. Các biến tuổi và quy mô doanh nghiệp đƣợc cho là có mối liên

kết cùng chiều với sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp, do đó, chúng đƣợc đƣa

vào để phân tích. Sự tăng trƣởng trong chi tiêu vốn (CEG) cũng đƣợc đƣa vào để kiểm

soát bất kỳ sự tăng lên trong tài sản. Kim và cộng sự (2004) cũng cho rằng, đòn bẩy có

một tác động lên thành quả hoạt động, vì vậy, sự thay đổi tỷ lệ nợ giữa năm Y – 1 tới

Y + 1 (TDRC) cũng đƣợc đƣa vào để đánh giá tác động của đòn bẩy.

CHƢƠNG III: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1. Mô tả thống kê

Theo số liệu của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam. Giá phát hành cổ phiếu có

giá trị nhỏ nhất là 10.000 VND và lớn nhất là 220.184 VND, với giá trị trung bình là

64.221 VND. Kết quả của các doanh nghiệp IPO Mỹ trong nghiên cứu của Jain and

Kini (1994), giá chào bán trung bình là 12,6 USD, và giá bán trung bình của các doanh

nghiệp IPO ở Thái Lan trong nghiên cứu của Kim và cộng sự (2004) là 3,8 USD. Điều

này cho thấy, giá phát hành cổ phiếu IPO ở Việt Nam tƣơng đƣơng với giá phát hành ở

Thái Lan. Bảng này cũng cho thấy sự định dƣới giá đáng kể của các doanh nghiệp

đƣợc IPO với giá trị trung bình lên tới 134% và trung vị là 84%. Phần trăm định dƣới

giá cao nhất cho 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam lên tới 548%. Giá trị trung bình

của việc định dƣới giá của các mẫu trong nghiên cứu cao hơn so với ở Mỹ (7,3%) và ở

Thái Lan (68%), nhƣng lại thấp hơn Trung Quốc (272%), theo nhƣ nghiên cứu của

Wang (2005). Điều này cho thấy vấn đề định giá khi thực hiện IPO tại Việt Nam vẫn

còn chƣa chính xác, dẫn tới việc định giá cao.

Giá trị trung bình của tổng tài sản trong năm IPO là 2.264.927 triệu VND, giá trị

thấp nhất là 196.573 (triệu VND) và cao nhất là 16.507.862 (triệu VND). Ngoài ra,

thời gian hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam tính tới khi IPO ngắn hơn

so với các nƣớc khác. Giá trị trung bình của tuổi các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam là

10,12 năm, và doanh nghiệp hoạt động lâu đời nhất là 31 năm, trong khi đó ở các nƣớc

Ả Rập, tuổi trung bình là 20 năm, ở Thái Lan là 14,4 năm. Tuy nhiên, vẫn cao hơn các

doanh nghiệp tại Úc trong nghiên cứu của Balatbat, Taylor và Walter (2004), tuổi

trung bình chỉ là 4,7 năm và thời gian hoạt động lâu nhất của doanh nghiệp tính tới khi

IPO là chƣa tới 10 năm.

Cuối cùng, là quyền sở hữu cổ phần. Yếu tố này đƣợc đo bởi phần trăm cổ phần

của doanh nghiệp đƣợc năm giữ bởi các chủ sở hữu ban đầu tại thời điểm IPO. Nhìn

chung có thể thấy, hầu hết các doanh nghiệp đều vẫn giữ lại một mức tƣơng đối cao số

lƣợng cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các chủ doanh nghiệp ban đầu. Mức sở hữu trung

bình là 51,75%, tƣơng đƣơng với mức trung bình của các doanh nghiệp Úc trong

nghiên cứu của Balatbat và cộng sự (2004) là 50,5%, trong khi đó ở Thái Lan chỉ là

38,6%. Nhƣng vẫn thấp hơn so với các nƣớc Ả Rập khi giá trị trung bình lên tới

65,5%. Điều này cho thấy rằng, tƣơng tự nhƣ ở Thái Lan và Ả Rập, các chủ sở hữu

ban đầu vẫn giữ một sự kiểm soát mạnh mẽ lên các doanh nghiệp IPO, và điều này có

thể dẫn tới chi phí đại diện tăng.

Bảng 3.1 mô tả thống kê các biến trong mô hình của các doanh nghiệp Việt Nam

trong giai đoạn nghiên cứu. Nhìn vào bảng dữ liệu có thể thấy đƣợc rằng, giá trị ROA

âm trong giai đoạn nghiên cứu. Doanh thu trung bình của các doanh nghiệp Việt

Nam trong giai đoạn này là 1,155,739 triệu đồng, trong khi đó, chi tiêu vốn

trung bình là 29,764 triệu đồng.

nhỏ nhất là -0.0414, và lớn nhất là 0.5097, tức là vẫn có doanh nghiệp có ROA

Bảng 3.1: Mô tả thống kê của các doanh nghiệp IPO Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2012

Mean 0.0868 1,155,739 12 0.5995 29,764

Median 0.0635 3,413,001 12 0.5595 243,983

Min -0.0414 65,560 1 0.0084 -888,101

Maximum 0.5097 68,301,359 36 0.9672 5,138,445

Characteristics ROA Sale (triệu VND) Age TDR Capital expenditure (triệu VND)

3.2. Kết quả thực nghiệm

3.2.1. Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam

Trong bảng 3.2 chỉ ra sự thay đổi của thành quả hoạt động đƣợc đo bằng ROA và

ROS trong giai đoạn trƣớc và sau khi IPO, đƣợc chia làm 3 giai đoạn nhỏ. Bảng 3.2A

mô tả sự thay đổi giữa thời điểm 1 năm trƣớc khi IPO và 1 năm sau khi IPO. Trong

bảng này có thể thấy đƣợc sự sụt giảm trong lợi nhuận giữa thời điểm trƣớc và sau khi

IPO. Trong khi đó tổng tài sản lại tăng, điều này làm cho ROA của năm Y+1 thấp hơn

so với năm Y-1. Mức sụt giảm trung bình là 27%. Trong khi đó, doanh thu cũng bị sụt

giảm và mức giảm có thể lớn hơn so với sự sụt giảm lợi nhuận. Điều này dẫn tới việc

ROS trung bình tăng 14%, và tỷ lệ doanh thu trên tài sản, vì thế cũng bị sụt giảm 23%.

Sở dĩ mức giảm lớn là do tài sản lại tăng lên quá nhiều trong khi doanh thu thì bị giảm

sút. Trong khi đó ở các nƣớc Ả Rập, ROA trung bình giảm tới 43% và ROS cũng bị

sụt giảm từ 23% xuống chỉ còn 11% (tƣơng ứng với mức giảm là 52%).

Kết quả ở Việt Nam tƣơng tự nhƣ ở thị trƣờng Trung Quốc trong nghiên cứu của

Wang (2005), mức giảm của ROA giữa năm Y-1 và năm Y+1 theo báo cáo là 20,9%,

tuy nhiên lại thấp hơn mức giảm ở Thái Lan trong nghiên cứu của Kim và cộng sự

(2004). Ở Thái Lan, mức giảm này là 44,12%, tƣơng đƣơng với mức giảm của các

nƣớc Ả Rập. Mặc dù vậy, ROS trung bình ở các thị trƣờng này đều giảm, trong khi đó,

ở Việt Nam thì giá trị ROS lại tăng.

Bảng 3.2B là kết quả so sánh sự thay đổi từ thời điểm 1 năm trƣớc khi IPO (Y-1)

và 2 năm sau khi IPO (Y+2). Tƣơng tự nhƣ trong bảng 2A, cũng có sự sụt giảm trong

ROA và S/A, ROS vẫn tăng, trong đó, ROA giảm 18%, S/A giảm 34% và ROS tăng

29%. Bảng 4.2C đƣa ra so sánh giữa trung bình lợi nhuận của những năm trƣớc và sau

khi IPO. Và cũng tƣơng tự nhƣ khi so sánh ở các thời điểm trƣớc trong bảng 4.2A và

4.2B, kết quả cũng chỉ ra cho thấy, có sự sụt giảm trong ROA và S/A ở các năm sau

khi IPO, trong khi tỷ lệ ROS lại tăng. Nhìn chung, có thể kết luận đƣợc rằng, thành

quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam sau khi tiến hành IPO thì thấp

hơn so với thời kỳ trƣớc khi IPO.

Bảng 3.2: Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam

Bảng 4.2A: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+1

Variables N Mean Before Mean After

Return on assets (ROA) Return on Sale (ROS) Sales to asset (S/A) 0,11 0,14 1,62 0,08 0,16 1,25 Mean change -0,03 0,02 -0,37 Median before 0,08 0,07 0,81 Median After 0,08 0,09 0,60 Median change -0,004 0,02 -0,21 t- Statisstic 1,25* 2,98*** 1,60* 23 23 23

Bảng 3.2B: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+2

Variables N Mean Before Mean After

Return on assets (ROA) Return on Sale (ROS) Sales to asset (S/A) 0,11 0,14 1,62 Median before 0,08 0,07 0,81 Median After 0,08 0,14 0,58 Median change 0,001 0,08 -0,23 t- Statisstic 0,71 0,56 1,11 23 23 23 Mean change -0,02 0,04 -0,55 0,09 0,18 1,07

Bảng 3.2C: So sánh lợi nhuận giữa trung bình Y- và trung bình Y+

Variables N Mean Before Mean After

Median before 0,09 0,07 0,81 Median After 0,07 0,11 0,72 Median change -0,02 0,05 -0,09 t- Statisstic 1,26* 0,07 2,17** Mean change -0,04 0,002 -0,51 Return on assets (ROA) Return on Sale (ROS) Sales to asset (S/A) 23 23 23 0,12 0,14 1,68 0,08 0,14 1,16

*, **, *** có ý nghĩa tại mức 10%, 5% và 1%

3.2.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng của sự thay đổi thành quả IPO qua thời gian

Bảng 3.3 chỉ ra kết quả về mối tƣơng quan giữa thành quả hoạt động IPO với các

biến độc lập. Kết quả dựa trên bảng dử liệu của 155 quan sát của 23 doanh nghiệp IPO

tại Việt Nam từ năm 2006 đến 2012. Biến phụ thuộc là ROA. Các độc lập đƣợc đƣa ra

xem xét ở đây gồm có:

- IPO: biến giả, nhận giá trị bằng 0 tại năm trƣớc khi IPO và nhận giá trị bằng 1

tại từ năm bắt đầu IPO

- GFC: biến giả, là biến thể hiện cho yếu tố khủng hoảng tài chính thế giới, có giá

trị bằng 1 vào năm 2007, 2008 và bằng 0 cho các năm còn lại

- Sale: biến doanh thu, là giá trị logarit tự nhiên của doanh thu doanh nghiệp qua

thời gian.

- Age: là chiều dài lịch sử hoạt động của doanh nghiệp

- TDR: đƣợc tính bằng tỷ lệ của tổng nợ chia cho tổng tài sản

- Capital Expenditures: chi tiêu vốn, là giá trị logarit tự nhiên của dòng tiền

doanh nghiệp chi ra để mua sắm hoặc nâng cấp tài sản

Khi thực hiện hồi quy đơn biến, kết quả đã chỉ ra rằng, tác động của biến giả IPO

đến biến phụ thuộc ROA là có ý nghĩa, và có mối tƣơng quan âm với ROA. Trong

trƣờng hợp này, sự kiện IPO cũng thể hiện sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu của doanh

nghiệp. Vì dữ liệu về sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu qua các năm không có sẵn, do

đó, tính toán tác động của sự thay đổi hàng năm là không thể. Tuy nhiên, sử dụng biến

IPO nhƣ là một biến giả trong mô hình cũng đã thể hiện đƣợc sự thay đổi trong cơ cấu

sở hữu khi sự kiện IPO xảy ra.

Trong mô hình hồi quy đa biến, với giá trị R-square = 0,4032 cho thấy, 40,32% sự

thay đổi của biến phụ thuộc ROA đƣợc giải thích bởi các biến độc lập đƣợc đƣa ra

trong mô hình này. Một lần nữa có thể nhìn thấy, biến IPO cũng có mối tƣơng quan

âm với ROA với mức ý nghĩa cao, cho thấy sự thay đổi trong cấu trúc doanh nghiệp sẽ

có tác động ngƣợc chiều tới thành quả hoạt động của doanh nghiệp.

Biến Sales cũng có tác động cùng chiều đối với sự thay đổi của ROA, tuy nhiên,

tác động này lại không có ý nghĩa. Biến Age có mối tƣơng quan dƣơng với sự thay đổi

của ROA qua thời gian, tƣơng tự nhƣ trong kết quả nghiên cứu của Mikkelson và cộng

sự (1997) và Balatbat và cộng sự (2004), cũng đã chỉ ra một tác động cùng chiều giữa

tuổi của doanh nghiệp và thành quả hoạt động. Điều này cũng cho thấy rằng, khi tuổi

của doanh nghiệp tăng lên thì thành quả hoạt động qua thời gian của doanh nghiệp

cũng tăng lên. Ngoài ra, kết quả kiểm định cũng cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO

có tỷ lệ nợ tăng lên thì sẽ có thành quả hoạt động kém hơn qua các năm. Không có mối

liên hệ có ý nghĩa nào đƣợc tìm thấy giữa sự thay đổi trong chi tiêu vốn (Captital

Expenditures) qua các năm và thành quả hoạt động.

Bảng 3.3: Kiểm định mối tƣơng quan giữa các biến đến sự thay đổi của thành quả hoạt động qua thời gian

Bảng này chỉ ra mối quan hệ giữa thành quả IPO và nhiều biến qua thời gian. Dữ liệu dựa trên 155 quan sát của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt Nam từ năm 2006 – 2012. Biến phụ thuộc là thành quả hoạt động, đƣợc đo bằng ROA. Biến phụ thuộc gồm có: biến giả IPO, nhận giá trị bằng 0 tại thời điểm trƣớc khi IPO và bằng 1 cho các năm bắt đầu từ lúc IPO; biến giả GRC, nhận giá trị bằng 1 vào năm 2007, 2008 và bằng 0 cho các năm còn lại, biến Sale là giá trị logarit tự nhiên của doanh thu doanh nghiệp qua thời gian; biến Age là chiều dài lịch sử hoạt động của doanh nghiệp; biến TDR đƣợc tính bằng tỷ lệ của tổng nợ chia cho tổng tài sản

Mô hình kiểm định:

Firm performanceit = β0 + β1 IPOit + β2 GFCit +β3 log(Sale)it + β4 Ageit + β5 TDRit + β6 log(CE)it + Єit

Tóm tắt kết quả hồi quy đa biến và hồi quy đơn biến

Biến

IPO GFC Sales Age TDR Capital Expenditures Hồi quy đơn biến Coef 0.1231 0.0133 0.0024 0.0001 -0.2210 0.0000 t-Sat -2.49** 0.92 1.5 0.14 -7.7*** -0.31 R2 0.0390 0.0056 0.0146 0.0001 0.2795 0.0006 Hồi quy đa biến t-Sat Coef -5.00*** -0.0730 2.21** 0.0257 0.59 0.0010 2.13** 0.0016 -0.25*** -0.2509 -1.15 0.0000

*, **, *** có ý nghĩa tại mức 10%, 5% và 1%

3.3. Giải thích về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi

IPO

3.3.1. Giải thích về sự thiếu hụt các cơ hội

Trong bảng 4.4A so sánh giữa giá trị trung bình của các năm trƣớc IPO (Y-) và

các năm sau IPO (Y+). Kết quả cho thấy, có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trƣởng doanh

thu và tỷ lệ nợ trong năm Y+1, đồng thời tỷ lệ tăng trƣởng của chi tiêu vốn lại giảm so

với năm Y-1. Bảng 4.4B cho thấy kết quả so sánh giữa năm Y-1 và Y0, tƣơng tự nhƣ

kết quả tại bảng 4A, có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu và tỷ lệ nợ tại

năm IPO, đồng thời tỷ lệ tăng chi tiêu vốn lại giảm. Bảng 4C là sự so sánh giữa năm

Y-1 và năm Y+1. Mặc dù tỷ lệ nợ vẫn tăng so với năm Y-1 nhƣng tỷ lệ tăng doanh thu

và chi tiêu vốn trong năm Y+1 lại giảm. Nhƣng khi thục hiện kiểm định thứ hạn

Wilcoxon (t-test) thì đều không có ý nghĩa. Chính vì vậy, có thể thấy, không có sự

khác biệt trong SG, CEG và TDR giữa các năm đƣợc so sánh. Kết quả này cho thấy

rằng, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động đƣợc giải thích bởi nhiêu yếu tố khác

nhau, và thuyết thiếu hụt cơ hội không thể giải thích hoàn toàn sự sụt giảm này.

3.3.2. Sự giải thích từ cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô doanh nghiệp

Trƣớc đây, đã có sự xác nhận về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động IPO thì có

liên quan tới sự kiện IPO. Nhƣ trong mô hình hồi quy đa biến với dữ liệu bảng của các

doanh nghiệp qua các năm, cũng đã thấy đƣợc sự tác động ngƣợc chiều của cấu trúc sở

hữu đến thành quả hoạt động. Nhiều nghiên cứu cũng đã đƣa ra sự so sánh giữa thời

kỳ trƣớc và sau khi IPO và phân tích tác động của yếu tố lên sự thay đổi này. Bài

nghiên cứu cũng đƣa ra sự phân tích sâu về tác động của cấu trúc sở hữu lên thành quả

hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam và các dạng quan hệ tồn tại giữa

những biến này.

Bảng 3.5 chỉ ra kết quả ƣớc lƣợng cho phƣơng trình 8. Bảng 3.5A đã tìm ra sự tồn

tại của mối quan hệ tuyến tính giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động (ROA) và

sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu. Đúng nhƣ giả thuyết, sự thay đổi trong cấu trúc sở

hữu có tác động ngƣợc chiều đáng kể lên thành quả của các doanh nghiệp IPO. Kết

quả này cho thấy, tỷ lệ cổ phần đƣợc nắm giữ bởi những chủ sở hữu ban đầu càng cao

thì thành quả hoạt động càng giảm sút hơn.

Khi thực hiện hồi quy đơn biến và hồi quy đa biến đều thấy rõ tác động của biến

quy mô doanh nghiệp lên sự thay đổi trong thành quả hoạt động. Bảng 3.5A đã chỉ ra

rằng, quy mô doanh nghiệp có mối tƣơng quan dƣơng đáng kể với ROA, và điều này

cho thấy rằng, một doanh nghiệp IPO có quy mô lớn sẽ có thành quả hoạt động tốt hơn

là doanh nghiệp với quy mô nhỏ, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của

Mikkelson và cộng sự (1997). Sự thay đổi trong chi tiêu vốn cũng có mức ý nghĩa khi

hồi quy đa biến, và có một tác động ngƣợc chiều đối với sự thay đổi của ROA, vì chi

phí vốn tăng đồng nghĩa với việc tài sản doanh nghiệp sẽ tăng, điều này làm phóng to

mẫu số khi tính ROA, do đó, ROA sẽ giảm. Trong khi đó, lại không tìm thấy mối quan

hệ có ý nghĩa nào đối với tỷ lệ nợ.

Bảng 3.5B là kết quả hồi quy giữa sự thay đổi trong ROS và các biến. Bảng này

cũng chỉ ra mối tƣơng quan âm giữa cấu trúc sở hữu và ROS. Tuy nhiên, khi hồi quy

đơn biến và đa biến, các kết quả đều không có ý nghĩa tại. Điều này khác với một số

nghiên cứu trƣớc đây nhƣ nghiên cứu tại các nƣớc Ả Rập của Ahmed và Benjamin.

Điều này có thể là do ROS của các doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung bình tăng

sau khi IPO, nhƣ giải thích trong mô tả thống kê ở bảng 3.2.

Bảng 3.4: Ví dụ về giả thuyết "Lack of Opportunities"

Bảng 3.4A: So sánh giữa giá trị trung các năm Y- và giá trị trung bình các năm Y+ Mean change 0,002 -0,02 0,06 Median before 0,003 0,011 -0,072 Median After 0,003 -0,005 0,022 Mean Before 0,003 0,120 -0,018 Mean After 0,005 0,096 0,040 N 23 23 23 Median change 0,000 -0,016 0,093 Variables Sale growth Capital expenditure growth Total debt ratio t- Statisstic 0,498 0,123 -0,386

Bảng 3.4B: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y0

Variables Sale growth Capital expenditure growth Total debt ratio Mean Before 0,003 0,120 -0,018 Mean After 0,104 0,104 1,555 Mean change 0,101 -0,016 1,573 Median before 0,003 0,011 -0,072 Median After 0,012 0,012 0,020 Median change 0,008 0,000 0,091 t- Statisstic 0,980 0,069 -1,074 N 23 23 23

Bảng 3.4C: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y+1

Variables Sale growth Capital expenditure growth Total debt ratio Mean Before 0,003 0,120 -0,018 Mean After 0,002 0,002 0,040 Mean change -0,002 -0,119 0,058 Median before 0,003 0,011 -0,072 Median After -0,006 -0,006 0,022 Median change -0,010 -0,018 0,093 t- Statisstic 0,014 0,701 0,386 N 23 23 23

Bảng 3.5

Kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động IPO và sự thay đổi trong Cấu trúc sở hữu

Bảng 3.5A

Bảng 3.5B

Bảng 3.5 thể hiện mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả IPO và sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu. Biến phụ thuộc ở bảng A là sự thay đổi của ROA giữa năm Y+1 và năm Y-1, trong khi bảng B, biến phụ thuộc là sự thay đổi trong ROS. Biến độc lập gồm: Ownership là phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữa bởi những chủ sở hữu ban đầu sau khi IPO; Age: là chiều dài lịch sử hoạt động của doanh nghiệp tính từ khi thành lập cho tới lúc IPO; Size đƣợc đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản; SG là tốc độ tăng trƣởng doanh thu từ năm Y-1 tới năm Y+1; CEG là tốc độ tăng trƣởng của chi tiêu vốn từ năm Y-1 tới năm Y+1, TDRC là sự thay đổi trong tỷ lệ nợ từ năm Y-1 tới năm Y+1

Biến Hồi quy đơn biến t-Sat t-Sat

Ownership Age Size SG CEG TDRC Hồi quy đơn biến t-Sat Coef -3.30*** -0.2295 -0.69 -0.0021 2.79** 0.0436 2.29** 2.4443 -1.60 -0.0476 0.17 0.0003 Hồi quy đa biến t-Sat -3.43*** 0.08 1.92* 2.38** -2.01** 0.20 Coef -0.21 0.00 0.02 1.89 -0.04 0.00 Coef -0.1333 -0.0001 0.0285 0.7805 0.0229 -0.0002 -1.11 -0.03 1.12 0.46 0.51 -0.09 Hồi quy đa biến Coef -0.1027 0.0021 0.0314 0.4620 0.0378 0.0004 -0.68 0.41 1.01 0.23 0.72 0.12

*, **, *** có ý nghĩa tại mức 10%, 5% và 1%

3.4. Kết luận và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai

Trong bài nghiên cứu này, thành quả hoạt động của 23 doanh nghiệp IPO tại Việt

Nam trong giai đoạn năm 2006 – 2012 đƣợc đƣa vào nghiên cứu. Các kết quả chỉ ra

rằng, thành quả hoạt động của doanh nghiệp có chiều hƣớng xấu đi khi thực hiện IPO

(cụ thể là ROA). ROA trung bình tại thời điểm 1 năm sau khi IPO đã sụt giảm 27% so

với thời điểm 1 năm trƣớc khi IPO. Dựa trên 155 quan sát qua các thời kỳ, bài nghiên

cứu cũng đã đƣa ra đƣợc các yếu tố tác động một cách có ý nghĩa lên sự sụt giảm này.

Bài nghiên cứu chỉ đƣa ra tác động của từng yếu tố riêng lẻ lên sự thay đổi trong

thành quả hoạt động. Tuy nhiên, cũng có thể thấy rằng, có một số yếu tố cần phải đƣợc

kết hợp để giải thích sự suy giảm này. Theo nhƣ số liệu thu thập đƣợc, doanh thu và

chi tiêu vốn của các doanh nghiệp vẫn tăng sau khi tiến hành IPO, tuy nhiên, mức tăng

này có thể chƣa bằng so với thời kỳ trƣớc khi IPO. Phát hiện này có thể giải thích là do

hiện tƣợng “làm đẹp báo cáo tài chính” (windown dressing) hay do thời điểm phát

hành. Do vậy, các số liệu trong thời kỳ trƣớc khi IPO đã tốt hơn so với thực tế vốn có

của nó. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chƣa tìm thấy bằng chứng về sự tác động này.

Ngoài ra, bài nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu

và sự thay đổi trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO. Các doanh nghiệp có

số lƣợng cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các chủ sở hữu ban đầu càng cao thì thành quả

hoạt động càng bị giảm sút. Giải thích cho kết quả này đó là do chi phí đại diện ở các

doanh nghiệp này sẽ cao hơn, do đó, các chủ sở hữu sẽ vì lợi ích cá nhân mà làm ảnh

hƣởng tới doanh nghiệp. Điều này dẫn tới việc thành quả hoạt động doanh nghiệp

giảm sút là do mâu thuẫn đại diện tăng lên. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy

rằng, các doanh nghiệp IPO có quy mô lớn sẽ có thành quả tốt hơn so với các doanh

nghiệp có quy mô nhỏ hơn, trong khi đó, yếu tố tuổi của doanh nghiệp lại không ảnh

hƣởng quan trọng tới sự thay đổi này.

Tóm lại, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi IPO

là do sự tác động của nhiều yếu tố kết hợp, không có một yếu tố nào hay một lý thuyết

đơn lẻ nào có thể giải thích cho sự sụt giảm này. Trong bài nghiên cứu cũng đã đề cập

tới thuyết thiếu hụt cơ hội (the lack of oppoturnities theory) và sự ảnh hƣởng của nó

tới sự sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp. Các doanh nghiệp trƣớc khi IPO có thể

sử dụng các thủ thuật để làm đẹp báo cáo tài chính (window - dressing) để làm cho kết

quả hoạt động của doanh nghiệp trở nên tốt hơn nhằm hấp dẫn nhà đầu tƣ. Hoặc doanh

nghiệp cũng đã lựa chọn thời điểm phát hành là thời điểm tốt nhất của doanh nghiệp.

Do vậy, sau khi IPO, doanh nghiệp đã không thể giữ các mức tăng trƣởng tốt nhƣ

trƣớc đó.

Cuối cùng, là một số hạn chế của đề tài. Hạn chế trong số liệu của các doanh

nghiệp IPO ở Việt Nam do không thể tìm đƣợc dữ liệu trƣớc và sau khi doanh nghiệp

tiến hành IPO, cũng nhƣ thông tin về kết quả IPO của doanh nghiệp, do đó, số liệu còn

ít, chƣa bao quát đƣợc hết toàn cảnh thị trƣờng IPO tại Việt Nam. Do vậy, trong các

nghiên cứu sau, nếu có thể mở rộng tập dữ liệu này, kết quả sẽ có tính đại diện hơn.

Hạn chế thứ hai đó là số liệu về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp chƣa đủ qua các

năm, do đó, phải sử dụng biến giả trong mô hình. Chƣa thể kiểm định đƣợc các mức

độ khác nhau của biến ownership để đƣa ra các mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến

tính nhƣ trong bài nghiên cứu ở Thái Lan. Do vậy, hƣớng nghiên cứu trong các bài

nghiên cứu tiếp theo đó là nghiên cứu sâu hơn về sự ảnh hƣởng của thuyết thiếu hụt cơ

hội cũng nhƣ về mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu của

doanh nghiệp và thành quả hoạt động.

CHƢƠNG IV: KIẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Dựa vào thực trạng phát hành IPO tại Việt Nam trong thời gian qua và các kết quả

nghiên cứu có thể thấy rằng, thị trƣờng IPO vẫn chƣa thật sự hấp dẫn nhà đầu tƣ, ngay

cả trong giai đoạn thị trƣờng vốn Việt Nam mới phát triển và thu hút sự quan tâm của

các nhà đầu tƣ, nhƣng hầu hết sự quan tâm này đều tập trung vào thị trƣờng niêm yết.

Nguyên nhân là do vẫn chƣa có nhiều nghiên cứu về thị trƣờng IPO để các nhà đầu tƣ

có thể có cái nhìn rõ hơn, giúp họ hiểu rõ hơn về những gì đang diễn ra tại thị trƣờng

này và những gì họ cần quan tâm khi tham gia thị trƣờng.

Thị trƣờng chứng khoán trong những năm qua không đạt đƣợc hiệu quả nhƣ mong

đợi, chỉ số Việt Nam-Index sụt giảm dẫn đến sự ái ngại của các doanh nghiệp khi tiến

hành niêm yết, đặc biệt là khi phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu IPO vì chi phí

tốn kém và sự dè dặt của nhà đầu tƣ.

Sau đây là một số kiến nghị đƣợc đƣa ra dựa trên kết quả thực nghiệm nhằm đƣa IPO

trở thành một phƣơng thức giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận cũng nhƣ đa dạng

hóa danh mục của nhà đầu tƣ đồng thời thu hút thêm nguồn vốn đầu tƣ từ nƣớc ngoài.

4.1. Đối với doanh nghiệp

4.1.1. Xây dựng hệ thống thông tin đầy đủ, chính xác

Tình trạng chung của các doanh nghiệp khi tiến hành niêm yết hoặc phát hành cổ

phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hiện nay đó là thông tin về doanh nghiệp

trƣớc khi IPO rất nghèo nàn, nội dung các bảng cáo bạch không rõ ràng, điều này làm

cho các nhà đầu tƣ luôn trong tình trạng phải dự đoán về tình hình và triển vọng trong

tƣơng lai của doanh nghiệp, đồng thời kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần

hóa.

Khi thông tin không đầy đủ và chính xác sẽ gây ra sự hiểu lầm cho nhà đầu tƣ, gây

thiệt hại cho nhà đầu tƣ, đồng thời làm cho thị trƣờng chứng khoán không thể phát

triển đƣợc vì khi đó các đợt đấu giá chỉ mang tính chất may rủi. Điều này làm cho

thành quả hoạt động của nhiều doanh nghiệp sau khi IPO đã bị giảm sút, khiến cho các

nhà đầu tƣ mất lòng tin vào thị trƣờng IPO và các cổ phiếu IPO.

Tuy nhiên, tại thị trƣờng vốn của Việt Nam hiện nay, vẫn chƣa có một kênh chính

thức nào cung cấp đầy đủ tất cả các thông tin của doanh nghiệp, cũng nhƣ các quy

định nghiêm ngặt về việc công bố thông tin doanh nghiệp cũng nhƣ thông tin ngành,

nhắm tránh tình trạng định giá cổ phần bị sai lệch so với giá trị thực nhƣ hiện nay. Vì

vậy, vấn đề minh bạch thông tin hết sức quan trọng. Do đó, cần phải có các quy định

chặt chẽ về việc công bố thông tin của các doanh nghiệp chào bán cổ phần và bắt buộc

một số ngành, lĩnh vực cần phải đƣợc kiểm toán để thông tin đƣợc khách quan, trung

thực hơn. Qua đó, xây dựng hệ thống thông tin ngành và doanh nghiệp để các nhà đầu

tƣ có cái nhìn chính xác về doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp trƣớc khi tiến hành IPO cần tổ chức họp báo, công bố thông tin

một cách công khai, rõ ràng và đầy đủ, nhằm bảo đảm nguồn thông tin chính xác cho

nhà đầu tƣ.

4.1.2. Lựa chọn thời điểm phát hành và số lượng phát hành

Thời điểm phát hành có vai trò rất quan trọng, nó ảnh hƣởng tới việc số lƣợng cổ

phần chào bán đƣợc cũng nhƣ mức giá đấu thầu của các nhà đầu tƣ. Cần xác định thời

điểm cung cầu phù hợp, tránh tình trạng phát hành vào thời điểm có quá nhiều doanh

nghiệp tham gia vào quá trình chào bán cổ phần. Điều này sẽ làm cho nguồn cung của

thị trƣờng IPO vƣợt quá so với mức cầu, làm cho các nhà đầu tƣ hờ hững, vì vậy, sẽ

khiến các nhà đầu tƣ nhận thấy mức giá mà doanh nghiệp đƣa ra là không hợp lý.

Chính vì vậy, trƣớc khi tiến hành IPO, cần có sự nghiên cứu thị trƣờng một cách rõ

ràng, đồng thời, cần xác định rõ lƣợng vốn cần huy động từ thị trƣờng chứng khoán, từ

đó, xác định số cổ phần cần chào bán và ƣớc tính gần đúng giá cổ phiếu đấu giá,

không định giá quá cao dẫn đến việc không thể bán đƣợc hết số cổ phần dự kiến.

Ở thời điểm hiện tại, khi thị trƣờng chứng khoán không còn hấp dẫn các nhà đầu

tƣ, thì thị trƣờng IPO càng trở nên khó khăn hơn. Ngoài những doanh nghiệp nhà nƣớc

có quy mô lớn, dự kiến sẽ trở thành cổ phiếu blue-chip trong tƣơng lai nhƣ BIDV

trong năm qua hay Việt Nam Airline trong thời gian sắp tới, thì các nhà đầu tƣ dƣờng

nhƣ không thật sự quan tâm đến các cổ phiếu IPO. Do đó, rất khó để doanh nghiệp có

thể huy động vốn trong giai đoạn này, nếu có huy động đƣợc vốn cũng khó có nhiều

cơ hội phát triển trong tƣơng lai. Nhiều doanh nghiệp sau khi IPO thành công lại chƣa

có kế hoạch niêm yết do nhận thấy tình hình chƣa thuận lợi hoặc do không đáp ứng

đƣợc các điều kiện để lên sàn. Do vậy, trong tình trạng hiện nay, các doanh nghiệp nên

giãn thời gian IPO để chờ đến khi thị trƣờng thuận lợi hơn. Một giải pháp đƣợc đƣa ra

nữa đó là các doanh nghiệp có thể chia nhỏ các đợt phát hành với các mức giá hợp lý

nhằm hấp dẫn nhà đầu tƣ hơn.

4.2. Đối với nhà đầu tƣ

Thị trƣờng IPO thật sự hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ có ý định đầu tƣ dài hạn. Để

IPO đƣợc thành công, những ngƣời tham gia vào thị trƣờng IPO nên là những nhà đầu

tƣ dài hạn. Cách tiếp cận thông thƣờng sẽ là các nhà đầu tƣ bỏ tiền ra ngày hôm nay

với kỳ vọng rằng doanh nghiệp sẽ phát triển và niêm yết trong tƣơng lai, và khi đó giá

trị mà nhà đầu tƣ nắm giữ sẽ đƣợc tối đa hóa nhờ tính thanh khoản và giá trị doanh

nghiệp gia tăng. Ngoài ra, các nhà đầu tƣ hoàn toàn có quyền lựa chọn mua hay bán cổ

phiếu tại bất cứ thời điểm nào mà lợi ích đƣợc tối đa hóa

Tuy nhiên trong thị trƣờng IPO Việt Nam hiện nay, nhiều nhà đầu tƣ đều coi IPO

là những cơ hội tốt để tham gia kiếm tiền đơn giản bằng cách đoán giá và đợi kết quả.

Họ tham gia đấu giá cổ phần của tổ chức phát hành và ngay sau khi các kết quả đấu

giá đƣợc thông báo, những nhà đầu tƣ thành công chào bán cổ phiếu với những mức

giá chỉ cao hơn một chút, thậm chí thấp hơn mức giá đấu thành công bình quân trên

các trang web không chính thức dành cho những giao dịch đƣợc gọi là OTC. Ở một

mức độ nào đó, điều này thể hiện tiềm năng của thị trƣờng hậu IPO. Nhƣng, nó cũng

cho thấy một thực tế là có quá nhiều nhà đầu tƣ đăng ký đấu giá mà không hề có ý

định đầu tƣ. Mục tiêu chớp cơ hội của những ngƣời này làm tăng cầu nhƣng điều đó sẽ

không thể nói lên câu chuyện thật về IPO.

Việc thiếu kiến thức về thị trƣờng cũng nhƣ các đánh giá đúng đắn về doanh

nghiệp đầu tƣ, đồng thời với tâm lý bầy đàn, các nhà đầu tƣ có thể mắc sai lầm khi lựa

chọn cổ phiếu IPO. Do vậy, khi tham gia vào thị trƣờng IPO, các nhà đầu tƣ nên xác

định rõ mục tiêu đầu tƣ của mình. Đồng thời có những kiến thức nhất định về thị

trƣờng chứng khoán, cũng nhƣ tham khảo các nghiên cứu, nhận xét về thị trƣờng IPO

trong giai đoạn gần đây. Ngoài ra, cần tìm hiểu kỹ thông tin về doanh nghiệp mà mình

định đầu tƣ. Tìm kiếm thông tin một cách cẩn thận hoặc thông qua các tổ chức tƣ vấn

chuyên nghiệp nhằm tránh tình trạng đặt giá quá cao.

Trong những năm qua, hầu nhƣ các cổ phiếu IPO Việt Nam đều bị định giá cao. Do

đó, tỷ suất sinh lợi sau khi IPO của các doanh nghiệp này bị sụt giảm. Chính vì vậy,

nhà đầu tƣ cần có cái nhìn khách quan, chính xác về tình hình của doanh nghiệp nếu

có ý định đầu tƣ lâu dài. Các kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, các doanh nghiệp có

số lƣợng cổ phần đƣợc giữ lại bởi các chủ sở hữu sau khi IPO thấp sẽ dẫn đến một tỷ

suất sinh lợi cao hơn, hay các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng sẽ có thành quả hoạt

động sau khi IPO hiệu quả hơn. Các nhà đầu tƣ có thể dựa vào các kết quả phân tích

này và thông tin của doanh nghiệp nhằm đƣa ra các quyết định đầu tƣ chính xác, mang

lại tỷ suất sinh lợi cao.

KẾT LUẬN

Trong các năm qua, quá trình IPO đƣợc thực hiện chủ yếu ở các doanh nghiệp nhà

nƣớc nhằm thay đổi cơ cấu sở hữu từ nhà nƣớc sang tƣ nhân. Trong đề tài này, mục

tiêu nghiên cứu chính là tìm ra sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh

nghiệp sau khi IPO và các yếu tố tác động lên sự thay đổi này. Các kết quả nghiên cứu

chỉ ra, các doanh nghiệp sau khi IPO đều có thành quả hoạt động giảm sút so với thời

điểm trƣớc khi IPO. Có nhiều nguyên nhân dẫn tới sự sụt giảm này, trong đó, đáng chú

ý là do doanh nghiệp đã lựa chọn thời điểm phát hành và các thủ thuật làm đẹp báo cáo

tài chính của doanh nghiệp. Các yếu tố ảnh hƣởng tới sự thay đổi trong thành quả hoạt

động còn bao gồm cả cơ cấu sở hữu và quy mô doanh nghiệp. Tuy nhiên, do hạn chế

về mặt số liệu, đề tài chƣa thể đƣa ra cái nhìn tổng quát về toàn bộ thị trƣờng IPO tại

Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2012, cũng nhƣ chƣa phân tích kỹ mối quan hệ tuyến

tính và phi tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.

Đồng thời, đề tài cũng chỉ ra đƣợc, không có một yếu tố riêng lẻ nào có thể giải thích

chính xác sự thay đổi của thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Đề tài cũng đƣa ra

các hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai về vấn đề IPO tại Việt Nam.

Thông qua các kết quả thực nghiệm nêu trên, nghiên cứu cũng đã đƣa ra một số

kiến nghị dành cho các doanh nghiệp và nhà đầu tƣ, nhằm tránh những thất bại khi

thực hiện các cuộc chào bán cổ phần ra công chúng, cũng nhƣ tránh các sai lầm khi

đầu tƣ vào thị trƣờng IPO của nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, đây mới chỉ là các kiến nghị, giải

pháp đối với các doanh nghiệp và nhà đầu tƣ. Để có thể gia tăng tính minh bạch và hấp

dẫn cho thị trƣờng IPO, cần có sự quản lý chặt chẽ hơn nữa về mặt pháp lý, cũng nhƣ

các biện pháp hỗ trợ từ các cơ quan có thẩm quyền.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu Tiếng Anh

1. Alanazi, Ahmed S., Benjamin Liu, and John Forster, 2011a, The financial

performance of Saudi Arabian IPOs, International Journal of Islamic and Middle-

2. Ahmed S., Benjamin Liu, 2013, IPO financial and operating performance:

Eastern Finance and Management 4, 146-157.

Evidence from the six countries of the GCC, (PhD Thesis), Griffith University

3. Al-Barrak, A. (2005). Initial public offerings in Saudi Arabia: motivations,

barriers, and effects (PhD Thesis), University of Newcastle upon Tyne.

4. Al-Hassan, Abdullah, Fernando Delgado, and Mohammed Omran, 2010, The

under-pricing of IPOs in the Gulf Cooperation Council countries, Research in

International Business and Finance 24, 344-360.

5. Baharat A., Jain, and Omesh Kini, 1994, The post-issue operating performance of

IPO firms, Journal of Finance 49, 1699-1726.

6. Balatbat, Maria C.A., Stephen L., Taylor, and Terry S., Walter, 2004, Corporate

governance, insider ownership and operating performance of Australian initial public

offerings, Accounting and Finance 44, 299-328.

7. Brau, James C., and Stanley E., Fawcett, 2006, Initial public offerings: An

analysis of theory and practice, Journal of Finance 61, 399-436.

8. Cai, Jun, and John K.C., Wei, 1997, The investment and operating performance of

Japanese initial public offerings, Pacific-Basin Finance Journal 5, 389-418.

9. Chun, Hesuk, 2000, The Role of the Stock Market in Korea: Determinants and

Effects of Initial Public Offerings, Ph.D. Thesis, The George Washington University,

United States - District of Columbia.

10. Jensen, Michael C., and William H., Meckling, 1976, Theory of the firm:

Managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial

Economics 3, 305-360.

11. Kim, Kenneth A., Pattanaporn Kitsabunnarat, and John R., Nofsinger, 2004,

Ownership and operating performance in an emerging market: Evidence from Thai

IPO firms, Journal of Corporate Finance 10, 355-381. 34

12. Loughran, Tim, Jay R., Ritter, and Kristian, Rydqvist, 1994, Initial public

offerings: International insights, Pacific-Basin Finance Journal 2, 165-199.

13. Loughran, Tim, and Jay R., Ritter, 1995, The new issues puzzle, Journal of

Finance 50, 23-51.

14. Kutsuna, Kenji, Hideo Okamura, and Mark Cowling, 2002, Ownership structure

pre- and post-IPOs and the operating performance of JASDAQ companies, Pacific-

Basin Finance Journal 10, 163-181.

15. Megginson, William L., Robert C., Nash, and Matthias Van, Randenborgh, 1994,

The financial and operating performance of newly privatized firms: An international

empirical analysis, Journal of Finance 49, 403-452.

16. Mikkelson, Wayne H., M., Megan, Partch, and Kshitij, Shah, 1997, Ownership

and operating performance of companies that go public, Journal of Financial

Economics 44, 281-307.

17. Pagano, Marco, Fabio, Panetta, and Luigi, Zingales, 1998, Why do companies go

public? An empirical analysis, Journal of Finance 53, 27-64.

18. Renaissance Capital, 2012, Global IPO market, 2012 Annual review, 1-2.

19. Wang, Changyun, 2005, Ownership and operating performance of Chinese IPOs,

Journal of Banking and Finance 29, 1835-1856.

Tài liệu tiếng Việt

1. Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2006

– 2011

2. Báo cáo thống kê tình hình IPO tại Việt Nam các năm từ 2006 – 2012 tại website

Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

3. Các phân tích về IPO tại Việt Nam từ năm 2006 – 2012 tại website

www.vietstock.vn

4. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2007. Thống kê ứng dụng trong kinh tế

xã hội. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê

PHỤ LỤC 1

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007

ASM ASM ASM ASM ASM ASM ASM BTP BTP BTP BTP BTP BTP BTP CMV CMV CMV CMV CMV CMV CMV CTD

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006

243,372 634,345 871,427 759,206 1,244,892 1,378,252 1,577,815 2,223,008 2,220,893 2,093,613 2,074,618 2,065,657 2,014,254 2,196,463 212,894 224,661 253,332 353,844 417,630 443,762 486,057 223,852

189,694 387,479 603,209 461,154 843,140 711,161 898,885 1,398,321 1,571,469 1,227,118 1,264,917 1,218,553 1,127,554 1,231,040 139,570 153,417 170,798 242,023 283,285 298,028 327,056 130,232

53,677 246,879 242,045 296,550 400,249 665,581 677,415 824,686 649,424 866,495 809,701 847,104 886,700 965,423 70,085 70,000 82,534 111,820 129,294 139,755 150,165 93,619

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 19,193 42,329 22,278 60,462 157,096 66,485 13,241 809 25,490 179,658 52,039 22,350 62,705 135,340 8,872 10,932 27,855 34,993 30,956 37,264 27,164 55,575

720 (2,985) (46,870) (50,021) 361 (29,743) (93,151) (36,164) (5,118) (12,907) (6,618) (5,077) (12,787) (3,735) (2,940) (3,082) (5,733) (10,396) (15,860) (11,881) (10,922) (49,381)

7.89% 6.67% 2.56% 7.96% 12.62% 4.82% 0.84% 0.04% 1.15% 8.58% 2.51% 1.08% 3.11% 6.16% 4.17% 4.87% 11.00% 9.89% 7.41% 8.40% 5.59% 24.83%

18.67% 20.82% 7.94% 11.05% 28.40% 7.61% 1.30% 0.09% 2.21% 13.95% 3.53% 1.10% 2.61% 9.46% 0.46% 0.53% 0.94% 1.21% 0.86% 0.88% 0.62% 6.74%

Hệ số vòng quay tài sản 42.24% 32.05% 32.21% 72.04% 44.44% 63.39% 64.53% 39.18% 52.04% 61.53% 70.97% 98.70% 119.19% 65.11% 915.11% 922.59% 1173.56% 816.80% 859.00% 957.48% 906.09% 368.08%

77.9% 61.1% 69.2% 60.7% 67.7% 51.6% 57.0% 62.9% 70.8% 58.6% 61.0% 59.0% 56.0% 56.0% 65.6% 68.3% 67.4% 68.4% 67.8% 67.2% 67.3% 58.2%

102,791 203,324 280,646 546,925 553,190 873,610 1,018,096 871,064 1,155,738 1,288,172 1,472,397 2,038,711 2,400,803 1,430,206 1,948,219 2,072,696 2,973,005 2,890,193 3,587,445 4,248,930 4,404,126 823,960

DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP IPO TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008

CTD CTD CTD CTD CTD CTD DIG DIG DIG DIG DIG DIG DIG DPM DPM DPM DPM DPM DPM DPM LCG LCG LCG LCG LCG

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010

180,297 968,635 274,676 1,156,078 670,780 1,771,939 748,832 2,017,418 1,022,086 2,459,637 1,535,073 3,613,072 1,144,297 1,308,449 1,894,666 2,318,920 1,983,756 2,682,634 1,305,520 3,605,030 1,738,942 4,227,027 2,300,650 4,815,765 2,535,514 5,090,921 2,021,480 6,665,756 1,367,843 5,738,547 482,592 5,192,372 841,824 6,351,202 1,188,354 7,418,576 9,295,162 883,206 10,580,511 1,415,021 277,250 231,610 625,101 693,702 860,819

306,046 415,719 1,122,513 1,711,870 2,050,127

788,337 881,402 1,101,159 1,268,586 1,437,550 2,077,999 151,450 377,718 647,103 2,248,237 2,429,369 2,398,026 2,456,651 4,643,916 4,370,704 4,687,778 5,487,903 6,193,758 8,227,079 8,959,929 28,795 184,108 497,412 1,018,168 1,181,753

1,344,555 1,823,189 1,962,328 3,303,784 4,509,632 4,477,276 455,520 343,719 653,732 1,631,056 1,194,524 770,096 768,855 3,050,829 1,619,104 6,475,367 6,630,060 6,618,783 9,226,533 13,321,852 133,633 297,262 444,593 509,979 1,011,543

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 125,384 144,187 228,099 240,327 211,064 218,527 14,452 12,490 261,257 573,181 449,040 127,474 24,153 1,161,308 570,704 1,383,880 1,348,304 1,703,175 3,104,293 3,016,851 2,955 68,451 135,434 218,344 238,362

(58,830) (1,157) (106,488) (168,580) (36,663) (3,982) (832) (1,769) (29,594) (6,798) (25,609) (28,479) (7,995) (139,884) 888,101 (116,474) (759,342) (980,180) (781,480) (371,697) (139,474) 109,472 (158,833) (134,427) (70,114)

12.94% 12.47% 12.87% 11.91% 8.58% 6.05% 1.10% 0.54% 9.74% 15.90% 10.62% 2.65% 0.47% 17.42% 9.95% 26.65% 21.23% 22.96% 33.40% 28.51% 0.97% 16.47% 12.07% 12.75% 11.63%

9.33% 7.91% 11.62% 7.27% 4.68% 4.88% 3.17% 3.63% 39.96% 35.14% 37.59% 16.55% 3.14% 38.07% 35.25% 21.37% 20.34% 25.73% 33.65% 22.65% 2.21% 23.03% 30.46% 42.81% 23.56%

Hệ số vòng quay tài sản 138.81% 157.70% 110.74% 163.76% 183.35% 123.92% 34.81% 14.82% 24.37% 45.24% 28.26% 15.99% 15.10% 45.77% 28.21% 124.71% 104.39% 89.22% 99.26% 125.91% 43.66% 71.51% 39.61% 29.79% 49.34%

18.6% 23.8% 37.9% 37.1% 41.6% 42.5% 87.5% 81.7% 73.9% 36.2% 41.1% 47.8% 49.8% 30.3% 23.8% 9.3% 13.3% 16.0% 9.5% 13.4% 90.6% 55.7% 55.7% 40.5% 42.0%

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007

LCG LCG NBB NBB NBB NBB NBB NBB NBB PDN PDN PDN PDN PDN PDN PGS PGS PGS PGS PGS PGS PGS PHR PHR PHR

2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008

2,233,711 2,018,253 338,847 709,970 936,519 1,687,853 2,355,232 2,542,910 2,906,691 101,552 196,573 220,587 280,283 277,270 335,834 375,795 757,088 824,779 1,231,677 2,485,571 3,276,475 2,921,341 941,230 1,548,414 1,823,708

1,014,052 863,444 327,745 325,150 510,264 1,067,742 1,574,660 1,524,475 1,644,025 42,036 45,374 54,113 60,020 46,238 82,594 242,338 597,003 661,260 1,039,434 1,921,862 2,309,023 1,888,386 565,014 456,387 941,582

1,158,065 1,095,445 11,102 382,699 424,194 607,005 764,805 1,001,369 1,246,598 59,515 151,199 166,474 220,262 231,032 253,240 133,456 160,084 163,518 192,243 350,639 737,111 810,368 376,216 1,092,026 881,913

1,509,636 689,729 75,637 202,602 178,731 342,953 484,399 412,784 425,603 65,559 80,130 79,750 92,270 119,850 168,968 818,039 786,736 1,713,015 1,978,865 3,705,491 5,764,165 6,374,939 1,001,076 1,097,341 1,091,577

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 154,213 (36,575) 2,486 29,275 55,211 91,241 121,613 69,590 171,686 17,164 32,851 30,918 32,261 33,686 44,508 6,356 10,615 30,091 39,973 225,685 238,459 151,278 284,377 293,563 283,453

(30,403) (81,064) (1,555) (18,091) (21,076) (20,621) (78,986) (19,883) (4,841) (63,087) (58,084) (50,875) (37,277) (19,946) (29,423) (4,281) (5,521) (181,013) (228,799) (610,672) (481,285) (106,580) 36,836 69,666 31,859

6.90% -1.81% 0.73% 4.12% 5.90% 5.41% 5.16% 2.74% 5.91% 16.90% 16.71% 14.02% 11.51% 12.15% 13.25% 1.69% 1.40% 3.65% 3.25% 9.08% 7.28% 5.18% 30.21% 18.96% 15.54%

10.22% -5.30% 3.29% 14.45% 30.89% 26.60% 25.11% 16.86% 40.34% 26.18% 41.00% 38.77% 34.96% 28.11% 26.34% 0.78% 1.35% 1.76% 2.02% 6.09% 4.14% 2.37% 28.41% 26.75% 25.97%

Hệ số vòng quay tài sản 67.58% 34.17% 22.32% 28.54% 19.08% 20.32% 20.57% 16.23% 14.64% 64.56% 40.76% 36.15% 32.92% 43.23% 50.31% 217.68% 103.92% 207.69% 160.66% 149.08% 175.93% 218.22% 106.36% 70.87% 59.85%

45.4% 42.8% 96.7% 45.8% 54.5% 63.3% 66.9% 60.0% 56.6% 41.4% 23.1% 24.5% 21.4% 16.7% 24.6% 64.5% 78.9% 80.2% 84.4% 77.3% 70.5% 64.6% 60.0% 29.5% 51.6%

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007

PHR PHR PHR PHR PPC PPC PPC PPC PPC PPC PPC SRF SRF SRF SRF SRF SRF SRF TMP TMP TMP TMP TMP TMP TMP

2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

848,477 1,869,041 1,004,773 2,305,352 1,306,718 3,088,344 3,101,130 1,052,838 10,604,812 6,907,313 9,682,284 5,860,580 10,797,309 7,365,323 11,713,339 7,447,623 11,541,415 7,813,668 11,795,135 8,814,396 12,072,536 7,881,288 161,997 197,843 189,405 367,272 282,928 398,830 404,626 12,192 22,377 813,673 639,829 539,581 512,382 535,110

218,406 483,226 476,238 680,457 591,039 718,478 703,501 1,453,279 1,491,194 1,593,958 1,492,216 1,320,767 1,323,345 1,466,030

1,016,801 1,284,413 1,761,511 2,024,148 3,697,499 3,821,703 3,431,985 4,265,715 3,727,746 2,951,917 4,156,071 56,409 285,383 286,832 313,184 308,111 319,647 298,874 1,441,086 1,468,266 780,285 852,386 781,185 810,962 896,041

1,067,843 2,030,098 2,583,185 2,213,743 3,607,073 3,807,068 3,881,915 4,420,949 4,183,076 3,738,172 4,130,557 375,450 399,321 391,812 398,002 518,669 597,739 653,350 113,969 157,695 343,001 442,039 266,930 374,293 516,354

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 267,214 502,229 822,587 601,594 979,339 824,353 (212,784) 840,729 4,125 3,897 504,817 47,758 31,203 17,770 39,687 44,849 52,764 39,132 2,691 29,601 69,071 174,860 23,642 74,611 146,394

35,538 (33,216) 32,354 (162,592) (5,551) (131,092) (228,385) (14,700) (179,883) (173,934) (382,882) (1,107) (2,888) (5,444) (8,993) (61,499) (4,447) (980) (1,108) (1,304) (1,665) (10,084) (18,755) (21,416) (44,279)

14.30% 21.79% 26.64% 19.40% 9.23% 8.51% -1.97% 7.18% 0.04% 0.03% 4.18% 21.87% 6.46% 3.73% 5.83% 7.59% 7.34% 5.56% 0.19% 1.99% 4.33% 11.72% 1.79% 5.64% 9.99%

25.02% 24.74% 31.84% 27.18% 27.15% 21.65% -5.48% 19.02% 0.10% 0.10% 12.22% 12.72% 7.81% 4.54% 9.97% 8.65% 8.83% 5.99% 2.36% 18.77% 20.14% 39.56% 8.86% 19.93% 28.35%

Hệ số vòng quay tài sản 57.13% 88.06% 83.64% 71.39% 34.01% 39.32% 35.95% 37.74% 36.24% 31.69% 34.21% 171.90% 82.64% 82.27% 58.49% 87.76% 83.20% 92.87% 7.84% 10.58% 21.52% 29.62% 20.21% 28.28% 35.22%

45.4% 43.6% 42.3% 34.0% 65.1% 60.5% 68.2% 63.6% 67.7% 74.7% 65.3% 74.2% 40.9% 39.8% 54.0% 47.9% 55.5% 57.5% 0.8% 1.5% 51.0% 42.9% 40.9% 38.7% 36.5%

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

81.6% 50.1% 60.8% 68.1% 69.5% 76.2% 75.9% 64.7% 60.1% 58.4% 66.1% 72.2% 72.9% 11.8% 39.2% 73.1% 74.6% 63.5% 76.8% 80.5% 71.7% 79.6% 81.1% 82.9%

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007

TTF TTF TTF TTF TTF TTF TTF UDC UDC UDC UDC UDC UDC VIC VIC VIC VIC VIC VIC VIC VST VST VST VST VST

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010

270,408 331,295 687,889 1,373,331 1,061,944 1,747,452 1,482,306 2,176,303 1,841,098 2,650,606 2,541,618 3,337,027 2,504,309 3,297,738 550,505 850,384 554,168 921,905 628,396 1,076,108 938,878 1,421,141 1,232,454 1,707,501 1,276,363 1,750,516 79,886 674,408 1,246,686 3,179,823 4,399,063 6,021,566 14,313,365 10,677,630 26,146,849 16,593,209 35,512,635 27,260,458 55,824,875 44,951,244 1,002,578 1,398,328 1,748,450 2,196,975 2,074,979 2,557,142 2,320,523 2,798,420 2,607,362 3,324,775

60,887 664,579 664,457 672,601 691,003 685,565 687,679 232,240 298,632 378,012 381,752 375,082 373,007 594,521 1,842,705 1,497,934 2,066,943 6,842,651 6,501,237 10,556,569 395,750 448,524 482,162 477,896 707,996

325,102 603,130 690,345 1,901,652 2,167,743 2,998,947 2,620,427 542,017 454,637 358,958 465,018 450,901 403,724 548,413 180,195 239,180 1,974,446 3,872,979 2,313,739 7,904,472 1,885,992 1,408,349 2,135,596 1,283,166 1,931,937

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 15,980 52,244 20,018 23,139 52,216 9,292 2,496 11,512 52,106 14,254 21,821 11,306 6,471 343,772 269,350 124,725 898,642 2,306,898 821,285 1,571,311 33,989 97,667 191,750 60,070 92,919

(4,998) (98,989) (75,205) 424 (65,788) (92,493) (19,350) (56,760) (46,752) (29,764) (48,372) (61,890) (51,874) 389,264 122,038 (2,132,360) (3,005,859) (4,600,652) (1,258,881) (1,973,632) (116,921) (707,090) (886,240) (467,904) (637,433)

4.82% 3.80% 1.15% 1.06% 1.97% 0.28% 0.08% 1.35% 5.65% 1.32% 1.54% 0.66% 0.37% 50.97% 8.47% 2.07% 6.28% 8.82% 2.31% 2.81% 2.43% 4.45% 7.50% 2.15% 2.79%

4.92% 8.66% 2.90% 1.22% 2.41% 0.31% 0.10% 2.12% 11.46% 3.97% 4.69% 2.51% 1.60% 62.68% 149.48% 52.15% 45.51% 59.56% 35.50% 19.88% 1.80% 6.93% 8.98% 4.68% 4.81%

Hệ số vòng quay tài sản 98.13% 43.92% 39.51% 87.38% 81.78% 89.87% 79.46% 63.74% 49.31% 33.36% 32.72% 26.41% 23.06% 81.32% 5.67% 3.97% 13.79% 14.81% 6.52% 14.16% 134.87% 64.10% 83.51% 45.85% 58.11%

78.4%

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

2,593,552 3,255,640 3,019,255 2,481,601 14,520,731 8,057,396 16,507,862 10,949,915 19,938,147 12,345,952 39,679,259 17,012,302 45,610,766 20,591,723 45,146,180 16,310,931

79.7% 82.2% 55.5% 66.3% 61.9% 42.9% 45.1% 36.1% 86.3% 42.3% 37.6% 33.8% 37.3% 37.4%

2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008

VST VST GAS GAS GAS GAS GAS GAS C32 C32 C32 C32 C32 C32 AGM AGM AGM AGM AGM AGM AGM D2D D2D D2D D2D

2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010

111,654 201,749 232,460 242,453 272,271 292,602 178,839 239,758 634,975 987,321 1,236,392 919,753 1,172,573 423,296 567,961 766,185 822,882

96,379 85,380 87,290 81,844 101,471 109,334 100,920 158,565 380,163 664,146 872,194 567,818 810,513 268,953 309,134 493,984 504,227

652,690 529,227 6,459,746 5,555,192 7,214,553 22,045,720 23,480,353 27,191,199 15,274 116,369 145,170 160,608 170,799 183,268 77,919 81,192 254,811 323,175 364,198 351,935 362,059 144,639 248,084 260,926 306,476

1,856,817 1,513,164 16,987,755 23,553,080 28,313,940 47,994,381 64,224,499 68,301,358 173,641 213,465 261,484 304,652 373,219 333,154 1,303,404 1,399,220 2,195,165 2,026,372 1,971,501 2,637,610 2,225,948 253,030 265,084 211,791 220,780

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 1,087 (124,972) 4,149,529 4,042,055 3,187,492 4,747,715 5,912,688 9,807,335 3,012 3,740 33,170 41,985 53,510 43,094 16,467 15,180 197,170 74,488 78,533 70,402 51,325 69,236 51,032 51,424 98,384

225,771 (28,531) - - (2,194,603) (4,200,411) (5,138,445) (2,394,174) - - (17,627) (16,864) (27,523) (3,593) (27,035) (8,852) (9,320) (7,836) (15,275) (38,457) (66,866) (40,335) (88,644) (16,322) (50,291)

0.03% -4.14% 28.58% 24.49% 15.99% 11.97% 12.96% 21.72% 2.70% 1.85% 14.27% 17.32% 19.65% 14.73% 9.21% 6.33% 31.05% 7.54% 6.35% 7.65% 4.38% 16.36% 8.99% 6.71% 11.96%

0.06% -8.26% 24.43% 17.16% 11.26% 9.89% 9.21% 14.36% 1.73% 1.75% 12.69% 13.78% 14.34% 12.94% 1.26% 1.08% 8.98% 3.68% 3.98% 2.67% 2.31% 27.36% 19.25% 24.28% 44.56%

Hệ số vòng quay tài sản 57.03% 50.12% 116.99% 142.68% 142.01% 120.96% 140.81% 151.29% 155.52% 105.81% 112.49% 125.65% 137.08% 113.86% 728.81% 583.60% 345.71% 205.24% 159.46% 286.77% 189.83% 59.78% 46.67% 27.64% 26.83%

56.4% 66.1% 59.9% 67.3% 70.5% 61.7% 69.1% 63.5% 54.4% 64.5% 61.3%

Mã CK Năm

CAPEX

ROA

ROS

TDR

Tổng tài sản

Nợ phải trả

Vốn chủ sở hữu

Năm IPO

Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

D2D D2D SPC SPC SPC SPC SPC SPC

2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007

688,897 773,606 410,292 481,355 471,194 501,865 484,436 469,878

381,284 545,583 318,234 397,169 381,287 404,143 346,309 338,249

307,684 319,023 81,000 82,789 89,906 97,721 138,127 131,628

Lợi nhuận sau thuế của cổ đông của Công ty mẹ 41,336 44,602 40,719 29,773 15,827 14,756 23,313 10,936

(217) (3,493) (2,631) (5,064) (4,148) (2,813) (5,074) (11,891)

6.00% 5.77% 9.92% 6.19% 3.36% 2.94% 4.81% 2.33%

27.75% 21.24% 5.79% 4.13% 2.01% 1.91% 2.88% 1.49%

Hệ số vòng quay tài sản 21.62% 27.15% 171.53% 149.84% 167.02% 153.68% 167.06% 156.45%

55.3% 70.5% 77.6% 82.5% 80.9% 80.5% 71.5% 72.0%

148,958 210,013 703,789 721,272 786,997 771,286 809,298 735,145

PHỤ LỤC 2

CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TRONG PHẦN MỀM STATA

Kiểm định tƣơng quan giữa ROA và các biến độc lập

Source Model Residual Total SS 0.4237 0.6270 1.0507 df 6 148 154 MS 0.0706 0.0042 0.0068

Number of obs F( 6, 148) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE 155 = 16.67 = = 0.0000 = 0.4032 = 0.3790 = 0.0651

Coef. -0.0730 0.0257 0.0010 0.0016 -0.2509 0.0000 0.2339 Std. Err. 0.0146 0.0116 0.0016 0.0008 0.0280 0.0000 0.0497 t -5.0000 2.2100 0.5900 2.1300 -8.9500 -1.1500 4.7100 P>t 0.0000 0.0290 0.5570 0.0350 0.0000 0.2500 0.0000 [95% Conf. -0.1018643 0.00268 -0.0022792 0.0001151 -0.3062898 0.0000 0.1356723 Interval] -0.0441 0.0487 0.0042 0.0031 -0.1955 0.0000 0.3321 roa ipo gfc sale age tdr ce _cons

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012

LÊ THỤY NGỌC TRÚC

NGHIÊN CỨU

THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

LÊ THỤY NGỌC TRÚC

NGHIÊN CỨU

THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỜNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ

LỜI CAM ĐOAN

Lê Thụy Ngọc Trúc

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

LỜI MỞ ĐẦU

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG II: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

CHƢƠNG III: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Mean 0.0868 1,155,739 12 0.5995 29,764

Median 0.0635 3,413,001 12 0.5595 243,983

Min -0.0414 65,560 1 0.0084 -888,101

Maximum 0.5097 68,301,359 36 0.9672 5,138,445

Characteristics ROA Sale (triệu VND) Age TDR Capital expenditure (triệu VND)

Bảng 3.2: Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam

Bảng 3.4: Ví dụ về giả thuyết "Lack of Opportunities"

Bảng 3.5

CHƢƠNG IV: KIẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

KẾT LUẬN

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 2

CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TRONG PHẦN MỀM STATA

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bài giảng Tài chính quốc tế - Th.S Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính quốc tế - PGS.TS. Đặng Ngọc Đức

Bài giảng Quản trị rủi ro tài chính - Học viện Ngân hàng

Bài giảng Kế toán ngân hàng thương mại - Trường Đại học Thương mại

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - ThS. Võ Thiên Trang

Bài giảng môn học Thanh toán quốc tế - GV. Nguyễn Thị Thanh Trúc

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam

Mẫu Hợp đồng nguyên tắc bảo lãnh phát hành trái phiếu

Nhận biết rủi ro và ý định sử dụng dịch vụ tài chính kỹ thuật số của giới trẻ Việt Nam

Mối quan hệ giữa phát triển công nghệ thông tin và truyền thông với hiệu quả kinh doanh ngân hàng: Nghiên cứu tại thị trường mới nổi Việt Nam

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo