Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:94

Thêm vào BST

Báo xấu

77
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam – một TTCK mới nổi ở Châu Á. Thông qua kết quả kiểm định, ta có thể nhận diện được sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu ở TTCK Việt Nam trong suốt thời gian hoạt động cũng như ở những giai đoạn phát triển khác nhau, đặc biệt là những thăng trầm từ trước và sau cuộc khủng hoảng năm 2007 – đầu năm 2009.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------------- VŨ THỊ HÀ THƯƠNG KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------------- VŨ THỊ HÀ THƯƠNG KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Tấn Hoàng. Nội dung và các thông tin của bài luận văn đều là kết quả từ quá trình nghiên cứu thực tế của tôi. Trong đó, các tài liệu liên quan và các nội dung tham khảo được sử dụng trong bài luận văn là hoàn toàn đúng theo nguồn trích dẫn. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 12 năm 2013 Tác giả Vũ Thị Hà Thương
MỤC LỤC  TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài ...........................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ......................................................................3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................4 1.5 Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4 1.6 Cấu trúc của bài nghiên cứu ..........................................................................5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................6 2.1 Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả ...............................................................6 2.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả ...........6 2.1.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường .......................................................6 2.1.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả ...........................................................7 2.1.2 Các hình thái của thị trường hiệu quả ...................................................10 2.1.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ........................................................10 2.1.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình.............................................11 2.1.2.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh ....................................................13 2.1.3 Các lý thuyết nền tảng cho lý thuyết thị trường hiệu quả .....................15 2.1.3.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng” ...................15 2.1.3.2 Mô hình martingale dưới ...............................................................17 2.1.3.3 Mô hình “bước đi ngẫu nhiên”......................................................17
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kiểm định tính hiệu quả của thị trường .....................................................................................................................18 2.2.1 Kiểm định hình thái dạng yếu ...............................................................19 2.2.2 Kiểm định hình thái dạng trung bình ....................................................23 2.2.3 Kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh .....................................................28 2.3 Một số giải thích cho thị trường không hiệu quả ........................................30 2.4 Sơ lược về TTCK Việt Nam ........................................................................31 CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................37 3.1 Thiết kế nghiên cứu .....................................................................................37 3.1.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu ...............................................................37 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................39 3.2 Phương pháp kiểm định đoạn mạch (Runs Test) ........................................41 3.2.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm...................................................................42 3.2.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn ..................................................44 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................47 4.1 Kết quả nghiên cứu ......................................................................................47 4.1.1 Đoạn mạch tăng hoặc giảm...................................................................47 4.1.2 Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn ..................................................49 4.1.2.1 Điểm chặn là giá trị lợi tức trung bình (Mean) .............................49 4.1.2.2 Điểm chặn là giá trị trung vị (median) ..........................................51 4.2 Đánh giá tổng quát về kết quả nghiên cứu ..................................................53 CHƯƠNG 5: CÁC BIỂU HIỆN THỊ TRƯỜNG KHÔNG HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT LÀM TĂNG TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG .....................................................................................56 5.1 Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam ...............................56 5.1.1 Chất lượng thông tin không đảm bảo và cơ sở hạ tầng hệ thống thông tin chưa phát triển phù hợp với yêu cầu của thị trường .....................................56 5.1.2 Các nhà đầu tư chưa có đầy đủ kiến thức và còn mang tâm lý “bầy đàn” ..............................................................................................................57
5.1.3 Tính công khai và minh bạch trong công bố thông tin chưa đảm bảo được quyền lợi công bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ ........................................58 5.1.4 Quy mô thị trường nhỏ dẫn đến khả năng mất ổn định cao .................59 5.1.5 Hệ thống pháp lý chưa thực sự hoàn thiện ...........................................59 5.2 Một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường .................60 5.2.1 Đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và mạng lưới thông tin .......................60 5.2.2 Áp dụng các biện pháp chặt chẽ nhằm tăng cường tính minh bạch và công khai trên thị trường ....................................................................................61 5.2.3 Đào tạo và khuyến khích các nhà đầu tư tìm hiểu, trau dồi trình độ, nghiệp vụ về chứng khoán..................................................................................62 5.2.4 Hoàn thiện hơn nữa hệ thống pháp luật quản lý TTCK Việt Nam .......62 5.2.5 Tăng quy mô thị trường ........................................................................64 5.2.6 Đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường ................................................64 KẾT LUẬN ..............................................................................................................66 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC  Phụ lục 01: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình (Mean) của chỉ số VN-Index  Phụ lục 02: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung bình (Mean) của chỉ số HNX-Index  Phụ lục 03: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị (Median) của chỉ số VN-Index  Phụ lục 04: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị trung vị (Median) của chỉ số HNX-Index
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải TTCK Thị trường chứng khoán DNNY Doanh nghiệp niêm yết Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market EMH Hypothesis) SGDCK TP.HCM Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh SGDCK Hà Nội Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội VN-Index Chỉ số chứng khoán của thị trường Việt Nam HASTC-Index/HNX Chỉ số chứng khoán của thị trường Việt Nam Index IOSCO Tổ chức các Ủy ban Chứng khoán quốc tế
DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2-1: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn từ năm 2000 đến 2013 ...............................................................................................35 Biểu đồ 2-2: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số HNX-Index giai đoạn từ năm 2005 đến 2013 ...............................................................................................36 Bảng 2-1: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam sau 13 năm hoạt động ............34 Bảng 2-2: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam từ năm 2005 đến nửa đầu năm 2013 ...........................................................................................................................35 Bảng 3-1: Tổng hợp giai đoạn khảo sát và số mẫu nghiên cứu ................................39 Bảng 3-2: Chuỗi VN-Index từ ngày 26/06/2003 đến 15/07/2003 ............................42 Bảng 4-1: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm trong toàn thời gian khảo sát ..............................................................................................................................47 Bảng 4-2: Kết quả kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm qua các giai đoạn khảo sát ...................................................................................................................................48 Bảng 4-3: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình trong toàn thời gian khảo sát .............................................................................49 Bảng 4-4: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung bình qua các giai đoạn khảo sát ................................................................................50 Bảng 4-5: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị trong toàn thời gian khảo sát .....................................................................................51 Bảng 4-6: Kết quả kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn là giá trị trung vị qua các giai đoạn khảo sát.........................................................................................52
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định sự tồn tại của tính hiệu quả về mặt thông tin trên TTCK Việt Nam. Tác giả sử dụng dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày của hai chỉ số chứng khoán trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2013 đối với chỉ số VN-Index và từ năm 2005 đến năm 2013 đối với chỉ số HNX-Index với phương pháp tiếp cận là mô hình kiểm định đoạn mạch (Runs Test), bao gồm kiểm định đoạn mạch tăng giảm và kiểm định đoạn mạch trên dưới điểm chặn. Ngoài ra, để có thể đưa ra kết luận chính xác hơn đối với giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam, tác giả cũng chia toàn bộ giai đoạn khảo sát thành ba giai đoạn nhỏ và tiếp tục sử dụng các mô hình trên đối với từng giai đoạn nhằm đem lại cái nhìn toàn diện về tính hiệu quả của thị trường qua mỗi giai đoạn hoạt động. Nhìn chung, kết quả cho thấy TTCK Việt Nam không thể hiện tính hiệu quả dạng yếu trong suốt thời gian khảo sát cũng như trong từng giai đoạn phát triển, bao gồm trước, trong và sau khủng hoảng của thị trường. Bài nghiên cứu nhằm bổ sung vào các nghiên cứu thực nghiệm về kiểm định tính hiệu quả của thị trường trên các TTCK mới nổi cũng như đề xuất một số biện pháp căn cơ đối với TTCK Việt Nam nhằm xây dựng một thị trường hiệu quả, lành mạnh và hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Từ khóa: Thị trường hiệu quả, hiệu quả dạng yếu, Lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên, TTCK Việt Nam, Kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, Kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong những thập kỷ gần đây, vai trò quan trọng của hệ thống tài chính trong quá trình phát triển kinh tế ngày càng được nhiều chuyên gia công nhận. Các nghiên cứu đã và đang được thực hiện nhấn mạnh sự cần thiết của các tổ chức tài chính để chuyển nguồn vốn từ tiền tiết kiệm nhàn rỗi để đầu tư sản xuất một cách hiệu quả. Trong bối cảnh mạng lưới tài chính toàn cầu càng ngày càng tự do và kết nối chặt chẽ, hiệu suất của hệ thống tài chính ở các quốc gia càng được quan tâm và cải thiện. Dòng tài chính hỗ trợ cho các nước đang phát triển cũng đã tăng vọt khi các nhà đầu tư năng động và nhạy bén trên khắp thế giới, vốn ưa thích các thị trường đa dạng và sinh lợi cao dịch chuyển các nguồn lực của mình hướng vào những thị trường mới nổi. Nơi thu hút các dòng vốn đổ vào mạnh mẽ chính là các TTCK – một bộ phận quan trọng của thị trường vốn trong hệ thống tài chính quốc gia. Với chức năng và vai trò thiết yếu của mình, mức độ hiệu quả của TTCK có khả năng phản ánh tương đối sức khỏe của hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Khi xem xét giá cổ phiếu – mối quan tâm chung giữa các công ty niêm yết và nhà đầu tư thì một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu chính là thông tin thị trường. Nhà đầu tư sử dụng thông tin sẵn có và áp dụng các phương pháp, công cụ phân tích để có những đánh giá xác đáng về cổ phiếu trên thị trường, từ đó đưa ra chiến lược đầu tư đúng đắn. Hầu hết những thay đổi, cập nhật của thông tin đều dẫn đến ít nhiều thay đổi của giá trị cổ phiếu trên thị trường. Một thị trường mà ở đó thông tin được phản ánh trung thực, nhanh chóng vào giá cả và lợi suất của một cổ phiếu thì được xem là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Vì vậy, việc công bố thông tin phải chuẩn xác, công khai, minh bạch để đảm bảo tính công bằng và hiệu quả của thị trường. Xét về bề mặt, một thông tin liên quan đến doanh nghiệp mới thường có xu hướng kéo theo sự thay đổi giá cổ phiếu
3 niêm yết của doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, mức độ truyền dẫn của thông tin vào giá cổ phiếu đến mức nào và liệu TTCK Việt Nam có thật sự hiệu quả là câu hỏi nghiên cứu cần được đặt ra và là lý do tác giả tác giả chọn đề tài “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả tại Việt Nam”. Văn kiện Đại hội XI của Đảng (năm 2011), trong chủ trương phát triển đồng bộ các yếu tố thị trường và các loại thị trường đã nêu rõ: “Hoàn thiện thể chế bảo đảm phát triển lành mạnh thị trường chứng khoán, tăng tính minh bạch của thị trường; chống các giao dịch phi pháp, các hành vi rửa tiền, nhiễu loạn thị trường, làm cho thị trường này ngày càng đóng vai trò quan trọng trong huy động vốn cho đầu tư phát triển” 1. Nội dung “Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2011 – 2020” tại Đại hội XI, cũng khẳng định, cần: “Phát triển và kiểm soát có hiệu quả thị trường chứng khoán”. Vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa vào lý thuyết thị trường hiệu quả nhằm mục đích kiểm định sự tồn tại hình thái hiệu quả dạng yếu trên TTCK Việt Nam. Từ đó, mong được góp phần nhỏ bé của đề tài vào việc làm tăng tính minh bạch, phát triển và kiểm soát có hiệu quả TTCK Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam – một TTCK mới nổi ở Châu Á. Thông qua kết quả kiểm định, ta có thể nhận diện được sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu ở TTCK Việt Nam trong suốt thời gian hoạt động cũng như ở những giai đoạn phát triển khác nhau, đặc biệt là những thăng trầm từ trước và sau cuộc khủng hoảng năm 2007 – đầu năm 2009. Từ đó, tác giả nhận diện các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam nhằm đề xuất một số biện pháp gia tăng tính hiệu quả của TTCK Việt Nam. 1 ĐCSVN: Báo cáo chính trị của BCH trung ương Đảng khóa X tại Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XI, NXB Chính trị quốc gia, HN 2011, Tr 71
4 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm giải quyết các câu hỏi sau: - TTCK Việt Nam về tổng thể có phải là TTCK có hiệu quả về mặt thông tin không? - TTCK Việt Nam ở những giai đoạn phát triển khác nhau, chịu ảnh hưởng bởi những biến động kinh tế tài chính thế giới có biểu hiện hình thái hiệu quả nào không? - Những biểu hiện nào cho thấy tính không hiệu quả về mặt thông tin của TTCK Việt Nam? - Làm cách nào để nâng cao tính hiệu quả của TTCK Việt Nam? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm tra tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam bằng cách sử dụng chuỗi dữ liệu của các chỉ số VN-Index và HNX-Index được xét tổng quát trong khoảng thời gian bắt đầu từ năm 2000 đối với chỉ số VN- Index; từ năm 2005 đối với chỉ số HNX-Index và kết thúc vào năm 2013. Ngoài việc xét tính hiệu quả trong một giai đoạn dài liên tục, tác giả cũng chia ra ba giai đoạn nhỏ: giai đoạn 1 bắt đầu từ tháng 7/2000 đối với chỉ số VN-Index, từ tháng 7/2005 đối với chỉ số HNX-Index và kết thúc vào tháng 12/2006; giai đoạn 2 từ tháng 1/2007 đến tháng 3/2009 và giai đoạn 3 từ tháng 4/2009 đến tháng 11/2013 để đánh giá cụ thể tính hiệu quả của thị trường ở những giai đoạn phát triển khác nhau. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Với phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kiểm định phi tham số nhằm kiểm tra sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức được quan sát, bài nghiên cứu sử dụng chương trình Excel 2010 để kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm và phần mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS) để tính toán kết
5 quả đối với kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình và trung vị. 1.6 Cấu trúc của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau: - Chương 1: Giới thiệu. - Chương 2: Tổng quan lý thuyết. - Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam và một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường. Ngoài ra, các phần danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, danh mục biểu đồ, phụ lục các kết quả phân tích định lượng và tài liệu tham khảo cũng được đưa vào đầy đủ trong bài nghiên cứu.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả 2.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả 2.1.1.1 Tính ngẫu nhiên của thị trường Các nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK đều mong muốn mình sẽ dự đoán được xu hướng của thị trường và giá cả chứng khoán trong tương lai nhằm đạt được lợi nhuận cao nhất có thể. Tuy nhiên, diễn biến giá cả lại tuân theo quy luật riêng của nó và thường xuyên khác hẳn kỳ vọng của các nhà đầu tư. Điều này có nguyên nhân là giá cổ phiếu diễn biến một cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Quy luật “Bước đi ngẫu nhiên” (Random Walk) đã được Maurice Kendall nghiên cứu và công bố vào năm 1953. Theo đó, giá cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên, không có quy luật và do đó không thể dự đoán được. Phát hiện này đã gây ra các cuộc tranh cãi vào thời đó và kéo theo các nghiên cứu chuyên sâu khác về vấn đề này. Giả sử Kendall khám phá ra rằng giá của cổ phiếu có thể dự đoán được trước và có thể sử dụng phương pháp của ông để dự đoán được giá cổ phiếu, thì các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng tìm cách đạt được lợi nhuận bằng cách mua khi giá có khuynh hướng tăng và bán khi giá có khuynh hướng giảm. Nhưng trong thực tiễn, tình trạng này không thể tồn tại một cách lâu dài. Sự phán đoán về khả năng tăng giá trong tương lai sẽ ngay lập tức làm giá hiện tại tăng. Nói một cách khác, giá cổ phiếu sẽ phản ánh ngay đối với bất kỳ thông tin mới nào được tiềm ẩn trong dự đoán của mô hình. Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nào được sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá của cổ phiếu đó. Chừng nào còn có những thông tin khác chỉ ra rằng giá cổ phiếu đang bị đánh giá dưới giá trị, các nhà đầu tư sẽ đổ xô vào việc mua chứng khoán này và ngay lập tức giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên ở mức hợp lý mà tại đó lợi suất của nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp cho rủi ro của cổ phiếu đó.
7 Nhưng giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận được, giá của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới. Những thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được. Nếu là loại thông tin dự đoán được thì dự đoán đó đã sẵn sàng được phản ánh vào trong giá cổ phiếu ngày hôm nay. Vì vậy, giá của cổ phiếu khi nhận được những thông tin mới cũng sẽ thay đổi không thể dự đoán được. Đây chính là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ phiếu diễn biến một cách ngẫu nhiên. Cần thiết phân biệt tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá với tính không hợp lý trong mức giá. Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới mới tạo ra thay đổi giá. Vì vậy tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khi giá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại. Nếu giá của cổ phiếu có thể dự đoán được thì đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả bởi vì các thông tin chưa được phản ánh vào trong giá. Vì vậy, một thị trường được coi là hiệu quả nếu giá của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường. 2.1.1.2 Lý thuyết phân biệt tính ngẫu Khái niệm tính hiệu quả của thị trường rất phổ biến từ những năm 60 của thế kỷ 20. Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt tổng thể khi nó hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động và hiệu quả về mặt thông tin.  Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được xem là hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn tài nguyên vốn khan hiếm được phân phối đến người sử dụng sao cho với những tài nguyên đó thì kết quả đầu ra là lớn nhất, nghĩa là chúng được sử dụng một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó. Trong TTCK, tính hiệu quả về mặt phân phối nằm ở chỗ đầu tư các nguồn vốn sao cho có hiệu quả nhất.  Hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động:
8 Đối với TTCK, tính hiệu quả về mặt hoạt động được thể hiện trong khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên thị trường. Để đạt được điều này, thị trường phải có khả năng sau: - Mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa là các loại chứng khoán và các dịch vụ cho khách hàng. - Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia và rút khỏi thị trường. - Có các biện pháp hiệu quả nhằm ngăn chặn tình trạng làm giá, đầu cơ làm méo mó thị trường và tác động xấu đến các khách hàng khác. - Tính thanh khoản của thị trường tốt.  Hiệu quả về mặt thông tin: Thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá hiện hành phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường. Trong lý thuyết thị trường hiệu quả, giả định rằng TTCK đã có hiệu quả về mặt phân phối và hiệu quả hoạt động. Vì vậy, thị trường có hiệu quả ở đây được hiểu là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Trong khuôn khổ luận văn này, tác giả sẽ xem xét TTCK Việt Nam hiệu quả hay không về mặt thông tin. Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) được đưa ra lần đầu tiên vào đầu thế kỷ 20 và được nghiên cứu sâu hơn sau đó. Năm 1900, nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier đã đề cập đến lý thuyết này trong luận văn tiến sĩ của ông về Thuyết đầu cơ. Trong đó ông có viết “Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá”. Những năm sau đó, có nhiều nhà nghiên cứu khác tiếp tục tìm hiểu về EMH, trong đó nổi bật là Maurice Kendall với bài báo “The Analytics of Economic Time Series, Part 1: Prices” được công bố năm 1953. Trong đó, ông cho rằng sự thay đổi của giá trên TTCK là ngẫu nhiên, nghĩa là chúng sẽ đi lên vào một vài ngày nào đó và đi xuống vào ngày khác. Năm 1965, Paul Samuelson trình bày quan điểm của
9 ông rằng “…Giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ được thể hiện trong các sự thay đổi giá… Thể hiện của nó tuân theo “Bước đi ngẫu nhiên” và không thể dự đoán được”. Trong những năm 1960, giả thuyết “Bước đi ngẫu nhiên”, giả thuyết về mối liên hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai, được nghiên cứu và tranh cãi mạnh mẽ trong giới tài chính. Giáo sư Paul Cootner thuộc đại học MIT đã phát triển giả thuyết này trong tác phẩm “Tính ngẫu nhiên của TTCK” (The Random Character of Stock Market Prices) năm 1964 và nó được truyền bá rộng rãi hơn nữa vào năm 1973 với tác phẩm “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” (A Random Walk Down Wall Street) của Burton Malkiel, Giáo sư Kinh tế thuộc Đại học Princeton. Giả thuyết này sau đó được giải thích bằng lý thuyết thị trường hiệu quả và ngày nay ta thấy nó thuộc về EMH dạng yếu. Eugene Fama, người được xem là cha đẻ của lý thuyết thị trường hiệu quả đã bắt đầu nghiên cứu về EMH bằng luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm 1960. Trong một bài báo được đăng vào tháng 5 năm 1970 trên Journal of Finance với tựa đề “Thị trường vốn hiệu quả: Một đánh giá về lý thuyết về thực nghiệm”, ông đưa ra ý tưởng chủ đạo định nghĩa về thị trường hiệu quả. Fama đề xuất 3 mức độ hiệu quả: (1) Dạng yếu, (2) Dạng trung bình và (3) Dạng mạnh. Các dạng hiệu quả này được giải thích dựa trên các tập thông tin ảnh hưởng đến xu thế giá. Ở mức độ hiệu quả dạng yếu, tập thông tin chỉ bao gồm các dữ liệu lịch sử về các loại chứng khoán đang phân tích. Ở mức độ hiệu quả dạng trung bình, tập thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại, ví dụ như các tuyên bố chính sách hay doanh thu của công ty. Đối với mức độ hiệu quả dạng mạnh thì tập thông tin bao gồm tất cả các thông tin liên quan và thông tin mật. Năm 1978, Michael C. Jensen định nghĩa sự hiệu quả của thị trường như sau: “Một thị trường được xem là hiệu quả với tập thông tin t nếu như không thể tìm được lợi nhuận kinh tế khi giao dịch chỉ với việc sử dụng tập thông tin t”. Năm 1992, Malkiel đã đưa ra một khái niệm khá toàn diện về thị trường hiệu quả như sau: “Một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác
10 tất cả các thông tin có sẵn trong việc xác định giá chứng khoán. Có nghĩa là thị trường được coi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt nếu giá chứng khoán không bị ảnh hưởng bởi việc thông tin được tiết lộ cho tất cả thành viên thị trường. Hơn nữa, thị trường hiệu quả đối với tập thông tin Ωt hàm ý rằng người đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường trên cơ sở những thông tin từ tập Ωt”. Vì vậy, khái niệm thị trường hiệu quả được phát biểu ngắn gọn như sau: Thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường trong đó giá cả của các loại hàng hóa giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin liên quan hiện có trên thị trường. Thông tin liên quan đến các loại chứng khoán trên thị trường có thể bao gồm nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về tình hình kinh doanh, tài chính của doanh nghiệp niêm yết hay của đối thủ cạnh tranh, thông tin được công bố công khai hay thông tin nội gián. Nếu thị trường là hiệu quả về mặt thông tin thì thông tin sẽ được khai thác tối đa và được phản ánh gần như tức thời vào giá cả chứng khoán. Xét về nhà đầu tư, nếu thị trường thực sự hiệu quả thì họ sẽ ít có cơ hội kiếm được lợi nhuận vượt trội so với các nhà đầu tư khác vì mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin và khai thác chúng như nhau khi đưa ra quyết định. 2.1.2 Các hình thái của thị trường hiệu quả 2.1.2.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu Thị trường hiệu quả ở dạng yếu khi giá chứng khoán hiện tại phản ánh các thông tin quá khứ của TTCK. Thông tin quá khứ bao gồm giá cả chứng khoán, khối lượng giao dịch, lợi suất trong quá khứ… Ở mức độ này, giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả các thông tin đã có trên thị trường và thu nhập trong quá khứ nên giả thuyết này có nghĩa là giá cả hay lợi suất của chứng khoán trong quá khứ không có liên hệ đến giá cả hay lợi suất trong tương lai. Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai và kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng cách sử dụng những thông tin trong quá khứ.
11 Giả sử thị trường tồn tại một quy luật trong quá khứ như sau: giá của chứng khoán giảm vào ngày giao dịch cuối cùng của năm và tăng lên trong ngày giao dịch đầu tiên của năm mới. Dưới những giả thuyết của hình thái yếu, thị trường sẽ nhanh chóng nhận thức điều này và các nhà đầu tư sẽ đồng loạt mua chứng khoán vào ngày cuối năm để bán chúng vào ngày đầu tiên của năm sau. Vì vậy ngay lập tức quy luật cung – cầu sẽ gây sức ép buộc giá cả trở về trạng thái cân bằng và xóa bỏ hiện tượng này. Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa. Các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua một loạt các thời điểm khác nhau. Nếu họ nhận ra sự biến động giá tuân theo một số dạng nhất định, thì dự đoán rằng điều này sẽ lặp lại theo cùng quy luật trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu, từ đó dự đoán cho giá trong tương lai. Tuy nhiên, nếu trường hợp hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kỳ những thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất kỳ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng ngàn các nhà phân tích trên thị trường. Những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ phiếu. Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi đó tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại. 2.1.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình Ở thị trường hiệu quả dạng trung bình thì giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào. Có nghĩa là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong quá khứ và hiện tại. Mức độ hiệu quả dạng trung bình đã bao gồm dạng yếu vì tất cả thông tin liên quan đến giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch trong quá khứ cũng được xem xét.
12 Ngoài ra, các thông tin công khai cũng bao gồm các thông tin khác liên quan như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, bảng tổng kết tài sản, bí quyết sản xuất, dự đoán thu nhập, chính sách cổ tức, tỷ lệ P/E, các thông tin kinh tế và chính trị xã hội. Những thông tin cần thiết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán khác về hoạt động và tình hình tài chính... đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu. Nếu bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá của chứng khoán. Bên cạnh đó, những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá, dự báo, tin đồn… đều được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá cả. Khi thị trường có hiệu quả ở mức trung bình thì giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh nhanh chóng trong một khoảng thời gian rất ngắn theo những thông tin có được. Và khi đó không có hình thức phân tích nào (kể cả phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch, các nhà đầu tư hầu như không thể dự đoán những thay đổi về giá được nữa. Điều này có nghĩa là họ sẽ không thể thu được lợi nhuận bất thường nào nếu ra quyết định đầu tư dựa trên các thông tin mới vừa được công bố ra thị trường. Lý do là mức giá hiện tại đã thay đổi và phản ánh tất cả các thông tin đó. Thị trường hiệu quả dạng trung bình thường thấy ở các TTCK của các nước phát triển trên thế giới. Ví dụ, một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty nhằm tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn bởi những thông tin dạng này dễ dàng kiếm được do hàng ngàn các nhà phân tích trên thị trường. Hành động của các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin khác đã được công bố ra công chúng. Do vậy, nếu tồn tại dạng hiệu quả trung bình thì cả hai dạng phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật sẽ bị vô hiệu hóa.