Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:51

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở thị trƣờng Việt Nam. Trên cơ sở phân tích các lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn mới về hành vi tài trợ của doanh nghiệp dƣới góc độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGUYỄN THỊ THANH PHƢƠNG KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGUYỄN THỊ THANH PHƢƠNG KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM. Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang TP. Hồ Chí Minh - 2013
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành đƣợc bài luận văn này, tôi đã nhận đƣợc rất nhiều sự giúp đỡ từ thầy cô, bạn bè và gia đình. Đầu tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến PGS. TS. Cô Nguyễn Thị Ngọc Trang, ngƣời đã rất quan tâm giúp đỡ, tận tình hƣớng dẫn, góp ý, cung cấp nhiều tài liệu tham khảo, động viên tôi trong suốt quá trình hƣớng dẫn tôi làm luận văn. Tôi cũng xin cảm ơn gia đình đã tạo điều kiện tốt nhất để tôi có thể hoàn thành tốt công việc trong quá trình thực hiện luận văn. Tôi cũng hết sức cảm ơn các bạn học cùng lớp và các bạn bè tôi đã hết lòng động viên, đóng góp ý kiến, cung cấp những tài liệu bổ ích, nhiệt tình chỉ dẫn tôi hoàn thiện việc xử lý số liệu thống kê, giúp tôi hoàn thành bài luận văn này. Cuối cùng cho tôi xin gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã tận tình truyền đạt những kiến thức bổ ích trong những năm tôi theo học cao học tại trƣờng Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh. Mặc dù đã rất cố gắng trong quá trình thực hiện bài luận văn này nhƣng cũng không thể tránh khỏi những thiếu sót. Rất mong nhận đƣợc những ý kiến đóng góp của quý thầy cô và các bạn.
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự giúp đỡ của Cô hƣớng dẫn PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu thống kê và các kết quả, nhận xét của các tác giả khác đều có ghi rõ nguồn thu thập và có chú thích, trích dẫn đầy đủ. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chƣa từng đƣợc công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tác giả Nguyễn Thị Thanh Phƣơng
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.2.1: Số lƣợng công ty chia theo các ngành hoạt động. Bảng 4.1.1. Tóm tắt mô tả thống kê các biến. Hình 4.1.2. Đồ thị mô tả thống kê các biến. Bảng 4.2.1.1: Bảng kết quả hồi quy mô hình (1). Bảng 4.2.2.1: Kết quả mô hình (2) theo phƣơng pháp tác động cố định tổng hợp.
MỤC LỤC TÓM TẮT .................................................................................................Trang 1 CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU ....................................................................................... 2 1.1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu .......................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 3 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................. 4 1.5. Bố cục bài luận văn ...................................................................................... 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .... 6 2.1. Sơ lƣợc về lý thuyết trật tự phân hạng........................................................... 6 2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 6 2.1.2. Lựa chọn đối nghịch .............................................................................. 6 2.1.3. Chi phí đại diện ..................................................................................... 7 2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây .................................................... 7 2.2.1. Những bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng ........................... 7 2.2.2. Những nghiên cứu cho kết quả ngƣợc lại với lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................. 10 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................................. 14 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 14 3.1.1. Mô hình hồi quy gộp (Pooled model) .................................................. 14 3.1.2. Mô hình tác động cố định (Fixed effects model) .................................. 15 3.1.3. Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) ........................ 16
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 18 3.3. Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng............................................ 19 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................ 23 4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 23 4.2. Kết quả mô hình ......................................................................................... 25 4.2.1. Mô hình (1) ......................................................................................... 25 4.2.2. Mô hình (2) ......................................................................................... 27 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 31 5.1. Kết quả nghiên cứu ..................................................................................... 31 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu ........................................................................ 32 5.3. Một số gợi ý về hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................................... 33 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 34 PHỤ LỤC.......................................................................................................... 37
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn trên các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và sàn chứng khoán Hà Nội – HNX) trong giai đoạn bảy năm, từ năm 2006 đến năm 2012. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì khi có tình trạng thiếu hụt vốn, doanh nghiệp sẽ ƣu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ trƣớc, sau đó nếu cần huy động nguồn vốn từ bên ngoài thì nợ sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng tiếp theo, cuối cùng là mới đến lựa chọn phát hành vốn cổ phần mới. Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp phân tích dữ liệu bảng với các mô hình hồi quy để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả kiểm định cho thấy ở thị trƣờng Việt Nam có tồn tại lý thuyết trật tự phân hạng nhƣng ở dạng yếu. Việc tài trợ bằng phát hành nợ dài hạn mới không lấn át hành vi tài trợ bằng vốn cổ phần mới tại thị trƣờng Việt Nam. Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn phụ thuộc lớn vào nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới. Từ khóa: lý thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc vốn, nợ, thâm hụt tài chính.
2 CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU Trong chƣơng này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao gồm các nội dung sau: - Giới thiệu đề tài nghiên cứu. - Mục tiêu nghiên cứu. - Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu. - Phƣơng pháp nghiên cứu. - Bố cục đề tài. 1.1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng của quản trị tài chính trong tài chính doanh nghiệp. Vấn đề cấu trúc vốn và quyết định tài trợ doanh nghiệp từ xƣa đến nay vẫn là một chủ đề thú vị và nhận đƣợc sự quan tâm đặc biệt cũng nhƣ nhiều tranh luận chƣa bao giờ dứt của các nhà khoa học và nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới. Các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) và Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory). Trong đó, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc xem là hai lý thuyết trụ cột của các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn và cũng là hai lý thuyết có tác động nhiều nhất đến các giám đốc tài chính trong quá trình hoạch định chiến lƣợc tài trợ cho doanh nghiệp. Những nghiên cứu, kiểm định cũng nhƣ các ý kiến tranh luận về tính hiệu quả của các lý thuyết này và hành vi tài trợ của doanh nghiệp đƣợc thực hiện và nêu ra không thống nhất nhau giữa các khu vực và các quốc gia. Ở Việt Nam, cũng đã có nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn đƣợc thực hiện trên thị trƣờng Việt Nam, tuy nhiên các bài nghiên cứu này chủ yếu xem xét và nhận diện các nhân tố
3 ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy có ít bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm để xem xét hành vi tài trợ của các doanh nghiệp chịu ảnh hƣởng bởi các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là rất ít nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng. Chính vì vậy, việc nhận thấy cần có các kiểm định thực tế ở thị trƣờng Việt Nam về mức độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng lên hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam đã thôi thúc tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu: “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam”. Qua đó, bài nghiên cứu mong muốn đƣa ra đƣợc bằng chứng thực nghiệm mới và mang lại một cái nhìn mới mẻ về một trong những lý thuyết cấu trúc vốn nổi tiếng và quan trọng trên thế giới nhƣng còn ít đƣợc nghiên cứu ở Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Trong phạm vi đề tài này, bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở thị trƣờng Việt Nam. Trên cơ sở phân tích các lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn mới về hành vi tài trợ của doanh nghiệp dƣới góc độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng. Để đạt đƣợc mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để giúp trả lời câu hỏi chính sau: - Hoạt động tài trợ của các doanh nghiệp ở thị trƣờng Việt Nam có theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không? 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng của bài nghiên cứu: Bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ảnh hƣởng nhƣ thế nào lên hành vi tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trƣờng Việt Nam.
4 Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trên 128 công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2012. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu: Phƣơng pháp định lƣợng: Đề tài kế thừa các mô hình nghiên cứu và kết quả từ các bài nghiên cứu của các học giả trên thế giới đã thực hiện tại các thị trƣờng và quốc gia khác nhau để nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam. Dữ liệu trong bài là dữ liệu bảng (panel data) với các biến đƣợc quan sát theo đơn vị chéo và thời gian. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy theo phƣơng pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với giả định các hệ số của mô hình là đồng nhất theo các đơn vị chéo và thời gian. Đây là phƣơng pháp đơn giản, dễ hiểu nhƣng cũng gặp phải một vài hạn chế nhƣ hiện tƣợng tự tƣơng quan, kết quả thiếu tính chính xác cao. Do đó bài nghiên cứu sử dụng thêm phƣơng pháp mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed effects model) theo đơn vị chéo và theo thời gian. Mô hình tác động cố định có thể khắc phục đƣợc một số hạn chế của mô hình hồi quy gộp và cho ta một kết quả hồi quy có tính chính xác cao hơn. Với đặc điểm dữ liệu bảng với các phƣơng pháp tiếp cận nhƣ đã nêu, bài nghiên cứu sử dụng kết quả mô hình đƣợc hỗ trợ xử lý bằng phần mềm Eview 6 để phân tích dữ liệu và kết quả. 1.5. Bố cục bài luận văn: Bài luận văn đƣợc thiết kế bao gồm năm chƣơng, nội dung của các chƣơng đƣợc trình bày nhƣ sau:
5 Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài. Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chƣơng 5: Kết luận.
6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Sơ lƣợc về lý thuyết trật tự phân hạng: 2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng là một trong các lý thuyết về cấu trúc vốn có ảnh hƣởng nhất trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ƣu tiên về các nguồn tài trợ sử dụng khi các doanh nghiệp cần tài trợ cho các khoản đầu tƣ của doanh nghiệp mình: nguồn tài trợ nội bộ (nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại) đƣợc ƣu tiên hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong trƣờng hợp doanh nghiệp cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài thì vay nợ là lựa chọn ƣu tiên và cuối cùng mới là huy động vốn cổ phần mới. Do vấn đề thông tin bất cân xứng giữa nội bộ công ty và nhà đầu tƣ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bằng các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tƣơng đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ƣu đối với các doanh nghiệp. Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ các chi phí liên quan tới sự lựa chọn đối nghịch và chi phí đại diện. 2.1.2. Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection): Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với sự lựa chọn đối nghịch vì nguyên nhân thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng dùng để nói rằng các giám đốc biết rõ về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là
7 các nhà đầu tƣ từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Vấn đề thông tin bất cân xứng này hàm nghĩa là các giám đốc sẽ chỉ sẵn sàng phát hành cổ phần mới nếu giá trị doanh nghiệp đang đƣợc định giá cao. Và ngƣợc lại nếu doanh nghiệp đang bị nhà đầu tƣ định giá thấp thì các giám đốc nghiêng về việc tìm kiếm các nguồn tài trợ khác và phát hành nợ hơn là vốn cổ phần. Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tƣ và cả hai nhóm đều hợp lý thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần mới. Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng. 2.1.3. Chi phí đại diện (Agency cost): Chi phí đại diện cho rằng vì việc phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý, vấn đề mâu thuẫn về quyền lợi và mục tiêu sẽ nảy sinh giữa các nhà quản lý (giám đốc – ngƣời đại diện) và các chủ sỡ hữu (cổ đông) của công ty. Frank và Goyal (2007) cũng chỉ ra rằng bên cạnh vấn đề sự lựa chọn đối nghịch là nguyên nhân dẫn đến trật tự phân hạng thì còn có nguyên nhân về chi phí đại diện giữa ngƣời chủ và ngƣời đại diện. Nếu các nhà đầu tƣ không tin tƣởng giám đốc của công ty sẽ đem lại lợi nhuận trên phần vốn cổ phần mà họ sẽ đầu tƣ thì họ sẽ e dè đầu tƣ mua cổ phần của công ty. Vấn đề chi phí đại diện này cũng tạo nên trật tự phân hạng, tức là họ thiên về ủng hộ tài trợ nội bộ và nợ sẽ mang lại lợi nhuận lớn hơn nhiều cho công ty so với sử dụng tài trợ bằng phát hành vốn cổ phần. 2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây: 2.2.1. Những bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng: Syham - Sunder và Myers (1999) kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và cố gắng tìm ra lý thuyết nào ảnh hƣởng hơn đến quyết định về cấu trúc vốn của các công ty Mỹ. Với lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả hồi quy biến nợ của công ty trên biến thâm hụt tài chính. Tác giả nhận ra rằng hệ số hồi quy ƣớc tính trên biến thâm hụt gần bằng một. Syham - Sunder và Myers
8 (1999) cho rằng kết quả này là bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng bởi vì sự thiếu hụt trong quỹ tài trợ đƣợc đáp ứng đầu tiên là nợ. Ngoài ra, tác giả nhận thấy lý thuyết đánh đổi giải thích về các hành vi phát hành nợ mới tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng bởi vì tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi không bị bác bỏ thậm chí trong những trƣờng hợp hành vi tài trợ thực sự theo lý thuyết trật tự phân hạng (tác giả sử dụng biến thâm hụt tài chính nhƣ là một biến giải thích bổ sung trong mô hình lý thuyết đánh đổi). Shyam-Sunder và Myers đã chọn mẫu kiểm định là các công ty từ Compustat Industrial Files trên thị trƣờng Mỹ, gồm 157 công ty trong giai đoạn 1971 – 1990. Tác giả giải thích rằng ngoại trừ các công ty đang ở mức hoặc gần mức hết khả năng chi trả nợ của mình thì lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán là sự thâm hụt tài chính sẽ đƣợc bù đắp hoàn toàn bằng việc phát hành nợ. Vào thập niên 1990, Jung, Kim và Stulz (1996) tiến hành một nghiên cứu về phát hành trái phiếu mới và các công ty phát hành chứng khoán sơ cấp trên thị trƣờng Mỹ từ năm 1977 đến năm 1984. Họ cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Marsh (1982) cũng đƣa ra kết luận tƣơng tự khi ông nghiên cứu trên các công ty nƣớc Anh. Caves (1980) và Gupa (1969) và Baskin (1989) cũng tìm thấy các bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Baskin (1989) chỉ ra mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy và khả năng sinh lợi, điều đó chứng minh cho lý thuyết trật tự phân hạng khi các công ty có nguồn vốn nội bộ nhiều hơn thì sẽ có xu hƣớng giảm bớt nợ và đòn bẩy tài chính. Adedeji (1998) cung cấp các bằng chứng hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng tại thị trƣờng Anh. Tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ đầu tƣ, tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả là tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan âm với đầu tƣ và tƣơng quan dƣơng với đòn bẩy tài chính. Mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính cho thấy các doanh nghiệp có xu hƣớng giảm chi trả cổ tức để khỏi vay nợ nhiều khi có các dự án đầu tƣ. Cuối cùng ông kết luận rằng bản
9 chất của việc tăng giảm đòn bẩy vẫn là để đáp ứng cho nguồn vốn nội bộ đang thâm hụt hay thặng dƣ. Một trong những khía cạnh của lý thuyết trật tự phân hạng ngụ ý rằng khi một công ty đang hoạt động trong tình trạng có lợi nhuận thì thƣờng sẽ ƣu tiên nguồn tài trợ nội bộ hơn là phát hành nợ hay vốn cổ phần mới. Và nợ đƣợc cho là có chi phí thấp hơn vốn cổ phần mới trong một số điều kiện nhất định. Myers (1984) cho rằng đó là vì giá trị doanh nghiệp và quyền lợi của các bên liên quan đến doanh nghiệp bị chi phối bởi vấn đề bất cân xứng thông tin. Điều này đƣợc ủng hộ và phát triển bởi Famma và French (2000), tác giả đã tìm thấy các công ty có lợi nhuận sẽ ít sử dụng đòn bẩy hơn là các công ty không có lợi nhuận. Fama và French đã kiểm định những dự báo của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng với các lƣu ý về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức. Cùng giống với Shyam- Sander và Myers (1999), với mẫu kiểm định lớn của mình, Famma và French cho rằng trong ngắn hạn, nợ đƣợc sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tƣ khi lợi nhuận giữ lại không đủ. Nhiều bài nghiên cứu trên các công ty ở các quốc gia đang phát triển cũng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Một trong số đó là nghiên cứu của De Medeiros, O.R & Dacher, CE (2004) trên nền kinh tế của Brazil cũng ủng hộ lý thuyết này. Tác giả kết luận lý do chính là có nhiều khó khăn trong việc phát hành thêm vốn cổ phần. Abu Jabal (2007) thực hiện bài nghiên cứu trên 17000 công ty phi tài chính ở 41 quốc gia khác nhau và nhận thấy rằng chi phí lựa chọn đối nghịch và bất cân xứng thông tin là những nguyên nhân chính của việc doanh nghiệp lựa chọn tài trợ bằng phát hành nợ. Nhƣng ở cùng thời điểm thì hai nguyên nhân này có ảnh hƣởng lớn ở các nƣớc đang phát triển hơn là những quốc gia phát triển. Molay (2005) kiểm định hai lý thuyết về cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Mẫu kiểm định thực nghiệm đƣợc thực hiện trên các công ty Pháp niêm yết trên sàn chứng khoán Paris. Kết quả kiểm định cho thấy lựa
10 chọn tài trợ của các công ty ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi. Công ty ƣu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ hơn là nguồn vốn bên ngoài và nếu cần phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài thì nợ đƣợc ƣu tiên hơn là phát hành vốn cổ phần. Ngoài ra, những cuộc nghiên cứu khác gần đây về lý thuyết này nhƣ của Aggarwal, R & AungKyaw, N (2006), Xueping Wu và cộng sự (2004), Huson, Joher Ali Ahmed và cộng sự (2009) cũng đã tranh luận theo chiều hƣớng ủng hộ mô hình lý thuyết trật tự phân hạng và kết luận rằng mô hình này thể hiện tính giải thích cao hơn khi so sánh với một số mô hình khác. 2.2.2. Những nghiên cứu cho kết quả ngƣợc lại với lý thuyết trật tự phân hạng: Mặt khác, bài nghiên cứu của Shyam-Sunders và Myers (1999) cũng đã tạo nên những cuộc tranh luận thú vị về lý thuyết cấu trúc vốn. Đầu tiên là Chirinko và Singha (2000), một trong những ngƣời đầu tiên phê bình Shyam-Sunder và Myers, minh họa bằng việc sử dụng những ví dụ cho thấy mô hình nghiên cứu của Shyam- Sunder không thể nhận định đƣợc những giả thuyết khác nhau. Chirinko và Singha (2000) đã phê bình cách lập mô hình và các kết luận của Shyam-Sunder và Myers (1999), tác giả đã tranh luận rằng giả định là hệ số tƣơng quan của mô hình hồi quy biến thâm hụt trên sự thay đổi của tổng nợ nên gần bằng một thì đều không cần thiết và cũng không phải là điều kiện đầy đủ để chứng tỏ là có sự tác động của lý thuyết trật tự phân hạng. Chirinko và Singha (2000) đã xem xét và kiểm tra việc điểm yếu của mô hình lý thuyết trật tự phân hạng là đã chấp nhận một mức phát hành vốn cổ phần mới thấp. Theo kết quả của Chirinlo và Singha thì mô hình nhiều cấp bậc theo Shyam-Sunder và Myers (1999) có khả năng bị bác bỏ ngay cả khi hành vi tài trợ của doanh nghiệp phù hợp với những giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Tức là hệ số hồi quy có thể nhỏ hơn một nhiều ngay cả khi doanh nghiệp có tuân theo thứ tự ƣu tiên tài trợ của lý thuyết trật tự phân hạng. Điều này là do khoản thâm hụt lớn hay nhỏ. Nếu khoản thâm hụt cần
11 tài trợ thực sự lớn hơn khả năng trả nợ của doanh nghiệp thì thay vào đó doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần mới. Điều này đã đƣợc Lemmon và Zender (2008) và Agca và Mozumdar (2007) kiểm chứng thực nghiệm. Các tác giả này đều nhận thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng không thể hiện đúng ở các công ty có giới hạn trong khả năng phát hành nợ. Frank và Goyal (2003) đã xây dựng trên điểm yếu của mô hình của Shyam- Sunder (1999) và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trên một mẫu lớn các công ty Mỹ. Kết quả kiểm định cho thấy rằng các công ty nhỏ không theo lý thuyết trật tự phân hạng. Họ cho rằng mẫu kiểm định gồm 157 công ty của Shyam-Sunder (1999) là khá nhỏ so với tất cả các công ty niêm yết trên thị trƣờng Mỹ. Tác giả cũng xem xét tới các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy trong lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống đƣợc giải thích bởi Harris và Raviv (1991) và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng bằng việc sử dụng mô hình hồi quy dựa trên những yếu tố này. Trái ngƣợc với kết quả của Shyam-Sunder và Myers (1999), kết quả của Frank và Goyal (2003) cho thấy là nguồn tài trợ nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ. Họ cũng tìm thấy việc khi nguồn tài trợ bên ngoài cần đƣợc huy động thì tài trợ bằng vốn cổ phần lấn át tài trợ bằng phát hành nợ. Frank và Goyal (2003) sử dụng dữ liệu tổng hợp từ năm 1971 đến năm 1998 và không đòi hỏi dữ liệu phải liên tục qua các năm. Tuy nhiên điều này có nghĩa là họ có nhiều quan sát khác nhau cho những năm khác nhau, với số quan sát nhiều nhất là 7368 trong năm 1995. Frank và Goyal không đồng ý với Shyam-Sunder và Myers về việc chọn mẫu và ghi nhận rằng thậm chí với điều kiện là với dữ liệu liên tục 768 công ty trong cùng khoản thời gian 1971-1989, mẫu lớn hơn rất nhiều so với mẫu 157 công ty của Shyam-Sunder và Myers, thì cũng cho thấy là dữ liệu của Shyam-Sunder và Myers có sự thiên lệch lớn. Thêm vào đó, Frank và Goyal (2003) cũng tận dụng các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy trong cấu trúc vốn truyền
12 thống (tài sản hữu hình, hệ số giá thị trƣờng/giá ghi sổ, doanh thu thuần và lợi nhuận) để làm cho mô hình của họ mạnh mẽ và thuyết phục hơn. Frank và Goyal cũng xây dựng trên mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) và cho thấy rằng hoạt động của công ty và cơ cấu kế toán tổng hợp phức tạp hơn những gì mà lý thuyết trật tự phân hạng giới thiệu, vì vậy một số dạng hồi quy phải đƣợc sử dụng. Tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm của Shyam-Sunder và Myers (1999) nhƣng họ loại bỏ yếu tố nợ dài hạn đến hạn trả ra khỏi định nghĩa của thâm hụt vì họ không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm để đánh giá yếu tố này và kết quả mà không có yếu tố này thì cũng không có sự khác biệt đáng kể nào. Ngoài ra Frank và Goyal (2003) còn thực hiện các mô hình, kiểm định khác để đánh giá lại về lý thuyết trật tự phân hạng và các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy truyền thống. Vì vậy, nhờ kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng từ nhiều góc độ, có thể nói các kiểm định của Frank và Goyal (2003) mạnh mẽ và đáng tin cậy hơn nhiều so với kiểm định của Shyam-Sunder và Myers. Mayer và Sussman (2003) sử dụng dữ liệu của các công ty lớn và nhỏ tại Mỹ, và đã đƣa ra những bằng chứng hỗ trợ cho các hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Họ chỉ ra rằng các công ty lớn khi cần vốn bên ngoài để đầu tƣ thì thƣờng sử dụng nợ trong khi đó các công ty nhỏ thì sử dụng vốn cổ phần mới. Họ tranh luận rằng, khi có các dự án đầu tƣ lớn thì các công ty có khuynh hƣớng lệch khỏi mức đòn bẩy mục tiêu của mình và sử dụng các nguồn vốn tài trợ phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Mặc dù Mayer và Sussman (2003) tìm thấy rằng phát hành cổ phần mới thƣờng xảy ra ở các công ty nhỏ và đang chịu thua lỗ, họ cũng phát hiện ra rằng cả công ty nhỏ lẫn công ty lớn, khi đang đƣơng đầu với thua lỗ, việc vay nợ thêm có thể làm cho mức độ đòn bẩy trở nên nguy hiểm thì việc phát hành vốn cổ phần mới sẽ là sự lựa chọn thích hợp hơn. Kết quả này phù hợp với Myers (2001), ông cho rằng phát hành vốn cổ phần xảy ra chỉ khi nợ mang lại chi phí cao. Cuối cùng, Mayer và Sussman (2003) chỉ ra rằng các công ty vẫn duy trì một mức độ đòn bẩy trong dài hạn, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi đề xuất. Vì vậy, hai ông đã kết luận rằng, việc sử dụng hai lý thuyết trật tự phân hạng
13 và đánh đổi là cách tốt nhất để giải thích cho hành vi tài trợ trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài hạn tại các công ty.