Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

8
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét liệu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình trạng tài chính, sự kiểm soát vượt trội của cổ đông và sự phát triển tỉnh, thành phố mà công ty đang hoạt động. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ THANH HƢƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ THANH HƢƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế đề tài “Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết” chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trƣờng đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tôi cùng với sự hƣớng dẫn của ngƣời hƣớng dẫn khoa học TS. Vũ Việt Quảng, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. TP. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 10 năm 2016 Ngƣời thực hiện Trần Thị Thanh Hƣơng
MỤC LỤC BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .........................................................................................1 1.1. Lí do chọn đề tài ...............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................2 1.3. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu .................................................................3 1.4. Ý nghĩa thực tiễn...............................................................................................3 1.5. Bố cục luận văn ................................................................................................4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................................5 2.1. Cơ sở lý thuyết ..................................................................................................5 2.1.1. Kiệt quệ tài chính .......................................................................................5 2.1.2. Chi phí đại diện ..........................................................................................5 2.1.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng................................................................7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây................................................................7 2.2.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ ........................7 2.2.2. Ảnh hƣởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ ....................................................................................................10 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................15 3.1. Dữ liệu và mẫu ................................................................................................15 3.2. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................17 3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................19 3.4. Các biến sử dụng trong mô hình .....................................................................19 3.4.1. Biến phụ thuộc..........................................................................................19
3.4.2. Biến độc lập ..............................................................................................20 3.4.3. Biến kiểm soát ..........................................................................................22 3.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................29 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................32 4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................32 4.2. Phân tích sự tƣơng quan .................................................................................40 4.3. Kiểm định giả thuyết mô hình ........................................................................44 4.3.1. Kiểm định hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi..................................................44 4.3.2. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ..............................................45 4.4. Kết quả hồi quy ...............................................................................................46 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................54 5.1. Kết luận ...........................................................................................................54 5.2. Những hạn chế của luận văn ...........................................................................55 5.3. Hƣớng phát triển của đề tài.............................................................................56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT CEO Giám đốc điều hành HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments GRDP Tổng sản phẩm trên địa bàn NPV Giá trị hiện tại thuần
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây Bảng 3.1. Thống kê số lƣợng công ty theo ngành Bảng 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình Bảng 4.1. Thống kê mô tả toàn mẫu Bảng 4.2. Giá trị trung bình các biến theo từng năm trong giai đoạn 2011-2015 Bảng 4.3. Thống kê mô tả mẫu các công ty nhà nƣớc Bảng 4.4. Thống kê mô tả mẫu các công ty tƣ nhân Bảng 4.5. Ma trận tƣơng quan Bảng 4.6. Kết quả kiểm định hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi Bảng 4.7. Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi Bảng 4.8. Kết quả hồi quy Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hansen
TÓM TẮT Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 188 công ty đƣợc niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011-2015. Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp Generalized method of moments (GMM) cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nƣớc cao hơn so với công ty tƣ nhân. Tuy nhiên, khi công ty có quyền kiểm soát vƣợt trội cao thì công ty nhà nƣớc sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn. Ngoài ra, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ còn thay đổi bởi tình hình tài chính và sự phát triển của tỉnh, thành phố công ty hoạt động. Kết quả bài nghiên cứu giúp đánh giá vai trò của sở hữu nhà nƣớc trong hoạt động tài chính của các công ty tại Việt Nam.
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lí do chọn đề tài Nợ có vai trò quan trọng trong tài chính thị trƣờng mới nổi. Mặc dù cả thị trƣờng phát triển và thị trƣờng mới nổi đều có sự gia tăng đòn bẩy trong những thập kỷ qua, sự gia tăng này rõ rệt hơn ở các thị trƣờng mới nổi (Mitton, 2008). Tại Việt Nam, đa số các công ty đều là công ty vừa và nhỏ, nguồn vốn kinh doanh bị hạn chế. Do đó đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong nguồn tài trợ cho công ty. Chi phí sử dụng đòn bẩy tài chính luôn đƣợc công ty quan tâm vì nó ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi nhuận cũng nhƣ rủi ro của công ty. Sau khi thống nhất đất nƣớc năm 1975, Việt Nam thực hiện cơ chế kinh tế tập trung bao cấp với sở hữu kinh tế hoàn toàn thuộc về nhà nƣớc. Cơ chế kinh tế này tạo tâm lí ỷ lại cho ngƣời dân, phụ thuộc hoàn toàn vào nhà nƣớc, năng suất lao động sụt giảm nghiêm trọng. Kết quả là Việt Nam rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính với tỉ lệ lạm phát cao. Sau đổi mới đất nƣớc 1986, kinh tế Việt Nam có phần khởi sắc hơn. Từ cơ chế kinh tế tập trung chuyển sang cơ chế kinh tế thị trƣờng định hƣớng xã hội chủ nghĩa với nhiều thành phần kinh tế, trong đó kinh tế nhà nƣớc là chủ đạo. Tuy nhiên hoạt động của công ty nhà nƣớc chƣa có hiệu quả, gây thất thoát ngân sách quốc gia. Chính vì lí do đó, chính phủ đã quyết định tƣ nhân hóa các công ty nhà nƣớc để có thể huy động đƣợc nguồn vốn tƣ nhân cũng nhƣ quản lí có hiệu quả hơn. Tuy nhiên vẫn tồn tại một tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc nhất định trong cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần vì sự quan trọng của kinh tế nhà nƣớc theo định hƣớng của quốc gia. Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc trong công ty sẽ quyết định quyền kiểm soát công ty cổ phần thuộc về nhà nƣớc hay tƣ nhân. Sở hữu nhà nƣớc hay sở hữu tƣ nhân đối với công ty cổ phần sẽ gây những ảnh hƣởng khác nhau đến tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty. Bởi lẽ các công ty dƣới sự bảo hộ của nhà nƣớc luôn nhận đƣợc những sự ƣu tiên về cơ chế, thủ tục, hỗ trợ tài chính… khiến cho việc kinh doanh dễ dàng hơn các công ty khác. Nhƣng cũng có thể chính vì lí do này mà những công ty
2 đƣợc nhà nƣớc kiểm soát lại hoạt động kém hiệu quả hơn do tính ỷ lại vào sự trợ giúp của nhà nƣớc. Hiện nay, có một số nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Các kết quả nghiên cứu này trái ngƣợc nhau do những ảnh hƣởng tích cực và tiêu cực mà sở hữu nhà nƣớc mang lại. Nhận thấy vấn đề sở hữu nhà nƣớc tác động đến chi phí sử dụng nợ rất đáng đƣợc quan tâm nhất là đối với kinh tế thị trƣờng đang phát triển nhƣ Việt Nam, cũng nhƣ có ít nghiên cứu trƣớc đây về vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét liệu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình trạng tài chính, sự kiểm soát vƣợt trội của cổ đông và sự phát triển tỉnh, thành phố mà công ty đang hoạt động. Với mục tiêu này, bài nghiên cứu có các câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau:  Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ này nhƣ thế nào?  Mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam có bị ảnh hƣởng bởi tình trạng tài chính của công ty hay không?  Mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam có bị ảnh hƣởng bởi quyền kiểm soát vƣợt trội của các cổ đông trong công ty hay không?  Mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam có bị ảnh hƣởng bởi sự phát triển của tỉnh, thành phố mà công ty đang hoạt động hay không?
3 1.3. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu của các công ty đƣợc lấy từ cơ sở dữ liệu của Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) bao gồm các dữ liệu của báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên của 188 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu kinh tế vĩ mô đƣợc lấy từ Niên giám thống kê của các tỉnh thành trong cả nƣớc. Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 5 năm từ 2011 đến 2015. Với mẫu dữ liệu trên, bài nghiên cứu thực hiện một số phân tích nhƣ sau: thống kê mô tả, phân tích sự tƣơng quan và phân tích hồi quy theo phƣơng pháp Generalized method of moments (GMM) đƣợc đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) để xem xét mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam. 1.4. Ý nghĩa thực tiễn Ở các quốc gia đang phát triển thì sở hữu nhà nƣớc đối với các công ty là vấn đề cần đƣợc chú trọng. Bởi vì kinh tế của các nƣớc đang phát triển còn rất non trẻ, luôn cần sự hỗ trợ từ nhà nƣớc. Sự ảnh hƣởng của sở hữu nhà nƣớc lên chi phí sử dụng nợ khá phức tạp, vì các chính phủ áp đặt mục tiêu phi lợi nhuận, tối đa hóa mục tiêu xã hội và chính trị nhƣng cũng cung cấp một sự bảo đảm ngầm. Với những ảnh hƣởng của các mục tiêu mâu thuẫn nhau và vai trò của nợ trong tài chính công ty, tác giả mong rằng kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu sẽ đƣa ra một cái nhìn tổng quan về các ảnh hƣởng tích cực cũng nhƣ tiêu cực của sở hữu nhà nƣớc lên chi phí sử dụng nợ. Ngoài ra, có khá ít nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí sử dụng nợ của công ty. Do đó, ở khía cạnh thực tiễn bài nghiên cứu sẽ đƣa ra các bằng chứng về mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
4 1.5. Bố cục luận văn Nội dung chính của bài nghiên cứu gồm 5 chƣơng: Chƣơng 1: Giới thiệu Trong chƣơng 1, tác giả trình bày các vấn đề cơ bản của đề tài nghiên cứu gồm lí do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và bố cục luận văn. Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Trong chƣơng 2, tác giả trình bày tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu trƣớc đây có liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Trong chƣơng 3, tác giả trình bày chi tiết đối tƣợng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu. Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chƣơng 4, tác giả thực hiện các phân tích nhằm xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Chƣơng 5: Kết luận Trong chƣơng 5, tác giả đúc kết lại các kết quả nghiên cứu và đƣa ra những hạn chế của bài nghiên cứu, cũng nhƣ hƣớng phát triển cho các nghiên cứu sau.
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Kiệt quệ tài chính Berk và DeMarzo (2007, trang 509) định nghĩa kiệt quệ tài chính là "khi một công ty có rắc rối về các nghĩa vụ nợ chúng tôi nói rằng công ty đang ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính". Khi một công ty tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình và đầu tƣ trong tƣơng lai, xác suất không trả các khoản nợ sẽ tăng (Kraus và Litzenberger, 1973). Các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính đóng vai trò rất quan trọng đối với các quyết định trong tƣơng lai của công ty, ví dụ nhƣ: chính sách đầu tƣ, cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí quảng cáo và chi phí đào tạo (Warner, 1977). Kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hƣởng tiêu cực đến công ty, gây ra các quyết định trên và dẫn đến sụt giảm giá trị công ty, do đó sự giàu có của các cổ đông sẽ giảm (Arnold, 2008). Có hai loại chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp là những khoản phí phá sản, phí hành chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977). Chi phí gián tiếp phát sinh từ các quyết định công ty thực hiện do kiệt quệ tài chính xảy ra. Nhƣ đã đề cập ở trên, đó là những thay đổi trong chính sách đầu tƣ nhƣ: hoãn đầu tƣ vào các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dƣơng trong tƣơng lai hoặc hoàn toàn loại bỏ cơ hội đầu tƣ, giảm chi phí đào tạo nhân viên, chi phí nghiên cứu và phát triển và chi phí tiếp thị (Arnold, 2008). Các công ty do nhà nƣớc kiểm soát sẽ nhận đƣợc một sự bảo lãnh ngầm từ nhà nƣớc. Đặc biệt là khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì sự bảo lãnh này càng thể hiện rõ ràng hơn. Vì vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hƣởng đến công ty nhà nƣớc ít hơn công ty tƣ nhân. Do đó, chi phí sử dụng nợ tại các công ty nhà nƣớc sẽ thấp hơn. 2.1.2. Chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) định nghĩa chi phí đại diện là sự xung đột trong mối quan hệ giữa các đại diện (nhà quản lý công ty) và chủ sở hữu (cổ đông). Các lợi
6 ích trái ngƣợc giữa chủ sở hữu và ngƣời đại diện, sự tách rời giữa việc quản lý và sở hữu trong công ty là nguyên nhân gây ra những xung đột. Ví dụ, các nhà quản lý có thể sử dụng thật nhiều tiền để tham gia các dự án có NPV âm hoặc mua các công ty không cần thiết để làm tăng kích thƣớc và danh tiếng của công ty thay vì tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông. Có thể giải thích cho hành động này là các nhà quản lý thích điều hành và kiểm soát các công ty lớn hơn là những công ty nhỏ. Vì các nhà quản lý sẽ nhận đƣợc mức lƣơng cao hơn nhƣ là kết quả của việc tăng kích thƣớc của công ty (Berk và DeMarzo, 2007). Tóm lại, các nhà quản lý có xu hƣớng điều hành hoạt động của công ty phù hợp với lợi ích của họ chứ không xem xét đến việc gia tăng giá trị công ty và sự giàu có của các cổ đông. Harris và Raviv (1991) và Jensen (1986) cho rằng có hai loại chi phí đại diện là các chi phí đại diện của cổ phiếu và chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của cổ phiếu liên quan đến sự xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý, các công ty nhỏ thƣờng không chịu chi phí này vì chúng thƣờng đƣợc điều hành bởi các chủ sở hữu (Easterbrook, 1984). Chi phí này xuất hiện do ban quản lý có lợi ích khác với cổ đông và không tối đa hóa tài sản cổ đông. Chi phí đại diện của nợ liên quan đến sự xung đột giữa cổ đông và chủ nợ, xung đột này phát sinh từ việc chuyển dịch rủi ro, điều này có nghĩa là chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ thông qua việc đầu tƣ vào các khoản đầu tƣ rủi ro bằng các khoản nợ (Jensen, 1986). Các chi phí đại diện của nợ thƣờng đƣợc thể hiện trong các điều khoản về việc thay thế tài sản hoặc vấn đề chuyển dịch rủi ro. Các xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và chủ nợ có thể là cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ bằng cách đầu tƣ vào các dự án mới có rủi ro hơn so với danh mục đầu tƣ hiện tại của công ty. Theo kịch bản này, các cổ đông nắm bắt hầu hết những lợi ích, trong khi chủ nợ chịu hầu hết các chi phí. Các chủ nợ thƣờng nhấn mạnh vào giao ƣớc bảo vệ và giám sát các tài sản hữu hình để bảo vệ mình khỏi nguy cơ chuyển dịch rủi ro. Tuy nhiên, các chi phí cho việc soạn thảo, thực thi cũng nhƣ ký kết hợp đồng cho mọi tình huống trong tƣơng lai khá cao. Đồng thời, nỗ lực để hạn chế đầu tƣ vào các dự án NPV âm trong tƣơng
7 lai rất khó để thực hiện. Kết quả là chủ nợ phải tính phần bù rủi ro cao hơn trong những trƣờng hợp các chi phí đại diện của nợ cao để bù đắp cho việc mình mang thêm những rủi ro này. Nhƣ vậy, bất kỳ chi phí phát sinh từ những xung đột về lợi ích giữa cổ đông và trái chủ sẽ dẫn đến chi phí sử dụng nợ cao hơn. Sự giám sát và sự bảo lãnh ngầm của nhà nƣớc tại các công ty nhà nƣớc có thể làm giảm chi phí đại diện của nợ. Điều này sẽ góp phần làm giảm chi phí sử dụng nợ tại các công ty do nhà nƣớc kiểm soát. 2.1.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng “Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 393). Thông tin bất cân xứng là nguyên nhân gây ra sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự lựa chọn bất lợi là các chủ nợ không biết đƣợc đầy đủ các thông tin liên quan đến công ty. Đây là rủi ro mà nhà quản trị công ty có những thông tin bí mật mà những thông tin này có thể ảnh hƣởng đến rủi ro vỡ nợ. Cơ chế quản lý có thể giúp giảm rủi ro thông tin bằng cách công bố thông tin một cách kịp thời. Rủi ro đạo đức xảy ra khi công ty thực hiện các hành vi gây tổn hại đến chủ nợ nhƣ là chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ. Để giảm rủi ro đạo đức, các chủ nợ có thể giám sát công ty hoặc thêm vào hợp đồng vay một số điều khoản. Với những rủi ro có thể xảy ra khi thông tin bất cân xứng, chủ nợ có thể đòi hỏi chi phí sử dụng nợ cao hơn ở các công ty ít công bố thông tin. Các công ty do nhà nƣớc kiểm soát có tình trạng thông tin bất cân xứng thấp hơn công ty tƣ nhân nếu cơ chế giám sát của nhà nƣớc hoạt động tốt. Do đó, sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ tại các công ty do nhà nƣớc kiểm soát. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây 2.2.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ Các nghiên cứu trƣớc đây cho thấy những ƣu điểm cũng nhƣ nhƣợc điểm của việc sở hữu nhà nƣớc nhƣng hầu hết đều ủng hộ những ƣu điểm, đồng nghĩa với
8 việc các công ty mà nhà nƣớc kiểm soát sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các công ty tƣ nhân kiểm soát. Borisova và Megginson (2011) sử dụng mẫu dữ liệu trong giai đoạn 2001-2009 gồm 1651 quan sát của các công ty tƣ nhân hoàn toàn và tƣ nhân một phần để nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nƣớc lên chi phí sử dụng nợ. Kết quả cho thấy, sở hữu nhà nƣớc giảm 1% sẽ khiến mức chênh lệch tín dụng (đại diện cho chi phí sử dụng nợ) tăng ¾ điểm. Tuy nhiên, các công ty tƣ nhân hoàn toàn có mức chênh lệch tín dụng thấp hơn so với công ty tƣ nhân một phần, điều này cho thấy trong quá trình tƣ nhân hóa mức chênh lệch tín dụng sẽ gia tăng và khi quá trình tƣ nhân hóa hoàn thành thì mức chênh lệch tín dụng sẽ giảm. Tóm lại, có 4 yếu tố ảnh hƣởng đến nhận thức của chủ nợ: - Sự bảo lãnh ngầm của nhà nƣớc: Các công ty vẫn còn sở hữu nhà nƣớc cao sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nƣớc - Hiệu suất hoạt động đƣợc cải thiện do tƣ nhân hóa: Bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc tƣ nhân hóa đem lại một số lợi ích về khả năng sinh lợi và hiệu quả hoạt động, do đó tăng khả năng cạnh tranh của công ty. Kết quả là mức chênh lệch tín dụng của các công ty tƣ nhân hóa hoàn toàn thấp hơn. - Sự không chắc chắn về việc thay đổi sở hữu: Mức độ biến động của tổ chức có liên quan đến việc chuyển đổi quyền sở hữu trong quá trình tƣ nhân hóa, và điều này dẫn đến giá nợ cao hơn do các trái chủ e ngại rủi ro. - Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ: Ƣu đãi dành cho cổ đông mới – những ngƣời có mục tiêu là tƣ nhân hóa, sẽ tạo ra mức chênh lệch tín dụng cao hơn trong quá trình tƣ nhân hóa. Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa các công ty nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của 3468 công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ là thấp hơn trong các công ty do nhà nƣớc kiểm soát do các công ty này nhận đƣợc các ƣu đãi ngầm từ nhà nƣớc. Đây là nguyên nhân khiến rủi ro vỡ nợ giảm nên chi phí sử dụng nợ giảm.
9 Bliss và cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các công ty nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ với mẫu gồm 500 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2001- 2004. Bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Điều này có nghĩa là chủ nợ cảm thấy việc cho các công ty nhà nƣớc vay nợ sẽ rủi ro hơn so với việc cho các công ty tƣ nhân vay. Kết quả nghiên cứu đƣợc chứng thực bởi bằng chứng về việc các công ty nhà nƣớc có mức đòn bẩy cao hơn, có khả năng lỗ cao hơn, có khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và khả năng bị kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm ra rằng việc giám đốc điều hành (CEO) kiêm nhiệm trong các công ty nhà nƣớc làm gia tăng rủi ro và gia tăng chi phí sử dụng nợ. Trong khi đó, một công ty có tỷ lệ số lƣợng giám đốc độc lập trên số lƣợng thành viên ban kiểm soát cao sẽ khiến nhận thức về rủi ro của chủ nợ giảm, do đó chi phí sử dụng nợ cũng sẽ giảm. Borisova và các cộng sự (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 226 công ty thuộc 43 quốc gia trong giai đoạn từ 1991 đến 2010 để nghiên cứu sở hữu nhà nƣớc ảnh hƣởng lên chi phí sử dụng nợ nhƣ thế nào. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nƣớc có liên quan đến việc chi phí sử dụng nợ cao. Nguyên nhân là do sở hữu nhà nƣớc làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện, làm cho sự điều hành kèm hiệu quả hoặc vì mục tiêu xã hội hoặc chính trị nào đó của nhà nƣớc, do đó làm giảm lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, việc nhà nƣớc thiếu kỹ năng giám sát các nhà quản lý cũng làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong giai đoạn khủng hoảng tài chính hoặc khi các công ty bị kiệt quệ tài chính thì sở hữu nhà nƣớc làm giảm chi phí sử dụng nợ do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nƣớc. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng tác động của sở hữu nhà nƣớc còn thay đổi theo tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc trong công ty. Shailer và Wang (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 7056 quan sát của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2002-2008 để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ tại các công ty nhà nƣớc là thấp hơn so với công ty tƣ nhân do các ƣu đãi thƣơng mại và sự
10 cứu trợ ngầm từ nhà nƣớc. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành nhiều mẫu nhỏ để xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nƣớc bị chi phối bởi tình hình tài chính của công ty, mức độ kiểm soát cổ đông vƣợt trội và mức độ phát triển của tỉnh, thành phố. Chi phí sử dụng nợ của công ty sở hữu nhà nƣớc là thấp hơn khi các công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ đông vƣợt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh, thành phố kém phát triển. 2.2.2. Ảnh hƣởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ Bên cạnh việc xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ, các nghiên cứu trƣớc đây còn xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố khác lên xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. 2.2.2.1. Ảnh hƣởng của tình hình tài chính Jian và Wong (2010) tìm thấy rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc do nhà nƣớc kiểm soát có nhiều khả năng đƣợc vực dậy thông qua giao dịch với bên liên quan khi các công ty đang phải đối mặt với nguy cơ hủy bỏ niêm yết phát sinh từ liên tục thua lỗ. Trong một vài trƣờng hợp, các công ty niêm yết có thể đƣợc giải cứu bởi các nhà nƣớc thông qua nguồn lực tài chính hoặc quỹ từ các công ty nhà nƣớc khác (Brandt và Li, 2003). Với sự bảo lãnh ngầm từ nhà nƣớc, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ có thể thay đổi khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Để kiểm định vấn đề này, Borisova và Megginson (2011) sử dụng biến giả đại diện cho giai đoạn khủng hoảng tài chính (2008 - 2009) để xem xét việc bảo lãnh ngầm của nhà nƣớc sẽ nhƣ thế nào trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Kết quả cho thấy, trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, sự bảo lãnh của nhà nƣớc có tác dụng lớn hơn giai đoạn không có khủng hoảng tài chính. Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ gồm mẫu các công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và các công ty không bị kiệt quệ tài chính. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nƣớc thấp hơn công ty tƣ nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty
11 lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thấp hơn các công ty không bị kiệt quệ tài chính. 2.2.2.2. Ảnh hƣởng của quyền kiểm soát vƣợt trội Guedhami và Mishra (2009) thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu gồm 1335 công ty thuộc 8 nƣớc ở Châu Á và 13 nƣớc ở Tây Âu. Kết quả cho thấy quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông cao sẽ khiến chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng. Điều tƣơng tự cũng có thể xảy ra với chi phí sử dụng nợ. Quyền kiểm soát vƣợt trội cho phép cổ đông đa số đe dọa lợi ích của những cổ đông thiểu số và trái chủ thông qua việc lựa chọn những dự án đầu tƣ không hiệu quả (Bebchuk và cộng sự, 2000). Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về quyền sở hữu và kiểm soát của 3.468 công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ là cao hơn trong các công ty có quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông cao. Nguyên nhân đến từ rủi ro đạo đức của các cổ đông lớn đƣợc tạo ra bởi quyền kiểm soát vƣợt trội của họ. Điều này làm tăng chi phí giám sát và rủi ro tín dụng do đó làm tăng chi phí sử dụng nợ. Tuy nhiên, trong các công ty nhà nƣớc quyền kiểm soát vƣợt trội càng tăng chi phí sử dụng nợ càng giảm. Shailer và Wang (2015) muốn xem xét tác động của quyền kiểm soát vƣợt trội lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ nên đã chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nƣớc thấp hơn công ty tƣ nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty có quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông cao sẽ cao hơn hơn các công ty có quyền kiểm soát vƣợt trội thấp. 2.2.2.3. Ảnh hƣởng của sự phát triển tỉnh, thành phố Hail và Leuz (2006) cho rằng sự phát triển của tỉnh thành mà công ty hoạt động có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn của các công ty. Ở các nƣớc có nền kinh tế mới nổi thƣờng có các tổ chức pháp lý kém phát triển, sự can thiệp của nhà nƣớc có thể ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của các công ty (La Porta và cộng sự, 1997, 2002).
12 Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức độ phát triển tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động để kiểm tra ảnh hƣởng của sự phát triển tại tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nƣớc thấp hơn công ty tƣ nhân khi tỉnh, thành phố công ty hoạt động kém phát triển. Tuy nhiên, bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ khi tỉnh, thành phố công ty hoạt động phát triển. Kết quả này ủng hộ cho ý kiến tại các tỉnh, thành phố phát triển, các ƣu đãi từ nhà nƣớc thƣờng không có tác dụng. Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây Tác giả nghiên cứu Kết quả nghiên cứu Sở hữu nhà nƣớc làm giảm chi phí sử dụng nợ Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc giảm sẽ dẫn đến sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, công ty tƣ nhân hoàn toàn có mức chênh lệch tín dụng thấp hơn Borisova và Megginson công ty tƣ nhân một phần. Có 4 yếu tố ảnh hƣởng (2011) đến nhận thức của chủ nợ: sự bảo lãnh ngầm của nhà nƣớc, hiệu suất hoạt động đƣợc cải thiện do tƣ nhân hóa, sự không chắc chắn về việc thay đổi sở hữu và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Các công ty do nhà nƣớc kiểm soát có chi phí sử dụng nợ thấp hơn do các công ty này nhận đƣợc các Lin và cộng sự (2011) ƣu đãi ngầm từ nhà nƣớc. Điều này làm giảm rủi ro vỡ nợ, từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ. Chi phí sử dụng vốn tại các công ty nhà nƣớc là thấp hơn so với công ty tƣ nhân do các ƣu đãi thƣơng mại Shailer và Wang (2015) và sự cứu trợ ngầm từ nhà nƣớc. Chi phi sử dụng nợ của công ty sở hữu nhà nƣớc là thấp hơn khi các