Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu nhằm đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên TSSL ban đầu của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam. Dựa trên kết quả của nghiên cứu doanh nghiệp sẽ có cơ sở trong việc xác định giá chào bán cổ phần và cung cấp thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định đầu tư vào các doanh nghiệp IPO.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DUY TÂN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DUY TÂN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là TS. Lê Thị Phương Vy. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng 06 năm 2019 Tác giả Nguyễn Duy Tân
ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM LƯỢC ABSTRACT LỜI MỞ ĐẦU........................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ........................................................... 4 1.1. Khái quát về hoạt động IPO và cơ chế định giá IPO .................................. 4 1.1.1. Khái quát về hoạt động IPO .................................................................... 4 1.1.2. Định giá IPO ........................................................................................... 6 1.2. Khái niệm và các lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng .................................................................. 7 1.2.1. Khái niệm về hiện tượng định dưới giá ................................................... 7 1.2.2. Tác động của hiện tượng định dưới giá đối với doanh nghiệp thực hiện IPO ................................................................................................................. 8 1.2.3. Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên thế giới ................................................................... 8 1.3. Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá IPO ................................ 12 1.3.1. Bằng chứng ở thị trường phát triển....................................................... 13 1.3.2. Bằng chứng ở thị trường mới nổi .......................................................... 14 1.3.3. Bằng chứng ở thị trường Việt Nam ....................................................... 15 1.4. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc định dưới giá IPO .................. 16 1.4.1. Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ ....................................................... 17 1.4.2. Danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành ............................................... 17 1.4.3. Tỷ lệ mua vượt mức ............................................................................... 18 1.4.4. Độ trễ niêm yết ...................................................................................... 18 1.4.5. Giá khởi điểm ........................................................................................ 19 1.4.6. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp ................................................. 20 1.4.7. Quy mô của doanh nghiệp phát hành .................................................... 20 1.4.8. Quy mô đợt phát hành ........................................................................... 21 CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 22 2.1. Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 22 2.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 22 2.3. Chọn mẫu dữ liệu ...................................................................................... 27 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 28
iii 3.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu và kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO .......................................................................................... 28 3.1.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu .................................................................. 28 3.1.2. Kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO ......... 32 3.2. Kết quả chạy mô hình hồi quy .................................................................. 33 3.3. Kiểm định độ tin cậy của mô hình ............................................................ 34 3.3.1. Kiểm định phương sai thay đổi ............................................................. 35 3.3.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình ............................. 37 3.3.3. Kiểm định dạng hàm đúng của mô hình hồi quy ................................... 38 3.4. Giải thích tác động của các nhân tố đến mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO ................................................................................................................... 39 KẾT LUẬN ............................................................................................................. 42 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................. 47 PHỤ LỤC................................................................................................................ 51
iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có) Chào bán chứng khoán lần đầu ra IPO Initial Public Offering công chúng HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Hochiminh Stock HOSE phố Hồ Chí Minh Exchange Hồi quy theo phương pháp bình OLS Ordinary Least Squares phương nhỏ nhất Thị trường đăng ký giao dịch UPCOM chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết TTCK Thị trường chứng khoán TSSL Tỷ suất sinh lợi
v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.2.1: Mô tả các biến độc lập trong mô hình .................................................. 26 Bảng 3.1.1: Kết quả thống kê mô tả biến MAR tại ngày giao dịch thứ 1, thứ 2, thứ 3 trong mẫu ................................................................................................................. 28 Bảng 3.1.2: Thống kê mức độ định dưới giá trong 3 ngày giao dịch đầu tiên theo năm........................................................................................................................... 29 Bảng 3.1.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu ........................................ 30 Bảng 3.1.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập .................................. 31 Bảng 3.1.5: Kết quả mô hình hồi quy phụ ............................................................... 32 Bảng 3.1.6 Kiểm định T-Test cho các biến mar_1, mar_2, mar_3 .......................... 32 Bảng 3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình ...................................................................... 33 Bảng 3.3.1: Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy ....................... 35 Bảng 3.3.2: Kết quả thực hiện phương pháp Robust standard errors ...................... 36 Bảng 3.3.3: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test ....... 37 Bảng 3.3.4: Kết quả kiểm định Ramsey RESET Test của mô hình ........................ 38
vi TÓM LƯỢC Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm là bị định giá thấp. Vì vậy, bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét các đợt IPO trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam có tồn tại hiện tượng định dưới giá và xác định các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong bối cảnh TTCK Việt Nam còn chưa phát triển, đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp và những nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trên mẫu gồm 115 đợt IPO tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2018. Kết quả cho thấy, trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 12.88%, 16.9% và 19.93%. Việc định giá thấp có liên quan đến tỷ lệ vốn do nội bộ nắm giữ, quy mô phát hành, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức và mức giá phát hành. Còn các nhân tố tuổi của công ty và độ trễ niêm yết dường như không làm giảm số vốn huy động được trên danh nghĩa của nhà phát hành. Nó cho thấy việc định dưới giá bị dẫn dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn. Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định giá IPOs. Từ khóa: định dưới giá, tỷ suất sinh lợi ban đầu, phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO)
vii ABSTRACT The experimental evidences shows that IPO activity in the world exists a feature that is undervalued. Therefore, the research is done to consider the IPO sessions in the stock market (Vietnam stock market), Vietnam has a phenomenon of under-pricing and determines the factors affecting the IPO price. In the context, Vietnam stock market is still underdeveloped, characterized by high information asymmetry, low information efficiency and investors lacking investment knowledge. The paper uses the least squares regression method (OLS) to determine the influence of the above factors including 115 IPO sessions in Vietnam stock market in the period of 2012-2018. The results show that, the initial rate of return was adjusted to market for the first three trading days of 12.88%, 16.9% and 19.93% respectively. The low valuation relates to the ratio of internal capital held, the size of issuance, the rate of over-subscription and the issue price. The age factors of the company and the listing delay do not seem to reduce the mobilized capital on behalf of the issuer. It shows that undervaluation is driven by irrational investors seeking profits in the short term. Overall, the results indicate that investors rely on information around IPO to set IPOs valuations. Keywords: lower price, initial rate of return, initial public offering (IPO)
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là hoạt động vô cùng quan trọng đối với doanh nghiệp khi quyết định niêm yết, đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của doanh nghiệp. Hoạt động IPO của doanh nghiệp diễn ra thành công sẽ là tiền đề không chỉ cho sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng mà còn là cho cả nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm định giá IPO thấp. Các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trường ở cả các nước phát triển và thị trường mới nổi đã chỉ ra rằng giá cổ phần của các doanh nghiệp mới niêm yết được định dưới giá trong những ngày đầu giao dịch và mức độ này là khác nhau giữa các quốc gia. Như vậy, việc xác định mức độ định dưới giá cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như đầu tư vào các cổ phiếu IPO hiệu quả hơn. Vậy vấn đề đặt ra là ở Việt Nam khi mà TTCK so với thế giới còn non trẻ hoạt động còn sơ khai liệu có xảy ra hiện tượng định dưới giá các cổ phần lần đầu được niêm yết. Chính vì vậy, tác giả muốn thực hiện một nghiên cứu để xác định các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến việc định dưới giá và mức độ định dưới giá của những cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng tại thị trường chứng khoán Việt Nam 2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện với những mục tiêu sau: • Xem xét có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phần của các doanh nghiệp thực hiện IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam. • Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá và mức độ định dưới giá cổ phần của các doanh nghiệp lần đầu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
2 3. Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu tập trung vào các vấn đề: • Thứ nhất: Xem xét có hay không TSSL vượt bậc trong những ngày đầu giao dịch cổ phiếu tại TTCK Việt Nam và điều gì tác động đến việc định dưới giá trong đợt IPO? • Thứ hai: Mức độ định dưới giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu? Các nhân tố nào có ảnh hưởng và ảnh hưởng như thế nào đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động IPO của những doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng trên TTCK Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018. 5. Phương pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá các cổ phần lần đầu phát hành ra công chúng. Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và các website tài chính khác về các đợt IPO, tôi dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để xác định mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá của các đợt IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp đó tôi thực hiện các kiểm định kiểm tra độ tin cậy trong kết quả của mô hình. 6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Nghiên cứu nhằm đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên TSSL ban đầu của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam. Dựa trên kết quả của nghiên cứu doanh nghiệp sẽ có cơ sở trong việc xác định giá chào bán cổ phần và cung cấp
3 thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định đầu tư vào các doanh nghiệp IPO. 7. Kết cấu luận văn Kết cấu luận văn gồm ba chương: Chương 1: Tổng quan lý thuyết sẽ tóm tắt các lý thuyết liên quan về hoạt động IPO, các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá của các cổ phần lần đầu phát hành ra công chúng trên TTCK Chương 2: Phương pháp nghiên cứu sẽ mô tả cách thức thực hiện nghiên cứu, mô hình sử dụng để nghiên cứu và mô tả cách thức chọn mẫu thu thập dữ liệu cho bài nghiên cứu Chương 3: Phân tích và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018.
4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1. Khái quát về hoạt động IPO và cơ chế định giá IPO 1.1.1. Khái quát về hoạt động IPO a. Khái niệm về hoạt động IPO Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng IPO (Initial Public Offering) là hoạt động doanh nghiệp tiến hành chào bán cổ phần của mình ra công chúng lần đầu tiên. Trong đó, khái niệm công chúng ở đây là một số lượng các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức đủ lớn thực hiện mua chứng khoán chào bán của doanh nghiệp phát hành. Sau khi thực hiện phát hành lần đầu ra công chúng, doanh nghiệp đó sẽ hoạt động với tư cách là công ty đại chúng. Khái niệm IPO thường bị nhầm lẫn với khái niệm phát hành sơ cấp. Thực chất, hoạt động IPO chính là một phần trong hoạt động phát hành sơ cấp. Vì vậy, khi doanh nghiệp thực hiện phát hành sơ cấp chứng khoán ra công chúng thì chưa chắc lần phát hành đó đã là hoạt động IPO. Điểm khác nhau chính giữa hoạt động phát hành sơ cấp và phát hành IPO ở chỗ phát hành sơ cấp là hoạt động phát hành chứng khoán mới để huy động vốn của doanh nghiệp, còn IPO cũng là hoạt động phát hành chứng khoán mới nhưng phải là lần phát hành đầu tiên của một doanh nghiệp. Như vậy, có thể thấy doanh nghiệp chỉ có thể thực hiện một và chỉ một lần duy nhất đối với hoạt động phát hành IPO nhưng có thể thực hiện nhiều lần phát hành sơ cấp để phát hành chứng khoán mới. Đối với doanh nghiệp lần phát hành IPO có ý nghĩa cực kỳ quan trọng, vì đây là lần thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với bất kỳ doanh nghiệp nào về toàn bộ các khía cạnh vận hành của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy chế công bố thông tin rất nghiêm khắc.
5 b. Tác động của hoạt động IPO đối với doanh nghiệp Hoạt động IPO giúp doanh nghiệp huy động thêm vốn để gia tăng các quỹ và gia tăng tính thanh khoản do lượng tiền mặt mà các nhà đầu tư mua cổ phần của doanh nghiệp mang lại. Doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn vốn tăng thêm này vào các mục đích như tái đầu tư vào cơ sở hạ tầng hay mở rộng sản xuất kinh doanh Quá trình thực hiện IPO mang lại cơ hội giao tiếp với các nhà đầu tư cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp truyền đạt thông tin đến công chúng đến các nhà đầu tư và là khởi đầu cho mối quan hệ giữa doanh nghiệp và công chúng. Hoạt động IPO cho thấy sự khẳng định của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi ích lâu dài cho cổ đông IPO thành công sẽ mang lại hình ảnh đẹp cho doanh nghiệp giúp doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng và ít tốn kém hơn qua những lần phát hành sau Với sự phát triển mạnh mẽ của TTCK các doanh nghiệp hoàn toàn có thể tận dụng để nhanh chóng huy động được số vốn cần thiết thông qua thực hiện IPO trên TTCK. Sau khi được niêm yết chứng khoán của doanh nghiệp cũng có thể có mức thanh khoản nhanh và gia tăng giá trị sau IPO nếu được nhiều nhà đầu tư quan tâm Phát hành chứng khoán dẫn đến làm tăng tài sản ròng của doanh nghiệp, tạo điều kiện vay vốn ngân hàng được dễ dàng và chi phí cũng thấp hơn Ngoài các mặt tác động tích cực khi phát hành cổ phần ra công chúng cũng có những mặt tiêu cực Quyền sở hữu doanh nghiệp bị tân phán dẫn đến nguy cơ làm mất quyền kiểm soát của những cổ đông sáng lập. Sau khi niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp được giao dịch liên tục hằng ngày dẫn đến cơ cấu cổ đông thay đổi liên tục Chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí in ấn, niêm yết, chi phí kiểm toán gọi chung là chi phí phát hành thường rất cao làm giảm số vốn doanh nghiệp huy động được. Ngoài ra, hằng năm để tuân thủ quy định về báo cáo về công bố thông tin doanh nghiệp phải chịu các chi phí kiểm toán, chi phí báo cáo cho cơ quan quản lý của nhà nước
6 Doanh nghiệp bắt buộc phải tuân thủ các quy định về công bố thông tin rất nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn các loại hình doanh nghiệp khác. Doanh nghiệp hoàn toàn có thể bị đẩy vào tình thế bất lợi do nguy cơ rò rỉ thông tin từ việc công bố phương thức hoạt động, lợi nhuận, doanh thu c. Tác động của hoạt động IPO đối với nhà đầu tư IPO là khoảng thời gian tốt cho các nhà đầu tư bởi vì giá của chúng có khả năng tăng mạnh trong phiên giao dịch đầu tiên trên thị trường Thực hiện phát hành chứng khoán ra công chúng đồng nghĩa doanh nghiệp chấp nhận các báo cáo của doanh nghiệp phải tuân theo các tiêu chuẩn do cơ quan quản lý nhà nước quy định làm tăng tính minh bạch và chất lượng trong các báo cáo tài chính giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về triển vọng của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc mức giá cổ phiếu được IPO thường gia tăng nhanh chóng trong các phiên giao dịch đầu tiên đã khiến cho các nhà đầu tư mua được cổ phiếu này khi IPO sẽ tiến hành bán trong vòng 30 ngày đầu. Điều này lại khiến giá trị cổ phiếu của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp bị giảm do sự sụt giảm giá cổ phiếu 1.1.2. Định giá IPO Việc định giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố định hoặc đăng ký ghi sổ. • Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. • Trong cơ chế giá cố định, giá phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty thực hiện IPO, cơ sở của mức giá trên được trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi uỷ ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỷ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư. • Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO. Sau khi
7 đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do vậy, trong cơ chế này công chúng sẽ ít biết đến công ty hơn. Tuy nhiên, dù có nhiều cơ chế để định giá nhưng không phải thị trường nào cũng thực hiện tất cả các cơ chế này. Mỗi thị trường sẽ áp dụng phương pháp định giá riêng cho mình. (Sherman & Titman, 2002) đã cho rằng, trong các cơ chế định giá thì cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Theo kết quả của (Sherman, 2005), tác giả cho rằng cơ chế đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá họ đưa ra chính xác hơn. Nhờ vậy giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, nghiên cứu của (Derrien & Womack, 2003) trên thị trường Pháp lại cho thấy cơ chế đấu giá làm giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả năng kết hợp nhiều thông tin từ thị trường với giá IPO hơn. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu của (Kaneko & Pettway, 2003) tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1993 – 2001 1.2. Khái niệm và các lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng 1.2.1. Khái niệm về hiện tượng định dưới giá Nghiên cứu của (Ibbotson, 1975), là một trong những nghiên cứu đi đầu về hiện tượng định dưới giá khi IPO, chỉ ra rằng khi các doanh nghiệp thực hiện IPO thường có khuynh hướng định dưới giá cổ phiếu phát hành, vì thế trong ngày giao dịch đầu tiên giá cổ phiếu IPO thường nhảy vọt. Định dưới giá nghĩa là giá phát hành thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu, mức độ định dưới giá chính là khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO trên
8 thị trường với giá phát hành của cổ phiếu đó. Mức độ định dưới giá được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi ban đầu và nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn dương, các nhà đầu tư mua cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện IPO sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn khi họ bán chúng trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường. Vậy một cổ phiếu được định dưới giá theo lý thuyết được hiểu là giá phát hành thấp hơn giá của ngày giao dịch đầu tiên. Hay có thể nói là giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại. Về mặt thực nghiệm, một cổ phần được xem là bị định dưới giá khi tỷ suất sinh lợi đã được điều chỉnh bởi thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên là dương. 1.2.2. Tác động của hiện tượng định dưới giá đối với doanh nghiệp thực hiện IPO Định dưới giá cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi trong khoảng thời gian ngắn ban đầu sau khi IPO, điều này đã được đề cập trong nghiên cứu của (Krigman, et al., 1999). Khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tốt hơn trong những ngày đầu tiên sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cao trong vòng ba tháng đầu tiên và ngược lại. Việc định dưới giá cổ phiếu IPO sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút vốn hơn trong các đợt phát hành tiếp theo và cũng giúp cho doanh nghiệp được các nhà đầu tư chú ý nhiều hơn. Hỗ trợ cho công việc kinh doanh của doanh nghiệp sau này. Tuy nhiên, cổ phiếu này trong dài hạn sẽ mang đến sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi vì trong dài hạn khi thông tin ngày càng nhiều và sáng tỏ thì thị trường sẽ điều chỉnh giá cổ phiếu trở về đúng giá trị thực của nó. 1.2.3. Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên thế giới a. Lý thuyết thông tin bất cân xứng Lý thuyết lời nguyền của người chiến thắng của (Rock, 1986) là một trong những lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho hiện tượng định dưới giá cổ
9 phiếu IPO. Lý thuyết này cho rằng những nhà đầu tư không có thông tin giống nhau về giá trị của cổ phiếu phát hành. Ám chỉ việc người tham gia đấu giá đặt giá quá cao, vượt qua giá trị thực của cổ phiếu và những người trả giá quá cao thường là những người chiến thắng trong cuộc đấu giá. Việc cổ phiếu bị định giá quá cao này là do thị trường không hiệu quả, người đấu giá thiếu thông tin về giá trị thực của doanh nghiệp thực hiện IPO. Nghĩa là dù chiến thắng, thì việc trả giá quá cao ấy không tương xứng với giá trị thật của cổ phiếu được đấu giá, nên người chiến thắng sẽ phải gánh chịu hậu quả. Theo lý thuyết, các nhà đầu tư có thông tin sẽ chỉ tham gia vào các đợt IPO mà giá phát hành thấp hơn giá trị hợp lý của công ty đó trong khi các nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ tham gia vào tất cả các đợt IPO. Điều này gây ra “Lời nguyền của người chiến thắng” lên các nhà đầu tư không có thông tin. Do đó, doanh nghiệp phát hành phải chọn giá chào bán thấp hơn giá trị hợp lý để thu hút không chỉ các nhà đầu tư có thông tin mà cả các nhà đầu tư không có thông tin trên thị trường vì không có tổ chức hay nhà đầu tư nào có thể mua hết tất cả cổ phiếu IPO trong một đợt phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng mức độ định dưới giá sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa hai nhóm nhà đầu tư được cải thiện. Dựa trên nền tảng mô hình của (Rock, 1986), (Beatty & Ritter, 1986) mở rộng mô hình để xem xét mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá và sự bất cân xứng thông tin trước mỗi đợt IPO. Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng thông tin, dẫn đến tình trạng định dưới giá diễn ra nghiêm trọng hơn. Từ ý tưởng này, các nghiên cứu thực nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự bất cân xứng thông tin trước mỗi đợt IPO. Theo (Ljungqvist, 2006) các đại diện này có thể phân vào 4 nhóm chính: đặc điểm công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết. Ở góc độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh. (Beatty & Ritter, 1986) giả định các
10 công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không chắc chắn cao, do đó dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ định dưới giá. (Chi & Padgett, 2005) đã thực hiện nghiên cứu về TSSL bất thường trong ngắn hạn tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2000. Các bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy, lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho việc định dưới giá của các công ty IPO tại Trung Quốc. b. Giả thuyết đám đông Thị trường IPO có thể bị ảnh hưởng bởi đám đông. Nếu các nhà đầu tư tiềm năng không chỉ chú ý đến thông tin về một cổ phiếu mới, mà còn chú ý xem các nhà đầu tư khác có mua hay không, thì đã có sự ảnh hưởng của đám đông. Nếu một nhà đầu tư thấy rằng không ai muốn mua, người đó có thể quyết định không mua, ngay cả khi có thông tin thuận lợi. Để ngăn chặn điều này xảy ra, doanh nghiệp phát hành có thể định dưới giá cổ phiếu để khuyến khích các nhà đầu tư tiềm năng tham gia và gây ra hiệu ứng đám đông, khiến các nhà đầu tư đều muốn mua bất kể thông tin riêng của họ. c. Giả thuyết tín hiệu Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của (Ibbotson, 1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà đầu tư. Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường. Vì vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường. Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó. Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy, mức độ định dưới giá
11 được sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường IPO. Tuy nhiên, (Allen & Faulhaber, 1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá. d. Rủi ro cho nhà phát hành Việc định dưới giá cổ phiếu phát hành giúp các nhà bảo lãnh tránh được rủi ro tranh chấp. Nhà bảo lãnh phát hành là trung gian phân phối giữa doanh nghiệp thực hiện IPO và các nhà đầu tư nên nhà bảo lãnh có thể có lợi nhuận từ việc định giá cao cho các cổ phiếu IPO. Trong trường hợp nhà đầu tư phát hiện cổ phiếu bị định giá quá cao thì có thể kiện nhà bảo lãnh và khả năng thua kiện của nhà bảo lãnh là rất lớn. Do đó, việc định dưới giá như là một giải pháp an toàn cho nhà bảo lãnh. e. Tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư Tâm lý lạc quan quá mức của nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp khiến giá cổ phiếu IPO tăng vọt trong ngày giao dịch đầu tiên. Một số nhà đầu tư cho rằng các doanh nghiệp thực hiện IPO có triển vọng đạt được một mức sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Tuy nhiên, theo thời gian, giá cổ phiếu các doanh nghiệp này sẽ trở lại giá trị thực vì thông tin trên thị trường ngày càng nhiều, TSSL sẽ trở về mức trung bình hoặc giảm mạnh. Điều này dẫn đến TSSL thấp trong dài hạn khi những nhà đầu tư phản ánh bằng việc bán cổ phiếu của họ. Hiện tượng này là do thị trường thường điều chỉnh chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ. Nghiên cứu của (Purnanandam & Swaminathan, 2004) cho rằng sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư là nguyên nhân của TSSL bất thường của các cổ phiếu IPO. Những doanh nghiệp IPO khi bị định dưới giá nhưng được các nhà đầu tư đánh giá cao sẽ xuất hiện TSSL bất thường ở ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường. Nghiên