Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng mô hình Carhart

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình Carhart (1997) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả với nghiên cứu ở thị trường Thụy Sỹ và Mỹ. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng mô hình Carhart

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ……………………………………………… CAO XUÂN QUYẾT NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CARHART LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ……………………………………………… Cao Xuân Quyết NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CARHART Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS.NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CARHART’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Tác giả luận văn Cao Xuân Quyết
LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Viện Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Tôi chân thành cảm ơn Cô – PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn. Tác giả luận văn Cao Xuân Quyết
MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1 PHẦN I: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................... 3 1.4. Đóng góp của luận văn ...................................................................... 4 1.5. Bố cục luận văn .................................................................................. 5 PHẦN II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................ 6 2.2.1. Mô hình Fama- French (1992) ...................................................... 6 2.2.2. Mô hình của Carhart .................................................................... 10 2.2.1. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) ...................................... 10 2.2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mô hình Carhart..12 PHẦN III : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 15 3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................... 15 3.2. Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu ...................... 16 3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ....................................................... 16 3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................ 16 3.2.2.1.Xác định và tính suất sinh lợi ................................................. 16 3.2.2.2.Tính RMRF ............................................................................. 17 3.2.2.3.Tính các nhân tố SMB, HML và UMD .................................. 17 3.3. Giả thiết nghiên cứu.......................................................................... 19 PHẦN IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................ 21
4.1. Mô tả các mẫu quan sát.............................................................. 21 4.2. Thống kê mô tả ............................................................................ 23 4.3. Sự tƣơng quan giữa các biến giải thích .................................... 25 4.4. Kết quả phân tích hồi qui và phƣơng trình hồi qui................. 31 4.4.1 Kết quả phân tích hồi qui ............................................................. 31 4.4.2 Phương trình hồi qui .................................................................... 33 4.5. Kiểm định các hệ số hồi quy và mô hình hồi quy .................... 36 4.6. Nhận xét ....................................................................................... 39 PHẦN V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ..................................................... 40 5.1. Kết luận .............................................................................................. 40 5.2. Hạn chế của đề tài ............................................................................... 42 5.3. Nghiên cứu đề xuất ............................................................................. 43
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TSSL : Tỷ suất sinh lợi TTCK : Thị trường chứng khoán BE : Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường ME : Giá trị thị trường HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn R2 : Hệ số xác định Rf : Lãi xuất phi rủi ro Rm : Tỷ suất sinh lợi thị trường RMRF : Nhân tố thị trường SMB : Nhân tố qui mô HML : Nhân tố giá trị công ty UMD : Nhân tố xu hướng
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Số lượng công ty qua các năm Bảng 4.2: Phân chia danh mục qua các năm Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến độc lập và danh mục Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính của các mô hình Bảng 4.5 : Kết quả phân tích hồi qui của các mô hình Bảng 4.6: Tóm tắt các kết quả hồi qui của 8 danh mục
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Hình 4.1: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Hình 4.2: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của 4 nhân tố Hình 4.3: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố thị trường Hình 4.4: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố quy mô Hình 4.5: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố giá trị Hình 4.6: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố xu hướng Hình 4.7: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân tố thị trường Hình 4.8: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân tố quy mô Hình 4.9: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân tố giá trị công ty Hình 4.10: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân tố xu hướng
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách 305 công ty trong mẫu nghiên cứu trên SGDCK TP.HCM Phụ lục 2: Phân chia danh mục qua các năm Phụ lục 3: Dữ liệu chạy hồi qui, TSSL tuần của các danh mục và các nhân tố trong mô hình hồi qui Phụ lục 4: Thống kê mô tả các biến độc lập và danh mục Phụ lục 5: Ma trận hệ số tương quan Phụ lục 6: Kết quả hồi qui của các mô hình Phụ lục 7: Kết quả chạy hồi qui cho các danh mục con Phụ lục 8: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và nhân tố qui mô Phụ lục 9: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và nhân tố giá trị Phụ lục 10: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và nhân tố xu hướng Phụ lục 11: Mối quan hệ giữa nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng Phụ lục 12: Lãi suất phi rủi ro
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Luận văn này nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt nam bằng mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997). Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 305 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2007 – năm 2011. Bài viết chia tất cả các cổ phiếu thành 8 danh mục con theo các tiêu chí qui mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và theo TSSL của năm trước. Dựa vào 8 danh mục con trên, chỉ số Vnindex, lãi suất phi rủi ro để tính ra giá trị của các nhân tố thị trường, qui mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng. Sau đó, tác giả sử dụng các phương pháp hồi qui, thống kê mô tả, thống kê t, thống kê F,… để tính toán mức độ tác động của các nhân tố lên TSSL cổ phiếu của danh mục thị trường và các danh mục con. Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các nhân tố đều ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu với mức R2 hiệu chỉnh là 0.6439, trong đó nhân tố thị trường có tác động mạnh nhất với R2 hiệu chỉnh là 0.6019 còn các nhân tố còn lại nếu xét riêng lẻ mức tác động từng nhân tố thì R2 ở mức thấp. Tuy nhiên, các nhân tố đó kết hợp với nhân tố thị trường thì R2 hiệu chỉnh lại ở mức khá cao. Trong bốn nhân tố thì nhân tố xu hướng có tác động ngược chiều và không đáng kể với TSSL của cổ phiếu còn các nhân tố còn lại thì có tác động cùng chiều.
2 PHẦN I GIỚI THIỆU 1.6. Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán Việt nam đã trải qua trên 10 năm phát triển nhưng hiện vẫn chưa có một nghiên cứu quy mô nào mang tính hệ thống, đầy đủ về các nhân tố tác động lên TSSL chứng khoán để làm cơ sở cho các nhà đầu tư có những nhận định đúng về rủi ro thị trường. Việc đầu tư phần lớn vẫn là tự phát dựa trên những phân tích cảm tính cá nhân. Do đó, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc làm hết sức quan trọng, cấp thiết nhằm giúp các nhà đầu tư có chiến lược, giảm thiểu rủi ro từ đó giúp thị trường phát triển bền vững và ổn định. Ở những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, từ rất lâu các nhà đầu tư đã áp dụng những kiến thức kinh tế học vào phân tích đầu tư chứng khoán, nhằm mục đích tối thiểu hóa rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận. Các nội dung về rủi ro và TSSL chứng khoán được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu lớn, từ nghiên cứu mô hình một nhân tố của Sharpe (1964) và Linter (1965) đến mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997). Trong các mô hình trên thì tác giả nhận thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart dựa trên sự kế thừa và phát triển của các nghiên cứu đi trước đã thể hiện được những ưu điểm lớn so với những nghiên cứu trước đây. Bốn nhân tố tác động lên TSSL chứng khoán trong mô hình gồm ba nhân tố kế thừa từ mô hình Fama-French: nhân tố thị trường, quy mô (size), nhân tố tỷ số giá sổ giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và nhân tố thêm vào là nhân tố xu hướng được đại diện bởi nhân tố mô phỏng là chênh lệch TSSL của danh mục các cổ phiếu cao giá trước đó trừ cho TSSL của danh mục các
3 cổ phiếu thấp giá năm trước đó. Mô hình này đã được kiểm chứng bằng một số nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán khác nhau và đều cho kết quả đúng. Trong đó, nhân tố xu hướng phản ánh lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những cổ phiếu cao giá năm trước, có mức tác động lên TSSL lớn nhất. Để biết được các nhân tố trong mô hình của Carhart tác động đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh như thế nào? Tác giả chọn đề tài “ Nghiên cứu các nhân tố tác động đến Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng mô hình Carhart”. 1.7. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình Carhart (1997) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả với nghiên cứu ở thị trường Thụy Sỹ và Mỹ. Câu hỏi nghiên cứu: Nhằm giải quyết cho mục tiêu nghiên cứu trên tác giả đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: Nhân tố thị trường, nhân tố qui mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu? 1.8. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là Mô hình 4 nhân tố Carhart gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng với dữ liệu nghiên cứu là các cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố Carhart đến TSSL các cổ phiếu trên sàn HOSE. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu của các công ty niêm yết
4 tại sàn HOSE trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2011; cụ thể, năm 2007 là 123 công ty, năm 2008 là 155 công ty, năm 2009 là 201 công ty, năm 2010 là 283 công ty và năm 2011 là 305 công ty. Dữ liệu thu thập bao gồm các chỉ số về giá cổ phiếu, chỉ số Vnindex, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài chính của công ty như giá trị sổ sách, giá trị thị trường… 1.9. Đóng góp của luận văn Luận văn này có 3 đóng góp chính sau : Thứ nhất, luận văn góp phần làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng tới TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ hai, đưa ra những nhận định về các nhân tố để giúp cho các nhà đầu tư lượng hóa được rủi ro và đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả, góp phần làm cho hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán chuyên nghiệp hơn. Thứ ba, giúp các nhà hoạch định có định hướng tốt hơn trong việc ban hành các chính sách liên quan tới thị trường.
5 1.10.Bố cục luận văn Ngoài phần tóm tắt luận văn, bố cục của luận văn gồm 05 phần chính:  Phần I : Giới thiệu  Phần II : Tổng quan các nghiên cứu trước đây.  Phần III : Phương pháp nghiên cứu  Phần IV : Nội dung và kết quả nghiên cứu  Phần V : Kết luận và kiến nghị
6 PHẦN II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Đã có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán. Khởi đầu là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) với nội dung dự báo TSSL của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về tính áp dụng của nó. Năm 1993, dựa trên nền tảng mô hình CAPM, Fama và French đã xây dựng nên mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME), nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM). Mô hình này được đánh giá là khá thành công trong việc kế thừa và tổng hợp các nghiên cứu trước đó, đồng thời nó cũng được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác nhau, từ những thị trường phát triển như Hoa Kỳ (NYSE, NASDAQ), Nhật Bản, HongKong… đến những thị trường mới nổi như Đài Loan, Nam Phi, Ấn Độ…Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố, mô hình này đã có những hạn chế nhất định trong trong tính đầy đủ của việc giải thích biến động của TSSL. Kế thừa mô hình Fama và French, các nghiên cứu sau này đã mở rộng mô hình này bằng việc thêm vào các nhân tố nghiên cứu để có thể giải thích đầy đủ hơn tác động của các nhân tố đến TSSL của chứng khoán. Sau đây là nội dụng cụ thể của một số mô hình điện hình và các nghiên cứu ứng dụng. 2.1. Mô hình Fama- French (1993) Bằng những nghiên cứu của mình, Fama và French nhận ra rằng hệ số beta của mô hình CAPM không giải thích được đầy đủ TSSL chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-1990, trong khi các nhân tố khác như nhân tố quy mô (size), nhân tố giá sổ sách trên giá thị trường (Book to market equity; BE/ME) lại có tính giải thích mạnh. Fama và French đã công bố kết quả nghiên cứu
7 của mình với bài viết “common risk factor in the returns on stocks and bonds” trình bày mô hình 03 nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM), nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (BE/ME). Với dữ liệu nghiên cứu là số liệu thu thập theo tháng các chứng khoán khoán thị trường Mỹ cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991 (gồm 342 tháng), Fama và French sắp xếp chứng khoán theo quy mô và chia chúng thành 02 nhóm: quy mô nhỏ S (Small) và quy mô lớn B (Big) với tỷ lệ 50% - 50%. Những chứng khoán này cũng được chia theo giá trị sổ sách trên giá thị trường thành ba nhóm: thấp L (Low), trung bình M (medium) và cao H (high) với tỷ lệ 30% -40% - 30%. Với cách phân chia này, Fama và French chia các chứng khoán thành 06 danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Ví dụ: danh mục S/L bao gồm chứng khoán của những công ty nhỏ với tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp. Sau đó, Fama và French sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jense và Scholes, với mô hình mô tả như sau: Ri(t) –RF(t) = αi + bi x [RM(t) - RF(t)] + si x SMB(t) + hi x HML(t) +e(t) Trong đó: RF: Lãi suất phi rủi ro (theo kỳ quan sát tháng) RM: TSSL của thị trường SMB (Small minus Big): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty nhỏ trừ đi TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty lớn còn được gọi là phần bù quy mô. HML (High minus Low): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao trừ đi TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên
8 giá thị trường thấp. Là phần bù giá trị. b, s, h:đo lường mức ảnh hưởng của các nhân tố tới TSSL của danh mục i. α: Hệ số chặn của mô hình, cũng chính là chênh lệch giữa TSSL thực tế và TSSL kỳ vọng theo mô hình 3 nhân tố. e(t): sai số ngẫu nhiên của mô hình. Fama và French tách ra từng cặp nhân tố để hồi quy nhằm tìm ra mô hình lý giải tốt nhất TSSL chứng khoán: hồi quy TSSL theo RMRF, hồi quy theo SMB, hồi quy theo HML, sau đó kết hợp hồi quy theo cả ba nhân tố RMRF, SMB, HML. Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan giữa TSSL với nhân tố nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME, trong đó BE/ME có tính giải thích TSSL chứng khoán mạnh hơn nhân tố quy mô. Cụ thể, có mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình và một mối tương quan cùng chiều mạnh hơn giữa nhân tố BE/ME và TSSL trung bình. Tức là, đầu tư vào các công ty nhỏ và những công ty có chỉ số BE/ME cao sẽ cho TSSL cao hơn. Mô hình này đã được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác nhau như nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004) hay Nartea và Djajadikerta (2005) đối với thị trường chứng khoán Hoa kỳ và các thị trường của các nước phát triển khác như Nhật Bản, Úc, New Zealand hoặc các nghiên cứu của Connor và Senghai (2001), Bhavna Bahl (2006), Viyaleta Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thị trường các nước đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổ Đài Loan.
9 Bên cạnh mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965), mô hình 03 nhân tố của Fama và French (1993) và mô hình 4 nhân tố của Carhart còn có rất nhiều các nghiên cứu khác về những nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán. Nghiên cứu của C.W. Andy Chui và K.C John Wei (1997) về các nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán tại 05 thị trường mới nổi với dữ liệu thu thập trong một thời gian khá dài với thị trường Hong Kong (dữ liệu thu thập từ tháng 7/1984 đến tháng 6/1993), Hàn Quốc (từ tháng 7/1982 đến tháng 6/1993), Malaysia ( tháng 7/1981 đến tháng 6/1993), Trung Quốc (từ tháng 7/1981 đến tháng 6/1993) và Thái Lan (từ tháng 7/1981 đến tháng 6/1993). Bằng nghiên cứu thực nghiệm, C.W. Andy Chui và K.C John Wei nhận thấy có sự tác động mạnh có ý nghĩa của nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME lên TSSL chứng khoán, trong khi đó thì không tìm thấy bằng chứng về mối tương quan giữa chỉ số Beta thị trường với TSSL. Ngoài các nhân tố trên, Tác giả cũng tìm ra sự tác động đáng kể của hiệu ứng kết thúc năm (turn-of-the-year effect) hay còn gọi là hiệu ứng tháng giêng (January effect) và những hành xử mang tính mùa vụ lên TSSL chứng khoán, đặc biệt là tại các thị trường Hong Kong và Hàn Quốc. Cụ thể, là các nhà đầu tư có khuynh hướng mua nhiều chứng khoán trong tháng Giêng do TSSL của chứng khoán cao hơn từ đó đã tạo nên áp lực mua trên thị trường. Nghiên cứu của John M.Griatffin và Michael L.Lemmon năm 2002, tác giả xem xét sự tác động của nhân tố BE/ME và rủi ro phá sản lên TSSL chứng khoán. Dữ liệu nghiên cứu xây dựng giống như mô hình Fama French với số liệu thu thập theo tháng các chứng khoán thị trường NYSE, Nasdaq, Amex giai đoạn từ tháng 7/1965 đến tháng 6/1996. Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ giữ BE/ME, rủi ro phá sản và TSSL chứng khoán. Cụ thể, những công ty với BE/ME cao có phần lợi nhuận chắc chắn thấp, đòn bẩy tài chính
10 cao dẫn đến rủi ro phá sản lớn thì sẽ chứng khoán sẽ có TSSL cao và ngược lại. Điều này cũng nhất quán với kết quả nghiên cứu của Fama French. 2.2. Mô hình của Carhart 2.2.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) Năm 1997 Carhart công bố nghiên cứu của mình với bài viết “On Persistence in Multual Fund Performance”. Ông nhận thấy rằng mô hình 03 nhân tố của Fama- French không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại danh mục theo TSSL kỳ trước (theo xu hướng). Trong khoảng thời gian đó, Jegadeesh và Titman cũng tìm thấy xu hướng bất thường hàng năm rất có ý nghĩa cho thị trường chứng khoán. Asness (1994) đã phân tích thêm về những bất thường này và thấy rằng tác động của nhân tố xu hướng không thể giải thích bằng mô hình 3 nhân tố của Fama và French. Phát triển từ tất cả các nghiên cứu trên Carhart xây dựng lên mô hình 04 nhân tố bao gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố BE/ME và thêm vào nhân tố xu hướng. Mẫu nghiên cứu Carhart sử dụng bao gồm cả những công ty ngưng hoạt động tính đến thời điểm khảo sát, được cho là mẫu nghiên cứu có kích thước lớn nhất tính đến năm 1997, do đó nó có tính tổng quát cao hơn những mô hình trước đó. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm số liệu thu thập theo tháng của 1892 quỹ từ tháng 01/1962 đến tháng 12/1993. Mô hình mô tả như sau: Rit – Rft = αiT + β1iTRMRFt + β2iTSMBt + β3iTHMLt + β4iTUMDt + eit Trong đó: Rft : là lãi suất phi rủi ro RM : TSSL của thị trường RMRFt : Phần bù rủi ro thị trường tại thời điểm t