Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm 2 mục tiêu: Xác định có tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam hay không? Thứ hai là, nếu có tồn tại hiện tượng định dưới giá thì những yếu tố nào có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC PHAN THỊ VÂN HÀ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HCM, tháng 10 năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC PHAN THỊ VÂN HÀ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP.HCM, tháng 10 năm 2013
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013 Tác giả Phan Thị Vân Hà
ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA ............................................................................................................ LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................ i MỤC LỤC ....................................................................................................................... ii DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG .................................................................................... iv TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1 CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI ........................................................................ 2 1.1 Lý do chọn đề tài. ....................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .................................................................................. 3 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................................ 3 1.4 Ý nghĩa của đề tài ....................................................................................................... 4 1.5 Bố cục bài luận văn. ................................................................................................... 5 CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN ................... 6 2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và các lập luận giải thích ............................................................................................................. 6 2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. ................................................................................................. 20 CHƢƠNG 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 26 3.1 Mô hình kinh tế lƣợng .............................................................................................. 26 3.2 Mô tả biến ................................................................................................................ 27 3.2.1 Biến phụ thuộc ...................................................................................................... 27 3.2.2 Biến độc lập........................................................................................................... 27
iii 3.2.2.1 Quy mô phát hành .............................................................................................. 28 3.2.2.2 Giá IPO............................................................................................................... 28 3.2.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên ................................................... 29 3.2.2.4 Thâm niên hoạt động .......................................................................................... 29 3.2.2.5 Loại hình công ty ............................................................................................... 30 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................... 31 CHƢƠNG 4 - NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM ............................................. 33 4.1 Thống kê mô tả......................................................................................................... 33 4.2 Kết quả hồi quy ........................................................................................................ 36 4.2.1 Quy mô phát hành ................................................................................................. 42 4.2.2 Giá IPO.................................................................................................................. 43 4.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên ...................................................... 44 4.2.4 Thâm niên hoạt động của công ty ......................................................................... 44 4.2.5 Loại hình kinh doanh của doanh nghiệp ............................................................... 45 CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM ......................................................................................... 48 5.1 Kết luận .................................................................................................................... 48 5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu thêm......................................................................... 49 5.3 Các gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam ........................................ 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 57 PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 60
iv DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG Danh mục hình Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn 1980 – 2012 .................................................................................................................... 8 Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tại Châu Âu giai đoạn 1990– 2003 ........ 9 Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001 ..................................................................... 10 Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu................................................... 41 Danh mục bảng Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia ................................................. 11 Bảng 3.1: Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam.................................................................................. 30 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 33 Bảng 4.2: Số công ty quan sát trong mẫu ..................................................................... 34 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan ............................................................................. 35 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS .................................................................................... 36 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey ............................................................ 37 Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định White ............................................................................. 38 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy OLS có hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi ............................ 39 Bảng 5.1: Kết quả mối tƣơng quan giữa các biến độc lập với mức độ định dƣới giá .. 48
1 TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố nhƣ: quy mô phát hành, giá IPO, thâm niên hoạt động của công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình công ty trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh có sự tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam, cụ thể mức độ định dƣới giá trung bình là 31.73%. Việc định dƣới giá này chịu tác động bởi yếu tố giá IPO và thâm niên hoạt động của công ty. Trong đó, yếu tố giá IPO có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá, yếu tố thâm niên hoạt động của công ty cũng có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá nhƣng mức độ tác động không thực sự mạnh. Mặt khác, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các yếu tố nhƣ: quy mô phát hành, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình công ty không có tƣơng quan với mức độ định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam. Từ khóa: phát hành lần đầu ra công chúng, định dưới giá IPO trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.
2 CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài. Vào tháng 4 năm 2004, Google đã đệ trình hồ sơ IPO lên Ủy ban chứng khoán Mỹ. Theo hãng tin Associated Press, đợt IPO này giúp Google thu về 1.2 tỷ đô la Mỹ và đƣa giá trị của công ty lên 23 tỷ đô la Mỹ. Đây là thƣơng vụ IPO lớn nhất đối với một công ty Internet ở Mỹ tại thời điểm đó. Giá một cổ phiếu khởi điểm ở con số 85 đô la Mỹ nhƣng sau ngày giao dịch đầu tiên, cổ phiếu của Google đã đạt mức 100 đô la Mỹ trong phiên mở cửa và đóng cửa ở mức 100.34 đô la Mỹ. Tƣơng tự, thƣơng vụ IPO của Facebook là một trong những sự kiện IPO đƣợc chờ đợi nhất trong năm 2012 và là sự kiện tài chính lớn nhất trong năm của ngành công nghệ thông tin toàn cầu. Đợt IPO này giúp Facebook thu về 16 tỷ đô la Mỹ và đƣa giá trị vốn hóa thị trƣờng của công ty ở mức đáng kinh ngạc là 104.2 tỷ đô la Mỹ. Và kết quả là khi công ty này lên sàn, ngay lập tức 1,000 nhân viên của họ trở thành những triệu phú. Rõ ràng thƣơng vụ IPO của Facebook có sức hút và khả năng sinh lời vƣợt trội. Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh trong đại đa số công chúng, giới truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Việc định dƣới giá IPO sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cho nhà đầu tƣ tham gia mua chứng khoán IPO. Nhƣ vậy, tại Việt Nam, có bằng chứng nào cho thấy sự tồn tại của hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn hay không? Những yếu tố nào có ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam? Để trả lời các câu hỏi trên, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam”.
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: Thứ nhất là ,xác định có tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam hay không? Thứ hai là, nếu có tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá thì những yếu tố nào có ảnh hƣởng đến mức độ định dƣới giá? Để thực hiện đƣợc mục tiêu trên và trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, đề tài tập trung vào giải quyết các vấn đề sau đây: Một là, trình bày bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Hai là, trình bày các lập luận giải thích của các nhà nghiên cứu trên thế giới cho hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Ba là, trình bày các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Bốn là, sử dụng dữ liệu thực tế tại Việt Nam để kiểm định trong các yếu tố đƣợc đƣa vào mô hình thì yếu tố nào có tác động lên việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trƣớc đây để làm cơ sở cho việc xác định các yếu tố có ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy đƣợc thu thập từ kết quả đấu giá và kết quả giao dịch công bố trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013. Ngoài ra, tác giả còn thu
4 thập thêm kết quả đấu giá sẵn có từ vietstock.vn của một số chứng khoán giao dịch trên sàn Upcom. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng phần mềm Eviews 6.0 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4 Ý nghĩa của đề tài Khi một doanh nghiệp tiến hành IPO thì họ phải công bố thông tin ra bên ngoài thị trƣờng thông qua bản cáo bạch. Có thể nói rằng đó là nguồn thông tin duy nhất để các nhà đầu tƣ đánh giá tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, không thể chắc chắn rằng những thông tin đƣợc công bố trong bản cáo bạch là hoàn toàn chính xác. Bằng cách đƣa ra những thông tin sai lệch, không trung thực về tình hình tài chính, công ty phát hành có thể vẽ ra viễn cảnh màu hồng về tình hình hoạt động của doanh nghiệp mình. Điều này có thể gây ra ngộ nhận cho các nhà đầu tƣ. Sự bất cân xứng thông tin có tác động rất lớn đối với các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bởi vì bản thân họ không có điều kiện thẩm định lại giá trị doanh nghiệp. Họ có xu hƣớng tin vào các bản cáo bạch cũng nhƣ những chiêu quảng bá của doanh nghiệp. Mặt khác, kỳ vọng của nhà đầu tƣ vào sự phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp là một trong những yếu tố quan trọng trong việc đặt giá IPO. Khi nhà đầu tƣ tin tƣởng rằng trong tƣơng lai doanh nghiệp sẽ có mức tăng trƣởng cao thì họ sẽ đặt giá IPO cao. Ngƣợc lại, họ sẽ đặt giá thấp hoặc không tham gia. Tuy nhiên, kỳ vọng của nhà đầu tƣ lại bị tác động bởi nhiều yếu tố khác nhƣ: thông tin mà họ có thể kiếm đƣợc, chiến lƣợc marketing của doanh nghiệp... Qua đó cho thấy, các nhà đầu tƣ không thể chỉ dựa vào bản cáo bạch hay những kỳ vọng không chắc chắn về khả năng sinh lợi mà định giá IPO. Đề tài này nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam nhằm giúp
5 các nhà đầu tƣ có thêm một cái nhìn toàn diện, sâu sắc hơn về việc định dƣới giá. Qua đó, đƣa ra chiến lƣợc thích hợp để đầu tƣ vào những cổ phiếu IPO có khả năng sinh lợi. 1.5 Bố cục bài luận văn Đề tài nghiên cứu này gồm 5 chƣơng: Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Chƣơng này tác giả giới thiệu về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu của đề tài. Chƣơng 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn. Trong chƣơng này, tác giả trình bày các nghiên cứu trên thế giới về vấn đề định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và một số lý thuyết quan trọng giải thích cho hiện tƣợng này. Sau đó, tác giả trình bày các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chƣơng này, tác giả trình bày phƣơng pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng nhƣ mô tả các biến sử dụng trong đề tài nghiên cứu. Chƣơng 4: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam. Trong chƣơng này, tác giả kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất. Chƣơng 5: Kết luận. Ở chƣơng này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai. Ngoài ra, tác giả còn đƣa ra một số gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam.
6 CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN 2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và các lập luận giải thích Trở thành công ty đại chúng sẽ đánh dấu một bƣớc ngoặt trong chu kỳ sống của công ty. Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu, từ đó hỗ trợ cho kế hoạch tăng trƣởng trong tƣơng lai, nhƣng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng đối với công ty cũng tăng lên. Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng các công ty Mỹ có thể tìm kiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công chúng những năm sau đó. Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu về các công ty Italia cho thấy các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền cho sự tăng trƣởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tƣ và tăng trƣởng cao. Đầu tƣ và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO. Họ cho rằng phát hành ra công chúng là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số công ty khác lại thích duy trì hình thức sở hữu tƣ nhân hơn. Nhƣ vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một yếu tố tự nhiên trong vòng đời của một công ty. Lerner (1994) cho rằng vào thời điểm nền kinh tế mở cửa cũng là lúc thị trƣờng khá lạc quan về một vài lĩnh vực kinh doanh thì đó là một cơ hội tốt cho các công ty trong lĩnh vực này phát hành ra công chúng. Trong nghiên cứu về 350 công ty vốn đầu tƣ mạo hiểm tài trợ cho những công ty công nghệ sinh học, ông cho biết các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi giá trị cổ phần cao và khi giá thấp thì các doanh nghiệp chọn con đƣờng sở hữu tƣ nhân. Trong điều kiện lý tƣởng nhất, khi phát hành ra công chúng, giá chứng khoán phải phù hợp với thu nhập dòng cổ tức trong tƣơng lai chiết khấu về hiện tại. Tuy nhiên, đa phần
7 các cổ phiếu IPO trên thế giới đều đƣợc định dƣới giá. Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh trong đại đa số công chúng, giới truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Họ cho rằng sự chênh lệch giá này nhƣ một lỗ hổng trong quá trình kiểm toán (Stapelton). Việc xác định một chứng khoán bị định dƣới giá đƣợc tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO đƣợc bán cho các nhà đầu tƣ và giá mà các cổ phiếu này đang đƣợc giao dịch trên thị trƣờng. Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định về biên độ dao động giá trong ngày, ngƣời ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên để xác định tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã đƣợc định giá thấp. Ở những thị trường vốn ít phát triển thƣờng quy định về dao động giá hàng ngày thì sẽ mất một khoảng thời gian để giá giao dịch trên thị trƣờng cân bằng cung và cầu. Chẳng hạn nhƣ là thị trƣờng chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giá hàng ngày là ±8% trong suốt những năm 1990. Vì thế, nhiều chứng khoán khi IPO bị định dƣới giá thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo quy định của luật pháp. Trong những trƣờng hợp nhƣ thế, vấn đề xác định việc định dƣới giá qua những khoảng thời gian dài càng có ý nghĩa hơn. Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên thị trƣờng Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã đƣợc đo lƣờng bằng 15.9%, so sánh với 15.8% tại Mỹ, 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung Quốc. Theo nghiên cứu của Loughran và Ritter (2004) về hiện tƣợng định dƣới giá ở Vƣơng Quốc Anh trong giai đoạn 1980 - 2009, kết quả cho thấy, trong những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân trong ngày đầu tiên phát hành ra công chúng là 7%. Tăng gấp đôi lên gần 15% trong giai đoạn 1990-1998, trƣớc khi nhảy lên 65% trong những năm bong bóng Internet 1999-2000 và sau đó quay trở lại 12% trong giai đoạn 2001-2003. Jay Ritter (2013) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 7,704 cuộc IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1980 – 2012. Kết quả cho thấy, tỷ suất sinh lợi trung bình
8 trong ngày giao dịch đầu tiên là 17.9%. Nƣớc Mỹ có lẽ là thị trƣờng IPO năng động nhất trên thế giới bởi số lƣợng công ty lên sàn và vốn huy động lớn. Trong suốt một thời gian dài, mức độ định dƣới giá tại Mỹ trung bình từ 10% đến 20%. Tuy nhiên, Hình 2.1 đã chỉ ra có sự biến động mạnh về tỷ suất sinh lợi theo thời gian. Đã có những thời điểm các đợt IPO bị định giá cao, nhƣng phần lớn thời gian các công ty chào bán ra công chúng với mức chiết khấu đáng kể so với giá giao dịch ngày đầu tiên. Chẳng hạn nhƣ vào năm 1999 và năm 2000 giá IPO trung bình bị định dƣới giá khoảng 71% và 57%. Các tổ chức phát hành đã từ bỏ 62 tỷ đô la Mỹ chỉ trong hai năm đó. Giai đoạn những năm này đƣợc gọi là giai đoạn “Thị trường phát hành nóng”. Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn 1980– 2012 Nguồn: Jay Ritter (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOs2012Underpricing.pdf) Alexander Ljungqvist (2004) tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình của 19 quốc gia Châu Âu. Tỷ suất sinh lợi trung bình đƣợc tính dựa vào giá đóng cửa của
9 ngày giao dịch đầu tiên so với giá IPO. Từ năm 1990 đến năm 2003 đã có 4,079 đợt IPO trên 19 quốc gia. Giá giao dịch của thị trƣờng đƣợc tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc gia, ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì đƣợc tính vào ngày giao dịch thứ 5 vì quy định về biên độ giao dịch hằng ngày. Giá IPO đƣợc tác giả xác định dựa trên việc thu thập dữ liệu từ thị trƣờng chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hành mới đƣợc thu thập từ Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và từ những tìm kiếm của chính tác giả. Kết quả chỉ ra rằng 19 quốc gia Châu Âu trong mẫu nghiên cứu đều có tỷ suất sinh lợi trung bình dƣơng. Cao nhất là Phần Lan với hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6%. Như vậy, tại Châu Âu cũng tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO nhưng mức độ thấp hơn tại Mỹ. Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Âu giai đoạn 1990– 2003 Nguồn: Alexander Ljungqvist (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=609422)
10 Alexander Ljungqvist (2004) nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO ở tám nƣớc Châu Á Thái Bình Dƣơng và tám nƣớc Châu Mỹ Latinh trong giai đoạn 1990 - 2001. Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2,716 đợt IPO phát hành trên 16 quốc gia đƣợc nghiên cứu. Kết quả cho thấy các quốc gia Châu Á Thái Bình Dƣơng và Châu Mỹ Latinh cũng có xu hƣớng định dƣới giá IPO. Điều đó thể hiện qua tỷ suất sinh lợi đạt đƣợc từ khoảng 0% (Chile) đến khoảng 89% (Malaysia). Quan sát Hình 2.3 có thể thấy Châu Á Thái Bình Dương có mức độ định dưới giá IPO cao hơn Châu Mỹ Latinh. Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001 Nguồn: Alexander Ljungqvist (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=609422)
11 Tim Loughranher, Jay R. Ritter và Kristian Rydqvist (2013) thu thập kết quả nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 50 quốc gia trên thế giới. Quan sát Bảng 2.1 ta có thể thấy tất cả các nƣớc đều phát hành IPO dƣới giá với tỷ suất sinh lợi trung bình dƣơng. Trong đó, quốc gia có mức độ định dƣới giá cao nhất lên đến 264.5% là Saudi Arabia, quốc gia có mức độ định dƣới thấp nhất là Nga với 4.2%. Kết quả này một lần nữa khẳng định sự phổ biến rộng rãi của hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia
12 Nguồn: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/Int.pdf Các nghiên cứu thực nghiệm trên đã chứng minh rằng hiện tượng định dưới giá IPO rất phổ biến ở các quốc gia trên thế giới. Ở các quốc gia khác nhau, mức độ định dưới giá sẽ khác nhau. Như vậy, tại sao lại tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn hạn? Nhiều nhà kinh tế học trên thế giới đã nghiên cứu và đưa ra lời giải thích cho hiện tượng này. Phần tiếp theo tác giả sẽ trình bày về các lập luận giải thích cho việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn.
13 Cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng Rock (1986) đã đƣa ra một mô hình giải thích việc định dƣới giá IPO liên quan đến bất cân xứng thông tin đƣợc biết đến với tên gọi “Cái giá phải trả của người chiến thắng”. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tƣ có thể đƣợc chia thành hai loại là nhà đầu tƣ có thông tin và nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Một số ít nhà đầu tƣ có thông tin biết nhiều hơn về giá trị thực của cổ phiếu so với đại đa số nhà đầu tƣ khác, cũng nhƣ tổ chức phát hành và nhà bảo lãnh. Những nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt mua khi giá IPO hấp dẫn, trong khi đó những nhà đầu tƣ không có thông tin thì mua với cái giá mà họ không chắc chắn là có hấp dẫn hay không. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tƣ không có thông tin nhận đƣợc tất cả số cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì họ sẽ chỉ nhận đƣợc một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi của những nhà đầu tƣ không có thông tin phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận đƣợc và sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong trƣờng hợp xấu nhất, những nhà đầu tƣ không có thông tin không nhận đƣợc bất cứ cổ phiếu nào đƣợc IPO dƣới giá và nhận đƣợc 100% các cổ phiếu đƣợc IPO trên giá. Nhà đầu tƣ thiếu thông tin thƣờng lo lắng về tỷ suất sinh lợi của họ nhận đƣợc sẽ thấp hơn so với mức trung bình. Điều này có thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Do đó, các cổ phiếu trong đợt IPO cần phải đƣợc phát hành dƣới giá để giảm cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng hay để thu hút các nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Beaty và Ritter (1986) mở rộng mô hình của Rock. Khi các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu IPO, điều hiển nhiên họ sẽ quan tâm đến hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai của cổ phiếu đó. Tuy nhiên, hiệu quả trong tƣơng lai của cổ phiếu là điều không chắc chắn. Họ tin rằng sự không chắc chắn về hiệu quả trong tƣơng lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí tiếp cận thông tin của các nhà đầu tƣ càng lớn. Nếu công ty phát hành càng tiết lộ ít thông tin cho nhà đầu tƣ thì chi phí thông tin về giá trị cổ phiếu trong tƣơng lai càng cao. Vì vậy định dƣới giá IPO nhƣ là một khoản chi phí đền bù về thông tin hiệu quả
14 đầu tƣ trong tƣơng lai cho nhà đầu tƣ. Hầu hết các quốc gia ủng hộ quan điểm lý thuyết của giả định này và do đó quan điểm này trở thành một trong những lời giải thích rõ ràng nhất trong lý thuyết định dƣới giá IPO. Mô hình của Leland và Pyle (1976) cho rằng thông tin bất cân xứng giữa các công ty phát hành IPO và các nhà đầu tƣ có thể đƣợc giảm bằng cách quan sát tín hiệu về phần vốn đƣợc giữ lại bởi công ty phát hành. Leland và Pyle là những ngƣời đầu tiên đề nghị các trung gian tài chính phải giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin. Vấn đề đại diện. Baron (1982) đƣa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân hàng đầu tƣ biết nhiều thông tin hơn về thị trƣờng vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Công ty phát hành và ngân hàng đầu tƣ đồng ý rằng hợp đồng phát hành IPO sẽ đƣợc dựa trên báo cáo của ngân hàng đầu tƣ về giá trị của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng điều kiện mỗi bên đặt ra. Thứ nhất, giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng đầu tƣ. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Nói một cách khác, công ty phát hành sẽ từ bỏ một số tiền cho ngân hàng đầu tƣ để họ cung cấp thông tin về công ty cũng nhƣ những hành động nào sẽ đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Công ty phát hành phải đối mặt với sự không chắc chắn đƣợc báo cáo bởi ngân hàng đầu tƣ về lợi ích đem lại từ việc định dƣới giá. Do đó, việc định dƣới giá có thể làm giảm chi phí để có đƣợc những tƣ vấn trung thực từ phía ngân hàng đầu tƣ. Mối quan hệ này tƣơng tự nhƣ phát hiện của Rock đối với các doanh nghiệp nhỏ và chƣa đƣợc thành lập chính thức. Nếu một công ty phải đối mặt với tình huống không chắc chắn, rất có thể công ty sẽ không đủ nguồn lực để xây dựng bộ phận kiểm toán nội bộ nhƣ những công ty lớn có giá trị cao. Tóm lại, mục tiêu của công ty phát hành IPO là tối đa hóa doanh thu phát hành, trong khi nhà bảo lãnh cần phải tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và làm