Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu IPO trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các nhân tố: Vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành... có tác động đến mức độ định dưới giá (TSSL điều chỉnh sau niêm yết) hoặc các nhân tố này có thể giải thích được bao nhiêu phần trăm trong TSSL điều chỉnh những ngày đầu sau niêm yết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------- HOÀNG MINH PHƯƠNG NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỔ PHIẾU IPO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------- HOÀNG MINH PHƯƠNG NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỔ PHIẾU IPO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học do bản thân tôi thực hiện dựa trên những tài liệu tham khảo thu thập được. Các số liệu, kết quả được trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tác giả luận văn HOÀNG MINH PHƯƠNG
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục bảng biểu Danh mục hình vẽ, đồ thị Tóm tắt CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: ............................................................ 1 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 1 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................... 2 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: ......................................................... 2 1.3.1. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 2 1.3.2. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................... 2 1.4. Phương pháp nghiên cứu........................................................................ 2 1.5. Tính mới của đề tài ................................................................................. 2 1.6. Bố cục của Luận văn ............................................................................... 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................... 4 2.1. Khung lý thuyết nghiên cứu ................................................................... 4 2.1.1. Lý thuyết định thời điểm thị trường .................................................... 4 2.1.2. Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá ..................... 5 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ................................................ 8 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn ........ 8 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong dài hạn ........ 10 2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO kết hợp cả ngắn và dài hạn ................................................................................................ 10 2.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá............................................. 13 2.3. Tóm lược các kết quả nghiên cứu ........................................................ 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & DỮ LIỆU ........................... 19 3.1. Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu ........................................................... 19 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 19 3.3. Đo lường định dưới giá IPO .................................................................. 20 3.4. Mô tả và đo lường các biến trong mô hình .......................................... 21 3.5. Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 23 3.6. Giả thiết nghiên cứu .............................................................................. 24 3.6.1. Vốn giữ lại và mức độ định dưới giá ................................................... 24 3.6.2. Bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá....................................... 25 3.6.3. Tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá ...................................... 26 3.6.4. Độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá ............................................ 26 3.6.5. Giá khởi điểm và mức độ định dưới giá .............................................. 27 3.6.6. Thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá ................... 28 3.6.7. Quy mô công ty và mức độ định dưới giá............................................ 28 3.6.8. Quy mô phát hành và mức độ định dưới giá ........................................ 28 3.7. Phương pháp kiểm định mô hình......................................................... 29 3.7.1. Thống kê mô tả................................................................................... 29 3.7.2. Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) ......... 29 3.7.3. Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 30 3.7.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (kiểm định F) ................. 31 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................... 33 4.1. Thực trạng IPO trong giai đoạn 2005 – 2012 tại Việt Nam .............. 33 4.2. Phân tích thống kê mô tả các biến ........................................................ 35 4.2.1. Phân tích thống kê mô tả các biến phụ thuộc ...................................... 35 4.2.2. Phân tích thống kê mô tả các biến độc lập .......................................... 38 4.3. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu ............................................. 40 4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 40 4.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (kiểm định F) .............................. 43 4.3.3 Phân tích mô hình hồi quy .................................................................. 43
4.4. Tổng hợp kết quả nghiên cứu .............................................................. 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ....................................................... 58 5.1. Kết luận và kiến nghị ............................................................................ 58 5.1.1 Kết luận .............................................................................................. 58 5.1.2 Kiến nghị............................................................................................ 58 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................... 59 5.2.1 Hạn chế của luận văn........................................................................... 59 5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................. 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Danh mục tài liệu tiếng Anh PHỤ LỤC Phụ lục 1: Bảng thống kê các nghiên cứu của các nước về định dưới giá IPO Phụ lục 2: Dữ liệu thu thập & tính toán Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình 3.3.1 bằng Eview đối với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mô hình 4.3.1 bằng Eview (thêm biến beta) với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT STT VIẾT TẮT NỘI DUNG 1 IPO Initial Public Offering - Phát hành lần đầu ra công chúng 2 TSSL Tỉ suất sinh lợi 3 Capret Vốn giữ lại 4 Undps Bảo lãnh phát hành 5 Over Tỉ lệ mua vượt mức 6 LDel Độ trễ niêm yết 7 LPrice Giá khởi điểm 8 LAge Thời gian hoạt động của công ty 9 FSize Quy mô công ty 10 OSize Quy mô phát hành IPO 11 Beta Rủi ro công ty 12 SEO Phát hành bổ sung 13 HSX Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM 14 HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội 14 SCIC Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng NỘI DUNG 2.3.1 Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá 3.3.1 Bảng mô tả các nhân tố (biến) ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, kỳ vọng tương quan và cách tính các biến 4.1.1 Số lượng công ty IPO trong giai đoạn 2005 – 2012 4.2.1 Thống kê mô tả của MAR trong ngày giao dịch thứ 1 -> 10 (2005-2012) 4.2.2 Mức độ định dưới giá trong 10 ngày sau niêm yết ở giai đoạn (2005- 2012) 4.2.3 Tóm tắt các đặc điểm IPO trong mẫu 4.3.1 Các tham số trong ma trận tương quan 4.3.2 Xác định đa cộng tuyến bằng nhân tố phóng đại phương sai VIF 4.3.3 So sánh giữa Fstatistic & Fα trong trường hợp MAR1-> MAR3 4.3.4 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy (3.3.1) 4.3.5 Các tham số trong ma trận tương quan khi thêm biến giả beta 4.3.6 Xác định đa cộng tuyến bằng nhân tố phóng đại phương sai VIF khi thêm biến giả beta 4.3.7 So sánh giữa Fstatistic & Fα trong trường hợp MAR1-> MAR3 sau khi thêm biến beta 4.3.8 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy (4.3.1) 4.4.1 So sánh kết quả nghiên cứu tại Việt Nam với bài gốc của Boudriga & cộng sự (2011) và một số bài nghiên cứu khác PL1.1 Bảng thống kê các nghiên cứu ở các nước về định dưới giá IPO PL2.1 Dữ liệu các biến phụ thuộc PL2.2 Dữ liệu các biến độc lập PL3 Kết quả hồi quy mô hình 3.3.1 bằng Eview đối với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết PL4 Kết quả hồi quy mô hình 4.3.1 bằng Eview (thêm biến giả Beta) với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Đồ thị NỘI DUNG 4.1.1 Số lượng công ty nhiêm yết trong giai đoạn 2005 – 2012 4.2.1 Mức độ định dưới giá ngày đầu của các công ty trong mẫu 4.2.1a Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương 4.2.1b Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu nhằm tìm bằng chứng định dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nào, cụ thể là tỷ suất sinh lợi (TSSL) đối với việc phát hành cổ phần thường lần đầu ra công chúng (IPO trong ngắn hạn). Đồng thời làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO, cụ thể là các nhân tố: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành IPO…trong bối cảnh ở Việt Nam, một thị trường mới nổi đặc trưng bởi thông tin bất cân xứng cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự hiện diện của “đội lái”. Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 76 công ty IPO ở Việt Nam trong giai đoạn 1/2005 – 12/2012, tác giả tìm thấy TSSL những ngày đầu điều chỉnh trở về TSSL thị trường trong mười ngày giao dịch đầu tiên khoảng 35,86% - 40,17%. Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá là: tỉ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty và quy mô phát hành. Tác giả mở rộng nghiên cứu bằng cách thêm biến rủi ro công ty vào mô hình. Tuy nhiên, khi thêm biến này vào và chạy hồi quy OLS thì chỉ còn 3 nhân tố ảnh hưởng đến mức định dưới giá và thể hiện mức ý nghĩa đó là: tỉ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm và thời gian hoạt động của công ty, nhân tố quy mô phát hành khi thêm biến beta và chạy hồi quy mô hình bằng phương pháp OLS không thể hiện mức ý nghĩa như khi chạy hồi quy với phương trình ban đầu. Từ khóa: định dưới giá, IPO, đấu giá, tỉ suất sinh lợi sau niêm yết
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu về IPO, nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) tìm thấy rằng hiện tượng định dưới giá IPO tồn tại ở 25 quốc gia, với mức định dưới giá IPO tại các nước đang phát triển cao hơn so với các nước phát triển. Trong nghiên cứu của mình, Loughran và cộng sự (2013) thống kê các nghiên cứu trên 49 nước và thấy rằng mức độ định dưới giá IPO dao động từ một vài phần trăm tại Mỹ đến 264.5% tại Saudi Arabia (xem chi tiết trong Phụ lục 1 – bảng thống kê các nghiên cứu ở các nước của Loughran và cộng sự, 2013). Tuy nhiên, trong quá trình tìm kiếm các bài nghiên cứu về định dưới giá IPO tại Việt Nam, tác giả thấy rất ít các bài nghiên cứu viết về IPO tại Việt Nam cũng như mức độ định dưới giá IPO được đăng trên các tạp chí chuyên ngành kinh tế tại Việt Nam cũng như trên thế giới. Do đó cần phải có nghiên cứu về mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO và tìm ra các nhân tố chính tác động đến tỉ suất sinh lợi trong ngắn hạn cũng như hàm ý về chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó tác giả đề xuất một số cải cách đối với các nhà hoạch định chính sách có liên quan đến thị trường chứng khoán nói chung và IPO nói riêng. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu IPO trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các nhân tố: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành …có tác động đến mức độ định dưới giá (TSSL điều chỉnh sau niêm yết) hoặc các nhân tố này có thể giải thích được bao nhiêu phần trăm trong TSSL điều chỉnh những ngày đầu sau niêm yết.
2 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu - Định dưới giá IPO được đo lường bằng cách nào? - Định dưới giá IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam bị tác động bởi các nhân tố kinh tế nào? - Mức độ tác động của từng nhân tố kinh tế (cụ thể là: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành) đến định dưới giá IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn? 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: 1.3.1. Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi trong ngắn hạn của các công ty IPO. Phạm vi nghiên cứu gồm 76 quan sát cho mỗi biến trên sàn HSX và HNX từ 01/2005 - 12/2012. 1.3.2. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc là TSSL bất thường đã điều chỉnh của thị trường (MARt) đại diện mức độ định dưới giá trong ngắn hạn với t = 1, 2, 3..10 ngày; các biến độc lập trong mô hình: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành, rủi ro công ty. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, và phương pháp nghiên cứu định lượng: thông qua mô hình hồi quy bình phương bé nhất (còn gọi là phương pháp OLS), kiểm định đa cộng tuyến, và kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (kiểm định F) để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến giải thích và mức độ định dưới giá IPO. 1.5. Tính mới của đề tài - Nghiên cứu trong ngắn hạn (từ ngày đầu niêm yết tới ngày thứ 10 sau niêm yết) mức định dưới giá IPO tại Việt Nam;
3 - Các biến nghiên cứu tương tự như trong nghiên cứu của Boudriga & cộng sự (2011) nghiên cứu tại Tunisia nhưng chạy với dữ liệu Việt Nam, để từ đó phân tích về mức định dưới giá tại Việt Nam và đưa ra nhận định cũng như gợi ý một số đề xuất để cải tiến thị trường chứng khoán. - Mở rộng nghiên cứu bằng cách kiểm tra mức độ ảnh hưởng của nhân tố rủi ro công ty đến mức độ định dưới giá. 1.6. Bố cục của Luận văn Luận văn được chia thành 5 chương với bố cục như sau: - Chương 1: Giới thiệu - Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu - Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận và kiến nghị Tóm lại, trong Chương 1, tác giả trình bày sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng trình bày tính mới của đề tài và bố cục của Luận văn để người đọc có một cái nhìn bao quát về đề tài nghiên cứu về định dưới giá IPO trong ngắn hạn của tác giả.
4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết nghiên cứu 2.1.1. Lý thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) do Baker và Wrugler (2002) đề xuất, là một lý thuyết mô tả cách mà các công ty trong nền kinh tế quyết định đầu tư bằng vốn chủ sở hữu hoặc sử dụng nợ. Lý thuyết này trái ngược hẳn với lý thuyết trật tư phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Baker và Wurgler cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố quyết định đầu tiên trong việc quyết định sử dụng cấu trúc vốn của công ty: nợ hoặc vốn cổ phần. Nói cách khác, các công ty thường không quan tâm liệu họ sẽ được tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu, họ chỉ cần lựa chọn hình thức tài chính mà tại thời điểm đó, đem lại giá trị nhiều hơn cho họ trên thị trường tài chính. Baker và Wurgler cho thấy một chỉ số tài chính phản ánh mức độ tài chính đã được thực hiện trong thời gian “vốn nóng” và trong thời gian “nợ nóng” là một chỉ số sử dụng đòn bẩy tốt công ty trong thời gian dài sau đó. Nhóm tác giả đã tìm thấy rằng tác động của thời điểm thị trường biến mất chỉ sau hai năm, không tìm thấy bằng chứng trực tiếp rằng các doanh nghiệp nói chung có thể đánh bại thị trường. Ngay cả đối với các công ty lựa chọn phát hành nhiều cổ phiếu trong nhiều lần nhất cũng khó có thể bác bỏ giả thuyết rằng thời điểm của các quyết định phát hành là ngẫu nhiên. Đôi khi thời điểm thị trường được phân loại như là một phần của tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích lý do tại sao có tài sản được bị định giá sai, hoặc lý do tại sao các doanh nghiệp biết khi có sai giá lại tốt hơn trong thị trường tài chính. Thay vào đó nó chỉ là giả định tồn tại sai giá, và mô tả các hành vi của các công ty theo giả định là các công ty có thể phát hiện sự sai giá này tốt hơn so với các thị trường. Tuy nhiên, với chi phí và lợi ích khác nhau, công ty có khả năng quyết định sử dụng nợ hoặc vốn cổ phần tại thời điểm khác nhau, tức là doanh nghiệp có thể lợi dụng thị trường đang định giá cao cổ
5 phiếu mà phát hành thêm cổ phiếu gọi vốn. 2.1.2. Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry) được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường những quả chanh”1. Tác giả cho rằng những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ, chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt. Người mua cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm. Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém (vỏ chanh) dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection). Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard), sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986). Rock cho rằng định dưới giá được sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định dưới giá nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”. Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt IPO định dưới giá. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp. 1 The market for "lemons": Quality uncertainty and the market mechanism
6 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis) do Michael Spence (1973)2 đặt nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu (signaling). Allen, F và Faulhaber, G (1989)3 phát triển giả thuyết này dựa trên giả định rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát “tín hiệu” cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định dưới giá IPO. Điều này phù hợp với Ibbotson (1975-trang 264) phỏng đoán rằng IPO được định dưới giá nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn. Welch, I (1989) tiếp tục chính thức hóa điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Grinblat.M và Hwang.C.Y (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng cao trong đợt IPO bằng cách định dưới giá cũng như giữ lại một số cổ phần của công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ. Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) do Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979) nghiên cứu4, là một lý thuyết kinh tế hành vi mô tả các cách mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi ro, khi biết được kết quả của xác suất. Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm. Loughran và Ritter (2002) áp dụng lý thuyết này trong nghiên cứu về IPO của mình. Nhóm tác giả thấy rằng các công ty IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1990-1998 thu về 8 tỉ USD trong đợt 2 Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 87, No. 3. (Aug., 1973), pp. 355-374 3 Signaling by upderpricing in the IPO market. Journal of Financial Economics. Vol 23, 1989, pp 303-323 4 Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Journal of the Econometric Society, Vol 47(2): 263-292
7 IPO mặc dù họ trả cho tổ chức bảo lãnh phát hành đến 13 tỉ, vì họ có thể thu về 27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này làm cho Loughran và Ritter đề xuất một mô hình lý thuyết triển vọng về định dưới giá. Mô hình này cho rằng các công ty phát hành IPO chấp nhận định dưới giá bởi vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn sau vài ngày đầu niêm yết, vì vậy sẽ bù đắp tổn thất của họ do IPO dưới giá và trong thực tế họ đạt được kết quả là lợi nhuận ròng tăng đáng kể. Quan trọng hơn là nhóm tác giả phát hiện ra rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO định dưới giá thu được khoản lợi nhuận đáng kể do giá tăng sau niêm yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho nhà đầu tư. Lý thuyết người đại diện (hay lý thuyết về đại diện) (Agency theory) do Eisenhardt, M, K. (1989) khởi xướng và nghiên cứu5. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu – nhà quản lý doanh nghiệp – người cho vay (Owner – Manager - Lender). Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm. Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là, giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp). Các mối quan hệ xảy ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ. Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ. Hai vấn đề mà lý thuyết người đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn và /hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện 5 Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 14(4), 532-550
8 có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau. Các lý thuyết và giả thuyết về mức định dưới giá IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên, không có một lý thuyết hay giả thuyết riêng lẻ nào có thể giải thích tỉ suất sinh lợi những ngày đầu của các công ty mới niêm yết trong ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001; Ritter và Welch.I, 2002). 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá trong cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn. Khuynh hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định dưới giá trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả ngắn và dài hạn. 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn Su và Fleisher (1997), nghiên cứu 308 công ty IPO từ 1986-1996 và tìm thấy TSSL ngày đầu rất cao 948.59%. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS với các biến nghiên cứu: giá khởi điểm, lợi nhuận trước năm IPO, thời gian hoạt động của công ty, độ trễ niêm yết, nguồn thu từ đợt IPO, TSSL sau 2 tuần giữ cổ phiếu, TSSL sau 4 tuần giữ cổ phiếu, độ lệch chuẩn của TSSL của cổ phiếu công ty trong vòng 100 ngày kể từ ngày giao dịch đầu tiên, và các biến kiểm soát. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu (1) mức định dưới giá IPO và giá đặt mua có tương quan âm; (2) mức định dưới giá IPO có tương quan dương đến giá trị nội tại của tổ chức phát hành, phương sai lợi nhuận trong tương lai, và quyền sở hữu của công ty phát hành; (3) công ty phát hành có mức định dưới giá IPO lớn có nhiều khả năng tăng vốn thông qua SEO (phát hành bổ sung) nhanh chóng hơn so với công ty phát hành có mức định dưới giá IPO nhỏ. Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002. Tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ngày đầu 132.49%. Bằng cách sử dụng hồi quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá (hay TSSL điều
9 chỉnh ngày đầu của thị trường) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ phiếu giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương, biến giả ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên. Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể giải thích được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm cao thì nhu cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định dưới giá và quy mô phát hành cổ phiếu IPO. Pande.A và Vaidyanathan.R (2007) nghiên cứu 55 công ty IPO trên thị trường chứng khoán quốc gia Ấn Độ (NSE) trong giai đoạn 3/2004 - 10/2006, và xác định có định dưới giá ở mức 22% trong ngày đầu sau niêm yết. Tác giả tìm mối quan hệ các giữa biến độc lập và mức độ định dưới giá trong thời gian 1 tháng sau niêm yết bằng hồi quy OLS. Chỉ có 41.82% công ty trong mẫu có TSSL dương sau 1 tháng niêm yết. Tác giả thấy có tương quan dương giữa mức độ định dưới giá với độ trễ niêm yết, tỉ lệ mua vượt mức, các biến còn lại trong mô hình không thể hiện mức ý nghĩa. Bozzolan và Ipino (2007) nghiên cứu 85 công ty IPO trong giai đoạn 1999 - 2005 trên thị trường chứng khoán Ý. Mối liện hệ giữa định dưới giá và các biến độc lập được đo lường bằng phương pháp hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa mức độ định dưới giá và lượng thông tin được công bố trong bản cáo bạch IPO và tương quan dương giữa mức độ định dưới giá và số lượng các nhân tố rủi ro được tiết lộ. Kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng thông tin công bố trong bản cáo bạch IPO là có lợi, ngay cả khi các nhà quản lý của công ty phát hành sử dụng các công cụ khác để báo hiệu cho thị trường về chất lượng IPO, chẳng hạn như việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh có uy tín cao, một công ty kiểm toán độc lập lớn. Boudriga & cộng sự (2011) tìm thấy tỉ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên của 34 công ty IPO ở thị trường chứng khoán Tunisia là 17,8% trong giai đoạn 1992-2008. Tác giả dùng mô hình hồi quy OLS để xem xét mối quan hệ giữa các biến: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty, quy mô công ty, quy
10 mô phát hành, biến rủi ro ngành với mức định dưới giá. Tác giả kết luận rằng các nhân tố có mức ý nghĩa ảnh hưởng đến định dưới giá là: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết và giá khởi điểm. Nhìn chung, kết quả cho thấy các nhà đầu tư dựa chủ yếu vào thông tin bên lề để tính giá các cuộc IPO. 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong dài hạn David Chambers & Elroy Dimson (2009) nghiên cứu định dưới giá trong dài hạn trên 4.540 công ty IPO và thấy mức định dưới giá trung bình ở Anh giai đoạn 1917- 1945 là 3,8%, trong khi giai đoạn 1946-1986 là 9,15%, và 1987 – 2007 có mức định dưới giá là 13,35%. Thị trường IPO tại Anh hoạt động theo nguyên tắc người mua tự chịu trách nhiệm, sau năm 1945 thị trường có cải tiến trong việc bảo vệ số đông nhà đầu tư. Nghiên cứu của tác giả về IPO tại Anh cho thấy mức định dưới giá IPO đã tăng đáng kể từ 3,80% trong giai đoạn trước Thế chiến II lên 9,15% trong giai đoạn sau Thế chiến II đến 1986. Mức tăng trong định dưới giá được tác giả giải thích là do niềm tin của các nhà đầu tư, tổ chức phát hành, và tổ chức bảo lãnh phát hành giảm sau chiến tranh thế giới II. 2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO kết hợp cả ngắn và dài hạn Ritter J, R. (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975–1984. Tác giả ước lượng TSSL những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi quy OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn. Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định dưới giá trên 4.753 công ty IPO ở Mỹ trong dài hạn 1970 - 1990 cho thấy TSSL trung bình những ngày đầu là 10%, TSSL trung bình mỗi năm là 5% trong suốt giai đoạn 5 năm sau niêm yết bằng phương pháp tính TSSL mua và giữ (BHAR) chứng khoán IPO trong thời gian từ lúc IPO đến 5 năm sau niêm yết và hồi quy tuyến tính. Tác giả rút ra kết luận là đầu tư trong giai đoạn 1970-1990 tại Mỹ mang lại TSSL thấp: 5%/năm nếu