Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là tìm hiểu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường mức độ tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- ĐINH TIẾN THỊNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- ĐINH TIẾN THỊNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM PHÒNG QLĐT SAU ĐẠI HỌC Độc lập – Tự do – Hạnh Phúc TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng …… năm 2013 Nhận xét của Người hướng dẫn khoa học (tối đa 1 trang A4) 1. Họ và tên học viên: ĐINH TIẾN THỊNH Khóa: 19 2. Mã ngành: 60340201 3. Đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam. 4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa 5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên) ………………………………………........................................................................... ………………………………………………………………………………………... ………………………………………………………………………………………... ………………………………………………………………………………………... ………………………………………………………………………………………... ………………………………………………………………………………………... ………………………………………………………………………………………... 6. Kết luận: ……………………………………………………………………………................... ………………………………………………………………………………………... ………………………………………………………………………………………... 7. Đánh giá: (điểm / 10).
LỜI CẢM ƠN Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa học, PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin cám ơn Hội đồng chấm luận văn thạc sĩ kinh tế, Khoa Tài chính doanh nghiệp và Viện Đào tạo sau Đại học của Trường Đại học Kinh tế Tp.Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện, hỗ trợ tác giả trong quá trình hực hiện và bảo vệ luận văn. Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013 Học viên Đinh Tiến Thịnh
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày Tháng Năm 2013 Tác giả Đinh Tiến Thịnh
Danh mục các chữ viết tắt: ADF: Kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller - mở rộng của kiểm định DF) AIC: Tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike Information Criteria) CPI: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer price index) Eview: Phần mềm thống kê (Econometric Views) EXR: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng (Inter-Bank average exchange rate) GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam (General statistics Office) GEB: Lãi suất trái phiếu chính phủ (Government Bonds Yields) HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (Ho Chi Minh stock exchange) IMF: Hàm phản ứng đẩy (Impulse response function) INF: Lạm phát (inflation) ITR: Lãi suất cơ bản (Base Interest Rate) M2: Cung tiền mở rộng OLS: Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (Ordinary Least Squares) PP: Philips - Perron. VAR: Hệ các phương trình vector tự hồi quy (Vector Autoregression Models ). VECM: Mô hình ước lượng VECM (Vector error correction model) VN-INDEX: Chỉ số giao dịch chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh.
Danh mục các bảng: Số hiệu Tên bảng Trang bảng 3.1 Kết quả thống kê mô tả cho các chuỗi số liệu trong nghiên cứu 19 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng các biến theo phương pháp ADF 26 Kết quả chọn lựa bậc trễ tối ưu của mô hình VAR với các biến 4.2 28 VR, EXR, GEB, INF, ITR và M2 4.3 Kết quả kiểm định Trace 29 4.4 Kết quả kiểm định Maximum Eigenvalue 30 4.5 Kết quả kiểm định nhân quả Granger giữa các biến số 30 Kết quả phân tích phân rã phương sai của mức sinh lời từ chỉ số 4.6 36 VN-INDEX Danh mục các hình: Số hiệu Tên hình Trang hình Đồ thị phân rã phương sai của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến 4.1 36 mức sinh lời từ VN-INDEX Phản ứng của mức sinh lợi từ VN-INDEX trước các cú sốc của 4.2 39 các yếu tố kinh tế vĩ mô
MỤC LỤC Trang Tóm tắt Chương 1: GIỚI THIỆU 1.1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 3 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 3 1.4. Cấu trúc của luận văn ..................................................................................... 3 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các yếu tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán 2.1.1. Lãi suất ............................................................................................... 5 2.1.2. Tỷ giá hối đoái ..................................................................................... 5 2.1.3. Tỷ lệ lạm phát ...................................................................................... 6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán ...................................................................................... 11 2.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................. 11 2.2.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 14 2.3. Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước đây ........................................ 14 Chương 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 16 3.2. Các biến trong mô hình ............................................................................... 17 3.2.1. Biến phụ thuộc ................................................................................... 17 3.2.2. Biến độc lập ....................................................................................... 18 3.3. Đặc điểm dữ liệu.......................................................................................... 19 3.3. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 20 3.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị .................................................................. 21 3.2.2. Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen ...................... 22 3.2.2. Kiểm định nhân quả Granger ............................................................ 22 3.2.3. Mô hình hệ phương trình tự hồi quy (VAR) ..................................... 24 Chương 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Kết quả Kiểm định tính dừng ....................................................................... 26 4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen .................................................. 27
4.2.1. Xác định độ trễ phù hợp của mô hình ............................................... 28 4.2.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen ........................................ 29 4.3 Kết quả Kiểm định nhân quả Granger .......................................................... 30 4.4 Kết quả kiểm định mô hình VAR. ................................................................ 34 4.5 Phân tích phân rã phương sai . ..................................................................... 35 4.6 Phân tích hàm phản ứng xung. ..................................................................... 39 Chương 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 5.1 Kết luận của nghiên cứu .............................................................................. 42 5.2 Đóng góp của nghiên cứu ............................................................................ 43 5.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng mở rộng của đề tài ............................... 43 Tài liệu tham khảo
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ giá hối đoái, cung tiền, lạm phát, lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất đến tỉ suất sinh lợi từ giá cổ phiếu trên HOSE. Dữ liệu để phân tích của các biến được lấy trong giai đoạn từ 2005 đến tháng 6/2013 bao gồm 102 quan sát. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng kết hợp với phương pháp phân tích kiểm định nghiệm đơn vị, phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen, phương pháp kiểm định nhân quả Granger, mô hình tự hồi quy vector (VAR) cùng với phân tích phân rã phương sai và phương trình hàm phản ứng xung để đưa ra dự báo xu hướng của tỉ suất sinh lợi từ VN-INDEX dựa trên ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Từ các kết quả thực tế của nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ suất sinh lợi từ chỉ số VN-INDEX và các yếu tố kinh tế vĩ mô; có mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong nghiên cứu trong ngắn hạn trong đó lãi suất và lạm phát có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi từ chỉ số VN-INDEX, còn tỷ suất sinh lợi từ chỉ số VN-INDEX thì có tác động ngược lại với lãi suất. Yếu tố tỷ giá và cung tiền có ảnh hưởng không đáng kể đến sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi từ chỉ số VN-INDEX. Điều này có ý nghĩa trong việc dự đoán xu hướng thị trường chứng khoán khi tỉ lệ lạm phát và lãi suất biến động trong ngắn hạn và đóng góp cho các nhà hoạch định chính sách ý tưởng nhằm duy trì sự phát triển ổn định của thị trường chứng khoán.
2 Chương 1: GIỚI THIỆU Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế của mỗi một quốc gia. Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế thực [Agrawalla, Raman K. 2007] đã cho thấy đây là một mối quan hệ ổn định và có ảnh hưởng lâu dài. Một thị trường chứng khoán mạnh và phát triển sẽ tạo điều kiện để nền kinh tế tăng trưởng thông qua vai trò là kênh kết nối vốn đầu tư dài hạn giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán được xem là một chỉ báo quan trọng của nền kinh tế vì nó thể hiện niềm tin của nhà đầu tư vào tương lai. Mối quan hệ giữa sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất… tới thị trường chứng khoán (giá cổ phiếu) đã được nghiên cứu nhiều nơi trên thế giới. Tuy nhiên, các nghiên cứu đã thực hiện cho ra nhiều kết quả không giống nhau, đôi khi trái ngược do sự khác biệt về thời gian nghiên cứu, phương pháp thực hiện và quốc gia khảo sát. Chẳng hạn, như một số nghiên cứu khẳng định có mối quan hệ đồng biến giữa lạm phát, cung tiền và giá cổ phiếu, một số cho kết quả nghịch biến, một số không tìm thấy mối quan hệ rõ ràng giữa lạm phát, cung tiền và giá cổ phiếu. Cũng giống các quốc gia khác, thị trường chứng khoán Việt Nam ít nhiều cũng chịu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thị trường còn non trẻ và nền kinh tế Việt Nam có những nét đặc trưng riêng nên mức độ ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán sẽ khác so với kết quả của các nước trên thế giới, trong khu vực. Chính vì lý đó, đề tài “Nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được chọn để nghiên cứu.
3 1.1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đề tài đặt trọng tâm nghiên cứu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: tỷ giá hối đoái, cung tiền, lạm phát trái phiếu chính phủ và lãi suất đến thị trường chứng khoán Việt Nam (thể hiện qua tỷ suất sinh lời từ đầu tư chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) kể từ thời điểm năm 2005 đến cuối tháng 6/2013. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của đề tài: Tìm hiểu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam và đo lường mức độ tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc thực hiện đề tài này nhằm tập trung giải đáp cho một số câu hỏi sau đây để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên: Các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá hối đoái, trái phiếu chính phủ và lạm phát có tác động đến mức sinh lời của chỉ số VN-INDEX trong ngắn hạn và dài hạn hay không? Nếu có tác động, tác động cùng chiều hay ngược chiều lên mức sinh lời của chỉ số VN-INDEX? Nếu có thì mức độ tác động ra sao? 1.3. Phương pháp nghiên cứu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thống kê dựa trên phân tích dữ liệu của chỉ số VN-INDEX và các chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất cơ bản, tỷ giá hối đoái, cung tiền và lãi suất trái phiếu chính phủ theo tháng thông qua mô hình tự hồi quy vector (VAR); phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng xung cũng được sử dụng để xem xét mức độ tác động của các yếu tố vĩ mô tới mức sinh lời của chỉ số VN-INDEX và xem xét tính động trong sự tương tác của mức sinh lời của chỉ số VN-INDEX trước những cú sốc từ các biến số kinh tế vĩ mô. 1.4. Cấu trúc của Luận văn: Luận văn được trình bày thành 5 chương. Trong đó chương 1 giới thiệu tổng quan về luận văn nghiên cứu bao gồm đối tượng và phạm vi nghiên cứu; mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chương 2, giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trước đây qua thực hiện khảo sát cơ sở lý
4 thuyết dựa trên kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về các đề tài có liên quan đến nội dung nghiên cứu. Chương 3, nêu phương pháp và cách thực hiện đề tài bao gồm xử lý dữ liệu và phương thức thực hiện. Chương 4 thực hiện phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu. Chương 5, tổng kết kết quả đạt được, nêu lên những hạn chế của luận văn và gợi mở những phương hướng cải tiến trong tương lai.
5 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán phụ thuộc rất nhiều yếu tố của môi trường kinh tế, thị trường quốc tế bao gồm cả các yếu tố khó định lượng như niềm tin, hành vi của nhà đầu tư và các yếu tố phi tài chính như mức độ an toàn của quốc gia thực hiện đầu tư. Trong chương này sẽ đề cập đến khía cạnh lý thuyết và một vài chứng cứ thực nghiệm về tác động của một số yếu tố kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu trên các thị trường chứng khoán quốc tế. 2.1 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán: 2.1.1 Lãi suất: Đối với nghiên cứu thực nghiệm, Trên khía cạnh thực nghiệm, Mukherjee và Naka (1995) cho rằng những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa nên ảnh hưởng lên giá chứng khoán. Lee (1997) tìm thấy mối quan không nhất quán giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của chỉ số S&P 500 và lãi suất ngắn hạn, mối quan hệ thay đổi dần từ tương quan âm có ý nghĩa thống kê sang không tương quan và thậm chí cả tương quan dương nhưng không có ý nghĩa. Alam và Uddin (2009) tìm thấy lãi suất có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với giá chứng khoán ở 12 trong số 15 quốc gia phát triển và đang phát triển trong mẫu nghiên cứu (Úc, Bangladesh, Canada, Nhật, Malaysia, Mexico, Philippine…), riêng Nhật mối quan hệ này là cùng chiều. 2.1.2 Tỷ giá hối đoái: Ảnh hưởng của những thay đổi tỷ giá lên thị trường chứng khoán phụ thuộc vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khấu trong nền kinh tế. Ngoài ra, tỷ giá có ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán của các quốc gia từ đó ảnh hưởng đến cầu cổ phiếu trong nước qua đó làm thay đổi giá cổ phiếu. Nếu nội tệ được kỳ vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp
6 động. Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu như nghiên cứu của Aggarwal (1981) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa những thay đổi trong tỷ giá và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ từ 1974 đến 1978. Aydermir O, Dermirhan E (2009) tìm thấy kết quả không thống nhất về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá trên thị trường Thổ Nhĩ Kỳ từ 2001 đến 2008: mối quan hệ ngược chiều xảy ra giữa tỷ giá với các chỉ số cổ phiếu của các ngành như dịch vụ, tài chính và các chỉ số thị trường, trong khi mối quan hệ cùng chiều tồn tại giữa tỷ giá với các chỉ số ngành công nghiệp. Tunali (2010) đã nhận thấy tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có mối tương quan nghịch biến. Tóm lại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu chưa thật sự rõ ràng. 2.1.3 Tỷ lệ lạm phát: Về mặt lý thuyết định giá tài sản, lạm phát ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai ảnh hưởng chính. Đầu tiên, lạm phát ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp, và tiếp đến, nó ảnh hưởng đến suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, từ đó trực tiếp ảnh hưởng đến giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường. Có hai quan điểm trái ngược nhau về ảnh hưởng của lạm phát trên thị trường cổ phiếu: Irving Fisher (1930) và Fama (1981). Theo lý thuyết của Fisher (1930), được thể hiện dưới dạng quen thuộc nhất: “tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu sẽ bằng với lạm phát kỳ vọng cộng thêm tỷ suất sinh lợi thực yêu cầu của nhà đầu tư", trong đó tỷ suất sinh lợi thực thường là ổn định qua thời gian và không phụ thuộc vào lạm phát. Giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường sẽ phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ được bù đắp cho sự gia tăng của mức giá chung thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiesu. Theo phương trình Fisher nói rằng lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực tế cộng với tỷ lệ lạm phát dự kiến Như vậy, với lý thuyết của Fisher, việc đầu tư vào cổ phiếu có thể xem là một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Một số nghiên cứu đã kiểm chứng lại giả định của Fisher trong thực tế. Ví dụ: Spyrou (2001) và Floros (2004) sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen cho
7 Hy Lạp. Kết quả không có mối quan hệ rõ ràng trong dài hạn giữa lạm phát và giá cổ phiếu ở Hy Lạp. Davis và Kutan (2003) nghiên cứu hiệu ứng Fisher ở 13 nước phát triển và đang phát triển và thấy rằng hiệu ứng này không xảy ra. Spyrou (2004) kiểm chứng hiệu ứng Fisher ở 10 nước đang phát triển: Chile, Mexico, Thái Lan, Brazil, Argentina, Hàn Quốc, Malaysia, Phillipin, Thổ Nhĩ Kỳ và thấy gần như không có hiệu ứng trên ở các nước này. Ryan (2006) tiến hành thực nghiệm kiểm chứng hiệu ứng Fisher cho nền kinh tế Ailen, khi so sánh giá cổ phiếu, lãi suất trái phiếu ngắn hạn, dài hạn và lạm phát trong một khoảng thời gian dài. OLS được sử dụng để ước tính sự tương tác giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Ryan kết luận là giá cổ phiếu thực là độc lập với lạm phát kỳ vọng trong dài hạn, trong khi đó lại có mối quan hệ đồng biến giữa giá cổ phiếu danh nghĩa trong dài hạn và lạm phát ở Ailen. Một mô hình khác về ảnh hưởng của thuế luỹ tiến đối với lý thuyết Fisher được thực hiện bởi Luintel và Paudyal (2006) để kiểm tra việc các cổ phiếu thường có phải là một công cụ phòng tránh lạm phát hay không? Quy trình kiểm định đồng liên kết Johansen nhiều biến đã được thực hiện. Dữ liệu giá chứng khoán được sử dụng trong nghiên cứu có bao gồm cả cổ tức đã chi trả và được tính từ tháng 1, năm 1955 và đến tháng 12, năm 2002. Kết quả cho thấy cổ phiếu và giá chỉ số bán lẻ có mối quan hệ đồng biến. Adam và Frimpong (2010) thực hiện nghiên cứu cho Ghana với mẫu dữ liệu lấy từ tháng 1, 1991 đến tháng 12, 2007. Phân tích đồng liên kết (cointegration test) được thực hiện và kết quả tìm thấy là một bằng chứng cho thấy thị trường cổ phiếu Ghana là hiệu quả để phòng ngừa rủi ro lạm phát vì nhà đầu tư được bù lại bởi giá cổ phiếu cao. Ngược lại với lý thuyết của Fisher, Fama (1981) đưa ra giả thuyết về hiệu ứng trung chuyển (proxy effect): mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu là nghịch biến dựa trên cung cầu tiền tệ. Giả thuyết của Fama là lạm phát cao sẽ làm giảm các hoạt động kinh tế và làm tăng cầu về tiền tệ. Khi kinh tế suy giảm, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ giảm, giá cổ phiếu cũng giảm theo. Theo Fama, mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu sẽ đồng biến nếu tăng trưởng thực được kiếm soát.
8 Một số nghiên cứu đã kiểm chứng lại giả thiết của Fama trong thực tế, như: Geske và Roll (1983) nghiên cứu cho thị trường Mỹ trong giai đoạn quý 1, 1953 đến quý 2, 1980. Kết quả thực nghiệm cho thấy đa phần mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất ngắn hạn là nghịch biến. Kaul (1987) sử dụng dữ liệu năm từ sau thế chiến để phân tích mối quan hệ ở Mỹ (1953-1983), Canada (1951-1983), vương quốc Anh (1957-1983) và Đức (1957-1983). Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và hoạt động kinh tế thực để phản bác giả thuyết về chu kỳ tiền tệ. Kaul (1990) phân tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các thay đổi ngoài dự báo của lạm phát do sự thay đổi của các chính sách. Nghiên cứu tập trung vào bốn nước là Mỹ (1953-1983), Canada (1951-1983), vương quốc Anh (1957-1983) và Đức (1957-1983): thực hiện mối quan hệ hồi quy đa biến trong đó lạm phát được hồi quy dựa trên tốc độ tăng trưởng của hoạt động kinh tế thực và lãi suất. Kết quả cho thấy ở các nước không có sự thay đổi hệ thống chính trị, có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và thay đổi của lạm phát kỳ vọng. Nghiên cứu thực hiện ở các quốc gia công nghiệp đều cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và hoạt động kinh tế thực, càng làm củng cố phản ứng đối phó với chu kỳ tiền tệ của nền kinh tế. Từ đó dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá cổ phiếu thời kỳ sau thế chiến. Balduzzi (1995) nghiên cứu giả thuyết hiệu ứng trung chuyển của Fama trong thời kỳ từ quý 1, năm 1997 đến quý 4, năm 1990 sử dụng hệ thống VAR và hệ thống VMA (Vector moving average) cho nghiên cứu. Kết quả cho thấy lạm phát là một trong những tác động ảnh hưởng mạnh nhất lên giá cổ phiếu, trong khi đó tăng trưởng sản xuất chỉ tạo ra sự tương quan nhỏ giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Kim (2003) nghiên cứu trên dữ liệu theo quý tại Đức từ quý 1, 1971 đến quý 4, 1994: Kiểm định nhân quả đối xứng và bất đối xứng Granger được áp dụng. Kết quả kiểm định nhân quả bất đối xứng tìm thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và lạm phát cho thấy những ảnh hưởng của hoạt động kinh tế thực đến giá cổ phiếu.
9 Ahmad và Mustafa (2005) cũng thực hiện nghiên cứu cho thị trường Pakistan, trong khoảng thời gian từ 1997 đến 2002, dữ liệu theo tháng và năm. Kết quả cho thấy có mối quan hệ rõ ràng và nghịch biến giữa giá cổ phiếu với tốc độ tăng trưởng ngoài kỳ vọng, và lạm phát ngoài kỳ vọng. Sari và Soytas (2005) thực hiện nghiên cứu về lạm phát, giá cổ phiếu, và hoạt động kinh tế thực ở Thổ Nhĩ Kỳ, sử dụng dữ liệu theo tháng từ tháng 1, 1986 đến tháng 12, năm 2002. Kiểm định đơn vị, kiểm định nhân quả Granger đã được áp dụng trong nghiên cứu này. Theo ước tính, kết quả cho thấy lạm phát kỳ vọng và giá cổ phiếu không có quan hệ. Tuy nhiên có ảnh hưởng ngược chiều giữa lạm phát ngoài kỳ vọng và giá cổ phiếu. Hagmann và Lenz (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa suất sinh lợi của tài sản thực và lạm phát ở Mỹ, sử dụng phương pháp VAR có cấu trúc. Dữ liệu của quý từ quý 1, năm 1954 đến quý 4, năm 2003 đã được sử dụng trong nghiên cứu. Kết quả là một bằng chứng ủng hộ rất mạnh cho lý thuyết trung chuyển của Fama (1981). Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan giữa giá cổ phiếu thực và lạm phát ngoài kỳ vọng, tuỳ thuộc vào mức độ của khủng hoảng. Mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và lạm phát cũng được tìm thấy trong thập kỷ 90 ở Hy Lạp (Spyrou, 2001): Phương pháp hồi quy được sử dụng trong nghiên cứu này và chuỗi thời gian nghiên cứu là từ tháng 1, năm 1990 đến tháng 6, năm 2000. Hasan (2008) nghiên cứu thực hiện ở Anh sử dụng kỹ thuật hồi quy tuyến tính, VECM, và mô hình VAR. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Jyoti Kumari (2011) thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lạm phát ở Ấn Độ. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tuần, tháng, năm từ tháng 1, năm 1991 đến tháng 3, năm 2009, sử dụng phương pháp kiểm định đơn vị, kiểm định nhân quả Granger, hệ thống phương trình tự hồi quy (VAR) và hàm phản ứng đẩy (IRF). Kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu sau thời kỳ đổi mới ở Ấn Độ.
10 Một số nghiên cứu đưa ra các kết quả hỗn hợp: Jaffe và Mandelker (1976) sử dụng dữ liệu theo tháng từ 1953 đến 1971 để nghiên cứu cho nền kinh tế Mỹ. Kết quả của nghiên cứu là không có mối quan hệ rõ ràng nào giữ giá cổ phiếu và lạm phát. Samarakoon (1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lạm phát ở Sri Lanka, sử dụng dữ liệu theo tháng và quý từ tháng 1, 1985 đến tháng 8, 1996, và áp dụng mô hình Arima với phương pháp Box-Jenkins vào xử lý. Kết quả thực nghiệm cho thấy đầu tư vào cổ phiếu không phải là công cụ đề phòng ngừa lạm phát ở Ski Lanka. Chopin và Zhong (2001) nghiên thời kỳ sau chiến tranh từ tháng 1, năm 1968 đến tháng 11, năm 1996. Mô hình VECM của Johansen và Juselius (1990) được sử dụng trong nghiên cứu này. Kết quả cho thấy có mối quan hệ mang ý nghĩa kinh tế giữa lạm phát và giá cổ phiếu trong dài hạn. Hơn nữa, kết quả cũng cho thấy mối liên hệ này là đồng biến trong dài hạn, tuy những điều chỉnh trong ngắn hạn trước khi nền kinh tế trở lại trạng thái cân bằng đã làm mối quan hệ này trở thành nghịch biến trong ngắn hạn. Kim và Francis (2005) nghiên cứu giả thuyết của Fisher cho thị trường Mỹ từ tháng 1, 1926 đến tháng 12, 2000. Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa giá cổ phiếu và lạm phát trong ngắn hạn, tuy nhiên trong dài hạn lại là mối quan hệ nghịch biến. Kolluri và Wahab (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSLCL và lạm phát thông qua kiểm định bất cân xứng, để có thể phân tách được ảnh hưởng của lạm phát cao và thấp lên giá cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ tháng 1, 1960 đến tháng 12, năm 2004. Kết quả của nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và lạm phát trong thời kỳ lạm phát thấp. Tuy nhiên, mối quan hệ này lại là đồng biến trong những thời kỳ lạm phát cao.
11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán: Một số nghiên cứu thực nghiệm của các quốc gia về mối quan hệ của giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, cụ thể là: 2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới: Ram và Spencer (1983) có một nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa các hoạt động kinh tế thực và lạm phát và ngược lại có mối quan hệ nghịch biến giữa các hoạt động kinh tế thực và giá cổ phiếu thực. Nghiên cứu cũng cho thấy có mối quan hệ nhân quả một chiều giữa lạm phát và giá cổ phiếu, phương pháp sử dụng là mô hình hệ thống trung bình trượt tự hồi quy của các vector (VARMA). Sử dụng mô hình VAR nhiều biến, Lee (1992) đã thực hiện kiểm tra các quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu, lãi suất và các hoạt động kinh tế thực ở Mỹ cho thời kỳ sau chiến tranh từ tháng 1, năm 1947 đến tháng 12, năm 1987. Kết quả nghiên cứu là: giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng từ sự biến động của hoạt động kinh tế thực và có ảnh hưởng đồng biến. Thứ hai là với lãi suất trong mô hình VAR, giá cổ phiếu có ảnh hưởng rất ít lên sự thay đổi của lạm phát, và cuối cùng là lạm phát có ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực. Adrangi và Chatrath (1997) tìm hiểu về mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu thực và lạm phát ngoài kỳ vọng ở Brazil. Kiểm định đồng liên kết Johansen Floros (2004) thực hiện kiểm định nhân quả Granger (1969) giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng từ chỉ số chứng khoán Athens và chỉ số giá tiêu dùng từ năm 1988 đến 2002 và không thấy có mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Lee và các cộng sự (2000) đã kiểm tra lại thời kỳ siêu lạm phát ở Đức những năm đầu thập niên 1920. Dữ liệu lấy từ tháng 1, 1921 đến tháng 9, năm 1923. Kiểm định đơn vị, kiểm định đồng liên kết, phân tích hồi quy OLS, và mô hình ARIMA đã được sử dụng. Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng liên kết giữa giá cổ phiếu,