Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:57

Thêm vào BST

Báo xấu

45
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này nhằm đưa ra một phương pháp để nhận diện nhân tố thực sự có ảnh hưởng đáng kể đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp có cơ sở để đánh giá và đưa ra quyết định phù hợp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

BOÄ GIAÙO DUÏC VAØ ÑAØO TAÏO TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TEÁ THAØNH PHOÁ HOÀ CHÍ MINH ---------- ÑOAØN THÒ NGOÏC AÙNH NHAÂN TOÁ AÛNH HÖÔÛNG ÑEÁN CAÁU TRUÙC VOÁN CUÛA CAÙC DOANH NGHIEÄP VIEÄT NAM LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ TP.HCM – Năm 2013
BOÄ GIAÙO DUÏC VAØ ÑAØO TAÏO TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TEÁ THAØNH PHOÁ HOÀ CHÍ MINH ---------- ÑOAØN THÒ NGOÏC AÙNH NHAÂN TOÁ AÛNH HÖÔÛNG ÑEÁN CAÁU TRUÙC VOÁN CUÛA CAÙC DOANH NGHIEÄP VIEÄT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Văn Sĩ TP.HCM – Năm 2013
- i - LÔØI CAM ÑOAN  Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. TP. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2013 Tác giả Đoàn Thị Ngọc Ánh
- ii - MUÏC LUÏC  Lời cam đoan ...................................................................................................i Mục lục .......................................................................................................... ii Danh mục các bảng biểu và hình vẽ .............................................................. v Danh mục các chữ viết tắt .............................................................................vi TÓM TẮT ...................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................ 2 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CứU TRƢớC ĐÂY ................................ 4 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết..................................................................... 4 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ........................................................................... 4 2.1.1.1. Tấm chắn thuế nợ vay .................................................................. 4 2.1.1.2. Chi phí kiệt quệ tài chính ............................................................. 5 2.1.1.3. Cân bằng lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính ....... 5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................. 7 2.1.2.1. Phát hành nợ và cổ phần thường ................................................. 7 2.1.2.2. Các hàm ý của trật tự phân hạng ................................................. 8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................. 8 2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................................................................................. 11 2.3.1. Hiệu quả kinh doanh ...................................................................... 11 2.3.2. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ............................................ 12 2.3.3. Quy mô doanh nghiệp .................................................................... 13 2.3.4. Chi phí đại diện ............................................................................. 14
- iii - 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................... 16 3.1. Dữ liệu ................................................................................................ 16 3.2. Đo lƣờng các biến nghiên cứu ........................................................... 16 3.2.1. Biến phụ thuộc .............................................................................. 16 3.2.2. Biến độc lập................................................................................... 17 3.2.2.1. Hiệu quả kinh doanh.................................................................. 17 3.2.2.2. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ....................................... 17 3.2.2.3. Quy mô doanh nghiệp ................................................................ 18 3.2.2.4. Chi phí đại diện ......................................................................... 18 3.3. Mô hình nghiên cứu........................................................................... 19 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 21 4.1. Mô tả thống kê ................................................................................... 21 4.2. Mối tƣơng quan giữa các biến .......................................................... 22 4.3. Mô hình hồi quy................................................................................. 24 4.3.1. Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tổng nợ ............................ 24 4.3.1.1. Mô hình hồi quy ......................................................................... 24 4.3.1.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ............................... 25 4.3.2. Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ dài hạn........................ 26 4.3.2.1. Mô hình hồi quy ......................................................................... 26 4.3.2.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ............................... 27 4.3.3. Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ ngắn hạn ..................... 28 4.3.3.1. Mô hình hồi quy ......................................................................... 28 4.3.3.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ............................... 29 4.4. Phân tích kết quả hồi quy ................................................................. 30 5. KẾT LUẬN ............................................................................................. 33 5.1. Kết luận .............................................................................................. 33 5.2. Giới hạn đề tài ................................................................................... 34
- iv - Tài liệu tham khảo....................................................................................... 36 Phụ lục ......................................................................................................... 38 Phụ lục 1: Danh sách 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam .................................................................... 38 Phụ lục 2: Dữ liệu tài chính của 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam ................................................. 40
- v - DANH MUÏC CAÙC CHÖÕ VIEÁT TAÉT  1. TD : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. 2. LD : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. 3. SD : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. 4. ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân. 5. P/E : Hệ số giá trên thu nhập. 6. SIZE : Quy mô doanh nghiệp. 7. DIV : Tỷ lệ chi trả cổ tức. 8. ROE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bình quân.
- vi - DANH MUÏC CAÙC BAÛNG BIEÅU VAØ HÌNH VEÕ  Danh mục Bảng biểu 1. Bảng 3.1 : Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn.................................... 19 2. Bảng 4.1 : Mô tả thống kê các biến tác động đến cấu trúc vốn ........... 21 3. Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến ..................................... 23 4. Bảng 4.3 : Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tổng nợ ............... 24 5. Bảng 4.4 : Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (4.1) – TD .... 25 6. Bảng 4.5 : Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ dài hạn........... 26 7. Bảng 4.6 : Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (4.2) – LD .... 27 8. Bảng 4.7 : Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ ngắn hạn ........ 28 9. Bảng 4.8 : Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (4.3) – SD .... 29 10. Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .................. 30 Danh mục Hình vẽ: 1. Hình 2.1 : Giá trị doanh nghiệp ......................................................... 6 2. Hình 5.1 : Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn ..................... 34
-1- Tóm tắt: Với việc xem xét tầm quan trọng của cấu trúc vốn và tác động của các quyết định quản lý tài chính về giá trị doanh nghiệp, luận văn này kiểm nghiểm các lý thuyết nổi tiếng nhất của cấu trúc vốn – Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Lý thuyết trật tự phân hạng theo các mức nợ khác nhau cho một mẫu của 70 các công niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Dựa trên các nghiên cứu trước đây của cấu trúc vốn, tác giả xác định một số các biến phụ thuộc như quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động, cơ hội tăng trưởng và chi phí đại diện như các biến hiệu quả nhất trong cấu trúc vốn, sau đó thử nghiệm mối tương quan bằng cách sử dụng nhiều kỹ thuật hồi quy. Do tính chất khác nhau của các mức nợ khác nhau, luận văn này chia các mức nợ thành nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Kết quả cho thấy trong thời gian nghiên cứu, hiệu quả kinh doanh có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, được phát hiện bởi Lý thuyết trật tự phân hạng. Vì vậy, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn ở Việt Nam là không phù hợp với những phát hiện của Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Những nhân tố khác có tương quan với cấu trúc vốn nhưng không đáng kể như cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp hoặc không có ý nghĩa như chi phí đại diện.
-2- 1. GIỚI THIỆU Trong nền kinh tế thị trường, có nhiều nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp lựa chọn, tuy nhiên chọn nguồn nào (phát hành cổ phiếu, trái phiếu, huy động vốn cổ phần, đi vay ngân hàng, vay từ các nguồn khác ) để đem lại một chi phí sử dụng thấp nhất, giá trị doanh nghiệp đạt cao nhất thì đó lại là vấn đề phụ thuộc vào nhiều yếu tố và ít được các doanh nghiệp hiện nay quan tâm, chính vì vậy vấn đề thiết lập cấu trúc vốn và quyết định lựa chọn nguồn tài trợ trở thành vấn đề rất cấp thiết hiện nay. Quản trị cấu trúc vốn năng động sẽ đạt được các lợi ích qua việc tối ưu hóa dòng tiền. Tối ưu hóa cấu trúc vốn góp phần nâng cao tỷ suất sinh lợi của công ty, qua đó làm gia tăng giá trị công ty bằng việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân. Trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển đòi hỏi các công ty phải không ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong đó vấn đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan trọng. Để thực hiện thành công sứ mệnh trên, yêu cầu cấp thiết đặt ra cho các công ty là phải quản trị vốn và cấu trúc vốn hiệu quả, tối ưu nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty, trong đó, việc hoạch định cấu trúc vốn đáp ứng nhu cầu phát triển và tiến tới tối đa hóa giá trị công ty đặc biệt quan trọng. Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng như hiện nay, các công ty đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt nên vấn đề tối ưu hóa cấu trúc vốn nhằm đạt được sự phát triển bền vững đối với các công ty ngày càng cấp thiết hơn. Với tính cấp thiết trên, tác giả quyết định chọn đề tài: “Nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam”.
-3-  Mục tiêu nghiên cứu: Cấu trúc vốn là một đề tài quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, nên có rất nhiều lý thuyết và nhiều nghiên cứu nhằm bổ sung, phát triển những lý thuyết đó. Hai lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất trong việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp là Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng. Do đó, luận văn này sẽ xây dựng mô hình với các biến nhân tố được nhận định dựa trên 2 lý thuyết trên và xác định ảnh hưởng của các biến trên các mức nợ có kỳ hạn khác nhau (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ) của các doanh nghiệp. Luận văn này nhằm đưa ra một phương pháp để nhận diện nhân tố thực sự có ảnh hưởng đáng kể đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp có cơ sở để đánh giá và đưa ra quyết định phù hợp.  Kết cấu luận văn: Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau:  Phần 2 giới thiệu tổng quan các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn và phát triển một vài giả thuyết có thể kiểm chứng.  Phần 3 mô tả cách thức các biến được đo lường và phương pháp nghiên cứu.  Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm.  Phần 5 tóm tắt các kết luận chính.
-4- 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY: 2.1. CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT: Kể từ khi Modigliani và Miller công bố bài nghiên cứu về cấu trúc vốn vào năm 1958 đã tạo ra một sự quan tâm rất lớn của các nhà nghiên cứu tài chính. Từ đó các nghiên cứu đã phát triển thêm nhiều nhân tố mới trong nhiều thập kỷ qua, như thuế [Modigliani and Miller, 1963; Miller,1977], chi phí đại diện [Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977] và các thông tin bất cân xứng [Myers và Majluf, 1984]. Kết quả của việc nhận định các nhân tố này đã xác định rằng cấu trúc vốn nên xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí phát sinh từ các khoản nợ. Như vậy các nghiên cứu đã nhận định cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu trên, luận văn sẽ thảo luận lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi: Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp có liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính. 2.1.1.1. Tấm chắn thuế nợ vay: Khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của tấm chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi vay mà doanh nghiệp trả cho chủ nợ được miễn thuế. Nhưng tấm chắn thuế nợ vay có thể có giá trị đối với doanh nghiệp này nhưng không có giá trị đối với doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng chi trả lãi cho các chủ nợ nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Vì vậy, các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ có khả
-5- năng nâng cao tỷ lệ nợ của họ nhiều hơn một công ty ít lợi nhuận. 2.1.1.2. Chi phí kiệt quệ tài chính: Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản hoặc chỉ gây ra khó khăn, rắc rối, nên chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm 2 loại: chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản.  Chi phí phá sản bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực tiếp là chi phí pháp lý, hành chính, còn chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành doanh nghiệp đang bị phá sản.  Kiệt quệ tài chính phát sinh khi các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động và đầu tư. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp, thay vào đó là quyền lợi riêng của mình, với thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp. Chính điều này dẫn đến chi phí đại diện của việc vay nợ. Các nhà cho vay tiềm năng nhận thức rằng các trò chơi có thể được thực hiện với rủi ro do họ gánh chịu nên tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình. Kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng kiệt quệ và chi phí phá sản. Điều này có nghĩa rằng không có một tỷ lệ nợ tối ưu đối với bất kỳ doanh nghiệp nào, các doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ nợ tối ưu khác nhau. 2.1.1.3. Cân bằng lợi ích tấm chắn thuế nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính: Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng việc thanh toán cho các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Các nhà đầu tư biết rằng doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nên giá trị của
-6- doanh nghiệp được phản ánh như sau: Giá trị doanh nghiệp nếu tài Hiện giá Hiện giá + - trợ hoàn toàn vốn cổ phần Tấm chắn thuế Chi phí kiệt quệ tài chính Hình 2.1: Giá trị doanh nghiệp PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) PV (Tấm chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp nếu tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Với 1% tỷ lệ nợ tăng thêm, lợi ích thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Đến 1 tỷ lệ nào đó, hiện giá lợi ích thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp nữa. Nghĩa là doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để bù trừ, bằng gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng lợi ích tấm chắn thuế nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
-7- Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế bằng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có các cấu trúc vốn với nợ vay ít. Điều này trái ngược với lập luận: “Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao có tỷ lệ vay nợ cao”. Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích được điều trái ngược trên, đó là lý thuyết trật tự phân hạng. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984), giải thích những ảnh hưởng của sự bất cân xứng thông tin giữa trong và ngoài công ty, nghĩa là các nhà quản trị biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài. 2.1.2.1. Phát hành nợ và cổ phần thường: Các nhà quản trị biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài, khi họ tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, họ có thể phát hành cổ phần. Nhưng phát hành cổ phần sẽ thường truyền tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư, chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát công ty cho các cổ đông mới, gây khó khăn cho việc quản lý và điều hành kinh doanh, chia sẻ quyền phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới, gây bất lợi cho các cổ đông cũ khi doanh nghiệp có triển vọng kinh doanh tốt trong tương lai Do đó, các nhà quản trị tài chính sẽ quan tâm nợ vay hơn phát hành cổ phần thường, và cổ phần thường chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa.
-8- 2.1.2.2. Các hàm ý của trật tự phân hạng: Cấu trúc vốn được quyết định từ việc phân hạng tài trợ doanh nghiệp. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu vì có hai loại cổ phần thường: nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ sẽ phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này đã giải thích được tại sao các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn sẽ có xu hướng có nợ ít hơn, vì họ không cần tiền tài trợ từ bên ngoài. Ngược lại các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp sẽ sử dụng vốn vay do không đủ nguồn lực tạo ra trong nội bộ và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM: 2.2.1. Dammon and Senbet, 1988. The effect of taxes and depreciation on corporate investment and financial leverage. Bài nghiên cứu này phân tích về ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến các quyết định tài trợ và đầu tư tối ưu của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu mở rộng mô hình cấu trúc vốn DeAngelo and Masulis với biến đầu tư. Kết quả của các tác giả chỉ ra rằng khi đầu tư được phép điều chỉnh, những dự báo về mối quan hệ giữa lá chắn thuế từ đầu tư và lá chắn thuế liên quan đến nợ phải được điều chỉnh. Cụ thể, các tác giả cho thấygia tăng lá chắn thuế từ đầu tư dẫn đến thay đổi mã số thuế là không nhất thiết liên quan đến giảm đòn bẩy tại các doanh nghiệp tư nhân. Các doanh nghiệp với lá chắn thuế đầu tư cao hơn không cần phải có lá chắn thuế
-9- nợ thấp trừ khi các doanh nghiệp sử dụng các công nghệ sản xuất giống nhau. 2.2.2. Jensen, 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. Quyền lợi và ưu đãi của các nhà quản lý và các cổ đông xung đột về các vấn đề như quy mô tối ưu của doanh nghiệp và thanh toán tiền mặt cho các cổ đông. Các cuộc xung đột này đặc biệt nghiêm trọng trong các công ty có lượng tiền lưu chuyển tự do lớn nhiều hơn cơ hội đầu tư có lợi nhuận. Các lý thuyết phát triển trong bài giải thích 1) lợi ích của nợ trong việc giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do, 2) làm thế nào nợ có thể thay thế cổ tức, 3) tại sao việc "đa dạng hóa" có nhiều khả năng tạo ra thiệt hại hơn tiếp quản hoặc mở rộng trong cùng một dòng kinh doanh, 4) tại sao các yếu tố tạo ra hoạt động kiểm soát các hoạt động đa dạng như phát thanh truyền hình và thuốc lá cũng tương tự như trong ngành dầu và 5) lý do tại sao các nhà thầu và một số mục tiêu có xu hướng thực hiện các bất thường trước khi kiểm soát. 2.2.3. Keshtkar, Valipour and Javanmard, 2012. Determinants of corporate capital structure under different debt maturities: Empirical evidence from Iran. Với việc xem xét tầm quan trọng của cấu trúc vốn và tác động của các quyết định quản lý tài chính đến giá trị của công ty, đề tài nghiên cứu các lý thuyết nổi tiếng nhất của cấu trúc vốn là Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng theo kỳ hạn nợ khác nhau cho một mẫu của 70 công ty giao dịch trên thị trường chứng khoán Tehran giai đoạn 2001-2010. Dựa trên tài liệu của cấu trúc vốn, các tác giả xác định một số biến như quy mô, hiệu quả kinh doanh, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức như các biến hiệu quả nhất trong cấu trúc vốn, sau đó mối tương quan được kiểm nghiệm bằng cách sử
- 10 - dụng nhiều kỹ thuật hồi quy. Do tính chất biến thể của các khoản nợ theo kỳ hạn nợ khác nhau, các khoản nợ được chia thành nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ phải trả . Kết quả cho thấy trong thời gian nghiên cứu, lợi nhuận có tương quan âm với cấu trúc vốn, được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng. Vì vậy, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn ở Iran là không phù hợp với những phát hiện của Lý thuyết đánh đổi và không có sự tương quan có ý nghĩa giữa các yếu tố khác và cấu trúc vốn. 2.2.4. Liu and Tian, 2008. Leverage Ratio and Determinants of Capital Structure in SMEs: Evidence from China. Có ý kiến cho rằng các doanh nghiệp nhỏ và vừa Trung Quốc, đặc biệt là các doanh nghiệp ngoài quốc doanh, gặp khó khăn trong việc có được các khoản vay ngân hàng , do sự "phân biệt quy mô" và "phân biệt quyền sở hữu". Trong bài nghiên cứu này, các tác giả sử dụng các dữ liệu tài chính gần nhất của công ty niêm yết Trung Quốc, và tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa Trung Quốc, bằng cách so sánh với các kết quả từ các doanh nghiệp lớn trong thị trường vốn của Trung Quốc. Kết quả cho thấy có sự khác biệt lớn giữa các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa và các doanh nghiệp lớn. So với các doanh nghiệp lớn, "phân biệt quy mô", lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng lá chắn thuế và các mối quan hệ tiêu cực giữa trợ cấp nhà nước và cấu trúc vốn chỉ được tìm thấy trong các mẫu của các công ty quy mô nhỏ. Ngoài ra, một kết quả thú vị trái với kỳ vọng chung cũng được tìm thấy, đó là các doanh nghiệp ngoài nhà nước với quy mô trung bình và lớn có xu hướng vay ngân hàng nhiều hơn so với mức sở hữu nhà nước của họ trong khi không có mối quan hệ như vậy tồn tại trong các công ty có quy mô nhỏ. Các
- 11 - tác giả cho rằng các công ty sở hữu nhà nước với quy mô trung bình và quy mô lớn ở Trung Quốc có xu hướng có một công ty mẹ phát triển mạnh, có thể làm chỗ dựa cho các công ty niêm yết. Mặt khác, các công ty ngoài quốc doanh với quy mô trung bình và quy mô lớn thường không được liên kết với một công ty mẹ mạnh mẽ, vì vậy họ có xu hướng dựa vào tài chính bên ngoài, đặc biệt là các khoản vay ngân hàng . 2.2.5. Rajan and Zingales, 1995. What do we know about capital structure? Some edidence from international data. Các tác giả nghiên cứu các yếu tố quyết định sự lựa chọn cấu trúc vốn bằng cách phân tích các quyết định tài chính của các công ty công cộng trong các nước công nghiệp lớn. Ở mức độ tổng hợp, đòn bẩy công ty là khá tương tự giữa các quốc gia trong nhóm G7. Các tác giả thấy rằng các yếu tố xác định bởi các nghiên cứu trước đó quan trọng trong việc xác định tương quan chéo của cấu trúc vốn ở Mỹ, tác động đến đòn bẩy doanh nghiệp ở các nước khác cũng tương tự. Tuy nhiên, một cuộc kiểm tra sâu hơn về những bằng chứng của Mỹ và nước ngoài cho thấy rằng nền tảng lý thuyết của các mối tương quan quan sát phần lớn vẫn còn chưa được giải quyết. 2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG QUAN TRỌNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP: Từ những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên xác định được các nhân tố ảnh hưởng hiệu quả nhất đến cấu trúc vốn của công ty là: hiệu quả kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và chi phí đại diện. 2.3.1. Hiệu quả kinh doanh: Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời trên tài
- 12 - sản (ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), các công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên như các quỹ đầu tư và sau đó chuyển sang nợ và cổ phần mới chỉ khi thật sự cần thiết. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có nguốn vốn nội bộ cao nên sẽ vay ít dẫn đến tỷ lệ nợ thấp. Tuy nhiên theo lý thuyết đánh đổi, với lợi ích của tấm chắn thuế đem lại thì các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, giả thiết đặt ra: H1: Hiệu quả kinh doanh có tương quan thuận (+) hoặc nghịch (-) với cấu trúc vốn. 2.3.2. Cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp: Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng sự tăng trưởng của một công ty tương quan nghịch với cấu trúc vốn. Theo Myers và Majluf (1984), thông tin bất cân xứng đòi hỏi một phí bảo hiểm trả thêm cho các công ty để huy động vốn từ bên ngoài, không phụ thuộc vào chất lượng thực sự của dự án đầu tư của họ. Trong trường hợp vay nợ, phí bảo hiểm trả thêm được thể hiện qua suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Do đó, các công ty tăng trưởng cao có thể nhận thấy quá tốn kém khi dựa vào nợ để tài trợ cho tăng trưởng. Đồng thời thuyết chi phí đại diện cũng cho thấy một mối quan hệ nghịch giữa cấu trúc vốn và sự tăng trưởng của một công ty. Myers (1977) lập luận rằng các công ty tăng trưởng cao có thể có nhiều lựa chọn để đầu tư trong tương lai hơn các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Vì vậy, các công ty có đòn bẩy cao có nhiều khả năng bỏ qua cơ hội đầu tư có lợi nhuận, bởi vì như vậy một sự đầu tư có hiệu quả sẽ chuyển giao tài sản từ chủ sở hữu của công