Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (doanh nghiệp) năm 2011; khảo sát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp; đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong năm 2011; phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu và gợi ý một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài trợ trong doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------∞-------------------- VÕ VIỄN THẠCH LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------∞-------------------- VÕ VIỄN THẠCH CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS MAI THANH LOAN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 2011
MỤC LỤC Lời cám ơn Lời cam đoan Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng, biểu Danh mục các biểu đồ Lời mở đầu 1
LỜI CÁM ƠN Tôi xin chân thành cám ơn cô giáo MAI THANH LOAN đã tận tình hƣớng dẫn tôi trong quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi xin gửi lời cám ơn đến các quý thầy cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong thời gian học tập và nghiên cứu ở trƣờng Đại học Kinh tế Tp.HCM. Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến các đơn vị mà tôi đã và đang công tác, nơi tôi có những trải nghiệm thực tế Những lời cám ơn sau cùng xin dành cho ngƣời thân trong gia đình của tôi đã luôn quan tâm và tạo điều kiện để tôi hoàn thành đƣợc luận văn tốt nghiệp này. Võ Viễn Thạch 2
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ cô giáo hƣớng dẫn. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, khách quan và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nào. Võ Viễn Thạch 3
MỤC LỤC CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP...................................................................................................................11 1.1. CẤU TRÚC VỐN..............................................................................................11 1.1.1. Khái niệm và những đặc trƣng cơ bản của cấu trúc vốn.................................11 1.1.2. Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp...…………………….12 1.1.3. Cấu trúc vốn tối ƣu………………………………………………… ……….15 1.2 ĐO LƢỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP…….………..16 1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN…………..…………..……………17 1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) ……………….17 1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory) …………..………….18 1.3.3. Lý thuyêt trật tự phân hạng (the pecking-order theory) ……….....…………21 1.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the trade-off theory) …………..…………..……21 1.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) …………..……..……..…………..24 1.4 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN…………..…………..…………..………25 Kết luận chƣơng 1…………..…………..…………..…………..…………..……...29 CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP…………..…………..…………..…………30 2.1 TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ CÁC YẾU TỐ TRONG NỀN KINH TẾ ĐẾN VIỆC HÌNH THÀNH CẤU TRÚC VỐN…………..…………..………………….30 2.1.1 Ảnh hƣởng của Thị trƣờng chứng khoán…………..…………..…………….31 2.1.2 Thị trƣờng trái phiếu chƣa thật sự hấp dẫn. …………..…………..…………32 2.1.3 Hệ thống Ngân hàng thƣơng mại Việt Nam ngày càng chuyên nghiệp……...34 2.1.4 Tình trạng lạm phát kéo dài …………..…………..…………..……………..36 2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM…………..…………..………………..37 2.2.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng…………..…………..…………..………...37 2.2.2 Các giả thiết về sự tác động của của các nhân tố trên đến việc hình thành cấu trúc vốn…………..…………..…………..…………..…………..………………...39 4
2.2.2.1 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và Đòn bẩy hoạt động ……………….40 2.2.2.2 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trƣởng (Growth) ……..40 2.2.2.3 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và Khả năng thanh toán (Liquidity) …40 2.2.2.4 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (Profitability) …….41 2.2.2.5 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (Size)…..….41 2.2.2.6 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và Sở hữu Nhà Nƣớc (State) ………...42 2.2.2.7 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangibleassets)…43 2.2.2.8 Tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) …..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...…..…..…..43 2.2.3 Thu thập và xử lý dữ liệu…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…….44 2.2.3.1 Chọn mẫu quan sát…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..……..44 2.2.3.2 Xử lý dữ liệu…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...45 2.3 MÔ HÌNH HỒI QUY THỰC NGHIỆM…..…..………..…..…..…..…..……..45 2.3.1 Các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến: …..…..…..…..……..……...……..45 2.3.2 Ma trận hệ số tƣơng quan: …..…..…....…..…....…..…....……..……...……..45 2.3.3 Mô hình hồi quy thực nghiệm: …..…...…..…..…..…..…...…..…..…..……..47 2.3.3.1 Hàm hồi quy thực nghiệm giữa LEV và các biến độc lập…..…..…..……..47 2.3.3.2 Hàm hồi quy thực nghiệm giữa STD và các biến độc lập…..…..…..……..47 2.3.3.3 Hàm hồi quy thực nghiệm giữa LTD và các biến độc lập…..…..…..……..48 2.3.4 Kiểm định giả thiết: …..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..……..48 2.3.4.1 Mô hình giới hạn 2.5 (LEV) .…..…...…..…..…..…..…..…..…..…..……..48 2.3.4.2 Mô hình giới hạn 2.7 (STD) .…..…..…...…..…..…..…..…..…..…..……..49 2.3.4.2 Mô hình giới hạn 2.9 (LTD) .…..…..…...…..…..…..…..…..…..…..……..49 2.3.5 Khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và kiểm tra hiện tƣợng tƣơng quan giữa các biến, hiện tƣợng đa cộng tuyến...…………………………….…..…..…..49 2.3.6 Kết luận…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..50 2.3.7 Giới hạn của đề tài…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...51 Kết luận chƣơng 2…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...…..…..…..…54 CHƢƠNG III: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT TRONG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ..…..…..…..…..…..……………………....…….55 3.1 Các gợi ý về chính sách vĩ mô…..…..…..….....…..…..…..…..…..…..…..…...55 3.1.1 Tiếp tục xây dựng thị trƣờng chứng khoán phát triển…..…...…..…..….....…55 5
3.1.2 Nâng cao chất lƣợng tín dụng của hệ thống Ngân hàng thƣơng mại và các Tổ chức tín dụng…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..……....…..…..…..…...…..…..56 3.2 Các gợi ý đối với doanh nghiệp…..…..…..…..…….…..…..…..…..…...…..…57 3.2.1 Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp…..…..…..….....…..…..…...…..…57 3.2.2 Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính…..…….…..…..…..…..…..62 Kết luận chƣơng 3…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…..…...…..…64 Kết luận chung Tài liệu tham khảo Phụ lục 6
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Đầy đủ CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSH Chủ sở hữu DN Doanh nghiệp ĐBTC Đòn bẩy tài chính EBIT Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay Gross domestic product GDP (Tổng sản phẩm quốc nội) GTTT Giá trị thị trƣờng HASTC Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí HSX/HOSE Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu MM Modigliani và Miller NHTM Ngân hàng thƣơng mại Price/Earning per share P/E (Giá cổ phiếu trên thu nhập một cổ phần) PV Hiện giá SBV Ngân hàng Nhà Nƣớc Việt Nam SOE Doanh nghiệp Nhà Nƣớc SSC Ủy ban chứng khoán Nhà Nƣớc TNDN Thu nhập doanh nghiệp TTCK Thị trƣờng chứng khoán TTTP Thị trƣờng trái phiếu VCP Vốn cổ phần VCSH Vốn chủ sở hữu Vg Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ VN Việt Nam Vu Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền 7
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Hình/Đồ thị Trang Hình 1.1: CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ ……………………..……..........13 Hình 1.2: GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP………………..……………………..……..........21 Hình 2.1: CHỈ SỐ VN-INDEX, 2003-2012……………………………………………..33 Hình 2.2: TĂNG TRƢỞNG TÍN DỤNG, HUY ĐỘNG VỐN VÀ CUNG TIỀN CỦA VIỆT NAM………………………………………………..………………………………36 Hình 2.3: LẠM PHÁT CỦA VIỆT NAM SO VỚI KHU VỰC (%)……………………38 DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1.1: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH…………….26 Bảng 1.2: SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH…….27 Bảng 1.3: SỰ TÁC ĐỘNG CỦA BỐN NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH…….29 Bảng 2.1: THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM…………………………..31 Bảng 2.2 : CÁC GIẢ THIẾT VỀ MỐI TƢƠNG QUAN…………….…………………..48 Bảng 2.3: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA LEV VÀ CÁC BIẾN PHỤ THUỘC………...50 Bảng 2.4: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA STD VÀ CÁC BIẾN PHỤ THUỘC………...50 Bảng 2.5: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA LTD VÀ CÁC BIẾN PHỤ THUỘC………...51 Bảng 2.6: TỔNG HỢP SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CTV.…………...56 8
MỞ ĐẦU 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Để đảm bảo nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp có thể huy động từ vốn chủ sở hữu hoặc có thể huy động nợ - mối tƣơng quan giữa nợ phải trả (nợ ngắn hạn thƣờng xuyên và nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể huy động đƣợc có ảnh hƣởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Vì tính thời sự và ý nghĩa thực tiễn đó, tác giả quyết định chọn đề tài “Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”. 2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU - Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (doanh nghiệp) năm 2011. - Khảo sát các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. - Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong năm 2011. - Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu và gợi ý một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài trợ trong doanh nghiệp. 3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU Là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Số liệu của đối tƣợng nghiên cứu đƣợc sử dụng là số liệu tài chính của năm 2010 và 2011 cung cấp trên thị trƣờng chứng khoán tại các sở giao dịch chứng khoán. 4. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU Phạm vi nghiên cứu đề tài giới hạn ở 105 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Do đặc trƣng rất riêng của lịch sử phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, các công ty đƣợc chọn làm đối tƣợng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không 9
cung cấp đƣợc những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung của các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế. Thời gian nghiên cứu đƣợc giới hạn trong năm 2011 và có số liệu của năm 2010; lý do là tác giả chƣa thể đánh giá hết đƣợc sự khác nhau căn bản khi môi trƣờng tài chính biến động mạnh qua các năm và tạo nên những sự ảnh hƣởng đáng kể đến các chỉ số tài chính, và vì thế sử dụng số liệu trong cùng một năm với kỳ vọng các tỷ số tài chính chịu sự tác động của các nhân tố tài chính vĩ mô đồng nhất. Đề tài còn bị hạn chế là số biến chƣa đủ lớn, nhiều khả năng có thêm các biến khác nữa tác động mạnh đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mức độ giải thích sự thay đổi cấu trúc vốn ở kết quả nghiên cứu cũng sẽ cho thấy rõ điều này. 5. PHƢƠNG PHÁPNGHIÊN CỨU Từ cách tiếp cận hệ thống và giải quyết vấn đề trong luận văn tuân theo một logic: Nghiên cứu cơ sở lý luận, tìm hiểu, phân tích, đánh giá sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn bằng lý thuyết và thực tiễn, trên cơ sở đó thực hiện khảo sát và đánh giá kết quả khảo sát bằng lý thuyết và thực tiễn. Các phƣơng pháp đƣợc sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn là: Phƣơng pháp hệ thống, phân tích thống kê, tổng hợp, phƣơng pháp so sánh, đối chiếu để làm sáng tỏ các căn cứ, cơ sở khoa học của vấn đề nghiên cứu. 6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN Ngoài phần mở đầu, kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng: - Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp. - Chƣơng 2: Phân tích các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. - Chƣơng 3: Một số đề xuất trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam. 10
CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 1.1 CẤU TRÚC VỐN 1.1.1 Khái niệm và những đặc trƣng cơ bản của cấu trúc vốn Doanh nghiệp đƣợc hiểu là một tổ chức kinh tế có tƣ cách pháp nhân hoặc không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo quy định của pháp luật, nhằm đạt đƣợc những mục tiêu đã định (theo luật doanh nghiệp Việt Nam đƣợc quốc hội thông qua năm 2005). Một doanh nghiệp có thể huy động Nợ (debt) hay huy động Vốn chủ sở hữu (equity) để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Đặc điểm và phƣơng thức huy động các nguốn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn và xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu. Các doanh nghiệp có thể huy động vốn chủ sở hữu bằng nhiều cách: vốn góp ban đầu, phát hành cổ phiếu ƣu đãi, cổ phiếu thƣờng hay lợi nhuận giữ lại. Trong khi đó, khái niệm nợ (debt) có vẻ phức tạp hơn. Lý thuyết đầu tƣ thƣờng đồng nhất nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn (liabities). Tuy nhiên trong khoản mục phải trả (liabilities) lại cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financing liabilities) nhƣ phải trả ngƣời bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating liabilities) nhƣ: thuế thu nhập doanh nghiệp phải trả đƣợc hoãn lại, các khoản dự phòng, quỹ lƣơng chƣa đến thời hạn trả, doanh thu chƣa thực hiện … Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tƣơng lai chúng đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra. Nhƣng điều khác biệt là với phải trả hoạt động (operating liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này hoặc chi phí đó không rõ ràng. Mặc dù đang còn nhiều tranh cãi giữa các lý thuyết, song để cho vấn đề đƣợc đơn giản, tác giả đi theo quản điểm của đa số nhà phân tích, đồng nhất thành phần Nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với khoản mục phải trả, đó là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên và nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn thƣờng xuyên chủ yếu từ vay ngắn hạn và các khoản phải trả hoạt động nhƣ đã trình bày. Còn đối với nợ dài hạn, doanh nghiệp có thể huy động thông qua các kênh trung gian nhƣ: ngân hàng hay các công ty tài chính hoặc bằng cách phát hành trái phiếu (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi). 11
Nhƣ vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp đươc hiểu là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ phải trả (nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn) và Vốn chủ sỡ hữu trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau đây: - Đƣợc cấu thành bởi nguồn vốn mang tính ổn định, thƣờng xuyên trong doanh nghiệp. - Đây là số vốn chủ yếu dùng tài trợ cho các quyết định đầu tƣ dài hạn của doanh nghiệp. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hƣởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó không có một cấu trúc vốn tối ƣu cho một doanh nghiệp trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh. Nói cách khác khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phải luôn đặt trong trạng thái động 1.1.2 Nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng, nó ảnh hƣởng đến sự thành bại của một doanh nghiệp. Việc xây dựng cấu trúc vốn đòi hỏi doanh nghiệp phải tuân thủ các nguyên tắc sau đây: - Nguyên tắc 1: Cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ƣu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thƣờng và doanh nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho các dự án đầu tƣ mới. Chi phí sử dụng vốn cũng có thể đƣợc xem nhƣ là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng yêu cầu khi đầu tƣ vào chứng khoán của công ty . Do vậy chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định từ thị trƣờng vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tƣ mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi nhà đầu tƣ nhận thấy rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tƣơng ứng và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng vì vậy mà sẽ cao hơn. 12
Vịêc xác định một cấu trúc vốn nhƣ thế nào đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc để đảm bảo đƣợc rằng cơ cấu vốn đƣợc lựa chọn tiết kiệm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. - Nguyên tắc 2: Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tƣ đƣợc thể hiện thông qua nguyên tắc cân bằng tài chính tức là thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ ,cụ thể nhƣ sau:  Tài sản cố định và tài sản lƣu động thƣờng xuyên cần đƣợc tài trợ bằng nguồn vốn ổn định,bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu,vốn chủ sỡ hữu.  Tài sản lƣu động thời vụ đƣợc tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn nhƣ các khoản nợ chiếm dụng,nợ tích luỹ và vay ngắn hạn. Cơ cấu vốn phù hợp với cơ cấu tài sản đƣợc thể hiện qua hình sau: Hình 1.1: CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ - Nguyên tắc 3: Cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro. Nguyên tắc này đòi hỏi ngƣời ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động (DOL) và đòn bẩy tài chính (DFL), mức độ tác động của nợ đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). 13
Để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao (rủi ro kinh doanh cao) thông thƣờng chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp và ngƣợc lại những ngành có đòn bẩy hoạt động thấp (rủi ro kinh doanh thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn. - Nguyên tắc 4: Cân đối giữa lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp với việc gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính Doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang nhận đƣợc chính sách ƣu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tƣ đƣợc quy định ở mức cao. Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính. Một cấu trúc vốn hợp lý và có thể đƣợc lựa chọn khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính đƣợc đề cập đến trong bài ở phần sau. - Nguyên tắc năm: phải kiểm soát vấn đề người đại diện (agency costs) Vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của ngƣời điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề ngƣời đại diện. Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh đối với vốn cổ phần khi doanh nghiệp có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện tât cả các dự án có NPV dƣơng. Bên cạnh đó, chính sự bất cân xứng thông tin càng làm cho vấn đề ngƣời đại diện trầm trọng hơn nếu nhà quản trị tài chính không nhận diện và kiểm soát đƣợc các chi phí đại diện. Ngoài năm nguyên tắc nêu trên, khi xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cần phải lƣu ý một số vấn đề khác nhƣ: vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính 14
sách phân phối lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cấu trúc vốn. 1.1.3. Cấu trúc vốn tối ƣu Bất kỳ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định cho dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.v. Vấn đề đặt ra là có gì khác nhau giữa hai cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mà hai cấu trúc vốn khác nhau này đem đến cho các cổ đông của doanh nghiệp là nhƣ nhau. Tuy nhiên vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo đƣợc kết quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần. Để đạt đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn đƣợc 3 mục đích cho nhà đầu tƣ là: - Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, - Tối đa hóa thu nhập mỗi cổ phần, - Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ƣu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Nhƣ vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ, công ty sẽ đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tƣ sẽ gia tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Mặc dù sự gia tăng tỷ suất sinh lợi này lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ nhƣ là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tƣ tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. 1.2 ĐO LƢỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là một trong những công cụ để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính cao. 15
Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định vì các cổ đông chỉ nhận đƣợc những gì còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ, nợ vay đƣợc xem nhƣ là tạo ra đòn bẩy. Trong thời kỳ khó khăn, các công ty có đòn bẩy tài chính cao có khả năng không trả đƣợc nợ. Vì thế khi công ty muốn vay tiền, ngân hàng sẽ đánh giá xem công ty có vay quá nhiều hay không? Ngân hàng cũng xem xét nợ vay của mình trong hạn mức cho phép hay không? Các nhà cung cấp tín dụng căn cứ vào tỷ số đòn bẩy tài chính để ấn định mức lãi suất cho vay đối với công ty (vì công ty càng nhiều nợ vay, rủi ro về mặt tài chính càng lớn). Ở các nhiều nƣớc, ngƣời ta đánh giá đƣợc độ rủi ro này và tính vào lãi suất vay. Điều đó có nghĩa là công ty càng vay nhiều thì lãi suất càng cao. Đối với công ty, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho mình. Qua tỷ số đòn bẩy tài chính nhà đầu tƣ thấy đƣợc rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến quyết định đầu tƣ của mình. Các tỷ số đòn bẩy thông thƣờng là: Tỷ số nợ trên tài sản – Dept ratio: Tỷ số này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty đƣợc tài trợ bằng vốn vay. Công thức tính: Tổng nợ Tỷ số nợ = Tổng tài sản Tỷ số nợ trên vốn cổ phần – Dept to Equity ratio: Tỷ số này cho thấy mức độ sử dụng nợ của công ty so với vốn cổ phần. Công thức tính: Tổng nợ Đòn cân nợ = Vốn cổ phần Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần –Equity multiplier ratio: Để tính toán mức độ đi vay (rủi ro về tài chính) mà công ty đang gánh chịu. Công thức tính: Toàn bộ tài sản Tổng tài sản trên vốn cổ phần = Vốn cổ phần 16
Khả năng thanh toán lãi vay – Times interest earned ratio: Công thức tính EBIT Khả năng thanh toán lãi vay = Lãi vay Ngoài ra còn có Tỷ số thanh toán các chi phí tài chính cố định 1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa cũng đƣợc thực hiện và đã đi vào lịch sử phát triển của tài chính hiện đại. 1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty đƣợc hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đƣa ra từ năm 1958 có thể xem là nền tảng của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hƣớng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dƣới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Trƣớc nghiên cứu nổi tiếng này, ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị doanh nghiệp chƣa thực sự rõ ràng. Nội dung Mệnh đề I của lý thuyết M&M nhƣ sau: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ”. Nhƣ vậy, trong điều kiện thị trƣờng cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến nhân tố thuế thì chính sách nợ không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Khi làm rõ luận điểm này ta phải biết chắc rằng một chính sách tối đa hoá giá trị Doanh nghiệp cũng tối đa hoá thu nhập của cổ đông. Tuy nhiên kết luận này cũng đi kem với những điều kiện gần nhƣ “không thể” và gây nhiều tranh cãi. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm: - Không có thuế thu nhập Doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và tổ chức có thể vay tiền ở mức lãi suất nhƣ nhau 17
- Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo. - Không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán. Năm 1963, Modilligani và Miller đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với sự ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đƣợc chuyển đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ theo phƣơng trình: Vg = Vu + T.rd: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, rd là chi phí sử dụng nợ, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.rd là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Do đó, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ vốn doanh nghiệp. Như vậy, với lý thuyết này thì Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) là nhân tố quan trọng để đưa vào mô hình khi xem xét sự tác động đến cấu trúc vốn vì lợi ích từ việc sử dụng nợ đem lại. 1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thƣờng tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đƣa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Các nhà đầu tƣ biết rằng các doanh nghiệp vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất lo về điều này. Lo ngại này đƣợc phản ánh trong giá trị thị trƣờng hiện tại của chứng khoán của các doanh nghiệp có vay nợ. 18