Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là kiểm định nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức tại Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ kiểm chứng mối quan hệ giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức bao gồm thay đổi cổ tức bằng tiền mặt, số lần chia cổ tức trong năm, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ở các năm sau so với năm gốc là năm công ty thực hiện chia cổ tức.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH VÕ NHẤT SINH NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH VÕ NHẤT SINH NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỀU TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI ...................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................2 1.3. Vấn đề nghiên cứu................................................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................3 1.5. Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................4 1.6. Kết cấu của đề tài .................................................................................................5 CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .................6 CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................13 3.1. Giả thiết nghiên cứu ...........................................................................................13 3.2. Mô hình nghiên cứu ...........................................................................................14 3.3. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................21
3.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................21 CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ........................................25 4.1. Thống kê mô tả...................................................................................................25 4.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu ............................................................................25 4.1.2 Thống kê mô tả các theo nhóm ........................................................................27 4.2. Các kết quả hồi quy ............................................................................................31 4.2.1. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp không chia cổ tức ....................31 4.2.2. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức ..............................36 4.2.3. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp tăng cổ tức ...............................41 4.2.4. Kết quả hồi quy với toàn bộ mẫu dữ liệu ........................................................46 4.2.5 Kết quả hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo cổ tức thật sự chi trả ............52 4.2.6 Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt ..........57 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN.......................................................................................60 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ..........................................................................60 5.2. Hạn chế của đề tài ..............................................................................................61 5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................62 Danh mục tài liệu tham khảo………………………………………………………63 PHỤC LỤC ..............................................................................................................66
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DHG : Công ty cổ phần Dược Hậu Giang. FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) FPT : Công ty cổ phần FPT. HAG : Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai. LM-test : Kiểm định đa nhân tử Lagrange (Lagrange Multiplier test). OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary least squares.) REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) SMC : Công ty cổ phần đầu tư thương mại SMC.
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỀU Hình 2.1. Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần của tại Hoa Kỳ từ năm 1988 -2010 ..11 Bảng 3.1. Mô tả các biến ...........................................................................................17 Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo các nhóm .................................................................29 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức ....32 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức ...32 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 33 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức ...................................................................................................................................33 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức .......34 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức ......34 Bảng 4.9. Tóm tắt các kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 35 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức ............36 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức ...........37 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức .......37 Bảng 4.13. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức .......38 Bảng 4.14. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức ..............38 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức ..............39 Bảng 4.16. Tóm tắt kết quả hồi quy với với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức ........40 Bảng 4.17. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức .............42
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức ............42 Bảng 4.19. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức .........43 Bảng 4.20. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức ........43 Bảng 4.21. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức ...............44 Bảng 4.22. Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức ...............44 Bảng 4.23. Tóm tắt kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức ................45 Bảng 4.24. Kết quả hồi quy NPATT1 .......................................................................46 Bảng 4.25. Kết quả hồi quy NPATTB ......................................................................46 Bảng 4.26. Kết quả hồi quy EBITDAT1 ..................................................................47 Bảng 4.27. Kết quả hồi quy EBITDATB ..................................................................47 Bảng 4.28. Kết quả hồi quy OCFT1 .........................................................................48 Bảng 4.29. Kết quả hồi quy OCFTB .........................................................................48 Bảng 4.30. Tóm tắt kết quả hồi quy với toàn bộ dữ liệu ...........................................50 Bảng 4.31. Thống kê dấu của các hệ số hồi quy có ý nghĩa .....................................51 Bảng 4.32. Kết quả hồi quy NPAT1 theo cổ tức thật sự chi trả ...............................53 Bảng 4.33. Kết quả hồi quy NPATB theo cổ tức thật sự chi trả ...............................54 Bảng 4.34. Kết quả hồi quy EBITDAT1 theo cổ tức thật sự chi trả .........................54 Bảng 4.35. Kết quả hồi quy EBITDATB theo cổ tức thật sự chi trả ........................55 Bảng 4.36. Kết quả hồi quy OCFT1 theo cổ tức thật sự chi trả ................................55 Bảng 4.37. Kết quả hồi quy OCFTB theo cổ tức thật sự chi trả ...............................56
Bảng 4.38. Tóm tắt kết quả hồi quy theo cổ tức thật sự chi trả ................................57 Bảng 4.39. Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt .58
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Võ Nhất Sinh
LỜI CẢM ƠN Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc tới: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên người đã trực tiếp hướng dẫn, chỉ bảo tận tình và giúp đỡ em không chỉ trong việc hoàn thành luận văn này. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong khoa Tài chính doanh nghiệp và các thầy cô khác tại trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trực tiếp giảng dạy và hướng dẫn tôi rất nhiều trong thời gian học tập tại trường. Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn ông Nguyễn Hoàng Chiến – công ty chứng khoán Maybank Kimeng, bà Nguyễn Thị Thùy Trang, công ty truyền thông tài chính StoxPlus đã giúp đỡ cung cấp dữ liệu cho tôi trong quá trình thực hiện luận văn. Cuối cùng, tôi vô cùng cảm ơn Bố Mẹ, gia đình, người thân và bạn bè, những người đã luôn bên tôi động viên và giúp đỡ tôi trong cuộc sống và học tập. Tôi xin chân thành cảm ơn. TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Võ Nhất Sinh
~1~ TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm chứng nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức tại thị trường Việt Nam để tạo căn cứ cho các quyết định đầu tư. Mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) được tác giả sử dụng để xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của công ty. Tuy kết quả nghiên cứu không tìm được bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức bằng tiền mặt nhưng tác giả lại phát hiện nội dung hàm chứa thông tin ở các biến ít kỳ vọng hơn như cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần, số lần chia cổ tức trong năm. Theo đó, mua lại cổ phần hàm chứa thông tin về sự gia tăng của khả năng sinh lợi trong khi hoạt động chia cổ tức cổ phần và số lần chia cổ tức thì ngược lại. Khi tác giả dùng biến thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi thay thế cho biến thay đổi cổ tức bằng tiền công bố, ngoài các kết quả tương tự thu được với các biến cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và số lần mua cổ phần, bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan với mức ý nghĩa khá thấp cho biến giả giảm cổ tức. Điều này gợi ý cho các hướng nghiên cứu trong tương lai. Từ khóa: nội dung hàm chứa thông tin, cổ tức, FEM, REM
~2~ CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Đầu tháng 9 năm 2013, công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai đã gây bất ngờ cho nhà đầu tư khi lên phương án chi trả cổ tức năm 2012 bằng tiền mặt; trong khi mới đầu năm nay nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công ty lại đưa ra chủ trương là giữ lại lợi nhuận năm 2012 để tái đầu tư. Thông tin này đã làm cho giá cổ phiếu HAG đã tăng gần 5% trong 3 ngày, từ đây cho thấy nhà đầu tư đã có những phản ứng tích cực với quyết định này của công ty. Theo lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, quyết định tăng cổ tức của Hoàng Anh Gia Lai đã cho thấy sự tin tưởng của nhà quản lý về sự gia tăng khả năng sinh lợi của công ty. Ngược lại, nếu công ty không chia cổ tức hay cắt giảm cổ tức thì nhà quản lý đang có cái nhìn tiêu cực về khả năng sinh lợi. Nhìn chung, việc xem xét nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức có thể cung cấp các thông tin hữu ích cho nhà đầu tư về thay đổi khả năng sinh lợi của công ty. Những thông tin mà nhà đầu tư có được từ chính sách cổ tức sẽ giúp hạn chế phần nào tình trạng đang rất phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay là bất cân xứng thông tin. Đây là vấn đề mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng muốn khắc phục. Như vậy, việc phân tích nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức sẽ giúp nhà đầu tư có thêm một căn cứ cho quá trình lựa chọn cổ phiếu. Vấn đề là, lý thuyết này có chính xác tại Việt Nam hay không? Nhà đầu tư có thể xem thay đổi cổ tức là một thông tin quan trọng để ra quyết định đầu tư hay không? Với những lý do trên tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là kiểm định nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức tại Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ kiểm chứng mối quan hệ
~3~ giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức bao gồm thay đổi cổ tức bằng tiền mặt, số lần chia cổ tức trong năm, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ở các năm sau so với năm gốc là năm công ty thực hiện chia cổ tức. Sau khi nghiên cứu nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bài nghiên cứu sẽ kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức. Và kiểm tra xem nhà đầu tư đã phản ứng chính xác theo những thông tin được hàm chứa trong chính sách cổ tức hay chưa? 1.3. Vấn đề nghiên cứu Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là, xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức như thay đổi cổ tức tiền mặt, mua lại cổ phần, chia cổ tức bằng cổ phần, số lần chia cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với từng trường hợp cụ thể là không chia cổ tức, giảm cổ tức, tăng cổ tức. Hai là, xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong toàn bộ mẫu dữ liệu. Ba là, bài nghiên cứu xác định giá cổ phiếu sẽ biến động như thế nào với thông tin về sự thay đổi cổ tức tiền mặt trong mối tương quan với các khía cạnh khác của chính sách cổ tức. Qua đó xác định phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng các nghiên cứu trước đây về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức để làm cơ sở cho việc xác định các biến trong mô hình. Dữ liệu về báo cáo tài chính, chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi công ty truyền thông tài chính StoxPlus trong đó loại trừ các công ty tài chính. Dữ liệu về giá giao dịch cổ phiếu
~4~ được hỗ trợ bởi bộ phận phân tích công ty chứng khoán Maybank Kimeng. Quá trình lọc và tính toán dữ liệu được thực hiện thông qua Microsoft Excel 2007. Về mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy phổ biến với dữ liệu bảng là FEM và REM để tiến hành hồi quy. Sau đó thực hiện kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp hơn. Cuối cùng, thực hiện điều chỉnh mô hình nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hay tự tương quan để ra kết quả cuối cùng thể hiện mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi. Phần mềm Stata 11.0 được sử dụng để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động hơn 10 năm thế nhưng đã diễn ra nhiều vụ việc ban điều hành, giám đốc doanh nghiệp lợi dụng bất cân xứng thông tin để kiếm lợi từ nhà đầu tư. Cổ đông của công ty cổ phần Dược Viễn Đông, công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết... gần như đã mất trắng sau những sai phạm của giám đốc các đơn vị này. Để hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin ngoài các yêu cầu công khai minh bạch với các công ty niêm yết, nhà đầu tư cũng cần phải biết tự nhận định phân tích qua các hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu này xác định mối tương quan của các khía cạnh trong chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp nhằm giúp nhà đầu tư có một căn cứ hiệu quả để dự đoán kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Đây là căn cứ cho các hoạt động đầu tư dài hạn. Ngoài ra, việc kiểm tra biến động của giá cổ phiếu khi có thông báo về cổ tức bằng tiền trong mối tương quan với các khía cạnh khác của chính sách cổ tức sẽ cung cấp bằng chứng cho hoạt động đầu tư ngắn hạn trên thị trường chứng khoán. Về mặt nghiên cứu, tác giả tin rằng bài nghiên cứu này sẽ cung cấp phương pháp và bằng chứng thực nghiệm đáng tham khảo cho các nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức tại Việt Nam.
~5~ 1.6. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục hình và đồ thị, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương 1 đưa ra những nét khái quát nhất của đề tài bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài. Chương 2: Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức. Phần đầu chương này sẽ trình bày lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức. Sau đó, bài nghiên cứu sẽ giới thiệu các bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức đã được các nhà nghiên cứu tìm ra cùng với các tranh luận quanh vấn đề này. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam. Chương này sẽ trình bày và thảo luận các kết quả từ thống kê mô tả và các phương trình hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo các khía cạnh của chính sách cổ tức. Cuối chương này tác giả sẽ xem xét phản ứng của nhà đầu tư với các biến động cổ tức. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu.
~6~ CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Lintner được xem là người đầu tiên thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức. Năm 1956, ông công bố kết quả khảo sát quan điểm của nhà quản lý tại Hoa Kỳ về chính sách cổ tức. Ông nhận thấy hầu hết các nhà quản lý đều tin rằng cổ đông thường có xu hướng thích cổ tức ổn định, vì sự ổn định trong chính sách cổ tức phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty. Kết quả khảo sát cũng cho thấy các nhà quản lý không muốn phải cắt giảm cổ tức. Do vậy, để tránh phải cắt giảm cổ tức khi khả năng sinh lợi suy giảm đột ngột, trong ngắn hạn khả năng sinh lợi của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu. Đến năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công bố lý thuyết về chính sách cổ tức. Theo hai ông, trong một thị trường vốn hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn, không có bất cân xứng thông tin thì chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp. Sau MM, các lý thuyết khác đều tập trung vào việc giải quyết các bất hoàn hảo của thị trường. Nhìn chung các lý thuyết này đều ủng hộ quan điểm rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Vấn đề còn gây nhiều tranh luận là ảnh hưởng như thế nào? Một trong những lý thuyết ra đời sau MM là tác động tín hiệu của chính sách cổ tức. Theo lý thuyết này, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp thông qua các phản ứng của nhà đầu tư tới giá cổ phiếu. Một công bố cổ tức của doanh nghiệp hàm chứa tín hiệu của nhà quản lý cho nhà đầu tư, cụ thể là những đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty. Khi công ty tăng cổ tức thường có hàm ý rằng nhà quản lý lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai; ngược lại, khi giảm cổ tức nhà quản lý thường đánh
~7~ giá khả năng sinh lợi sẽ suy giảm. Cuối cùng, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá cổ phiếu của công ty. Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệ trả cổ tức các nhà đầu tư sẽ xem đây như là một thông điệp là ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố. Trong tương lai gần, hành động này sẽ truyền thông tin cho các nhà đầu tư là công ty sẽ phát triển phồn vinh. Với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng. Đặc biệt, là ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là “tín hiệu” cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai. Công ty trả cổ tức cao thường được nhà đầu tư suy diễn đồng nghĩa với triển vọng tốt và ngược lại. Do vậy, ở Việt Nam chính sách cổ tức càng có tác động đến giá trị cổ phiếu. Theo khảo sát của H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức. Khảo sát của Brav et al. (2005) cũng cho kết quả tương tự. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu gần đây bổ sung rằng, cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin ngay cả khi cổ tức không được sử dụng như một tín hiệu của nhà quản trị (Miller and Rock ,1985). Bởi vì cổ tức cung cấp nội dung hàm chứa thông tin thông qua việc xác định nguồn và sử dụng nguồn tiền như thế nào (Allen and Michaely ,2003). Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có hàm chứa thông tin về khả năng sinh lợi của công ty. Helay và Palepu (1988) đã thực hiện nghiên cứu trên 131 công ty thực hiện trả cổ tức lần đầu tiên hoặc lần đầu sau 10 năm không chi trả cổ tức từ năm 1969 tới năm 1980 tại Hoa Kỳ nhận thấy các doanh nghiệp này đều có khả năng sinh lợi tăng vào các năm
~8~ sau. Kết luận này cho thấy hoạt động chia cổ tức lần đầu tiên hoặc lần đầu sau 10 năm không chi trả cổ tức có hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Helay và Palepu cũng thực hiện nghiên cứu với 172 công ty không thực hiện chia cổ tức nhận thấy khả năng sinh lợi chỉ suy giảm trong năm không chia cổ tức nhưng tăng lên mạnh trong những năm sau đó. Clifford S.Ansness và Robert D.Arnott (2001) sử dụng phương pháp hồi quy với mẫu dữ liệu là các công ty trong S&P từ năm 1926 tới năm 2001. Các tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa suy giảm cổ tức và sự suy giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cho thấy với các công ty suy giảm cổ tức, đây là lựa chọn bắt buộc của nhà quản trị để đối phó với sự suy yếu của dòng tiền trong các năm sau. Khảo sát của Brav et al. (2005) tìm thấy các bằng chứng khác ủng hộ quan điểm này; theo kết quả khảo sát các nhà quản trị luôn tránh cắt giảm cổ tức. Douglas J. Skinner và Eugene Soltes (2009) thực hiện nghiên cứu với các công ty tại Hoa Kỳ trong vòng 30 năm nhận thấy các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ít khi lỗ hơn so với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Các tác giả cũng phát hiện rằng, dù thua lỗ các công ty chi trả cổ tức cũng ít dùng “các khoản mục đặc biệt”1 để điều chỉnh thu nhập hơn. Jensen et al. (2010) thực hiện nghiên cứu với các công ty giảm cổ tức phát hiện rằng khi thực hiện giảm cổ tức thì hiệu quả hoạt động của công ty cũng giảm so đối với các đối thủ cạnh tranh trong thời gian hai năm trước khi giảm cổ tức cho đến ba năm sau khi giảm cổ tức. Đồng thời nghiên cứu cho thấy các công ty giảm cổ tức có xu hướng giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn, chi phí nghiên cứu và số lượng 1 Theo Douglas J. Skinner và Eugene Soltes các khoản mục đặc biệt được tạo ra do sự can thiệp của nhà quản lý để điều chỉnh kết quả hoạt động kinh doanh theo mong muốn.
~9~ nhân viên. Ông nhận xét rằng khi giảm cổ tức công ty đã đạt đến một “phương án cuối cùng” phải thực hiện. Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu khác kết luận rằng chính sách cổ tức không hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Harry DeAngelo và các cộng sự (1996) nghiên cứu trên 145 công ty trên thị trường chứng khoán New York đã không tìm thấy mối liên hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu. Nghiên cứu của Benartzi et al. (1997) cũng không tìm thấy bằng chứng cho nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức với mẫu nghiên cứu là các công ty tăng cổ tức trên thị trường chứng khoán NewYork từ năm 1979 -1991. Các tác giả nhận thấy hiện tượng tăng cổ tức không có bất kỳ mối tương quan nào với thay đổi khả năng sinh lợi. Gustavo và các đồng sự (2003) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trên 2 sàn chứng khóa NTSE và AMEX thông qua phương trình phi tuyến cũng kết luận rằng thay đổi cổ tức không hề hàm chứa bất kỳ thông tin gì về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Với những tranh luận này, Dhillon và cộng sự (2003) cho rằng các nghiên cứu trước đây chưa giải quyết được vấn đề bởi vì xác định sai “thay đổi cổ tức”, các tác giả này sử dụng dữ liệu cổ tức dự báo từ Value Line Invesment Survey để tính toán thay đổi cổ tức. Với bộ dữ liệu gồm 1.700 doanh nghiệp từ năm 1994 tới năm 1996, các tác giả này đã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng phát hiện ra rằng khi cổ tức không thay đổi, mặc dù đã công bố sẽ thay đổi trước đó, cũng hàm chứa nội dung thông tin. Tuy đã thành công trong việc chứng minh sự thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nhưng việc ứng dụng nghiên cứu trên vào thực tiễn gặp nhiều khó khăn.
~ 10 ~ Quan trọng nhất, không phải bất kỳ thị trường chứng khoán nào cũng có đủ thông tin về cổ tức dự kiến cho các nhà đầu tư, thị trường Việt Nam chẳng hạn. Một cách lý giải khác cho thấy bại của các nghiên cứu trước đây là do các nghiên cứu này đã bỏ qua việc xem xét hoạt động mua lại cổ phần trong khi việc này ngày càng trở nên phổ biến. Theo khảo sát của Brav et al. (2005) hơn 20% nhà quản lý các công ty cho rằng họ sẽ mua lại cổ phần nếu họ có nguồn vốn thặng dư từ cắt giảm cổ tức. Skinner (2008) phát hiện rằng mua lại cổ phần đang được sử dụng để bổ sung cho cổ tức như một phương tiện phân phối tiền mặt cho các cổ đông. Hơn nữa, Grullon et al. (2011) thấy rằng xu hướng trả cổ tức đã giảm do một mức độ ngày càng tăng của hoạt động mua lại cổ phần. Hình 2.12 thống kê các hoạt động mua lại cổ phần và chi trả cổ tức bằng tiền của doanh nghiệp tại Hoa Kỳ từ năm 1988-2010. Quy mô của hoạt động mua lại cổ phần có xu hướng tăng khá nhanh trong những năm gần đây tại Hoa Kỳ. Trong khi đó, quy mô của hoạt động chi trả cổ tức bằng tiền không biến động nhiều. Từ năm 1999, quy mô hoạt động mua lại cổ phần đã lớn hơn so với việc chia cổ tức truyền thống. 2 Hình 2.1 được lấy từ website của giáo sư Aswath Damodaran. Ông là một là một giáo sư chuyên ngành tài chính và định giá của trường Stern thuộc trường Đại học New York.