Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ chính sách cổ tức được rất nhiều tác giả ở trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường không đồng nhất với nhau và gây ra nhiều tranh cãi.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  VÕ CẢNH THỊNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  VÕ CẢNH THỊNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy PGS. TS Nguyễn Ngọc Định, người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo cũng như góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Nhân đây tôi xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô của trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi nhiều kiến thức qúy báu trong thời gian học tập tại trường. Sau cùng, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã tận tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu. Võ Cảnh Thịnh
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là PGS. TS Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý và có ghi rõ nguồn gốc. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn từ các nghiên cứu khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013. Tác giả Võ Cảnh Thịnh
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AUDIT : Loại công ty kiểm toán D : Giá trị Durbin - Watson DPS : Cổ tức mỗi cổ phần EPS : Thu nhập mỗi cổ phần GROW : Tỷ lệ tăng trưởng HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM LEV : Đòn bẩy tài chính LOG : Logarit cơ số e MPS : Thị giá mỗi cổ phần OCF : Dòng tiền hoạt động ROCE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường SIZE : Quy mô công ty TANG : Cấu trúc tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Trang Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dấu dự kiến 38 Bảng 3.2: Tóm tắt quá trình xử lý dữ liệu 41 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 42 Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 45 Bảng 4.3: Giá trị Durbin - Watson 49 Bảng 4.4: Giá trị VIF của các biến nghiên cứu 50 Bảng 4.5: Hệ số hồi quy 51 Bảng 4.6: Hệ số R bình phương 52 Bảng 4.7: Giá trị Anova 53 Bảng 4.8: Hệ số hồi quy 53 Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán của mô hình hồi quy tuyến tính 47 Hình 4.2: Đồ thị tần số của phần dư chuẩn hóa 49
TÓM TẮT Đề tài được thực hiện để có thêm bằng chứng thực nghiệm trả lời cho câu hỏi: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao? Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy đa biến nhằm xem xét mối liên hệ giữa chính sách cổ tức với các yếu tố gồm: Lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, dòng tiền và loại công ty kiểm toán. Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các thông tin được công bố của 187 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội trong 4 năm từ 2008 - 2011. Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích “dữ liệu bảng” bằng phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm tìm ta mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập có trong mô hình nghiên cứu. Kết quả cho thấy rằng: Lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, cấu trúc tài sản và dòng tiền là những yếu tố giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Cụ thể thì lợi nhuận và dòng tiền có mối tương quan dương với mức chi trả cổ tức. Đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và cấu trúc tài sản có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức. Tuy nhiên, theo kết quả nghiên cứu thì tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm toán không có mối tương quan với mức chi trả cổ tức. Hay có thể nói tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm toán không phải là yếu tố quan trọng giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.
MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .....................................................................................1 1.1 Lý do nghiên cứu..................................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................................2 1.4 Đối tượng nghiên cứu...........................................................................................2 1.5 Phương pháp nghiên cứu......................................................................................2 1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài............................................................................2 1.7 Kết cấu của luận văn ............................................................................................3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................4 2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức.............................................................................4 2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...........................................4 2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay)..6 2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết về ảnh hưởng của thuế).8 2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức ...................................10 2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức.........................................................13 2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức..............15 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức..18 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................29 3.1 Các giả thuyết nghiên cứu..................................................................................29 3.1.1 Lợi nhuận ........................................................................................................29 3.1.2 Tỷ lệ tăng trưởng.............................................................................................29 3.1.3 Đòn bẩy tài chính ............................................................................................30 3.1.4 Quy mô công ty...............................................................................................30 3.1.5 Cấu trúc tài sản................................................................................................31 3.1.6 Dòng tiền .........................................................................................................32 3.1.7 Loại công ty kiểm toán....................................................................................32
3.2 Mô hình nghiên cứu ...........................................................................................33 3.3 Xác định các biến nghiên cứu ............................................................................34 3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................34 3.3.2 Biến độc lập.....................................................................................................35 3.3.2.1 Lợi nhuận (EPS)...........................................................................................35 3.3.2.2 Tỷ lệ tăng trưởng (GROW)..........................................................................35 3.3.2.3 Đòn bẩy tài chính (LEV)..............................................................................36 3.3.2.4 Quy mô công ty (SIZE)................................................................................36 3.3.2.5 Cấu trúc tài sản (TANG) ..............................................................................36 3.3.2.6 Dòng tiền (OCF) ..........................................................................................37 3.3.2.7 Loại công ty kiểm toán (AUDIT) ................................................................37 3.4 Nguồn dữ liệu.....................................................................................................39 3.5 Phương pháp thu thập dữ liệu ............................................................................39 3.6 Phương pháp xử lý số liệu..................................................................................41 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................42 4.1 Thống kê mô tả...................................................................................................42 4.2 Phân tích tương quan..........................................................................................44 4.3 Kiểm định sự vi phạm các giả định trong hồi quy tuyến tính............................47 4.3.1 Kiểm định giả định liên hệ tuyến tính.............................................................47 4.3.2 Kiểm định giả định phương sai của sai số không đổi .....................................48 4.3.3 Kiểm định giả định phân phối chuẩn của phần dư..........................................48 4.3.4 Kiểm định giả định tính độc lập của sai số .....................................................49 4.3.5 Kiểm định giả định không có tương quan giữa các biến độc lập....................50 4.4 Kết quả hồi quy ..................................................................................................51 4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .....................................................................................59 5.1 Kết luận ..............................................................................................................59 5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................60 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................61
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, và đây cũng là vấn đề gây tranh cãi. Cho đến nay, chính sách cổ tức đã thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế tài chính, và đã có nhiều bài nghiên cứu được thực hiện ở các nước trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có đáp án chung về các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức, do đặc thù quốc gia và đặc điểm thị trường khác nhau mà chính sách cổ tức chịu sự ảnh hưởng bởi các nhân tố khác nhau. Như Fisher Black (1976) đã nói: “càng nhìn vào bức tranh cổ tức nó như một trò chơi lắp ghép với các mảnh ghép không phù hợp nhau”. Đối với Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn còn non trẻ. Tuy nhiên, đây là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho cho sự phát triển của nền kinh tế. Thành phần tham gia thị trường gồm nhiều đối tượng khác nhau. Bên cạnh các tổ chức, các nhà đầu tư chuyên nghiệp, còn có những người không chuyên nhưng có nguồn vốn nhàn rỗi muốn tìm cơ hội đầu tư. Khi một cổ đông góp vốn vào doanh nghiệp thì có hai lợi ích mà họ nhắm tới, thứ nhất là nhằm thu được lãi vốn thông qua việc tăng giá của cổ phiếu, thứ hai là thu được cổ tức thông qua phần mà công ty phân phối cho các cổ đông từ lợi nhuận của công ty. Thực tế là khi thị trường chứng khoán phát triển ở mức cao và có tính thanh khoản tốt thì các nhà đầu tư dường như ít quan tâm đến cổ tức hơn. Nhưng hiện nay, khi thị trường chứng khoán sụt giảm thì chính sách cổ tức của công ty nổi lên thành một trong những vấn đề rất được nhà đầu tư chú trọng. Với những lý do nêu trên mà đề tài được thực hiện nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Góp phần làm sáng tỏ chính sách cổ tức được rất nhiều nhà kinh tế tài chính trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường không đồng nhất với nhau.
2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Tìm hiểu về thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Xem xét mối liên hệ giữa mức chi trả cổ tức với các yếu tố nội sinh của doanh nghiệp, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu đã nêu ra ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao? 1.4 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội trong 4 năm từ năm 2008 đến năm 2011. Có nhiều hình thức chi trả cổ tức. Tuy nhiên hình thức chi trả cổ tức tiền mặt vẫn là chủ yếu. Trong khuôn khổ luận văn này sử dụng cổ tức tiền mặt đại diện cho chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết các yêu cầu đặt ra trong đề tài này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo được công bố của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội. Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích hồi quy “dữ liệu bảng” bằng phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm phát hiện ra mối tương quan giữa mức chi trả cổ tức và các yếu tố nội sinh của doanh nghiệp được đưa vào mô hình nghiên cứu.
3 1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ chính sách cổ tức được rất nhiều tác giả ở trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường không đồng nhất với nhau và gây ra nhiều tranh cãi. 1.7 Kết cấu của luận văn Luận văn được chia thành 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
4 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức Có ba lý thuyết chính tạo ra sự mâu thuẫn trong chính sách cổ tức đã được xác định. Một số nhà nghiên cứu cho rằng tăng mức cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Quan điểm khác thì phát biểu rằng trả cổ tức cao sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn quan điểm thứ ba khẳng định cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp và tất cả công sức bỏ ra trên quyết định chia cổ tức là lãng phí. Những quan điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: Lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay), lý thuyết cổ tức cao làm giảm giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ưu đãi thuế) và lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Các cuộc tranh luận về cổ tức cũng không giới hạn trong ba cách tiếp cận này. Một số lý thuyết khác cũng được đưa ra, làm tăng độ phức tạp của bức tranh cổ tức. Các lập luận phổ biến này bao gồm việc thông tin được chứa đựng trong cổ tức (lý thuyết tín hiệu), hiệu ứng khách hàng và lý thuyết về chi phí đại diện. Sau đây sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết nêu trên. 2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Lập luận cơ bản Trước khi công bố nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) về chính sách cổ tức, tồn tại quan niệm phổ biến là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này chủ yếu dựa trên lập luận gọi là “con chim trong bàn tay”. Graham và Dodd (1934) lập luận rằng mục đích duy nhất cho sự tồn tại của công ty là để trả cổ tức, và những công ty chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phần của mình với giá cao. Tuy nhiên, M&M chứng minh rằng với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Giả định rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hoặc
5 là chi phí vốn của công ty, tài sản của cổ đông không bị ảnh hưởng bởi quyết định chia cổ tức, và do đó, họ sẽ bàng quan giữa cổ tức và phần lãi vốn. Lý do cho sự bàng quan này là tài sản của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi những quyết định đầu tư của công ty, chứ không phải cách công ty phân phối thu nhập đó như thế nào. Vì vậy, trong thế giới của M&M, cổ tức là không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. M&M đã lập luận rằng bất kể công ty phân phối thu nhập như thế nào thì giá trị của nó cũng được xác định bởi khả năng tạo ra lợi nhuận và các quyết định đầu tư. Các lập luận của M&M dựa trên giả định về một thị trường vốn hoàn hảo và các nhà đầu tư là sáng suốt. Các giả định của một thị trường vốn hoàn hảo cần cho lý thuyết về cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp có thể được tóm tắt như sau: Không có sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn Không có chi phí giao dịch và chi phí phát hành cổ phiếu Tất cả các thành phần tham gia thị trường đều tự do và có khả năng như nhau trong việc tiếp cận cùng một thông tin (thông tin cân xứng và không tốn chi phí) Không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và người sở hữu cổ phiếu (tức là không có chi phí đại diện) Tất cả những thành phần tham gia thị trường đều là người nhận giá. Bằng chứng thực nghiệm Lý thuyết do M&M đề xuất đã cung cấp nền tảng cho nhiều nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức. Tuy nhiên, như Ball et al. (1979) đã nói, lý thuyết này rất khó để thiết kế và thực hiện. M&M xây dựng lý thuyết của họ trên một tập hợp các giả định về thị trường vốn hoàn hảo. Nới lỏng một hoặc nhiều các giả định này đã hình thành cơ sở cho hầu hết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sau này. Dựa trên lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận của cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Kết quả nghiên
6 cứu của họ cho thấy rằng hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức thì không có ý nghĩa. Do đó, Black và Scholes kết luận “chúng tôi không thể cho thấy sự khác biệt về tỷ suất cổ tức dẫn đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu”. Nói cách khác, cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết quả của Black và Scholes đã hỗ trợ cho lập luận cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của M&M. Các nghiên cứu khác do những nhà nghiên cứu kinh tế tài chính hàng đầu như Miller và Scholes (1978,1982), Hess (1981), Miller (1986), và Bernstein (1996) cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại cũng có nhiều nghiên cứu không hỗ trợ. Xây dựng trên kết quả của Black và Scholes, Ball et al. (1979) đã kiểm nghiệm tác động của cổ tức lên giá trị công ty. Tuy nhiên, ông không tìm thấy bằng chứng để hỗ trợ cho lý thuyết của M&M. Baker, Farrelly và Edelman (1985) khảo sát giám đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York từ ba nhóm ngành công nghiệp. Dựa trên 318 câu trả lời, họ tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phổ thông. Trong một nghiên cứu khảo sát khác, Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cao cấp của Úc, đã xem thanh toán cổ tức như một cách để đáp ứng cổ đông và hỗ trợ cho giá cổ phiếu. Baker và Powell (1999) khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York và quan sát thấy rằng 90% số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí vốn. 2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay) Lập luận cơ bản: Một quan điểm khác với quan điểm cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp, với quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn là hai con trong bụi”. Các nhà đầu tư thích “con chim trong tay”, ngụ ý là cổ tức tiền mặt, chứ không phải là “hai con trong bụi”, ám chỉ
7 việc tăng lãi vốn trong tương lai. Mức cổ tức tăng, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, có thể liên quan đến việc tăng giá trị công ty. Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, và vì vậy làm tăng giá trị cổ phiếu. Lý thuyết “con chim trong bàn tay” cho rằng tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị công ty. Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết này bao gồm Gordon và Shapiro (1956); Gordon (1959,1963); Lintner (1962) và Walter (1963). M&M (1961) đã chỉ trích lý thuyết trên và lập luận rằng, rủi ro của công ty được xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động chứ không phải bằng cách phân phối thu nhập. Do đó, M&M đã gọi lý thuyết “con chim trong bàn tay” là sai lầm. Kế đó, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng lý luận cơ bản của lý thuyết trên là không đúng. Hơn nữa, ông phát biểu rằng rủi ro về dòng tiền của một công ty ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức, nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro công ty. Quan điểm cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương lai càng nhiều thì có xu hướng trả cổ tức thấp dường như hợp lý về mặt lý thuyết (Friend và Puckett, 1964). Về mặt thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro công ty. Bằng chứng thực nghiệm: Gordon (1959) cho rằng có 3 giả thuyết khả thi giải thích lý do tại sao các nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nhất định. Đầu tiên là để vừa có được cổ tức vừa lãi vốn, thứ hai là chỉ để có cổ tức và cuối cùng là chỉ để có lãi vốn. Ông đã kiểm tra những lý thuyết này bằng cách ước lượng mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu chéo của bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy móc) trong hai năm 1951 và 1954. Gordon tìm thấy cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại. Sử dụng dữ liệu của nước Anh cho giai đoạn từ năm 1949 đến 1957, Fisher (1961) cũng tìm ra một kết quả tương tự. Tuy nhiên kết quả của Gordon đã bị nhiều học giả bác bỏ. Thứ nhất, mô hình không đưa vào các biến rủi ro giữa các công ty thuộc các ngành khác nhau, và điều này có thể dẫn đến một sự sai lệch trong hệ số của biến cổ tức. Thứ hai, sự tăng trưởng đến từ các khoản đầu tư
8 được tài trợ cùng với lợi nhuận giữ lại, nhưng lại bỏ qua tăng trưởng có thể đến từ việc sử dụng tài chính bên ngoài, điều này có thể làm sai lệch hệ số của biến lợi nhuận giữ lại. Và cuối cùng, cổ tức được đo lường chính xác hơn so với lợi nhuận giữ lại vì lợi nhuận giữ lại phụ thuộc vào các thủ tục kế toán để đánh giá tổng thu nhập, điều này cũng sẽ tạo ra sai lệch đối với hệ số của biến lợi nhuận giữ lại (Friend và Puckett, 1964; Diamond, 1967). Để sửa chữa các sai lệch nói trên, Diamond (1967) đã đưa vào phương trình hồi quy tỷ số trung bình thu nhập ba năm tại thời điểm (t-1). Ông đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại trên giá cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu gồm 255 công ty Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962. Diamond tìm thấy quan điểm cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại có ý nghĩa không mạnh mẽ. Các kết quả thu được của Diamond (1967) phù hợp với những phát hiện trước đó của Friend và Puckett (1964). Gần đây, Baker, Powell và Veit (2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty Mỹ để đánh giá quan điểm của họ về các vấn đề thuộc chính sách cổ tức, bao gồm cả lý thuyết “con chim trong bàn tay”. Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có 17.2% đồng ý, 28% không có ý kiến và 54.9% không đồng ý với kết luận của lý thuyết nêu trên. Do đó, các học giả trên kết luận rằng phát hiện này không cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết “con chim trong bàn tay”. 2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết về ảnh hưởng của thuế) Lập luận cơ bản Các giả định của M&M về thị trường vốn hoàn hảo loại trừ bất kỳ tác động nào của thuế. Nó được giả định rằng không có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn. Tuy nhiên trong thế giới thực, thuế tồn tại và có thể ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị công ty. Lý thuyết về ảnh hưởng của thuế cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp làm giảm chi phí vốn và làm tăng giá trị cổ phiếu.
9 Nói cách khác, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lập luận này dựa trên giả định rằng cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn. Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế đối với lãi vốn được hoãn cho đến khi chứng khoán thực sự được bán ra. Những lợi thế về thuế của lãi vốn so với cổ tức có xu hướng ảnh hưởng đến các nhà đầu tư, làm họ ưa thích các công ty giữ lại thu nhập hơn là các công ty chi trả cổ tức. Do đó tỷ lệ trả cổ tức thấp sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu. Lý thuyết này gần như là trái ngược hoàn toàn so với lý thuyết “con chim trong bàn tay”, và có cơ sở khi nhiều quốc gia áp dụng mức thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn so với thuế từ lãi vốn. Brennan (1970) đã phát triển một phiên bản của mô hình CAPM nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa thuế, lợi nhuận có điều chỉnh rủi ro và tỷ suất cổ tức. Kết quả cho thấy lợi nhuận trước thuế của cổ phiếu có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức cũng như rủi ro hệ thống của nó. Lợi nhuận trước thuế có điều chỉnh rủi ro cao hơn liên quan đến các cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao để bù đắp cho các nhà đầu tư những bất lợi về thuế. Điều này cho thấy rằng trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, một cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ được bán với giá thấp hơn do những bất lợi của thuế thu nhập. Phần sau sẽ trình bày các tranh luận liên quan đến lập luận trên. Bằng chứng thực nghiệm Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm tập trung xem xét mô hình của Brennan để tìm ra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu. Black và Scholes (1974) đã thử nghiệm mô hình Brennan và không tìm thấy bằng chứng nào về sự ảnh hưởng của thuế. Vì vậy họ kết luận rằng tỷ suất cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu. Tuy nhiên, Litzenberger và Ramaswamy (1979) lại tìm thấy kết quả ngược lại, vì vậy họ đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mô hình của Brennan và lý thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức. Ý nghĩa sự phát hiện của Litzenberger và Ramaswamy là các công ty có thể làm giá cổ phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức. Tuy nhiên, nếu theo dự đoán này, người ta có thể nêu ra một câu hỏi về lý do tại sao các công ty lớn đều trả cổ tức?
10 Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã phủ nhận kết luận của Litzenberger và Ramaswamy. Họ nhận thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức không có ý nghĩa thống kê. Hess (1981) cũng tìm thấy kết quả tương tự Miller và Scholes. Baker và các cộng sự (2002) đã khảo sát các nhà quản lý của 630 công ty trên sàn NASDAQ và tìm thấy chứng cứ yếu cho lý thuyết ảnh hưởng của thuế. Nghiên cứu của Morgan và Thomas (1998) cũng cho ra kết quả tương tự. Kalay và Michaely (2000) đã xem xét lại mô hình thực nghiệm của Litzenberger và Ramaswamy bằng cách sử dụng dữ liệu tuần. Họ tìm thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức dương và có ý nghĩa, điều này trái ngược với kết luận của Miller và Scholes. Ngoài ra, Poterba và Summers (1984) đã cung cấp bằng chứng ủng hộ lý thuyết về ảnh hưởng của thuế tại thị trường chứng khoán nước Anh. Trong một nghiên cứu khác, Keim (1985) kết luận có sự ảnh hưởng của thuế đến tỷ suất cổ tức. Kết luận này càng đào sâu bài toán xung quanh lý thuyết này. Tóm lại, lý thuyết ảnh hưởng của thuế dựa trên một vấn đề đơn giản. Nhiều nhà đầu tư đang phải đối mặt với việc cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn. Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, còn thuế đánh trên lãi vốn được hoãn lại cho đến khi chứng khoán thực sự được bán ra. Hay có thể nói, các nhà đầu tư đánh giá một đồng có được từ lãi vốn cao hơn một đồng nhận được từ cổ tức. Từ các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, bằng chứng cho lý thuyết này là không nhất quán. Tuy nhiên các cơ sở lý thuyết cũng đã cung cấp một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết ảnh hưởng của thuế bằng cách kiểm tra hành vi của giá cổ phiếu trước ngày chia cổ tức. 2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức Lập luận cơ bản Trong nghiên cứu của M&M (1961) lưu ý rằng lý thuyết hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điều kiện nhất định. Họ chỉ ra rằng sự lựa chọn danh mục đầu tư của nhà đầu tư cá nhân có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nhất định trong thị trường không hoàn hảo. M&M cho rằng những khiếm khuyết này có thể theo những xu hướng riêng khi lựa
11 chọn cổ phiếu để giảm thiểu những chi phí phát sinh trong thị trường không hoàn hảo. M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại cổ phiếu có trả cổ tức là “hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức”. Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù hiệu ứng khách hàng có thể thay đổi chính sách cổ tức của một công ty nhằm thu hút lượng khách hàng nhất định, nhưng trong một thị trường hoàn hảo, khách hàng “ai cũng tốt như ai”, do đó giá trị công ty không ảnh hưởng, có nghĩa là, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với mức thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lãi vốn, cũng như phải chịu chi phí giao dịch. Đối với những lý do này và dựa vào các hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư riêng biệt. Những khách hàng sẽ bị thu hút vào các công ty theo đuổi chính sách cổ tức phù hợp nhất với tình huống của mình. Tương tự, các công ty có thể thu hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ. Ví dụ, các công ty hoạt động trong các ngành công nghiệp có mức tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả cổ tức) thu hút các khách hàng ưa thích thu nhập từ lãi vốn. Trái lại, các công ty dùng một phần lớn thu nhập của họ để trả cổ tức lại thu hút những khách hàng thích thu nhập từ cổ tức hơn. Hiệu ứng khách hàng khi có thuế Cách tính thuế khác nhau trên cổ tức và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sở thích của các nhà đầu tư theo những cách khác nhau. Đây là bản chất của lý thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Ví dụ, khi các yếu tố khác không đổi, các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế thấp sẽ có xu hướng bị thu hút bởi các công ty chi trả cổ tức cao và ổn định. Ngoài ra, một số nhà đầu tư của công ty hoặc tổ chức cũng có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao. Trái lại, các nhà đầu tư nằm trong khung thuế tương đối cao có xu hướng đầu tư vào những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong tương lai (Han và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002). Hiệu ứng khách hàng khi có chi phí giao dịch