Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích tác động của thiên lệch hành vi đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là: Tìm hiểu thiên lệch hành vi và tác động của chúng, xác định các thiên lệch hành vi chủ yếu tác động đến quyết định đầu tư, nghiên cứu tác động của thiên lệch hành vi trong quá trình giao dịch trên TTCK Tp.HCM.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích tác động của thiên lệch hành vi đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân

BOÄ GIAÙO DUÏC VAØ ÑAØO TAÏO TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TEÁ TP. HOÀ CHÍ MINH --------------- LYÙ NGOÏC PHÖÔÏNG PHAÂN TÍCH TAÙC ÑOÄNG CUÛA THIEÂN LEÄCH HAØNH VI ÑEÁN QUYEÁT ÑÒNH CUÛA NHAØ ÑAÀU TÖ CAÙ NHAÂN LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ TP.HCM, THAÙNG 01/2012
BOÄ GIAÙO DUÏC VAØ ÑAØO TAÏO TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TEÁ TP. HOÀ CHÍ MINH --------------- LYÙ NGOÏC PHÖÔÏNG PHAÂN TÍCH TAÙC ÑOÄNG CUÛA THIEÂN LEÄCH HAØNH VI ÑEÁN QUYEÁT ÑÒNH CUÛA NHAØ ÑAÀU TÖ CAÙ NHAÂN Chuyeân ngaønh : Kinh tế Tài chính - Ngân hàng Maõ soá : 60.31.12 LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ Ngöôøi höôùng daãn khoa hoïc: PGS.TS Nguyeãn Thò Ngoïc Trang TP.HCM, THAÙNG 01/2012
MỤC LỤC MỞ ĐẦU:.................................................................................................................. 1 1. Lý do lựa chọn đề tài .............................................................................................. 1 2. Đối tượng và mục tiêu nghiên cứu .......................................................................... 2 3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 2 4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .................................................................................... 3 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI ...................................... 4 1.1. TÀI CHÍNH TRUYỀN THỐNG ................................................................. 4 1.1.1. Học thuyết thị trường hiệu quả......................................................... 4 1.1.2. Những khiếm khuyết của thị trường hiệu quả dẫn đến sự ra đời của thuyết tài chính hành vi .............................................................................................. 6 1.2. TÀI CHÍNH HÀNH VI ............................................................................... 7 1.2.1. Tài chính hành vi là gì?..................................................................... 7 1.2.2. Lý thuyết kỳ vọng (The Prospect Theory)......................................... 8 1.2.3. Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan (Heuristics).10 1.2.4. Phân biệt tài chính hành vi vi mô và tài chính hành vi vĩ mô........... 11 1.3. ĐIỀU KIỆN ĐỂ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI TỒN TẠI............ 11 1.3.1. Hành vi không hợp lý ..................................................................... 11 1.3.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ...................................... 12 1.3.3. Giới hạn khả năng chêch lệch giá.................................................... 12 CHƯƠNG 2: NHẬN DIỆN THIÊN LỆCH HÀNH VI........................................ 15 2.1. Thiên lệch do ác cảm mất mát, thua lỗ (Loss Aversion Bias) ..................... 15 2.2. Thiên lệch do tính toán bất hợp lý (Mental Acouting Bias) ........................ 17 2.3. Thiên lệch do ác cảm với hối tiếc (Regret Aversion Bias).......................... 19 2.4. Thiên lệch do quá tự tin (Overconfidence Bias) ......................................... 22 2.5. Thiên lệch do tình huống điển hình (Representative Bias) ......................... 25
2.6. Thiên lệch do điểm tựa (Anchoring Bias) .................................................. 27 2.7. Thiên lệch do ảo tưởng về sự kiểm soát (Illusion of control Bias).............. 30 2.8. Thiên lệch do củng cố thêm (Confirmation Bias)....................................... 31 2.9. Thiên lệch do sự kiện gần đây (Recenty Bias)............................................ 32 2.10. Thiên lệch do tâm lý bầy đàn (Herd behavior) ......................................... 33 CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA THIÊN LỆCH HÀNH VI ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN TTCK TP.HCM 3.1. Mô hình khảo sát ....................................................................................... 36 3.2. Quy trình khảo sát ..................................................................................... 36 3.3. Kết quả nghiên cứu.................................................................................... 39
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 1.EMH (Efficient Market Hypothesis): lý thuyết thị trường hiệu quả 2. EFA (Exploratory Factor Analysis): phân tích nhân tố khám phá 3. TTCK: thị trường chứng khoán 4. Tp.HCM: thành phố Hồ Chí Minh
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Thống kê mô tả sự ảnh hưởng của nhân tố tâm lý đến quá trình ra quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên sàn Tp.HCM Bảng 3.2. Thống kế mô tả tình hình sử dụng công cụ phân tích khi ra quyết định Bảng 3.3. Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo các biến dựa vào lý thuyết kỳ vọng Bảng 3.4. Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo các biến dựa vào lý thuyết kinh nghiệm và nhận thức Bảng 3.5. Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo quyết định đầu tư Bảng 3.6. Kết quả phân tích nhân tố EFA các biến độc lập Bảng 3.7. Phân tích phương sai tổng thể Bảng 3.8. Bảng xoay nhân tố Bảng 3.9. Kết quả phân tích nhân tố EFA biến phụ thuộc Bảng 3.10. Ma trận tương quan giữa các nhân tố Bảng 3.11. Tóm tắt mô hình hồi quy: Bảng 3.12. Nhân tố hành vi tác động đến loại giao dịch trong quyết định giao dịch của nhà đầu tư
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài: Nhiều học thuyết kinh tế tài chính cho rằng hành động của cá nhân là hợp lý và có khả năng xử lý tất cả thông tin sẵn có trong quá trình ra quyết định. Tuy nhiên, những nghiên cứu của Evan (2006), Gao và Schmidt (2005), Statman (1995, 1999), Tversky và Kahneman (1974) cho rằng hành động của nhà đầu tư thì không luôn luôn hợp lý. Nghiên cứu của Berstein đưa ra cách hành xử không hợp lý, mâu thuẫn và thiếu khả năng trong việc ra quyết định và sự lưa chọn với điều kiện không chắc chắn. Tài chính hành vi (nghiên cứu thị trường nhờ vào tâm lý học) đang làm sáng tỏ tại sao mọi người mua hoặc bán cổ phiếu và thậm chí tại sao họ không mua cổ phiếu. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH: dựa vào thông tin và sự hợp lý) thống trị vào những năm 1980 (Peters, 1996). Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả đang trở nên thất bại trong việc giải thích hành vi của thị trường, không thể giải thích tại sao giá cổ phiếu Mỹ rớt hơn 30% trong suốt 2 tháng và trước đó là sự sụp đổ vào tháng 10/1987. Và ngày càng nhiều những bằng chứng (Statman, 1999) cho rằng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thì không mô tả hết. Vì vậy, tài chính hành vi cố gắng tìm hiểu và giải thích những sai lầm do cảm xúc và kinh nghiệm đã tác động đến nhà đầu tư như thế nào. Nhiều nghiên cứu (như Shiller, 1998; Olsen, 1998; Rockenbach, 2004; Gao và Schmidt, 2005) tin rằng những nghiên cứu về tâm lý học và những môn khoa học xã hội khác có thể làm sáng tỏ hành vi của thị trường tài chính, cũng như giải thích sự bất thường của thị trường cổ phiếu, bong bóng đầu cơ và sự sụp đổ của thị trường. Tuy nhiên hầu hết nghiên cứu hành vi được thực hiện ở những thị trường đã phát triển của Châu Âu và Mỹ (Odean, 1999; Rockenbach, 2004; Caparrelli, 2004; Fogel và Berry, 2006). Chỉ có một vài nghiên cứu được thực hiện ở các thị trường đang nổi (như Mansor và Lim, 1995; Lai et al., 2001). Cũng như ở các thị trường đã phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có giai đoạn chứng khoán nóng đến nổi nhà nhà đều mua chứng khoán, trên
2 khắp các mặt báo đều là chứng khoán, cứ mua là thắng - từ những “đại gia” chứng khoán thì lời hàng chục tỷ đồng, thậm chí bà nội trợ, anh nhân viên phải gom góp, vay mượn vài chục triệu đồng làm vốn nay đã có bạc trăm triệu, thậm chí bạc tỷ đã thôi thúc người ta lao vào chơi chứng khoán. Một nhà đầu tư đã phát biểu ”Ai bảo TTCK là canh bạc thì kệ họ nhưng chơi thắng nhiều hơn thua thì chưa ai chịu dừng”. Chứng khoán vượt quá giá trị thật - biết chứ - nhưng họ vẫn mua. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin chắc rằng trên thị trường sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa. Họ vẫn kiếm lợi được. Sức nóng của TTCK còn “hút” cả anh hai lúa, bà bán đậu phộng đến ông xích lô… gom góp tiền dành dụm cả đời đổ vào chơi chứng khoán. Họ biết phân tích cổ phiếu, biết dự đoán khả năng hoạt động sinh lời của công ty? Không hề! Họ chơi theo xu hướng đám đông. Thậm chí có nhiều người còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt chước các nhà đầu tư nước ngoài. Vì vậy, đề tài “Phân tích tác động của thiên lệch hành vi đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân” mà tác giả đã chọn sẽ góp phần nhỏ để làm sáng tỏ và đưa lý thuyết tài chính hành vi từ các thị trường đã phát triển và mở rộng sang thị trường mới nổi như Việt Nam 2. Đối tượng và mục tiêu nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu trọng tâm của đề tài là hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Tp.HCM Mục tiêu nghiên cứu: - Tìm hiểu thiên lệch hành vi và tác động của chúng - Xác định các thiên lệch hành vi chủ yếu tác động đến quyết định đầu tư - Nghiên cứu tác động của thiên lệch hành vi trong quá trình giao dịch trên TTCK Tp.HCM. 3. Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp quan sát thực tế: qua hơn 2 năm công tác tại Trung tâm giao dịch vàng – Ngân hàng Á Châu, tác giả có cơ hội tiếp xúc với nhiều đối tượng khách hàng thuộc nhóm các nhà đầu tư cá nhân trong nước. Từ đó, tác giả phần nào
3 nắm bắt được tâm lý chung của nhà đầu tư. Phương pháp định lượng: luận văn sử dụng phương pháp điều tra chọn mẫu thông qua bảng câu hỏi khảo sát. Dựa trên số liệu thu thập được từ bảng câu hỏi khảo sát, tác giả sử dụng phần mềm SPSS để phân tích dữ liệu 4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: Đề tài nghiên cứu nhằm mục tiêu như trên. Từ đó có thể giúp cho nhà đầu tư nhận diện các thiên lệch, tránh được những sai lầm khi ra quyết định đầu tư tài chính cũng như giúp cho họ và các nhà môi giới, tư vấn đầu tư có thể tạo ra một danh mục đầu tư thành công hơn và đạt được mục tiêu tài chính như mong muốn. Kết cấu nghiên cứu: Chương 1: Tổng quan về tài chính hành vi Chương 2: Nhận diện thiên lệch hành vi Chương 3: Phân tích tác động của thiên lệch hành vi đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Tp.HCM
4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1. TÀI CHÍNH TRUYỀN THỐNG (Standard Finance) Tài chính truyền thống được xây dựng trên cơ sở nguyên lý chênh lệch (Arbitrage Principle) của Miller và Modigliani, nguyên lý danh mục của Markowitz, lý thuyết về định giá tài sản vốn của Sharpe, Lintner, Mertom, Black và lý thuyết định giá hợp đồng quyền chọn (Option) của Black Scholes, Merton (Statman, 1999- trích Johnsson Lindblom và Platan, 2002). Các lý thuyết này xem thị trường là hiệu quả có tính quy chuẩn cao. Lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư là có lý trí. Nhà đầu tư ra quyết định theo phương châm của lý thuyết lợi ích kỳ vọng: nhà đầu tư thường ngại rủi ro và hàm lợi ích là hàm lõm (lợi ích biên của tài sản giảm dần). Đồng thời nhà đầu tư có khả năng xử lý mọi thông tin có sẵn. Giá trị tài sản được xác lập bởi các nhà đầu tư lý trí, họ luôn hành xử một cách hợp lý, kết quả là sự cân bằng thị trường dựa trên các hành xử hợp lý được thực hiện. Trong sự cân bằng này, chứng khoán được định giá theo lý thuyết thị trường hiệu quả. Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, giá kết hợp chặt chẽ với tất cả các thông tin sẵn có và giá được xem như là sự đánh giá tối ưu về giá trị đầu tư thực sự về mọi thời điểm. Do bởi thực tế rằng tất cả thông tin được chứa trong giá cổ phiếu, vì vậy không thể tạo ra lợi nhuận trên mức trung bình. 1.1.1. Học thuyết thị trường hiệu quả: Giả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết của lý thuyết tài chính cho rằng giá cả trên các thị trường có tính chất đầu cơ, đặc biệt là thị trường chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết, hay nói cách khác, phản ánh đầy đủ kỳ vọng của các nhà đầu tư. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường. Khái niệm hiệu quả ở đây được dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ
5 không phải các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng được hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được. Giáo sư Eugene Fama của trường đại học Chicago đã có công phát triển khái niệm "thị trường hiệu quả" như một khái niệm mang tính học thuật trong các nghiên cứu của ông vào đầu thập niên 1960 cũng tại trường đại học này. Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công nghiên cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường này như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật... hay các quy tắc mua sau khi giá tăng 2 ngày; mua khi có tin xấu, bán khi có tin tốt...Tuy vậy kết quả của nó không thỏa mãn mong muốn của những nhà đầu tư. Một nghiên cứu của Alfred Cowles về hoạt động của những nhà môi giới chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được lựa chọn ngẫu nhiên. Những cứu về xu hướng giá của thị trường chứng khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng rút ra: chỉ có một điều chắc chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường. Những điều này đã dẫn đến một lý thuyết gọi là lý thuyết tấm bia trong việc lựa chọn cổ phiếu để đầu tư: nhà đầu tư có thể phóng một cái phi tiêu vào bảng danh mục cổ phiếu (như Nhật báo phố Wall chẳng hạn) để chọn; tốt hơn cả là đa dạng hóa danh mục đầu tư thậm chí mua tất cả các loại cổ phiếu niêm yết (mua chỉ số chứng khoán). Nói tóm lại, những nghiên cứu trong nhiều thập kỷ qua đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán bằng các quy tắc hay công thức bởi vì nhìn chung nó cũng không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và lựa chọn ngẫu nhiên. Điều này đã khiến cho các nhà lý thuyết tài chính đi sâu nghiên cứu nhằm tìm ra câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài. Giả thuyết thị trường hiệu quả là một câu trả lời: • Thị trường hiệu quả (efficient market) là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và
6 tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường. Ví dụ: tin một công ty dầu lửa phát hiện ra mỏ dầu mới có trữ lượng lớn được công bố lúc 10 giờ sáng ngày hôm nay thì ngay lập tức thông tin đó sẽ được phản ánh vào giá cả khiến cho nó được đẩy lên ở mức thích hợp. Ở Mỹ đã có những nghiên cứu đo lường tốc độ của sự điều chỉnh giá cả và kết quả là chỉ có thể kiếm được lợi nhuận khi mua chứng khoán trong vòng 30 giây sau khi thông tin mới được công bố rộng rãi. Bước ngẫu nhiên: giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một phương pháp để phân tích diễn biến giá cả của những thị trường đầu cơ có tổ chức, theo đó giá cả của thị trường này lên xuống thất thường và không thể dự kiến trước được như những bước ngẫu nhiên trong một khoảng thời gian. Các nghiên cứu về chỉ số giá chứng khoán của toàn bộ thị trường cũng như của một cổ phiếu cho thấy đồ thị diễn biến của nó cũng giống như đồ thị kết quả tung ngẫu nhiên một đồng xu. Giả thuyết thị trường hiệu quả giải thích rằng sở dĩ có tình trạng này là do những thông tin mới ngay tức thì được phản ánh vào trong giá cả đồng thời những thông tin này có tính không dự đoán trước được nên diễn biến của giá cả cũng vậy. 1.1.2 Những khiếm khuyết của thuyết thị trường hiệu quả dẫn đến sự ra đời của thuyết “hành vi tài chính”. Có một số vấn đề về giá chứng khoán diễn biến trong thực tế mà giả thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được một cách thuyết phục như: • Sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả chứng khoán trong những thời điểm nào đó ví dụ như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15 tháng 10 đến ngày Thứ Hai Đen 19 tháng 10 năm 1987. Khi nhà kinh tế học James Tobin nói rằng: không có một yếu tố hữu hình nào có thể tạo ra sự chênh lệch đến 30% trong giá trị cổ phiếu thì các lý thuyết gia của thị trường hiệu quả không thể đưa ra được lập luận phản bác. Hay hiện tượng giá chứng khoán tại Việt Nam tăng liên tục trong giai đoạn cuối năm 2006 đến gần cuối năm 2007. • Giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với những cổ phiếu riêng rẽ chứ không hoàn toàn đúng đối với toàn bộ thị trường. Thị trường chứng khoán trong dài hạn có những biến động tự đảo ngược rõ rệt mà nhiều nhà kinh tế
7 học cho rằng đó là kết quả của tâm lý chung của hầu hết những người tham gia thị trường. Khi thị trường bị ảnh hưởng bởi làn sóng tâm lý thì trên góc độ vĩ mô không một nỗ lực cá nhân nào có đủ nguồn lực để đảo ngược. Những hạn chế này của giả thuyết thị trường hiệu quả đã thúc đẩy các nghiên cứu đưa đến lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung và tài chính hành vi học nói riêng. 1.2. TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.2.1. Tài chính hành vi là gì? Tài chính hành vi là mô hình mới của tài chính, tìm kiếm để bổ sung cho lý thuyết tài chính truyền thống, bằng cách giới thiệu khía cạnh hành vi đối với quá trình ra quyết định. Tài chính hành vi ứng dụng các lý thuyết về hành vi con người xuất phát từ tâm lý học, xã hội học và nhân loại học để hiểu hành vi của thị trường tài chính và cố gắng giải thích làm thế nào và tại sao những sai lầm do cảm xúc và kinh nghiệm tác động đến nhà đầu tư trong quá trình ra quyết định và tạo ra các trường hợp bất thường trên thị trường chứng khoán chẳng hạn như bong bóng và sự sụp đổ thị trường. Các nhà tâm lý học như Ward Edwards, Daniel Kahneman, Amos Tversky bắt đầu sử dụng các mô hình kinh tế như là chuẩn đối sách tương phản với mô hình tâm lý học của họ. Có lẽ đóng góp chủ yếu đối với sự phát triển của tài chính học hành vi hiện đại là các bài báo của Tversky và Kahnemen (1974) về ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan (Heuristics) và lý thuyết triển vọng (Prospect Thoery). Và vào năm 2002, Tversky và Kahnemen đã nhận chung giải Nobel kinh tế vì những đóng góp của mình trong lĩnh vực kinh tế học hành vi. Từ những năm 80 - thế kỷ 20, sự quan tâm đến tài chính hành vi bắt đầu phát triển nhờ vào nhiều nghiên cứu khác nhau, chứng minh sự bất thường của thị trường tài chính khi so sánh với thị trường hiệu quả, mà những hiện tượng bất thường này không thể giải thích bởi lý thuyết tài chính truyền thống. Sự quan tâm tiếp tục gia tăng những năm sau đó và cho đến ngày nay tài chính hành vi trở thành một ngành khoa học đang phát triển.
8 Tài chính hành vi nhằm mục đích hiểu và dự đoán thị trường tài chính một cách hệ thống, và liên quan đến quá trình ra quyết định có ảnh hưởng bởi tâm lý và kinh tế để cải thiện việc ra quyết định tài chính (Olsen, 1998-trích Johnsson, Lindblom và Platan, 2002) Những bất thường này ám chỉ rằng những nguyên lý cơ bản của hành vi lý trí, các giả thuyết cơ bản về thị trường hiệu quả không hoàn toán chính xác và cần phải nghiên cứu mô hình khác là mô hình phản ảnh hành vi con người được nghiên cứu trong các khoa học xã hội khác (Shiller, 1998- trích Johnsson, Lindblom và Platan, 2002). 1.2.2. Lý thuyết kỳ vọng (The Prospect Theory) Lý thuyết lợi ích kỳ vọng (Expect Utility Theory) trình bày hành vi lý trí trong điều kiện không chắc chắn và nó được xem là cơ sở cho các lý thuyết kinh tế dựa trên hành vi lý trí hoàn toàn. Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhà đầu tư thường ngại rủi ro (risk averse), tương ứng với tính lõm của hàm lợi ích (lợi ích biên giảm dần), mỗi đơn vị tăng thêm của sự giàu có ít giá trị hơn so với đơn vị tăng thêm trước đó. Mặc dù có sự hấp dẫn rõ ràng đối với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhưng trong vài trường hợp nó dự đoán sai một cách hệ thống hành vi con người. Kahneman và Tversky tiến hành thí nghiệm sau để minh họa cách nhà đầu tư đã vi phạm lý thuyết lợi ích kỳ vọng: Tình huống 1: khi đối tượng khảo sát của họ được yêu cầu chọn lựa giữa A – có 25% cơ hội thắng 3000 B – có 20% cơ hội thắng 4000 Kết quả có 65% đối tượng khảo sát chọn B Tình huống 2: khi đối tượng khảo sát của họ được yêu cầu chọn lựa giữa A – có 100% cơ hội thắng 3000 B – có 80% cơ hội thắng 4000 Kết quả có 80% đối tượng khảo sát chọn A Lý thuyết lợi ích kỳ vọng dự đoán rằng không có sự lựa chọn khác nhau trong hai tình huống trên, mọi người đều chọn B
9 Để phù hợp với các chứng cứ này nhiều lý thuyết đã được đưa ra trong đó chủ yếu là Lý thuyết kỳ vọng. Lý thuyết kỳ vọng đề cập đến hàm giá trị (value function). Hàm giá trị của Kahneman và Tversky khác với Hàm lợi ích ở chỗ hàm giá trị có điểm thắt nút được gọi là điểm tham khảo (referent point) là điểm so sánh của cá nhân (một cách đo mức độ giàu có mục tiêu) được xác định bởi ấn tượng chủ quan. Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng thì hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với mọi mức độ giàu có. Trái lại, hàm giá trị là hàm lõm đối với lời (tăng sự giàu có) và là hàm lồi đối với lỗ (giảm sự giàu có). Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với mọi mức độ giàu có bên dưới điểm tham khảo và dốc xuống đối với mọi mức giàu có bên trên điểm tham khảo. Kahneman và Tversky (1979) tiến hành thí nghiệm sau để minh họa cho lý thuyết kỳ vọng: Tính huống 1: Bạn được cho trước 1000$. Bạn được yêu cầu chọn lựa giữa: A - chắc chắn kiếm lợi được 500$ B – 50% cơ hội kiếm lợi 1000$, 50% không có thêm gì Kết quả 84% đối tượng khảo sát chọn A Tình huống 2: bạn được cho trước 2000$. Bạn được yêu cầu chọn lựa giữa: C - chắc chắn mất 500$ D – 50% khả năng mất 1000$, 50% không mất gì. Kết quả có 69% đối tượng khảo sát chọn D
10 Kết quả trên cho thấy rằng người ta thường ngại rủi ro khi đứng trước lợi nhuận nhận được và thích rủi ro khi đối diện với mất mát, thua lỗ. Với mức giàu có bên dưới điểm tham khảo thì nhà đầu tư là người thích rủi ro (risk seeker), họ chấp nhận mức độ rủi ro hơn để có thể đạt được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ. Đối với mức giàu có bên trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với hàm lợi ích, khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. 1.2.3. Lý thuyết ra quyết định dưa trên kinh nghiệm chủ quan (Heuristics) Hueristics được định nghĩa là bất kỳ kỹ thuật giải quyết vấn đề và ra quyết định nào liên quan đến việc sử dụng kiến thức chủ quan, linh cảm, thử và sai, dựa theo kinh nghiệm chủ quan. Do bởi thực tế rằng thông tin ngày càng nhiều, lan truyền ngày càng nhanh hơn, cuộc sống đối với người ra quyết định trong thị trường tài chính trở nên phức tạp hơn. Điều này dẫn đến sự gia tăng việc sử dụng kinh nghiệm như là cách tiếp cận quen thuộc, nhưng không luôn luôn mang lại lợi ích. Để ra quyết trong điều kiện không chắc chắn hầu hết mọi người sử dụng kinh nghiệm. Nhìn chung, chúng hữu ích đối với chúng ta khi phải ra quyết định nhưng thỉnh thoảng nó dẫn đến sai lầm mang tính hệ thống. Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan có thể giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách phi lý, trái ngược với mô hình thị trường thông tin hiệu quả. Hành vi bầy đàn là một dạng ra quyết định dựa trên kinh nghiệm trong đó các cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng việc đi theo các quyết định của số đông. Con người có khuynh hướng thể hiện sự tin tưởng thái quá về đánh giá của họ. Sự tin tưởng thái quá cũng có thể được chỉ ra với việc ra quyết dịnh dựa trên Thiên lệch do tình huống điển hình (Representative Bias). Người ta thường có khuynh hướng phân loại sự kiện như điển hình hoặc đại diện cho một nhóm nào đó. Trong thị trường chứng khoán, nhà đầu tư thường phân loại cổ phiếu, ví dụ như loại cổ phiếu tăng trưởng, dựa trên lịch sử tăng trưởng lợi nhuận ổn định, mà bỏ qua khả năng có rất ít công ty vẫn giữ được đà tăng trưởng nó có.
11 1.2.4. Phân biệt tài chính hành vi vi mô và tài chính hành vi vĩ mô Tài chính hành vi được chia ra làm 2 mảng: • Tài chính hành vi vi mô (BFMI: Behavioral Finance Micro): nghiên cứu các thiên lệch hành vi của nhà đầu tư • Tài chính hành vi vĩ mô: (BFMA: Behavioral Finance Macro): phát hiện và mô tả các bất thường trong giả thuyết thị trường hiệu quả mà mô hình hành vi có thể giải thích được. Trong tài chính hành vi vi mô, người ta lại chia làm hai hướng nghiên cứu: nghiên cứu sự thiên lệch hành vi trong bản thân mỗi cá nhân (Individual Bias), và nghiên cứu sự thiên lệch hành vi do sự tương tác giữa các cá nhân với nhau (Collective Bias), trong đó các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư khác và bắt đầu hành xử như một đám đông xúc cảm (emotional crowd). 1.3. ĐIỀU KIỆN ĐỂ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI TỒN TẠI Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: • Tồn tại hành vi không hợp lý. • Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống. • Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. 1.3.1. Hành vi không hợp lý Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý “đúng” những thông tin mà họ có (và thị trường cung cấp), từ đó dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức” (cognitive biases). Những nghiên cứu về các hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường tài chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ
12 yếu là trường phái tâm lý nhận thức (cognitive psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology). 1.3.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy. 1.3.3. Giới hạn khả năng chêch lệch giá Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của LTCM (Long-Term Capital Management) kinh doanh
13 chênh lệch giá của Royal Duch và Shell và bị thua lỗ, nhưng ngay sau khi họ thua lỗ không bao lâu thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng như dự đoán của họ! Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước thương vụ này) tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại. Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản điều này. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá. Kết luận chương 1 Tóm lại, Thị trường chứng khoán cũng có những thay đổi bất thường lúc sôi động lúc trầm lắng. Cùng với sự sôi động - trầm lắng của thị trường là tâm trạng, cảm xúc trái chiều của nhà đầu tư: lạc quan có, bi quan có, hy vọng có, hối tiếc có - tất cả mọi cảm giác đều có thể tồn tại trong cùng một nhà đầu tư tại các thời điểm khác nhau hoặc trong vài nhà đầu tư hoặc một nhóm nhà đầu tư tại cùng một thời điểm Nhìn chung, lý thuyết tài chính hành vi không phải là một trường phái tài chính chính thống, còn ở dạng sơ khai và có nhiều vấn đề gây tranh cãi. Tuy nhiên, nó đã giúp giải thích được các hiện tượng bất thường trên thị trường tài chính như bong bóng đầu tư và sự sụp đỗ của thị trường mà lý thuyết tài chính truyền thống không thể
14 giải thích được. Mặc dù vậy, lý thuyết tài chính hành vi không phải là phương thức đầu tư kỳ diệu nhưng nó sẽ giúp cho nhà đầu tư thận trọng hơn với hành vi của mình và tránh được những sai lầm khi ra quyết định đầu tư