Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của tương quan các chỉ báo thị trường tài chính trước các cú sốc dao động - Trường hợp của Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:112

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu xuyên suốt của nghiên cứu này là khám phá quan hệ giữa các thị trường tài chính trong mối tương quan với dao động trên các thị trường bằng cách trả lời câu hỏi liệu tương quan giữa các thị trường. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của tương quan các chỉ báo thị trường tài chính trước các cú sốc dao động - Trường hợp của Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________________ BÙI VĂN HOÀNG PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________________ BÙI VĂN HOÀNG PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________________ BÙI VĂN HOÀNG PHẢN ỨNG CỦA TƯƠNG QUAN CÁC CHỈ BÁO THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRƯỚC CÁC CÚ SỐC DAO ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn của người hướng dẫn nghiên cứu khoa học là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 09 năm 2016 Tác giả Bùi Văn Hoàng
MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU ..............................................................................................1 1.1. Giới thiệu ..........................................................................................................1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4 1.5. Đóng góp mới của đề tài ...................................................................................5 1.6. Bố cục luận văn ................................................................................................6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......7 2.1. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu ...............................7 2.2. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu ............................10 2.3. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường cổ phiếu .............................16 2.4. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối ............21 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................24 3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................24 3.2. Lý thuyết về các đặc điểm kinh tế lượng được sử dụng trong nghiên cứu.....26 3.2.1. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản .................................................26 3.2.1.1. Thống kê mô tả ..................................................................................26 3.2.1.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu .............................................29
3.2.2. Mô hình tự hồi quy vector - VAR ............................................................31 3.2.2.1. Mô hình ước lượng ............................................................................31 3.2.2.2. Lựa chọn độ trễ tối đa ........................................................................32 3.2.3. Mô hình dao động có điều kiện FIEGARCH ...........................................33 3.2.4. Mô hình tương quan có điều kiện động cDCC ........................................38 3.2.5. Thuật toán xác định điểm chuyển đổi dao động PELT ............................40 3.3. Dữ liệu ............................................................................................................44 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGUYÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................45 4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................45 4.2. Kết quả ước lượng tiến trình VAR-FIEGARCH-cDCC ................................48 4.2.1. Mô hình tự hồi quy vector - VAR ............................................................48 4.2.2. Kết quả ước lượng tiến trình FIEGARCH-cDCC ....................................50 4.3. Phân tích điểm chuyển đổi dao động ..............................................................58 4.4. Ảnh hưởng của cú sốc dao động tới tương quan động giữa các thị trường....64 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................69 5.1. Kết quả nghiên cứu .........................................................................................69 5.2. Những hạn chế của luận văn ...........................................................................71 5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................72 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu.................................................................45 Bảng 4.2. Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mô hình VAR ....................................49 Bảng 4.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình ........................................................49 Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình VAR(1) ........................................................50 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định chuẩn đoán phần dư VAR ..........................................51 Bảng 4.6. Kết quả ước lượng mô hình FIEGARCH(1,d,1) ......................................52 Bảng 4.7. Kết quả ước lượng mô hình cDCC ...........................................................53 Bảng 4.8. Thống kê mô tả các chuỗi tương quan điều kiện động .............................58 Bảng 4.9. Mô tả các thời điểm chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư VAR(1) 64 Bảng 4.10. Kết quả khảo sát tác động của cú sốc dao động tới tương quan giữa các thị trường. ..................................................................................................................68
DANH MỤC HÌNH Hình 4.1. Giá trị thực tế và giá trị chênh lệch của tỷ giá USD/VND, lãi suất và chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 4/2004 đến tháng 12/2015 ...........................46 Hình 4.2. Mật độ và phân phối của tỷ giá USD/VND, lãi suất và chỉ số VN-Index trong giai đoạn từ tháng 4/2004 đến tháng 12/2015 .................................................48 Hình 4.3. Tương quan có điều kiện động giữa các cặp thị trường............................54 Hình 4.4. Các điểm chuyển đổi dao động trong chuỗi phần dư VAR ......................61 Hình 4.5. Phản ứng của tương quan có điều kiện động trước các cú sốc thị trường 65
TÓM TẮT Bài viết này phân tích sự biến động trong mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 04/2004 đến tháng 12/2015. Cụ thể hơn, bài viết này sẽ trả lời cho câu hỏi có hay không những biến động đột ngột trong tương quan giữa các thị trường này nhằm phản ứng lại với các cú sốc thị trường? Trên cơ sở đó, tác giả tiến hành các kiểm tra để phát hiện xem liệu những biến động này là tức thời hay kéo dài? Bài viết sử dụng tiến trình ước lượng mô hình 𝑉𝐴𝑅(𝑝) − 𝐹𝐼𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 (1, 𝑑, 1) − 𝑐𝐷𝐶𝐶 và thuật toán xác định điểm chuyển đổi dao động PELT kết hợp với một mô hình hồi quy với biến giả. Kết quả nghiên cứu khẳng định có tồn tại sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối Việt Nam. Ngoài ra, các mối tương quan này không ổn định mà biến động theo thời gian. Đặc biệt, các cú sốc dao động đã tạo ra những biến động đột ngột trong tương quan giữa các thị trường và tại một số thời điểm, những điều chỉnh này mang tính chất dài hạn. Bài viết khuyến nghị các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách nên quan tâm đến hiệu ứng lây lan dài hạn khi có hoạt động đầu tư và xây dựng chính sách kinh tế trong trường hợp của Việt Nam.
1 CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1. Giới thiệu Đối với nhiều nhà đầu tư và hoạch định chính sách, việc thấu hiểu sự phụ thuộc giữ các thị trường tài chính là vô cùng quan trọng. Các thị trường này bao gồm thị trường ngoại hối, thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Đối với các nhà đầu tư, cấu trúc tương quan giữa các thị trường này có thể được sử dụng như một công cụ chủ chốt trong việc xây dựng và điều chỉnh các chiến lược đầu tư danh mục. Còn đối với những người làm chính sách, việc phân tích kênh truyền dẫn giữa các thị trường này lại rất quan trọng, nhằm đưa ra những chính sách đúng đắn và hiệu quả, cũng như việc dự báo một cách đầy đủ những tác động mà chính sách của họ có thể gây ra cho nền kinh tế vĩ mô khi chúng được thực thi. Ngoài ra, việc phân tích này càng trở nên quan trọng và cấp thiết hơn khi mà thực tế cho thấy rằng, những mối tương quan này không ổn định mà có xu hướng biến động theo thời gian. Các nhà đầu tư có sự quan tâm rất lớn đến việc phát hiện những thay đổi trong lãi suất, từ đó giúp họ có thể dự báo giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư có thể quản lý vị thế và danh mục một cách hợp lý nếu họ có thể sử dụng các thông tin về những thay đổi trong lãi suất như một chỉ báo đáng tin cậy cho chiều hướng giá trên thị trường. Trong khi đó, các nhà làm chính sách lại để ý tới những tình huống trong đó thị trường cổ phiếu phản ứng lại với những thay đổi trong lãi suất như một chỉ báo cho hoạt động của thị trường cổ phiếu trong tương lai. Các nhà phân tích và các nhà quản lý quỹ có thể nghĩ ra các nguyên tắc dựa trên các chiến lược đầu tư để thu được lợi suất vượt trội. Trong hơn hai thập kỷ qua, các nền kinh tế toàn cầu đã trải qua không ít những giai đoạn khủng hoảng, đặc biệt là tại các nền kinh tế mới nổi. Có thể điểm qua một số cuộc khủng hoảng gần đây như cuộc đổ vỡ thị trường chứng khoán năm 1987 tại
2 khắp các thị trường lớn trên thế giới, khủng hoảng Mexico năm 1994, khủng hoảng tiền tệ ở Châu Á năm 1997 và nổi bật nhất là cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn có xuất phát điểm tại Hoa Kỳ năm 2008 – 2009. Các cuộc khủng hoảng này đã gây ra nhiều biến động về kinh tế - chính trị - xã hội trong một phạm vi rộng lớn, nhanh chóng lây lan sang nhiều nền kinh tế. Đặc biệt, các cuộc khủng hoảng này đã làm tăng đáng kể biến động trong các thị trường tài chính như cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối. Những sự kiện này cũng đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu với các công trình có giá trị, đào sâu vào mối quan hệ giữa các thị trường này, đặc biệt là cấu trúc tương quan giữa các thị trường khi trải qua các thì kỳ có dao động cao, điển hình là các cuộc khủng hoảng tài chính ở tầm quốc gia, khu vực hoặc toàn cầu. Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển, có tốc độ hội nhập rất cao, trong đó có hội nhập về tài chính. Việc mở cửa thị trường tài chính và nới lỏng các chính sách điều hành nhằm tiến gần hơn đến kinh tế thị trường đang giúp Việt Nam tăng tốc phát triển và hội nhập với kinh tế khu vực. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích thì việc hòa chung với dòng chảy tài chính thế giới đồng nghĩa rằng Việt Nam sẽ dễ tiêm nhiễm các vấn đề kinh tế tài chính mang tính lan truyền, mà điển hình là các cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính, điều mà bài viết này sẽ chứng minh ở phần cuối. Ngoài ra, lý thuyết bộ ba bất khả thi cũng cho ta những tiên liệu rằng các chỉ báo thị trường tài chính sẽ dao động nhiều hơn nữa, thị trường tài chính sẽ có nhiều cú sốc hơn nữa khi mà chúng phải tiếp thu cả những dao động của tài chính toàn cầu. Điều đó đặt ra bài toán liệu những dao động này có ảnh hưởng đến cấu trúc tương quan giữa các thị trường không khi mà trước nay, chúng ta luôn ngầm giả định rằng các mối tương quan này là ổn định. Với những mối liên kết, quan hệ phức tạp như nêu ở trên thì việc phân tích tác động qua lại động giữa ba thị trường này là không hề dễ dàng tuy nhiên lại rất cần thiết, không chỉ đối với đầu tư và quản trị rủi ro mà còn đối với cả việc ổn định nền kinh tế - tài chính. Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả nhắm tới mục tiêu thấu hiểu mối tương quan đồng thời giữa ba chỉ báo chủ yếu về kinh tế và tài chính của một
3 quốc gia, đó là tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ số thị trường cổ phiếu. Cụ thể, bài viết sẽ phân tích yếu tố động của hiệu ứng lan truyền chuyển đổi dao động – hiệu ứng này được định nghĩa là một thay đổi đáng kể trong tương quan của hai tài sản giữa các trạng thái dao động liên tiếp nhau theo Forbes và Rigobon (2002). Việc khám phá hiệu ứng lan truyền chuyển đổi dao động này là rất quan trọng bởi vì nếu hiệu ứng lan truyền này không tồn tại thì không cần thiết phải điều chỉnh chiến lược đầu tư sang danh mục chủ động (pro-active porfolio adjustment) vào những thời kỳ có dao động cao và do đó, lợi ích từ khả năng đa dạng hóa rủi ro danh mục các tài sản này có thể được tăng lên. Tương tự như vậy, các nhà hoạch định chính sách cũng không cần thiết phải chủ động ngăn chặn sự lan truyền của các chính sách kinh tế. Mặc khác, nếu hiệu ứng lây lan tồn tại, việc nắm bắt sự tồn tại của hiệu ứng này là vô cùng quan trọng cho các mục đích bảo hiểm rủi ro và ổn định tài chính cũng như các nhà làm chính sách nên hiểu các dao động được truyền tải giữa các thị trường này nhằm có các công thức chính sách hợp lý và chính xác nhằm tránh các hiệu ứng lây lan như vậy có thể tác động xấu đến nền kinh tế quốc gia. Như những gì mà chúng ta đã chứng kiến trong vài thập kỷ vừa qua, những chính sách như vậy đóng vai trò rất quan trọng trong việc giới hạn các hệ luỵ từ các cuộc khủng hoảng toàn cầu. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu xuyên suốt của nghiên cứu này là khám phá quan hệ giữa các thị trường tài chính trong mối tương quan với dao động trên các thị trường bằng cách trả lời câu hỏi liệu tương quan giữa các thị trường: thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối có thay đổi vào các giai đoạn thị trường có dao động cao hay không? Nếu tương quan giữa các thị trường có điều chỉnh nhằm phản ứng lại với các thời kỳ dao động cao thì những điều chỉnh này là tức thời hay kéo dài? Để trả lời câu hỏi này, trước tiên, bài nghiên cứu phải trả lời các câu hỏi: có hay không sự tồn tại mối liên kết giữa các thị trường? Nếu có tồn tại thì các mối tương quan này là cố định hay thay đổi theo thời gian? Bằng việc trả lời từng câu hỏi trên,
4 các đặc điểm của tương quan giữa các thị trường tài chính Việt Nam sẽ lần lượt được khám phá. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tương quan giữa ba chỉ báo quan trọng của nền kinh tế là: thị trường cổ phiếu được đại diện bằng giá thị trường chỉ số cổ phiếu VN-Index, thị trường trái phiếu đại diện bằng lãi suất cho vay và thị trường ngoại hối được đại diện bằng tỷ giá hối đoái USD/VND. Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các chuỗi dữ liệu thứ cấp được thu thập cho thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2004 đến tháng 12 năm 2015. Dữ liệu thu thập được sẽ được xử lý bằng các phần mềm thống kê là Excel, R, OxMetric và Eviews. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Ý tưởng chủ đạo của luận văn là khám phá ảnh hưởng của các cú sốc dao động đến mối quan hệ giữa các thị trường tài chính (thị trường cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối). Đồng thời, nghiên cứu này cũng tiến hành khảo sát xem những tác động này là ngắn hạn hay duy trì trong thời gian lâu dài, từ đó đưa ra gợi ý cho các nhà tạo lập chính sách và các nhà đầu tư để có phương hướng chính sách trong hành động của mình để phản ứng trước các biến động tài chính. Ý tưởng này sẽ được triển khai thông qua khảo sát dữ liệu thực tế tại Việt Nam. Bài viết sẽ thu thập các chuỗi số liệu và xử lý để thu được các chuỗi lợi suất. Bước tiếp theo, các mô hình kinh tế lượng sẽ được kết hợp sử dụng để khám phá đặc trưng dao động của từng chuỗi số liệu và đặc điểm tương quan giữa các chuỗi số liệu. Kế tiếp, bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp xác định điểm chuyển đổi trong cấu trúc dao động của từng chuỗi để phát hiện các vị trí tương ứng có sự thay đổi trong trung bình và phương sai của từng chuỗi.
5 Tiếp theo, các điểm chuyển đổi dao động này sẽ được đối chiếu với chuỗi tương quan tương ứng giữa các thị trường để kiểm tra xem liệu các điểm chuyển đổi dao động có phải là nguyên nhân tạo ra những biến động trong chuỗi tương quan hay không? Ở bước cuối cùng, một mô hình ước lượng với biến giả sẽ được sử dụng để khám phá xem ảnh hưởng của những thời kỳ chuyển đổi dao động có thực sự tạo nên những biến đổi lâu dài trong tương quan giữa các thị trường hay chỉ gây ra những biến động đột ngột trong ngắn hạn. 1.5. Đóng góp mới của đề tài Luận văn này đóng góp vào kho tài liệu các nghiên cứu về mối liên kết giữa các thị trường cổ phiếu, trái phiếu và ngoại hối tại Việt Nam với các lý do sau:  Thứ nhất, đây là nghiên cứu đầu tiên khảo sát mối liên kết động đồng thời giữa ba chỉ báo kinh tế tài chính quan trọng là tỷ giá hối đoái đại diện cho thị trường ngoại hối, lãi suất đại diện cho thị trường trái phiếu và chỉ số VN-Index đại diện cho thị trường cổ phiếu tại Việt Nam và kết luận có sự tồn tại mối tương quan giữa các thị trường, hơn nữa, mối tương quan này không ổn định mà thay đổi theo thời gian. Ngoài ra, thông qua việc khám phá tương quan giữa các thị trường, bài viết còn cho thấy các chuỗi dữ liệu tài chính tại Việt Nam cũng tồn tại các đặc tính điển hình như đặc tính bất đối xứng, đặc tính dai dẳng mà chưa có nghiên cứu nào trước đó đề cập tới.  Thứ hai, đây là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam khảo sát ảnh hưởng của các cú sốc dao động lên mối tương quan động giữa thị trường ngoại hối, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu tại Việt Nam và kết luận rằng các cú sốc dao động có ảnh hưởng dài hạn tới mối tương quan giữa các thị trường.  Thứ ba, những kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này có ứng dụng rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách kinh tế tài chính và các nhà đầu tư đó là: các nhà đầu tư cần có sự xem xét điều chỉnh danh mục đầu tư của
6 mình khi có các cú sốc dao động, các nhà hoạch định chính sách cần phải tính đến tác động lan truyền giữa các thị trường khi hoạch định và thực thi các chính sách quan trọng. 1.6. Bố cục luận văn Luận văn này được chia làm 5 chương với trình tự như sau: Chương 1: Mở đầu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và các thảo luận Chương 5: Kết luận
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Đã có nhiều nghiên cứu học thuật lẫn thực nghiệm tiến hành khảo sát mối tương tác giữa thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường ngoại hối dựa trên các quan điểm khác nhauu. 2.1. Quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu Hiện nay có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số thị trường cổ phiếu. Theo cách giải thích truyền thống, lãi suất cao hơn sẽ làm tăng chi phí cơ hội của tiền, làm giảm lợi suất và giá cổ phiếu của công ty. Tuy vậy, lãi suất thấp hơn lại không nhất thiết phải có tác động ngược lại vào giá cổ phiếu. Cung tiền cao hơn đẩy lãi suất thấp xuống và gây ra lạm phát (các yếu tố khác được cố định không đổi). Lạm phát cao hơn sẽ làm giảm giá trị thực của cổ phiếu và cũng có thể sẽ làm giảm cầu cổ phiếu. Lý thuyết tài chính xem lãi suất là một thước đo giá trị thời gian của tiền, là một yếu tố quyết định đến giá cổ phiếu. Lãi suất đóng một vai trò quan trọng trong bất cứ nền kinh tế nào với vai trò là một biến kinh tế vĩ mô chủ chốt dưới hình thức chi phí của tiền. Do đó, bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất đều có thể sẽ mang lại những khó khăn cho các nhà đầu tư và có thể tác động đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp, từ đó gây ra dao động trong giá cổ phiếu. Ví dụ trong một thị trường kém hiệu quả, một số ít nhà đầu tư có thể tìm kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn so với phần còn lại của thị trường. Khi đó, nếu lãi suất tăng lên, nhà đầu tư sẽ có xu hướng dịch chuyển vốn của họ từ thị trường cổ phiếu sang trái phiếu hoặc gửi ngân hàng. Động thái này sẽ làm giảm cầu cổ phiếu, dẫn đến giảm giá cổ phiếu và ngược lại. Ngoài ra, khi lãi suất tăng lên, đầu tư vào nền kinh tế cũng giảm theo do chi phí vay mượn cao. Đây cũng là một lý do nữa làm
8 giảm giá cổ phiếu. Do đó, nói chung, các lý thuyết tài chính gợi ý một mối quan hệ nghịch chiều giữa hai biến số này. Độ nhạy cảm của giá cổ phiếu đối với lãi suất đã được nhiều nhà nghiên cứu khảo sát cả trên lý thuyết và thực nghiệm với nhiều nghiên cứu khác nhau, tại nhiều quốc gia khác nhau, bằng cách sử dụng các mô hình nhân tố đơn biến lẫn cách tiếp cận đa biến. Nhiều tác giả đã phát hiện mối tương quan nghịch chiều khi nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Shiller và Beltratti (1992) đã khảo sát tính động trong tương quan giữa cổ phiếu và lãi suất bằng mô hình tự hồi quy vector – VAR và kết luận rằng tồn tại tương quan nghịch chiều giữa lợi tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu. Khung lý thuyết đằng sau kết quả này có thể được giải thích bằng nhân tố chiết khấu (discount factor) trong quá trình định giá cổ phiếu, tức là một sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm hiện giá của cổ phiếu. Mẫu nghiên cứu của các tác giả này là thị trường cổ phiếu và trái phiếu Hoa Kỳ trong thời kỳ 1871 – 1989 và thời kỳ 1918 – 1989 của Anh. Theo kết quả của nghiên cứu này, giá cổ phiếu thực không cho thấy mối liên hệ với lãi suất dài hạn theo như dự báo từ các mô hình định giá của họ. Thay vào đó, các tác giả này phát hiện ra rằng, mối tương quan âm giữa lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu cao hơn so với kỳ vọng từ mô hình. Rõ ràng, một sự gia tăng tỷ suất chiết khấu kỳ vọng sẽ làm giảm giá của tài sản, do đó, các tác giả này cho rằng: với các mô hình định giá, một sự gia tăng tỷ lệ chiết khấu kỳ vọng sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn và ngược lại, nếu các yếu tố khác được cố định. Ý kiến này có liên hệ chặt chẽ với một số giả định cần được làm rõ nhằm tránh bất kỳ sự hiểu lầm nào, đó là có một phần của nhân tố chiết khấu a) bị dẫn dắt bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô (ví dụ như lạm phát) và b) có tác động tương tự nhau lên giá của các tài sản. Để hiểu tại sao thành tố này của nhân tố chiết khấu làm giảm giá cổ phiếu và tăng lãi suất dài hạn, chúng ta có thể hình dung một tình huống sau đây. Nếu có một sự gia tăng trong kỳ vọng hợp lý của mọi người về lạm phát tương lai thì dựa trên hiệu ứng Fisher1, lãi suất danh nghĩa sẽ tăng lên khi lãi suất 1 Fisher, I. (1930), The theory of interest, Macmillan. Phương trình Hiệu ứng Fisher: (1 + lãi suất danh nghĩa) = (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát).
9 thực không đổi. Do đó, lãi suất danh nghĩa là một phần của tỷ lệ chiết khấu sẽ như nhau cho cả hai tài sản nếu tuân thủ các giả định trên. Do tỷ suất chiết khấu tăng lên bởi những kỳ vọng mới về lạm phát tương lai nên giá cổ phiếu và trái phiếu sẽ thấp xuống để thu hút các nhà đầu tư nắm giữ những tài sản này trong danh mục của họ. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây lại đưa ra bằng chứng ngược lại trong một số trường hợp cụ thể. Điển hình như theo các nghiên cứu của Andersen cùng cộng sự (2007) và nghiên cứu của Bale (2010) thì mối tương quan đề cập ở trên chỉ tồn tại trong một số thời kỳ ban đầu của chu kỳ kinh doanh. Các tác giả này cho rằng một mối tương quan thuận chiều có thể xuất hiện do tác động của dòng tiền, tức là sự gia tăng lãi suất có thể dẫn đến kết quả là tốc độ tăng trưởng cao hơn, và từ đó, công ty kiếm được lợi nhuận lớn hơn trong trong những giai đoạn chu kỳ kinh doanh mở rộng. Các tác giả Rigobon và Sack (2003) cũng có những phát hiện tương tự. Theo các tác giả này, mối tương quan có thể đổi chiều phụ thuộc vào chiều hướng luồng thông tin giữa hai thị trường. Quan điểm này đã được xác minh bởi Yang và cộng sự (2009), các tác giả này đã sử dụng bộ dữ liệu hàng tháng bao gồm lợi tức cổ phiếu và lợi suất trái phiếu trong thời gian 150 năm (1855 – 2001) của Hoa Kỳ và Anh, và các tương quan cổ phiếu – trái phiếu thay đổi qua thời gian theo chu kỳ kinh tế, lạm phát và chính sách tiền tệ. Tương tự như thế, Hong và cộng sự (2011) đã thử giải thích mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai thị trường này bằng hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng thay thế. Một số nghiên cứu khác gần đây cũng đã khám phá thêm về mối tương quan thay đổi theo thời gian giữa hai tài sản này như nghiên cứu của Baur (2007) tiến hành thực nghiệm tại các thị trường mới nổi về mức độ thay đổi theo thời gian giữa thị trường cổ phiếu – trái phiếu bằng cách khảo sát mối liên kết xuyên quốc gia và kết luận rằng tương quan thị trường cổ phiếu – trái phiếu yếu đi là do sự gia tăng tính phụ thuộc lẫn nhau của các thị trường tài chính dẫn đến việc các danh mục đầu tư cần phải được thường xuyên tái phân bổ nhằm bù lại phần lợi ích từ việc đa dạng hóa bị thu hẹp đi.
10 Bianconi và cộng sự (2013) phát hiện ra rằng tương quan có điều kiện giữa lợi tức cổ phiếu và trái phiếu tại các nước BRIC2 đã tăng lên sau sự sụp đổ của Lehman Brothers3 vào tháng 9 năm 2008. Tóm lại, những kết luận ở trên mặc dù phần lớn ủng hộ một mối tương quan nghịch chiều giữa lãi suất và trái phiếu, nhưng lại chưa có sự đồng thuận cũng như mức độ ổn định qua thời gian. Nghiên cứu này sẽ tiếp nối những kết luận đó đối với trường hợp của Việt Nam. 2.2. Quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu Sự kết nối giữa thị trường ngoại hối và thị trường trái phiếu cũng có thể được giải thích bởi khung lý thuyết. Theo ý kiến của Dash (2012), việc thảo luận các lý thuyết quan trọng về xác định tỷ giá hối đoái là cần thiết trước khi đi vào các nghiên cứu khảo sát mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái. Đã có nhiều lý thuyết như vậy, trong đó, đáng kể nhất là các lý thuyết: lý thuyết Cân bằng sức mua (Purchasing Power Parity – PPP), mô hình Giá Tiền tệ Linh hoạt (Flexible Price Monetary Model - FPM), mô hình Giá Tiền tệ Cố định (Sticky Price Monetary Model - SPM), mô hình Chênh lệch Lãi suất Thực (Real Interest Rate Differential Model - RIRD) và lý thuyết Cân bằng Danh mục (Portfolio Balance Theory - PBT). PPP duy trì sự cân bằng giữa giá cả nội địa và giá cả nước ngoài (được thể hiện bằng đồng nội tệ) thông qua quá trình kinh doanh chênh lệch giá. Nếu điều kiện duy trì ngang giá bị vi phạm thì cùng một loạt hàng hoá, sau khi đã được điều chỉnh tỷ giá hối đoái, sẽ được bán với các mức giá khác nhau tại các quốc gia khác nhau. Và hệ 2 Theo Wikipedia, “BRIC” là thuật ngữ viết tắt (tiếng Anh) để chỉ những nước có nền kinh tế mới nổi đang ở giai đoạn phát triển kinh tế và quy mô tương đồng gồm Brasil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc. Nhóm này thường gọi là BRICs hoặc "các nước BRIC". Thuật ngữ này được nhà kinh tế học Jim O’Neil đề cập trong bài viết năm 2001 có tiêu đề "Xây dựng các nền kinh tế toàn cầu BRIC tốt hơn". 3Theo Wikipedia, Lehman Brothers thành lập năm 1850, là một tập đoàn chứng khoán và tập đoàn ngân hàng đầu tư lớn thứ 4 của Hoa Kỳ. Lĩnh vực chính của tập đoàn là ngân hàng đầu tư, buôn bán cổ phiếu và trái phiếu, nghiên cứu thị trường, quản lý đầu tư, và ngân hàng tư nhân. Ngày 15 tháng 9 năm 2008, tập đoàn tuyên bố phá sản với khoản nợ 613 tỷ đôla Mỹ sau khi không có công ty nào chấp nhận mua lại. Đây là vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.
11 quả là, kinh doanh chênh lệch giá hay quá trình mua một hàng hoá tại quốc gia có mức giá thấp hơn và đồng thời bán chúng tại quốc gia có mức giá cao hơn sẽ làm cho tỷ giá hối đoái quay trở lại mức cân bằng ban đầu của nó. Tỷ giá hối đoái và lãi suất được kết nối với nhau bằng ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP). Lý thuyết này hàm ý rằng các nhà đầu tư trung lập với rủi ro sẽ bàng quan đối với các mức lãi suất hiện có giữa hai quốc gia do tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia được kỳ vọng sẽ điều chỉnh kết quả sau cùng nhằm loại trừ khả năng kinh doanh chênh lệch lãi suất tiềm tàng. Lý thuyết này có thể được tóm tắt như sau: Gọi: 𝑟𝑓 là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực khi đầu tư ra nước ngoài; 𝑖ℎ là lãi suất nội địa trong nước; 𝑖𝑓 là lãi suất nước ngoài; 𝑒𝑓 là chênh lệch tăng giảm của đồng ngoại tệ. Chúng ta có: 𝑟𝑓 = (1 + 𝑖𝑓 )(1 + 𝑒𝑓 ) − 1 Nếu giả định việc đầu tư ra nước ngoài cũng có tỷ suất sinh lợi bằng với đầu tư trong nước thì: 𝑟𝑓 = (1 + 𝑖𝑓 )(1 + 𝑒𝑓 ) − 1 = 𝑖ℎ Lúc đó, ta có: (1 + 𝑖ℎ ) 𝑒𝑓 = − 1 ≈ 𝑖ℎ − 𝑖𝑓 (1 + 𝑖𝑓 )