Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài viết của mình, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ có thực sự bị bất cân xứng trong những điều kiện dòng tiền khác nhau, để từ đó doanh nghiệp có khả năng ứng biến và có những biện pháp quản trị tiền mặt thích hợp. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng tại Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÙY TRANG BẤT CÂN XỨNG TRONG ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT: LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - 2015
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÙY TRANG ẤT CÂN XỨNG TRONG ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT: Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của giáo viên hướng dẫn để thực hiện đề tài luận văn thạc sĩ này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào.Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Nguyễn Ngọc Định. TP. Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 05 năm 2015 Người thực hiện luận văn NGUYỄN THÙY TRANG
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC B ẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ...........................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................2 1.1. Lý do thực hiện đề tài ............................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..............................................................................................3 1.3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu ...........................................................................4 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................4 1.5. Kết cấu nghiên cứu.................................................................................................5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...6 2.1. Khung lý thuyết nền tảng .....................................................................................6 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi.................................................................................................6 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ...................................................................................7 2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện......................................................................................8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt .............................................................................................................................9 2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...........................................................................14 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................16 3.1. Dữ liệu .....................................................................................................................16
3.2. Giả thiết nghiên cứu.............................................................................................17 3.3. Mô tả biến nghiên cứu .........................................................................................19 3.3.1. Biến phụ thuộc ......................................................................................................19 3.3.2. Biến độc lập ..........................................................................................................20 3.4. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................29 3.4.1. Mô hình 1: sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt .............................................................................................................................29 3.4.2. Mô hình 2: sự ràng buộc tài chính và sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt .............................................................................30 3.4.3. Mô hình 3: Chi phí đại diện và sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. .............................................................................................31 3.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................31 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................35 4.1. Thống kê mô tả......................................................................................................35 4.1.1. Ràng buộc tài chính .............................................................................................43 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan ....................................................................................44 4.2. Kết quả phân tích hồi quy ..................................................................................45 4.2.1. Kết quả kiểm định giả thiết 1:.............................................................................45 4.2.2. Kết quả kiểm định giả thiết H2...........................................................................55 4.2.3. Kết quả kiểm định giả thiết H3...........................................................................58 4.3. Thảo luận kết quả.................................................................................................61 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................66 5.1. Kết luận chung ......................................................................................................66 5.2. Hạn chế đề tài ........................................................................................................67
5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...............................................................................68 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN ĐẦY ĐỦ BCTC Báo cáo tài chính CĐKT Cân đối kế toán HOSE Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments GMM4 Fourth-order generalized method of moments KQKD Kết quả kinh doanh LCTT Lưu chuyển tiền tệ OLS Ordinary least squares TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VCP Vốn cổ phần VIF Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG TÊN TRANG Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của 14 việc nắm giữ tiền mặt Bảng 3.1. Danh mục ngành nghề trên HOSE VÀ HNX 16 Bảng 3.2. Kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu 28 Bảng 4.1a. Thống kê mô tả tổng hợp các biến trong mô hình nền 35 tảng Bảng 4.1b. Thống kê mô tả chi tiết các biến trong mô hình nền 35 tảng Bảng 4.2. So sánh các biến giữa các công ty ràng buộc và không bị 43 ràng buộc tài chính Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu 44 Bảng 4.4. Kết quả tổng hợp hồi quy độ nhạy cảm 46 Bảng 4.5. Kết quả tổng hợp hồi quy độ nhạy cảm khi bổ sung biến 48 kiểm soát Bảng 4.6. Kết quả tổng hợp hồi quy sự bất cân xứng 50 Bảng 4.7. Kết quả tổng hợp hồi quy theo mô hình 1 52 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại ràng buộc 55 tài chính Bảng 4.9. Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc 59 nắm giữ tiền mặt khi xem xét vấn đề đại diện Bảng 4.10. Tổng hợp kết quả nghiên cứu 64
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÊN TRANG Đồ thị 4.1. Tần suất của thay đổi tiền mặt nắm giữ 39 Đồ thị 4.2. Tần suất của dòng tiền 40 Đồ thị 4.3. Tần suất của Tobin’s q 41 Đồ thị 4.4. Tần suất của quy mô tài sản 42 Đồ thị 4.5. Tần suất của chi tiêu vốn 42 Đồ thị 4.6. Tần suất của vốn luân chuyển phi tiền mặt 43
1 TÓM TẮT Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và sự thay đổi tiền mặt nắm giữ của công ty (hay nói cách khác là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt) đối với mẫu nghiên cứu gồm 307 công ty phi tài chính trong giai đoạn năm 2009 – 2013 được niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), sử dụng kĩ thuật ước lượng OLS và GMM bậc 4, kết quả cho thấycó sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nghĩa là độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt mang dấu âm trong điều kiện dòng tiền dương và mang dấu dương trong điều kiện dòng tiền âm nhưng với độ lớn thấp hơn. Sự bất cân xứng có thể xuất phát từ một số nguyên do, trong đó bao gồm nhu cầu thanh khoản, việc từ bỏ các dự án có NPV xấu, tình trạng nền kinh tế….Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm còn cho thấy: sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt không có sự khác nhau giữa các công ty ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính.Cuối cùng, độ lớn của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt càng lớn đối với công ty có kiểm soát bởi tổ chức càng lớn. Từ khóa:Độ nhạy cảm dòng tiền, tiền mặt nắm giữ, sự bất cân xứng
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do thực hiện đề tài Trong những năm gần đây, việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp của thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng ngày càng được quan tâm nhiều hơn.Việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới khả năng nắm giữ tiền mặt bằng lý thuyết lẫn thực nghiệm sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả tiền mặt của mình trong những điều kiện khác nhau. Các nghiên cứu trước đây của Keynes (1936); Jensen và Meckling (1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myers và Majluj (1984) đã tranh luận về những chi phí và lợi ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt. Các tranh luận diễn ra khá sôi nổi và điều đó càng làm phong phú hơn tổng quan cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm và làm nền tảng cho những nghiên cứu tiếp theo. Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt, lý do tại sao các doanh nghiệp lại muốn nắm giữ tiền mặt, các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp…Theo Bates và cộng sự (2009), có 4 nguyên nhân chủ yếu bao gồm động cơ phát sinh chi phí giao dịch dùng để chi trả, động cơ phòng ngừa để tránh các rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn đắt đỏ, động cơ về thuế thu nhập giữa các công ty đa quốc gia và vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Trong đó, động cơ phòng ngừa cho rằng các công ty sử dụng nguồn tiền mặt của mình để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hay dự phòng chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn khi dự báo phát sinh cú sốc dòng tiền âm. Cũng theo Bates và cộng sự (2009), ngoài ra còn có Almeida và cộng sự (2004) cho rằng việc các công ty gia tăng tiền mặt là do mức cầu thanh khoản gia tăng để chống đỡ lại cú sốc dòng tiền này. Như vậy, có thể thấy rằng,dòng tiền là một trong những nhân tố quan trọng có ảnh tới khả năng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.Rất nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm này nhưng lại có kết quả thực nghiệm trái ngược nhau.Almeida và cộng sự (2004) kiểm định tác động của dòng tiền với sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ (gọi là độ nhạy
3 cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt) bằng cách sử dụng hồi quy OLS với mẫu bao gồm các công ty sản xuất tại Mỹ và kết quả thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền nghĩa là các công ty giảm (tăng) tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền âm (dương). Riddick và Whited (2009) kiểm định lại độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt công ty nói trên bằng việc lập mô hình lý thuyết và thực nghiệm khác (bằng cách sử dụng hồi quy GMM4) và tìm thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là ngược chiều. Từ hai bài nghiên cứu này, Bao và cộng sự (2012) đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra kết quả là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, tức là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt sẽ âm trong trường hợp dòng tiền công ty dương và sẽ dương khi dòng tiền công ty âm. Chính sự không đồng nhất của các bài nghiên cứu trên, cùng với các bài nghiên cứu tại Việt Nam về tác động của các nhân tố khác nhau ảnh hưởng tới khả năng nắm giữ tiền mặt và tác động của nắm giữ tiền mặt tới các nhân tố khác như hiệu quả hoạt động - chưa thực sự đi sâu vào bản chất của những mối quan hệ đó, đã thúc đẩy tác giả tiến hành thực hiện bài nghiên cứu này để xem xét trong trường hợp các công ty ở Việt Nam, kết quả sẽ như thế nào? Trong bài viết của mình, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi tiền mặt nắm giữ có thực sự bị bất cân xứng trong những điều kiện dòng tiền khác nhau, để từ đó doanh nghiệp có khả năng ứng biến và có những biện pháp quản trị tiền mặt thích hợp. Vì vậy, việc lựa chọn đề tài “Sự bất cân xứng trongđộ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt: B ằng chứng tại Việt Nam” sẽ cung cấp thêm lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nêu trên tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài có ba mục tiêu nghiên cứu chính:
4 Thứ nhất, kiếm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt và dòng tiền;xem xét có tồn tại sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt trong những điều kiện dòng tiền khác nhau hay không bằng cách sử dụng một mô hình thực nghiệmdựa theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012). Thứ hai, đối với các công ty bị ràng buộc tài chính, sự bất cân xứng có tiếp tục tồn tại và có sự khác biệt khi so sánh với các công ty không bị ràng buộc tài chính nữa hay không. Thứ ba,sự bất cân xứng có tiếp tục tồn tại và độ lớn độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơnđối với các công ty có mức độ kiểm soát từ bên ngoàichặt chẽ hơn hay không. 1.3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa sự thay đổi nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX của Việt Nam từ 2009 đến 2013. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm sẽ áp dụng kĩ thuật hồi quy theo phương pháp kinh điển OLS và phương pháp mới GMM bậc 4 dùng để khắc phục nhược điểm của OLS và nâng cao giá trị kết quả nghiên cứu. Trình tự nghiên cứu theo các bước như sau: Bước một, sau khi thực hiện thống kê mô tả, tôi sử dụng hồi quy phương pháp OLS và GMM4 để kiểm định dấu của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt.
5 Bước hai, tiếp tục sử dụng OLS và GMM4 để kiểm định sự bất cân xứng vừa nêu trong điều kiện dòng tiền dương hoặc âm bằng cách sử dụng thêm biến giả dòng tiên âm. Bước ba, với ưu điểm vượt trội của GMM4 so với OLS, tôi sẽ sử dụng GMM4 để kiểm định sự tồn tại của bất cân xứng khi phân loại công ty thành ràng buộc và không ràng buộc tài chính theo 3 phương phápWW index, chi trả cổ tức tiền mặt và quy mô công ty và kiểm tra có sự khác nhau giữa hai nhóm này hay không. Cuối cùng, kĩ thuật GMM4 tiếp tục được sử dụng để đánh giá sự khác biệt về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt khi xem xét vấn đề sở hữu của tổ chức hay nói đến kiểm soát chi phí đại diện. Kiểm định độ bền vững cho phương pháp GMM4 thực hiện theo kiểm định Hansen test để đánh giá mối tương quan của biến công cụ với phần dư từ đó đánh giá dữ liệu có phù hợp với mô hình hay không. 1.5. Kết cấu nghiên cứu Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung chính của đề tài gồm 5 phần: Phần 1.Giới thiệu Phần 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 3.Phương pháp nghiên cứu Phần 4.Nội dung, kết quả nghiên cứu và thảo luận Phần 5.Kết luận
6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết nền tảng Việc nắm giữ tiền mặt của công ty được giải thích bởi ba lý thuyết: lý thuyết đánh đổi (Myer, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986). 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cho rằng lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập dựa trên sự cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền. Các lợi ích của việc nắm giữ tiền như: thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, lượng tiền mặt nắm giữ có vai trò như là một nguồn tiền dự trữ an toàn để đối phó với các khoản lỗ bất ngờ xảy ra hoặc chi phí huy động vốn bên ngoài tăng lên; thứ hai, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể sử dụng lượng tiền mặt nắm giữ để theo đuổi các chính sách đ ầu tư tối ưu ngay cả khi gặp ràng buộc về tài chính. Mặt khác, các doanh nghiệp phải từ bỏ các dự án có giá trị NPV dương nếu phải huy động nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao; thứ ba, việc nắm giữ tiền mặt sẽ góp phần tối thiểu hoá chi phí huy động vốn bên ngoài. Bên cạnh lợi ích như trình bày ở trên, việc nắm giữ tiền mặt cũng tạo ra chi phí cho công ty.Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt chính là chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt. Chi phí cơ hội trong trường hợp này được hiểu chính là sự khác nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt và khi đầu tư vào các dự án hay mở rộng sản xuất kinh doanh có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lời cao. Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều, có nghĩa là doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng và ngược lại. Ngoài ra, các yếu tố như chi trả cổ tức, tài sản luân chuyển thay thế và quy mô doanh nghiệp đều có tác động nghịch chiều đến
7 lượng tiền mặt nắm giữ. Riêng các yếu tố như độ bất ổn dòng tiền và cơ hội đầu tư có tác động cùng chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch thì sẽ không có ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn lên dòng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và các cổ đông. Tuy nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch khi phải gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài bởi vì vấn đề bất cân xứng thông tin. Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài (nợ vay và vốn cổ phần) sẽ gây tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và Maijluf (1984) lập luận rằng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến định giá sai vốn cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường, gây tổn thất đến giá trị của các cổ đông hiện hữu. Điều này là do các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Myers và Majluf (1984) cho rằng nếu các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án mới bằng cách phát hành chứng khoán mới, các chứng khoán này có thể sẽ được định dưới giá. Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt hết các thông tin về các tài sản hiện hữu và các cơ hội đầu tư đối với các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là, các nhà đầu tư không thể có khả năng để phân biệt giữa các dự án xấu và các dự án tốt. Nhận thức được vấn đề này, các nhà quản lý sẽ không phát hành cổ phần mới ngay cả khi đối với các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers và Majluf (1984) cho rằng bằng việc phát hành nợ sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu được sự thiếu hiệu quả trong các quyết định đầu tư được gây ra bởi sự bất cân xứng thông tin. Vay nợ sẽ khắc phục được vấn đề định giá sai khi phát hành mới cổ phần bởi vì các hợp đồng nợ được đưa ra với các điều khoản làm giảm rủi ro cho các chủ nợ. Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nguồn tài chính ưu tiên để tài trợ cho các dự án đầu tư đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần. Mục đích của thứ tự này là để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính. Lý thuyết này gợi lên rằng doanh nghiệp không
8 có mức tiền mặt tối ưu, thay vào đó, tiền mặt nắm giữ được dùng như tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi dòng tiền hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới, doanh nghiệp chi trả nợ vay và dự trữ tiền mặt nắm giữ. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư hiện tại, các doanh nghiệp sẽ dùng đến lượng tiền mặt nắm giữ và nếu cần thiết thì phát hành nợ vay. 2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đại diện (Agency cost) xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Trong giới hạn bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào phân tích trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó.Đây là nền tảng trong toàn bộ lý thuyết về doanh nghiệp hiện đại. Vấn đề chính của lý thuyết này là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ cũng như việc tư lợi luôn tồn tại trong bất kỳ cá nhân nào không riêng gì người đại diện. Là người đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý thường có những mẫu thuẫn về lợi ích với cổ đông – người chủ của mình. Các nhà quản lý có động cơ lớn để tích trữ tiền mặt, vừa làm gia tăng lợi ích hay tăng quyền lực của họ theo hướng kiểm soát các nguồn lực càng cao. Tiền mặt nắm giữ lớn cho phép nhà quản lý thực hiện các dự án đầu tư quá mức, thậm chí kể cả các dự án đó có NPV âm, vì đơn giản nó nằm trong lợi ích cao nhất của họ để đưa công ty biến thành một đế chế quản trị cho riêng mình (Jung và cộng sự, 1996). Mặt khác, các cổ đông là những người lo lắng về sự lệch lạc của các nhà quản lý nên muốn kiểm soát lợi ích cá nhân quá đáng, họ muốn giữ một mức tiền mặt nắm giữ thấp hơn (Stulz, 1990). Cụ thể họ thích nhận về một tỷ suất sinh lời từ
9 sự đầu tư của họ theo hình thức cổ tức hoặc là mua lại cổ phần thay vì cứ để tiền sử dụng theo ý muốn của các nhà quản lý. Kết luận của lý thuyết liên quan tới nghiên cứu đó là dưới những điều kiện thông tin bất cân xứng, các nhà quản lý có động cơ dự trữ tiền mặt để làm gia tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ và để tăng quyền tự quyết theo ý mình đối với các quyết định đầu tư của công ty ngay cả khi nó ảnh hưởng xấu đến tài sản của các cổ đông. Có tiền dự trữ, họ sẽ không cần phải tăng nguồn vốn bên ngoài và phải cung cấp thông tin kèm theo về dự án đầu tư. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt Trên thế giới gần đây có nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề độ nhạy cảm dòng tiền công ty của việc nắm giữ tiền mặt. Dựa vào kết quả, tác giả đã chia thành ba xu hướng kết quả nghiên cứu: độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu dương, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt mang dấu âm, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bị bất cân xứng. Tiêu biểu cho mỗi xu hướng kết quả được trình bày theo trình tự như sau: Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu kiểm định về các nhân tố tác động tới tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp đối với các công ty c ủa Mỹ được niêm yết trong giai đoạn từ 1971-1994 cũng như các công ty thay đổi như thế nào trong suốt giai đoạn này. Các nhân tố đó bao gồm quy mô, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, chi trả cổ tức, dòng tiền, chi tiêu vốn, ngành và chi phí nghiên cứu và phát triển.Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty nếu có cơ hội tăng trưởng cao, có dòng tiền càng cao thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn so với những công ty khác và ngược lại.Như vậy, độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ mang dấu dương, quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nắm giữ là cùng chiều.
10 Almeida và cộng sự(2004) trong bài nghiên cứu “The Cash Flow Sensitivity of Cash”, các tác giả đã xây dựng một mô hình về nhu cầu thanh khoản của các doanh nghiệp để thực hiện kiểm định thực nghiệm mới về những tác động của sự ràng buộc tài chính lên những chính sách của doanh nghiệp. Tác động của sự ràng buộc về tài chính được tập trung vào xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp khi dòng tiền thay đổi như thế nào (độ nhạy cảm dòng tiền của lượng tiền mặt nắm giữ). Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của những doanh nghiệp sản xuất từ năm 1971 đến năm 2000 và đã tìm thấy nhiều bằng chứng hỗ trợ cho những giả thiết của các tác giả: những doanh nghiệp có sự ràng buộc về tài chính có độ nhạy cảm dóng tiền của tiền mặt dương, trong khi những doanh nghiệp không có sự ràng buộc không có tác động đến dòng tiền tức là độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt không có ý nghĩa. Đầu tiên, nhóm tác giả thực hiên lựa chon mẫu, rồi phân chia mẫu các công ty thành các doanh nghiệp có sự ràng buộc về tài chính và các doanh nghiệp không có sự ràng buộc. Tiếp theo, Almeida và cộng sự lại tiếp tục phân loại 2 nhóm công ty này dựa trên các đại diện thực nghiệm cho khả năng doanh nghiệp phải đối mặt với khó khăn tài chính bằng cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế: chính sách chi trả cổ tức, quy mô tài sản, đánh giá tín nhiệm trái phiêu, đánh giá tín nhiệm thương phiếu và một chỉ số đo lường xuất phát từ nghiên cứu của Kaplan và Zingales 1997 – chỉ số KZ. Các kết quả kiểm định cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt mang dấu dương có ý nghĩa thống kê đối với các công ty bị ràng buộc, và không có ý nghĩa thống kê với các công ty không bị ràng buộc. Yi (2005) sử dụng hồi quy GMM có điều chỉnh sai số đo lường để phân tích độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt với mẫu nghiên cứu gồm các công ty niêm yết tại Đài Loan từ năm 2000-2003. Kết quả được ông đưa ra rằng sự khác biệt trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt đối với công ty bị ràng buộc so với công ty không bị ràng buộc tài chính thì không có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương. Nghĩa là cả hai loại công ty này đều gia tăng tích trữ tài sản thanh khoản của họ khi dòng tiền gia tăng. Ngoài ra, nghiên cứu còn thể hiện độ nhạy cảm
11 theophương pháp GMM thì có kết quả cao hơn so với phương pháp OLS thông thường, xuất phát từ tác động của sai số đo lường của biến Tobin’s q. Riddick và Whited(2009) trong nghiên cứu “Khuynh hướng tiết kiệm của doanh nghiệp” ở các quốc gia lớn trên thế giới (The corporate propensity to save), nhóm tác giả đã nghiên cứu lý do tại sao và bằng cách nào các công ty lại tích lũy tài sản thanh khoản. Nhóm tác giả đã lấy dữ liệu từ các công ty phi tài chính ở 6 quốc gia, bao gồm: Mỹ (từ 1972 đến 2006), Canada, Pháp, Đức, Nhật và Anh (từ 1994 đến 2005). Với lý thuyết và mô hình thực nghiệm khác với các nghiên cứu trước, nhóm tác giả đưa ra dự đoán rằng, tùy thuộc vào hệ số Tobin Q, những công ty sẽ có thay đổi dòng tiền ngược chiều với thay đổi trong tiết kiệm. Xu hướng thay đổi ngược chiều này là do cú sốc gia tăng năng suất hoạt động sẽ gia tăng dòng tiền và chi phí biên sản xuất. Những công ty muốn gia tăng tiền mặt dự trữ để chi tiêu cho giá vốn hàng hóa thì không nên tiết kiệm hay đầu tư và ngược lại. Trong khi đó, các công ty l ại muốn nắm giữ nhiều tiền mặt để tránh chi phí tài trợ cao bên ngoài khi có thiếu hụt vốn tạm thời.Nhóm tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy cho bài nghiên cứu của mình trên 6 quốc gia lớn.Khi thực hiện mô hình ướclượng OLS, nhóm tác giả thấy rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là dương. Tuy nhiên, khi điều chỉnh sai số đo lường các yếu tố kinh tế cho biến Tobin Q bằng phương pháp hồi quy GMM4, nhóm tác gi ả cho thấy kết quả hoàn toàn trái ngược, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là âm. Nghiên cứu của nhóm tác giả nhấn mạnh lại rằng bất cứ mô hình nào liên quan tới Tobin Q đều có thể bị thiên lệch, vì biến Q là quan trọng, nó đại diện cho sức khỏe tài chính của công ty. Marin và Niehaus (2011) nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nắm giữ và phòng ngừa với sự xuất hiện của yếu tố ràng buộc tài chính. Các dự báo được kiểm định bằng cách sử dụng mẫu các công ty sản xuất niêm yết tại Mỹ giai đoạn từ 1997-2004. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt và phòng ngừa mang dấu dương đối với các công ty ràng buộc tài