Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:63

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu tiến hành kiểm định sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện khác nhau của dòng tiền đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------oOo--------------- HỨA NGỌC LỢI SỰ BẤT CÂN XỨNG TRONG TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN THAY ĐỔI LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------oOo--------------- HỨA NGỌC LỢI SỰ BẤT CÂN XỨNG TRONG TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN THAY ĐỔI LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do thực hiện đề tài Xác định lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp là một quyết định tài chính quan trọng của nhà quản lý. Khi doanh nghiệp có được dòng tiền thu về từ các hoạt động đầu tư mang lại, nhà quản lý sẽ phải đưa ra các quyết định như chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu, tái đầu tư, hoặc để tích lũy lượng tiền mặt nắm giữ. Đối với các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính có nghĩa là các doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động được các nguồn vốn bên ngoài, thì không nhất thiết phải có lượng tiền mặt nắm giữ cao. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính do gặp phải những khó khăn khi tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thì vai trò của lượng tiền mặt nắm giữ trong đầu tư là rất lớn. Có hai động cơ chính để doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, do động cơ giao dịch, các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tránh các chi phí phát sinh khi chuyển đổi các tài sản thay thế tiền thành tiền mặt. Theo Opler và cộng sự (1999), khi các doanh nghiệp đang thiếu các tài sản luân chuyển thì thật là tốn kém nếu phải gia tăng huy động vốn từ việc cắt giảm đầu tư, cắt giảm cổ tức hoặc gia tăng vốn từ bên ngoài thông qua việc bán các tài sản hay phát hành thêm cổ phần. Thứ hai, các doanh nghiệp dự trữ tiền mặt để dự phòng rủi ro thiếu hụt tiền mặt trong tương lai hoặc xảy ra các cú sốc trong dòng tiền. Theo Keynes và cộng sự (1936) giải thích rằng các doanh nghiệp cần dự trữ tiền mặt cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ, những cơ hội đầu tư trong tương lai, chi trả các khoản nợ… Trong các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp thì tác động của dòng tiền là rất lớn. Do đó, đã có khá nhiều nghiên cứu về tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Theo như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Riddick
2 và Whited (2009) lại trái ngược với nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) khi cho rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều. Và gần đây nhất, nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) kết luận rằng tồn tại sự bất cân xứng (sự khác biệt) về mối quan hệ giữa thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền giữa doanh nghiệp có dòng tiền dương và doanh nghiệp có dòng tiền âm. Khi doanh nghiệp có dòng tiền dương thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều và ngược lại, khi doanh nghiệp có dòng tiền âm thì tác động này là cùng chiều. Phần lớn các nghiên cứu về tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay chỉ đi vào phân tích các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ mà chưa đi sâu vào bản chất tác động của từng yếu tố quan trọng đối với lượng tiền mặt nắm giữ. Trong các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ thì dòng tiền có tác động rất lớn nên tác giả đã chọn đề tài “Sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam” để đi sâu vào phân tích tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ thực sự có bị bất cân xứng hay không trong điều kiện của dòng tiền, để từ đó giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp có thể đưa ra các chính sách quản trị tiền mặt khác nhau phù hợp với tình hình hoạt động của doanh nghiệp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành kiểm định sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện khác nhau của dòng tiền đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Đề tài được thực hiện nhằm giải đáp các câu hỏi nghiên cứu sau đây:  Có tồn tại sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện dòng tiền khác nhau hay không ?
3  Sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính khác nhau như thế nào ?  Tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa doanh nghiệp có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ và doanh nghiệp có ít sự kiểm soát bên ngoài khác nhau như thế nào ? 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu của luận văn là mối quan hệ giữa thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp.  Phạm vi nghiên cứu:  Về mặt không gian: đề tài tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.  Về mặt thời gian: dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. 1.5. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến 2014. Các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp bất động sản, các doanh nghiệp không có đầy đủ dữ liệu theo yêu cầu đã được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Do các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính và bất động sản là những loại hình kinh doanh đặc biệt. Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính nắm giữ một lượng tiền mặt rất nhiều nên sẽ ảnh hưởng và làm sai lệch kết quả nghiên cứu. Loại hình kinh doanh bất động sản mang tính chất thời vụ, có tính xu hướng theo một giai đoạn nào đó, có những thời kỳ hàng tồn kho rất lớn nên sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Do tác giả sử dụng mẫu dữ liệu là cân đối nên các doanh nghiệp không có đầy đủ dữ liệu sẽ được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu.
4 Với mục tiêu tìm hiểu về chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 nên tác giả đã không sử dụng dữ liệu trước năm 2008. Đối với các doanh nghiệp không có đủ dữ liệu nghiên cứu từ năm 2008 đến 2014, tác giả cũng loại ra khỏi mẫu nghiên cứu bởi vì sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 thì có rất nhiều doanh nghiệp hoạt động không tốt dẫn đến phá sản, hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán. Như vậy, nếu sử dụng mẫu dữ liệu không cân đối của các doanh nghiệp này sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu đối với các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn hoạt động. Mẫu dữ liệu nghiên cứu của tác giả bao gồm 321 doanh nghiệp phi tài chính với 1,605 quan sát. Dữ liệu nghiên cứu của các doanh nghiệp được tác giả thu thập từ các báo cáo tài chính, các báo cáo thường niên, các báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, các báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp được niêm yết trên các website như www.cophieu68.com, www.stox.vn, www.cafef.vn, website của doanh nghiệp, website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Dữ liệu được thu thập và trình bày dưới dạng dữ liệu bảng (panel data) theo từng doanh nghiệp và phân bổ qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng. Sau khi lập các phương trình để ước lượng các nhân tố tác động đến thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) và GMM bậc 4 để xác định các hệ số ước lượng. Sau đó, bài nghiên cứu sẽ đưa ra phương pháp ước lượng tốt nhất dựa vào kết quả kiểm định các giả thiết vi phạm của phương pháp OLS và kiểm định sự phù hợp của phương pháp GMM. Tiếp theo, tác giả sẽ phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các giải thích cho kết quả nghiên cứu. Mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0. 1.6. Kết cấu của luận văn Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần như sau:
5 Chƣơng 1: Giới thiệu. Trình bày một cách tổng quan về ý tưởng, nội dung bài nghiên cứu. Từ đó thấy được vấn đề cần nghiên cứu. Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày về khung lý thuyết phân tích và tổng hợp những kết quả nghiên cứu từ các bài nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới về cùng chủ đề nghiên cứu. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày dữ liệu, giả thiết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trong chương này, tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến, kiểm định các giả thiết nghiên cứu và đưa ra kết quả nghiên cứu. Chƣơng 5: Kết luận. Trình bày kết luận, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. Tóm lại, trong chương này tác giả đã nêu lên lý do cho việc lựa chọn đề tài nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và bố cục của luận văn để làm cơ sở cho việc nghiên cứu trong các chương tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết phân tích Trong phần này, tác giả sẽ trình bày về ba mô hình lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do. Ngoài yếu tố tác động chính là dòng tiền thì các lý thuyết cũng xác định những yếu tố khác có tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ. Dựa vào 3 lý thuyết này, tác giả sẽ đưa ra các kỳ vọng về chiều hướng tác động của các yếu tố lên lượng tiền mặt nắm giữ, đặc biệt là yếu tố dòng tiền. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cho rằng lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập dựa trên sự cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền. Các lợi ích của việc nắm giữ tiền như: thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, lượng tiền mặt nắm giữ có vai trò như là một nguồn tiền dự trữ an toàn để đối phó với các khoản lỗ bất ngờ xảy ra hoặc chi phí huy động vốn bên ngoài tăng lên; thứ hai, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể sử dụng lượng tiền mặt nắm giữ để theo đuổi các chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi gặp ràng buộc về tài chính. Mặt khác, các doanh nghiệp phải từ bỏ các dự án có giá trị NPV dương nếu phải huy động nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao; thứ ba, việc nắm giữ tiền mặt sẽ ghóp phần tối thiểu hoá chi phí huy động vốn bên ngoài. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền đó là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn do tỉ suất sinh lợi trên tài sản thấp. Dưới đây là những yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi. Dòng tiền. Theo Kim và cộng sự (1998) thì dòng tiền cung cấp một nguồn thanh khoản tài trợ cho các dự án đầu tư và được xem như là một công cụ thay thế cho lượng tiền mặt nắm giữ. Do đó, mối quan hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt
7 nắm giữ là nghịch chiều, có nghĩa là khi dòng tiền tăng thì doanh nghiệp sẽ nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư và ngược lại. Dòng tiền bất định. Doanh nghiệp có độ bất ổn dòng tiền cao có xác suất phải đối mặt với thiếu hụt lượng tiền mặt cao hơn vì sự sụt giảm bất ngờ từ dòng tiền. Vì vậy, dòng tiền bất định và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan cùng chiều. Chi trả cổ tức. Doanh nghiệp hiện đang chi trả cổ tức có thể huy động vốn với chi phí thấp bằng việc giảm các khoản thanh toán cổ tức. Ngược lại, doanh nghiệp hiện đang không chi trả cổ tức thì sử dụng thị trường vốn để huy động vốn từ bên ngoài. Do đó, các doanh nghiệp chi trả cổ tức nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Cơ hội đầu tư. Đối với doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư càng nhiều thì chi phí phát sinh khi xảy ra thiếu hụt lượng tiền mặt là càng cao bởi vì việc thiếu hụt lượng tiền mặt có thể dẫn đến việc từ bỏ các dự án đầu tư tốt. Vì vậy, cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan cùng chiều. Lý thuyết này cũng cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt hơn thường có chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn bởi vì giá trị NPV dương của các dự án sẽ biến mất (gần như hoàn toàn) trong trường hợp phá sản. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn để tránh kiệt quệ tài chính. Quy mô doanh nghiệp. Mô hình của Miller và Orr (1966) về nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp nói rằng có một lợi thế kinh tế về quy mô trong quản trị tiền mặt. Điều này dẫn đến doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn doanh nghiệp nhỏ. Ngoài ra, mô hình này cho rằng phí vay và độ lớn của khoản vay không có tương quan với nhau. Ngụ ý rằng phí vay là một khoản cố định (Peterson và Rajan, 2003). Vì thế, việc gia tăng các quỹ tương đối tốn kém hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ, chính vì điều này đã khuyến khích các doanh nghiệp nhỏ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp lớn. Như vậy, quy mô doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan nghịch chiều.
8 Tài sản luân chuyển thay thế. Các tài sản luân chuyển phi tiền mặt có thể thanh lý nhanh chóng trong trường hợp thiếu hụt lượng tiền mặt thì các tài sản đó được xem như là một khoản thay thế cho lượng tiền mặt nắm giữ. Do đó, doanh nghiệp có nhiều các tài sản luân chuyển thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt. Mối tương quan giữa tài sản luân chuyển phi tiền mặt và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp là nghịch chiều. Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều, có nghĩa là doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền tăng và ngược lại. Ngoài ra, các yếu tố như chi trả cổ tức, tài sản luân chuyển thay thế và quy mô doanh nghiệp đều có tác động nghịch chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ. Riêng các yếu tố như độ bất ổn dòng tiền và cơ hội đầu tư có tác động cùng chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch thì sẽ không có ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn lên dòng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và các cổ đông. Tuy nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch khi phải gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài bởi vì vấn đề bất cân xứng thông tin. Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài (nợ vay và vốn cổ phần) sẽ gây tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và Maijluf (1984) lập luận rằng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến định giá sai vốn cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường, gây tổn thất đến giá trị của các cổ đông hiện hữu. Điều này là do các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Myers và Majluf (1984) cho rằng nếu các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án mới bằng cách phát hành chứng khoán mới, các chứng khoán này có thể sẽ được định dưới giá. Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt hết các thông tin về các tài sản hiện hữu và các cơ hội đầu tư đối với các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là, các nhà đầu tư không thể có khả năng để phân biệt giữa các dự án xấu và các dự án tốt. Nhận thức được vấn đề này, các nhà quản lý sẽ không phát
9 hành cổ phần mới ngay cả khi đối với các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers và Majluf (1984) cho rằng bằng việc phát hành nợ sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu được sự thiếu hiệu quả trong các quyết định đầu tư được gây ra bởi sự bất cân xứng thông tin. Vay nợ sẽ khắc phục được vấn đề định giá sai khi phát hành mới cổ phần bởi vì các hợp đồng nợ được đưa ra với các điều khoản làm giảm rủi ro cho các chủ nợ. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nguồn tài chính ưu tiên để tài trợ cho các dự án đầu tư đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần. Mục đích của thứ tự này là để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính. Lý thuyết này gợi lên rằng doanh nghiệp không có mức tiền mặt tối ưu, thay vào đó, tiền mặt nắm giữ được dùng như tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi dòng tiền hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới, doanh nghiệp chi trả nợ vay và dự trữ tiền mặt nắm giữ. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư hiện tại, các doanh nghiệp sẽ dùng đến lượng tiền mặt nắm giữ và nếu cần thiết thì phát hành nợ vay. Dưới đây là những yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ theo lý thuyết trật tự phân hạng. Dòng tiền. Trái ngược với quan điểm của lý thuyết đánh đổi, khi có dòng tiền ở mức cao thì các doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ để có thể sử dụng tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai. Điều này thể hiện một mối tương quan cùng chiều giữa dòng tiền và thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Có nghĩa là, khi dòng tiền tăng thì doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ và ngược lại. Cơ hội đầu tư. Cơ hội đầu tư càng lớn thì yêu cầu lượng tiền mặt nắm giữ càng nhiều. Bởi vì sự thiếu hụt lượng tiền mặt nắm giữ ngụ ý rằng nếu không thể tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài đầy tốn kém thì doanh nghiệp buộc phải từ bỏ các dự án đầu tư có lợi nhuận. Vì vậy, cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan cùng chiều.
10 Quy mô doanh nghiệp. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì lượng tiền mặt nắm giữ càng nhiều và ngược lại. 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do Các mục tiêu của nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông có sự mâu thuẫn với nhau. Trong khi các cổ đông mong muốn gia tăng giá trị của cổ phần thì các nhà quản lý mong muốn đem lại sự tăng trưởng trong doanh thu cũng như quy mô doanh nghiệp. Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) nói rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để gia tăng tài sản dưới quyền kiểm soát của họ và có được quyền làm chủ các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có nhiều lượng tiền mặt để đầu tư, nhà quản lý không cần phải gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài và vì thế không cần phải cung cấp thông tin chi tiết về dự án đầu tư của doanh nghiệp. Từ đó, các nhà quản lý có thể đầu tư dưới mức làm ảnh hưởng đến tài sản của cổ đông. Dưới đây là các yếu tố chính tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ theo lý thuyết dòng tiền tự do. Cơ hội đầu tư. Khi có ít các cơ hội đầu tư thì nhà quản lý vẫn nắm giữ nhiều tiền mặt để đảm bảo nguồn tiền có sẵn để đầu tư cho dự án và thậm chí là đầu tư vào các dự án có giá trị NPV âm. Chính vì điều này đã làm hao tổn vốn của cổ đông và nếu doanh nghiệp có các dự án đầu tư lớn thì sẽ làm giảm giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Vì vậy, khi sử dụng tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách làm đại diện cho các cơ hội đầu tư thì mối tương quan giữa cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan nghịch chiều. Quy mô doanh nghiệp. Doanh nghiệp lớn thường có độ phân tán lớn trong cổ đông, chính vì điều này sẽ làm gia tăng quyền tự chủ của các nhà quản lý cấp cao. Vì vậy, các nhà quản lý trong các doanh nghiệp lớn sẽ có nhiều quyền tự quyết trong các chính sách đầu tư hơn là các doanh nghiệp nhỏ, dẫn đến lượng tiền mặt nắm giữ sẽ nhiều hơn. Mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Có nghĩa là, khi quy mô doanh nghiệp tăng thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ tăng và ngược lại.
11 Bảng 2.1. Tác động của các yếu tố đến lƣợng tiền mặt nắm giữ Lý thuyết Lý thuyết Lý thuyết đánh đổi trật tự phân hạng dòng tiền tự do Dòng tiền - + Dòng tiền bất định + Chi trả cổ tức - Cơ hội đầu tư + + - Quy mô doanh nghiệp - + + Tài sản luân chuyển thay thế - 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền lên thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ Đề tài sẽ tổng hợp một số nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp theo các kết quả nghiên cứu chính. Dựa trên kết quả của các đề tài nghiên cứu này, đề tài sẽ chọn một mô hình nghiên cứu phù hợp với trường hợp của các doanh nghiệp Việt Nam. Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu về các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971 đến 1994. Các biến có tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ bao gồm: dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt, đòn bẩy tài chính, chi tiêu vốn, chi phí nghiên cứu và phát triển. Kết luận bài nghiên cứu cho rằng tác động của dòng tiền lên lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Có nghĩa là, doanh nghiệp sẽ tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi có sự gia tăng trong dòng tiền và ngược lại, doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ khi có sự sụt giảm trong dòng tiền. Ngoài ra, các tác giả cũng cho rằng đối với các doanh nghiệp có nhiều các cơ hội đầu tư, có chi phí nghiên cứu và phát triển cao thì sẽ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn. Chính vì vậy, tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp này sẽ lớn hơn so với các doanh nghiệp khác.
12 Almeida và cộng sự (2004) nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền khi xem xét yếu tố ràng buộc tài chính. Bằng phương pháp ước lượng OLS với mẫu quan sát bao gồm 3,547 doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ năm 1971-2000, bài nghiên cứu đã phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính. Thông qua 5 cách thức phân loại như: chính sách thanh toán của doanh nghiệp, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu của doanh nghiệp và cách thức phân loại dựa vào nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) – chỉ số KZ. Thông qua kết quả ước lượng từ các mô hình, bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng: mối tương quan giữa dòng tiền và thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là cùng chiều, trong khi mối tương quan này của các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính là cùng chiều theo phương pháp phân loại ràng buộc tài chính của chỉ số KZ nhưng lại thể hiện mối tương quan nghịch chiều theo phương pháp xếp hạng trái phiếu. Các biến kiểm soát như Tobin’q, quy mô doanh nghiệp, thay đổi nợ ngắn hạn đều có mối tương quan dương đối với thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ. Các biến như chi tiêu vốn, hoạt động mua lại cổ phần và thay đổi trong vốn luân chuyển ròng có mối tương quan nghịch chiều đối với thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có lượng tiền mặt nắm giữ trung bình cao hơn so với các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính. Khurana và cộng sự (2006) đã nghiên cứu về sự phát triển tài chính và tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ. Bằng phương pháp ước lượng OLS, bài nghiên cứu đã kết luận rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Các doanh nghiệp ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp từ các quốc gia phát triển về tài chính. Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng sự phát triển tài chính giúp các doanh nghiệp có thể tiếp cận các nguồn vốn tài trợ bên ngoài với chi phí thấp. Các kết quả từ nghiên cứu cũng nhấn mạnh tầm quan trọng trong tính thanh khoản của các doanh nghiệp.
13 Nghiên cứu của Acharya và cộng sự (2007) cũng đã kết luận rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều ở cả hai nhóm doanh nghiệp: bị ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính. Tuy nhiên, tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính thì thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Ngoài ra, các tác giả cũng nghiên cứu về mối tương quan giữa dòng tiền và nợ vay nhằm đưa ra các chính sách tài chính tốt nhất để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao sẽ phân bổ dòng tiền để tích lũy lượng tiền mặt nắm giữ thay vì phải chi trả các khoản nợ vay, ngược lại các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có nhu cầu phòng ngừa rủi ro thấp sẽ phân bổ dòng tiền để chi trả các khoản nợ vay thay vì gia tăng trong lượng tiền mặt nắm giữ. Với phương pháp ước lượng hồi quy GMM, Riddick và Whited (2009) cho rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều. Kết luận này là hoàn toàn trái ngược với kết quả nghiên cứu trước đó của Almeida và cộng sự (2004). Riddick và Whited (2009) giải thích rằng do trong các mô hình nghiên cứu trước đây có sự sai số trong đo lường chỉ số Tobin’q nên dẫn đến kết quả ước lượng không được chính xác dẫn đến tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Nhưng sau khi điều chỉnh các sai số trong đo lường chỉ số Tobin’q bằng phương pháp hồi quy GMM bậc cao thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ sẽ là nghịch chiều. Tác giả của bài nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án đầu tư vì lo ngại các cú sốc có thể xảy ra đối với dòng tiền. Điều này dẫn đến mối tương quan nghịch chiều giữa dòng tiền và thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Marin và cộng sự (2011) thực hiện nghiên cứu về tác động của dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ và phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền. Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 318 doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004. Tác
14 giả bài nghiên cứu đã kết luận rằng thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền có mối tương quan cùng chiều đối với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Đối với các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính thì mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê. Một kết quả cũng quan trọng đó là ngoài các biến quan trọng như dòng tiền và phòng ngừa thì các biến như chỉ số Tobin’q, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, hoạt động mua lại cổ phần, thay đổi trong vốn luân chuyển phi tiền mặt và thay đổi trong nợ ngắn hạn đều có mối tương quan nghịch chiều với thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Bao và cộng sự (2012) đã nghiên cứu về sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Mỹ. Bằng những bổ sung trong mô hình thực nghiệm, bài nghiên cứu được đánh giá cao vì đã có những phát hiện mới trong mối tương quan giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền. Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp phi tài chính của Mỹ với 105,492 quan sát từ 1972-2006. Các tác giả đã ước lượng mô hình nghiên cứu bằng phương pháp OLS và GMM bậc 4 của Erickson và Whited (2000). Dựa trên kết quả hồi quy, bài nghiên cứu cho rằng tác động của dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ là bất cân xứng. Mối tương quan giữa thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là nghịch chiều khi doanh nghiệp có dòng tiền dương, và có mối tương quan cùng chiều khi doanh nghiệp có dòng tiền âm. Sau khi phân chia mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm doanh nghiệp: bị ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính thì sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính là lớn hơn so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Các tác giả cho rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ bị bất cân xứng là bởi do nhiều nguyên nhân như các điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu các thông tin xấu của nhà quản lý và vấn đề chi phí đại diện. Doanh nghiệp không thể ngay lập tức chấm dứt các dự án có NPV âm khi có dòng tiền âm bởi vì ba nguyên nhân. Thứ nhất, một số dự án có các điều khoản ràng buộc, đây thường là các dự án đấu thầu. Thứ hai, như lập luận của Kothari và cộng sự (2009) thì các nhà quản lý muốn che giấu thông tin xấu. Khi
15 doanh nghiệp chấm dứt các dự án xấu thì ngay lập tức các tin tức xấu về doanh nghiệp sẽ được lan truyền. Chính vì vậy, các nhà quản lý có thể chọn giữ lại các dự án xấu nhằm làm giảm thiểu các thông tin không tốt đối với doanh nghiệp trên thị trường. Thứ ba, theo quan điểm chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) thì các nhà quản lý có động cơ để đầu tư quá mức, họ có thể giữ lại các dự án có NPV âm để tối đa hóa lợi ích cá nhân. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho rằng doanh nghiệp có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ sẽ lớn hơn nếu so sánh với doanh nghiệp có ít sự kiểm soát bên ngoài. Từ kết quả các nghiên cứu trước đây, có thể thấy rằng mối tương quan giữa dòng tiền và thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là không đồng nhất giữa các nghiên cứu. Đối với kết luận thứ nhất, bao gồm các nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), Almeida và cộng sự (2004), Khurana và cộng sự (2006), Acharya và cộng sự (2007), Marin và cộng sự (2011) đều cho rằng tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Ngược lại, kết luận thứ hai theo nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều. Kết luận thứ ba theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) thì cho rằng tồn tại sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ. Có nghĩa là, tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều khi doanh nghiệp có dòng tiền dương và ngược lại, khi doanh nghiệp có dòng tiền âm thì tác động này là cùng chiều. Để nghiên cứu về tác động bất cân xứng của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ, tác giả đã chọn mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) để áp dụng cho các doanh nghiệp tại Việt Nam bởi vì 3 lý do sau: thứ nhất, mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) có sự cải tiến bằng việc đưa thêm các biến tương tác thể hiện sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ; thứ hai, dữ liệu các biến đều có thể thu thập trên thị trường chứng khoán Việt Nam; thứ ba, nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) sử dụng phương
16 pháp ước lượng GMM bậc 4, đây là một phương pháp hồi quy khắc phục được đa số các nhược điểm của phương pháp OLS như hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi. Bảng 2.2. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trƣớc đây Dấu Tác giả Bài viết Năm Nội dung nghiên cứu nghiên cứu The determinants and Các yếu tố tác động đến Opler và cộng implications of corporate 1999 lượng tiền mặt nắm giữ của + sự cash holdings doanh nghiệp Tác động của dòng tiền lên Almeida và The Cash Flow thay đổi trong lượng tiền cộng sự Sensitivity of Cash 2004 mặt nắm giữ của các doanh + nghiệp Sự phát triển tài chính và tác Khurana và Financial Development động của dòng tiền lên cộng sự and the Cash Flow 2006 lượng tiền mặt nắm giữ của + sensitivity of Cash doanh nghiệp Acharya và Is Cash Negative Dept? A Mối tương quan nghịch cộng sự Hedging Perspective on chiều giữa nợ và tiền mặt Corporate Financial 2007 nắm giữ. Một quan điểm + Policies phòng ngừa rủi ro về chính sách tài chính doanh nghiệp Tác động của dòng tiền lên Riddick và The Corporate Propensity 2009 thay đổi trong lượng tiền Whited to save mặt nắm giữ của các doanh - nghiệp
17 Dấu Tác giả Bài viết Năm Nội dung nghiên cứu nghiên cứu Marin và On the sensitivity of Tác động của dòng tiền lên cộng sự Corporate Cash Holding thay đổi trong lượng tiền and Hedging to cash 2011 mặt nắm giữ và phòng ngừa + Flows rủi ro dòng tiền Bao và Asymmetric Cash Flow Sự bất cân xứng trong tác cộng sự Sensitivity of Cash 2012 động của dòng tiền lên thay +/- Holdings đổi lượng tiền mặt nắm giữ (Nguồn: Tác giả tổng hợp) Tóm lại, trong chương này tác giả đã tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu và kết quả các nghiên cứu trước đây làm cơ sở cho nghiên cứu của luận văn trong việc phát triển các giả thiết nghiên cứu, các kỳ vọng ban đầu trong nghiên cứu.
18 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ các doanh nghiệp cổ phần của Việt Nam bao gồm các doanh nghiệp trong các lĩnh vực như: cao su, công nghệ viễn thông, dịch vụ du lịch, dược phẩm/ y tế/ hóa chất, giáo dục, khoáng sản, kinh doanh, năng lượng, điện/ khí/ gas, ngành thép, nhóm dầu khí, nhựa – bao bì, sản xuất – kinh doanh, thực phẩm, thương mại, thủy sản, vận tải/ cảng/ taxi, vật liệu xây dựng và xây dựng. Các doanh nghiệp cổ phần này được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2014. Dữ liệu các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, thông tin được công bố chính thức, các website của cophieu68.com, cafef.vn, stox.vn, website của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các doanh nghiệp trong lĩnh vực như ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, bảo hiểm và bất động sản không nằm trong mẫu nghiên cứu. Do các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính và bất động sản là những loại hình kinh doanh đặc biệt. Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính nắm giữ một lượng tiền mặt rất nhiều nên sẽ ảnh hưởng và làm sai lệch kết quả nghiên cứu. Loại hình kinh doanh bất động sản mang tính chất thời vụ, có tính xu hướng theo một giai đoạn nào đó, có những thời kỳ hàng tồn kho rất lớn. Để kết quả nghiên cứu được chính xác và phản ánh khách quan, các doanh nghiệp không đầy đủ dữ liệu đều được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 321 doanh nghiệp với 1,605 quan sát. Để kiểm soát các giá trị bất thường tác động đến kết quả hồi quy và kiểm định, các quan sát với các biến chính như thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp và biến chỉ số Tobin’q đều được loại bỏ 1% giá trị cao nhất và thấp nhất. Đồng thời, các biến kiểm soát khác cũng được lượt bớt 1% giá trị các quan sát.