Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:101

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá vàng, cung tiền, lãi suất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 10/2013. Dựa vào kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác động chủ yếu đến thị trường chứng khoán giúp cho nhà đầu tư nhận định việc đầu tư hiệu quả hơn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- ĐỖ THU HẰNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày 30 tháng 07 năm 2014 Tác giả luận văn Đỗ Thu Hằng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................2 1.1. Lý do nghiên cứu ...........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................2 1.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3 1.4. Ý nghĩa đề tài ....................................................................................................3 1.5. Kết cấu đề tài ....................................................................................................4 CHƢƠNG 2: NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ...............5 2.1. Lạm phát ...........................................................................................................6 2.2. Lãi suất ..............................................................................................................8 2.3. Cung tiền .........................................................................................................11 2.4. Tỷ giá hối đoái ................................................................................................13 2.5. Giá trị sản xuất công nghiệp ...........................................................................15 2.6. Giá vàng ..........................................................................................................16 2.7. Nghiên cứu tại Việt Nam ................................................................................18
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................24 3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................24 3.2. Các bước thực hiện .........................................................................................26 3.3. Mô tả biến và nguồn dữ liệu ...........................................................................27 3.4. Giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ......................................................................................................................29 CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...................................................36 4.1. Kiểm định và điều chỉnh hiệu ứng thời vụ (Seasonal Adjustment)................36 4.2. Kiểm định tính dừng (Unit root test) ..............................................................37 4.3. Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình ................................................................39 4.4. Kiểm định tính bền vững của mô hình ...........................................................41 4.5. Kiểm định hiện tượng tự tương quan .............................................................43 4.6. Mô hình VAR .................................................................................................44 4.7. Kiểm định Granger ........................................................................................55 4.8. Phân tích hàm phản ứng đẩy ...........................................................................60 4.9. Phân rã phương sai (Variance Decomposition): .............................................62 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................66 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ......................................................................66 5.2. Hạn chế của đề tài ...........................................................................................67 5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................68 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................1
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Dự kiến xu hướng tác động của các biến đến chỉ số VN-Index Bảng 4.1: Kết quả kiểm định hiệu ứng thời vụ của các biến Bảng 4.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tính bền vững Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình VAR Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Granger trong VAR Bảng 4.8: Kết quả phân tích phân rã phương sai
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 4.1: Kết quả kiểm định tính bền vững Biểu đồ 4.2: Phản ứng của VN-Index đối với cú sốc của các biến số kinh tế
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT - ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung - CPI: Consumer Price Index - chỉ số giá tiêu dùng - EX: Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái - IMF: International Monetary - Quỹ tiền tệ quốc tế - IIP: Index of Industrial Production – Giá trị sản xuất công nghiệp - IR: Interest rate - Lãi suất - M2: Cung tiền - USD: đô la Mỹ - VAR: Vector Autoregession – Tự hồi quy véc-tơ - VND: đồng Việt Nam - VN-Index (VNI): Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam.
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm xem xét tương tác giữa các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán. Các nhân tố vĩ mô được sử dụng như lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá vàng, và lãi suất để phân tích tác động của chúng đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 12/2013. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR để phân tích dữ liệu chuỗi thời gian được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau. Kiểm định nhân quả Granger và mô hình tự hồi quy Vector cho thấy chỉ có nhân tố lạm phát, giá trị sản xuất công nghiệp và tỷ giá hối đoái có tác động đến chỉ số VN- Index. Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả cũng cho thấy chỉ số VN-Index không phải là chỉ báo hàng đầu cho các nhân tố kinh tế vĩ mô và nền kinh tế vì chỉ số VN-Index chỉ không có tác động nhân quả hai chiều đến các biến số vĩ mô. Từ đó cho thấy thị trường Việt Nam là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt và chưa thể truyền tải tất cả thông qua chỉ số giá chứng khoán.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do nghiên cứu Sau thời gian hình thành và đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước. Tuy nhiên, trong những năm gần đây biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đã tác động rất lớn đến thị trường chứng khoán làm cho thị trường chứng khoán trải qua nhiều cơn biến động mạnh, đặc biệt cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính đã ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển của thị trường chứng khoán. Việc dự đoán xu hướng phát triển của nền kinh tế để dự đoán xu thế phát triển chung của thị trường chứng khoán cũng như tìm hiểu và lý giải những tác động của các nhân tố vĩ mô tới sự biến động của thị trường chứng khoán đóng vai trò hết sức quan trọng. Chính vì lý do đó, tác giả chọn đề tài “Tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trƣờngchứng khoán Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá vàng, cung tiền, lãi suất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 10/2013. Dựa vào kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác động chủ yếu đến thị trường chứng khoán giúp cho nhà đầu tư nhận định việc đầu tư hiệu quả hơn. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: - Xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán của TTCK Việt Nam hay không? - Trong trường hợp có tồn tại mối quan hệ thì nhân tố vĩ mô nào có ảnh hưởng lớn nhất đến chỉ số giá chứng khoán và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?
3 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố kinh tế vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho biến số lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá vàng, cung tiền, lãi suất và tỷ suất sinh lợi chứng khoán VN-Index. Dữ liệu được sử dụng trong mô hình là loại dữ liệu chuỗi thời gian. Dữ liệu được thu thập theo tháng và bắt đầu từ tháng 01/2004 đến tháng 10/2013. Dữ liệu về chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất được lấy từ Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế IMF, dữ liệu sản xuất công nghiệp được thu thập từ thông tin thống kê hàng tháng của Cục Thống Kê, giá vàng và tỷ giá hối đoái được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Ngân Hàng ACB, chỉ số VN-Index lấy từ website cophieu68.com.vn. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR để xem xét mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng Microsoft Excel để tính toán dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó, sử dụng phần mềm Eviews 6.0 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4. Ý nghĩa đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có bước phát triển rất nhanh, tuy nhiên cuộc khủng hoảng kinh tế đã tác động rất lớn làm cho thị trường chứng khoán sụt giảm nhanh chóng. Chính Phủ đã đưa ra các chính sách để ổn định kinh tế vĩ mô nhằm mục tiêu ổn định nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, đến nay thị trường chứng khoán đã dần ổn định. Kết quả nghiên cứu sẽ giúp giải thích tốt hơn sự thay đổi của các nhân tố vĩ mô tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Từ đó góp phần tạo cơ sở cho nhà đầu tư phân tích giá chứng khoán trên thị trường. Ngoài racó thể sử dụng các biến kinh tế vĩ mô như một yếu tố để dự đoán chỉ số giá chứng khoán.
4 1.5. Kết cấu đề tài Đề tài bao gồm các chương sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày những nội dung cơ bản về đề tài, nêu lên mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, giới thiệu về phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu để thực hiện đề tài. Chƣơng 2: Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Chương này mô tả phương pháp nghiên cứu, phương trình hồi quy và cách thức thu thập, xử lý số liệu. Chƣơng 4: Nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tác giả tiến hành kiểm định mô hình nghiên cứu ở Việt Nam,phân tích kết quả nghiên cứu đạt được. Chƣơng 5: Kết luận. Chương này tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, nêu lên những hạn chế và hướng phát triển của đề tài.
5 CHƢƠNG 2: NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN Mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán đã được nghiên cứu từ lâu. Một số biến kinh tế vĩ mô cơ bản như tỷ giá, lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp và lạm phát đã được lập luận là yếu tố có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Điều này đã thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu điều tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Dựa trên các khái niệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư được giới thiệu bởi Markowitz (1952). Các nghiên cứu của Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) đã xây dựng và phát triển mô hình một nhân tố định giá tài sản vốn –CAPM. Theo đó các nhà đầu tư đa dạng hóa tốt danh mục tài sản chỉ cần quan tâm đến rủi ro hệ thống. Rủi ro này có thể được đánh giá bởi độ nhạy cảm của từng cổ phiếu đối với thay đổi của thị trường chung. Và yếu tố thị trường chỉ là một nhân tố xác định lợi nhuận cổ phiếu. Tuy nhiên, do mô hình CAPM được xây dựng dựa trên các giả định không tồn tại trong thế giới thực dẫn đến nhiều học giả đề xuất sử dụng các mô hình đa nhân tố để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu thay vì mô hình một nhân tố. Ross (1976), Roll và Ross (1980) giới thiệu mô hình đa nhân tố APT (Arbitrage Pricing Theory) và cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Chen, Roll, và Ross (1986) thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm bằng mô hình APT và xác định rằng sự thay đổi đột ngột của một số biến kinh tế vĩ mô như: lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp
6 và đường cong lãi suất có thể giải thích cho biến động của lợi nhuận của cổ phiếu. Nghiên cứu về tác động giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu trở nên phổ biến kể từ đó. 2.1. Lạm phát Lạm phát được định nghĩa là sự gia tăng liên tục trong mức giá chung. Điều này không có nghĩa là giá cả của mọi hàng hóa và dịch vụ đồng thời phải tăng lên theo cùng một tỷ lệ, mà chỉ cần mức giá trung bình tăng lên. Lạm phát vẫn có thể xảy ra khi giá của một số hàng hóa giảm, nhưng giá cả của các hàng hóa và dịch vụ khác tăng đủ mạnh. Lạm phát cũng có thể được định nghĩa là sự suy giảm sức mua của đồng tiền. Trong bối cảnh lạm phát, một đơn vị tiền tệ mua được ít đơn vị hàng hóa và dịch vụ hơn hay nói cách khác chúng ta sẽ phải chi nhiều tiền hơn để mua một giỏ hàng hóa và dịch vụ nhất định. Để đo lường mức độ lạm phát các nhà kinh tế thường sử dụng chỉ số điều chỉnh GDP và chỉ số giá tiêu dùng CPI để đo lường mức giá chung. Tuy nhiên, mục tiêu là xác định ảnh hưởng của lạm phát đến mức sống, thì chỉ số giá tiêu dùng phù hợp hơn. Trên thực tế, các số liệu công bố chính thức về lạm phát trên thế giới thường được tính trên cơ sở CPI. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt, gửi tiền trong ngân hàng hay đầu tư vào chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến lượng tiền chảy vào chứng khoán giảm. Doanh nghiệp thiếu vốn đầu tư, mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ chậm lại dẫn đến giá chứng khoán của doanh nghiệp giảm. Ngoài ra khi đồng tiền mất giá, các nhà đầu tư cũng không muốn bỏ tiền của mình vào việc mua chứng khoán càng làm TTCK ảm đạm hơn, dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán giảm dẫn đến tính thanh khoản thị trường cũng giảm. Trên TTCK, tính thanh khoản có
7 ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý nhà đầu tư, tính thanh khoản giảm, các giao dịch diễn ra không mấy sôi động do tâm lý lo sợ của các nhà đầu tư từ đó làm cho chỉ số VN- index giảm. Lạm phát tăng thường đồng nghĩa với việc giá cả của nền kinh tế tăng lên, chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tăng lên. Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành sản phẩm của doanh nghiệp sẽ phải tăng theo để đảm bảo sản xuất kinh doanh có lợi nhuận. Tuy nhiên, sức tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp sẽ sụt giảm do giá bán cao, đặc biệt trong ngắn hạn và khi người tiêu dùng tìm tới các sản phẩm thay thế. Điều này khiến cho lợi nhuận mục tiêu của doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí sụt giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp. Kết quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cũng suy giảm. Ngoài ra, lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp giảm sẽ khiến cho việc chi trả cổ tức giảm theo. Nếu doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này làm cho việc đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Tại Hoa Kỳ, nghiên cứu của Fama (1977) cho giai đoạn 1953 – 1971 xác định được mối quan hệ nghịch biến giữa thị trường chứng khoán và lạm phát. Nghiên cứu của Chen, Roll và Ross(1986) trong giai đoạn 1953 – 1983 cũng đã nhấn mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Một số nghiên cứu gần đây của Humpe và Macmillan (2007) cũng đã chỉ ra rằng lạm phát có tác động nghịch chiều đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên Pearce và Roley (1985) lấy dữ liệu theo ngày từ tháng 09/1977 đến tháng 10/1982chỉ tìm thấy bằng chứng với độ tin cậy không cao, cho thấy một cú sốc trong chỉ số lạm phát có tác động đến giá cổ phiếu. Và Bulmash và Trivoli (1991) thực hiện nghiên cứu dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1961 đến tháng 12/1987 lại không tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ này.
8 Các nghiên cứu gần đây tại các nền kinh tế mới nổi lại cho thấy những kết quả khá khác biệt: nghiên cứu của (Tangjitprom, 2011) từ năm 2001 – 2010 không tìm thấy mối liên hệ nào giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thái Lan và ông giải thích nguyên nhân có thể là do thời gian của dữ liệu thu thập không tương thích với nhau. Còn tại thị trường Hàn Quốc, (Goswami và Jung, 1997) và thị trường Nigieria (Emeka Nkara và Aham Kelvin Uko, 2013) tìm ra mối tương quan thuận giữa tỷ lệ lạm phát và chỉ số giá chứng khoán. Nhóm tác giả Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013) khi nghiên cứu ở Việt Nam cũng cho thấy mối tương quan âm giữa lạm phát và thị trường chứng khoán. 2.2. Lãi suất Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay còn gọi là rủi ro không phân tán được khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu Chính Phủ. Lãi suất của trái phiếu Chính Phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro. Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính Phủ sẽ làm ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống chứng khoán, từ trái phiếu cho đến các loại cổ phiếu rủi ro nhất. Khi lãi suất thấp, nhiều nhà đầu tư trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ thị trường chứng khoán, ngược lại khi nhà đầu tư cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi thị trường chứng khoán.
9 Ngoài ra, lãi suất trái phiếu Chính Phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường. Ví dụ, khi ngân sách thâm hụt thì Chính Phủ sẽ phát hành thêm chứng khoán để bù đắp, như vậy sẽ làm tăng mức cung chứng khoán trên thị trường.Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại chứng khoán khác đang được lưu hành. Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các loại chứng khoán khác sẽ trở nên kém hấp dẫn. Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu Chính Phủ thay vì trái phiếu công ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên. Lãi suất trái phiếu công ty tăng dẫn đến giá của các loại cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền. Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà còn có ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu thường theo cơ chế như sau: - Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng khoán. Do đó, trị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo. Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng làm thu hẹp dòng tiền đầu tư trên thị trường chứng khoán và do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống. - Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu tăng lên sẽ dẫn tới giá cổ phiếu tăng.
10 - Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăng thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ cắt giảm, hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòng tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi xuống. Về thực nghiệm, nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986) tại Hoa Kỳ cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và lợi nhuận của cổ phiếu, nghiên cứu trên cũng chỉ ra rằng lãi suất dài hạn có mối quan hệ mạnh hơn với lợi nhuận của cổ phiếu so với lãi suất ngắn hạn. Bulmash & Trivoli (1991) cũng đã chứng minh được mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất với giá cổ phiếu dựa trên số liệu từ năm 1961 - 1987. Kết quả trên phù hợp với những nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác như: Gan và các cộng sự (2006) nghiên cứu tại New Zealand từ năm 1990 – 2003; Mukherjee và Naka (1995) đối với Nhật Bản; Acikalin và các cộng sự (2008) tại thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ; Tangjitprom (2011) tại Thái Lan và Emeka Nkara và Aham Kelvin Uko (2013) tại thị trường Nigieria cũng cho thấy một mối tương quan nghịch giữa lãi suất và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tuy nhiên cũng tồn tại các kết quả khác về mối tương quan giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán. Cụ thể, theo nghiên cứu của Islam và các cộng sự (2004) tại thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 1992 – 2001 lại phát hiện mối tương quan thuận giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán. Goswami và Jung(1997) nghiên cứu dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1980 đến tháng
11 06/1986 tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc, cho thấy lãi suất ngắn hạn có mối quan hệ đồng biến trong khi lãi suất dài hạn lại có mối quan hệ nghịch biến với chỉ số giá chứng khoán. 2.3. Cung tiền Quan hệ giữa lượng cung tiền và TTCK được thể hiện thông qua chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK do ảnh hưởng của việc tăng lãi suất. Lãi suất tăng làm tăng chi phí đi vay của doanh nghiệp kết quả là lợi nhuận doanh nghiệp giảm, do đó cổ tức chi trả cho cổ đông cũng giảm theo. Ngoài ra, việc tăng lãi suất làm tăng chi phí vay để đầu tư vào chứng khoán, chi phí đầu tư tăng nhưng lợi nhuận thu về lại giảm lúc này các nhà đầu tư sẽ sẽ tìm kiếm cơ hội sinh lời từ các kênh đầu tư khác. Chính sách tiền tệ mở rộng, nếu cung tiền mở rộng là điều kiện tạo ra dư thừa tổng phương tiện thanh toán nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng dòng tiền chảy vào thị trường chứng khoán, làm tăng chỉ số giá chứng khoán. Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau đã cho ra nhiều kết quả khác nhau, có mối quan hệ đồng biến, nghịch biến hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khoán và cung tiền. Friedman và Schwartz (1963) giải thích mối quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán thông qua giả thuyết sự gia tăng trong cung tiền sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế nói chung và do đó cũng sẽ tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu.
12 Tại thị trường Hoa Kỳ, theo kiểm chứng của Hamburger và Kochin (1972),Nozar và Taylor (1988) cung tiền và thu nhập chứng khoán có mối liên kết mạnh mẽ, khi cung tiền tăng lên sẽ tác động làm tăng giá chứng khoán và ngược lại. Trong khi nghiên cứu của Cooper (1974), Kraft và Kraft (1977), không xác định được mối liên quan giữa hai nhân tố này, còn nghiên cứu của Humpe và Macmillan (2007) lại cho thấy trong dài hạn mối quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu có sự tương quan thuận nhưng không đáng kể. Các nghiên cứu tại thị trường NhậtBản của Mukherjee và Naka (1995) chứng minh cung tiền và giá cổ phiếu lại có mối tương quan nghịch. Nghiên cứu của Humpe và Macmillan (2007) cũng thừa nhận kết quả trên tại nền kinh tế này. Nghiên cứu tại các nền kinh tế mới nổi như: - Mohammad và các cộng sự (2009) khi nghiên cứu dữ liệu thị trường chứng khoán Karachi - Pakistan giai đoạn từ năm 1986 - 2008 đã cho kết quả cung tiền và giá cổ phiếu có mối tương quan dương. - Còn tại Đài Loan kết quả nghiên cứu do Singh và các cộng sự công bố năm 2011 chỉ tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán đối với các công ty có quy mô lớn và trung bình. - Tại Malaysia, nghiên cứu của Ibrahim và Yusoff (2001) sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1977 đến tháng 08/1998 đã đưa ra kết luận: giá cổ phiếu biến động cùng chiều với cung tiền trong ngắn hạn, tuy nhiên trong dài hạn mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và cung tiền là ngược chiều nhau. - Tại Singapore, Maysami và Koh (2000) nghiên cứu dữ liệu từ năm 1996 đến 2000và tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán. Đến năm 2004, Maysami và các cộng sự thực hiện mở rộng
13 nghiên cứu, sử dụng dữ liệu từ năm 1989 đến năm 2001 và một lần nữa chứng minh được mối quan hệ này. - Tại Hàn Quốc, Goswami và Jung (1997) sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1980 đến tháng 06/1996 lại không tìm ra mối quan hệ giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán. Kết quả này giống với các nghiên cứu tại thị trường Nigieria sử dụng số liệu từ 1985 - 2009 của Emeka Nkara và Aham Kelvin Uko (2013). 2.4. Tỷ giá hối đoái Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài. Trong quá trình hội nhập kinh tế, tất cả các hoạt động kinh doanh dù trực tiếp hay gián tiếp đều bị ảnh hưởng bởi các hoạt động quốc tế. Nói cách khác, việc thay đổi tỷ giá sẽ tác động đến vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp và do đó dòng tiền cũng thay đổi. TGHĐ có thể tác động lên TSSL CK trên 2 khía cạnh khác nhau. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc vào việc nước đó mạnh về xuất khẩu hay thường xuyên phải nhập khẩu. Khi đồng nội tệ yếu đi thì hàng hóa trong nước rẻ hơn một cách tương đối so với hàng hóa ở nước ngoài, dẫn đến xuất khẩu cao hơn đồng thời doanh nghiệp có lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh làm cho giá chứng khoán cao hơn trong ngắn hạn. Tiêu biểu cho trường phái này là Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh tranh của doanh nghiệp.