Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:62

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, dữ liệu được thu thập là báo cáo tài chính của 99 công ty được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn bốn năm, từ năm 2009 đến năm 2012. Mỗi công ty đều có số liệu đầy đủ cho các biến trong giai đoạn này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM THAN PHƯƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM THAN PHƯƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN   Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện. Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Người thực hiện: Than Phương Anh
MỤC LỤC  TRANG PHỤ BÌA LỚI CAM ĐOAN MỤC LỤC ................................................................................................................... DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................ TÓM TẮT .................................................................................................................1 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ......................................................................................2 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................7 CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........15 3.1 Phương pháp nghiên cứu...................................................................................15 3.1.2 Hồi quy theo dữ liệu bảng ..............................................................................15 3.1.2.1 Hồi quy tổng hợp (pool) .......................................................................17 3.1.2.2 Hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effect) ..............................................18 3.1.2.3 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) .....................................19 3.1.2.4 Các bước lựa chọn trong 3 phương pháp hồi quy dữ liệu bảng ...........20 3.1.3 Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (TSLS) ............................22 3.2 Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................25 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................28 CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................30 4.1 Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu .....................................................................30 4.2 Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty ...........................................................39 4.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn .........44 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN ....................................................................................48 TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................51 PHỤ LỤC ................................................................................................................54
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU   Bảng 2.1: Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Bảng tóm tắt phương pháp xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt các biến Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVno Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVtong Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập cho toàn bộ mẫu Bảng 4.5: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVno Bảng 4.6: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVtong Bảng 4.7: Ước tính biến thể của phương trình đầu tư Bảng PL1: Thống kê các công ty trong mẫu Bảng PL2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu đối với cả hai thước đo thay thế của đòn bẩy tài chính Bảng PL3: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư cho cả hai thước đo thay thế của đòn bẩy
1 TÓM TẮT Kể từ sau khi thực hiện công cuộc đổi mới năm 1986, kinh tế Việt Nam đã có những chuyển biến đáng kể, từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, mở cửa hợp tác với các nhà đầu tư nước ngoài… Với việc mở rộng thị trường tài chính như vậy đã tạo nhiều điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam tăng trưởng, mở rộng quy mô, định hướng đầu tư, xác định cơ cấu vốn cho mình. Do đó mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ ngày càng có ý nghĩa quan trọng. Bài nghiên cứu này giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, trong đó khảo sát tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (data panel), với hai thước đo thay thế của đòn bẩy tài chính và được hồi quy theo ba phương pháp: pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Multipier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978). Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư của công ty và tác động thuận chiều này là đáng kể đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là so với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Ngoài ra, tôi sử dụng phương pháp biến công cụ để giải quyết các vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Từ khóa: đầu tư, đòn bẩy tài chính, dữ liệu bảng (data panel ).
2 CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU Trong tài chính, đòn bẩy được định nghĩa là việc doanh nghiệp sử dụng tài sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính cố định trong nổ lực gia tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đông. Cụ thể, đòn bẩy kinh doanh có liên quan đến sử dụng tài sản có định phí, trong khi đòn bẩy tài chính liên quan đến sử dụng nợ (và cổ phần ưu đãi) có chi phí tài chính cố định. Đối với các doanh nghiệp, ngoài nguồn vốn sẵn có để đảm bảo cho quá trình kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục và ngày càng mở rộng quy mô, đầu tư mua sắm và đầu tư vào những hoạt động khác, doanh nghiệp cần huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Những khoản này gọi là những khoản nợ. Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp đầu tư bằng nợ vay, nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp. Vì vậy, đòn bẩy tài chính là công cụ sử dụng nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư. Quyết định đầu tư là hoạt động kinh tế quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp vì một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp. Trong nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nguồn tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần. Tuy nhiên sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm cho khoản lỗ của doanh nghiệp trở nên lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng đòn bẩy tài chính. Vì vậy việc tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư được xem là vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Từ trước đến nay, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới không đồng nhất về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo Morgan và Miller (1958) trong thị trường hoàn hảo thì chính sách đầu tư của doanh
3 nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố làm gia tăng lợi nhuận, dòng tiền như tình trạng về nhu cầu sản phẩm trong tương lai, công nghệ sản xuất….Nói cách khác, trong thị trường hoàn hảo quyết định đầu tư không phụ thuộc vào quyết định tài trợ. Tuy nhiên trong thực tế, do tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường như chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng… nên quyết định đầu tư thực sự chịu tác động bởi quyết định tài trợ. Những mâu thuẫn nảy sinh giữa nhóm cổ đông - ban giám đốc và trái chủ đã làm phát sinh vấn đề “đầu tư dưới mức” (under investment) hay “đầu tư vượt mức” (over investment) như trong bài nghiên cứu của Myers (1977) hay Jensen (1986). Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư đa số sử dụng dữ liệu của những nước phát triển chẳng hạn như nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) sử dụng dữ liệu là các công ty công nghiệp lớn ở Mỹ trong giai đoạn 1970-1989. Aivazian và cộng sự 2005 sử dụng dữ liệu 1035 doanh nghiệp Canada từ 1982 đến 1999. Mohun Prasadising Odit, Chitoo (2008) sử dụng dữ liệu đầu tư của 27 doanh nghiệp của Mauritius trong giai đoạn 1990-2004… Trong khi đó các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước đang phát triển không nhiều, nguyên nhân có thể do: doanh nghiệp trong các thị trường mới nổi gặp phải một số vấn đề khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp và sự khó khăn về tài chính đã làm hạn chế về phân bổ nguồn lực cho thị trường, hạn chế định hướng về đầu tư. Tuy nhiên một số nền kinh tế mới nổi đã dần dần có những thay đổi trong cơ cấu nguồn vốn. Các thể chế được thiết lập lại trong đó các doanh nghiệp hoạt động đã trải qua những chuyển đổi cơ bản từ những năm 1990. Việc phân bổ thị trường theo định hướng dựa vào các nguồn lực, cùng với việc mở rộng thị trường tài chính đã tạo điều kiện nhiều hơn cho các doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn của mình. Việt Nam cũng không là trường hợp ngoại lệ. Kể từ sau khi thực hiện công cuộc đổi mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách cho từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần
4 dần mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài… Nhiều bộ luật đã được tạo ra hay sửa đổi để hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong môi trường hoạt động mới. Mặc dù các chính sách trên đã giúp cải thiện được thị trường tài chính Việt Nam, nhưng thị trường tài chính nước ta vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề cần giải quyết như vẫn còn tồn tại yếu tố sở hữu nhà nước sau khi thực hiện cổ phần hóa, sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, gói kích thích kinh tế của chính phủ với gói ưu đãi lãi suất đã giúp các doanh nghiệp giải quyết được sự khan hiếm vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư nhưng thực tế chỉ giúp các doanh nghiệp trong hoạt động ngắn hạn mà không hỗ trợ trong dài hạn… Chính những tồn tại trên đã ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở thị trường Việt Nam và có thể sai lệch so với các kết quả nghiên cứu trước đây. 1.1 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, dữ liệu được thu thập là báo cáo tài chính của 99 công ty được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn bốn năm, từ năm 2009 đến năm 2012. Mỗi công ty đều có số liệu đầy đủ cho các biến trong giai đoạn này. 1.2 Câu hỏi nghiên cứu: Từ mục tiêu đề ra, nghiên cứu này sẽ trả lời các câu hỏi sau: Liệu đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam hay không ? Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư như thế nào? Có sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư cho từng nhóm công ty dựa vào chỉ số cơ hội tăng trưởng của công ty không ?
5 1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu: 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn là ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty Việt Nam. Cụ thể tôi xem xét các yếu tố sử dụng nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Việt Nam. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu của luận văn chỉ tập trung vào 99 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2009 - 2012, và chỉ thu thập trong phạm vi 16 ngành nghề khác nhau, nhưng không bao gồm các định chế tài chính – ngân hàng. Luận văn lựa chọn giai đoạn này do thị trường chứng khoán nước ta hình thành chưa lâu nên dữ liệu các công ty niêm yết trên sàn không nhiều. Bên cạnh đó, nước ta vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với các gói kích thích kinh tế của chính phủ như hỗ trợ lãi suất, chính sách về thuế….đã giúp công ty giải quyết được sự khan hiếm về vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư …Do đó đòn bẩy tài chính có mối tương quan cao với quyết định đầu tư của công ty trong giai đoạn này. 1.3.3 Phương pháp nghiên cứu : Dữ liệu thu thập dưới dạng dữ liệu bảng và hồi quy cho phương trình đầu tư bằng cách sử dụng hai thước đo thay thế của đòn bẩy và ba phương pháp hồi quy theo pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định).
6 Ước lượng trên được sử dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó xem xét riêng cho từng nhóm công ty dựa vào chỉ số Tobin’s Q: nhóm công ty tăng trưởng cao (với Tobin’s Q >1) và nhóm công ty tăng trưởng thấp (với Tobin’s Q
7 mô hình nghiên cứu được sử dụng ở chương 3, đồng thời so sánh, giải thích kết quả thu được ở chương 4. Chương 3: Dữ liệu thu thập và phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp thu thập và phân tích số liệu bằng phần mềm phân tích thống kê, từ đó đề xuất mô hình hồi quy phù hợp thể hiện tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trên nguồn dữ liệu đã thu thập, sử dụng phần mềm để phân tích và đưa ra kết quả nghiên cứu. Đồng thời giải thích kết quả nghiên cứu, và so sánh kết quả nghiên cứu này với kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đó. Chương 5: Kết luận Kết luận lại quá trình nghiên cứu, qua đó đề xuất một số đóng góp trong thực tiễn. Bên cạnh đó đưa ra những hạn chế của bài nghiên cứu làm tiền đề cho các bài nghiên cứu sau.
8 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Từ trước đến nay, trên thế giới có nhiều nghiên cứu không đồng nhất về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Cụ thể như sau: Theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo thì quyết định đầu tư của công ty không chịu tác động bởi quyết định tài trợ. Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện … đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” hay “đầu tư vượt mức”. Theo bài nghiên cứu của Myers (1977), tác giả kết luận chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động lực đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ dự án thuộc về trái chủ. Chính điều này dẫn đến “đầu tư dưới mức”. Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp. Trong trường hợp này cần cắt giảm đòn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau. Theo Jensen (1986) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng lập luận của họ dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, dẫn dến “đầu tư quá mức”. Họ cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp nhưng vẫn quyết định đầu tư do xuất phát từ lợi ích bản thân của nhà quản lý. Nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô của doanh nghiệp, họ có thể thực hiện cả những dự án với NPV âm, gây hại đến lợi ích của cổ đông. Jensen chỉ ra rằng nợ có thể giúp tránh được vấn đề “đầu tư quá mức” bằng cách giảm dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa khả năng các nhà quản lý đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Những lý thuyết trên cho thấy mối quan hệ nghịch
9 chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Theo bài nghiên cứu của Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ đầu tư vào những dự án không hiệu quả, mà còn tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát những bộ phận kinh doanh thua lỗ. Nhờ sự hỗ trợ của hai lý thuyết “đầu tư quá mức” và “đầu tư dưới mức” vào các nghiên cứu của mình, Mc Connell và Servaes (1995) kiểm tra một mẫu lớn các công ty phi tài chính của Mỹ những năm 1976, 1986, 1988. Cho mỗi năm, họ tách mẫu của họ thành hai nhóm, nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao và nhóm doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Họ cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (chỉ ra bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ ra bởi Tobin’s Q thấp). Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra “đầu tư dưới mức” và làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết cho rằng đòn bẩy làm suy giảm “ đầu tư quá mức” và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Lang và cộng sự (1996) phân tích mẫu lớn các doanh nghiệp công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 và một lần nữa tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp tăng trưởng thấp (với Tobin’s Q < 1). Họ không tìm thấy tương quan nghịch này ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (Tobin’s Q > 1). Nói cách khác, họ cho rằng ở những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì việc tăng vay nợ không làm giảm đầu tư và không ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp.
10 Theo Jáno Kornai - nhà kinh tế học người Hungary (1986), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraint). Đây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt”. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Qua nghiên cứu của mình, Jáno cho thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào tình trạng nợ nần thì luôn có hành động giải cứu như : sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước, hay ngân hàng nhà nước cho vay dù ít hi vọng khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ. Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp…để giúp các DNNN tăng trưởng và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản. Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các doanh nghiệp này thường ít quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư. Vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư là thuận chiều nhau. Aivazian và cộng sự (2005) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của các doanh nghiệp công nghiệp Canada trong giai đoạn 1982-1999. Họ tìm thấy một mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy và mối quan hệ nghịch chiều này ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Ahn và cộng sự (2006) nhận thấy rằng các doanh nghiệp được đa dạng hóa có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với các doanh nghiệp không được đa dạng hóa vì các doanh nghiệp này có thể vượt qua những hạn chế về tỷ lệ nợ thông qua việc phân chia nợ phải trả cho những nhà quản lý. Johnson (2003) và Billet và cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ hội đầu tư vào sự lựa chọn chung của đòn bẩy và đáo hạn nợ với sự ưu đãi trong đầu tư và rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn. Họ cho rằng các doanh nghiệp có
11 cơ hội tăng trưởng cao áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo hạn nợ ngắn hạn để làm suy giảm tác động tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư của doanh nghiệp. Mohanprasadding Odit và Chitto (2008) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của 27 doanh nghiệp trên sàn giao dịch ngoại hối Mauritians trong giai đoạn 1990-2004. Họ tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên họ không tìm thấy tác động nghịch chiều này ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Kết quả này của họ khá tương đồng với kết quả của Lang và cộng sự (1996). Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010): để nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở thị trường Trung Quốc, nhóm tác giả sử dụng mẫu gồm 1203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai và Shenzhen trong giai đoạn 1991 -2004. Các tác giả đưa ra ba kết luận: Thứ nhất, mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau. Thứ hai: mối quan hệ nghịch chiều này mạnh mẽ hơn ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh tốt so với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và hoạt động kinh doanh kém hiệu quả. Thứ ba: Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư mạnh mẽ hơn ở những doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước thấp so với những doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước cao. Franklin John .S, Muthusamy.K (2011) phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư của các doanh nghiệp dược phẩm Ấn Độ trong giai đoạn 1998-2009. Họ dựa vào quy mô doanh nghiệp để phân thành ba nhóm: doanh nghiệp có quy mô lớn, quy mô vừa và quy mô nhỏ. Kết quả cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những doanh nghiệp có qui mô nhỏ. Trong khi đó, mối tương quan này là thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp lớn; mối tương quan nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp có qui mô vừa.
12 Để giải quyết vấn đề nội sinh giữa mối quan hệ đòn bẩy và đầu tư, Lang và cộng sự (1996) phân biệt giữa tác động đòn bẩy trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp với tác động của đòn bẩy trong lĩnh vực kinh doanh phụ. Họ cho rằng nếu đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tác động của đòn bẩy lên đầu tư trong phân khúc kinh doanh chính của doanh nghiệp nên được rõ rệt hơn trong phân khúc còn lại. Tuy nhiên, họ nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy tăng trưởng có xu hướng khác nhau đáng kể giữa phân khúc kinh doanh chính và kinh doanh phụ, cho thấy rằng đòn bẩy không chỉ đơn giản là đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Tóm lại, nhiều nghiên cứu trước đây sử dụng dữ liệu ở các nước phát triển, và đều cho thấy tác động nghịch chiều của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Liệu mối quan hệ này có là nghịch chiều ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không, và liệu đòn bẩy tài chính có gây ra vấn đề “đầu tư quá mức” hay “đầu tư dưới mức” hay không, chúng ta hãy cùng tìm hiểu. Bảng 2.1 : Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây Modigliani & Miller 1958 • Trong thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư không chịu tác động bởi quyết định tài trợ. Myers 1977 • Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông - nhà quản lý và trái chủ) , dẫn đến "đầu tư dưới mức". Jensen 1986 • Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý) , dẫn đến "đầu tư quá mức" =>Nợ giúp tránh vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm dòng tiền nội bộ của DN.
13 Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt) Stulz 1990& Grossman- Hart 1995 • Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế "đầu tư quá mức" vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ mà còn tăng nguy cơ phá sản DN Mc Connell-Servaes 1995 • Giá trị DN tỷ lệ nghịch với đòn bẩy cho các DN có cơ hội tăng trưởng cao, và tỷ lệ thuận với đòn bẩy cho các DN có cơ hội tăng trưởng thấp. Leng et al 1996 • Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành cho DN có cơ hội tăng trưởng thấp. • Họ không tìm thấy tác động nghịch chiều này ở các DN có cơ hội tăng trưởng cao. Jáno Kornai 1986 • Đưa ra thuật ngữ "ràng buộc ngân sách linh hoạt". Chính những ưu đãi trong quá trình hoạt động DN do nhà nước sở hữu nên mối quan hệ giữa vay nợ - đầu tư là thuận chiều. Avazian et al 2005 • Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư • Mối quan hệ nghịch chiều này ở những DN có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với những DN có cơ hội tăng trưởng cao. Ahn et al 2006 • DN đa dạng hóa có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với DN không được đa dạng hóa
14 Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt) M. Firth- C.Lin &ML Wong 2010 • Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư • Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có cơ hội tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh tốt. • Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có mức độ sở hữu nhà nước cao. Franklin John &S.Muthusamy 2011 • Mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những DN có qui mô nhỏ. • Mối quan hệ thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những DN có qui mô lớn. • Mối quan hệ nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những DN có qui mô vừa.
15 CHƯƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứu. Mô hình của bài nghiên cứu được sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai thước đo thay thế của đòn bẩy và hồi quy theo ba phương pháp pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978). Đồng thời để nghiên cứu tác động của các vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, tôi sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản với vai trò là một biến công cụ để tiếp cận và làm rõ mối quan hệ này. Trước khi phân tích và đưa ra kết quả nghiên cứu của bài, tôi xin giải thích sơ lược về các phương pháp nghiên cứu của tác giả: Mục đích của phân tích hồi quy: Dùng số liệu quan sát để ước lượng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên biến phụ thuộc ( đầu tư của công ty). Từ các tham số ước lượng được, đánh giá tác động ảnh hưởng, đưa ra các khuyến nghị cho nhà quản lý công ty. Do nghiên cứu của bài là 99 công ty niêm yết trên hai sàn HOSe và HNX trong giai đoạn 2009 đến 2012, là sự kết hợp của các quan sát chéo và chuỗi thời gian, nên đây thuộc loại dữ liệu bảng. 3.1.2 Phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng: