Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của lạm phát lên độ bất ổn suất sinh lợi của chỉ số VN-INDEX

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu này tác giả đã kiểm định tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng đối với biến động rủi ro trong suất sinh lợi thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2000-2012. Và nghiên cứu cũng xác định được mối tương quan cùng chiều của tỷ lệ lạm phát đối với suất sinh lợi chứng khoán và đã lượng hoá được mức độ ảnh hưởng của yếu tố lạm phát đến độ bất ổn suất sinh lợi thị trường trong giai đoạn này là tương đối thấp. Trong trường hợp gặp cú sốc lạm phát thì mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi của chỉ số VN-Index được xác định là ngược chiều.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của lạm phát lên độ bất ổn suất sinh lợi của chỉ số VN-INDEX

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VÕ THỊ THANH LOAN TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT LÊN ĐỘ BẤT ỔN SUẤT SINH LỢI CỦA CHỈ SỐ VN-INDEX LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VÕ THỊ THANH LOAN TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT LÊN ĐỘ BẤT ỔN SUẤT SINH LỢI CỦA CHỈ SỐ VN-INDEX Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2012
LỜI CẢM ƠN  Lời cảm ơn đầu tiên tôi xin gửi tới Quý thầy cô trường ĐH Kinh Tế TP.HCM đã tận tâm truyền đạt kiến thức cho tôi cũng như các học viên cao học trong thời gian qua để tôi có nền tảng tri thức và các kĩ năng để hoàn thành được luận văn thạc sĩ kinh tế. Và hơn hết tôi xin gửi lời tri ân sâu sắc và chân thành tới người hướng dẫn khoa học là PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Tôi xin cảm ơn anh Nguyễn Hữu Tuấn – Chuyên viên P.KSNB – CTCP Chứng Khoán Sài Gòn, các anh chị em đồng nghiệp, bạn bè đã hỗ trợ giúp đỡ trong thời gian qua để tôi hoàn thành luận văn. Do khả năng và điều kiện nghiên cứu còn hạn chế nên luận văn này có nhiều thiếu sót. Kính mong các thầy cô cũng như các bạn đọc thông cảm và góp ý. Tôi xin chân thành cảm ơn. Võ Thị Thanh Loan
LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS.Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất kì sai sót, gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng cũng như kết quả luận văn của mình. TP.Hồ Chí Minh, ngày tháng 12 năm 2012 Tác giả Võ Thị Thanh Loan
MỤC LỤC TÓM TẮT CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU CHUNG ........................................................................... 1 1.1 Bối cảnh Việt Nam và lí do chọn đề tài: ......................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................................... 5 1.3 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................................ 6 1.4 Nguồn dữ liệu nghiên cứu: ............................................................................................. 6 1.5 Bố cục của luận văn: ....................................................................................................... 6 CHƢƠNG II: CÁC LÝ LUẬN VỀ VAI TRÕ CỦA LẠM PHÁT ĐẾN LỢI SUẤT ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ................................................................................................................................. 7 2.1 Các lí luận về vai trò của lạm phát đến lợi suất đầu tư chứng khoán: ............................ 7 2.1.1 Giả thuyết Fisher: ..................................................................................................... 7 2.1.2 Các tranh luận khác về vai trò của lạm phát đối với chứng khoán: ........................ 8 2.2 Sự cải tiến phương pháp nghiên cứu qua các mô hình: ................................................ 10 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước: ...................................................................... 20 CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 22 3.1 Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................................. 22 3.2 Mô hình nghiên cứu: ...................................................................................................... 23 3.2.1 Mô hình GARCH(1,1): ............................................................................................ 23 3.2.2 Mô hình GARCH(1,1) mở rộng: ............................................................................. 23 3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu: ............................................................................................. 24 3.3.1 Nguồn dữ liệu: ........................................................................................................ 24 3.3.2 Xử lý dữ liệu: .......................................................................................................... 25 CHƢƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC THẢO LUẬN ...................... 26 4.1 Kết quả nghiên cứu: ....................................................................................................... 26 4.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vi: ....................................................................................... 26 4.1.2 Mô tả thống kê: ....................................................................................................... 26
4.1.3 Ước lượng suất sinh lợi trung bình của thị trường: ............................................... 28 4.1.4 Kiểm định ảnh hưởng ARCH: ................................................................................. 29 4.1.5 Ước lượng độ bất ổn suất sinh lợi thị trường: ........................................................ 31 4.1.6 Ước lượng tác động của lạm phát lên độ bất ổn của suất sinh lợi:........................ 34 4.1.7 Kiểm định tính phù hợp của mô hình GARCH: ...................................................... 36 4.2 Phân tích cơ chế truyền tải sốc: ..................................................................................... 38 4.2.1 Xác định độ trễ tối ưu: ............................................................................................ 39 4.2.3 Kiểm định tính phù hợp của mô hình VAR: ............................................................ 41 4.2.4 Phân rã phương sai: ............................................................................................... 43 4.3 Kết luận: ......................................................................................................................... 45 4.4 Hạn chế đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo: ............................... 46 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................... 48 PHỤ LỤC 1 ................................................................................................................... 52 PHỤ LỤC 2 ................................................................................................................... 54 PHỤ LỤC 3 ................................................................................................................... 55 PHỤ LỤC 4 ................................................................................................................... 56 PHỤ LỤC 5 ................................................................................................................... 59 PHỤ LỤC 6 ................................................................................................................... 59 PHỤ LỤC 7 ................................................................................................................... 60
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - ADF: Augmented Dickey-Fuller - ARCH: Autoregressive Conditional Heteroskedasticity model - ARIMA: Autoregressive Integrated Moving Average model - BE/ME: Book to Market Equity - CAPM: Capital Asset Pricing Model - CLP: Chênh lệch của tỉ lệ lạm phát kì này với kì trước - CPI: Chỉ Số Giá Tiêu Dùng Việt Nam - CPI_SA: Chỉ Số Giá Tiêu Dùng Việt Nam đã điều chỉnh yếu tố mùa vụ - ECM: Error Correction Model - E/P: Earrnings/Price - GARCH: Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity model - GOS: Tổng Cục Thống Kê Việt Nam - HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM - LP: tỷ lệ lạm phát - R: Suất sinh lợi thị trường - TTCK: Thị trường chứng khoán - VAR: Vector Auto Regression Model - VECM: Vector Error Correction Model - VN-Index hay VNI: Chỉ số giá chứng khoán tại Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM - VN: Việt Nam - WTO: Tổ Chức Thương Mại Thế Giới
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Bảng 4.2: Mô tả thống kê tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi trung bình của TTCK Bảng 4.3: So sánh các phương trình ước lượng giá trị suất sinh lợi kì vọng Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình AR(1) Bảng 4.5: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình GARCH(1,1) Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình TGARCH Bảng 4.8: Kết quả kiểm định mô hình GARCH(1,1) mở rộng với LPt-1 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định mô hình GARCH(1,1) mở rộng với CLPt-1 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu Bảng 4.11: Kết quả phân rã Cholesky Bảng 4.12: Kết quả phân rã phương sai DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 1.1: Chỉ số VN-Index của thị trường chứng khoán từ 07/2000-06/2012 Hình 1.2: Diễn biến lạm phát Việt Nam từ năm 2000-06/2012 Hình 4.1: Biến động của tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi của TTCK Hình 4.2: Giản đồ tự tương quan của R Hình 4.3: Phương sai của R theo mô hình ARCH(1) Hình 4.4: Đồ thị hàm phản ứng xung Hình 4.5: Đồ thị nghiệm mô hình VAR
TÓM TẮT Lạm phát có tác động đến sự biến động của suất sinh lợi thị trường chứng khoán hay không? Và làm cách nào lượng hoá được mức độ tác động của nó? Câu hỏi trên đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đặt ra để tìm hiểu và đã đưa ra lời giải đáp cho từng tình hình của các quốc gia. Tuy nhiên ở Việt Nam phần lớn các nghiên cứu về vấn đề này chỉ dừng lại ở mức phân tích định tính còn các phân tích định lượng thì rất khiêm tốn. Trong bài nghiên cứu này tác giả đã kiểm định tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng đối với biến động rủi ro trong suất sinh lợi thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2000-2012. Và nghiên cứu cũng xác định được mối tương quan cùng chiều của tỷ lệ lạm phát đối với suất sinh lợi chứng khoán và đã lượng hoá được mức độ ảnh hưởng của yếu tố lạm phát đến độ bất ổn suất sinh lợi thị trường trong giai đoạn này là tương đối thấp. Trong trường hợp gặp cú sốc lạm phát thì mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi của chỉ số VN-Index được xác định là ngược chiều. Từ khoá: Suất sinh lợi, độ bất ổn, tỷ lệ lạm phát
1 CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU CHUNG 1.1 Bối cảnh Việt Nam và lí do chọn đề tài: Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng và thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là ngoại lệ. Thị trường chứng khoán Việt Nam có phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 và trải qua hơn mười năm phát triển đã chứng kiến nhiều thay đổi khá bất thường. Nhìn hình 1.1 cho thấy thị trường chứng khoán có những giai đoạn có suất sinh lợi cao hấp dẫn nhưng cũng đi kèm nhiều biến động rủi ro khó lường. Hình 1.1: Chỉ số VN-Index của thị trƣờng chứng khoán từ 07/2000-06/2012 (Nguồn: HOSE)
2 Hình 1.2: Diễn biến lạm phát Việt Nam từ năm 2000-06/2012 25.00% 19 . 8 7% CPI 18 . 13 % 20.00% 15.00% 12 . 75% 11. 75% 9 . 6 7% 10.00% 8 . 71% 6 . 52 % 5.00% 4 .0 4 % 6 . 57% 3 . 0 1% - 0 .6 0 % 2 . 52 % 0 . 79 % 0.00% 2 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 01 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 /2 T6 -5.00% (Nguồn: GSO) Quan sát biến động của tỉ lệ lạm phát với suất sinh lợi thị trường chứng khoán cho thấy mối tương quan giữa suất sinh lợi chỉ số VN-Index và tỉ lệ lạm phát như sau: Giai đoạn đầu từ năm 2000-2007: Biến động của tỉ lệ lạm phát và suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam là cùng chiều. Tại hình 1.1 trong khoảng thời gian từ năm 2000-2007, đây là thời gian đầu tiên thị trường chứng khoán bắt đầu hình thành và bùng nổ đỉnh cao. Diễn biến giao dịch trong thời gian này thì ngoài sự tăng điểm từ mốc 100 ban đầu lên mốc 571.04 điểm tại ngày 25/06/2001 thì thị trường giao dịch sụt giảm và trầm lắng trong 5 năm đầu tiên cho đến vào cuối năm 2006 sự mở cửa của Việt Nam với thế giới khi Việt Nam gia nhập WTO khiến cho luồng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đổ vào Việt Nam, đẩy giá chứng khoán và giá tài sản lên rất cao. Dòng vốn đổ vào liên tục theo kì vọng của các nhà đầu tư đã làm cho cổ phiếu trở thành món hàng hoá có tỷ suất sinh lợi cao ngất
3 ngưởng đã thu hút các nhà đầu tư hăng hái sử dụng đòn bẩy tài chính dồn vốn vào thị trường. Các nhà đầu tư tham gia thị trường với tâm lý quá lạc quan, phản ứng thái quá chính là nguyên nhân dẫn đến thị trường lập kỉ lục 1170.67 điểm vào ngày 12/03/2007. Trong khi đó tại Hình 1.2 cung cấp những tóm tắt chính về tình hình lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 2000-2007, qua biểu đồ chúng ta thấy rằng biến động tỷ lệ lạm phát đang theo chiều hướng gia tăng và kéo dài. Một cách trực quan hai hình này cho thấy mối quan hệ trên là quan hệ cùng chiều. Thị trường chứng khoán giai đoạn này đã có mối tương quan nhất định với các biến động của nền kinh tế vĩ mô nhưng do tâm lý bầy đàn làm méo mó các mối quan hệ đó đã dẫn đến thị trường tăng trưởng quá nóng vượt khỏi sự kiểm soát. Trước những cảnh báo hiện tượng bong bóng từ các nhà nghiên cứu, Chính Phủ và cơ quan quản lý Nhà nước đã phải vào cuộc giảm nhiệt thị trường bằng các biện pháp kiểm soát thị trường, ban hành các thiết chế như chỉ thị 03, thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tư trong lĩnh vực chứng khoán cũng như ban hành các Thông tư, Nghị định thi hành Luật Chứng Khoán. Thị trường giao dịch điều chỉnh mạnh vào năm tháng đầu năm 2007, tiếp đến phục hồi và thoái trào cho những tháng cuối năm 2007. Giai đoạn sau từ 2008 đến T6/2012: Biến động của tỉ lệ lạm phát và suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam là ngược chiều. Sau đợt điều chỉnh từ giữa và cuối năm 2007 do tác động chính sách của cơ quan quản lý Nhà nước nhằm hướng thị trường chứng khoán đến sự phát triển bền vững thì đợt giảm giá mạnh từ năm 2008 bộc lộ hậu quả của giai đoạn tăng nóng thiếu kiểm soát của thị trường từ 2006-2007. Đặc điểm chính của giai đoạn này gồm có nhiều biến cố cùng lúc tác động cụ thể như sau: - Thị trường chứng khoán thời kì này có quá nhiều hàng hoá cung ứng từ những doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá, đặc biệt là những doanh nghiệp có quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả đang tận dụng thời cơ để bán bớt vốn nhà nước
4 - Giá cổ phiếu bị đẩy lên quá cao, vượt quá giá trị thực của tài sản ở giai đoạn 2007. - Tác động từ tín hiệu xấu của nền kinh tế vĩ mô như sự gia tăng lạm phát đã bắt buộc Ngân hàng Nhà nước thắt chặt chính sách tiền tệ, giá dầu và vàng trên thế giới tăng đột biến, phá giá tiền đồng bằng việc thay đổi tỷ giá, cán cân thương mại thâm hụt, căng thẳng ngoại tệ, sức ép thu hẹp tín dụng cho vay mua bán chứng khoán. - Lí do lớn nhất đó là sự lan truyền của khủng hoảng nền kinh tế thế giới đã làm hàng loạt các hệ thống ngân hàng và tiền tệ của nhiều nước trên thế giới đổ vỡ. Thị giá sụt giảm mạnh, tính thanh khoản kém, tâm lý ảm đạm của nhà đầu tư, hành vi thái quá của nhà đầu tư khi bán ồ ạt, kèm theo sự thoái vốn của nhà đầu tư nước ngoài do khủng hoảng kinh tế thế giới cũng như nguy cơ lạm phát quay trở lại đã đặt ra nhiều thách thức mới cho việc quản lý kinh tế vĩ mô và đặc biệt trong việc kiểm soát lạm phát ở Việt Nam. Thị trường chứng khoán trượt dài không điểm dừng cho đến năm 2009 thị trường xác lập mức hồi phục và đó cũng là đáy 235.5 điểm của chỉ số VN-Index. Nhờ sự hồi phục của nền kinh tế thế giới cũng như các chính sách kích cầu của Chính Phủ, thị trường đảo chiều bậc lên tăng mạnh đến mốc chỉ số VN-Index 494.77 điểm. Sang năm 2010 đến T6/2012, thị trường chứng khoán đi ngang do tâm lý nhà đầu tư thận trọng và chủ yếu đầu tư mang tính ngắn hạn. Trong thời gian 2008-T6/2012, lạm phát có xu hướng leo dốc, đặc biệt trong giai đoạn manh nha 2006-2007 đến khi bắt đầu xảy ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu thì lạm phát Việt nam đã tăng rất cao từ 6.37% năm 2006 đến 18.13% năm 2011. Một cách trực quan hai biểu đồ giai đoạn này cho thấy mối quan hệ giữa tỉ lệ lạm phát và suất sinh lợi của thị trường chứng khoán là mối quan hệ ngược chiều đặc biệt trong giai đoạn từ 2008-T6/2012. Phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích về ảnh hưởng của lạm phát đến cung cầu phát hành và giao dịch chứng khoán, nhất là chứng khoán
5 có cổ tức cố định. Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một trong những rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm phát; và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường. Đó chỉ mới là những phân tích định tính về tác động của lạm phát lên suất sinh lợi thị trường chứng khoán, vậy có cách nào kiểm định tỷ lệ lạm phát có thật sự ảnh hưởng lên suất sinh lời hay không và có mô hình nào phân tích định lượng để đo lường mức độ tác động đó không? Đó là lí do tác giả lựa chọn nghiên cứu đề tài này. Ngoài ra nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát lên độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán có ý nghĩa quan trọng cho các nhà đầu tư, các công ty niêm yết và các nhà hoạch định chính sách. Vì vậy, sự hiểu biết về tác động của nhân tố rủi ro lạm phát lên suất sinh lời của chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index có thể mở rộng sự hiểu biết của chúng ta về những tác động đó và có thể đưa ra cho chúng ta các thông tin cần thiết để có thể đầu tư hiệu quả hơn. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Thứ nhất, đo lường độ bất ổn của suất sinh lợi thị trường chứng khoán của chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2000-2012. Thứ hai, xác định nhân tố lạm phát có ảnh hưởng tới suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian đó hay không? Thứ ba, lượng hoá mức độ tác động của tỷ lệ lạm phát tới tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ tư, đo lường tác động của cú sốc lạm phát lên rủi ro suất sinh lợi thị trường của chỉ số VN-Index nhằm đưa ra các thông tin cần thiết cho các nhà quản lý cũng như các công ty niêm yết và các nhà đầu tư.
6 1.3 Phương pháp nghiên cứu: - Ứng dụng mô hình GARCH để đo lường độ bất ổn của suất sinh lợi chỉ số VN-Index và mô hình GARCH mở rộng để đo lường tác động của lạm phát đến suất sinh lợi của thị trường. - Ứng dụng hàm phản ứng xung và phân rã phương sai của mô hình VAR để phân tích cơ chế truyền tải cú sốc của lạm phát đến suất sinh lợi thị trường. 1.4 Nguồn dữ liệu nghiên cứu: Trong luận văn này tác giả đã sử dụng số liệu thống kê từ các nguồn dữ liệu: Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong khoảng thời gian từ 07/2000-06/2012. 1.5 Bố cục của luận văn: Ngoài phần mở đầu và danh mục các tài liệu tham khảo, bố cục của luận văn bao gồm các phần sau: - Chương I: Giới thiệu chung. - Chương II: Các lý luận về vai trò của lạm phát đến lợi suất đầu tư chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. - Chương III: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. - Chương IV: Kết quả và thảo luận nghiên cứu.
7 CHƢƠNG II: CÁC LÝ LUẬN VỀ VAI TRÒ CỦA LẠM PHÁT ĐẾN LỢI SUẤT ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các lí luận về vai trò của lạm phát đến lợi suất đầu tư chứng khoán: 2.1.1 Giả thuyết Fisher: Theo ông, lạm phát không ảnh hưởng đến suất sinh lợi thực của cổ phiếu. Giả thuyết Fisher cho rằng thị trường chứng khoán đóng vai trò như là một hàng rào lá chắn chống lại lạm phát. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư được bồi thường đầy đủ bằng sự gia tăng của mức giá chung thông qua sự gia tăng tương ứng suất sinh lợi danh nghĩa từ chứng khoán đủ lớn để bao gồm tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi thực mà nhà đầu tư yêu cầu và do đó suất sinh lợi thực sự vẫn không bị ảnh hưởng. Theo giả thuyết Fisher, khi nghiên cứu nên sử dụng suất sinh lợi cổ phiếu thực tế hơn là suất sinh lợi cổ phiếu danh nghĩa, và ông cho rằng suất sinh lợi cổ phiếu thực sự phải là độc lập với lạm phát. Để kiểm chứng điều này, các nghiên cứu thường sử dụng mô hình hồi quy suất sinh lời chứng khoán với tỉ lệ lạm phát như sau: R     .( /  t 1 )   t Trong công thức trên, hệ số α đại diện cho suất sinh lợi thực, lạm phát kì vọng được xây dựng dựa vào các thông tin trong quá khứ t-1 và hệ số β là hệ số đo lường sự tác động của lạm phát kỳ vọng lên suất sinh lợi danh nghĩa. Nếu lí thuyết Fisher được ủng hộ, thì kết quả hồi quy sẽ có một giá trị α và β dương và có giá trị về mặt thống kê. Nếu hệ số β không có giá trị về mặt thống kê thì có nghĩa là biến động của lạm phát không tác động lên suất sinh lợi cổ phiếu hay nói cách khác đầu tư vào cổ phiếu không đảm bảo sẽ nhận được suất sinh lợi bù đắp được biến động trong lạm phát.
8 2.1.2 Các tranh luận khác về vai trò của lạm phát đối với chứng khoán: Các nghiên cứu kiểm chứng lý thuyết Fisher đã liên tục được thực hiện từ khi lí thuyết này ra đời. Mặc dù sức thuyết phục của lý thuyết Fisher rất cao nhưng các nghiên cứu số liệu thực tế về đầu tư chứng khoán lại không ủng hộ lý thuyết này một cách mạnh mẽ và thống nhất. Cụ thể nghiên cứu của Fama và Schwert (1977) thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ cho giai đoạn từ năm 1953 đến năm 1971 cho thấy trong khi trái phiếu và tín phiếu chính phủ là lá chắn lạm phát an toàn thì cổ phiếu phổ thông lại không phải thế và hệ số beta của phương trình hồi quy trên nhận giá trị âm khi được kiểm chứng đối với suất sinh lợi cổ phiếu phổ thông. Nghiên cứu của Gultekin năm 1983 kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với tỉ lệ lạm phát ở 26 quốc gia trên thế giới (ngoại trừ Mỹ và Anh) cho giai đoạn từ 1947 đến 1979. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy hệ số beta của phương trình hồi quy không thống nhất cho từng giai đoạn nhỏ cũng như khác nhau giữa các quốc gia nhưng trong đa phần các trường hợp thì hệ số beta này nhận giá trị âm. Giải thích cho các kết quả trên có hai trường phái. Trường phái thứ nhất là giả thuyết hoạt động kinh tế thực (real activity hypothesis) cho rằng hoạt động kinh tế thực có ảnh hưởng tác động lên tỷ lệ lạm phát. Trường phái thứ hai, giả thuyết cung tiền (monetary supply) cho rằng chính lạm phát và các chính sách kiểm soát lạm phát của chính phủ đã tác động lên suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong đó có đầu tư chứng khoán. Giả thuyết hoạt động kinh tế thực: Tiên phong cho giả thuyết này là Fama trong nghiên cứu của ông năm 1981 và nghiên cứu của ông cùng Gibbons năm 1982 trong đó cho rằng khi các hoạt động kinh tế thực diễn ra thuận lợi sôi nổi, đem lại suất sinh lợi cao cho vốn đầu tư đồng thời tạo ra khối hàng hoá và dịch vụ lớn cho nền kinh tế, thì sẽ làm cung hàng hoá dịch vụ tăng cao hơn tương đối so với cung tiền. Hay nói cách khác, hoạt động trong nền kinh tế
9 thực tăng trưởng sẽ làm giảm lạm phát. Chính vì thế, tỉ lệ lạm phát và suất sinh lợi đầu tư cổ phiếu có quan hệ nghịch biến. Ông lập luận rằng mối quan hệ ngược chiều giữa suất sinh lợi chứng khoán và lạm phát có cơ sở theo lý thuyết cung tiền và lý thuyết tiền tệ. Giả thuyết Fama cho rằng tỷ lệ lạm phát tăng cao làm giảm hoạt động kinh tế và nhu cầu thực sự. Khi các hoạt động kinh tế giảm, nó ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của công ty trong tương lai và do đó, giá cổ phiếu giảm. Mối tương quan nghịch giữa lạm phát và hiệu quả đầu tư vốn có ý nghĩa rằng sự bất ổn của lạm phát sẽ được kết hợp với biến động của lợi nhuận biên, nó phản ánh những hậu quả có hại của lạm phát đối với hoạt động kinh tế thực sự. Theo Fama, mối quan hệ thống kê giữa lạm phát và suất sinh lợi chứng khoán sẽ biến mất một khi ảnh hưởng của tăng trưởng sản lượng thực tế được kiểm soát. Ủng hộ giả thuyết này có Geske và Roll (1983) cho là có mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Theo đó, hoạt động kinh tế giảm không chỉ tác động bất lợi đến giá cổ phiếu, mà còn dẫn đến giảm nguồn thu của chính phủ và gia tăng sự thâm hụt tài chính. Giả thuyết cung tiền: Các cơ hội đầu tư trong nền kinh tế cạnh tranh với nhau về nguồn lực vốn, nổi bật là sự cạnh tranh vốn giữa các thị trường, bao gồm thị trường tiền gửi, thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ. Khác biệt cơ bản của thị trường tiền gửi và các thị trường đầu tư khác là mức độ rủi ro trong đầu tư của thị trường này thấp. Chính vì vậy lãi suất tiền gửi là thước đo khả năng sinh lợi cơ bản của các cơ hội đầu tư phi tiền gửi. Vốn sẽ chạy từ cơ hội đầu tư sinh lợi thấp sang cơ hội đầu tư sinh lợi cao. Vì vậy, một sự thay đổi lượng cung vốn trên thị trường tiền gửi do lãi suất sẽ trực tiếp ảnh hưởng lên cung vốn trên thị trường đầu tư phi tiền gửi nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng (bao gồm trái phiếu, cổ phiếu) vì thế ảnh hưởng lên cầu chứng khoán trên thị trường chứng khoán.
10 Cụ thể, một sự gia tăng cung tiền gửi thường đi kèm một sự giảm cầu chứng khoán. Do vậy, cung và cầu trên thị trường chứng khoán là bức tranh phản ánh hình ảnh ngược (mirror image) của cầu và cung trên thị trường tiền gửi. Nếu lãi suất ngân hàng tăng lên, trong khi tỉ suất lợi nhuận của các công ty phát hành chứng khoán không tăng lên kịp, sẽ thu hút nhà đầu tư gửi tiền tại ngân hàng và sẽ làm tăng cung vốn trên thị trường tiền gửi, từ đó hút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán, do vậy làm giá chứng khoán cũng như suất sinh lợi đầu tư giảm sút. Một trong các nguyên nhân chủ yếu làm tăng cung tiền gửi và giảm cung vốn trên thị trường chứng khoán là các chính sách thắt chặt tiền tệ đột ngột như tăng lãi suất và tăng dự trữ bắt buộc cũng như chính sách cắt giảm chi tiêu và đầu tư công của chính phủ, do vậy, có thể gây nên những cú sốc làm giảm cung vốn cho thị trường chứng khoán, từ đó làm giảm giá cổ phiếu và đem lại suất sinh lợi âm cho đầu tư chứng khoán. Những nghiên cứu gần đây đã khẳng định điều này, như nghiên cứu của Goodfriend (2003) và nghiên cứu của nhóm tác giả Bordo, Ducker và Wheelock (2008) kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ của chính phủ đối với thị trường chứng khoán. Cụ thể, các nghiên cứu này đã quan sát được hiện tượng các cú sốc giảm phát tại Mỹ đã đi cùng giai đoạn hưng thịnh của thị trường chứng khoán giai đoạn 1994-2000; cũng như thời kì lạm phát đã đánh dấu cho giai đoạn suy sụp của thị trường chứng khoán giai đoạn 1973-1974. 2.2 Sự cải tiến phương pháp nghiên cứu qua các mô hình: Về mặt lý thuyết, mô hình hoàn hảo là mô hình bao gồm các biến độc lập có thể giải thích được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc. Tuy nhiên, trên thực tế, không có một mô hình nào là hoàn hảo, mà vấn đề là cần phải lựa chọn mô hình nào đơn giản mà vẫn có thể giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần với thực tế nhất. Qua các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy để xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu có các mô hình dưới đây.
11 Đầu tiên thông thường, để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, người ta thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM bởi vì đây là mô hình đơn giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã đặt ra những vấn đề cần phải quan tâm.  Mô hình CAPM Dựa trên những nghiên cứu của Harry Markowitz về lí thuyết danh mục và việc phát minh ra danh mục thị trường, William Sharpe tiếp tục nghiên cứu, phát triển vào năm 1964 ông đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn CAPM. CAPM phân tích rủi ro của một danh mục đầu tư bằng rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là rủi ro thuộc về thị trường, không có một nhà đầu tư nào tránh khỏi cho dù đã đa dạng hoá được danh mục đầu tư, rủi ro không hệ thống là rủi ro có thể đa dạng hoá được, có thể được loại bỏ hoàn toàn bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư. Mô hình này phát biểu, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán sẽ bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng beta chứng khoán nhân với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (phần bù rủi ro thị trường). E ( Ri )  R f  [ E ( RM )  R f ] iM Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro (Rf). Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường (E(Rm)). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của cổ phiếu là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML (security market line). Từ khi mô hình này xuất hiện, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi cho tính áp dụng thực tiễn của nó. Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tỷ suất sinh lợi chứng khoán dựa trên mô hình CAPM có thể được kể đến là nghiên cứu của Basu (1977). Bằng cách sử dụng dữ liệu trong khoảng thời gian từ tháng