Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị công ty đại chúng đối với chính sách dự trữ tiền mặt tại các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trọng tâm của đề tài này là nghiên cứu liệu hiệu quả hoạt động quản trị công ty đại chúng có thực sự tác động đến chính sách dự trữ tiền mặt của các công ty cổ phần tại Việt Nam hay không? Mời các bạn cùng tham khảo nôi dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị công ty đại chúng đối với chính sách dự trữ tiền mặt tại các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ****************************** DIỆP HOÀNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE) LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HCM, năm 2013.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ****************************** DIỆP HOÀNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE) Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP.HCM, năm 2013.
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là do tôi tự nghiên cứu và thực hiện. Các số liệu nghiên cứu trong bài luận văn này là trung thực, nội dung của luận văn chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính pháp lý quá trình nghiên cứu khoa học của luận văn này. TPHCM, ngày 03 tháng 12 năm 2013 Diệp Hoàng Anh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt Danh mục các bảng Chương 1. Giới thiệu ....................................................................................................... 1 1.1. Sự cần thiết của đề tài ........................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................... 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 2 Chương 2. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 3 Chương 3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 11 3.1. Mô hình nghiên cứu và thang đo ........................................................................ 11 3.1.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................... 11 3.1.2. Biến độc lập ....................................................................................................... 11 3.1.3. Biến kiểm soát ................................................................................................... 13 3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu và lấy mẫu .......................................................... 15 Chương 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu .................................................................. 16 4.1. Thống kê mô tả. .................................................................................................. 16 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến.................................................................... 19 4.3. Phân tích thực nghiệm. ....................................................................................... 23 4.3.1. Phân tích mô hình (1) bao gồm toàn bộ 692 quan sát của 173 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) ................................................... 23
4.3.2. Phân tích mô hình (2) bao gồm 496 quan sát của 124 doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) ............................ 31 4.3.3. Phân tích mô hình (3) bao gồm 192 quan sát của 49 doanh nghiệp không có vốn sở hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) ....................... 39 4.4. Thảo luận kết quả phân tích thực nghiệm. ......................................................... 47 4.4.1. Phân tích tổng quát các nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt ................... 47 4.4.2. Phân tích từng nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt ................................. 51 Chương 5. Kết luận........................................................................................................ 60 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT Các ký hiệu/ Diễn giải Chữ viết tắt * Đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10% ** Đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5% *** Đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% AC Quy mô ban kiểm soát BODSIZE Quy mô hội đồng quản trị CD Sự kiêm nhiệm giữa Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO CEO (Tổng) Giám đốc điều hành doanh nghiệp CF Dòng tiền tạo ra trên tổng tài sản CH Tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp D Cổ tức DIV Chính sách chia cổ tức FS Quy mô doanh nghiệp G-index Chỉ số quản trị của Gompers GOV Doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM I Lãi vay LOGBODSIZE Quy mô hội đồng quản trị LR Đòn bẩy tài chính
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System (Hiệp Hội Quốc gia của người Mua bán Chứng khoán có bảng giá được điện toán hóa) NOD Tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám đốc điều hành Q Giá trị doanh nghiệp T Thuế VIF Nhân tố phóng đại phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Tiêu đề bảng, biểu Bảng 4.1 Mô tả dữ liệu thống kê của tất cả các biến có trong mô hình Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến có trong mô hình hồi quy sử dụng 692 quan sát bao gồm 173 mẫu doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) Bảng 4.3 Hệ số tương quan giữa các biến có trong mô hình hồi quy sử dụng 496 quan sát bao gồm 124 mẫu doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) Bảng 4.4 Hệ số tương quan giữa các biến có trong mô hình hồi quy sử dụng 196 quan sát bao gồm 49 mẫu doanh nghiệp không có vốn sở hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) Bảng 4.5 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (1) theo phương pháp phân tích mô hình sử dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) Bảng 4.6 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (1) theo phương pháp phân tích mô hình sử dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects) Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (1) Bảng 4.8 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (1) theo phương pháp phân tích mô hình Pooled OLS Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mô hình (1) Bảng 4.10 Kết quả kiểm tra Wald-test cho mô hình sử dụng hiệu ứng cố định (fixed effects) mô hình (1) Bảng 4.11 Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mô hình (1) Bảng 4.12 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (2) theo phương pháp phân tích mô hình sử
dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) Bảng 4.13 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (2) theo phương pháp phân tích mô hình sử dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects) Bảng 4.14 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (2) Bảng 4.15 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (2) theo phương pháp phân tích mô hình Pooled OLS Bảng 4.16 Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mô hình (2) Bảng 4.17 Kết quả kiểm tra Wald-test cho mô hình sử dụng hiệu ứng cố định (fixed effects) mô hình (2) Bảng 4.18 Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mô hình (2) Bảng 4.19 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mô hình sử dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) Bảng 4.20 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mô hình sử dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects) Bảng 4.21 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (3) Bảng 4.22 Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mô hình Pooled OLS Bảng 4.23 Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mô hình (3) Bảng 4.24 Kết quả kiểm tra Wald-test cho mô hình sử dụng hiệu ứng cố định (fixed effects) mô hình (3) Bảng 4.25 Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mô hình (3) Bảng 4.26 Tóm tắt các hệ số trong các mô hình hồi quy
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU: 1.1. Sự cần thiết của đề tài: Khả năng thanh khoản là một trong những yếu tố quan trọng được các nhà đầu tư, các trái chủ và các tổ chức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp quan tâm. Trong toàn bộ danh mục tài sản của doanh nghiệp thì tiền mặt được xem là tài sản lưu động có tính thanh khoản cao nhất. Do đó, tiền mặt có ảnh hưởng trực tiếp đến mức xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp cũng như giúp cho doanh nghiệp có sự linh động trong việc nắm bắt các cơ hội đầu tư tiềm năng. Thế nhưng trên thực tế việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể khiến cho các nhà quản trị có những quyết định đầu tư khá dễ dãi không mang lại hiệu quả cao hoặc sẽ có những khoản chi tiêu quá đà gây ảnh hưởng xấu đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Vì lẽ đó, các nhà đầu tư thường có xu hướng không đánh giá cao các doanh nghiệp có chính sách dự trữ quá nhiều tiền mặt. Vậy, dự trữ tiền mặt như thế nào là hợp lý để có thể đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp đồng thời không ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông là một vấn đề cần giải quyết. Các nhà quản trị cần phải hoạch định một chính sách dự trữ tiền mặt hợp lý góp phần duy trì và hơn nữa là làm tăng giá trị công ty. Theo nghiên cứu của A. Dittmar và các cộng sự (2003) thì các nhà quản trị doanh nghiệp thường có xu hướng thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì việc sử dụng tiền mặt dư thừa của công ty cho lợi ích cá nhân sẽ ít tốn kém chi phí hơn so với việc chuyển đổi các loại hình tài sản khác vào phục vụ những lợi ích cá nhân (Myers và Rajan, 1998; Papaionannou và các cộng sự,1992). Trong khi đó, quan điểm của các cổ đông nói chung về việc có cho phép doanh nghiệp thực hiện chính sách dự trữ nhiều tiền mặt hay không ngoài nhân tố quyết định như việc dựa vào các cơ hội đầu tư tiềm năng mà doanh nghiệp có thể có được thì tính hiệu quả của việc quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp cũng là một trong số những nhân tố quan trọng. Vì như ta đã biết luôn luôn có sự tồn tại của chi phí đại diện trong mối quan hệ giữa cổ đông và những
2 người trực tiếp quản lý điều hành doanh nghiệp. Và chi phí đại diện của dòng tiền tự do hầu như sẽ có khuynh hướng phát sinh thêm trong các doanh nghiệp đang có tình hình kinh doanh khả quan và có khả năng tạo ra thêm lợi nhuận nhưng không có nhiều những cơ hội đầu tư sinh lợi; nắm giữ quá nhiều tiền mặt trong trường hợp này có thể khiến các nhà quản trị doanh nghiệp đầu tư quá mức cần thiết và gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông (A. Dittmar và các cộng sự, 2003; Easterbrook, 1984; Jesen, 1986). Vậy làm thế nào để giảm thiểu chi phí đại diện? Để giảm thiểu chi phí đại diện các doanh nghiệp cần có một cơ chế quản trị công ty đại chúng hiệu quả. Một khi doanh nghiệp có cơ chế quản trị công ty đại chúng hiệu quả giúp giảm thiểu được chi phí đại diện, các cổ đông sẽ bớt đi nỗi lo sợ rằng khi các nhà quản trị nắm giữ quá nhiều tiền mặt sẽ dễ sa vào vấn đề đầu tư dàn trãi, chi tiêu bừa bãi gây thất thoát tài sản của doanh nghiệp và sẽ cảm thấy yên tâm hơn với chính sách dự trữ nhiều tiền mặt của doanh nghiệp. Từ đó, các nhà quản lý sẽ dễ dàng đưa ra chính sách dự trữ nhiều tiền mặt phục vụ cho các khoản đầu tư nhằm tăng lợi nhuận trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp mà không vấp phải sự phản đối từ phía các cổ đông. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: Trọng tâm của đề tài này là nghiên cứu liệu hiệu quả hoạt động quản trị công ty đại chúng có thực sự tác động đến chính sách dự trữ tiền mặt của các công ty cổ phần tại Việt Nam hay không? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách phân tích hồi quy dữ liệu thu thập từ các bảng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu gồm các công ty cổ phần được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.
3 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT: Quản trị công ty đại chúng tốt là một nhân tố quan trọng góp phần giúp cho các nhà đầu tư yên tâm tin tưởng vào khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, góp phần nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Quản trị công ty đại chúng được định nghĩa là một tập hợp các tiến trình, tập quán, chính sách, pháp luật và các thể chế có ảnh hưởng đến việc chỉ đạo và kiểm soát doanh nghiệp (Rouf, 2011). Theo Kajola (2008), việc kinh doanh của doanh nghiệp được quản lý dưới sự chỉ đạo của Hội đồng quản trị những người sẽ ủy quyền cho các CEO và các cấp quản lý khác trực tiếp quản lý công việc kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp. Các giám đốc với kinh nghiệm dồi dào của mình sẽ chỉ đạo công việc kinh doanh của doanh nghiệp với một sự nhất quán cao, tận tâm với doanh nghiệp, các kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp và giá trị dài hạn của các cổ đông. Đó chính là cơ sở để các cổ đông, các nhà đầu tư tin rằng một cơ chế quản trị công ty đại chúng hiệu quả sẽ có thể bảo vệ được lợi ích của cổ đông, góp phần giảm thiểu chi phí đại diện khiến cho họ có lòng tin rằng ban giám đốc điều hành doanh nghiệp có đủ khả năng điều hành công ty hiệu quả mang lại giá trị gia tăng cho doanh nghiệp và nhờ vậy các cổ đông sẽ dễ dàng chấp nhận các chính sách dự trữ tiền mặt cao của các nhà quản lý. Lý thuyết cho rằng khoản tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp sẽ cho phép các nhà quản lý linh động hơn trong việc ra quyết định đầu tư, tuy nhiên lượng tiền mặt dự trữ sẽ được các cổ đông bên ngoài đánh giá theo hai hướng sau: (1) Liệu dự trữ tiền mặt ít có làm hạn chế khả năng thực hiện các dự án đầu tư mang lại NPV dương của các nhà quản trị có tầm nhìn tốt (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984).
4 (2) Hoặc liệu dự trữ quá nhiều tiền mặt có thể khiến cho các nhà quản trị đầu tư quá mức vào các dự án đầu tư có NPV âm (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Một số quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp như sau:  Chi phí đại diện của dòng tiền tự do có nhiều khả năng phát sinh trong các công ty đang có lợi nhuận nhưng có cơ hội đầu tư hạn chế - một tình huống trong đó nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể khiến các nhà quản lý đầu tư vượt mức và do đó làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông (A. Dittmar và cộng sự, 2003; Easterbrook, 1984).  Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy nhà quản lý cố hữu muốn giữ tiền mặt hơn là chia cổ tức cho các cổ đông, và nắm giữ tiền mặt cao có thể dẫn đến các vấn đề về đại diện (chi phí đại diện) của dòng tiền tự do (Dittmar và cộng sự, 2003;. Jensen, 1986). Jensen (1986) cho rằng những mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản trị (chi phí đại diện) sẽ có thể gia tăng nếu doanh nghiệp dự trữ quá nhiều tiền mặt. Jensen (1986) và Stulz (1990) phát triển giả thuyết dòng tiền tự do, dự đoán rằng cổ đông sẽ hạn chế quyền tiếp cận của người quản lý đến dòng tiền tự do với mục đích làm dịu bớt những xung đột về chi phí đại diện.  Một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng nên dự trữ nhiều tiền mặt nếu không muốn phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mang lại giá trị cao cho doanh nghiệp (A. Ozkan, N. Ozkan, 2004). Tuy nhiên, những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi nói trên lại thường phải đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính cao hơn các doanh nghiệp khác (Haris và Raviv, 1991; Shleifer và Vishny, 1993).  Faleye (2004) chỉ ra rằng xung đột đại diện gia tăng khi các doanh nghiệp dự trữ quá nhiều tiền mặt và khi đó các nhà quản trị doanh nghiệp thường bị
5 mất việc khi những cuộc xung đột như thế xuất hiện.  Chính sách dự trữ tiền mặt là những quyết định dựa trên ý chí của các nhà quản lý, mức độ dự trữ tiền mặt làm gia tăng lo ngại về chi phí đại diện của dòng tiền khi các nhà quản lý thực hiện những quyết định trong thẩm quyền của họ không vì lợi ích tốt nhất cho doanh nghiệp, nhất là trong các doanh nghiệp mà các chủ sở hữu có ít quyền quản lý. (Papaioanou và các cộng sự, 1992).  Myers và Rajan (1998) cho rằng các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp có thể tranh thủ được nhiều lợi ích cho bản thân hơn từ các loại tài sản có thanh khoản cao.  A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) cho rằng một doanh nghiệp có cơ chế quản trị công ty đại chúng yếu kém dự trữ càng nhiều tiền mặt thì có hiệu quả hoạt động sẽ thấp hơn.  I. Kalcheva và K. V. Lins (2007) cho rằng khi quyền lợi của các cổ đông bên ngoài càng ít được bảo vệ thì các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị thông tin đại chúng kém có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.  Harford (1999) cho rằng bất kể mức độ quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp như thế nào thì các doanh nghiệp dự trữ càng nhiều tiền mặt càng có xu hướng chi tiêu nhiều cho các quyết định thôn tính, thậm chí là những quyết định thôn tính đó có thể mang lại hiện giá dòng tiền (NPV) âm. Sau đó, Harford và các cộng sự (2007) thì cho rằng các doanh nghiệp có hệ thống quản trị kém được kỳ vọng sẽ có chính sách dự trữ ít tiền mặt, thực tế lại dự trữ khá nhiều tiền mặt và chi tiêu khá nhanh chóng cho các quyết định thôn tính. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp như sau:
6  Bằng chứng từ các nghiên cứu ở nhiều nước khác nhau cho thấy rằng với quyền lợi cổ đông càng cao thì nguồn dự trữ tiền mặt càng thấp (A. Dittmar và các cộng sự, 2003; I. Kalcheva và K. V. Lins, 2007; Pinkowitz, Stulz, và Williamson, 2004).  Kim và các cộng sự (1998) nghiên cứu chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ cho thấy các doanh nghiệp dự trữ nhiều tiền mặt sẽ đối mặt với chi phí tài chính gia tăng, thu nhập bất ổn hơn và những doanh nghiệp có ROA thấp hơn thường nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao hơn.  A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) đã có bằng chứng thực nghiệm cho thấy giá trị của lượng tiền mặt dự trữ được các nhà đầu tư định giá theo cách mà họ kỳ vọng cách thức lượng tiền mặt dự trữ đó sẽ được sử dụng như thế nào khi doanh nghiệp có chi phí đại diện tiềm tàng. Giá trị thị trường của mỗi đồng tiền mặt dự trữ vượt mức của các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị công ty đại chúng kém có giá trị chỉ bằng một nửa so với mỗi đồng tiền mặt dự trữ vượt mức của các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị công ty đại chúng tốt.  J. Harford và các cộng sự (2008) thì nghiên cứu được rằng các doanh nghiệp tại Mỹ có cơ chế quản trị yếu kém thường có xu hướng dự trữ tiền mặt ít hơn vì họ ít dành chi phí cho việc đầu tư phát triển và họ thường có chi phí vốn khá cao.  Bliss và Rosen (2001), J. Harford và K. Li (2007) đã có bằng chứng cho thấy tiền thưởng cho các CEO thường gia tăng sau những cuộc thôn tính ngay cả khi những cuộc thôn tính này mang lại giá trị âm. Những nhà quản lý không bị kiểm soát chặt chẽ thường có xu hướng mạnh tay chi tiêu cho những cuộc thôn tính và chi tiêu vốn hơn là tích trữ tiền mặt.  Mikkelson và Partch (2003) tìm thấy rằng sự nắm giữ tiền mặt quá nhiều
7 trong thời gian dài không dẫn đến thành quả kém và không tương ứng với những xung đột quyền lợi giữa những quản lý và cổ đông.  Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009) cho rằng trong một môi trường năng động và cạnh tranh, quản trị công ty đại chúng trong các doanh nhiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao là tương đối đơn giản và ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của doanh nghiệp theo các cách khác nhau. Từ các kết quả nghiên cứu kể trên ta có thể thấy được các cổ đông thực sự có mối quan tâm không nhỏ đến chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bởi chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ tác động trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Fired và các cộng sự (1998), Van Den Berghe và Levrau (2002) chỉ ra rằng để đảm bảo nguồn vốn của doanh nghiệp được chi tiêu một cách hợp lý các cổ đông lớn đã tìm cách tham gia vào hội đồng quản trị hoặc tạo ra các thỏa thuận hợp đồng để có thể tác động đến các quyết định quản trị của doanh nghiệp. Còn các cổ đông thiểu số, các nhà đầu tư nhỏ lẽ không thể có chân trong hội đồng quản trị thì chủ yếu dựa vào cơ chế quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp mà họ quyết định có sẵn sàng chấp nhận các chính sách dự trữ tiền mặt cao của doanh nghiệp hay không (Y.-R. Chen và W.-T. Chuang, 2009). Dựa vào giả thuyết đồng lợi ích Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009) đã kết luận rằng mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị công ty đại chúng và mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao là đồng biến. Tổng hợp các nghiên cứu kể trên ta đã nhận thấy được hiệu quả cơ chế quản trị công ty đại chúng của các doanh nghiệp thực sự có tác động đến chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Vậy, làm thế nào để đánh giá được cơ chế quản trị công ty đại chúng của một doanh nghiệp? Hiện nay, để đánh giá hiệu quả cơ chế quản trị công chúng đại chúng của một doanh nghiệp Gompers và các cộng sự (2003) đã sử dụng sự tác động của 24 quy luật quản trị để xây dựng nên chỉ số quản trị “G-index”. Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam cơ chế quản trị công ty
8 đại chúng mới chỉ được một số doanh nghiệp quan tâm gần đây nên vẫn chưa thể xây dựng chỉ số G-Index; do đó, để đánh giá hiệu quả cơ chế quản trị công ty đại chúng của các doanh nghiệp, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng một số chỉ tiêu trung gian như:  Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm (Tổng) giám đốc điều hành: Chủ tịch hội đồng quản trị là người có quyền lực cao nhất trong hội đồng quản trị. Họ chính là cổ đông lớn của doanh nghiệp hơn ai hết luôn muốn làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp nếu đồng thời kiêm nhiệm chức vụ (Tổng) Giám đốc điều hành (CEO) trực tiếp nắm quyền điều hành quản lý công ty sẽ có những quyết định quản trị nhằm gia tăng giá trị của doanh nghiệp, đồng thời bảo vệ cho lợi ích của cổ đông cũng như của chính họ. Điều này góp phần làm giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Fama và Jensen (1983) thì cho rằng khi Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí CEO sẽ mất đi khả năng tách biệt giữa chức năng quản trị doanh nghiệp và chức năng điều hành trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và như thế hội đồng quản trị cũng sẽ mất đi khả năng điều khiển và đánh giá CEO, và như thế CEO cũng với vai trò là Chủ tịch hội đồng quản trị sẽ sử dụng sức mạnh của chiếc ghế Chủ tịch hội đồng quản trị để bầu những người sẽ thuộc phe cánh của họ làm việc theo sự chỉ thị của họ vào các vị trí trong ban giám đốc điều hành, thay vì chọn những nhà quản lý khác có tài năng nhưng lại có thể chống đối những quyết định của họ (Westphal và Zajac, 1995). Và nếu đúng theo luận điểm này thì sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch hội đồng quản trị và CEO sẽ làm tăng thêm chi phí đại diện cho doanh nghiệp hay nói cách khác là làm giảm hiệu quả của cơ chế quản trị công ty đại chúng.  Quy mô hội đồng quản trị: Rouf (2011) lập luận rằng hội đồng quản trị có quy mô nhỏ được tin tưởng
9 là sẽ gia tăng giá trị của doanh nghiệp vì hội đồng quản trị có quy mô lớn sẽ chịu ảnh hưởng nhiều bởi sự khó khăn trong việc kết nối và phối hợp ra quyết định. Đồng quan điểm cho rằng quy mô hội đồng quản trị càng lớn càng kém hiệu quả còn có Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993). Nói chung, về mặt lý thuyết, quy mô hội đồng quản trị là một trong những thước đo quan trọng đế đánh giá hiệu quả của cơ chế quản trị công ty đại chúng được rộng rãi các nhà nghiên cứu sử dụng.  Tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám đốc điều hành: Giám đốc thuê ngoài trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là người trực tiếp điều hành doanh nghiệp trong ban giám đốc điều hành của doanh nghiệp nhưng không nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp. Williamson (1964) đã chỉ ra rằng các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu của doanh nghiệp thường sẽ quan tâm quyền lợi của bản thân hơn là cổ đông. Do đó, một doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc thuê ngoài này sẽ kém hiệu quả hơn một doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc cũng đồng thời là chủ sở hữu doanh nghiệp. Tuy nhiên, Murphy (1985) lại cho rằng vì quyền lợi của các giám đốc thuê ngoài này sẽ gắn liền với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nên các doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc thuê ngoài này sẽ không kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp còn lại. Thế nhưng xét cho cùng thì ta có thể thấy các giám đốc thuê ngoài này, bản thân họ không phải là cổ đông, là chủ sở hữu của doanh nghiệp; do đó, về lý thuyết đôi khi các vị giám đốc này ít quan tâm nhiều đến quyền lợi cổ đông thậm chí họ có xu hướng đầu tư vào các dự án có nhiều rủi ro nhưng có khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi cao. Vì theo quan điểm của riêng họ nếu thành công họ sẽ được đánh giá cao, trọng dụng và nhất là khi chính sách lương thưởng của doanh nghiệp được tính dựa trên lợi nhuận mà các vị giám đốc này có thể tạo ra cho doanh nghiệp; nếu các dự án đầy rủi ro này có thất bại thì rủi ro cao nhất đối với họ là mất việc nhưng như thế họ vẫn có thể đầu
10 quân vào một doanh nghiệp khác vẫn có thể được trọng dụng, ngược lại nếu dự án thành công mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp họ sẽ có được phần thưởng xứng đáng. Do vậy, tỷ lệ giám đốc thuê ngoài có thể được xem là một nhân tố tác động đến hiệu quả cơ chế quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp.  Quy mô Ban kiểm soát: A. Gill và J Obradovich (2012) cho rằng ban kiểm soát đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao các giá trị doanh nghiệp bằng cách thực hiện các nguyên tắc quản trị. Rouf (2011) cho rằng ban kiểm soát là những người sẽ giám sát cơ chế nhằm nâng cao chất lượng dòng thông tin giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Chức năng của ban kiểm soát là thay mặt Đại hội đồng cổ đông kiểm tra, giám sát các hoạt động của Hội đồng quản trị, Ban giám đốc điều hành nhằm đảm bảo doanh nghiệp hoạt động theo đúng điều lệ và các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông đã đề ra. Nói cách khác, chức năng của Ban kiểm soát là nhằm làm giảm chi phí đại diện, những xung đột về lợi ích giữa các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp và các cổ đông, những người chủ sở hữu doanh nghiệp. Theo đó, quy mô Ban kiểm soát chính là một trong những thước đo giúp ta đánh giá mức độ quan tâm của doanh nghiệp đối với việc kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp, giúp giảm thiểu chi phí đại diện của doanh nghiệp. Quy mô Ban kiểm soát càng lớn thì càng có nhiều nhân sự để kiểm tra, giám sát các hoạt động của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc điều hành doanh nghiệp và như thế sẽ giúp giảm thiểu chi phí đại diện càng nhiều, hiệu quả hoạt động quản trị công ty đại chúng sẽ càng cao.
11 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Trọng tâm của bài nghiên cứu nghiên cứu này là nghiên cứu mối tương quan giữa giữa biến phụ thuộc là Chính sách dự trữ tiền mặt và hiệu quả cơ chế quản trị công ty đại chúng. Trong đó, bài nghiên cứu này sử dụng các biến phân tích về thành phần hội đồng quản trị, ban giám đốc và ban kiểm soát làm đại diện cho cơ chế quản trị công ty đại chúng. 3.1. Mô hình nghiên cứu và thang đo: Mô hình nghiên cứu được sử dụng trong bài này là mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất để kiểm tra tác động của các nhân tố về hiệu quả quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp với các biến số đại diện là tính kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO (CD), quy mô hội đồng quản trị (BODSIZE), tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám đốc điều hành doanh nghiệp (NOD), quy mô ban kiểm soát (AC) lên tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp (CH), trong đó có tính đến tác động của dòng tiền tạo ra trên tổng tài sản (CF), đòn bẩy tài chính (LR), quy mô doanh nghiệp (FS), giá trị doanh nghiệp (Q), chính sách chi cổ tức (DIV) và yếu tố sở hữu nhà nước (GOV) trong các doanh nghiệp. 3.1.1. Biến phụ thuộc:  Biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt (Cash Holding – CHi,t) được đo lường bằng tỷ lệ giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản: Tiền và các khoản tương đương tiền CHi,t = Tổng tài sản 3.1.2. Biến độc lập:  Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm (Tổng) giám đốc điều hành (CEO duality – CDit) có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp i trong năm thứ t có Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí CEO. Ngược lại, nếu Chủ tịch