Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét tác động việc tích luỹ tiền mặt thặng dư và cơ hội đầu tư thấp tác động như thế nào lên các quyết định tài chính chủ yếu trong các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  VÕ THỊ THANH NHÀN TÁC ĐỘNG CỦA TÍCH LUỸ TIỀN MẶT THẶNG DƯ ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  VÕ THỊ THANH NHÀN TÁC ĐỘNG CỦA TÍCH LUỸ TIỀN MẶT THẶNG DƯ ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người Hướng Dẫn Khoa Học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Các số liệu, kết quả trong luận văn là thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này Tp.HCM, ngày 01 tháng 06 năm 2015 Tác giả Võ Thị Thanh Nhàn
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................. 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu: ............................................ 2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................. 2 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................... 3 1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu ...................................................... 3 1.4 Nội dung nghiên cứu .............................................................................. 3 1.5 Đóng góp của đề tài ................................................................................ 3 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ................................................... 4 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ............................... 4 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi: ................................................................................ 4 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................. 4 2.1.3 Lý thuyết đại diện................................................................................... 5 2.2. ĐỘNG CƠ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ....................................................... 6 2.2.1 Động cơ giao dịch ................................................................................... 6 2.2.2Động cơ phòng ngừa ................................................................................. 7 2.2.3 Động cơ về thuế........................................................................................ 7 2.2.4 Động cơ về vấn đề đại diện .................................................................... 8
2.3. QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ CƠ HỘI ĐẦU TƯ THẤP. ............................................... 8 2.3.1 Đầu tư và giá trị của các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp ............. 9 2.3.2 Nợ và giá trị của doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp ........................ 11 2.3.3 Cổ tức và giá trị của doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp.................. 12 2.4. QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VÀ GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP TÍCH LUỸ TIỀN MẶT THẶNG DƯ. ................................ 13 2.4.1 Đầu tư và giá trị doanh nghiệp có tích luỹ tiền mặt thặng dư. .......... 13 2.4.2 Nợ và giá trị doanh nghiệp có tích luỹ tiền mặt thặng dư .................. 16 2.4.3 Cổ tức và giá trị doanh nghiệp có tích luỹ tiền mặt thặng dư ............ 17 CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................... 20 3.1. CƠ SỞ DỮ LIỆU.................................................................................. 20 3.1.1. Mẫu dữ liệu ........................................................................................... 20 3.1.2. Phương pháp xử lý số liệu .................................................................... 21 3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU................................................................... 21 3.2.1. Mô hình ................................................................................................. 21 3.2.2. Mô tả biến ............................................................................................. 26 3.2.3. Các giả thuyết có thể kiểm định .......................................................... 34 3.3. CÁC PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH .................................................. 38 3.3.1. Thống kê mô tả ..................................................................................... 38 3.3.2. Phân tích tương quan ........................................................................... 38 3.3.3. Hồi quy dữ liệu bảng. ........................................................................... 38 3.3.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi ........... 39 3.3.5. Kiểm định hiện tượng biến nội sinh .................................................... 40 3.3.6. Phương pháp hồi qui system GMM .................................................... 40 CHƯƠNG 4- KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 42 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................ 42 4.2. Kết quả hồi quy và kiểm định .............................................................. 46
4.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định cho mô hình 1...................................... 46 4.2.2. Kết quả hồi quy và kiểm định cho mô hình 3 ..................................... 49 4.3.1. Tác động của các quyết định đầu tư, tài trợ và chính sách cổ tức lên giá trị của doanh nghiệp có bất cân xứng thông tin và cơ hội đầu tư thấp. ...................................................................................................... 56 4.3.2 Tác động của các quyết định đầu tư, tài trợ và chính sách cổ tức lên giá trị của doanh nghiệp có tích luỹ tiền mặt thặng dư. ..................... 57 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN ............................................................................ 61 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ........................................................... 61 5.2. Hạn chế của đề tài ................................................................................ 62 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo................................................................. 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CEO Chief Executive Officer Giám đốc điều hành FCF The Free Cash Flow Dòng tiền tự do DN Doanh nghiệp Phương pháp tổng quát hoá thời GMM Generalized Method of Moments điểm GTCL Giá trị còn lại GTSS Giá trị sổ sách GTTT Giá trị thị trường Sở Giao dịch Chứng khoán Hà HNX Ha Noi Stock Exchange Nội Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Thành phố Hồ Chí Minh IO Investment Opportunities Cơ hội đầu tư LIO Low Investment Opportunities Cơ hội đầu tư thấp Ln Logarit Nêpe Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị MB Market to Book ratio sổ sách của doanh nghiệp NPV Net Present Value Hiện giá thuần S.D Standard Deviation Độ lệch chuẩn TSCĐ Tài sản cố định Từ viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt VCSH Vốn chủ sở hữu
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tổng hợp cách tính biến .................................................................. 32 Bảng 4.1: Số quan sát theo số năm hoạt động liên tiếp trong mẫu .................... 42 Bảng 4.2: Phân bố mẫu theo năm ..................................................................... 43 Bảng 4.3: Phân bố mẫu theo ngành .................................................................. 44 Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến .................................................................. 45 Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ........................................... 46 Bảng 4. 6: Kết quả hồi quy sơ bộ và các kiểm định F-test, LM test và Hausman test cho mô hình 1. .......................................................... 47 Bảng 4. 7: Kết quả kiểm định Wald test, Wooldridge test cho mô hình 1 ........ 47 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng Fixed effects mô hình 1. .................................... 48 Bảng 4. 9: Kết quả hồi quy sơ bộ và các kiểm định F-test, LM test và Hausman test cho mô hình 3. .......................................................... 50 Bảng 4. 10: Kết quả kiểm định Wald test và Wooldridge test cho mô hình 3 ... 50 Bảng 4.12: Kết quả ước lượng system GMM mô hình 3 .................................. 53 Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1 và 3 ...................................... 55
1 TÁC ĐỘNG CỦA TÍCH LUỸ TIỀN MẶT THẶNG DƯ ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của tích luỹ tiền mặt thặng dư đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam bằng việc sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 336 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007- 2013. Các mô hình nghiên cứu của đề tài được hồi quy bằng phương pháp Fixed effects và system GMM đồng thời sử dụng các kiểm định Hausman, Sargan, Hansen và Arellano-Bond để kiểm định tính phù hợp của các phương pháp hồi quy. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tích luỹ tiền mặt thặng dư và cơ hội đầu tư thấp có tác động đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp từ đó tác động đến giá trị của các doanh nghiệp. Cụ thể, tại các doanh nghiệp có bất cân xứng thông tin và có cơ hội đầu tư thấp, các quyết định về nợ và cổ tức có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp có tích luỹ tiền mặt thặng dư, quyết định đầu tư ít có giá trị đối với doanh nghiệp, còn các quyết định về nợ và cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp. Các kết quả này ủng hộ lập luận của lý thuyết đại diện và linh hoạt tài chính.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp luôn được các nhà nghiên cứu và các nhà quản trị quan tâm. Trong bối cảnh nền kinh tế chịu những tác động nặng nề của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu hiện nay, rất quan trọng để xác định lượng tiền mặt nắm giữ thích hợp cho các doanh nghiệp và tác động của lượng tiền mặt này lên giá trị các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hiện nay đã có khá nhiều các nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp nhưng có rất ít các đề tài nghiên cứu về Tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư lên các quyết định tài chính chủ yếu của doanh nghiệp. Vì vậy rất cần có một nghiên cứu nhằm xác định xem liệu việc nắm giữ tiền mặt thặng dư có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nói chung và đến quyết định đầu tư, tài trợ và chia cổ tức nói riêng hay không? Và trong điều kiện thị trường vốn là không hoàn hảo thì các tác động của bất cân xứng thông tin lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp và ảnh hưởng của chúng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào? Từ đó cũng sẽ giúp các nhà quản trị phác thảo được các kế hoạch sử dụng chính sách tài chính phù hợp để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Xuất phát từ thực tế đó, tác giả đã lựa chọn đề tài“Tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp tại Việt Nam” để nghiên cứu tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư và bất cân xứng thông tin lên các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp đang được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX tại Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu: 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét tác động việc tích luỹ tiền mặt thặng dư và cơ hội đầu tư thấp tác động như thế nào lên các quyết định tài chính chủ yếu trong các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013.
3 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: Khi doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp, thì các quyết định tài chính ảnh hưởng như thế nào lên giá trị doanh nghiệp? Việc nắm giữ tiền mặt thặng dư có ảnh hưởng như thế nào đến các quyết định tài chính - đầu tư, tài trợ, cổ tức - của doanh nghiệp? 1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu này chủ yếu dựa trên nghiên cứu của Lozano (2012) để kiểm định ảnh hưởng của tích luỹ tiền mặt thặng dư và cơ hội đầu tư thấp lên các quyết định tài chính chủ yếu của doanh nghiệp. Bộ dữ liệu gồm 366 doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007-2013. Dữ liệu do Công ty Đầu tư Stockbizcung cấp. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ system GMM và Fixed effects để chạy mô hình hồi quy. Sau đó tác giảthực hiện các kiểm định Hausman và Arellano-Bond để kiểm định tính phù hợp của mô hình. Các công cụ được tác giả sử dụng bao gồm Microsoft excel để tính toán dữ liệu, Stata 12 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4 Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 chương. Chương 1: giới thiệu về nội dung vấn đề nghiên cứu và lí do chọn đề tài. Chương 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 3 mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, mô hình hồi quy sử dụng.Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được. Chương 5: kết luận, hạn chế của đề tài. 1.5 Đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp ước lượng Fixed effects và system GMM để tìm ra được ảnh hưởng của cơ hội đầu tư thấp và sự tích luỹ tiền mặt thặng dư lên các quyết định tài chính chủ yếu- đầu tư, tài trợ và cổ tức- trong các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam. Từ đó các nhà quản lý doanh nghiệp có thể có thể có kế hoạch điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ và các chính sách tài chính sao cho tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
4 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Trong chương này, tác giả sẽ khái quát các lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt gồm 03 lý thuyết và các nghiên cứu trước đây có liên quan. 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi: Lý thuyết đánh đổi được Myers đưa ra vào năm 1977 (Myers, 1977) cho rằng doanh nghiệp có thể xác định một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt gồm: - Tiền mặt giúp các doanh nghiệp giảm đi khả năng kiệt quệ tài chính do lượng tiền mặt nắm giữ đóng vai trò như một dự trữ an toàn để đối phó với những tổn thất bất ngờ hoặc buộc phải huy động nguồn tài chính bên ngoài tốn kém. - Nắm giữ tiền mặt cho phép doanh nghiệp thực hiện chính sách đầu tư tối ưu khi doanh nghiệp phải đối mặt với những khó khăn về tài chính vì nếu không có tiền mặt có thể buộc các doanh nghiệp từ bỏ các dự án có NPV dương do việc huy động vốn bên ngoài sẽ khó khăn và tốn kém. - Nắm giữ tiền mặt góp phần tiết kiệm chi phí cho doanh nghiệp vì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giúp cho doanh nghiệp trang trải các khoản chi phí phát sinh mà không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài tốn kém. Bên cạnh các lợi ích nói trên, việc nắm giữ tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cho doanh nghiệp. Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt chính là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản vì lợi nhuận thu được từ các tài sản có tính thanh khoản thấp (Ferreira và Vilela, 2004). 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) bắt đầu với một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hoá chi phí. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân
5 xứng thông tin, để chỉ rằng các nhà quản lý doanh nghiệp biết rõ hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Bất cân xứng thông tin tác động đến việc lựa chọn giữ tài trợ bên ngoài và tài trợ nội bộ. Từ đó lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp tài trợ vốn cho dự án đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là nợ vay sau đó mới đến vốn cổ phần từ phát hành cổ phần mới. Mục đích của trật tự phân hạng này là nhằm tối thiểu hoá chi phí do bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp không có mức tiền mặt nắm giữ mục tiêu nhưng thay vào đó tiền mặt được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, tạo ra nhiều lợi nhuận, đủ để tài trợ cho các dự án, doanh nghiệp sẽ tiến hành trả nợ và tích luỹ tiền mặt. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các sự án, doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng tiền mặt tích luỹ và nếu cần thiết sẽ phát hành nợ và cổ phiếu. Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó, tài trợ nội bộ - gồm lợi nhuận giữ lại trong năm và lượng tiền mặt tích luỹ được- được ưu tiên sử dụng trước, sau đó là phát hành nợ mới và cuối cùng mới đến phát hành cổ phần mới. 2.1.3 Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện (Jensen,1986) cho rằng giữa các nhà quản lý và các cổ đông có sự mâu thuẫn với nhau về lợi ích. Các nhà quản lý có động cơ tích luỹ tiền mặt để gia tăng số lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và từ đó có được sức mạnh trong việc tuỳ ý quyết định các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền mặt sẵn sàng đầu tư, nhà quản lý không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài do đó sẽ không chịu sự giám sát từ bên ngoài. Điều này cho phép các nhà quản lý có thể tự do thực hiện các dự án đầu tư và các hành động mang lại lợi ích cho bản thân mình cho dù điều đó mang lại làm sụt giảm giá trị tài sản của cổ đông đi chăng nữa. Chính vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra, các cổ đông mong muốn duy trì một lượng tiền mặt thấp hơn.
6 Liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt, lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro. Cụ thể: - Giả thuyết dòng tiền tự do: lượng tiền mặt nắm giữ được xem như dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể tuỳ ý sử dụng nhằm phục vụ cho những mục đích cá nhân dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản lý và các cổ đông vì nhà quản lý có thể hành động gây tổn hại đến giá trị tài sản của các cổ đông. - Giả thuyết giảm thiểu rủi ro: nắm giữ tiền mặt được xem như là hành động đầu tư phi rủi ro, do đó nhà quản lý không thích rủi ro sẽ gia tăng nắm giữ tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp, hành động nắm giữ tiền mặt này có thể dẫn đến việc từ bỏ những dự án có NPV dương nhưng đầy rủi ro. 2.2. ĐỘNG CƠ NẮM GIỮ TIỀN MẶT Vì sao các doanh nghiệp thích nắm giữ tiền mặt? Lịch sử kinh tế thế giới đã xác định 4 động cơ chính để doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền mặt1: 2.2.1 Động cơ giao dịch Động cơ giao dịch của nắm giữ tiền mặt liên quan đến nhu cầu tiền mặt cần dùng để trang trải các khoản chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên của các doanh nghiệp (Keynes, 1936).Điều này được giải thích cụ thể như sau: - Các doanh nghiệp kinh doanh hiện nay thường bán hàng và cung cấp các dịch vụ theo hình thức tín dụng thương mại, tức là doanh nghiệp sẽ cung cấp hàng hoá, dịch vụ và khách hàng sẽ được phép thanh toán trong một khoảng thời gian nhất định. Do đó, trong khoảng thời gian chờ đợi khách hàng thanh toán, doanh nghiệp sẽ bị thiếu hụt tiền mặt. Tương tự vậy, trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp tiến hành đầu tư vốn vào các dự án, khi đó một khối lượng tiền lớn phải 1 Bates, T. W., Kahle, K. M., And Stulz,´R. M. ,(2009) Why do U.S firms hold so much more cashthan they used to?, Journal of Finance,5, 1986-2021
7 chi ra, nhưng phải sau một thời gian nhất định dự án mới đem lại thu nhập, như vậy trong thời gian chờ đợi dự án mang lại thu nhập thì doanh nghiệp cũng có khả năng thiếu hụt tiền mặt. Khi tình trạng thiếu hụt tiền mặt xảy ra, để đảm bảo đủ tiền mặt trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên, doanh nghiệp có thể phải sử dụng các biện pháp như: huy động nguồn vốn bên ngoài (thông qua vay nợ, phát hành cổ phần…), thanh lý tài sản, giảm hoặc trì hoãn các khoản đầu tư, chi trả cổ tức, hoặc đàm phán lại các điều khoản thanh toán với nhà cung cấp để trì hoãn các khoản nợ phải trả … Tuy nhiên, hầu hết các phương án trên sẽ khiến doanh nghiệp tốn kém chi phí, hoặc gây ảnh hưởng xấu đến uy tín của doanh nghiệp hoặc phải mất thời gian lâu doanh nghiệp mới huy động đủ nguồn tiền, điều này sẽ ảnh hưởng không tốt đến hoạt động kinh doanh và quản lý của doanh nghiệp. Do đó, với lượng tiền mặt sẵn có, doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động kinh doanh và quản lý được tiến hành một cách bình thường suôn sẻ và tránh những chi phí phát sinh cũng như những bất lợi do tình trạng thiếu tiền mặt gây ra. Tác giả cũng tìm thấy các quan điểm tương tự trong các nghiên cứu của Baumol (1952),Miller và Orr (1966), Mulligan (1997), Bates, Kahle và Stulz (2009). 2.2.2Động cơ phòng ngừa Theo động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp cần tích trữ tiền mặt để tự bảo vệ mình, chống lại những cú sốc bất lợi về dòng tiền trong hoạt động kinh doanh, đầu tư của mình, giúp tránh các chi phí phát sinh do sự hạn chế về tính thanh khoản, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm các khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang, 2006; Bates, Kahle và Stulz, 2009). 2.2.3 Động cơ về thuế Động cơ về thuế trước hết phát sinh trong trường hợp các doanh nghiệp đa quốc gia có nhiều doanh nghiệp con ở nước ngoài, họ phải gánh chịu một khoản thuế quá lớn
8 khi chuyển tiền từ doanh nghiệp con về doanh nghiệp mẹ, do đó, để tránh các khoản thuế quá lớn, các doanh nghiệp con sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn thay vì chuyển về cho doanh nghiệp mẹ. Foley và cộng sự (2007) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp đa quốc gia Mỹ thực sự giữ tiền mặt nhiều hơn ở các doanh nghiệp con ở nước ngoài. Ngoài ra, động cơ về thuế còn liên quan đến việc đánh thuế hai lần ở các doanh nghiệp cổ phần- đánh thuế TNDN trên thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp và đánh thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức mà các cổ đông nhận được. Do đó, để tránh các khoản thuế tăng thêm này, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. 2.2.4 Động cơ về vấn đề đại diện Động cơ về vấn đề đại diện bắt nguồn từ bản chất mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý. Theo Jensen (1986),các nhà quản lý có xu hướng thích tích luỹ tiền mặt hơn phân phối cho các cổ đông bởi vì với lượng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ cho phép nhà quản lý tránh huy động nguồn vốn bên ngoài, từ đó các nhà quản lý có thể tự do đầu tư vào các dự án, thậm chí đầu tư vào cả các dự án không có khả năng sinh lợi, mà không phải chịu bất kỳ sự giám sát nào từ bên ngoài. Điều này thường đúng cho các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn. Các nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes (2003), Dittmar và Mahrt-Smith (2007), Harford, Mansi và Maxwell (2008), Bates, Kahle và Stulz (2009)cũng cho rằng những doanh nghiệp có nhiều tiền mặt hơn sẽ có vấn đề về đại diện nhiều hơn. 2.3. QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ CƠ HỘI ĐẦU TƯ THẤP. Một cách tiếp cận thường được sử dụng trong các tài liệu trước đây để xác định các méo mó trong chính sách đầu tư là phân biệt mẫu của các doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ lệ Market to Book (MB) như đại diện cho Tobin’q, từ đó đánh giá các bộ cơ hội đầu tư (IO) của mỗi doanh nghiệp (Lang và cộng sự, 1991; Gul, 1999)2, ví dụ 2 Xem Lang và Litzenberger (1989) hay Denis (1991).
9 Lang (1991) đã dùng MB đại diện cho cơ hội đầu tư các doanh nghiệp có IO tốt là những doanh nghiệp có tỷ lệ cao MB, ngược lại các doanh nghiệp có IO thấp (LIO- Low Investment Opportunities) sẽ có MB thấp. 2.3.1 Đầu tư và giá trị của các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp Nghiên cứu nền tảng có ảnh hưởng sâu sắc về sau của Modigliani và Miller (1958)đã cung cấp một tài liệu tham khảo cho nhiều công trình nghiên cứu sau này tập trung vào sự không hoàn hảo của thị trường vốn. Trong một thị trường vốn không hoàn hảo, giá trị của sự linh hoạt tài chính ở mức nhất định có thể thay đổi do sự bất cân xứng thông tin hiện diện giữa cổ đông và ban quản lý của doanh nghiệp. Khi xem xét các tác động của thông tin bất cân xứng đến doanh nghiệp, chúng ta có thể đi vào một sự méo mó trong các quyết định đầu tư của doanh nghiệp- đầu tư quá mức- trong đó, không phải tất cả các dự án có NPV âm đều bị loại bỏ(Myers, 1977; Jensen, 1986). Myers và Majluf tiến hành nghiên cứu vào năm 1984,hai tác giả đã đi đến kết luận rằng: khi doanh nghiệp có cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, nhưng vì bất cân xứng thông tin đã khiến cho việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài trở nên khó khăn và tốn kém, trong khi doanh nghiệp lại không có sẵn nguồn vốn nội bộ, nên doanh nghiệp sẽ bỏ qua các dự án có khả năng sinh lời, điều đó dẫn đến đầu tư dưới mức. Vì vậy, với một lượng tiền mặt sẵn có sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng các cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, từ đó giải quyết được vấn đề đầu tư dưới mức, làm tăng giá trị của doanh nghiệp và góp phần làm tối đa hoá giá trị tài sản của các cổ đông. Đó chính là động cơ khiến các nhà quản lý mong muốn nắm giữ nhiều tiền mặt và các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Trong khi đó, một nghiên cứu của Jensen (1986) lại đi đến kết luận trái ngược khi lưu ý rằng các doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt lớn sẽ làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông, do đó làm gia tăng chi phí đại diện vì lượng
10 tiền mặt lớn tạo ra sự tự do quyết định cho nhà quản lý, họ có thể đầu tư vào các dự án có NPV âm và thực hiện những hành vi tổn hại đến giá trị tài sản của cổ đông.Lý thuyết dòng tiền tự do(FCF)cũng ra đời và đã phân tích vấn đề này. Việc sử dụng FCF được tạo ra đóng một vai trò quan trọng trong việc phân tích mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Các nhà quản lý sẽ chọn đầu tư FCF (đem FCF đi đầu tư) vì mức tăng trưởng cao hơn của doanh nghiệp sẽ cho phép họ tiêu thụ nhiều vốn hơn thông qua tăng lương hay bổng lộc và, mặt khác, tăng trưởng ủng hộ mục tiêu của họ về quyền lực, uy tín và quảng bá. Tuy nhiên, các FCF phải được phân phối cho các cổ đông (nếu doanh nghiệp là hiệu quả và tốiđa hóa sự giàu có của họ), do đó làm giảm số nguồn lực sẵn có mà các nhà quản lý có thể sử dụng, và do đó làm giảm sức mạnh và năng lực của họkhiến họ không thể tham gia vào các dự án đầu tư mà từ đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp trong tương lai. Stulz (1990)cho rằngmột doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp (LIO), vấn đề đầu tư quá mức sẽ trầm trọng hơn nếu lượng tiền mặt dư thừa không được phân phối cho các cổ đông. Vì các nhà quản lý của các doanh nghiệp có quyền tự quyết định sử dụng dòng tiền tích lũy như thế nào nên họ có thể bị cám dỗ làm theo các mục tiêu cá nhân - đầu tư quá mức vào các dự án mà từ quan điểm của các cổ đông có NPV âm. Thật vậy, theo nghiên cứu của Chirinko và Schaller (2004) thực hiện trên dữ liệu bảng của193 doanh nghiệp Canada giai đoạn 1973-1986. Tác giả sử dụng thông tin từ quy tắc tính NPV và phương sai từ dữ liệu bảng của các doanh nghiệp để tìm ra lãi suất chiết khấu có hiệu lực. Kết quả cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp có mức FCF cao và LIO đã sử dụng lãi suất chiết khấu có hiệu lực thấp hơn lãi suất chiết khấu do các cổ đông sử dụng khi đánh giá dự án đầu tư từ 350-400 điểm cơ bản, từ đó chi phí sử dụng vốn bị bóp méo và chính sách đầu tư cũng bị bóp méo. Phát hiện chính của tác giả là các vấn đề quản trị được nhấn mạnh trong mô hình Free Cash Flow của Jensen được chứng minh có ý nghĩa về mặt kinh tế và thống kê.Đối với một số doanh nghiệp tại một số thời điểm, lý thuyết dòng tiền tự do là
11 quan trọng. Ở một số thời điểm khác của cùng một doanh nghiệp, lý thuyết trật tự phân hạng là quan trọng. Do đó, giải thích về sự lựa chọn cấu trúc vốn sẽ phải dựa vào một số lý thuyết phụ thuộc vào hoàn cảnh khác nhau giữa các doanh nghiệp và vào thời gian đối với một doanh nghiệp cho trước. Nhưng vấn đề về quản trị theo lý thuyết FCF của Jensen có thể được cải thiện bằng cách sở hữu tập trung. Từ các lý thuyết trên ta có thể thấy rằng, sự hiện diện của bất cân xứng thông tin và cơ hội đầu tư thấp sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức, nhất là ở doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn, đôi khi các nhà quản lý sẽ chấp nhận cả các dự án có NPV âm. Do đó, đầu tư sẽ ít có giá trị - và thậm chí có thể có giá trị âm- trong các doanh nghiệp có sự bất cân xứng thông tin và LIO. 2.3.2 Nợ và giá trị của doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp Có rất nhiều bằng chứng về lợi ích và chi phí của việc duy trì một cấu trúc vốn với một tỷ lệ nợ lớn hơn hoặc ít hơn và mối tương quan của nó với sự méo mó đầu tư của doanh nghiệp. Chúng ta có thể nhớ lại ý này trong các nghiên cứu của Hart và Moore (1990), Stulz (1990), Harris và Raviv (1991), và Gaver and Gaver (1993), Gul (1999), và Goyal và cộng sự. (2002). Các phân tích cấu trúc vốn cho rằng các nhà quản lý thiết lập một mục tiêu nợ, để tìm kiếm một sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích nợ bao gồm lợi ích về thuế, tập trung quyền sở hữu và kiểm soát vấn đề liên quan đến FCF (Stewart và Glassman, 2001). Chi phí nợ bao gồm nợ liên quan đến mất khả năng thanh toán tài chính và các mâu thuẫn đại diện giữa các cổ đông và trái chủ. Trong bối cảnh của cuộc mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nợ được xem như là một cơ chế kiểm soát buộc các nhà quản lý chi trả FCF cho cổ đông thay vì đầu tư vào các dự án NPV âm hoặc lãng phí nó do tổ chức quản lý không hiệu quả (Lang và cộng sự, 1996). Phát hành trái phiếu không chỉ buộc các nhà quản lý từ bỏ nguồn vốn hiện có của doanh nghiệp, mà còn làm tăng rủi ro của nhà quản lý để kiểm soát thị trường vốn, khi họ có nhu cầu vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới. Ngoài ra,
12 Shleifer và Vishny (1986) lập luận rằng trong các ngành công nghiệp lâu đời với yêu cầu về vốn thấp, tài trợ từ nợ làm tăng thêm các lợi ích của việc tập trung quyền sở hữu tài sản. Các giá trị bị mất do quản lý kém hiệu quả sẽ rõ ràng hơn trong mỗi cổ phần, tăng động lực để cổ đông tham gia vào kiểm soát quản lý. Cấu trúc vốn tối ưu do đó sẽ được xác định bằng đánh đổi giữa các lợi ích của nợ để tránh đầu tư vào các dự án có NPV âm và các chi phí nợ làm cản trở việc đầutư vào các dự án có NPV dương (Stulz, 1990). Do đó, một sự khẳng định cơ bản có thể đưa ra là các doanh nghiệp với LIO sẽ có xu hướng (hoặc nên có xu hướng) tăng thành phần nợ trong cấu trúc vốn của họ để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức (Stulz, 1990; Smith và Watts, 1992; Gaver và Gaver năm 1993; Gul, 1999; Goyal và cộng sự, 2002). Từ các quan điểm trên ta có thể đưa ra nhận định ban đầu là nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp và được đánh giá cao hơn trong các doanh nghiệp có sự bất cân xứng thông tin và LIO vì nó giúp kiểm soát được vấn đề bất cân xứng thông tin và đầu tư quá mức của doanh nghiệp. 2.3.3 Cổ tức và giá trị của doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp Các tác giả Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986) và Schooley và Barney (1994) đã phân tích chi trả cổ tức như là một cơ chế kiểm soát để giảm thiểu vấn đề liên quan tới FCF. Theo lý thuyết này, chi trả cổ tức thường xuyên giúp phân phối các dòng tiền cho các cổ đông, thay vì để nó trong tay của những nhà quản trị, họ có thể sử dụng dòng tiền này cho lợi ích cá nhân của mình hoặc đầu tư vào các dự án NPV âm. Hơn nữa, việc phân chia cổ tức buộc các doanh nghiệp phải sử dụng tới thị trường vốn để có được nguồn vốn trong tương lai, làm cho các cổ đông có thể có quyền kiểm soát nhiều hơn đối với việc quản lý. Theo những chứng cứ này, các doanh nghiệp LIO nên sử dụng chính sách cổ tức để giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức và do đó tránh đầu tư FCF tích lũy trong các dự án đầu tư không sinh