Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:89

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài luận văn được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của lượng tiền mặt dư thừa mà công ty nắm giữ đến việc ra các quyết định tài chính để từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH _________________ HOÀNG THỊ THỦY TIÊN TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài: “Tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TP.HCM, ngày 28 tháng 05 năm 2015 Tác giả luận văn Hoàng Thị Thủy Tiên
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 3 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................3 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ..................................................................5 1.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................6 1.4. Ý nghĩa của đề tài .............................................................................................6 1.5. Bố cục của đề tài...............................................................................................7 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY .......................................................................................... 8 2.1. Cơ sở lý thuyết..................................................................................................8 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi .....................................................................................8 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................9 2.1.3. Lý thuyết đại diện ....................................................................................10 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính ......................................................................................................... 11 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 25 3.1. Dữ liệu và mẫu ............................................................................................... 25 3.2. Mô hình định lượng và các giả thuyết ............................................................26 3.2.1. Mô hình nghiên cứu về tác động của các quyết định tài chính đến giá trị công ty trong bối cảnh công ty có ít cơ hội đầu tư ............................................27 3.2.2. Mô hình nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt dư thừa đến
các quyết định tài chính của công ty..................................................................35 3.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................44 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ......................................................................................... 49 4.1. Thống kế mô tả, ma trận hệ số tương quan và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ......................................................................................................................49 4.1.1. Thống kê mô tả ........................................................................................49 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan ........................................................................51 4.1.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................52 4.2. Các kết quả hồi quy và kiểm định ..................................................................53 4.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 1 ................................................53 4.2.2. Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 2 ................................................58 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN....................................................................................... 66 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ......................................................................66 5.2. Hạn chế của đề tài...........................................................................................67 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................................................................67 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tên bằng tiếng Anh Tên bằng tiếng Việt Difference Difference Generalized Method Phương pháp hồi quy GMM sai GMM of Moments phân FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước ngoài Phương pháp hồi quy các hiệu FEM Fixed Effects Method ứng cố định FRS Federal Reserve System Cục Dự trữ liên bang Phương pháp tổng quát hóa GMM General Method Of Moments thời điểm Sở giao dịch chứng khoán HSX Ho Chi Minh Stock Exchange thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà HNX Hanoi Stock Exchange Nội Industry Classification ICB Tiêu chuẩn phân ngành ICB Benchmark IO Investment Opportunities Các cơ hội đầu tư IV Instrumental Variables Biến công cụ LIO Low Investment Opportunities Có ít cơ hội đầu tư Tỷ số giá trị thị trường trên giá MB Market to book ratio trị sổ sách Phương pháp hồi quy “gộp” tất Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares cả các quan sát
Phương pháp hồi quy các hiệu REM Random Effects Method ứng ngẫu nhiên R&D Research and Development Nghiên cứu và phát triển System Generalized Method of Phương pháp hồi quy GMM hệ System GMM Moments thống VIF Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG Tên bảng Trang Bảng 3.1: Phân ngành các công ty trong mẫu theo tiêu chuẩn ICB 26 Bảng 3.2: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 1 32 Bảng 3.3: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình dữ liệu chéo 40 Bảng 3.4: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 2 41 - 42 Bảng 4.1: Thống kê mô tả 49 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan 51 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của mô 52 hình 1 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của mô 52 hình 2 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của 53 mô hình 1 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 1 53 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô 54 hình 1 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 54 của mô hình 1 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp FEM và 54 - 55 System GMM Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của 59 mô hình 2
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 2 59 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô 60 hình 2 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay 60 đổi của mô hình 2 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp FEM và 60 - 61 System GMM
1 TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM TÓM TẮT Bài luận văn tiến hành nghiên cứu tác động của lượng tiền mặt dư thừa mà công ty nắm giữ đến việc ra các quyết định tài chính để từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013 với một mẫu bao gồm 242 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Với việc sử dụng phương pháp GMM hệ thống để chạy hai mô hình hồi quy và áp dụng hai kiểm định Arellano - Bond và Hansen để kiểm định tính phù hợp của phương pháp hồi quy GMM, tác giả thu được kết quả thực nghiệm cho thấy các quyết định tài chính thật sự có ảnh hưởng đến giá trị công ty và tác động này phụ thuộc rất lớn vào lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ. Cụ thể, thứ nhất, tác giả tìm thấy rằng có tình trạng nắm giữ tiền mặt dư thừa ở các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013. Thứ hai, khi xem xét các quyết định tài chính – quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty trong bối cảnh các công ty Việt Nam có ít cơ hội đầu tư, tác giả thu được kết quả cho thấy, các công ty Việt Nam có ít cơ hội đầu tư thực hiện các dự án đầu tư và chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông ít hơn vì việc đầu tư và chi trả cổ tức làm giảm giá trị công ty. Trong khi đó, các công ty này sử dụng nợ nhiều hơn vì đây là một cơ chế kiểm soát hiệu quả vấn đề đầu tư quá mức nên sẽ làm tăng giá trị công ty. Thứ ba, với mục tiêu nghiên cứu là kiểm định xem việc nắm giữ tiền mặt dư thừa có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách phân phối của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013, kết quả thực nghiệm cho thấy các công ty nắm giữ tiền mặt dư
2 thừa đầu tư nhiều hơn vì việc thực hiện các dự án đầu tư làm cho giá trị công ty tăng lên, do đó các cổ đông sẽ đánh giá cao các quyết định đầu tư của công ty. Thêm vào đó, các công ty này sử dụng nợ và chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn vì nợ cùng với cổ tức được sử dụng như những cơ chế kiểm soát có thể thay thế cho nhau giúp cho các công ty Việt Nam giải quyết một cách hiệu quả lượng tiền mặt dư thừa mà công ty nắm giữ để từ đó làm tăng giá trị công ty. Từ khóa: nắm giữ tiền mặt dư thừa, quyết định tài chính, cơ hội đầu tư, giá trị công ty, đầu tư quá mức.
3 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Vì mục đích kinh doanh là để sinh lợi nên các công ty ít khi nắm giữ một lượng lớn tiền mặt dư thừa mà không dùng vào việc gì. Tuy vậy, trong thời kỳ kinh tế còn nhiều khó khăn như hiện nay thì việc công ty nắm giữ tiền để đảm bảo an toàn là một lựa chọn khá hợp lý, nhưng điều này cũng cho thấy một thực trạng là nhiều công ty chưa có cơ hội để mở rộng sản xuất kinh doanh, thậm chí có nhiều công ty còn đang thu hẹp lại để đảm bảo an toàn trong thời kỳ khó khăn. Trên thực tế, hiện tượng dư thừa tiền mặt đang ngày càng phổ biến ở Việt Nam hiện nay. Chẳng hạn như, báo cáo tài chính năm 2013 của Tổng công ty Khí Việt Nam (GAS) cho thấy lượng tiền tăng vọt từ 12700 tỷ đồng cuối năm 2012 lên gần 18300 tỷ đồng cuối năm 2013, tương ứng với tỷ lệ tiền trên tổng tài sản tăng từ 28.2% lên 36.3%. Nhiều công ty khác cũng có tiền mặt dư thừa tính đến cuối năm 2013 như: Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) (2600 tỷ đồng, chiếm trên 12% tổng tài sản); Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) (4000 tỷ đồng, tương ứng với tỷ lệ 37.4% trên tổng tài sản);.... Có thể thấy rằng, việc công ty giữ nhiều tiền luôn có tính hai mặt. Một mặt, công ty giữ nhiều tiền sẽ có tính linh hoạt tài chính tốt để có thể thanh toán lãi vay, chi tiêu cho các hoạt động hàng ngày, chi cho đầu tư và phòng trường hợp gặp phải những tình huống bất ngờ mà công ty không lường trước được. Nhưng mặt khác, nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ khiến cho các nhà quản lý theo đuổi lợi ích cá nhân bằng cách đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả, từ đó làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông cũng như giá trị của công ty. Các nhà quản lý càng giữ nhiều tiền thì vấn đề đại diện sẽ càng trầm trọng hơn và việc nắm giữ tiền mặt trong công ty cũng có chi phí cơ hội. Do đó, lượng tiền mặt đặt các công ty trước vấn đề phải quyết định ra sao để có thể sử dụng tiền mặt một cách hợp lý, từ đó làm tăng giá trị công ty và đặc biệt trong bài luận văn này, khi đối mặt với lượng tiền mặt dư thừa thì các công ty sẽ đưa ra các quyết định tài chính như thế nào để làm tăng giá trị
4 công ty. Thông thường cả ba quyết định tài chính được hoạch định cùng với nhau và trường hợp này cần phải xét trong bối cảnh các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa. Như đã lập luận ở trên, các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa thường xảy ra vấn đề đầu tư quá mức làm tổn hại đến lợi ích của các cổ đông và giá trị công ty. Do đó, nếu công ty có ít cơ hội đầu tư dẫn đến dư thừa một lượng lớn tiền mặt thì tốt nhất là nên sử dụng chính sách tài trợ và chính sách phân phối như là cơ chế kiểm soát để có thể giải quyết một cách hiệu quả vấn đề đầu tư quá mức. Cụ thể, việc sử dụng nợ sẽ làm cho các nhà quản lý nâng cao tính kỷ luật hơn do chịu sự ảnh hưởng của thị trường, từ đó làm giảm bớt quyền lực và khả năng sử dụng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào các dự án không hiệu quả. Thông qua việc sử dụng nợ, các công ty còn tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngoài ra, các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể trả các khoản lãi vay đã cam kết với chủ nợ do sử dụng nợ quá nhiều. Bên cạnh đó, chính sách phân phối không thể nào đứng biệt lập mà phải được phối hợp cùng với chính sách đầu tư và tài trợ hay nói cách khác trong trường hợp các công ty không tìm kiếm được các cơ hội đầu tư sinh lợi và cũng không muốn vay nợ thì các nhà quản lý không nên giữ lại tiền mặt mà tốt hơn hết là phân phối cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức. Lý giải cho điều này đó là: i) chính sách phân phối được sử dụng như là một cơ chế kiểm soát đối với các nhà quản lý vì khi chi trả cổ tức cho cổ đông sẽ giảm bớt sự tùy ý của các nhà quản lý đối với lượng tiền mặt dư thừa của công ty; ii) nếu công ty không chi trả cổ tức sẽ khiến các cổ đông phải chờ đợi rất lâu vì công ty đã không chi trả cổ tức ở giai đoạn khởi sự và giai đoạn tăng trưởng1 nhưng đến giai đoạn sung mãn2 thì công ty lại tiếp tục không chi trả cổ tức và iii) việc không chi trả cổ tức sẽ làm nản lòng các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu là dòng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức chứ không phải từ lãi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Các cổ đông này (thường là người già hay các định chế tài chính như quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ 1 Hai giai đoạn này công ty có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng cao 2 Công ty có ít cơ hội tăng trưởng và lượng tiền mặt dồi dào
5 phiếu của công ty mà mình đang nắm giữ, từ đó làm giảm giá trị thị trường của cổ phiếu và điều này mâu thuẫn với mục tiêu của công ty là tối đa hoá giá trị công ty. Vì những lý do trên mà nhiều công ty niêm yết gần đây đã sử dụng tiền mặt dư thừa để chi trả cổ tức cho cổ đông ở mức cao hơn, chẳng hạn như Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) chi trả cổ tức tiền mặt năm 2013 với tỷ lệ 50% thay vì 25% như kế hoạch, tương đương khoảng 1900 tỷ đồng hay Tổng công ty Khí Việt Nam (GAS) cũng chia cổ tức bằng tiền tỷ lệ 42%, cao hơn gấp đôi kế hoạch đã đề ra là 20% dẫn đến số tiền chi trả cổ tức lên đến gần 8000 tỷ đồng. Chính vì tầm quan trọng của tiền mặt như vậy mà gần đây ngày càng có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt ở các công ty, như nghiên cứu của Venkat Subramaniam et al. (2011) về “Cấu trúc công ty và nắm giữ tiền mặt”; Tsung - Han Kuan et al. (2012) về “Quản trị công ty và nắm giữ tiền mặt” hay “Tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính” của Lozano (2012); “Vấn đề bảo vệ nhà đầu tư và nắm giữ tiền mặt” của Ying Huang et al. (2013);.... Tuy nhiên, nhìn chung vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu về vấn đề dư thừa tiền mặt và cụ thể hơn nữa là tác động của lượng tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của công ty, đặc biệt là các công ty niêm yết ở Việt Nam khi mà hầu hết các công ty ở Việt Nam hiện nay vẫn còn nắm giữ lượng lớn tiền mặt dư thừa mà chưa biết cách sử dụng một cách hiệu quả, trong khi lượng tiền mặt dư thừa này lại có những ảnh hưởng lớn đến các quyết định tài chính và từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, tác giả thực hiện đề tài “Tác động của tiền mặt dƣ thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Việt Nam” để qua đó có thể vận dụng trong việc sử dụng chính sách tài chính để tạo ra giá trị cho công ty bằng cách tập trung vào mức tiền mặt dư thừa có thể nắm giữ. 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu Bài luận văn được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của lượng tiền mặt dư thừa mà công ty nắm giữ đến việc ra các quyết định tài chính để từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty.
6 Từ mục tiêu nghiên cứu, tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: Thứ nhất, các quyết định tài chính – quyết định đầu tư, quyết đinh tài trợ và quyết định phân phối ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty trong bối cảnh công ty có ít cơ hội đầu tư? Thứ hai, việc nắm giữ tiền mặt dư thừa có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách phân phối của công ty? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa trên nghiên cứu của Lozano (2012) và sử dụng phương pháp luận của Harford (1999); Opler et al. (1999) và Dittmar and Mahrt - Smith (2007), bài nghiên cứu tiến hành phân tích tác động của lượng tiền mặt dư thừa mà công ty nắm giữ đến các quyết định tài chính của công ty bằng phương pháp hồi quy “gộp” tất cả các quan sát (Pooled Ordinary Least Squares – Pooled OLS), hồi quy các hiệu ứng cố định (Fixed Effects Method - FEM), hồi quy các hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Method - REM) và sau đó là sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments) để khắc phục các khuyết tật của mô hình hồi quy. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2007 - 2013 của 242 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). 1.4. Ý nghĩa của đề tài Mặc dù đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt nhưng vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu về vấn đề tiền mặt dư thừa, đặc biệt là ở Việt Nam, khi mà vấn đề này hiện đang rất phổ biến và gây ra rất nhiều khó khăn cho các công ty. Chính vì vậy mà bài luận văn này được thực hiện với kỳ vọng đóng góp vào các tài liệu nghiên cứu hiện tại về tác động của việc nắm giữ tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty để từ đó tác động đến giá trị công ty bằng việc đưa ra những chỉ dẫn về chính sách liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt dư thừa. Theo đó, các nhà quản lý sẽ có những hiểu biết sâu sắc hơn và đưa ra những chính sách tài chính thích hợp trong bối cảnh các công ty đang nắm giữ tiền mặt dư thừa
7 nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. 1.5. Bố cục của đề tài Kết cấu của đề tài gồm có 5 chương, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của công ty. Chương này tác giả đưa ra các lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt và các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trên khắp thế giới về tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của công ty. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, các mô hình và mô tả biến, đặt ra các giả thuyết để kiểm định và các phương pháp hồi quy được thực hiện. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm và đưa ra các thảo luận. Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tóm lược các kết quả nghiên cứu chính đạt được và đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.
8 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TIỀN MẶT DƢ THỪA ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY 2.1. Cơ sở lý thuyết Tiền mặt dư thừa được định nghĩa là lượng tiền mặt nắm giữ vượt quá mức tiền mặt “tối ưu” (hay cần thiết) được dự báo (Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt – Smith, 2007). Theo các lý thuyết tài chính doanh nghiệp, mỗi công ty nên có một mức tiền mặt thích hợp, đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí, chi tiêu vốn và phòng trường hợp gặp phải những tình huống bất ngờ mà công ty không lường trước được. Tác giả ước lượng mức tiền mặt tối ưu này bằng cách sử dụng một mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tiền mặt như: các cơ hội đầu tư, dòng tiền, quy mô công ty….. Tiền mặt dư thừa sau đó được định nghĩa là sự khác biệt hay độ lệch giữa lượng tiền mặt thực tế và mức tiền mặt được dự báo, hay mức tiền mặt tối ưu. Nói cách khác, đó chính là phần dư từ mô hình hồi quy dữ liệu chéo mức tiền mặt nắm giữ và phần dư này nếu lớn hơn 0 cho thấy công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa và nhỏ hơn 0 cho thấy công ty nắm giữ ít tiền mặt (Chen et al., 2012; Martínez - Sola et al., 2013). Thời gian gần đây có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện liên quan đến quản trị công ty tập trung vào việc nắm giữ tiền mặt của công ty như: Pinkowitz et al. (2006); Harford et al. (2008); Denis and Sibilkov (2010); Lee and Powell (2011); Bigelli and Sánchez - Vidal (2012); Lozano (2012); Martínez - Sola et al. (2013). Nhìn chung, các nghiên cứu này tập trung vào 3 lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cho rằng, các công ty thiết lập mức tiền mặt nắm giữ mục tiêu bằng cách cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt (Miller and Orr, 1966; Kim et al., 1998). Như đã được chỉ rõ bởi Opler et al. (1999) dựa trên Keynes (1936), lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt xuất phát từ hai động cơ:
9 động cơ giao dịch và động cơ dự phòng. Theo động cơ giao dịch, công ty giữ lại tiền mặt để đáp ứng các hoạt động thường xuyên cũng như tận dụng các cơ hội đầu tư hiệu quả của công ty. Hơn nữa, tiền mặt còn giúp công ty không phải gánh chịu các tổn thất do thiếu tiền mặt như: i) công ty phải chấp nhận bán các tài sản với giá thấp để có thể huy động đủ lượng vốn cần thiết; ii) công ty buộc phải cắt giảm cổ tức và điều này có thể truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty đến các nhà đầu tư và từ đó có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu; iii) công ty phải tốn các chi phí liên quan đến việc phát hành cổ phần mới để có được nguồn tài trợ bên ngoài (Opler et al., 1999; Ozkan and Ozkan, 2004). Trong khi đó, động cơ dự phòng cho rằng lượng tiền mặt nắm giữ tạo ra một tấm đệm an toàn cho công ty vì tiền mặt có tác dụng như một khoản dự phòng tài chính, giúp công ty đối phó với các khó khăn không lường trước được (Ozkan and Ozkan, 2004) như sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, sự đình công hay sụt giảm trong nhu cầu của thị trường,... Tuy nhiên, việc công ty cần phải nắm giữ bao nhiêu tiền mặt để có thể đương đầu với các cú sốc bất lợi phụ thuộc vào dự báo về dòng tiền thuần phát sinh trong tương lai. Chẳng hạn như, nếu công ty dự báo dòng tiền thuần trong tương lai cao thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn và ngược lại. Ngoài ra, một số công ty có khả năng vay mượn dễ dàng trong một khoảng thời gian ngắn sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn vì các công ty này có thể nhanh chóng vay mượn vào thời điểm mà các tình huống bất ngờ xảy ra. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt cũng tốn chi phí, đó là cơ hội phí bị mất đi do bỏ qua các dự án đầu tư có mức sinh lợi cao hơn để nắm giữ lượng tiền mặt này. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên nghiên cứu của Myers (1984) và Myers and Majluf (1984) cho rằng các công ty có xu hướng ưa thích nguồn tài trợ nội bộ hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty không duy trì mức tiền mặt mục tiêu mà thay vào đó tiền mặt được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và các dự án đầu tư (Ferreira and Vilela, 2004). Theo đó, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt nhất có thể, đặc biệt là những công ty
10 gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài (Chen, 2008). Hơn nữa, lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng việc gia tăng tài trợ từ bên ngoài đắt đỏ hơn khi có sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà đầu tư bên ngoài (Myers and Majluf, 1984) vì những người bên ngoài có ít thông tin hơn các nhà quản lý nên họ muốn đảm bảo rằng các chứng khoán mà mình mua không bị định giá cao và sẽ chiết khấu các chứng khoán này một cách thích hợp. Việc chiết khấu này có thể dẫn đến định giá thấp các chứng khoán và nếu khoản chiết khấu đủ lớn có thể khiến các nhà quản lý nhận thấy việc không bán các chứng khoán sẽ có lợi hơn và sẽ giảm đầu tư. Chính vì những lý do trên mà các nhà quản lý luôn cố gắng tối thiểu hóa chi phí từ việc tài trợ bên ngoài bằng cách duy trì một mức độ linh hoạt tài chính tối ưu vì sự linh hoạt tài chính cho phép họ có đủ nguồn tài trợ để có thể nhanh chóng cung cấp cho các dự án đầu tư hiệu quả. 2.1.3. Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện của Jensen and Meckling (1976) cho rằng, khi thị trường vốn là không hoàn hảo, với sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý sẽ ưa thích giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông vì họ có thể sử dụng tiền mặt dư thừa để theo đuổi các lợi ích riêng của mình như tăng lương, thưởng hay thực hiện các mục tiêu về quyền lực, uy tín và sự thăng tiến mà chi phí là do các cổ đông gánh chịu. Ngoài ra, các công ty có vấn đề đại diện nghiêm trọng hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn lượng tiền mặt cần thiết để làm tối đa hóa giá trị của cổ đông. Chính vì vậy, việc nắm giữ tiền mặt dư thừa và sử dụng một cách tùy ý có thể khiến nhà quản lý lựa chọn các dự án đầu tư không hiệu quả khi mà các dự án đầu tư hiệu quả là không có sẵn. Hơn nữa, khả năng các nhà quản lý sử dụng tiền mặt dư thừa cho các mục tiêu riêng làm gia tăng chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài bởi vì những người bên ngoài không có thông tin về việc liệu các nhà quản lý huy động tiền mặt nhằm mục đích gia tăng giá trị công ty hay theo đuổi lợi ích riêng. Do đó, việc sử dụng tiền mặt dư thừa để đầu tư có thể tác động tiêu cực đến giá trị công ty. Tuy nhiên, các chi phí đại diện là ít quan trọng hơn đối với các công ty có nhiều cơ hội đầu tư có giá trị vì khi đó nhiều khả năng mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông
11 là như nhau. 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của tiền mặt dƣ thừa đến các quyết định tài chính Trên thực tế, có nhiều bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị công ty là cao nhất. Trong đó, điển hình là bài nghiên cứu gần đây của Martínez - Sola et al. (2013) ở Mỹ về mối quan hệ phi tuyến dạng đường cong parabol lõm giữa lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ và giá trị công ty bằng cách sử dụng một mẫu bao gồm 472 công ty niêm yết giai đoạn 2001 - 2007. Kết quả thu được ủng hộ lý thuyết đánh đổi khi cho thấy tồn tại một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm tối đa hóa giá trị công ty và mức tối ưu phụ thuộc vào các yếu tố như: tiềm năng tăng trưởng, khả năng tiếp cận thị trường vốn, quy mô và mức độ đòn bẩy tài chính mà công ty sử dụng để tài trợ trong cấu trúc vốn. Ngoài ra, nếu lượng tiền mặt lệch ra khỏi mức tối ưu, trong cả hai trường hợp thấp hơn và cao hơn mức tối ưu, đều làm giảm giá trị công ty. Các kết quả này có những hàm ý quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và nhà quản lý trong việc gia tăng giá trị thị trường của công ty bằng cách thiết lập mức tiền mặt có thể nắm giữ xoay quanh mức tối ưu này. Từ đây có thể thấy rằng, mỗi công ty nên có một mức tiền mặt thích hợp để có thể đáp ứng các nhu cầu cần thiết như: thanh toán lãi vay, chi cho đầu tư, gia tăng vốn luân chuyển và duy trì một khoản dự trữ để kịp thời xử lý trong những tình huống khẩn cấp mà công ty không lường trước được. Trong khi đó, ở Việt Nam hiện nay lại đang nổi lên vấn đề dư thừa tiền mặt nên tác giả sẽ đi sâu vào xem xét khía cạnh dư thừa tiền mặt của các công ty từ các bài nghiên cứu trên khắp thế giới. Đầu tiên, vì nắm giữ tiền mặt vừa mang lại lợi ích vừa tạo ra chi phí nên trong các nghiên cứu tài chính có hai quan điểm khác nhau về lượng tiền mặt nắm giữ. Trong đó, điển hình là Myers and Majluf (1984) cho rằng nếu công ty không có đủ tiền mặt để đáp ứng các các nhu cầu đầu tư tạo ra lợi nhuận cho công ty thì công ty buộc phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị, trong khi đó, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt tạo ra sự linh hoạt tài chính để giúp công ty đầu tư và mở rộng hoạt động
12 thay vì phải huy động vốn từ bên ngoài rất đắt đỏ do bất hoàn hảo của thị trường vốn. Trong khi đó, Jensen and Meckling (1976) và Jensen (1986) lại cho rằng các nhà quản lý sẽ nắm giữ tiền mặt dư thừa để theo đuổi lợi ích cá nhân bằng cách đầu tư vào các dự án làm giảm giá trị công ty thay vì chi trả cho cổ đông. Dựa trên những nền tảng nghiên cứu này mà cho đến nay đã có nhiều bài nghiên cứu được thực hiện ở rất nhiều quốc gia trên thế giới và mang lại những kết quả khác nhau khi nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến các quyết định tài chính và giá trị công ty. Jensen (1986) cho thấy rằng các công ty có tiền mặt dư thừa sẽ có xu hướng đầu tư quá mức bằng cách chấp nhận các dự án đầu tư không hiệu quả. Cụ thể là, các nhà quản lý thường sử dụng dòng tiền tự do để mở rộng quy mô công ty thậm chí ngay cả khi việc mở rộng này không mang lại lợi nhuận vì các nhà quản lý cho rằng quyền lực, uy tín, sự hài lòng trong công việc sẽ tăng lên khi quản lý một công ty đang phát triển. Tuy nhiên, các mục tiêu này có thể mâu thuẫn với lợi ích của các cổ đông và điều này có thể dẫn đến giảm giá trị công ty. Do đó, Jensen (1986) hàm ý rằng các nhà đầu tư ở các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt có nhiều khả năng tham gia vào các dự án đầu tư không hiệu quả thay vì chi trả cho các cổ đông hơn. Phù hợp với các phát hiện của Jensen (1986), Doukas (1995) đã kiểm định 234 công ty Mỹ đang hoạt động ở nước ngoài bằng cách dùng đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDIs) giai đoạn 1975 - 1989, trong đó phần lớn là các thương vụ mua lại. Tác giả đã sử dụng Tobin’s q để phân biệt các công ty quản trị hiệu quả3 và công ty quản trị không hiệu quả4 để nghiên cứu về tác động của lượng tiền mặt dư thừa đến khả năng thực hiện các thương vụ mua lại quốc tế cũng như tỷ suất sinh lợi thu được từ các thương vụ mua lại này. Kết quả là, các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa và không có các cơ hội đầu tư tăng trưởng có xu hướng đầu tư quá mức ở nước ngoài nhiều hơn. Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty có q cao không tương quan, cả về ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê, với lượng tiền mặt nắm giữ trong 3 q cao 4 q thấp