Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu - Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn à nghiên cứu được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu để từ đó giúp cho nhà đầu tư định giá tỷ suất sinh lợi phù hợp với tính thanh khoản cổ phiếu, chẳng hạn như nhà đầu tư định giá tỷ suất sinh lợi cao trong trường hợp cổ phiếu thiếu thanh khoản và ngược lại.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu - Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------- NGUYỄN THỊ THU TRANG THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------- NGUYỄN THỊ THU TRANG THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình do tác giả tự nghiên cứu. Số liệu sử dụng trong luận văn do chính tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập tại website www.cophieu68.vn và website www.vietstock.vn. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Tác giả luận văn Nguyễn Thị Thu Trang
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục chữ cái viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt …………………………………………………………………………………1 Chương 1: Giới thiệu …………………………………………………………………2 1.1. Lý do nghiên cứu đề tài …..………………………………………………………2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu …………………………………………………………….4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu …………………………………………………4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ………………..………………………………………4 1.5. Cấu trúc luận văn …………………………………………………………………4 Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ….…………………….6 2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ….…………………………6 2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản ……………………………………………………….6 2.1.2. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu …………………………………………..6 2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM …………………………………………..6 2.1.2.2. Mô hình nhân tố ………………………………………………………………..8
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ………………………………………………………………………….….9 Kết luận Chương 2 ……………………………………………………………………19 Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ………………..………………….20 3.1. Dữ liệu …………………………………………………………………………….20 3.2. Phương pháp nghiên cứu ……………………………………….………………20 3.2.1. Đo lường tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu ……………………………….23 3.2.2. Đo lường tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản của cổ phiếu ………..…….23 3.2.3. Đo lường độ dao động tính thiếu thanh khoản của cổ phiếu và của danh mục thị trường ………………………………………………………………………………….25 3.2.4. Đo lường rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản ……………………………….25 3.2.5. Kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu …………27 Kết luận Chương 3 …………………………………………………………………….29 Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu ………………………………………30 4.1. Mô tả m u nghiên cứu …………..……………………………….………………30 4.2. ết uả thực nghiệm ………………………………………………………………32 4.2.1. Ph n t ch tương uan …………………………………………………………..32 4.2.2. Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, tính thiếu thanh khoản, rủi ro hệ thống và rủi ro thanh khoản của cổ phiếu …………………………………………..…35
4.2.3. Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, tính thiếu thanh khoản, rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản của cổ phiếu, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường …………………………………..…………………………………..39 4.2.4. Kiểm định hiện tượng tự tương uan và đa cộng tuyến …………………………42 Kết luận Chương 4 ……………………………………………………………………48 Chương 5: Kết luận ………………………….……………………………………….49 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT STT Viết tắt Viết đầy đủ Tiếng Việt Viết đầy đủ Tiếng Anh Thị trường chứng khoán Hoa 1 AMEX American Stock Exchange Kỳ Cơ sở dữ liệu của Standard and The database from Standard 2 COMPUSTAT Poors and Poors Trung tâm nghiên cứu giá Center for Research in 3 CRSP chứng khoán Security Prices 4 FEM Mô hình ảnh hưởng cố định Fixed Effects Model Sàn giao dịch chứng khoán Hà 5 HNX Ha Noi Stock Exchange Nội Sàn giao dịch chứng khoán Ho Chi Minh Stock 6 HOSE Thành phố Hồ Chí Minh Exchange National Association of Sàn giao dịch chứng khoán 7 Nasdag Securities Dealers Automated Hoa Kỳ Quotation System Sở Giao dịch chứng khoán 8 NYSE New York Stock Exchange New York Phương pháp bình phương nhỏ 9 OLS Ordinary Least Square nhất 10 REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model
DANH MỤC BẢNG BIỂU STT Bảng Nội dung Trang 1 Bảng 4.1 Tóm tắt thống kê 30 2 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 33 Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, tính thiếu thanh khoản, rủi ro hệ 3 Bảng 4.3 37 thống, rủi ro thanh khoản của cổ phiếu, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường Kết quả hồi quy phụ để kiểm định hiện tượng đa 4 Bảng 4.4 44 cộng tuyến
1 TÓM TẮT Với hơn mười năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho việc phát triển kinh tế đất nước, đồng thời là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước. Giữa nhiều công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, việc lựa chọn loại cổ phiếu đầu tư và định giá cổ phiếu nhằm mang lại suất sinh lợi phù hợp luôn là một vấn đề được các nhà đầu tư cân nhắc. Theo những nghiên cứu trước đây, việc định giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố và khía cạnh khác nhau, trong đó có yếu tố thanh khoản. Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và thanh khoản cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là thị trường cổ phiếu niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Mục tiêu nghiên cứu của luận văn giúp cho nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi phù hợp với thanh khoản của cổ phiếu. Bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS và FEM giữa biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu và các biến giải thích là tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản cổ phiếu, rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường, luận văn cho thấy kết quả như au tỷ uất inh ợi vượt trội cổ phiếu chịu ự tác động của các yếu tố đo ường tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản cổ phiếu, rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản tổng hợp, quy mô tương đối và không chịu sự tác động của tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu đề tài Thanh khoản là một trong những chi phí mà nhà đầu tư phải chịu khi giao dịch cổ phiếu, ví dụ như chi phí tìm kiếm bên mua, bên bán của nhà môi giới, chi phí bán của nhà tạo lập thị trường khi bên mua chưa ẵn có, phần bù rủi ro của nhà tạo lập thị trường trong khi chờ đợi bên mua xuất hiện. Bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến thiếu thanh khoản, làm cho chi phí giao dịch gia tăng. Vì vậy, khi quyết định đầu tư vào một loại cổ phiếu nào đó, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư cao hơn trong trường hợp cổ phiếu thiếu thanh khoản. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và tính thanh khoản à đề tài đã nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các tác giả ngoài nước. Amihud và Mendelson (1986), Acharya và Pedersen (2005), và Liu (2006) trình bày các mô hình lý thuyết cho thấy rằng tính thiếu thanh khoản được định giá như à một đặc tính chứng khoán và/hoặc là một nhân tố rủi ro. Constantinides (1986), Heaton và Lucas (1996) và Vayanos (1998) cho thấy tác động của tính thiếu thanh khoản ên giá không đáng kể, bởi vì các đại lý sẽ điều chỉnh tần số giao dịch danh mục của họ để làm giảm chi phí thiếu thanh khoản. Tuy nhiên, Jang, Koo, Liu và Loewenstein (2007) cho rằng kết luận của Constantinides chủ yếu phụ thuộc vào giả định một tập hợp cơ hội đầu tư iên tục. Nhiều bài nghiên cứu quan tâm đến vấn đề này theo phương pháp thực nghiệm. Amihud và Mendelson (1986) báo cáo bằng chứng phù hợp với dự đoán lý thuyết của họ cho các chứng khoán niêm yết trên NYSE. Tuy nhiên, Eleswarapu và Reinganum (1993) cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận trung bình và biên độ giữa giá mua và giá bán đối với các cổ phiếu NYSE chỉ trong tháng 01. Chalmers và Kadlec (1998) kiểm định biên độ tích ũy (kết hợp với thời kỳ nắm giữ của nhà đầu tư) đối với các cổ phiếu NYSE và AMEX và cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
3 trung bình và tính thiếu thanh khoản đối với trường hợp biên độ tích ũy mạnh hơn o với trường hợp biên độ không tích ũy. Brennan và Subrahmanyam (1996) cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương quan chéo với hoạt động giao dịch đại diện cho tính thanh khoản. Eleswarapu (1997) kiểm định mô hình Amihud và Mendelson (1986) sử dụng cổ phiếu của Nasdag, và kết quả phù hợp với mô hình lý thuyết và thuyết phục hơn o với trường hợp sử dụng cổ phiếu NYSE trước đó. Một số nghiên cứu khác tập trung nghiên cứu tính thiếu thanh khoản như à một đặc điểm của cổ phiếu. Pástor và Stambaugh (2003) và Acharya và Pedersen (2005) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng rủi ro thanh khoản hệ thống ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trung bình. Korajczyk và Sadka (2008) phân tích và chỉ ra rằng cả rủi ro thanh khoản hệ thống và yếu tố đo ường tính thiếu thanh khoản của Amihud (2002) đều được định giá trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Fujimoto và Watanabe (2008) cho thấy rằng rủi ro thanh khoản thay đổi theo thời gian và phần bù rủi ro thanh khoản ước ượng lớn hơn tại các thời điểm tỷ suất sinh lợi nhạy cảm cao với nhân tố thanh khoản tổng hợp. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tính thanh khoản được nghiên cứu rất nhiều tại các thị trường chứng khoán ngoài nước. Về thị trường chứng khoán trong nước, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nội dung như đi tìm một mô hình dự báo suất sinh lợi cổ phiếu thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam (Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, 2008, Tạp chí Ngân hàng, số 15, trang 49-54; Trần Thị Hải Lý, 2007, Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 201); mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và khối ượng giao dịch (Trương Đông Lộc, 2009, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 38, trang 32-37); đo ường suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hồ Thị Vân Anh, 2011, Đo lường suất sinh lợi và rủi ro của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành
4 phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2010, Luận văn thạc sỹ, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh),… Dựa trên nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, đặc biệt dựa trên nghiên cứu Acharya và Pedersen (2005) và Elena, Hendrik và Ivalina (2009), luận văn “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam” nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời cho các câu hỏi như Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu và tính thanh khoản cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Ảnh hưởng của các yếu tố đo ường tính thanh khoản, rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu như thế nào? 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn à nghiên cứu được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu để từ đó giúp cho nhà đầu tư định giá tỷ suất sinh lợi phù hợp với tính thanh khoản cổ phiếu, chẳng hạn như nhà đầu tư định giá tỷ suất sinh lợi cao trong trường hợp cổ phiếu thiếu thanh khoản và ngược lại. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu, tính thiếu thanh khoản, tính thanh khoản cổ phiếu, rủi ro hệ thống, các yếu tố đo ường rủi ro thanh khoản, quy mô tương đối, tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu. Phạm vi nghiên cứu là các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HNX và HOSE từ năm 2007 đến năm 2012. 1.4. Phương pháp nghiên cứu
5 Luận văn ử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS và FEM thông qua phần mềm thống kê Eview 6.0. 1.5. Cấu trúc luận văn Luận văn được trình bày gồm 5 chương chính như au Chương 1: Trình bày kết quả của các công trình nghiên cứu trước đó iên quan đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu và tính thanh khoản, từ đó giới thiệu nội dung nghiên cứu chính, mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu trong luận văn. Chương 2: Trình bày các lý thuyết nền tảng iên quan đến tỷ suất sinh lợi và thanh khoản cổ phiếu. Chương 3: Trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Tổng kết các kết quả nghiên cứu.
6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản Tính thanh khoản là việc chứng khoán hay các khoản nợ, khoản phải thu...có khả năng đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu. Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn trên thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư nguyên thủy. Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư. 2.1.2. Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capita A et Pricing Mode ) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán đó. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ ở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này. Mô hình CAPM được phát biểu thông qua công thức sau: Ri = Rf + β(Rm – Rf)
7 Trong đó Ri là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán, Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường, β à beta chứng khoán. Hay là: Ri - Rf = β(Rm – Rf) Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rủi ro thị trường Công thức trên cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó. Khi hệ số beta càng cao thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán càng cao và vì vậy mang nhiều rủi ro hơn. Trường hợp beta bằng 0, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Trường hợp beta bằng 1, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lợi của thị trường. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM dựa trên một số giả thuyết quan trọng như au  Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn, do đó tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể.  Chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh.  Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này không đổi theo thời gian.  Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán.  Không có thuế.  Tất cả các nhà đầu tư thích ựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro.  Tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất iên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương ai và hiệp phương ai. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét như au
8  Đánh giá tỷ suất sinh lợi thị trường trong tương ai.  Xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro.  Xác định đánh giá tốt nhất beta tương ai của tài sản.  Mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình ý thuyết đề xuất.  Các ước ượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian.  Có nhiều bằng chứng cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết chứng khoán. 2.1.2.2. Mô hình nhân tố Thập niên 1970, S.A Ross phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) cùng với mô hình nhân tố. Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố. Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (Ri) chịu sự tác động của một nhân tố (F). Nhân tố này thường được xem là nhân tố thị trường và nhà đầu tư không thể đa dạng hóa, với βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F. Mô hình một nhân tố biểu diễn dưới dạng: Ri = α + βiF + ɛi Trong đó α à tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Rf, ɛi là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i và có thể đa dạng hóa được. Khác với mô hình một nhân tố, mô hình đa nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được hợp thành bởi nhiều nhân tố nhỏ hơn à Fj, còn gọi là nhân tố phổ biến, các cổ phiếu khác nhau có các độ nhạy khác nhau thể hiện qua các beta: Ri = α + βi1F1 + βi2F2 + …. + βiKFK + ɛi
9 Có ba phương pháp dùng để ước ượng các nhân tố phổ biến trong mô hình nhân tố: Một là, ứng dụng các phương pháp thống kê như phân tích nhân tố để xác định danh mục nhân tố, là những danh mục các chứng khoán được xây dựng sao cho có thể mô phỏng lại các nhân tố. Hai là, sử dụng các biến vĩ mô chẳng hạn như các thay đổi trong lãi suất và thay đổi trong các diễn biến kinh tế vĩ mô như những chỉ báo cho các nhân tố. Ba là, sử dụng những đặc thù riêng của công ty có ảnh hưởng đến các mức tỷ suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn để tạo các danh mục như à các chỉ báo cho các nhân tố. 2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Amihud (2002) đo ường tính thanh khoản cổ phiếu thông qua tỷ lệ trung bình của lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày trên khối ượng dollar giao dịch ngày đó, |Riyd|/VOLDiyd. Riyd là lợi nhuận cổ phiếu i ngày d năm y và VOLDiyd là khối ượng dollar giao dịch tương ứng. Tỷ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá tuyệt đối mỗi ượng dollar giao dịch hàng ngày, hay à tác động giá hàng ngày của dòng lệnh. Đo ường thiếu thanh khoản của Amihud (2002) được phát triển theo khái niệm thiếu thanh khoản của Kyle – phản ứng giá đối với dòng lệnh và phương pháp đo ường độ loãng của Si ber’ (1975) – tỷ lệ thay đổi giá tuyệt đối/nhu cầu giao dịch vượt trội tuyệt đối. Đo ường thiếu thanh khoản của Amihud (2002) liên quan chặt chẽ đến một phương pháp đo ường thanh khoản khác, đó à đo ường tỷ lệ thanh khoản Amivest. Theo phương pháp Amive t, tỷ lệ thanh khoản được xem như tỷ lệ tổng khối ượng dollar giao dịch trên tổng lợi nhuận tuyệt đối. Phương pháp này cho thấy khối ượng giao dịch tương ứng với 1% thay đổi giá cổ phiếu.
10 Theo Amihud và Mendelson (1986), tính thiếu thanh khoản được đo ường bởi chi phí thực hiện tức thời. Một nhà đầu tư ẵn sàng giao dịch phải đánh đổi giữa việc chờ đợi giao dịch tại mức giá có lợi hoặc giao dịch tức thì tại mức giá mua hay giá bán. Giá bán bao gồm phần bù cho việc mua ngay lập tức và giá mua cũng phản ánh điều kiện yêu cầu bán lập tức. Do đó, theo Amihud và Mendelson (1980, 1982, 1986), Phillips và Smith (1982), Ho và Stoll (1981, 1983), Copeland và Galai (1983), West và Tinic (1971) đo ường tính thiếu thanh khoản là chênh lệch giá mua và giá bán, bao gồm phần bù mua và điều kiện bán. Phương pháp đo ường tính thanh khoản khác là sử dụng dữ liệu khối ượng giao dịch. Brennan et al. (1998) cho thấy rằng khối ượng đô a giao dịch cổ phiếu tác động âm đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và nó gộp vào tác động âm của quy mô (mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu). Có rất nhiều nghiên cứu khác quan tâm đến khối ượng giao dịch và mối quan hệ giữa khối ượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Lesmond, Ogden, và Trzcinka (1999) giới thiệu phương pháp đo ường tính thiếu thanh khoản là tỷ lệ ngày không thay đổi giá trong năm. Mô hình được trình bày trong bài nghiên cứu này dựa trên ý do à các nhà đầu tư bị ngăn cản khỏi giao dịch khi chi phí giao dịch cao và chi phí giao dịch hiệu quả có thể được suy ra từ tần suất ngày không giao dịch. Hasbrouck (2009) đo ường rủi ro thanh khoản thị trường thông qua chi phí giao dịch hiệu quả của tất cả các cổ phiếu, cụ thể là trung bình ½ chênh lệch giá mua giá bán của tất cả các cổ phiếu. Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu mô hình định giá tài sản vốn và chênh lệch giá mua – giá bán của cổ phiếu thông qua sử dụng phương pháp hồi quy GLS để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu trên NYSE
11 trong giai đoạn năm 1951 – 1980. Chênh lệch tương đối trong Amihud và Mendelson (1986) là tỷ lệ giữa chênh lệch giá mua – giá bán tuyệt đối và trung bình giữa giá mua và giá bán vào cuối năm. Biến chênh lệch thực sự được dùng trong mô hình là trung bình chênh lệch tương đối giữa đầu và cuối mỗi năm. Amihud và Mendelson chia dữ liệu thành 20 thời kỳ lặp với mỗi thời kỳ à 11 năm, bao gồm khoảng thời gian 5 năm ước ượng rủi ro cho từng cổ phiếu; khoảng thời gian 5 năm hình thành 49 danh mục p và ước ượng cho từng danh mục (Dựa vào chênh lệch giá mua – giá bán của cổ phiếu vào năm thứ 10 của từng thời kỳ lặp, tác giả hình thành 7 danh mục bằng nhau theo thứ tự các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán từ cao đến thấp. Sau đó, mỗi danh mục này lại được chia thành 7 danh mục bằng nhau dựa trên của từng cổ phiếu được sắp xếp từ cao đến thấp); khoảng thời gian 1 năm để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu. Chi tiết các mô hình hồi quy của Amihud và Mendelson (1986) như au (A): = α0 + α1 pn +∑ ̂ +∑ ∑ +∑ + ɛpn; trong đó p = 1,2,…,49, n = 1,2,...,20 và =0 (B): = α0 + α1 pn +∑ +∑ + ɛpn (C): = α0 + α1 pn +∑ ̂ +∑ +∑ + ɛpn (D): = α0 + α 1 pn + α2Spn + ∑ +∑ + ɛpn (E): = α0 + α 1 pn + α2 ∑ ̂ +∑ ∑ +∑ + ɛpn Trong đó  : tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của danh mục p trong năm n.
12  pn: rủi ro tương đối trung bình của danh mục  Spn: chênh lệch giá mua – giá bán tương đối trung bình của danh mục  ̂ độ lệch giữa chênh lệch Spn của danh mục p năm n và chênh ệch trung bình của các danh mục p thuộc nhóm i.  : biến giả thể hiện nhóm của danh mục, = 1 nếu danh mục thuộc nhóm (i,j) và = 0 nếu ngược lại.  : biến giả thể hiện năm, = 1 nếu rơi vào năm n và = 0 nếu ngược lại.  : biến giả thể hiện nhóm của , = 1 trong trường hợp của nhóm j và = 0 trong trường hợp ngược lại. =∑ (j = 1,2,..,6). Sau đó, Amihud và Mendelson đưa thêm yếu tố quy mô, log(SIZEpn) vào các mô hình hồi quy bên trên để phân tích tác động của các biến giải thích. SIZEpn là mức vốn hóa thị trường trung bình của tất cả các công ty thuộc danh muc p trong năm n-1, tính bằng triệu đô a. Kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa chênh lệch giá mua – giá bán, rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu; tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu tăng khi chênh ệch giá mua – giá bán tăng; tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán cao thì ít nhạy cảm hơn với thay đổi của chênh lệch giá mua – giá bán; tác động của yếu tố quy mô đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu không có ý nghĩa thống kê nếu nghiên cứu đồng thời tác động của rủi ro hệ thống, chênh lệch giá mua – giá bán và quy mô đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu. Amihud và Mendelson (1986) chủ yếu nghiên cứu tác động của rủi ro hệ thống, chênh lệch giá mua – giá bán đến tỷ suất sinh lợi vượt trội khác nhau như thế nào đối với các danh mục có mức độ chênh lệch giá mua – giá bán khác nhau và mức độ rủi ro hệ thống khác nhau. Amihud và Mende on (1986) chưa nghiên