Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tính thanh khoản và định giá tài sản - Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:102

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến việc định giá TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố coskewess và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK HCM trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014; đồng thời xác định được mô hình định giá tài sản phù hợp với TTCK HCM trong giai đoạn này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tính thanh khoản và định giá tài sản - Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -------- ĐỖ THỊ BÍCH TRÂM TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -------- ĐỖ THỊ BÍCH TRÂM TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
I LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tôi thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, trong đó chủ yếu là tại website www.vietstock.vn. TP.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 11 năm 2015 Người cam đoan Đỗ Thị Bích Trâm
II MỤC LỤC Trang phụ bìa. Lời cam đoan. Mục lục. Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ. Danh mục các bảng biểu. TÓM TẮT ............................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................3 1.1 Lý do thực hiện đề tài ...............................................................................3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................4 1.3 Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................4 1.4 Kết cấu đề tài ............................................................................................5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..........7 2.1 Nghiên cứu nước ngoài .............................................................................7 2.2 Nghiên cứu trong nước .............................................................................18 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................24 3.1 Cơ sỡ dữ liệu ..............................................................................................24 3.2 Mô hình nghiên cứu ..................................................................................25 3.3 Cách hình thành danh mục và định nghĩa các biến ...............................27 3.3.1 Cách hình thành danh mục ...................................................................27 3.3.2 Biến phụ thuộc .....................................................................................28 3.3.3 Biến độc lập ..........................................................................................29 3.3.3.1 Nhân tố thị trường (MPt) .............................................................29 ̅̅̅̅̅)2) ...............................................29 3.3.3.2 Nhân tố coskewess ((MPt - 𝑀𝑃 3.3.3.3 Nhân tố quy mô (SMB) ...............................................................29 3.3.3.4 Nhân tố giá trị (HML)..................................................................31 3.3.3.5 Nhân tố momentum (WML) ........................................................31
III 3.3.3.6 Nhân tố thanh khoản (LIQ1)........................................................32 3.4 Phương pháp nghiên cứ u ..........................................................................33 CHƯƠNG 4: TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH....................................................................................................................35 4.1 Thống kê mô tả và tương quan giữa các nhân tố ...................................35 4.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình ........................................................41 4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian.................................41 4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...................................................44 4.3 Phân tích kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố của Fama-French ......47 4.4 Phân tích kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố ..................................50 4.5 So sánh hệ số chặn từ các mô hình nhân tố khác nhau ........................55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................59 5.1 Kết luận chung .........................................................................................59 5.2 Cơ sở đưa ra các gợi ý đầu tư .................................................................60 5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo..................61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
IV DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ Từ viết tắt Diễn giải BE Book equity – giá trị sổ sách BE/ME (BM) Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn HML High minus Low – nhân tố giá trị ME Market Equity – giá trị thị trường SMB Small minus Big – nhân tố quy mô TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán TTCK HCM Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi WML Winner minus Loser – nhân tố momentum
V DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung Trang (3.1) Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu cơ bản dùng để 25 xây dựng các nhân tố trong mô hình. (4.1) Thống kê mô tả giá trị trung bình hàng năm của 35 biến quy mô, BM và thanh khoản. (4.2) Thống kê mô tả về các biến giải thích trong hồi 38 quy chuỗi thời gian từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014. (4.3) Ma trận tương quan theo từng cặp của sáu nhân 40 tố giải thích. (4.4) Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính 42 dừng. (4.5) Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố (MP, SMB, 47 HML) của Fama-French. (4.6) Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố là mô hình 51 Fama-French ba nhân tố có thêm nhân tố momentum và nhân tố thanh khoản.
VI (4.7) Bảng so sánh hệ số chặn từ các mô hình nhân tố 56 khác nhau cho TSSL hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014.
1 TÓM TẮT Do sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu về tích vốn trong xã hội tăng lên và trở nên đa dạng, phong phú; người thì cần vốn cho mục đích tiêu dùng hay đầu tư, người thì có vốn nhàn rỗi muốn cho vay để sinh lời. Theo thời gian, nhu cầu về vốn dài hạn cho đầu tư phát triển ngày càng cao. Chính vì vậy, Thị trường vốn đã ra đời để đáp ứng các nhu cầu này. Để huy động được vốn dài hạn, bên cạnh việc đi vay ngân hàng thông qua hình thức tài chính gián tiếp, Chính phủ và doanh nghiệp còn huy động vốn thông qua hình thức phát hành chứng khoán. Khi một bộ phận các chứng khoán có giá trị nhất định được phát hành, thì xuất hiện nhu cầu mua, bán chứng khoán; và đây chính là sự ra đời của Thị trường chứng khoán với tư cách là một bộ phận của Thị trường vốn nhằm đáp ứng nhu cầu mua, bán và trao đổi chứng khoán các loại. Theo dòng chảy đó thì Việt Nam cũng không ngoại lệ. Với hơn mười năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho việc phát triển kinh tế đất nước, đồng thời là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước. Giữa nhiều công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, việc lựa chọn loại cổ phiếu đầu tư nào và định giá cổ phiếu nhằm mang lại suất sinh lợi phù hợp luôn là một vấn đề được các nhà đầu tư cân nhắc. Theo những nghiên cứu trước đây, việc định giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố và khía cạnh khác nhau, trong đó có yếu tố thanh khoản. Bài luận văn nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (TTCK HCM) trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014. Sau khi chia danh mục theo 2 cách: quy mô – thanh khoản và BM – thanh khoản, tiến hành so sánh tỷ suất sinh lợi, tác giả nhận thấy danh mục có thanh khoản cao thì có tỷ suất sinh lợi (TSSL) cao hơn danh mục thanh khoản thấp. Kết quả trên hầu như không
2 thay đổi khi xem xét thêm các đặc điểm khác của doanh nghiệp như quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và momentum. Bên cạnh việc nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá TSSL thì bài nghiên cứu còn đề cập đến việc kiểm chứng các mô hình định giá tài sản như mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố và năm nhân tố để xem mô hình nào là phù hợp với Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (TTCK HCM). Kết quả cho thấy tại TTCK HCM, mô hình bốn nhân tố hay năm nhân tố phù hợp hơn mô hình CAPM hay mô hình ba nhân tố.
3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do thực hiện đề tài: Tính thanh khoản đo lường mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Khi một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài sản, họ cần đánh giá khả năng bán lại tài sản đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch trong tương lai hay không. Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận được từ việc bán tài sản, do đó tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử dụng để đánh giá tài sản. Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài chính như cổ phiếu mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác. Tài sản có tính thanh khoản là những tài sản có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư. Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn. Khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán và cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt. Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra tính thanh khoản. Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn, nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ trong thời gian dài. Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư. Đồng thời, các công ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần. Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị trường cải thiện sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng trưởng dài hạn của nền
4 kinh tế. Hơn nữa, khi đầu tư ít rủi ro hơn và sinh lợi hơn, tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sẽ thu hút nhiều sự đầu tư hơn. Nói một cách ngắn gọn, nhà đầu tư sẽ đến nếu họ có thể rời khỏi (Levine, 1996). Khi mà thanh khoản toàn thị trường sụt giảm thì đầu tư theo tiêu chí thanh khoản cao, dễ mua dễ bán lên ngôi. Lúc nà y các phân tích kỹ thuật hầu như không hỗ trợ gì nhiều cho các quyết định của nhà đầu tư. Nhiều cuộc thảo luận gần đây đều đi đến kết luận muốn thu hút nguồn vốn nước ngoài thì cần phải tăng tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán (TTCK). Bằng cách tạo ra hoạt động đầu tư ít rủi ro hơn, thanh khoản của TTCK có thể thu hút nhiều hoạt động đầu tư. Tóm lại, các nhà đầu tư chỉ đến nếu họ có thể đi. Do đó, nghiên cứu về tính thanh khoản ngày cà ng trở nên quan trọng và việc tìm ra mô hình định giá phù hợp góp phần làm cho kết quả phân tích ngày càng chính xác hơn, có tác dụng rất hữu ích hỗ trợ đưa ra quyết định đầu tư. Chính vì vậy tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là “Tính thanh khoản và định giá tài sản: Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: Nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến việc định giá TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố coskewess và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK HCM trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014; đồng thời xác định được mô hình định giá tài sản phù hợp với TTCK HCM trong giai đoạn này. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:  Nhân tố thanh khoản có phải là một nhân tố quan trọng trong việc định giá TSSL của các cổ phiếu trên TTCK HCM hay không và nó ảnh hưởng đến TSSL như thế nào trong giai đoạn từ 01/2009 đến tháng 06/2014?
5  Mô hình định giá tài sản nào là phù hợp cho TTCK HCM trong giai đoạn này ? 1.4 Kết cấu đề tài: Chương 1: Giới thiệu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu từ đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả lần lượt tóm tắt các nghiên cứu trước đây cả trong và ngoài nước liên quan đến vấn đề phân tích tác động của tính thanh khoản đến TSSL cổ phiếu được niêm yết ở các sàn chứng khoán trên thế giới và Việt Nam; trong đó có đề cập đến mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản – TSSL kỳ vọng. Chương 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu trên TTCK HCM. Tác giả xây dựng 25 danh mục cho mỗi năm bằng cách sử dụng dữ liệu chứng khoán trên TTCK HCM từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014 tạo thành 2 bộ danh mục đầu tư dựa vào: (1) biến quy mô (size) và biến đại diện thanh khoản (Turnover ratio); (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và biến đại diện thanh khoản (Turnover ratio). Tác giả lần lượt kiểm định thông qua mô hình CAPM 3-moment, mô hình Fama-French ba nhân tố, mô hình bốn nhân tố có thêm nhân tố thanh khoản và mô hình năm nhân tố bao gồm thêm nhân tố momentum và nhân tố thanh khoản. Cuối cùng, tác giả chạy hồi quy bình phương bé nhất theo chuỗi thời gian (OLS) cho mỗi danh mục trong 25 danh mục đầu tư theo 4 mô hình trên; qua đó, để đánh giá được tác động của tính thanh khoản đối với TSSL các cổ phiếu. Chương 5: Kết luận, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới.
6 Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, cơ sở đưa ra các gợi ý để đầu tư, các hạn chế của luận văn và đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Nghiên cứu nước ngoài: Nhìn lại những nghiên cứu trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiếu như: lý thuyết kinh điển CAPM về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu (1983) phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, v Lanstein (1985) phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME); nghiên cứu của Bhandari (1988) tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage). Fama - French đã tổng hợp nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến TSSL kỳ vọng trong bài nghiên cứu của mình. Fama - French là người có công lớn nhất khi ứng dụng thành công mô hình đa nhân tố APT vào trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước. Bài nghiên cứu của Fama – French (1993) xét đến 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu là : nhân tố chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và 2 nhân tố thị trường trái phiếu là rủi ro đáo hạn (maturity risk) và rủi ro vỡ nợ (default risk). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trên thị trường cổ phiếu NYSE, việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và BE/ME để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm BE/ME cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ; hầu hết các doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu NYSE với cùng quy mô; quy mô tăng thì TSSL trung bình; BE/ME càng lớn thì TSSL trung bình tăng. Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy
8 chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy mối quan hệ giữa các biến trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng nhằm củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama - French thực hiện năm 1998. Năm 1998 Fama - French thực hiện nghiên cứu kiểm định mô hình CAPM và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các TTCK của các quốc gia phát triển trên thế giới với tựa đề nghiên cứu là “Value Versus Growth the International Evidence”. Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley‟s Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc gia (bao gồm : Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc, Hồng Kông và Singapore). Kết quả nghiên cứu cho thấy khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ số BE/ME cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, có sự chênh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME cao so với những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME thấp. Amihud và Mendelson (1986) thực hiện bài nghiên cứu tiên phong trong việc xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL trên thị trường chứng khoán New York trong giai đoạn 1951-1980. Trong đó, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá bán được công bố (quoted bid - ask spread) là chỉ số đại diện cho tính thanh khoản. Amihud và Mendelson chia dữ liệu thành 20 thời kỳ lặp với mỗi thời kỳ là 11 năm bao gồm khoảng thời gian 5 năm ước lượng rủi ro β cho từng cổ phiếu; khoảng thời gian 5 năm hình thành 49 danh mục p và ước lượng β cho từng danh
9 mục (dựa vào chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu vào năm thứ 10 của từng thời kỳ lặp, tác giả hình thành 7 danh mục bằng nhau theo thứ tự các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán từ cao đến thấp. Sau đó, mỗi danh mục này lại được chia thành 7 danh mục bằng nhau dựa trên β của từng cổ phiếu được sắp xếp từ cao đến thấp); khoảng thời gian 1 năm để kiểm định mối quan hệ giữa TSSL vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL gia tăng theo chênh lệch giá mua - giá bán, tức là TSSL có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Theo sau bài nghiên cứu này, nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL thông qua sử dụng nhiều phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. Tính thanh khoản được xem như là khả năng giao dịch với số lượng lớn nhưng chi phí giao dịch thấp và chênh lệch giá thấp nhất. Do đó, việc thiếu thanh khoản sẽ dẫn đến nhà đầu tư yê u cầu TSSL cao hơn (phần bù thiếu thanh khoản). Theo Amihud, TSSL vượt trội kỳ vọng phần nào giải thích cho phần bù thiếu thanh khoản. Amihud (2002) để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng biến ILLIQ, phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. Do đó, cổ phiếu có ILLIQ càng cao thì có tính thanh khoản cà ng thấp. Công thức tính như sau: 𝟏 𝑫𝒊𝒚 |𝑹𝒊𝒚𝒅| ILLIQiy = × ∑𝒊=𝟏 𝑫𝒊𝒚 𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊𝒚𝒅 Trong đó: Riyd : TSSL của cổ phiếu i vào ngày d tháng y. VOLiyd : Khối lượng giao dịch của cổ phiếu i vào ngà y d tháng y. Diy : Số ngày giao dịch của cổ phiếu i trong tháng y. Mẫu nghiên cứu của tác giả là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997. Đồng thời, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của CRSP (Center for
10 Research of Securities Prices of the University of Chicago). Kết quả nghiên cứu phù hợp với các giả thuyết trước đây, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản qua thời gian. Đây được xem là phát hiện mới của tác giả, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường. Kết quả nghiên cứu của Amihud cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity). Đồng thời, qua thời gian, tính thiếu thanh khoản tác động lên TSSL vượt trội của chứng khoán ở các mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên TSSL của chứng khoán là mạnh hơn, phần bù rủi ro thiếu thanh khoản sẽ lớn hơn. Nguyên nhân lí giải là do các công ty có quy mô nhỏ có rủi ro cao hơn so với các công ty lớn nên TSSL của chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ có độ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản. José Luis Miralees Marcelo, Maria del Mar Miralles (2006) tìm hiểu về vai trò của nhân tố thiếu thanh khoản trong việc định giá tài sản đối với các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Tây Ban Nha. Trước đây, hầu hết các bài nghiên cứu về quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và TSSL đều nhằm vào thị trường Mỹ. Vì vậy, kết quả từ bài nghiên cứu nà y không những có ý nghĩa đối với TTCK Tây Ban Nha mà còn có ý nghĩa với TTCK nói chung. Bài nghiên cứu giúp củng cố thêm bằng chứng: liệu tính thiếu thanh khoản có phải ảnh hưởng trong quá trình định giá tài sản hay không. Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng chỉ số tính theo Amihud (2002). Tác giả sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn và mô hình ba nhân tố Fama- French. Sau đó, tác giả mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh khoản vào mô hình CAPM và mô hình Fama-French. Kết quả của tác giả cho thấy nhân tố thiếu thanh khoản là nhân tố được đưa thêm vào trong định giá tài sản, đóng vai trò giải thích cho TSSL của các cổ phiếu giao dịch trên TTCK Tây Ban Nha. TSSL điều
11 chỉnh rủi ro bình quân của chứng khoán có thanh khoản cao thì cao hơn chứng khoán có thanh khoản thấp. Ngoài ra, kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng được phát hiện gần đây với dữ liệu thị trường Mỹ và có thể khẳng định tính thiếu thanh khoản là thành phần chính của mô hình định giá tài sản trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả. Năm 2011, tác giả Paresh Kumar Narayan và Xinwei Zheng tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL đối với các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Trung Quốc được đăng trên tạp chí Journal of Asian Economics. Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và Sở giao dịch chứng khoán Shenzhen (SZSE). Tác giả xem xét xem TSSL kỳ vọng trên TTCK Trung Quốc có mối tương quan với tính thanh khoản hay không. Trong số các công trình nghiên cứu mang tính ảnh hưởng nhất về vấn đề này là Pastor Stambaugh (2003) đã phát hiện rằng các chứng khoán nhạy cảm nhất đối với tính thanh khoản thì có TSSL kỳ vọng cao hơn. Để giải thích vấn đề nghiên cứu, tác giả dùng 3 phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, đó là khối lượng giao dịch (trading volume), tỷ lệ doanh thu (turnover rate) và khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) để đánh giá tác động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán. Theo Korajczyk và Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng giao dịch (trading volume) và tỷ lệ doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh khoản. Theo Amihud và Mandelson (1986), sử dụng tỷ lệ doanh thu (turnover rate) có nền tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương quan với tần suất giao dịch. Tỷ lệ doanh thu là tỷ số của khối lượng giao dịch hàng tháng và khối lượng đang lưu hành. Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith và Thomas (2009) xem xét khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) như là một phương pháp phụ đo lường tính thanh khoản. Phương pháp đo lường này được dùng để tránh tác động gây thiên lệch từ việc nhiễu trong thị trường. Thông thường một thị trường rất nhiễu sẽ có nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan.
12 Kết quả nghiên cứu cho thấy có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và gián tiếp của tính thanh khoản lên TSSL trên sàn SHSE hơn là sàn SZSE. Tuy nhiên, bằng chứng trên sàn SHSE thì không vững khi xem xét tất cả các tính thanh khoản. Vì thế, kết luận chung là có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc. Bên cạnh đó, có bằng chứng không thuyết phục rằng rủi ro thanh khoản cần được định giá trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc, vì phần lớn kết quả cho thấy mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và TSSL trên cả hai sàn chứng khoán SHSE và SZSE. Tác giả tranh luận rằng có bằng chứng yếu cho mối tương quan nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL có thể là do thị trường chứng khoán Trung Quốc chịu chi phối bởi bất cân xứng thông tin, bao gồm việc kiểm soát phần lớn của chính phủ, mà điều này có thể làm vô hiệu hóa khủng hoảng do thanh khoản. Năm 2012, tác giả Nhut H. Nguyen và Ka Hei Lo đã có bài nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL tài sản: bằng chứng từ thị trường phát triển nhưng có quy mô nhỏ là thị trường chứng khoán New Zealand, đã được đăng trên tạp chí Pacific-Basin Finance Journal vào năm 2013. Tác giả nghiên cứu xem liệu có phần bù TSSL cho chứng khoán thanh khoản thấp hay không. Tác giả nghiên cứu tác động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán ở New Zealand bằng cách làm rõ hai vấn đề: liệu có phần bù thiếu thanh khoản cho chứng khoán New Zealand, như đã được phát hiện cho chứng khoán ở thị trường Mỹ hay không? rủi ro tính thanh khoản có được định giá hay không? Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa trên dữ liệu tần suất thấp như là đo lường tính thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), đo lường tính thiếu thanh khoản theo Liu (2006) và đo lường ảnh hưởng giá theo Pastor và Stambaugh (2003). Tác giả sử dụng một tập hợp phương pháp đo lường về tính thanh khoản khác nhau dựa trên dữ liệu giao dịch tần suất cao và dữ liệu hàng ngày tần suất thấp để xem xét mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng và rủi ro tính thanh khoản và tính thiếu thanh khoản cho tập mẫu các chứng khoán niêm yết ở New Zealand từ