BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC
NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1999 – 2013
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC
NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1999 – 2013
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học
TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Nguyễn Thị Ánh Ngọc, tác giả của luận văn thạc sĩ “Nghiên cứu truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013”.
Tôi xin cam đoan: Nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân dưới sự
hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Luận văn được thực hiện và hoàn
tất một cách độc lập, tự thân. Tất cả các số liệu là trung thực và được thu thập từ các
nguồn đáng tin cậy; kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh tế lượng, không sao
chép từ các nguồn khác. Tất cả tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều có
trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.
TP.Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
Ngƣời cam đoan
Nguyễn Thị Ánh Ngọc
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU ................................................................................................................ 1
2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƢỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ... 4
2.1. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ ..................................................................... 5
2.2. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .................................... 8
2.2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất .................................... 8
2.2.2. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác ..................... 10
2.2.3. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng................................. 12
2.3. Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn .............................. 16
2.3.1. Các quan điểm về truyền dẫn chính sách tiền tệ ............................................ 16
2.3.2. Truyền dẫn CSTT tại các nước phát triển ...................................................... 18
2.3.3. Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs) ........ 19
2.3.4. Chính sách tiền tệ và giá cả hàng hóa ............................................................ 22
2.3.5. Truyền dẫn chính sách tiền tệ và khủng hoảng kinh tế - tài chính ................. 26
2.3.6. Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam ................................................... 28
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 30
3.1. Giới thiệu mô hình VAR ....................................................................................... 30
3.2. Dữ liệu và chi tiết về mô hình nghiên cứu ............................................................ 30
3.3. Các bước thực hiện ............................................................................................... 34
4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ................................................................................... 34
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ..................................................................................... 34
4.2. Lựa chọn độ trễ thích hợp ..................................................................................... 35
4.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình .................................................................... 36
4.4. Kết quả ước lượng SVAR ..................................................................................... 37
4.5. Hàm phản ứng xung .............................................................................................. 38
4.5.1. Phản ứng của sản lượng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu ......................... 39
4.5.2. Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất trước cú sốc tiền tệ Mỹ .......... 39
4.5.3. Tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ ............................................................. 40
4.5.4. Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước ....................................... 44
4.5.5. Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc trong nước ......................... 46
4.5.6. Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước .................... 48
4.5.7. Phản ứng của sản lượng trước các cú sốc trong nước .................................... 52
4.5.8. Phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc ............................................................. 54
4.6. Phân rã phương sai ................................................................................................ 57
5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ .......................................................................................... 60
6. KẾT LUẬN ................................................................................................................. 65
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CPI : Consumer price index (Chỉ số giá tiêu dùng)
CSTT : Chính sách tiền tệ
DSGE : Dynamic Stochastic General Equilibrium
ECB : Ngân hàng trung ương châu Âu
EDEs : Emerging & developing economies (nền kinh tế mới nổi, đang phát triển)
FAVAR: Factor Augmented Vector Autoregression
FED : Federal Reserve System (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ)
FFR : Federal Fund Rate (Lãi suất cơ bản Mỹ)
GSO : General Statistics Office Of Vietnam (Tổng cục thống kê Việt Nam)
IEA : International Energy Agency (Cơ quan năng lượng Quốc tế)
IFS : International Financial Statistics (Thống kê tài chính Quốc tế)
IMF : International Moneytary Fund (Quỹ tiền tệ Quốc tế)
IP : Industrial production index (chỉ số sản xuất công nghiệp)
NHNN : Ngân hàng nhà nước
NHTM : Ngân hàng thương mại
NHTW : Ngân hàng Trung ương
OMO : Open Market Operations (Nghiệp vụ thị trường mở)
RBI : Reserve Bank of India
SVAR : Structural Vector Autoregression
VAR : Vector Autoregression
VECM : Vector Error Correction Model
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình ............................................................................... 31
Bảng 2: Kết quả kiểm định Unit root bằng phương pháp ADF ......................................... 35
Bảng 3: Kiểm định độ trễ tối đa của mô hình .................................................................... 36
Bảng 4: Kết quả ước lượng ma trận tham số ...................................................................... 38
Bảng 5: Các Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu ............................................................ 60
DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Kiểm định sự ổn định của mô hình ....................................................................... 37
Hình 2: Phản ứng của sản lượng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu ................................. 39
Hình 3: Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc tiền tệ Mỹ .............. 40
Hình 4: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ ........................... 42
Hình 5: Hàm phản ứng xung tích lũy đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ .............. 43
Hình 6: Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước .............................................. 44
Hình 7: Phản ứng tích lũy của cầu tiền trước các cú sốc trong nước ................................. 45
Hình 8: Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc ................................................... 47
Hình 9: Phản ứng tích lũy của giá chứng khoán trước các cú sốc ..................................... 48
Hình 10: Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước ......................... 50
Hình 11: Phản ứng tích lũy của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước ............ 51
Hình 12: Phản ứng của sản lượng trước các cú sốc trong nước ......................................... 53
Hình 13: Phản ứng tích lũy của sản lượng trước các cú sốc trong nước ............................ 54
Hình 14: Phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc .................................................................. 56
Hình 15: Phản ứng tích lũy của tỷ giá trước các cú sốc ..................................................... 57
Hình 16: Phân rã phương sai của sản lượng ....................................................................... 58
Hình 17: Phân rã phương sai của chỉ số giá tiêu dùng ....................................................... 58
Hình 18: Phân rã phương sai của tỷ giá .............................................................................. 59
Hình 19: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 1 ...................... 62
Hình 20: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 2 ...................... 64
TÓM TẮT
Những điều kiện tiền tệ toàn cầu thường được xem như một bánh lái của giá cả và sản
lượng thực của nền kinh tế. Bài nghiên cứu này điều tra mối quan hệ thực nghiệm giữa
các biến số kinh tế vĩ mô và xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Đặc biệt, tôi bổ sung biến đại diện cho lạm phát nước ngoài và chính sách tiền tệ thế giới
vào mô hình nghiên cứu để phù hợp với đặc điểm của một nền kinh tế mở nhỏ như Việt
Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR, hầu hết được biết đến trong các phân tích
tác động của những cú sốc chính sách tiền tệ dựa trên nền tảng kết quả nghiên cứu của
nhóm tác giả Alessio Anzuini, Marco J. Lombardi and Patrizio Pagano – Ngân hàng
Trung ương Châu Âu (2013). Kết quả thu được cho thấy rằng lãi suất vẫn là kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ quan trọng mặc dù không phải là kênh có ảnh hưởng lớn một cách
áp đảo lên sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khoán khi so với các kênh khác.
Từ khóa: Chính sách tiền tệ, cú sốc chính sách tiền tệ, VAR, phân rã phương sai
_ 1 _
1. GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng và lạm phát là một câu hỏi
quan trọng. Khuôn khổ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương luôn nhằm
hướng tới đạt được các mục tiêu về lạm phát và tăng trưởng. Thông thường, ngân
hàng trung ương thực hiện kiểm soát các cơ sở tiền tệ và/ hoặc lãi suất ngắn hạn áp
dụng đối với các nguồn cung của ngân hàng trung ương hoặc hấp thụ dự trữ đến/ từ
hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế. Vậy thì, bằng cách nào những biến động lãi
suất và tính thanh khoản của Ngân hàng trung ương tác động lên các nhân tố cuối
cùng lại phụ thuộc vào các kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản?
Truyền dẫn tiền tệ là một quá trình qua đó những thay đổi trong chính sách được
dịch chuyển sang các mục tiêu cơ bản của lạm phát và tăng trưởng. Theo truyền
thống, có bốn kênh chính truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định trong các
nghiên cứu gồm: (i) kênh lượng tử liên quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh lãi
suất, (iii) kênh tỷ giá hối đoái, và (iv) kênh giá tài sản. Trong những năm gần đây,
một kênh thứ năm, đó là, kênh kỳ vọng đang được xem xét, thừa nhận và trở thành
hướng nghiên cứu nổi bật cho các nghiên cứu chính sách tiền tệ sau này.
Nghiên cứu bằng chứng về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ấn Độ
của Deepak Mohanty phân biệt các kênh truyền dẫn thành hai nhóm khác nhau: (i)
kênh tân cổ điển; (ii) kênh không phải tân cổ điển. Kênh tân cổ điển tập trung vào
việc làm thế nào những thay đổi trong lãi suất hoạt động thông qua đầu tư, tiêu dùng
và thương mại ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng. Các kênh không phải tân cổ điển,
hoạt động chủ yếu thông qua thay đổi trong cung tín dụng và tác động lên hành vi
của các ngân hàng và bảng cân đối của họ (Boivin et al., 2011). Làm thế nào các
kênh này hoạt động trong một nền kinh tế bất kỳ phụ thuộc vào mức độ phát triển
của nền kinh tế và cấu trúc hệ thống tài chính quốc gia.
_ 2 _
Điều thú vị là, các kênh truyền dẫn tiền tệ thường được nhắc đến như một hộp đen –
ngụ ý rằng chúng ta biết chính sách tiền tệ chắc chắn có ảnh hưởng lên sản lượng và
lạm phát nhưng chúng ta không biết chính xác cách nó ảnh hưởng. Điều này là bởi
vì không chỉ các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau có xu hướng hoạt động cùng một
lúc mà chúng còn thay đổi theo thời gian. Như Bernanke và Gertler (1995) quan sát:
Một phân tích thực nghiệm mở rộng về tác động của chính sách tiền lệ đã xem xét
các kênh truyền dẫn như một “hộp đen”. Kết cục, câu hỏi vẫn là: Có phải CSTT ảnh
hưởng đến nền kinh tế thực? Nếu vậy, cơ chế truyền tải mà những hiệu ứng này diễn
ra là gì? Những thay đổi CSTT ảnh hưởng đến lãi suất thị trường như cho vay ngân
hàng và lãi suất huy động ngân hàng với những mức độ khác nhau theo thời gian.
Những thay đổi lãi suất bởi cơ quan tiền tệ cũng có thể gây ra biến động giá tài sản
để tạo ra hiệu ứng mạnh mẽ về định giá thị trường đối với tài sản tài chính và nợ
phải trả. Lãi suất cao hơn có thể gây ra một sự đánh giá cao đồng nội tệ, do đó, có
thể ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tác động lên tổng cầu và sản lượng. Đồng thời,
hành động chính sách và thông báo ảnh hưởng đến kỳ vọng tương lai của nền kinh
tế và lòng tin đối với những kỳ vọng này.
Đối với sản lượng, những thay đổi này ảnh hưởng đến hành vi chi tiêu, tiết kiệm và
đầu tư của các cá nhân và các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Với cách nhìn đơn
giản, khi mọi yếu tố khác không đổi, lãi suất cao hơn có xu hướng khuyến khích tiết
kiệm hơn là chi tiêu. Tương tự, một giá trị cao hơn của đồng tiền trong thị trường
ngoại hối khuyến khích chi tiêu bằng cách làm cho hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ
hơn so với hàng hóa trong nước. Vì vậy, những thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối
đoái tác động lên nhu cầu hàng hóa và dịch vụ.
Trên phương diện lạm phát, mức cầu cân xứng với khả năng cung ứng trong nước –
trong thị trường lao động và nơi khác – là một ảnh hưởng quan trọng lên áp lực lạm
phát trong nước. Nếu nhu cầu về lao động vượt quá cung, sẽ có áp lực tăng tiền
lương, mà một số công ty sẽ có thể chuyển dịch chi phí này vào giá hàng hóa tiêu
_ 3 _
dùng. Đồng thời, biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trong nước
của hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp lên giá cả của những hàng
hóa và dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng nguyên liệu nhập khẩu,
và do đó tác động trên các thành phần của lạm phát tổng thể.
Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn chủ yếu bị chi phối bởi các khuôn khổ chính sách
tiền tệ, cấu trúc và chiều sâu của hệ thống tài chính mà ngân hàng trung ương vận
hành và trạng thái của nền kinh tế thực. Trong khi có một lượng lớn nghiên cứu thực
nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế tiên tiến, chỉ có một số
lượng hạn chế nghiên cứu thực nghiệm xem xét các cơ chế lan truyền tiền tệ trong
nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EDEs ). Điều này là dễ hiểu do tính chất kém
phát triển của thị trường tài chính và thay đổi cấu trúc nhanh chóng trong EDEs. Tuy
nhiên, kể từ những năm 2000, phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong EDEs đã trở
nên nổi tiếng do cải cách cơ cấu kinh tế và chuyển tiếp theo các chế độ chính sách
theo định hướng thị trường.
Tại Việt Nam, tài liệu về truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn còn trong giai đoạn non
trẻ, mặc dù trong thời gian gần đây, một vài nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR,
SVAR, VECM đã được thực hiện. Từ góc độ của học viên, tác động của những thay
đổi chính sách lãi suất của ngân hàng Trung ương lên nền kinh tế thực và lạm phát
vẫn còn là một câu hỏi mở.
Trƣớc bối cảnh đó, đề tài này đƣợc thực hiện với mục tiêu:
Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về một số kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt
Nam giai đoạn 1999 – 2013 bằng mô hình SVAR. Cụ thể, ngoài việc đánh giá mức
độ tác động của CSTT lên nền kinh tế thực, bài nghiên cứu này giúp giải mã phần
nào bí ẩn “Hộp đen” – tức đánh giá hiệu quả của các kênh truyền dẫn đối với trường
hợp Việt Nam để từ đó có một cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn về cơ chế hoạt động
của nền kinh tế mở nhỏ như nước ta.
_ 4 _
Trong đó, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Chính sách tiền tệ Việt Nam có tác động như thế nào lên kinh tế thực?
(2) Mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên sản lượng thực và lạm
phát trong nước?
(3) Cơ chế tác động truyền dẫn thông qua những kênh nào?
(4) Các yếu tố nước ngoài như giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ
(FFR) có vai trò như thế nào đối với các biến số kinh tế vĩ mô trong nước và
quyết định điều hành chính sách tiền tệ?
Ngoài phần tóm lƣợc, cấu trúc của bài nghiên cứu gồm:
Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu;
Phần 2: Khung lý thuyết & tóm lược các nghiên cứu trước đây;
Phần 3: phương pháp nghiên cứu;
Phần 4: Kết quả thực nghiệm;
Phần 5: Thảo luận về kết quả;
Và Phần cuối cùng: Một số kết luận chính.
2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƢỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Tác động của các điều kiện tiền tệ lên các biến số kinh tế vĩ mô luôn là mối quan
tâm đặc biệt của các nhà hoạch định chính sách trong những năm gần đây. Các
nghiên cứu tiêu biểu, có tầm ảnh hưởng lớn sẽ được tóm lược trong phần này. Trước
hết là khung lý thuyết về chính sách tiền tệ, truyền dẫn chính sách tiền tệ; kế đến là
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và thế giới.
_ 5 _
2.1. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ
Các cuộc khủng hoảng kinh tế và tình trạng thất nghiệp nghiêm trọng diễn ra thường
xuyên những năm 30 của thế kỷ 20 tại các nền kinh tế Tây Âu và Hoa Kỳ; đặc biệt
là cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 1929 – 1933 cho thấy học thuyết "Tự điều tiết"
của trường phái cổ điển và tân cổ điển là chưa toàn diện. Lý thuyết "Bàn tay vô
hình" của A. Smith, học thuyết "Cân bằng tổng quát" của L. Walras cũng không
phát huy được hiệu quả và bảo đảm nền kinh tế phát triển khỏe mạnh. Trong bối
cảnh đó, lý thuyết kinh tế của John Maynard Keynes hình thành và phát triển.
Theo Keynes, nền kinh tế không phải lúc nào cũng đạt đến mức sản lượng tiềm
năng nhờ cơ chế tự điều chỉnh, trong khi sự giảm sút tương đối cầu tiêu dùng là xu
hướng của mọi xã hội tiên tiến, đồng thời là nguyên nhân gây ra tình trạng nền kinh
tế trì trệ, suy giảm tăng trưởng kinh tế. Khi nghiên cứu khía cạnh tiêu dùng cho đầu
tư, Keynes nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc khuyến khích/ kìm hãm đầu tư,
từ đó ảnh hưởng đến tổng sản lượng của nền kinh tế. Ông đặc biệt đề cao vai trò của
chính phủ trong điều hành kinh tế để đảm bảo sự cân bằng kinh tế, khắc phục thất
nghiệp, khủng hoảng và duy trì tăng trưởng. Chính phủ có thể can thiệp vào nền
kinh tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng thông qua các hoạt động: đầu tư nhà nước; hệ
thống tài chính tín dụng và lưu thông tiền tệ; các hình thức khuyến khích tiêu dùng.
Trong đó hệ thống tài chính, tín dụng có vai trò quan trọng trong việc kích thích
lòng tin, tính lạc quan và tích cực đầu tư của các nhà kinh doanh. Nhà nước có thể
đưa thêm tiền vào lưu thông để giảm lãi suất cho vay, khuyến khích nhà kinh doanh
mở rộng quy mô đầu tư. Tuy vậy, Keynes không tin rằng lãi suất sẽ làm cho tiết
kiệm bằng đầu tư. Quan điểm “bẫy thanh khoản” của ông cho rằng lãi suất là cái giá
của sự thiếu thanh khoản: nói cách khác, là cái giá mà người ta phải trả để thoát khỏi
tiền mặt và đầu tư vào tài sản. Tiền có chức năng lưu trữ giá trị cũng như là phương
tiện thực hiện giao dịch. Khi mức rủi ro tăng lên, người giữ tiền mặt sẽ phải trả
nhiều hơn để chuyển tiền mặt vào tài sản, với điều kiện họ muốn đầu tư. Khi khủng
_ 6 _
hoảng tài chính ở đỉnh điểm, lãi suất có thể tăng mạnh khi các con nợ đổ xô tìm tiền
mặt còn chủ nợ thì kìm giữ tiền mặt. Ngân hàng trung ương phải hành động nhanh
để tạo thanh khoản cho thị trường và ngăn chặn tình huống mọi người đều tìm nơi
nương tựa là tiền mặt và chẳng ai muốn cho vay.
Về kênh đầu tư nhà nước, chính phủ có thể tăng chi tiêu công, trợ cấp về tài chính, tín
dụng để kích thích tổng cầu của nền kinh tế. Đồng thời, để tăng hiệu quả tư bản, ông
chủ trương “lạm phát có kiểm soát” để làm tăng giá cả hàng hoá nhờ đó các nhà kinh
doanh thu được lợi nhuận nhiều hơn (trong điều kiện chi phí sản xuất chưa thay đổi).
Có thể nói tác phẩm “Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ” của Keynes
là nền tảng cho sự phát triển của cả một ngành kinh tế học, là công trình được nhắc
đến và gây tranh cãi nhiều nhất đối với kinh tế học thế kỷ XX, có tác động sâu sắc đến
quan niệm về chính sách tiền tệ và vai trò của chính phủ.
Mishkin (1992, 1995, 1996, 2001) tiếp tục phát triển, bổ sung lý thuyết của trường
phái Keynes về vai trò của CSTT và các kênh truyền dẫn (kênh lãi suất, tỷ giá, tín
dụng và giá tài sản).
Theo ông, trong số các thành phần quan trọng của thị trường tài chính trên toàn thế
giới thì ngân hàng trung ương và các cơ quan chính phủ chịu trách nhiệm về CSTT.
Hành động ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến lãi suất, lượng tín dụng và cung
tiền, tất cả đều có ảnh hưởng trực tiếp không chỉ lên thị trường tài chính, mà còn lên
tổng sản lượng và lạm phát.
Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết ngang giá sức mua của Fisher
(1911), Keynes (1936), Friedman (1956) khi xem xét vận tốc lưu thông của tiền V
(V=P.Y/M) có phải là một hằng số qua thời gian hay không? Ông kết luận rằng cầu
tiền thì nhạy cảm với lãi suất, nhưng có rất ít bằng chứng cho thấy bẫy thanh khoản
đã từng tồn tại; và từ năm 1973, đã tìm thấy bằng chứng rằng cầu tiền không ổn
_ 7 _
định, với nguyên nhân có khả năng nhất của sự bất ổn là tốc độ đổi mới hệ thống tài
chính nhanh chóng.
Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình ISLM, Mishkin kết luận
rằng:
Một sự gia tăng trong cung tiền làm tăng sản lượng cân bằng, nhưng làm giảm
lãi suất cân bằng.
Cầu tiền càng ít nhạy cảm với lãi suất thì chính sách tiền tệ càng hiệu quả so với
chính sách tài khóa.
Khi đường cong IS ít ổn định hơn so với đường cong LM, việc theo đuổi một
mục tiêu cung tiền làm cho biến động sản lượng nhỏ hơn so với việc theo đuổi
một mục tiêu lãi suất và được ưa thích hơn; khi đường cong LM là ít ổn định
hơn đường cong IS, việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất dẫn đến biến động sản
lượng nhỏ hơn và được ưa thích hơn.
Kết luận từ việc kiểm tra những gì xảy ra trong mô hình ISLM khi mở rộng tiền
tệ hay tài khóa cho thấy rằng mặc dù chính sách tiền tệ và tài khóa có thể ảnh
hưởng đến sản lượng trong ngắn hạn, nhưng không ảnh hưởng lên sản lượng
trong dài hạn.
Đường cầu tổng hợp cho chúng ta biết mức tổng sản lượng phù hợp với trạng
thái cân bằng trong thị trường hàng hóa và thị trường tiền với bất kỳ mức giá
nào cho trước. Nó dốc xuống vì mức giá thấp hơn tạo ra mức cung tiền thực cao
hơn, lãi suất thấp hơn, và làm gia tăng sản lượng cân bằng. Đường tổng cầu dịch
chuyển cùng hướng với đường IS và LM; do đó nó dịch chuyển sang bên phải
khi chính phủ tăng chi tiêu, giảm thuế, “tinh thần bầy đàn” khuyến khích người
tiêu dùng và doanh nghiệp chi tiêu, xuất khẩu ròng tăng độc lập cung tiền tăng
hay cầu tiền giảm.
Đồng thời, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính quốc tế và CSTT, Mishkin kết
luận tỷ giá hối đoái được xác định trong ngắn hạn bởi các điều kiện cân bằng lãi
_ 8 _
suất. Bất kỳ yếu tố làm thay đổi lợi nhuận kỳ vọng của tiền gửi trong nước hoặc
nước ngoài sẽ dẫn đến những thay đổi trong tỷ giá. Yếu tố này bao gồm những thay
đổi trong lãi suất tiền gửi trong nước và nước ngoài cũng như những thay đổi trong
bất kỳ trong những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái dài hạn và do đó tác động
lên tỷ giá tương lai kỳ vọng. Cụ thể khi lãi suất thực trong nước tăng lên, đồng nội tệ
đánh giá cao; khi lãi suất trong nước tăng lên do sự gia tăng dự kiến trong lạm phát,
đồng nội tệ mất giá. Những thay đổi trong chính cung tiền dẫn đến bùng nổ tỷ giá
làm tỷ giá hối đoái thay đổi nhiều hơn trong ngắn hạn. Sau đó, đến lượt nó, chính tỷ
giá sẽ tác động lên cán cân thương mại quốc gia và do vậy ảnh hưởng đến nền kinh
tế quốc gia.
Nói tóm lại, các lý thuyết kinh tế vĩ mô truyền thống khẳng định rằng CSTT chắc
chắn có ảnh hưởng lên nền kinh tế thực (sản lượng, lạm phát, việc làm) và
NHTW, các cơ quan chính phủ phải đóng vai trò là đơn vị điều hành nền kinh tế
hướng đến các mục tiêu.
2.2. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Mishkin (1995, 1996 và 2001) hệ thống toàn bộ lý thuyết về hoạt động của các kênh
khác nhau truyền dẫn CSTT, cụ thể:
2.2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn
50 năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS –LM của
trường phái Keynes, nền tảng của lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan điểm
của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng nới lỏng CSTT, khiến lãi suất
thực giảm, do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư, từ đó dẫn
đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng.
M IR I Y (1)
_ 9 _
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi
suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và
người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ
không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào
để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHTW đưa ra dẫn đến một sự thay
đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan
trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất
danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này
sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ
hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong
tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn.
Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp,
đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng
tổng sản lượng.
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho
thấy một cơ chế quan trọng cho CSTT kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả
trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất
danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể tăng mức giá dự
kiến (Pe ) khiến lạm phát dự kiến tăng ( ) qua đó giảm mức lãi suất thực ( IR
); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông
qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên.
M Pe IR I Y (2)
Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh
nghĩa bằng 0. Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo
chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản
trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm
mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này.
_ 10 _
2.2.2. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác
Các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ đã phác thảo ra kênh truyền dẫn mà trong đó
giá các tài sản tương đối khác và hiệu ứng truyền dẫn tiền tệ của sự giàu có lên nền
kinh tế. Việc công nhận những kênh khác này là đặc điểm của các mô hình kinh tế
vĩ mô được xây dựng bởi trường phái Keynes như Franco Modiglian và Mishkin,
những người tìm thấy các hiệu ứng giá tài sản khác như là một kênh truyền dẫn tiền
tệ quan trọng. Hai tài sản chính yếu ngoài trái phiếu nhận được sự chú ý mạnh mẽ
của các học giả là tỷ giá và cổ phần.
a. Kênh tỷ giá
Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn
CSTT quan trọng. CSTT mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền gửi trong nước kém
hấp dẫn hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ. Giá trị đồng nội tệ giảm giá làm cho
hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn. Điều này khiến xuất khẩu gia tăng. Xuất khẩu
tăng làm gia tăng xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng.
M IR E NX Y (3)
b. Kênh giá cổ phần
Có hai kênh liên quan đến giá cổ phần đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền
dẫn tiền tệ: Đó là lý thuyết đầu tư Tobin‟s q và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng.
Lý thuyết Tobin’s q đưa ra cơ chế mà thông qua đó CSTT tác động lên nền kinh tế
thông qua hiệu ứng của chúng lên việc định giá cổ phần (Tobin(1969)). Tobin định
nghĩa q là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá
trị thị trường của công ty cao tương đối so với chi phí thay thế của vốn và vốn thiết
bị mới rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty sau đó có thể phát
hành cổ phần và có được giá cao hơn so với chi phí nhà máy và thiết bị mà họ đang
mua. Như vậy, chi tiêu đầu tư sẽ tăng bởi vì công ty có thể mua nhiều hàng hóa đầu
tư mới với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ.
_ 11 _
Ngược lại, khi q thấp các công ty sẽ không mua sắm đầu tư mới bởi vì giá trị thị
trường của công ty thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn huy động vốn khi q
thấp, họ có thể mua công ty khác rẻ hơn bằng nguồn vốn cũ của mình. Chi tiêu đầu
tư vì vậy sẽ giảm đi.
Vấn đề của thảo luận này là mối liên kết tồn tại giữa Tobin‟s q và chi tiêu đầu tư,
nhưng CSTT tác động như thế nào đến giá cổ phần? Trong câu chuyện của các nhà
kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ, khi cung tiền tăng, công chúng thấy mình có tiền
nhiều hơn nên chi tiêu nhiều hơn. Nơi người dân có thể chi tiêu nhiều hơn là thị
trường chứng khoán. Một sự gia tăng trong cầu cổ phần làm cho giá cổ phần tăng.
Câu chuyện của trường phái kinh tế học Keynes cũng dẫn đến kết luận tương tự bởi
vì sự sụt giảm trong lãi suất bắt nguồn từ CSTT mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp
dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá cổ phiếu tăng lên. Kết hợp những quan điểm
này với việc giá cổ phần cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và do đó
chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng.
M Pe q I Y (4)
c. Hiệu ứng của cải
Modigliani (1986) đã triển khai mô hình MPS cho kênh hiệu ứng của cải. Trong mô
hình chu kỳ sống của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được xác định bởi các nguồn
lực của người tiêu dùng. Nguồn lực này được hình thành từ vốn thực, vốn con người
và của cải tài chính. Một thành phần chính của của cải tài chính là vốn cổ phần. Khi
giá cổ phần tăng, giá trị của cải tài chính tăng, làm gia tăng nguồn lực của người tiêu
dùng và do đó tiêu dùng tăng theo. Bởi vì chúng ta đã từng thấy CSTT có thể làm
gia tăng giá cổ phần, khi đó chúng ta có kênh truyền dẫn CSTT khác:
M Pe Của cải Tiêu dùng Y (5)
_ 12 _
d. Kênh giá đất và giá nhà
Cả hai kênh của cải và Tobin‟s q mô tả trên cho phép nhận một định nghĩa tổng quát
nhất về vốn cổ phần. Có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin‟s q đối với thị
trường nhà đất, nơi mà chúng ta xem nhà chính là cổ phần. Một sự gia tăng trong giá
nhà làm gia tăng giá của chúng so với chi phí thay thế dẫn đến một sự gia tăng
trong Tobin‟s q của nhà cửa, từ đó kích thích thị trường nhà đất phát triển. Tương tự,
giá nhà và giá đất là thành phần rất quan trọng trong của cải. Vì thế một sự gia tăng
trong giá nhà và giá đất làm tăng của cải và do đó làm tăng tiêu dùng. Mở rộng tiền
tệ làm gia tăng giá đất và nhà thông qua cơ chế được miêu tả ở phần trên vì thế dẫn
đến gia tăng trong tổng cầu. Do đó kênh cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng vận hành
thông qua kênh giá nhà và đất.
2.2.3. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng
Xuất phát từ vấn đề thông tin trên thị trường tín dụng, có hai kênh cơ bản của truyền
dẫn tiền tệ: kênh cho vay của ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán.
a. Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ
thống tài chính bởi vì chúng được thiết kế một cách đặc biệt để giải quyết những vấn
đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt của ngân hàng,
người đi vay sẽ không tiếp cận được thị trường tín dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng.
Một cách giải thích thứ 2 thông qua bảng cân đối kế toán Ngân hàng. Ngân hàng
thường sử dụng bất động sản như một tài sản đảm bảo. Khi mở rộng tiền tệ làm giá
bất động sản tăng, khi đó khả năng mất khoản nợ ngân hàng tăng, làm tăng nguồn
vốn của ngân hàng, do đó khả năng cho vay của ngân hàng cũng sẽ tăng. Do vai trò
đặc biệt của ngân hàng, có rất nhiều khách hàng phụ thuộc vào họ, vì vậy đầu tư và
tổng cầu sẽ tăng.
_ 13 _
M Tiền gửi Cho vay I Y (6)
b. Kênh bảng cân đối kế toán
Kênh bảng cân đối kế toán xuất phát từ vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường
tín dụng. Giá trị ròng của các doanh nghiệp càng giảm thì vấn đề rủi ro đạo đức và
lựa chọn đối nghịch càng trở nên nghiêm trọng khi ngân hàng cho doanh nghiệp này
vay. Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay nhận tài sản thế chấp ít hơn khoản
cho vay, và vì thế thiệt hại từ lựa chọn đối nghịch cao hơn. Một sự sụt giảm trong
giá trị ròng làm gia tăng vấn đề lựa chọn đối nghịch vì vậy dẫn đến sự sụt giảm
trong cho vay để tài trợ cho chi tiêu đầu tư. Giá trị ròng thấp hơn của các doanh
nghiệp cũng làm gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì những người chủ sở hữu có
vốn cổ phần thấp hơn có động cơ để tham gia vào các trò đầu tư lệch lạc. Bởi vì đầu
tư vào các dự án rủi ro cao hơn có khả năng làm cho chủ nợ bị thiệt hại, một sự sụt
giảm trong giá trị ròng của doanh nghiệp làm cho vay sụt giảm và do đó chi tiêu đầu
tư cũng giảm đi.
CSTT có thể tác động đến bảng cân đối kế toán theo nhiều cách. Trước hết chúng ta
xem việc mở rộng tiền tệ (M) làm gia tăng vốn cổ phần (Pe), làm cho giá trị
ròng của doanh nghiệp tăng lên vì thế chi tiêu đầu tư cao hơn (I) và tổng nhu cầu
tăng ( Y ) bởi vì có sự sụt giảm trong lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức:
M Pe Lựa chọn đối nghịch&rủi ro đạo đức Cho vay I Y (7)
Thứ hai, CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa, từ đó cải thiện bảng cân đối
kế toán của doanh nghiệp do dòng tiền tăng lên. Điều này làm giảm rủi ro đạo đức
và lựa chọn đối nghịch. Như vậy, cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo kênh khác của bảng
cân đối kế toán như sau:
M IN Dòng tiền Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức (8) Cho vay I Y (*)
_ 14 _
Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn này là lãi suất danh nghĩa tác động
đến dòng tiền của doanh nghiệp. Như vậy, kênh truyền dẫn lãi suất này khác với
kênh truyền dẫn lãi suất truyền thống trước đây là lãi suất thực chứ không phải lãi
suất danh nghĩa tác động đến đầu tư. Thêm vào đó, lãi suất ngắn hạn đóng vai trò
đặc biệt trong kênh truyền dẫn này bởi vì việc chi trả lãi suất trên nợ ngắn hạn thay
vì nợ dài hạn có tác động mạnh nhất lên dòng tiền của công ty.
Cơ chế có liên quan đến việc lựa chọn đối nghịch thông qua đó CSTT mở rộng làm
giảm lãi suất có thể kích thích tổng sản lượng bao gồm hiện tượng tín dụng hợp lý
(credit rationing). Theo Stiglits và Weiss(1981) tín dụng hợp lý xảy ra trong trường
hợp người đi vay nợ bị từ chối cho vay khi họ chấp nhận chi trả lãi suất cao hơn bởi
vì các cá nhân và doanh nghiệp với dự án đầu tư quá rủi ro sẽ là người hưởng lợi
chính. Như vậy, lãi suất cao hơn làm gia tăng lựa chọn đối nghịch còn lãi suất thấp
hơn sẽ làm giảm lựa chọn đối nghịch. Khi CSTT mở rộng làm giảm lãi suất, người
đi vay có thiên hướng ít chấp nhận rủi ro chiếm tỷ phần lớn trong tổng lượng cho
vay và như thể chủ nợ sẽ sẵn lòng cho vay hơn. Điều này làm gia tăng cả đầu tư và
sản lượng giống như các cơ chế truyền dẫn trên.
Kênh truyền dẫn tiền tệ thứ ba thông qua bảng cân đối kế toán là tác động lên mức
giá chung. Bởi vì việc thanh toán nợ được cố định theo danh nghĩa, một sự gia tăng
không kỳ vọng trong mức giá chung sẽ làm giảm giá trị khoản nợ thực của công ty
(giảm gánh nặng nợ) nhưng không làm giảm giá trị thực tài sản công ty. Việc mở
rộng tiền tệ dẫn đến gia tăng không kỳ vọng trong mức giá chung (P tăng). Do đó sẽ
làm gia tăng giá trị thuần thực. Điều này làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo
đức, do đó chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng sẽ tăng lên:
M Mức giá chung không kỳ vọng
(9) Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Cho vay I Y
_ 15 _
Quan điểm mà các biến động không kỳ vọng trong mức giá chung có hiệu ứng quan
trọng lên tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học: đây là đặc điểm chính
trong quan điểm nợ - giảm phát trong thời kỳ Đại suy thoái được phát triển bởi
Irving Fisher (1983).
c. Hiệu ứng bảng cân đối kế toán hộ gia đình
Mặc dù hầu hết các nghiên cứu trước đây về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của
doanh nghiệp, kênh tín dụng cũng có ý nghĩa tương tự như chi tiêu tiêu dùng, đặc
biệt là hàng hóa lâu bền và nhà cửa. Sự sụt giảm trong cho vay ngân hàng do thắt
chặt tiền tệ gây ra một sự sụt giảm trong sức mua nhà và hàng hóa lâu bền của người
tiêu dùng, là những người không tiếp cận được nguồn tín dụng khác. Tương tự, sự
gia tăng trong lãi suất gây biến dạng trong bảng cân đối kế toán hộ gia đình do dòng
tiền của người tiêu dùng bị tác động bất lợi.
Một cách khác để xem xét bảng cân đối kế toán hoạt động như thế nào thông qua
người tiêu dùng là xem xét hiệu ứng thanh khoản lên chi tiêu nhà cửa và hàng hóa
lâu bền. Đây là các nhân tố quan trọng được phát triển trong thời kỳ Đại suy thoái
(Mishkin 1978). Theo quan điểm hiệu ứng thanh khoản, hiệu ứng bảng kế toán
thông qua hoạt động của chúng lên mong đợi chi tiêu của người tiêu dùng chứ
không phải dự định cho vay của chủ nợ. Bời vì thông tin bất cân xứng về dự định
trong tương lai của họ, làm cho hàng hóa lâu bền và nhà cửa mất tính thanh khoản.
Nếu kết quả không tốt cho thu nhập của người tiêu dùng thì họ cần bán hàng hóa lâu
bền và nhà cửa của họ để có tiền, họ sẽ kỳ vọng một khoản lỗ vì họ không nhận
được giá trị đầy đủ của tài sản trong bối cảnh thị trường trầm lắng. (Điều này chỉ là
sự khếch đại của vấn đề “lemon problem” (Akerloff 1970)). Ngược lại, nếu người
tiêu dùng nắm giữ các tài sản chính (như tiền trong ngân hàng, cổ phiếu, trái phiếu)
thì họ sẽ dễ dàng chuyển chúng sang tiền mặt. Như vậy, nếu người tiêu dùng kỳ
vọng họ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thí họ sẽ ít nắm giữ tài sản ít thanh
khoản mà thay vào đó nhiều tài sản tài chính có tính thanh khoản cao hơn.
_ 16 _
Bảng cân đối kế toán của người tiêu dùng có ảnh hưởng quan trọng lên đánh giá khả
năng chịu đựng kiệt quệ tài chính của họ. Đặc biệt khi người tiêu dùng có một số
lượng lớn tài sản tài chính trên nợ của họ, xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính thấp và
như vậy họ sẽ sẵn lòng mua hàng hóa lâu bền và nhà cửa. Khi giá cổ phần tăng thì
giá trị của các tài sản tài chính cũng tăng theo làm chi tiêu tiêu dùng hàng hóa lâu
bền tăng lên vì người tiêu dùng có vị thế tài chính an toàn, từ đó làm giảm khả năng
kiệt quệ tài chính. Điều này dẫn đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác thông qua mối
liên kết giữa tiền và giá cổ phần.
M Pe Tài sản tài chính Khả năng kiệt quệ tài chính (10) Chi tiêu hàng hóa lâu bền Y
Việc mất thanh khoản của hàng hóa lâu bền và nhà cửa cho thấy một lý do khác giải
thích tại sao thắt chặt tiền tệ làm gia tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền của
người tiêu dùng dẫn đến sụt giảm trong chi tiêu về hàng hóa lâu bền nhà cửa. Một sự
sụt giảm trong dòng tiền của người tiêu dùng sẽ làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài
chính. Điều này làm giảm dự định của người tiêu dùng trong việc nắm giữ hàng hóa
lâu bền và nhà cửa, như vậy làm giảm chi tiêu trên các loại hàng hóa này và do đó
làm giảm tổng sản lượng.
2.3. Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn
2.3.1. Các quan điểm về truyền dẫn chính sách tiền tệ
Trong nghiên cứu, có một nhận định chung rằng CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế
thực ít nhất là trong ngắn hạn. Tuy nhiên, không có một tán thành chung về các kênh
mà qua đó CSTT ảnh hưởng đến hành vi của sản lượng và giá cả. Giải thích lý
thuyết về truyền dẫn CSTT đã phát triển trong những năm qua, với những giai đoạn
chính của cuộc khủng hoảng đóng một vai trò quan trọng trong thúc đẩy cải cách các
giáo lý trước đó.
_ 17 _
Keynes trong lý thuyết tổng quát của ông về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm
quan trọng của kênh lãi suất truyền dẫn CSTT. Friedman và Schwartz (1963) nhấn
mạnh vai trò của cung tiền ngoài các tài sản khác. Giả thuyết chu kỳ sống của Ando
và Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu lực của sự giàu có, trong khi Tobin (1969)
nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc
truyền dẫn CSTT.
Trong những năm gần đây, truyền dẫn CSTT là một vấn đề nghiên cứu sâu rộng đặc
biệt kể từ bài viết chuyên đề Bernanke vào năm 1986 trong đó cung cấp cách giải
thích khác về nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá cả để giải thích mối quan hệ
tiền – thu nhập. Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả của các kênh khác nhau của
truyền dẫn vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Bernanke và Blinder (1988) đã
chỉ ra tầm quan trọng của kênh tín dụng truyền dẫn CSTT tại Mỹ. Tuy nhiên, Romer
và Romer (1990) lại không tìm thấy hỗ trợ nào cho kênh tín dụng truyền dẫn tiền tệ.
Việc thiếu một sự đồng thuận trên các kênh truyền dẫn tiền tệ có thể được nhìn thấy
rõ ràng từ các cuộc tranh luận trong Hội nghị chuyên đề về “truyền dẫn chính sách
tiền tệ” được công bố trên Tạp chí Triển vọng kinh tế năm 1995. Taylor (1995) sử
dụng một khung giá thị trường tài chính xem xét tác động truyền dẫn CSTT trên
GDP thực và giá cả, và tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một kênh quan trọng.
Obstfeld và Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ giá và kết luận
rằng việc thực hiện CSTT có ý nghĩa quốc tế. Meltzer (1995) nhấn mạnh lần nữa
việc truyền dẫn thông qua giá tài sản, vượt ra ngoài lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu.
Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ cho rằng
CSTT ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít có tác động lên lãi suất dài hạn thứ
chỉ có thể có tác động lớn lên quyết định mua sắm tài sản lâu bền, ngụ ý sự không
hiệu quả của CSTT. Họ cho rằng các câu đố (Puzzle) có thể được giải quyết thông
qua các kênh tín dụng. Tuy nhiên, Edwards và Mishkin (1995) nghi ngờ tính hiệu
_ 18 _
quả của kênh tín dụng ngân hàng tranh luận rằng với những đổi mới tài chính, ngân
hàng ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng.
Mặc dù có các quan điểm lý thuyết khác nhau và thiếu sự đồng thuận, nhiều nghiên
cứu thực nghiệm đã cố gắng để xác định các kênh truyền dẫn CSTT khác nhau trên
một số quốc gia. Sử dụng phương pháp tiếp VECM , Ramey (1993) phát hiện ra
rằng các kênh tiền quan trọng hơn nhiều so với kênh tín dụng trong việc giải thích
hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp của cú sốc CSTT lên nền kinh tế Mỹ. Nhận thức được
tầm quan trọng của những rào cản tài chính bất chấp sự phát triển của kinh tế vĩ mô ,
Bean và cộng sự (2002) nhấn mạnh sự bất cập của kênh lãi suất trong việc giải thích
tác động của cú sốc CSTT lên nhu cầu.
2.3.2. Truyền dẫn CSTT tại các nƣớc phát triển
Tại các quốc gia khu vực đồng Euro, Smets và Wouters (2002) thấy rằng cú sốc
CSTT thông qua kênh lãi suất ảnh hưởng đến sản lượng thực, tiêu dùng và nhu cầu
đầu tư. Angeloni và cộng sự (2003) cũng tìm thấy kênh lãi suất là kênh hoàn toàn
chiếm ưu thế của hiệu ứng truyền dẫn ở một số nước khu vực đồng euro. Những nơi
mà kênh lãi suất không chi phối, một trong hai kênh tín dụng ngân hàng hoặc kênh
truyền dẫn tài chính khác phát huy hiệu quả.
Khảo sát các nghiên cứu thực nghiệm về truyền tải CSTT sau đó, Loyaza và
Schmidt-Hebbel (2002) kết luận rằng kênh lãi suất truyền thống vẫn là kênh thích
hợp nhất ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tỷ giá hối đoái trở nên
quan trọng trong nền kinh tế mở. Khảo sát gần đây của Boivin và cộng sự (2010)
cũng kết luận rằng các kênh tân cổ điển, như lãi suất trực tiếp tác động lên chi tiêu
đầu tư, sự giàu có và ảnh hưởng thay thế liên thời gian lên tiêu dùng, và những tác
động thương mại thông qua tỷ giá, tiếp tục duy trì các kênh cốt lõi trong mô hình
kinh tế vĩ mô, trong khi có rất ít bằng chứng về hiệu lực của các kênh truyền dẫn
không phải tân cổ điển dựa trên nền tảng ngân hàng.
_ 19 _
Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy thực tiễn CSTT của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ
(Fed) và Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB ) trong thời gian 2001-2007 là khác
nhau. Trong thời gian này, FED cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn ECB. Bằng cách so
sánh với Fed, ECB đi theo một con đường thận trọng hơn. Sử dụng mô hình DSGE
với cọ xát tài chính, Christiano và cộng sự (2008) phát hiện ra rằng các hành động
chính sách của ECB có ảnh hưởng ổn định hơn so với của Fed. Kết quả là, một cuộc
suy thoái nghiêm trọng tiềm tàng chỉ có thể ở mức làm sản lượng sản xuất giảm, và
lạm phát không bao giờ đi chệch khỏi mức phù hợp với xác định định lượng của
ECB về ổn định giá cả. Các yếu tố khác tính đến sản lượng kinh tế khác nhau trong
khu vực đồng euro và Mỹ bao gồm sự khác biệt trong những cú sốc và sự khác biệt
trong mức lương và tính linh hoạt giá cả.
2.3.3. Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs)
Một số nghiên cứu cũng đã khảo sát hiệu quả của các kênh khác nhau trong EDEs
với kết quả trái ngược nhau. Sử dụng khung VAR, Disyatatand Vongsinsirikul
(2003), ở Thái Lan, tìm thấy rằng bên cạnh kênh truyền thống lãi suất, các ngân
hàng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn CSTT, trong khi tỷ giá hối
đoái và các kênh giá tài sản tương đối ít quan trọng. Tại Sri Lanka, Amarasekara
(2008) tìm thấy kênh lãi suất là quan trọng cho truyền tải CSTT. Đối với
Philippines, Bayangos (2010) phát hiện kênh tín dụng truyền dẫn tiền tệ là quan
trọng. Trong trường hợp của Nam Phi, Kabundi và Nonhlanhla (2011) sử dụng một
khung FAVAR kết luận rằng cú sốc CSTT có tác động ngắn hạn lên cả kinh tế thực
và giá cả, và, ngoài kênh lãi suất, kênh tín nhiệm là quan trọng trong truyền dẫn
CSTT. Ncube và Ndou (2011) cho thấy CSTT thắt chặt ở Nam Phi có thể làm giảm
áp lực lạm phát thông qua sự giàu có của hộ gia đình và kênh tín dụng.
Mohanty và Turner (2008) lập luận rằng các khuôn khổ CSTT đáng tin cậy đặt
trong các quốc gia EMEs những năm gần đây đã tăng sức mạnh của kênh lãi suất
trong truyền dẫn CSTT. Mukherjee và Bhattacharya (2011) phát hiện kênh lãi
_ 20 _
suất tác động lên tiêu dùng tư nhân và đầu tư tại EMEs, và không vì mục tiêu lạm
phát. Acosta - Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền tải CSTT trong nền
kinh tế sử dụng đồng đô-la và không sử dụng đồng đô-la tìm thấy rằng kênh lãi suất
truyền thống thì đóng vai trò quan trọng hơn ở Chile và New Zealand trong khi các
kênh tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng hơn trong việc kiểm soát áp lực
lạm phát ở Peru và Uruguay.
Mặt khác, một số nghiên cứu đã tranh luận rằng truyền dẫn CSTT là yếu trong
EMEs và các nước có thu nhập thấp. Xem xét truyền dẫn CSTT ở các nước có thu
nhập thấp, Mishra và cộng sự (2010) phát hiện ra rằng cơ chế thể chế yếu kém làm
suy yếu hiệu quả của kênh truyền dẫn CSTT truyền thống như lãi suất, cho vay ngân
hàng và giá tài sản. Tương tự, đối với nhóm các quốc gia EMEs, Bhattacharya và
cộng sự (2011) lập luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính trong nước và sự
hiện diện của một khu vực không chính thức lớn và phân khúc dẫn đến truyền dẫn
CSTT không hiệu quả. Dựa trên mô hình VECM, họ đề nghị rằng cơ chế hiệu quả
nhất của CSTT ảnh hưởng đến lạm phát là thông qua các kênh tỷ giá hối đoái, trong
khi lãi suất không ảnh hưởng đến tổng cầu.
Nhiều nghiên cứu cũng đã xem xét tầm quan trọng của các kênh khác nhau của
truyền dẫn CSTT ở Ấn Độ. Al- Mashat (2003) sử dụng mô hình VECM cấu trúc
cho giai đoạn năm 1980:Q1 đến 2002:Q4, tìm thấy rằng kênh lãi suất và tỷ giá hối
đoái là quan trọng trong truyền dẫn cú sốc CSTT lên các biến số kinh tế vĩ mô quan
trọng. Cho vay ngân hàng không phải là một kênh quan trọng do sự hiện diện của
việc cho vay trực tiếp trong lĩnh vực ưu tiên. Mặt khác, Aleem (2010) nghiên cứu
kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái của truyền dẫn CSTT sử dụng
mô hình VAR cho giai đoạn 1996:Q4 năm 2007:Q4 thấy rằng kênh tín dụng là kênh
duy nhất quan trọng trong truyền dẫn tiền tệ Ấn Độ.
The RBI Working Group on Money Supply (Chairman: Y.V. Reddy, 1998) chỉ
ra một số bằng chứng của kênh lãi suất truyền dẫn tiền tệ. RBI (2005) sử dụng
_ 21 _
khung VAR cho giai đoạn 1994-95 đến 2003-04 phát hiện rằng thắt chặt tiền tệ
thông qua một cú sốc dương trên lãi suất Ngân hàng có tác động tiêu cực dự kiến lên
sản lượng và giá cả với tác động tối đa đạt được sau khoảng 6 tháng. Việc nới lỏng
tiền tệ thông qua một cú sốc dương trên cung tiền rộng có tác động tích cực lên sản
lượng và giá cả với tác động tối đa xảy ra sau khoảng lần lượt hai (2) năm và một
(1) năm. Thêm vào đó, sự mất giá của đồng nội tệ làm gia tăng giá cả hàng hóa với
tác động tối đa đạt được sau 6 tháng và tác động dương lên sản lượng.
Sử dụng phương pháp cointergrated VAR, Singh và Kalirajan (2007) cho thấy tầm
quan trọng của lãi suất như các biến chính sách quan trọng để thực hiện CSTT trong
bài – tự do hóa nền kinh tế Ấn Độ, với dự trữ bắt buộc(CRR) đóng vai trò bổ sung.
Patra và Kapur (2010) cũng tìm thấy tổng cầu đáp ứng lại những thay đổi trong lãi
suất với độ trễ ít nhất là ba (3) quý. Tuy nhiên, họ chỉ ra rằng sự hiện diện của
những rào cản về thể chế trong thị trường tín dụng như lãi suất có quản lý có thể làm
cho CSTT tác động dai dẳng đến hai năm. Bhaumik và cộng sự (2010) nhấn mạnh
tầm quan trọng của sở hữu ngân hàng trong truyền dẫn CSTT thông qua các kênh tín
dụng. Pandit và Vashisht (2011) tìm thấy kênh lãi suất chính sách của cơ chế
truyền dẫn, một dạng lai hợp của kênh lãi suất truyền thống và kênh tín dụng, hoạt
động ở Ấn Độ, như trong 6 EMEs khác mà họ xem xét.
Soo Y Chua (2012) nghiên cứu tác động của các cú sốc CSTT do tăng lãi suất trên
một loạt các biến số kinh tế vĩ mô tại Malaysia (gồm: sản xuất công nghiệp, lạm
phát, chứng khoán chính phủ, khối tiền tệ, thị trường chứng khoán, tỷ giá, việc làm,
doanh số bán lẻ và niềm tin tiêu dùng), sử dụng mô hình Vectơ tự hồi quy tăng thêm
nhân tố (Factor Augmented Vector Autoregression (FAVAR)) bằng cách kết hợp
phân tích nhân tố và vectơ tự hồi quy, trên chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 3/2000
đến tháng 10/2010. Kết quả từ các hàm phản ứng xung cho thấy mô hình FAVAR
có thể giảm thiểu tác động của các puzzle giá so với các mô hình VAR truyền thống.
Một kiểm tra chặt chẽ độ trễ của các phản ứng trên cùng bộ dữ liệu cho ra các kết
_ 22 _
quả khác nhau, ví dụ, các khoản vay ngân hàng, tỷ giá hối đoái, nhập khẩu và chi
tiêu dài hạn phản ứng ngay lập tức đối với thu hẹp tiền tệ; trong khi biến lao động,
xuất khẩu và IPI phản hồi những cú sốc tiền tệ với độ trễ khoảng 6 tháng. Nhìn
chung, kết quả của các biến số kinh tế vĩ mô khác phù hợp với lý thuyết kinh tế và
cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về nền kinh tế.
Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu truyền dẫn CSTT thông qua kênh lãi suất dựa
trên bộ dữ liệu quý từ 1996-97:Q1 đến 2010-11:Q4 tại Ấn Độ bằng phương pháp
SVAR với mô hình nghiên cứu theo thứ tự: sản lượng, lạm phát, lãi suất chính sách
và cung tiền (hay tín dụng); tác giả sau đó kiểm định độ vững chắc bằng 24 mô hình
thay thế khác khi thay đổi phương pháp đo lường của các biến trong mô hình.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng với sự phát triển của thị trường tài chính trong
nước và bãi bỏ dần các quy định lãi suất, cơ chế điều hành CSTT ở Ấn Độ trong
những năm gần đây đã phát triển theo hướng phụ thuộc nhiều hơn vào lãi suất đặc
trưng cho quan điểm về CSTT. Quá trình này được củng cố bởi bằng chứng quan
trọng rằng truyền dẫn thay đổi lãi suất chính sách thông qua cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất, mặc dù mức độ truyền dẫn khác nhau trên các thị trường tài chính. Tác giả
cũng tìm thấy bằng chứng rằng sự gia tăng lãi suất chính sách có tác động âm lên
tăng trưởng sản lượng với độ trễ là 2 quý và ảnh hưởng điều hòa lên lạm phát với độ
trễ 3 quý. Tác động tổng thể dai dẳng trong suốt 8 – 10 quý. Hơn nữa, quan hệ nhân
quả một chiều đáng kể đã được tìm thấy từ lãi suất chính sách đến sản lượng, lạm
phát và các đo lường khác nhau của tính thanh khoản ngoại trừ cung tiền rộng (M3)
càng nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như một công cụ CSTT.
2.3.4. Chính sách tiền tệ và giá cả hàng hóa
Sự thay đổi giá cả hàng hóa là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà
hoạch định chính sách trong những năm gần đây. Trước làn sóng tăng giá hàng hóa
suốt năm 2008, sau đó giảm đột ngột, khởi đầu cho cuộc khủng hoảng tài chính và
_ 23 _
suy thoái kinh tế toàn cầu, một số nhà bình luận cho rằng CSTT lỏng lẻo và lãi suất
thấp kéo dài một phần nào đó ít nhất châm ngòi cho việc tăng giá (Hamilton, 2009).
Vì giá cả hàng hóa nói chung và giá dầu, năng lượng, thực phẩm nói riêng là một
thành phần quan trọng của chỉ số giá tiêu dùng (CPI); hay giá cổ phiếu thì tác động
gián tiếp thông qua chi tiêu trên thị trường chứng khoán; sự biến hóa của chúng và
các động lực thúc đẩy bên cạnh nó rõ ràng là yếu tố quyết định cho việc điều hành
CSTT (Svensson, 2005). Việc nghiên cứu tác động của CSTT lên giá hàng hóa gợi ý
nhiều câu trả lời quan trọng về truyền dẫn CSTT lên nền kinh tế thực.
Trong khi các yếu tố cung và cầu nói chung có thể giải thích phần lớn các biến động
trong giá hàng hóa, các nhân tố khác có thể đóng vai trò vào những thời điểm nhất
định. (Hamilton, 2009). Kilian (2009) và Alquist và Kilian (2010) làm nổi bật sự
liên quan, thích hợp, trong hành vi của giá dầu, những cú sốc nhu cầu phòng ngừa,
làm tăng nhu cầu hiện tại đối với dầu mỏ thông qua việc tăng sự không chắc chắn về
việc thiếu hụt nguồn cung dầu trong tương lai. Nhờ những đóng góp có ảnh hưởng
sâu sắc của Frankel (1984), các điều kiện tiền tệ và lãi suất đã thu hút sự quan tâm
vì có khả năng là nhân tố dẫn dắt giá hàng hóa. Frankel (1986) mở rộng học thuyết
tăng vọt tỷ giá đối với hàng hóa, và điều kiện không có kinh doanh chênh lệch giá,
xuất hiện một liên kết lý thuyết giá dầu và lãi suất. Barsky và Kilian (2002, 2004)
cho thấy lập trường CSTT là một chỉ báo tốt cho giá cả hàng hóa. Đặc biệt, Barsky
và Kilian (2002) cũng đưa ra rằng sự tăng giá những năm 1970 có thể đã được gây
ra, ít nhất một phần bởi điều kiện tiền tệ.
Frankel và Hardouvelis (1985) thấy rằng giá của kim loại quý và một số mặt hàng
nông sản có xu hướng phản ứng tiêu cực với tin tức về tăng trưởng cung tiền. Phát
hiện này phù hợp với kết quả lý thuyết được trình bày bởi Frankel (1986).
Frankel (2008) tiếp tục lập luận rằng CSTT nới lỏng làm tăng giá cả hàng hóa
thông qua ba kênh. Đầu tiên, Lãi suất thấp làm tăng động cơ trì hoãn sản xuất, khai
thác hàng hóa. Thứ hai, lãi suất thấp giúp giảm chi phí tích trữ hàng tồn kho, dẫn
_ 24 _
đến nguồn cung thấp hơn và giá hàng hóa sẽ tăng. Thứ 3, lãi suất thấp khuyến khích
các nhà đầu cơ đầu tư vào hàng hóa để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên,
Frankel (2008) tìm thấy không có tương quan đáng kể, có ý nghĩa giữa lãi suất thực
và giá cả hàng hóa thực trong giai đoạn từ năm 1980.
Yun Li (Đại học Dalhousie – 2004): Dựa trên mô hình VAR đệ quy và không đệ
quy với những dấu hiệu hạn chế cung cấp phân tích thực nghiệm các phản ứng của
giá cổ phiếu trước những cú sốc CSTT cho giai đoạn từ tháng Giêng năm 1988 đến
tháng 12 năm 2002 tại Canada và Hoa Kỳ. Bằng chứng cho thấy một cú sốc chính
sách thắt chặt tiền tệ làm cho giá cổ phiếu giảm ngay lập tức và liên tục. Kết quả là
vững chắc cho tất cả các mô hình với các chiến lược mô phỏng khác nhau. Phân tích
phân rã phương sai chỉ ra rằng sự đổi mới CSTT chiếm một phần khiêm tốn trong
phương sai sai số dự báo của giá cổ phiếu: khoảng 1-3% trong sáu tháng và 5-10% ở
xa hơn. Nhìn chung, các bằng chứng trong bài viết này là phù hợp với giả thuyết cho
rằng, sau một cú sốc chính sách thắt chặt tiền tệ, những người tham gia thị trường
chứng khoán kỳ vọng một tỷ suất sinh lợi cao hơn, thu nhập thực tế thấp hơn, và do
đó giá cổ phiếu thấp hơn.
Arabinda Basistha and Alexander Kurov (2012) xem xét các tác động của bất
ngờ CSTT lên giá năng lượng bằng phương pháp tiếp cận nghiên cứu sự kiện đơn
giản; sử dụng bộ dữ liệu từ tháng 01/1994 đến tháng 12/2008 trên thị trường giao
sau, bao gồm 129 công bố thông tin của FOMC và hai đo lường về cú sốc CSTT bắt
nguồn từ lãi suất giá tương lai: bất ngờ mục tiêu và bất ngờ hướng đi. Bất ngờ mục
tiêu mô tả những thay đổi bất ngờ trong lãi suất cơ bản liên bang mục tiêu. Bất ngờ
hướng đi đại diện cho tin tức về con đường dự kiến của CSTT và nền kinh tế. Tác
giả tìm thấy một phản ứng tiêu cực ngay lập lức của giá năng lượng (giao ngay và
giao sau) đối với sự gia tăng bất ngờ trong tỷ lệ lãi cơ bản liên bang mục tiêu. Phản
ứng này trong thời kỳ suy thoái thì mạnh mẽ hơn so với thời kỳ kinh tế hưng thịnh.
Tác giả cũng tìm thấy một phản ứng tích cực của giá năng lượng đối với sự gia tăng
_ 25 _
bất ngờ hướng đi trong thời kỳ suy thoái, cho thấy rằng các kỳ vọng về nền kinh tế
được chuyển vào giá năng lượng. Nhìn chung, các mẫu hình của phản ứng của giá
năng lượng đối với những cú sốc CSTT tương tự như kết quả quan sát phản ứng của
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Anzuini và cộng sự (2012) mô tả một cú sốc CSTT trong một hệ thống VAR cho
nền kinh tế Mỹ theo Kim (1999) và sau đó đánh giá tác động của nó lên giá hàng
hóa. Điều này cho phép tác giả không chỉ kiểm tra được tác động của CSTT trong
mạng lưới các kênh tương tác khác nhau, mà còn để tránh việc sử dụng các chỉ số
điều kiện tiền tệ toàn cầu – vốn rất khó đo lường. Nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng
thực nghiệm của một tác động mặc dù khá hạn chế nhưng có ý nghĩa của CSTT lên
giá hàng hóa. Đặc biệt, một cú sốc CSTT mở rộng 100 điểm cơ bản dẫn đến làm
tăng chỉ số giá hàng hóa và tất cả các thành phần của nó, nhưng quy mô tăng thì nhỏ
hơn, từ 4% đến tối đa 7%. Họ đánh giá sự chắc chắn của kết quả bằng cách lặp lại
các thử nghiệm sử dụng nhiều chiến lược mô phỏng khác nhau của cú sốc CSTT, cụ
thể như sơ đồ mô phỏng Choleski theo Boivin và Giannoni (2006), chiến lược dựa
trên dấu hiệu hạn chế theo tinh thần của Uhlig (2005) và Canova và De Nicolò
(2002); tác giả cũng phân tích ảnh hưởng lên giá hàng hóa của cả cú sốc CSTT được
nhận diện bởi Kuttner (2001) và Romer và Romer (2004). Nhìn chung, tác giá thấy
rằng tất cả các chiến lược cho ra những kết quả tương tự nhau. Sự phân tích của biến
sai số dự báo cho thấy rằng những cú sốc CSTT giúp dự đoán sự dao động trong giá
cả hàng hóa, mặc dù chúng không phải là nguồn chính. Xem xét việc tăng mạnh giá
hàng hóa giai đoạn 2003 - 2008, phân tích lịch sử cho thấy những cú sốc CSTT tích
lũy trong quá khứ góp phần vào sự gia tăng của chỉ số giá hàng hóa rộng và các
thành phần chính của nó, nhưng chúng chỉ giải thích cho một phần nhỏ các mức
đỉnh điểm của giá dầu và không giải thích được giá lương thực. Cuối cùng, tác giả
làm sáng tỏ những kênh mà qua đó các cú sốc CSTT có thể ảnh hưởng lên giá cả
hàng hóa, hơn hết là giá dầu. Đặc biệt, theo Frankel (2007), tác giả điều tra xem liệu
_ 26 _
những tác động tích cực lên giá dầu của một CSTT nới lỏng có thể được gán cho
động cơ thúc đẩy tích trữ hàng tồn kho, cản trở sản xuất trực tiếp (immediate
production) hay dòng tài chính. Các kết quả chỉ ra rằng tất cả các kênh biểu hiện dấu
hiệu mong đợi, nhưng cũng xác nhận rằng độ lớn của tác động trực tiếp của CSTT
lên giá hàng hóa thì nhỏ hơn. Ngoài ra, theo nhóm tác giả CSTT có thể ảnh hưởng
lên giá hàng hóa thông qua kênh gián tiếp như tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hay lạm
phát, như đề nghị của Barsky và Kilian (2004).
2.3.5. Truyền dẫn chính sách tiền tệ và khủng hoảng kinh tế - tài chính
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã cho thấy sự bất cập trong cơ chế truyền dẫn
tiền tệ thông qua các kênh truyền thống. Do vậy, trong giai đoạn hậu khủng hoảng,
nhiều nghiên cứu đã cố gắng để nắm bắt khía cạnh tăng thêm của chính sách ngân
hàng trung ương như là bước trung tâm trong truyền dẫn chính sách. Trong khi các
nghiên cứu trước khủng hoảng thường nghi ngờ sức mạnh của các kênh tín dụng
ngân hàng, bằng chứng trong cuộc khủng hoảng cho thấy, đặc điểm đặc trưng của
ngân hàng, đổi mới tài chính, mô hình kinh doanh có thể kéo theo việc cung cấp tín
dụng và truyền dẫn nhịp nhàng CSTT. Vì vậy, cuộc khủng hoảng gần đây đã nêu bật
vai trò của các ngân hàng như một nguồn tiềm năng của những va chạm trong cơ
chế truyền dẫn CSTT.
Cecchetti và cộng sự (2009) nhấn mạnh những tác động gỡ rối của các kênh khác
nhau trong thời gian khủng hoảng là khó khăn. Thật vậy, họ chỉ ra rằng khủng hoảng
đã vạch trần các bất cập của mô hình mà không thể đánh giá (i) vai trò của yếu tố tài
chính trong quá trình truyền dẫn CSTT thông qua các kênh khác nhau và (ii ) làm
thế nào rối loạn tài chính có thể được khuếch đại và lan sang kinh tế thực. Walsh
(2009) cho rằng những rào cản tài chính, mặc dù không phải là một phần của mô
hình đồng thuận của CSTT, ảnh hưởng đến cả quá trình truyền dẫn CSTT và tạo ra
biến dạng trong nền kinh tế thực. Đối với khu vực đồng euro, ECB (2010) nhận thấy
rằng trong suốt các giai đoạn rối loạn tài chính gần đây, các biện pháp CSTT dưới
_ 27 _
chuẩn được thực hiện để giữ kênh truyền dẫn lãi suất được chứng minh hoạt động có
hiệu quả. Trichet (2011) nhấn mạnh rằng mặc dù các biện pháp phi chuẩn đã giúp
khôi phục việc truyền dẫn CSTT trong suốt cuộc khủng hoảng, họ cần phải được
theo đuổi một cách độc lập từ các biện pháp tiêu chuẩn.
Taylor và Williams (2010) xem rằng mặc dù quy định lãi suất đơn giản đã phát huy
hiệu quả trong việc truyền dẫn CSTT, nghiên cứu sâu xa hơn là cần thiết để kết hợp
chặt chẽ một tập hợp rộng lớn hơn các mô hình và môi trường kinh tế, đặc biệt là
mối liên kết quốc tế của CSTT. Công nhận việc sử dụng trên diện rộng các biện
pháp CSTT không theo quy ước thông qua nới lỏng định lượng trong cuộc khủng
hoảng gần đây, Curdia và Woodford (2010) mở rộng mô hình New Keynesian cơ
bản về cơ chế lan truyền tiền tệ bao gồm một cách rõ ràng bảng cân đối của ngân
hàng trung ương. Làm nổi bật vai trò của các trung gian tài chính trong truyền tải
CSTT, Bean và cộng sự (2010) đã nhấn mạnh vai trò của CSTT trong thời gian dẫn
đến cuộc khủng hoảng là ít hơn thông qua các kênh CSTT thông thường nhưng
nhiều hơn từ “kênh chấp nhận rủi ro”.
Bernanke (2011) và Yellen (2011) tranh luận rằng các kênh truyền dẫn mà thông
qua đó CSTT thông thường ảnh hưởng lên các điều kiện kinh tế là khá tương đồng.
Tuy nhiên, Yellen (2011) nhấn mạnh tầm quan trọng của “kênh cân bằng danh mục
đầu tư” và “kỳ vọng” trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Phân tích tác động của chính
sách nới lỏng định lượng được chấp nhận trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
gần đây tại nền kinh tế Anh, Joyce và cộng sự (2011) đã nêu bật tầm quan trọng của
các kênh truyền dẫn khác nhau, đặc biệt là giá tài sản cái mà đã được dự kiến có
hiệu ứng ước định lên sản lượng và lạm phát.
Nói tóm lại, khủng hoảng đã nêu bật hai khía cạnh quan trọng của truyền dẫn CSTT.
Đầu tiên, do bất cân xứng thông tin và sự thiếu hiệu quả khác trên thị trường tài
chính, các kênh thông thường của truyền dẫn CSTT có thể không luôn luôn làm việc
hiệu quả. Trong bối cảnh này, một số nghiên cứu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của
_ 28 _
sự ổn định của trung gian tài chính để tạo điều kiện cho một truyền dẫn chính sách
nhịp nhàng. Thứ hai, khi các kênh lãi suất truyền thống của cơ chế truyền dẫn CSTT
bị phá vỡ sau khi lãi suất chính sách tiến tới zero lower bound trong suốt cuộc khủng
hoảng, vai trò của các biện pháp chính sách phi chuẩn trở nên nổi bật hơn, làm việc
chủ yếu thông qua giá tài sản và các kênh kỳ vọng.
2.3.6. Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam
Lê Việt Hùng và Wade Plau (2008): phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ ở Việt
Nam, sử dụng phương pháp vectơ tự hồi quy (VAR) và tập trung vào các mối quan
hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái thực và
tín dụng trên mẫu quan sát từ Quý 2 năm 1996 đến Quý 4 năm 2005. Tác giả đã tìm
thấy bằng chứng phù hợp rằng CSTT có thể ảnh hưởng đến sản lượng thực tế. Mức
độ tác động của cú sốc CSTT đối với sản lượng mạnh nhất sau 4 quý nhưng đối với
chỉ số giá thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 6. Đáng ngạc nhiên, mối liên hệ giữa
cung tiền và lạm phát là ít rõ ràng hơn trong trường hợp Việt Nam. Đối với các cơ
chế truyền dẫn, kênh tín dụng và tỷ giá hối đoái quan trọng hơn kênh lãi suất.
Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam
bằng mô hình SVAR. Nhóm tác giả sử dụng bộ dữ liệu gồm biến ngoại sinh (giá dầu
thế giới và lãi suất cơ bản Mỹ) và biến nội sinh (Sản lượng công nghiệp, chỉ số giá
tiêu dùng, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá danh nghĩa) trên hai
thời kỳ quan sát từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 12 năm 2006 (trước khi gia nhập
WTO) và tháng 1 năm 2007 đến tháng 5 năm 2012 (sau khi gia nhập WTO) để phân
tích các kênh truyền dẫn như chi đầu tư và chi tiêu dùng được nghiên cứu mô phỏng
thông qua kênh lãi suất và kênh tín dụng; kênh ngoại thương được mô phỏng qua
kênh tỷ giá hối đoái; kênh lãi suất mô phỏng tác động của CSTT thắt chặt; kênh tín
dụng mô phỏng CSTT mở rộng. Kết quả cho thấy rằng thắt chặt tiền tệ để giảm lạm
phát phát huy hiệu quả sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Tuy nhiên hiệu quả chỉ
thật sự đạt được sau 6 tháng. Cú sốc tăng lãi suất 0.5% tạo ra phản ứng tăng lạm
_ 29 _
phát tích lũy 0.014% sau 12 tháng. Cú sốc mở rộng tín dụng 0.13% trước WTO và
0.186% sau WTO tạo ra phản ứng tích lũy lạm phát tương ứng là 0.008% và 0.01%.
Đối với kênh tỷ giá, trước WTO, tỷ giá tăng 0.13% làm lạm phát tăng 0.007 –
0.007% sau 2 – 3 tháng, sau đó mức độ tăng giảm dần; trong khi một cú sốc rất nhỏ
ở giai đoạn sau WTO (0.008%) lại tạo ra phản ứng tăng lạm phát tích lũy 0.003 –
0.004% ngay những tháng đầu tiên và liên tục.
Gần đây nhất, nghiên cứu tác động của CSTT lên nền kinh tế của Nguyễn Khắc
Quốc Bảo và cộng sự (2013) sử dụng phương pháp VECM trên mẫu quan sát từ
1999:M1 đến 2012:M12 gồm giá dầu thế giới, lãi suất cơ bản FED đại diện cho biến
ngoại sinh và sản lượng công nghiệp Việt Nam, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi
suất kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER), chỉ số giá chứng
khoán đại diện cho nền kinh tế trong nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giá
chứng khoán tăng 1% có tác động cùng chiều lên sản lượng, phản ứng tăng 0.0674%
vào ký thứ 1, sụt giảm ở kỳ thứ 2 và 3 rồi nhanh chóng đạt đỉnh ở kỳ thứ 5 với mức
tăng 0.13%. Trong khi đó kênh lãi suất và tỷ giá cho kết quả có hiện tượng Puzzle;
cú sốc lãi suất làm sản lượng tăng trong dài hạn và đạt trạng thái ổn định sau 1 năm;
khi xuất hiện cú sốc tỷ giá tăng 1% thì sản lượng tuy có tăng 0.6% vào kỳ 3 nhưng
nhìn chung thì sản lượng vẫn suy giảm trong dài hạn. Đối với phản ứng của lạm phát
trước cú sốc tỷ giá, lãi suất, cung tiền và giá chứng khoán thì đạt kết quả như kỳ
vọng; biến tỷ giá có phản ứng nhanh mạnh lên chỉ số giá nhất đạt mức tối đa 0.25%
sau 6 tháng; cung tiền và giá chứng khoán có tác động dai dẳng hơn, đạt đỉnh tương
ứng 0.66% và 0.05% sau 18 tháng; tuy nhiên, trường hợp lãi suất lại gặp phải Puzzle
khi mà lạm phát tăng trước cú sốc tăng lãi suất 1% ngụ ý rằng công cụ lãi suất chưa
thực sự hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu. Đặc biệt, tác giả kết luận truyền dẫn
CSTT qua kênh tín dụng (phân tích cung tiền) có ảnh hưởng lớn đến sản lượng công
nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán hơn so với các kênh còn lại.
_ 30 _
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đo lường ảnh hưởng định lượng của những cú sốc CSTT lên giá cả hàng hóa, tác
giả ước lượng một VAR cho Việt Nam tương tự như Anzuini và cộng sự (2012).
Đây là mô hình thường được sử dụng trong các nghiên cứu về tác động hay truyền
dẫn CSTT do khả năng giải thích tốt bất kỳ biến quan sát nào bằng tất cả các biến
nội sinh và các giá trị trễ của các biến đó.
3.1. Giới thiệu mô hình VAR
Mô hình nhiều phương trình cổ điển coi một số biến là nội sinh, một số khác là biến
ngoại sinh và các nội sinh trễ, tức là trước khi ước lượng mô hình, các phương trình
trong hệ phải chắc chắn được định dạng. Việc này thường được thực hiện bằng các
giả thiết rằng một số biến được xác định trước chỉ có mặt trong một số phương trình,
quyết định này thường mang tính chủ quan và đã bị Sims (1980) chỉ trích. Theo
Sims, nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một số biến thì các biến này phải được
xét có vai trò như nhau, không có sự phân biệt biến nội sinh và ngoại sinh, tất cả đều
là biến nội sinh. Dựa trên tinh thần đó, Sims (1980) đã xây dựng mô hình vector tự
hồi quy (VAR). VAR là một mô hình động của một số biến thời gian có cấu trúc
gồm nhiều phương trình (Vector) và các độ trễ của biến số (Autoregression).
3.2. Dữ liệu và chi tiết về mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tham khảo các kết quả đã đạt được trong nghiên cứu của
Anzuini và cộng sự (2012) khi phân tích tác động của cú sốc CSTT lên giá cả hàng
hóa – nhóm tác giả mô tả cú sốc chính sách tiền tại Mỹ thông qua các biến gồm: Lãi
suất cơ bản liên bang (FFR), khối tiền tệ M2, chỉ số CPI, chỉ số sản xuất công
nghiệp IP và giá hàng hóa (tính bằng đơn vị tiền). Tuy nhiên, đối với Việt Nam –
một nền kinh tế mở nhỏ, tất yếu chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố tiền tệ nước ngoài,
do vậy tôi tiếp tục tham khảo Jarkko P. Jääskelä, David Jennings (2011) về mối
quan hệ giữa CSTT và tỷ giá hối đoái trong nền kinh tế mở nhỏ và Yunly (2004) về
truyền dẫn thông qua thị trường chứng khoán.
_ 31 _
Cùng với việc vận dụng các lý thuyết truyền thống đã trích dẫn ở phần trên, để đánh
giá tác động của CSTT lên nền kinh tế thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau, bài
nghiên cứu này ước lượng một khung VAR cho nền kinh tế Việt Nam gồm các biến
nội sinh: Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR), khối tiền tệ (M2), chỉ số giá chứng
khoán (VNI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sản lượng (Y), tỷ giá hối đoái (ERUS); và
biến ngoại sinh: giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR). Bộ dữ
liệu bao gồm các biến hàng quý từ quý 4 năm 1998 đến quý 2 năm 2013.
Hệ thống các biến được mô tả tóm tắt trong Bảng 1.
Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình
Stt Biến Diễn giải Đvt Nguồn
1. Oil Giá dầu thô ngọt nhẹ Mỹ - WTI USD/ thùng IEA
2. FFR Lãi suất cơ bản liên bang Mỹ %/ năm FED
3. IR Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng. %/ năm IFS
4. M2 Khối tiền tệ M2 Tỷ VND IFS
5. VNI Chỉ số giá chứng khoán - VN index Phần mềm MetaStock
6. CPI Chỉ số giá tiêu dùng, 2005 = 100 % GSO
Y Sản lượng – GDP, năm gốc 1994 Tỷ VND 7. GSO
8. EX Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đôla Mỹ USD/VND IFS
Tôi ước lượng một hệ thống VAR bao gồm giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất cơ bản
liên bang Mỹ (FFR), Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR), khối tiền tệ (M2), chỉ số
giá chứng khoán (VNI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sản lượng (Y), tỷ giá hối đoái
(ERUS)vector yt. Tất cả các biến ngoại trừ lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR), Lãi
suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR) được biểu diễn dưới dạng Log.
Hình thức cấu trúc (SVAR):
_ 32 _
(11) C(L) yt = ηt
Trong đó:
C (L): là ma trận đa thức trong toán tử trễ
Var (ηt) = Λ: Là ma trận đường chéo với các biến của những cú sốc cấu trúc.
Mô hình rút gọn (bỏ qua các biến đƣợc xác định trƣớc):
(12)
( )
Trong đó:
A (L): là ma trận đa thức trong toán tử trễ
(13) Var ( ) = ∑ và ηt = C0 Vì vậy ∑
giới hạn; mục đích
Để đạt được một hệ thống mô tả phù hợp, chúng ta cần ( )
nhằm mô phỏng một cú sốc chính sách tiền tệ Việt Nam:
1 0 0 0 0 0 0 0
1 0 0 0 0 0 0
0 1 0 0 0 0
1 0 0 = 1 0 0 0
0 1 0 0
1 0
1
Với biểu thị các nhiễu cấu trúc trong khi là các số dư trong phương trình dạng
rút gọn được thể hiện cho các thay đổi ngoài mong đợi (cung cấp thông tin trong hệ
thống) của mỗi biến. Tất cả các hạn chế là hạn chế không (loại trừ).
_ 33 _
Để thiết lập ma trận, tác giả căn cứ:
Mô phỏng trong nghiên cứu của Anzuini và cộng sự (2012), Jääskelä &
Jennings (2011) và Yunly (2004);
Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ của J.Keynes;
Thuyết số lượng tiền tệ;
Cầu tiền tệ: Lý thuyết chuộng thanh khoản của J.Keynes;
Lý thuyết tổng cầu: Mô hình IS-LM;
Lý thuyết về các kênh truyền dẫn CSTT khác nhau theo Mishkin (1992).
Cụ thể:
Hai dòng đầu tiên của hệ thống VAR thể hiện cú sốc ngoại sinh của nền kinh tế thế
giới đối với nền kinh tế Việt Nam, gồm giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản Mỹ. Hai
biến này không chịu ảnh hưởng bởi bất kỳ biến nào của nền kinh tế trong nước.
Dòng thứ ba của hệ thống VAR, với lãi suất xuất hiện ở phía tay trái, là phương
trình cung tiền được mô phỏng như là một chức năng phản ứng lại của các nhà chức
trách (cơ quan) tiền tệ. Các giả định ở đây cho rằng mức độ hiện tại của giá cả và chỉ
số sản xuất công nghiệp là không sẵn có cho các nhà chức trách tiền tệ do sự chậm
trễ thông tin.
Dòng thứ tư là một phương trình cầu tiền tiêu chuẩn. Nhu cầu về số dư tiền thực phụ
thuộc vào mối quan hệ với nền kinh tế thế giới, hoạt động thực tế và chi phí cơ hội
của việc giữ tiền – lãi suất danh nghĩa.
Dòng thứ năm là phương trình giá chứng khoán cho rằng thị trường tài chính chịu
ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu tiền và cả điều kiện tiền tệ thế giới.
Dòng thứ sáu và thứ bảy là 2 biến đại diện cho nền kinh tế thực bao gồm các giải
thích về dính giá hay chi phí điều chỉnh: hoạt động thực đáp ứng lại giá cả thế giới
_ 34 _
và các tín hiệu tài chính chỉ với một độ trễ. Lãi suất, tiền và chỉ số giá chứng khoán
được giả định là không tác động đến hoạt động thực một cách đồng thời.
Tỷ giá hối đoái là biến nội sinh nhất, chịu tác động đồng thời của tất cả các biến còn
lại, được xếp sau cùng, ngụ ý về chính sách điều hành kinh tế Vĩ Mô của Việt Nam.
3.3. Các bƣớc thực hiện
Để đo lường mức độ tác động của cú sốc chính sách tiền tệ lên giá hàng hóa, tôi lần
lượt các bước sau được thực hiện trên phần mềm Eviews 6:
(1) Hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ theo phương pháp Cencus X12.
(2) Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định nghiệm đơn vị.
(3) Xác định bước trễ tối đa để đạt được mô hình dự báo tốt nhất.
(4) Kiểm định tính ổn định của mô hình.
(5) Chạy SVAR.
(6) Giải thích hàm phản ứng xung và phân rã phương sai.
4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng kiểm định ADF đối với từng biến riêng lẻ
(đã được hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ bằng Cencus X12) thể hiện ở bảng 2 cho thấy tất
cả chuỗi dữ liệu không dừng ở chuỗi gốc và dừng ở sai phân bậc 1.
Việc giải quyết tính không dừng bằng cách lấy sai phân bậc 1 có thể đánh mất mối
quan hệ dài hạn quý giá giữa các biến trong mô hình. Trong khi việc hồi quy chuỗi
thời gian không dừng này với một chuỗi thời gian không dừng khác có thể cho kết
quả “không xác thực” với mức ý nghĩa cao bất ngờ do tính xu hướng ngẫu nhiên của
mỗi biến riêng lẻ chưa bị loại bỏ. Tuy nhiên, với mục đích nghiên cứu hiệu ứng
truyền dẫn CSTT (IR) lên nền kinh tế, hơn là xác định hệ số tương quan, tôi tin rằng
phương pháp VAR vốn đã được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm
_ 35 _
trên thế giới sẽ vẫn cho kết quả đáng tin cậy tại Việt Nam. Vì vậy, tôi quyết định sử
dụng mô hình VAR với các chuỗi sai phân bậc 1.
Bảng 2: Kết quả kiểm định Unit root bằng phƣơng pháp ADF
Chuỗi gốc Sai phân bậc 1 Stt Biến
-1.689641 1. Oil -6.044090*
-1.932219 2. FFR -3.547998**
-1.974474 3. IR -6.056331*
-1.535697 4. M2 -4.169004*
-0.328787 5. VNI -15.05497*
1.356452 6. CPI -3.963500*
-1.249354 7. Y -7.676395*
-0.066763 8. EX -4.336005*
Chú thích: dấu *, **, *** tương ứng biểu thị cho hiện tượng dừng của biến ở các
mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
4.2. Lựa chọn độ trễ thích hợp
Để đạt được mô hình dự báo tốt nhất, tôi tiến hành kiểm tra độ trễ tối đa với các tiêu
chuẩn LogL, LR, FPE, AIC, SC, HQ. Với cấu trúc dữ liệu quý, kết quả cho thấy độ
trễ bằng 4 có nhiều ý nghĩa hơn cả. Vì vệc áp dụng mô hình VAR để phân tích tác
động của CSTT khá phổ biến trong các nghiên cứu của giá dầu (ví dụ Kilian 2009),
tôi quyết định lựa chọn độ trễ bằng 4 khi thực hiện các ước lượng mô hình VAR với
cấu trúc dữ liệu quý, độ trễ được ghi nhận trong một năm năng động, dường như đủ
khả năng để loại bỏ các phần dư tương quan.
_ 36 _
VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: DOIL DFFR DIR DM2 DVNI DCPI DY DEX Exogenous variables: C Date: 11/06/13 Time: 21:03 Sample: 1998Q4 2013Q2 Included observations: 48
FPE 9.19e-21 2.29e-21 1.08e-21 1.21e-22 5.28e-24*
Lag 0 1 2 3 4
LogL 570.4079 668.6186 755.8911 888.1591 1065.282
AIC -23.43366 -24.85911 -25.82880 -28.67330 -33.38675*
LR NA 159.5925 112.7270 126.7568 110.7018* * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion
SC -23.12179* -22.05231 -20.52706 -20.87662 -23.09514
HQ -23.31581 -23.79842 -23.82526 -25.72692 -29.49753*
Bảng 3: Kiểm định độ trễ tối đa của mô hình
4.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình
Về nguyên tắc, một mô hình VAR nếu muốn phân tích hàm phản ứng xung và phân
rã phương sai thì cần phải đạt tính ổn định. Một mô hình được gọi là ổn định khi nó
tạo ra các giá trị biến dao động xung quanh giá trị trung bình và phương sai không
đổi theo thời gian.
Trên phần mềm Eviews 6, kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình được thể hiện
dưới dạng bảng hoặc biểu đồ có số dấu chấm bằng số biến nhân với số độ trễ. Vì tất
cả các dấu chấm đều nằm trong vòng tròn đơn vị, ta kết luận mô hình đạt được tính
ổn định cần có.
_ 37 _
Hình 1: Kiểm định sự ổn định của mô hình
4.4. Kết quả ƣớc lƣợng SVAR
Các giá trị tham số trong ma trận A tương ứng với hệ thống SVAR được trình bày
trong bảng 4. Mặc dù một số tham số tìm được không như kỳ vọng hoặc chưa phù
hợp với lý thuyết. Điều này có thể do cơ chế của nền kinh tế đang phát triển như
Việt Nam có nhiều khác biệt so với các nền kinh tế phát triển, mở nhỏ khác nên một
số quy luật kinh tế được tìm thấy chưa thể giải thích hết. Tuy vậy, kết quả kiểm định
LR cho thấy cấu trúc ma trận có ý nghĩa thống kê (xem bảng 4 và phụ lục).
_ 38 _
Bảng 4: Kết quả ƣớc lƣợng ma trận tham số
4.5. Hàm phản ứng xung
Trong phần này tôi tiến hành phân tích phản ứng xung nhằm mô tả cơ chế truyền
dẫn CSTT trước cú sốc của các biến độc lập. Độ lớn của cú sốc được đo bằng một
đơn vị độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình VAR. Phản ứng của các biến số đối
với một cú sốc (độ lớn và độ trễ) vừa hàm ý về hiệu quả điều hành CSTT, đồng thời
thể hiện mức độ bất ổn của nền kinh tế.
Để thuận tiện cho việc theo dõi, một số quy ước cần lưu ý như sau:
Shock 1: Cú sốc giá dầu thế giới Shock5: Cú sốc giá chứng khoán
Shock 2: Cú sốc lãi suất cơ bản Mỹ Shock 6: Cú sốc giá tiêu dùng
Shock 3: Cú sốc cung tiền Shock 7: Cú sốc sản lượng
Shock 4: Cú sốc cầu tiền Shock 8: Cú sốc tỷ giá
_ 39 _
4.5.1. Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu
Cả sản lượng và lạm phát cùng phản ứng tăng trước cú sốc giá dầu thế giới tuy nhiên
với mẫu hình khác nhau. Sản lượng thay đổi tăng giảm sau mỗi kỳ còn lạm phát giữ
được xu hướng tăng trong suốt 4 kỳ đầu tiên, với đỉnh cao nhất đạt được sau 2 kỳ
(0.47%σ), mức tăng sau đó giảm dần và đạt trạng thái ổn định kể từ quý thứ 10.
Hình 2: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Phản ứng của chỉ số giá Phản ứng của sản lượng
4.5.2. Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất trƣớc cú sốc tiền tệ Mỹ
Trong khi sản lượng có phản ứng khá phức tạp thì phản ứng của lãi suất và chỉ số
giá khá giống nhau trước cú sốc tiền tệ Mỹ. Khi lãi suất nước ngoài tăng, lãi suất và
sản lượng trong nước phản ứng ngay lập tức bằng một cú sốc giảm, nhưng lãi suất
thì giảm nhiều hơn chỉ số giá, hồi phục vào quý 5 và đạt trạng thái ổn định sau 7 – 8
quý.
_ 40 _
Hình 3: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc tiền tệ Mỹ
Phản ứng của lãi suất Phản ứng của chỉ số giá
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Phản ứng của sản lượng
4.5.3. Tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ
Như đã giải thích, cú sốc CSTT Việt Nam được mô phỏng thông qua hệ thống VAR
8 biến. Trong phần này, tôi tập trung vào phản ứng của nền kinh tế thực, được xác
định bằng biến chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đặc trưng cho lạm phát, và biến sản lượng
thực đối với cú sốc CSTT, được xác định bằng thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn trong
phương trình lãi suất. Kênh lãi suất cho thấy có hiện tượng puzzle.
_ 41 _
Một cú sốc thắt chặt tiền tệ kéo theo xu hướng tăng lãi suất, mặc dù phản ứng khá
chậm chạp nhưng chỉ sau 5 quý mức tăng đạt 6.6% σ; tốc độ tăng giảm dần đến quý
thứ 7 thì triệt tiêu hẳn, chuyển sang xu hướng giảm với mức giảm sau đó 2 quý lên
đến -58%σ, và tiến vào trạng thái ổn định sau 12 quý.
Tương đồng với kết quả nghiên cứu trong Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự
(2013), bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng rằng khối tiền rộng và lãi suất có tương
quan âm rõ rệt; một cú sốc dương trong lãi suất làm cho cầu tiền giảm ngay lập tức
0.4%σ và đạt mức thấp nhất sau 2 quý (giảm 0.57%σ), hiệu ứng kết thúc và về trạng
thái cân bằng sau 8 quý.
Trong khi đó, thị trường chứng khoán có phản ứng khá phức tạp trước cú sốc lãi
suất. Ngay khi lãi suất tăng, thị trường chứng khoán giao động tăng giảm quanh mức
0.31%σ - 0.37% σ ở 2 kỳ đầu tiên, sau đó tăng mạnh đạt đỉnh 0.57%σ sau 4 quý. Xu
hướng tăng tiếp tục và từ từ đạt trạng thái ổn định sau 13 quý.
Kết quả phản ứng xung cho thấy lãi suất tăng chỉ phát huy hiệu quả kiềm chế lạm
phát trong 2 quý đầu tiên, với mức giảm trong chỉ số giá tiêu dùng đạt 0.27%σ. Kể
từ quý thứ 3, tác động nghịch chiều bị triệt tiêu, thay vào đó là xu hướng tăng khá
mạnh bắt đầu, với mức tăng đạt cao nhất 1.2%σ sau 5 quý và ổn định sau 9 quý kể
từ khi xảy ra cú sốc. Điều này ngụ ý việc kiểm soát lạm phát bằng công cụ lãi suất
vẫn chưa thực sự hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu. Trần Ngọc Thơ & cộng sự
(2013) và Nguyễn Khắc Quốc Bảo & cộng sự (2013) cũng tìm thấy hiện tượng
puzzle tương tự.
Ngược lại, phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất khá phù hợp với lý thuyết
mặc dù không phải ngay lập tức. Sản lượng bắt đầu giảm kể từ quý thứ 4, đạt mức
thấp nhất -0.2%σ sau 7 quý xảy ra cú sốc. Mức giảm dao động nhưng vẫn tiếp tục
cho đến quý 12 và sau đó đi vào trạng thái ổn định.
_ 42 _
Phản ứng của tỷ giá thì tương đối yếu với xu hướng chính là tăng, mức tăng đạt cao
nhất 0.49%σ sau 4 quý, ổn định kể từ quý thứ 12.
Lãi suất
Tổng lượng tiền M2
Chỉ số giá CPI
Giá chứng khoán VNI
Sản lượng Y
Tỷ giá EX
Hình 4: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
_ 43 _
Tổng lượng tiền M2
Lãi suất
Chỉ số giá CPI
Giá chứng khoán VNI
Sản lượng Y
Tỷ giá EX
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 5: Hàm phản ứng xung tích lũy đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ
_ 44 _
4.5.4. Phản ứng của cầu tiền trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Hình 6 mô phỏng phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc, cầu tiền phản ứng ngay với
tất cả các cú sốc ngoại trừ cú sốc tỷ giá, nhưng nhìn chung mức độ phản ứng khá yếu.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 6: Phản ứng của cầu tiền (M2) trƣớc các cú sốc (shock) trong nƣớc
_ 45 _
Cụ thể đối với cú sốc lãi suất, cầu tiền giảm ngay lập tức 0.4%σ và đạt mức thấp
nhất sau 2 quý (giảm 0,57%σ), hiệu ứng kết thúc và về trạng thái cân bằng sau 8
quý. Cầu tiền phản ứng dương trước cú sốc của chính nó với mức tăng đạt cao nhất
0.68%σ vào quý 7 và đạt trạng thái ổn định sau 9 quý. Đối với cú sốc giá tiêu dùng,
cầu tiền chỉ tăng sau 7 quý và đạt đỉnh vào quý thứ 8 (+0.63%σ). Đối với cú sốc sản
lượng, sản lượng tăng làm cầu tiền tăng nhưng liên tục biến động tăng giảm sau mỗi
kỳ. Phản ứng của cầu tiền trước cú sốc tỷ giá thì rất yếu, hầu như xoay quanh trạng
thái ổn định.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 7: Phản ứng tích lũy của cầu tiền trƣớc các cú sốc trong nƣớc
_ 46 _
4.5.5. Phản ứng của giá chứng khoán trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Hình 8 mô phỏng phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc. Kết quả tìm thấy
có nhiều điểm khác biệt so với nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự
(2013), và gặp phải nhiều puzzle. Giá chứng khoán có phản ứng không đáng kể
trước cú sốc cầu tiền và tỷ giá, trong khi đó lại phản ứng ngay lập tức trước cú sốc
lãi suất và giá chứng khoán với mức độ phản ứng khá phức tạp.
Đối với cú sốc cầu tiền, giá chứng khoán giảm ngay lập tức (-0.4%σ), biến động
giảm kéo dài trong suốt 8 quý và hồi phục sau đó, tuy nhiên không ổn định. Phản
ứng này không phù hợp với lý thuyết Tobin‟q và hiệu ứng giá tài sản. Điều này có
thể giải thích do tại Việt Nam áp lực lạm phát luôn là vấn đề được quan tâm nhiều
hơn cả diễn biến của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán vẫn chưa phát
triển toàn diện; cung tiền tăng làm gia tăng áp lực lạm phát kỳ vọng, dẫn đến lãi suất
tăng và kết cục làm mức giá chứng khoán giảm (Yu Hsing, 2011).
Một cú sốc lãi suất dương khiến giá chứng khoán tăng ngay lập tức 0.37%σ, nhưng
sụt giảm ngay sau đó. Xu hướng tăng dần được hồi phục và đạt đỉnh (+0.57%σ) vào
quý thứ 4. Mặc dù có một vài kỳ có hiện tượng phản ứng nghịch chiều, nhưng xu
hướng tăng vẫn chiếm ưu thế. Kết quả này thì không đồng nhất hoàn toàn với phát
hiện của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013): giá chứng khoán tăng trong
ngắn hạn và giảm trong dài hạn và Sellin (2001) đã giải thích lãi suất tăng làm chậm
lại phần nào hoạt động của nền kinh tế, dẫn đến sụt giá chứng khoán. Sự khác nhau
về mẫu nghiên cứu có thể giúp giải thích phần nào cho sự khác biệt này: Nguyễn
Khắc Quốc Bảo (2013) sử dụng chỉ số giá chứng khoán Việt Nam theo IFS, còn tôi
sử dụng chỉ số VN-index trên sàn HOSE, nhưng puzzle này vẫn cần các nghiên cứu
sâu hơn để giải đáp.
_ 47 _
Hình 8: Phản ứng của giá chứng khoán trƣớc các cú sốc lãi suất, cầu tiền, giá
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
chứng khoán và tỷ giá
_ 48 _
Hình 9: Phản ứng tích lũy của giá chứng khoán trƣớc cú sốc lãi suất, cầu tiền,
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
giá chứng khoán và tỷ giá
4.5.6. Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Hình 10 mô tả phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho lạm phát trước các cú
sốc trong nước. Nhìn chung, kết quả tác động của cú sốc giá chứng khoán, chỉ số
giá, sản lượng và tỷ giá khá phù hợp với kỳ vọng ban đầu. Tất cả các biến đều có tác
động cùng chiều lên chỉ số giá, với một vài kỳ tác động nghịch chiều trước khi đạt
trạng thái cân bằng và tốc độ phản ứng khác nhau. Giá chứng khoán tăng làm chỉ số
_ 49 _
gia tiêu dùng tăng, đạt mức cao nhất (0.43%σ) sau 7 quý, đạt trạng thái ổn định sau
9 quý. Trong khi đó, chỉ số giá phản ứng ngay tức khắc trước cú sốc của chính nó,
tăng 0.76%σ, tiến về trạng thái cân bằng sau 5 quý. Theo sau một cú sốc sản lượng,
CPI tăng kể từ quý thứ 2 và đạt đỉnh sau 4 quý (tăng 0.48%σ), trạng thái ổn định bắt
đầu từ quý thứ 9. Phản ứng của lạm phát trước cú sốc tỷ giá thì khá yếu so với các
nghiên cứu trước đây, mức tăng cao nhất chỉ đạt 0.35%σ (quý 5) và đạt trạng thái ổn
định sau 8 quý xảy ra cú sốc.
Phản ứng của CPI trước cú sốc lãi suất và cung tiền thì phức tạp hơn. Trước một cú
sốc lãi suất, CPI giảm tích lũy 0.53%σ trong 2 quý đầu tiên. Tuy nhiên, kể từ quý
thứ 3, tác động nghịch chiều bị triệt tiêu, thay vào đó là xu hướng tăng khá mạnh bắt
đầu, với mức tăng đạt cao nhất 1.2%σ sau 5 quý và ổn định sau 9 quý kể từ khi xảy
ra cú sốc. Điều này ngụ ý việc kiểm soát lạm phát bằng công cụ lãi suất vẫn chưa
thực sự hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu. Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013) và
Nguyễn Khắc Quốc Bảo & cộng sự (2013) cũng tìm thấy hiện tượng puzzle tương
tự.
Đối với cú sốc cầu tiền, lạm phát chỉ bắt đầu tăng kể từ quý thứ 2 nhưng xu hướng
tăng chỉ kéo dài trong 2 quý thì bị triệt tiêu, sau đó lạm phát giảm mạnh trong suốt
giai đoạn 4 quý tiếp theo. Trước khi di chuyển vào trạng thái cân bằng, cú sốc CPI
đạt đỉnh thứ 2 vào quý 10 (+0.3%σ). Điều này có thể hàm ý rằng cung tiền gia tăng
được hấp thụ tốt trong giai đoạn nghiên cứu nên áp lực lạm phát được kiềm chế, tuy
nhiên tôi vẫn chưa tìm ra cách giải thích thỏa đáng cho hiện tượng puzzle trong giai
đoạn 4 – 8 quý sau khi xảy ra cú sốc.
_ 50 _
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 10: Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
_ 51 _
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 11: Phản ứng tích lũy của chỉ số giá tiêu dùng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
_ 52 _
4.5.7. Phản ứng của sản lƣợng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Trong phần này, chúng ta xem xét phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất, cầu
tiền, tỷ giá và chỉ số giá tiêu dùng.
Đối với kênh lãi suất, phản ứng của sản lượng khá phù hợp với lý thuyết mặc dù
không phải ngay lập tức. Sản lượng bắt đầu giảm kể từ quý thứ 4, đạt mức thấp nhất
-0.2%σ sau 7 quý xảy ra cú sốc. Mức giảm dao động nhưng vẫn tiếp tục cho đến quý
12 và sau đó đi vào trạng thái ổn định. Điều này thì hoàn toàn trái ngược với phát
hiện của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013) khi cho rằng kênh lãi suất
không phát huy hiệu quả mong muốn và/hoặc kênh truyền dẫn từ lãi suất chính sách
đến lãi suất thị trường không hiệu quả.
Cầu tiền hầu như có tác động tích cực lên sản lượng, mặc dù có giai đoạn sau cú sốc
sản lượng sụt giảm nhưng nhìn chung cú sốc cầu tiền dương có tác động tích lũy làm
gia tăng sản lượng.
Trong khi đó, tác động của cú sốc giá tiêu dùng lên sản lượng thì không ổn định,
mức tăng giảm thay đổi đáng kể sau mỗi kỳ.
Tỷ giá lại có tác động khá yếu lên sản lượng và một cú sốc tỷ giá có tác động tích
lũy làm giảm sản lượng cả trong dài hạn và ngắn hạn. Mặc dù đạt được một vài
đồng thuận trong nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013) nhưng
lại khác với kết quả của Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013). Có hỏi đặt ra là: có phải
nguyên nhân chính là do việc áp đặt thứ tự các biến và các dấu hiệu hạn chế trong
hàm phản ứng xung? Vì thế, tôi tiến hành 2 thử nghiệm: (i) thay đổi thứ tự các biến
theo Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013) và (ii) thay đổi thứ tự các biến theo
Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013). Kết quả kiểm định (i) cho thấy tỷ giá danh nghĩa
vẫn có tác động âm lên sản lượng trong suốt 14 quý đầu tiên từ khi xảy ra cú sốc.
Theo cách thứ (ii), xu hướng tác động âm vẫn tiếp tục xảy ra, mặc dù mức độ có
thấp hơn. Cả lý thuyết kinh tế cùng nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng
_ 53 _
giữa tỷ giá và cán cân thương mại có mối tương quan dương, có nghĩa là tỷ giá tăng
(tức đồng nội tệ giảm giá) làm tăng cán cân thương mại, tuy nhiên mức tăng có thể
chưa bù đắp các chi phí khác khi tỷ giá tăng và cuối cùng là sản lượng không thể
tăng theo. Cơ chế tác động của tỷ giá lên sản lượng tại nền kinh tế mở nhỏ như Việt
Nam vẫn còn nhiều tranh cãi, vì vậy đây sẽ là hướng sâu hơn cho các nghiên cứu sau
này.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 12: Phản ứng của sản lƣợng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
_ 54 _
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 13: Phản ứng tích lũy của sản lƣợng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
4.5.8. Phản ứng của tỷ giá trƣớc các cú sốc
Hình 14 mô tả phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc trong và ngoài nước. Tác động
cú sốc giá dầu, chính sách tiền tệ thế giới và Việt Nam lên tỷ giá là vấn đề cần được
nghiên cứu cặn kẻ trên nền tảng các lý thuyết tài chính quốc tế như lý thuyết ngang
giá lãi suất, ngang giá sức mua. Mặc dù nó là quan trọng, nhưng trọng phạm vi của
_ 55 _
bài nghiên cứu này, tôi không làm tất cả mà chỉ tập trung vào các hiệu ứng truyền
dẫn. Các cú sốc nước ngoài có tác động phức tạp, dai dẳng lên tỷ giá.
Tỷ giá có phản ứng tương đối yếu đối với hầu hết cú sốc nhưng khá phù hợp với kỳ
vọng ban đầu mặc dù kết quả cũng có nhiều điểm khác biệt so với phát hiện của
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) và Trần Ngọc Thơ (2013) có thể do mẫu nghiên
cứu: bài nghiên cứu sử dụng tỷ giá hối đoái USD/VND danh nghĩa, còn các tác giả
sử dụng tỷ giá hối đoái đa phương (thực hoặc danh nghĩa).
Với một cú sốc tăng lãi suất, tỷ giá phản ứng ngay lập tức và đạt mức tăng cao nhất
0.005% sau 4 quý, mức tăng giảm từ từ và đi vào trạng thái ổn định từ quý thứ 12.
Tôi nhận thấy rằng, tỷ giá và lãi suất tuân theo lý thuyết hiệu ứng Fisher Quốc tế.
Theo đó, một sự gia tăng trong lãi suất trong nước, tương quan với lãi nước ngoài, tỷ
giá gia tăng nhằm phản ánh cân bằng ngang giá sức mua.
Cú sốc cung tiền không tác động ngay lập tức lên tỷ giá, tác động xảy ra sau 3 quý
với mức tăng đạt cao nhất 0.35%σ vào quý thứ 5. Theo tác động tích lũy, một cú sốc
cung tiền làm tăng tỷ giá trong dài hạn, điều này phù hợp với lý thuyết của Mishkin.
Một mối quan hệ đáng lưu ý nữa là tỷ giá và giá chứng khoán. Phản ứng của tỷ giá
đối với thị trường chứng khoán thì khá rõ nét. Với một cú sốc tăng giá chứng khoán,
tỷ giá có xu hướng tăng với mức tăng đạt cao nhất sau 4 quý (+0.44%σ) rồi giảm
dần mức tăng và ổn định sau 11 quý. Thị trường chứng khoán tăng trưởng biểu thị
cho sự giàu có của nền kinh tế, cung tiền đồng gia tăng, trong khi đó người dân có
nhu cầu nắm giữ ngoại tệ tăng, dẫn đến tỷ giá danh nghĩa tăng. Đây cũng là vấn đề
được nhiều nghiên cứu nhắc đến như là tình trạng đôla hóa tại Việt Nam.
_ 56 _
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 14: Phản ứng của tỷ giá trƣớc các cú sốc
_ 57 _
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 15: Phản ứng tích lũy của tỷ giá trƣớc các cú sốc
4.6. Phân rã phƣơng sai
Do ảnh hưởng đáng kể của những cú sốc tiền tệ ta có thể tự hỏi độ lớn ảnh hưởng
tương đối của chúng đến biến động giá hàng hóa là như thế nào. Câu hỏi này có thể
được giải quyết bằng công cụ phân rã phương sai sai số dự báo, đo lường tỷ lệ phần
Trong 3 hình dưới đây tôi trình bày phép phân rã phương sai sai số dự báo của sản lượng,
giá tiêu dùng và tỷ giá đối với những cú sốc tiền tệ.
trăm của phương sai sai số dự báo do một cú sốc cụ thể tại mốc thời gian cụ thể.
_ 58 _
100%
90%
80%
EX
70%
Y
60%
CPI
50%
VNI
40%
M2
30%
IR
20%
10%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Hình 16: Phân rã phƣơng sai của sản lƣợng
Kết quả tìm thấy 48.2% biến động sản lượng được gây ra bởi cú sốc của chính nó và
44.4% được gây ra bởi cú sốc giá chứng khoán. Theo thời gian, tác động của các cú
sốc này giảm dần nhưng vẫn chiến tỷ trọng lớn tương ứng 42.2% và 34.8% sau 4
quý, đồng thời các biến khác cũng tăng tỷ trọng đóng góp gây biến động trong sản
lượng như CPI 9.5%, cầu tiền 9.2%, lãi suất 2.3%, tỷ giá 2.0%.
100%
90%
80%
EX
70%
Y
60%
CPI
50%
VNI
40%
M2
30%
IR
20%
10%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Hình 17: Phân rã phƣơng sai của chỉ số giá tiêu dùng
_ 59 _
Kết quả phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng cho thấy, trong 2 quý đầu tiên hơn
80% biến động của chi số giá tiêu dùng được gây ra bởi cú sốc của chính nó. Mặc dù
theo thời gian vai trò của cú sốc này giảm dần nhưng vẫn chiếm tỷ trọng cao trong
suốt 1 năm. Kể từ quý thứ 5, cú sốc lãi suất giúp giải thích hơn 50% biến động trong
chỉ số giá, các cú sốc khác chiếm tỷ trọng lần lượt là CPI 28.2%, sản lượng 10.2%,
cầu tiền 5.2%, tỷ giá 4.4%, giá chứng khoán 2.4%.
100%
90%
80%
EX
70%
Y
60%
CPI
50%
VNI
40%
M2
30%
IR
20%
10%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Hình 18: Phân rã phƣơng sai của tỷ giá
Khác với sản lượng và giá tiêu dùng, biến động của tỷ giá được giải thích bởi tất cả
các cú sốc với mức độ đóng góp trong quý đầu tiên là VNI 32.7%, M2 23.6%, CPI
17.5%, EX 15.9%, IR 9.8%, Y 0.5%. Theo thời gian, cú sốc sản lượng và lãi suất
ngày càng đóng vai trò quan trọng hơn trong việc giải thích biến động của tỷ giá.
Nhìn chung, chúng ta có thể kết luận rằng những cú sốc chính sách tiền tệ giúp dự
đoán xu hướng của nền kinh tế nhưng chúng không phải là nguyên nhân chính dẫn
đến biến động sản lượng, giá cả và tỷ giá. Kết quả này phù hợp với của Barsky và
Kilian (2002), Frankel (2007) và Frankel và Rose (2010), những người tìm ra bằng
chứng phức hợp về tác động của lãi suất lên nền kinh tế thực.
_ 60 _
5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ
Kết quả trình bày ở trên dựa vào giả định mô phỏng cú sốc CSTT. Phải thừa nhận
rằng, phương án mà tôi sử dụng (Kim, 1999) không phải là khả năng duy nhất, và
tôi lựa chọn trên cơ sở sự liên quan chặt chẽ của mô hình với thiết lập của mình,
cũng như vì sự đơn giản và phổ biến của nó trong các tài liệu nghiên cứu.
Trong phần này, chúng ta cùng thảo luận về các puzzle gặp phải trong nghiên cứu
này, đồng thời đánh giá các kết quả ở trên vững chắc đến mức nào khi sử dụng các
chiến lược mô phỏng khác cho cú sốc CSTT.
Bảng 5 mô tả 3 loại Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu này.
Bảng 5: Các Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu
Stt Puzzle Mô tả
1 The output puzzle Sản lượng tăng khi thắt chặt CSTT
2 The price puzzle Giá cả tăng lên khi thắt chặt CSTT
3 The exchange rate puzzle
Đồng nội tệ mất giá (tỷ giá tăng) ngay lập tức hoặc tăng giá suốt thời gian dài khi có cú sốc tăng lãi suất. Theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch lãi suất không phòng ngừa đồng nội tệ tăng giá ngay lập tức khi tăng lãi suất và mất giá trong tương lai.
Trong nghiên cứu này, tôi tìm thấy tồn tại 3 puzzle (output, price, exchange rate).
Đây là hiện tượng rất khó giải thích một cách thấu đáo bởi còn rất nhiều tranh cãi
xung quanh vấn đề này. Nguyên nhân có thể do (i) nguồn dữ liệu thu thập được chưa
chuẩn xác, việc lựa chọn biến có tính đại diện chưa cao, ví dụ như lãi suất thì nên
lấy lãi suất cơ bản hay lãi suất cho vay ngắn hạn, tỷ giá nên là tỷ giá thực đa
phương, tỷ giá danh nghĩa đa phương hay song phương?... hoặc (ii) do kỹ thuật phân
tích, bao gồm chọn phương pháp VAR, SVAR, VECM hay phương pháp nào khác
hoàn hảo hơn và việc sắp xếp trật tự các biến trong mô hình và cũng có thể bắt
_ 61 _
nguồn từ (iii) đặc điểm của nền kinh tế, ngoài ra (iv) trong nghiên cứu này, chúng ta
chỉ mới tập trung vào các kênh truyền dẫn CSTT gián tiếp mà chưa quan tâm tới các
kênh truyền dẫn trực tiếp lên giá cả hàng hóa như nguồn cung toàn thế giới, sản
lượng tồn kho, và thay đổi vị thế mua ròng trên thị trường giao sau (theo Alessio
Anzuini và cộng sự, 2012).
Các tài liệu về những cú sốc CSTT thì rất nhiều và tôi không nhằm mục đích thấu
đáo mọi khía cạnh. Thay vào đó, tôi tập trung vào hai sơ đồ mà bằng cách này hay
cách khác xuất phát từ các cách tiếp cận khác nhau về vấn đề này và rất phổ biến
trong các tài liệu được ứng dụng:
Sơ đồ 1: Y = (oilt, ffrt, m2t, irt, ext, vnit, yt, cpit) (1) theo Nguyễn Khắc Quốc Bảo và
cộng sự (2013) bao gồm biến chỉ số giá chứng khoán trong mô hình để dùng làm đại
diện nghiên cứu kênh truyền dẫn qua giá tài sản.
Và thay đổi trật tự các biến:
(2) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, m2t, irt, ext, vnit)
(3) Y = (oilt, ffrt, yt, cpit, m2t, irt, ext, vnit)
(4) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, vnit, m2t, irt, ext)
(5) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, vnit, irt, m2t, ext)
(6) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, vnit, ext, irt, m2t)
Với trật tự 6 ngụ ý rằng cung tiền hấp thu tất cả các cú sốc của nền kinh tế; trong khi
các trật từ từ 1 đến 5 cho rằng cung tiền là một trong những nhân tố điều hành nền
kinh tế thực. Điều này thể hiện cho những tranh cãi gần đây về nền kinh tế vĩ mô
Việt Nam, rằng CSTT điều hành bằng cung tiền nhằm giải quyết các mục tiêu kinh
tế vĩ mô hay chỉ là hệ lụy, chạy theo các cú sốc trong nước.
Kết quả hàm phản ứng xung của khối tiền tệ M2, sản lượng, lạm phát và tỷ giá
tương ứng với các mô phỏng theo sơ đồ 1 được trình bày dưới đây.
_ 62 _
Hình 19: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 1
0,002
0,001
0
MH1
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16
MH2
-0,001
MH3
-0,002
MH4
-0,003
MH5
MH6
-0,004
-0,005
-0,006
Phản ứng của Khối tiền tệ M2
0,005
0,004
MH1
0,003
MH2
MH3
0,002
MH4
MH5
0,001
MH6
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16
-0,001
Phản ứng của tỷ giá
_ 63 _
0,0015
0,001
MH1
0,0005
MH2
0
MH3
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16
MH4
-0,0005
MH5
-0,001
MH6
-0,0015
-0,002
Phản ứng của sản lƣợng
0,003
0,0025
0,002
MH1
0,0015
MH2
0,001
MH3
0,0005
MH4
0
MH5
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15 16
-0,0005
MH6
-0,001
-0,0015
-0,002
Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng
Kết quả hàm phản ứng xung theo sơ đồ mô phỏng nhóm 1 cho thấy phản ứng của
khối tiền tệ M2, lạm phát, sản lượng và tỷ giá danh nghĩa song phương gần như
giống nhau trước cú sốc thắt chặt tiền tệ, trừ trật tự (6). Các puzzle về giá, sản lượng
và tỷ giá vẫn tiếp tục tồn tại trong các trật tự từ (1) – (5). Riêng trật tự 6 chỉ còn lại 2
puzzle là sản lượng và tỷ giá.
_ 64 _
Có một thực tế rằng quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ, phát triển
chưa toàn diện, số lượng các công ty niêm yết chưa đủ đại diện cho toàn bộ nền kinh
tế. Ngoài ra, sự bùng nổ của thị trường chứng khoán năm 2006 cùng làm cho biến
VN-index gây ra các mẫu hình bất thường trong nghiên cứu này. Vì vậy, tôi tiếp tục
thử nghiệm với sơ đồ 2:
Sơ đồ 2: Y = (oilt, ffrt, yt, cpit, m2t, irt, ext) ( 7) theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự
(2013) với chỉ số VN-index được bỏ ra khỏi mô hình.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
Hình 20: Hàm phản ứng tích lũy đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 2
_ 65 _
Hàm phản ứng xung trong hình 20 cho thấy, sơ đồ 2 giúp giải quyết puzzle về sản
lượng và giá, nhưng lại gặp puzzle về tính thanh khoản và tỷ giá. Điều này càng
khẳng định việc chỉ số giá chứng khoán có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng giải
thích của mô hình.
6. KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu này xây dựng một đánh giá kinh tế chính thức về kết quả lý thuyết,
lần đầu tiên được trình bày bởi Frankel (1984), CSTT có tác động đến nền kinh tế
thực và giúp trả lời câu hỏi: CSTT được truyền dẫn thông qua kênh nào.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các cú sốc nước ngoài như giá dầu thế giới và lãi
suất cơ bản Mỹ có tác động đến sản lượng, chỉ số giá và lãi suất trong nước. Điều
này là phù hợp trong điều kiện Việt Nam là một quốc gia mở cửa, hội nhập kinh tế
quốc tế. Một hướng nghiên cứu chuyên sâu hơn sau này bằng việc chia mẫu nghiên
cứu theo giai đoạn nghiên cứu tiền/ hậu khủng hoảng kinh tế thế giới, trước/ sau mở
cửa kinh tế, theo tôi sẽ cho nhiều kết quả ý nghĩa hơn.
Với các kênh truyền dẫn CSTT: lãi suất, cầu tiền, tỷ giá, giá chứng khoán tôi phát
hiện tại Việt Nam gặp phải 3 trong số 4 loại Puzzle phổ biến, ngoại trừ liquidity
puzzle. Kênh lãi suất vẫn đóng vai trò là kênh quan trọng trong truyền dẫn CSTT.
Một cú sốc thắt chặt CSTT kéo theo xu hướng tăng lãi suất, mặc dù phản ứng khá
chậm chạp nhưng chỉ sau 5 quý mức tăng đạt 6.6%σ; cầu tiền giảm ngay lập tức
0.4%σ và đạt mức thấp nhất -0,57%σ sau 2 quý; phản ứng của sản lượng trước cú
sốc lãi suất khá phù hợp với lý thuyết mặc dù không phải ngay lập tức, trong khi đó
công cụ kiểm soát lạm phát bằng lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thì
chưa thực sự phát huy hiệu quả và trong một vài trường hợp có thể hiểu có thể gây
“hậu quả” cho nền kinh tế.
_ 66 _
Kênh cầu tiền cho thấy có nhiều hiện tượng không phù hợp với lý thuyết tuy nhiên
mối hệ nghịch chiều giữa khối tiền tệ M2 và lãi suất vẫn không thay đổi, cho dù có
thay đổi trật tự các biến trong mô hình.
Khả năng các hiện tượng Puzzle xuất hiện nhiều hơn khi bổ sung việc xem xét hiệu
ứng truyền dẫn thông qua thị trường chứng khoán đại diện cho kênh giá tài sản.
Điều này có thể quy kết cho việc lựa chọn chỉ số VN-index làm biến đại diện khi mà
quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và sàn Hose nói riêng chưa
phát triển toàn diện. Một khi tìm được biến đại diện tốt hơn cho tổng thể thị trường,
hay giá trị thị trường của tất cả các công ty có thể tính chính xác thì mô hình đạt
được sẽ tốt hơn. Nhưng khi nào thì điều này có thể làm được vẫn là một câu hỏi
chưa có câu trả lời.
Kênh tỷ giá cho thấy có tác động rất yếu lên nền kinh tế, trong khi chủ yếu chịu ảnh
hưởng bởi các biến số kinh tế Vĩ mô, điều này càng khẳng định chính sách điều
hành tỷ giá thả nổi có kiểm soát của Việt Nam.
Một điểm hạn chế nữa của nghiên cứu này là chỉ mới xem xét tác động của cú sốc
thắt chặt tiền tệ được xác định bằng cú sốc tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn trong
phương trình lãi suất. Trong khi đó, hầu hết các học thuyết kinh tế chủ yếu đề cập
đến tác động của việc nới lỏng tiền tệ.
Khi xem xét dữ liệu lịch sử, tôi phát hiện thấy rằng việc nới lỏng CSTT bất thường
được triển khai để chống lại tác động thực sự của khủng hoảng tài chính dường như
có thể đẩy giá hàng hóa lên, gây áp lực lạm phát, mặc dù ở mức độ nhỏ. Tuy nhiên
phải thừa nhận rằng sơ đồ mô phỏng của tôi không được thiết kế để giải thích cho
các thước đo CSTT bất thường, do đó các ảnh hưởng lớn hơn không thể bị loại trừ.
Tất nhiên, trong khi điều này là một con đường nghiên cứu thú vị, nó sẽ đòi hỏi một
chiến lược mô phỏng mới cho các cú sốc CSTT.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu Tiếng Việt
1. Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự, 2013. Nghiên cứu tác động của chính sách tiền
tệ lên nền kinh tế Việt Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở số CS-2013-19.
Đại học Kinh tế TPHCM.
2. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2012. Nghiên cứu sơ thảo về phá giá tiền tệ và một số
khuyến nghị chính sách cho Việt Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở mã số
CS-2011-14. Đại học Kinh tế TPHCM.
3. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam.
Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở mã số CS-2013-21. Đại học Kinh tế TPHCM.
Danh mục tài liệu Tiếng Anh
1. Acosta-Ormaechea, Santiago and David Coble [2011]. “Monetary transmission in
dollarized and non-dollarized economies: The cases of Chile, New Zealand, Peru
and Uruguay”. IMF Working Paper No.11/87. International Monetary Fund.
2. Aleem, Abdul, 2010. Transmission mechanism of monetary policy in Indi. Journal
of Asian Economics, 21, 186-197.
3. Al-Mashat, R., & Billmeier, A., 2008. The monetary transmission mechanism in
Egypt. Review of Middle East Economics and Finance, 4(3), 32-82. Online
available at:
.4.3.1126.xml> [Accessed 01 October 2013]. 4. Al-Mashat, R., 2003. Monetary policy transmission in India: Selected issues and statistical appendix. Country report no. 03/261. International Monetary Fund. 5. Amarasekar, C., 2008. The impact of monetary policy on economic growth and inflation in Sri Lanka. CBSL Staff Studies, 38, No 1&2. 6. Ando, Albert, and Franco Modigliani [1963]. The „life-cycle‟ hypothesis of saving: aggregate implications and tests. American Economic Review, 53, 55–84. 7. Angeloni, et al., 2003. Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all?. NBER Working Paper No. 9984. National Bureau of Economic Research. 8. Anzuini, A., et al., 2012. The impact of monetary policy shocks on commodity prices. Bank of Italy Temi di Discussione, (851). Banca D‟Italia Eurosistema. Online available at: [Accessed 01 March 2013]. 9. Basistha, A., & Kurov, A., 2012. The Impact of Monetary Policy Surprises on Energy Prices. West Virginia University. Online available at: < http://www.be.wvu.edu/divecon/finance > [Accessed 01 March 2013]. 10. Bayangos, Veronica B., 2010. Does the bank credit channel of monetary policy matter in the Philippines?. Online available at www.bis.org/repofficepubl/arpresearch201003.12.pdf. 11. Bea, at al., 2010. Monetary policy after fall. Paper presented at Jackson Hole Symposium Wyoming, September 16. 12. Bean, et al., 2002. Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory, evidence and policy implications. ECB Working Paper No.113. European Central Bank. 13. Bernanke, Ben S., 1986. Alternative explanations of the money-income correlation. 14. Bernanke, Ben S., 2011. The economic outlookand macroeconomic policy. Speech at the National Press Club, Washington, D.C., February 3. 15. Bernanke, et al., 1988. Credit, money, and aggregate demand. American Economic ReviewPapers and Proceedings, 78, 435-439. 16. Bernanke, et al., 1992. The federal funds rate and the channels of monetary transmission. American Economic Review, 82, 901-21. 17. Bernanke, et al., 1995. Inside the black box: the credit channel of monetary transmission. Journal of Economic Perspectives, 9, 27-48. 18. Bhattacharya, et al., 2011. Monetary policy transmission in an emerging market setting. IMF Working Paper No.11/5. 19. Bhaumik, et al., 2010. Implications of bank ownership for the credit channel of monetary policy transmission: evidence from India. William Davidson Institute Working Paper No 988. University of Michigan. 20. Bhuiyan, 2008. The Effects of Monetary Policy Shocks in a Small Open Economy: A Structural VAR Approach. Canadian Journal of Economics/Revue canadienne d'économique, 45(3), 1037-1061. Online available at: < http://onlinelibrary.wiley.com/> [Accessed 01 March 2013]. 21. Boivin., et al., 2010. How has the monetary transmission mechanism evolved over time?. NBER Working Paper No. 15879, National Bureau of Economic Research. 22. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Elsevier, Vol. 25, 49-99. 23. Cecchetti, et al., 2009. Financial crises and economic activity. Paper presented at Jackson Hole Symposium Wyoming, August 10-11. 24. Christiano Lawrence, et al., 2008. Shocks, structures or monetary policies? The Euro Area and US after 2001. Journal of Economic Dynamics and Control, 32, 2476- 2506. 25. Ciccarelli, M., at al., 2012. Heterogeneous Transmission mechanism Monetary Policy and Financial fragility in the euro area. European Central Bank. 26. Curdia Vasco and Michael Woodford, 2010. The central-bank balance sheet as an instrument of monetary policy. NBER Working Paper No. 16208, National Bureau of Economic Research. 27. Deepak Mohanty, 2012. Evidence on Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India. Second International Research Conference. The Reserve Bank of India, February (pp. 1-2). Online available at: http://sirc.rbi.org.in/downloads/SIRCPaper.pdf [Accessed 01 October 2013]. 28. Disyatat, et al., 2003. Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand. Journal of Asian Economics, 14. 29. Edwards, Franklin and Frederic S. Mishkin, 1995. The decline oftraditional banking: implications for financial stability and regulatory policy. NBER Working Papers No. 4993, National Bureau of Economic Research. 30. European Central Bank, 2010. Monetary policy transmission in the Euro Area, a decade after the introduction of the Euro. ECB Monthly Bulletin, May. 31. Friedman, et al., 1963. A monetary history of the United States, 1867-1960. Princeton University Press. 32. Joyce, et al., 2011. The United Kingdom‟s quantitative easing policy: design, operation and impact. Quarterly Bulletin 2011 Q3. Bank of England. 33. Kabundi A., and Nonhlanhla, N., 2011. Assessing monetary policy in South Africa in a data-rich environment. South African Journal of Economics, 79, 91-107. 34. Keynes, J. M., 2006. General theory of employment, interest and money. Atlantic Books. 35. Le Viet Hung & Wade D. Plau, 2008. VAR Analysis of the moneytary transmission mechanism in Vietnam. Applied Econometrics and International Development. Vol. 9, No. 1, PP. 165-179, January – June 2009. Online available at: http://ssrn.com/abstract=1257854 [Accessed 01 October 2013]. 36. Loayza, et al., 2002. Monetary policy functions and transmission mechanisms: an overview. Available at http://www.bcentral.cl/estudios/banca- central/pdf/v4/001_020Gallego.pdf. 37. MacCarthy, J., 2000. Pass-through of exchange rates and import prices to domestic inflation in some industrialized economies (No. 111). Staff Report. Federal Reserve Bank of New York. Online available at: < http://www.econstor.eu/handle/10419/60561> [Accessed 01 October 2013]. 38. Meltzer, Allan H., 1995. Monetary, credit and (other) transmission processes: a monetarist perspective. Journal of Economic Perspectives, 9, 49-72. 39. Mishkin, Frederic S., 1992. The economics of Money, Banking, and Financial markets. 7th ed. The Addison-Wesley Series in Economics. 40. Mishkin, Frederic S., 1995. Symposium on the monetary transmission mechanism. Journal of Economic Perspectives, 9, 3-10. 41. Mishkin, Frederic S., 1996. Channels of monetary transmission and lessons for monetary policy. NBER Working Paper No.5464, National Bureau of Economic Research. 42. Mishkin, Frederic S., 2001. The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy. NBER Working paper No.8617, National Bureau of Economic Research. 43. Mishra, et al., 2010. Monetary transmission in low income countries. CEPR Discussion Paper No.DP7951. 44. Mohanty, et al., 2008. Monetary policy transmission in emerging market economies: what is new?. BIS Papers No.35. Bank of International Settlements. 45. Mukherjee, et al., 2011. Inflation targeting and monetary policy transmission mechanisms in emerging market economies. IMF Working Paper No.WP/11/229. International Monetary Fund. 46. Ncube, Mthuli and Eliphas Ndou, 2011. Monetary policy transmission, house prices and consumer spending in South Africa: an SVAR approach. Working Paper No. 133. African Development Bank Group. 47. Obstfeld, Mauriceand Kenneth Rogoff, 1995. The mirage of fixed exchange rates. Journal of Economic Perspectives, 9, 73-96. 48. Pandit, B. L and Pankaj Vashisht, 2011. Monetary policy and credit demand in India and some EMEs. ICRIER Working Paper No.256. 49. Patra, et al., 2010. A monetary policy model without money for India. IMF Working Paper No.10/183. International Monetary Fund. 50. Ramey, Valerie A., 1993. How important is the credit channel in the transmission of monetary policy. NBER Working Paper No. 4285, National Bureau of Economic Research. 51. Reserve Bank of India, 1985. Report of the committee to review the working of the monetary system (Chairman: S. Chakravarty), Bombay. 52. Reserve Bank of India, 1998. Report of the working group on money supply: analytics and methodology of compilation (Chairman: Dr. Y.V. Reddy), June. 53. Reserve Bank of India, 2005. Report on currency and finance, 2003-04. 54. Reserve Bank of India, 2011. Report of the working group on operating procedure of monetary policy (Chairman: Deepak Mohanty). 55. Romer, C. D. and Romer, D. H., 1990. New evidence on the monetary transmission mechanism. Brookings Paper on Economic Activity, 1, 149-213. 56. Singh, et al., 2007. Monetary transmission in post-reform India: an evaluation. Journal of the Asia Pacific Economy, 12, 158–187. 57. Smets, et al., 2002. An estimated dynamic stochasticgeneral equilibrium model of the Euro Area. ECB Working Paper No.171. European Central Bank. 58. Soo Y Chua, 2012. Assessing the Effects of Monetary Policy Shocks in Malaysia: A Factor Augmented Vector Autoregressive Approach. Economics Programme. Universiti Sains Malaysia. 59. Soyoung Kim, 1997. Do monetary policy shocks matter in the G-7 countries? using common identifying assumptions about monetary policy across countries. Journal of International Economics 48 (1999) 387–412. 60. Taylor, et al., 2010. Simple and robust rules for monetary policy. NBER Working Paper No.15908, National Bureau of Economic Research. 61. Taylor, John B., 1995. The monetary transmission mechanism: an empirical framework. Journal of Economic Perspective, 9, 11-26. 62. Tobin, J., 1969. A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money Credit and Banking, 1, 15–29. 63. Trichet, Jean-Claude, 2011. Introductory statement to the press conference. European Central Bank, Frankfurt, February 3. 64. Walsh, Carl E., 2009. Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity. Paper presented at Jackson Hole Symposium Wyoming, August 10-11. 65. Yellen, Janet L., 201]. Unconventional monetary policy and central bank communication. Speech at the University of Chicago Booth School of Business U.S. Monetary Policy Forum, New York, New York, February 25. 66. Yun Li, 2004. The impact of monetary policy on stock prices: evidence from Canada and the United States. Submitted in partial fulfillment o f the requirements for the degree o f Master of Arts. Dalhousie University. PL 1. Mô tả dữ liệu đầu vào 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 - 1
1
-
n
u
J 1
0
-
n
u
J 6
0
-
n
u
J 9
9
-
t
c
O 4
0
-
t
c
O 9
0
-
t
c
O 2
0
-
r
p
A 7
0
-
r
p
A 2
1
-
r
p
A 3
0
-
b
e
F 8
0
-
b
e
F 3
1
-
b
e
F 8
9
-
c
e
D 3
0
-
c
e
D 8
0
-
c
e
D 0
1
-
g
u
A 0
0
-
g
u
A 5
0
-
g
u
A 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 - 1
0
-
n
u
J 6
0
-
n
u
J 1
1
-
n
u
J 9
9
-
t
c
O 4
0
-
t
c
O 9
0
-
t
c
O 2
0
-
r
p
A 7
0
-
r
p
A 2
1
-
r
p
A 3
0
-
b
e
F 8
0
-
b
e
F 3
1
-
b
e
F 8
9
-
c
e
D 3
0
-
c
e
D 8
0
-
c
e
D 0
0
-
g
u
A 5
0
-
g
u
A 0
1
-
g
u
A 4.500.000
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
- 1
0
-
n
u
J 6
0
-
n
u
J 1
1
-
n
u
J 9
9
-
t
c
O 4
0
-
t
c
O 9
0
-
t
c
O 2
0
-
r
p
A 7
0
-
r
p
A 2
1
-
r
p
A 3
0
-
b
e
F 8
0
-
b
e
F 3
1
-
b
e
F 8
9
-
c
e
D 3
0
-
c
e
D 8
0
-
c
e
D 0
0
-
g
u
A 5
0
-
g
u
A 0
1
-
g
u
A 18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
- 1
0
-
n
u
J 6
0
-
n
u
J 1
1
-
n
u
J 9
9
-
t
c
O 4
0
-
t
c
O 9
0
-
t
c
O 2
0
-
r
p
A 7
0
-
r
p
A 2
1
-
r
p
A 3
0
-
b
e
F 8
0
-
b
e
F 3
1
-
b
e
F 8
9
-
c
e
D 3
0
-
c
e
D 8
0
-
c
e
D 0
0
-
g
u
A 5
0
-
g
u
A 0
1
-
g
u
A 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 - 0
0
-
n
u
J 3
0
-
n
u
J 6
0
-
n
u
J 9
0
-
n
u
J 2
1
-
n
u
J 9
9
-
p
e
S 2
0
-
p
e
S 5
0
-
p
e
S 8
0
-
p
e
S 1
1
-
p
e
S 8
9
-
c
e
D 1
0
-
c
e
D 4
0
-
c
e
D 7
0
-
c
e
D 0
1
-
c
e
D 1
0
-
r
a
M 4
0
-
r
a
M 7
0
-
r
a
M 0
1
-
r
a
M 3
1
-
r
a
M 200.000
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
- 1
0
-
n
u
J 6
0
-
n
u
J 1
1
-
n
u
J 9
9
-
t
c
O 4
0
-
t
c
O 9
0
-
t
c
O 2
0
-
r
p
A 7
0
-
r
p
A 2
1
-
r
p
A 3
0
-
b
e
F 8
0
-
b
e
F 3
1
-
b
e
F 8
9
-
c
e
D 3
0
-
c
e
D 8
0
-
c
e
D 5
0
-
g
u
A 0
0
-
g
u
A 0
1
-
g
u
A 1200 1000 800 600 400 200 0 0
0
-
l
u
J 2
0
-
l
u
J 4
0
-
l
u
J 6
0
-
l
u
J 8
0
-
l
u
J 0
1
-
l
u
J 2
1
-
l
u
J 9
0
-
v
o
N 1
0
-
v
o
N 3
0
-
v
o
N 5
0
-
v
o
N 7
0
-
v
o
N 1
1
-
v
o
N 3
1
-
r
a
M 1
0
-
r
a
M 3
0
-
r
a
M 5
0
-
r
a
M 7
0
-
r
a
M 9
0
-
r
a
M 1
1
-
r
a
M 25.000 20.000 15.000 10.000 Series1 5.000 - 6
0
-
l
u
J 0
0
-
n
a
J 3
1
-
n
a
J 5
0
-
n
u
J 9
0
-
t
c
O 3
0
-
r
p
A 1
0
-
b
e
F 8
0
-
p
e
S 8
9
-
c
e
D 1
1
-
c
e
D 7
0
-
g
u
A 0
1
-
v
o
N 2
0
-
r
a
M 4
0
-
y
a
M Structural VAR Estimates
Date: 11/14/13 Time: 01:02
Sample (adjusted): 2001Q3 2013Q2
Included observations: 48 after adjustments
Estimation method: method of scoring (analytic derivatives)
Convergence achieved after 26 iterations
Structural VAR is over-identified (2 degrees of freedom) Model: Ae = Bu where E[uu']=I
Restriction Type: short-run pattern matrix
A = 0
1
C(6)
C(7)
C(8)
0
0
C(9) 1
C(1)
0
C(2)
0
C(3)
C(4)
C(5) B = 0
0
0
0
1
0
C(19)
C(20)
0
0
0
0
C(31)
0
0
0
Prob.
0.8241
0.0228
0.2346
0.0008
0.0000
0.2237
0.0257
0.0765
0.0000
0.0671
0.0007
0.1759
0.0000
0.0000
0.0037
0.4505
0.1069
0.3227
0.0000
0.0000
0.2138 0
0
0
C(21)
0
1
C(22)
C(23)
0
0
0
0
0
C(32)
0
0 0
0
0
C(24)
0
C(25)
1
C(26)
0
0
0
0
0
0
C(33)
0 0
C(28)
0
0
0
0
0
0
Coefficient
-0.088024
0.190522
-0.016461
-0.024246
0.026564
0.509842
-0.065506
-0.010365
-0.008062
-0.034065
-0.011546
0.003461
-0.007365
-0.005612
62.11279
-0.102656
0.171669
-0.036449
0.427884
-0.344393
0.777755 0
0
1
C(10)
C(11)
C(12)
C(13)
C(14)
0
0
C(29)
0
0
0
0
0
Std. Error
0.395904
0.083688
0.013848
0.007245
0.005451
0.419003
0.029369
0.005852
0.001811
0.018602
0.003400
0.002557
0.001681
0.001138
21.42756
0.136049
0.106474
0.036858
0.067995
0.054424
0.625566 0
0
C(15)
1
C(16)
C(17)
0
C(18)
0
0
0
C(30)
0
0
0
0
z-Statistic
-0.222337
2.276568
-1.188663
-3.346645
4.873144
1.216798
-2.230412
-1.771141
-4.452437
-1.831216
-3.396441
1.353458
-4.381022
-4.932088
2.898733
-0.754551
1.612313
-0.988915
6.292828
-6.328014
1.243281 C(27)
0
0
0
0
0
0
0
C(1)
C(2)
C(3)
C(4)
C(5)
C(6)
C(7)
C(8)
C(9)
C(10)
C(11)
C(12)
C(13)
C(14)
C(15)
C(16)
C(17)
C(18)
C(19)
C(20)
C(21) 0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
C(34) PL 2. Kết quả mô hình SVAR C(22)
C(23)
C(24)
C(25)
C(26)
C(27)
C(28)
C(29)
C(30)
C(31)
C(32)
C(33)
C(34) 0.127229
0.058853
1.180053
0.251662
0.098870
0.012737
0.034938
0.246916
0.008998
0.001300
0.000980
0.000567
0.000305 1.422255
-4.388096
-2.019529
-0.636821
-2.043446
9.797959
9.797959
3.591098
2.594509
8.450828
8.032644
8.639879
9.797959 Probability 0.180952
-0.258253
-2.383152
-0.160263
-0.202035
0.124801
0.342318
0.886701
0.023345
0.010985
0.007869
0.004895
0.002988
Log likelihood
838.8319
LR test for over-identification:
6.250143
Chi-square(2) 0.000000
0.000000
1.000000
-0.034065
-0.011546
0.003461
-0.007365
-0.005612 0.000000
1.000000
0.509842
-0.065506
-0.010365
0.000000
0.000000
-0.008062 0.000000
0.000000
62.11279
1.000000
-0.102656
0.171669
0.000000
-0.036449
0.000000
0.000000
0.000000
0.023345
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000 0.000000
0.000000
0.886701
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000 Estimated A matrix:
1.000000
-0.088024
0.000000
0.190522
0.000000
-0.016461
-0.024246
0.026564
Estimated B matrix:
0.124801
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000 0.000000
0.342318
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000 0.1550
0.0000
0.0434
0.5242
0.0410
0.0000
0.0000
0.0003
0.0095
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0439
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
1.000000
0.000000
0.427884
-0.344393
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.010985
0.000000
0.000000
0.000000 0.000000
0.000000
0.000000
0.777755
0.000000
1.000000
0.180952
-0.258253
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.007869
0.000000
0.000000 0.000000
0.000000
0.000000
-2.383152
0.000000
-0.160263
1.000000
-0.202035
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.004895
0.000000 0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
1.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.000000
0.002988 PL 3. Khái niệm Chính sách tiền tệ CSTT là một bộ phận trong tổng thể hệ thống chính sách kinh tế của nhà nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đối với nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế – xã hội trong từng giai đoạn nhất định. Theo Điều 3 (Luật NHNN 2010): CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra. Theo nghĩa rộng thì CSTT là chính sách điều hành toàn bộ khối lượng tiền trong nền kinh tế quốc dân nhằm tác động đến 4 mục tiêu lớn của kinh tế vĩ mô gồm tăng trưởng kinh tế, kiểm soát giá cả, tạo việc làm mới cho xã hội và tăng xuất khẩu ròng; trên cơ sở đó đạt được mục tiêu cơ bản là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng tiền, ổn định giá cả hàng hoá. PL 4. Các công cụ điều hành chính sách tiền tệ Công cụ tái cấp vốn: NHTW cấp tín dụng cho các NHTM để nâng cao năng lực thanh toán, đồng thời làm tăng cung ứng tiền tệ. Công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: NHTW sử dụng để kiểm soát, điều chỉnh khả năng thanh toán, cho vay của các NHTM thông qua tỷ lệ bắt buộc giữa số lượng phương tiện thanh toán cần vô hiệu hoá trên tổng số tiền gửi huy động. Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghĩa là làm giảm khả năng tín dụng của các NHTM, do đó làm giảm lượng tiền trong lưu thông. Ngược lại, khi NHTW giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ làm tăng khả năng tín dụng cho các NHTM, làm tăng lượng tiền trong lưu thông. Công cụ nghiệp vụ thị trƣờng mở: OMO là hoạt động của ngân hàng mua, bán các giấy tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ thông qua cung cầu các giấy tờ có giá, tác động đến tỷ lệ dự trữ của các NHTM, do đó tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của các NHTM dẫn đến tăng hay giảm lượng tiền cung ứng. Khi bán các giấy tờ có giá ngắn hạn, NHTW đã thu hẹp tín dụng làm giảm khối lượng tiền tệ nhằm mục đích ngăn chặn tỷ lệ lạm phát tăng cao. Ngược lại, khi NHTW mua các giấy tờ có giá ngắn hạn thì sẽ làm tăng lượng tiền cung ứng, mở rộng tín dụng, thúc đẩy đầu tư và tăng trưởng kinh tế, tăng khả năng thanh toán của các NHTM. Công cụ lãi suất tín dụng: Đây được xem là công cụ gián tiếp trong thực hiện CSTT bởi vì sự thay đổi lãi suất không trực tiếp làm tăng thêm hay giảm bớt lượng tiền trong lưu thông, mà chỉ có thể làm kích thích hay kìm hãm sản xuất. Công cụ hạn mức tín dụng: Là công cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính của Ngân hàng Trung ương để khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ chức tín dụng. Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà NHTW buộc các NHTM phải chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế. Tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái là công cụ, đòn bẩy điều tiết cung cầu ngoại tệ có tác động mạnh đến xuất nhập khẩu và hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước. Chính sách tỷ giá tác động một cách nhạy bén đến tình hình sản xuất, xuất nhập khẩu hàng hóa, tình trạng tài chính, tiện tệ, cán cân thanh toán quốc tế, thu hút vốn dầu tư, dự trữ của đất nước. Về thực chất tỷ giá không phải là công cụ của CSTT vì tỷ giá không làm thay đổi lượng tiền tệ trong lưu thông. Tuy nhiên ở nhiều nước, đặc biệt là các nước có nền kinh tế đang chuyển đổi coi tỷ giá là công cụ hỗ trợ quan trọng cho CSTT. PL 5. Tình hình kinh tế vĩ mô & thực tiễn thực thi CSTT việt nam 6.1. Giai đoạn 1986 – 1999 Năm 1986 – 1988: là giai đoạn đặc trưng của nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, tổng cầu luôn vượt tổng cung. Do đó, tình trạng hàng hóa bị khan hiếm đến mức nghiêm trọng đồng thời do thiếu hụt ngân sách, nhà nước liên tục phát hành tiền. Vì vậy nền kinh tế luôn ở trạng thái bất ổn, lạm phát phi mã ở mức kỳ lục ba con số (774.7% năm 1986). Chống lạm phát trở thành nhiệm vụ trọng tâm, hai thay đổi lớn trong CSTT là: (1) tỷ giá hối đoái nên ngang mức giá thị trường và (2) thi hành lãi suất thực dương đã tạo thành xung lực mạnh nhất đảo ngược tình hình. Trên cả hai phương diện TGHĐ và lãi suất, hai mũi neo của nền kinh tế đã góp phần đẩy lùi lạm phát và khủng hoảng, khôi phục lòng tin của người dân đối với đồng nội tệ. Từ đó, các quan hệ thị trường hình thành đặt ra cơ sở vững chắc. Giai đoạn 1989 – 1995: Các chính sách kinh tế mới đã có ý nghĩa quyết định giúp kiềm chế được cơn sốt lạm phát xuống còn 66% (1990 – 1991), 14.4% (1994) và 12.7% (1995); trong khi nền kinh tế tăng trưởng cao và ổn định, 8.8% (1994) và 9.5% (1995). Những nhận thức về ảnh hưởng của cung tiền lên lạm phát trong điều hành kinh tế của nhà nước ngày càng rõ nét, việc cung ứng tiền để bù đắp bội chi ngân sách dần chấm dứt. Trong giai đoạn này, nhà nước tập trung vào các chính sách tài khóa để thắt chặt chi tiêu, giảm bội chi, tăng thu ngân sách thông qua thuế. Giai đoạn 1995 – 1999: Tháng 9 năm 1994, thị trường ngoại tệ liên ngân hàng được thiết lập, NHNN thực hiện vai trò là người mua bán cuối cùng trong ngày, tỷ giá chính thức được ngân hàng công bố, chỉ có biên độ giao động là thay đổi. Năm 1996, mức thâm hụt cán cân thương mại ở nước ta lên đến 4 tỷ USD, nhập siêu 16% GDP, nhu cầu ngoại tệ tăng làm giảm giá trị VND. Do vậy, NHNN đã mở rộng biên độ giao động tỷ giá từ 0.5% lên 1% rồi lên 5% vào tháng 2/1997. Trong năm 1997, với mục tiêu góp phần tăng trưởng kinh tế và phù hợp xu hướng giảm lãi suất, việc quy định trần lãi suất cho vay giảm mạnh, tháng 7/1997 lãi suất cho vay ngắn hạn giảm từ 1.2%/tháng xuống còn 1%/tháng, chênh lệch lãi suất huy động và cho vay bình quân quy định là 0.35%/tháng (4.2%/năm). Ngày 2/7/1997 ngòi nổ cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á bắt đầu xuất phát từ Thailand, ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế, tâm lý Việt Nam. Ngày 13/10/1997, NHNN công bố quyết định nới lỏng biên độ tỷ giá và mua bán ngoại tệ lên 10% so với tỷ giá chính thức. Đồng USD có xu hướng tăng giá và lãi suất USD ở mức cao trong khi lãi suất huy động VND ở mức thấp dẫn đến hiện tượng người gửi rút VND để chuyển sang USD, nền kinh tế đứng trước nguy cơ “đô-la hóa” và tiềm ẩn nhiều bất ổn cho thị trường tiền tệ, tăng sức ép lên đồng nội tệ, các NHTM gặp khó khăn trong việc huy động vốn. Trước tình hình đó, ngày 20/11/1998, Thống đốc NHNN ra quyết định số 39/1998/QĐ-NHNN với nội dung chủ yếu là: Mức trần lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng (TCTD) bằng USD: ngắn hạn từ 1 – 1.2% tháng, trung và dài hạn là 1.1 – 1.25% tháng; xóa bỏ chênh lệch lãi suất giữa khu vực thành thị và nông thôn. Đây là cơ sở tăng lãi suất huy động vốn VND so với USD. Trần lãi suất cho vay bằng USD giữ nguyên mức 8.5% năm, đồng thời quy định lãi suất tiền gửi USD tối đa của các pháp nhân tại TCTD nhằm hạn chế việc quản lý ngoại tệ trên tài khoản tiền gửi góp phần tăng cường quản lý ngoại hối. Đến cuối năm, trần lãi suất cho vay bằng USD được điều chỉnh giảm từ 8.5% xuống 7.5% năm để phù hợp với cân bằng lãi suất LiBOR, SiBOR hiện hành; đồng thởi mở rộng cho vay ngoại tệ đối với nền kinh tế. Ngoài ra, do sự tồn tại của cả 2 thị trường chính thức và chợ đen giao dịch ngoại hối, tình trạng bất ổn trong tỷ giá khiến NHNN phải điều chỉnh tỷ giá từ 11,175 VND/USD lên 11,800 VND/USD (16/2/1998) và từ 11,888 VND/USD lên 12,998 VND/USD giúp thu hẹp khoảng cách giữa hai thị trường. Nhìn chung việc điều chỉnh lãi suất trong năm 1998 là phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô và tỷ giá, có tác động tích cực lên kênh huy động vốn và cho vay, tỷ giá VND/USD trở về trạng thái ổn định, kết quả lạm phát năm 1998 được kiểm chế ở mức 9,2%; tăng trưởng kinh tế đạt 5.8% so với mức tương ứng của năm 1997 là 8.8% và 3.5%. Bƣớc sang năm 1999, nền kinh tế có dấu hiệu chững lại, để giải quyết các mục tiêu lạm phát trong bối cảnh nền kinh tế có nguy cơ giảm pháp, vấn đề cung cầu vốn trên thị trường tiền tệ và thực hiện giải pháp kích cầu về đầu tư của chính phủ, NHNN đã 5 lần điều chỉnh trần lãi suất cho vay VND theo hướng giảm tư 1.2% tháng (ngắn hạn) và 1.25% tháng (trung và dài hạn) xuống mức thấp nhất là 0.85% tháng (thành thị), 1% tháng (nông thôn), 0.7% (NH phục vụ người nghèo). Cuối cùng, lạm phát năm 1999 thấp nhất trong lịch sử 0.1% và tăng trưởng kinh tế đạt 4.8%. 6.2. Giai đoạn từ năm 2000 đến nay Năm 2000, lãi suất trong nước diễn biến phức tạp; thực hiện chủ trương kích cầu của chính phủ, lãi suất vay bằng VND tiếp tục được điều chỉnh giảm từ 0.75% xuống 0.70% tháng. Trong khi lãi suất ngoại tệ chịu ảnh hưởng của thị trường tài chính quốc tế, liên tục tăng từ 3.5% lên 4.5% năm. Cũng trong năm này, ngày 2/8, NHNN đã quyết định thay đổi cơ chế điều hành lãi suất từ lãi suất trần sang lãi suất cơ bản đối với vay bằng VND và cơ chế lãi suất thị trường có quản lý đối với cho vay bằng ngoại tệ. Ngày 12/7/2000, NHNN chính thức khai trương đưa nghiệp vụ thị trường mở vào hoạt động theo hướng sử dụng như là một công cụ điều tiết tiền tệ linh hoạt và co hiệu quả. Trong năm, NHNN đã thực hiện 17 giao dịch OMO, trong đó 14 phiên mua 1,353.5 tỷ đồng (lãi suất 4.4% – 5.58% năm) và 3 phiên bán 550 tỷ đồng (lãi luất 4.0 – 4.6% năm). Đến 31/12, NHNN đã bơm 405 tỷ đồng qua thị trường mở. Từ tháng 05 – 08 năm 2001, NHNN thực hiện CSTT thắt chặt nhằm kiểm soát lạm phát, tỷ lệ dự trữ bắt buộc ngoại tệ lúc này tăng lên đến 5%, và đến tháng 11 tỷ lệ này giảm còn 10%. Ngày 1/6/2002: NHNN quyết định chuyển sang cơ chế lãi suất ổn định VND tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng chủ động trong hoạt động huy động vốn và cho vay; thị trường tín dụng hoạt động sôi nổi và cạnh tranh hơn. Mức lãi suất huy động tăng từ 0.6% (đầu năm) lên 0.7% thậm chí 0.72% trong tháng 8, 9. Lãi suất nội tệ tiếp tục tăng trong năm 2003, trong khi lãi suất ngoại tệ giảm. Năm 2005: Trước sức ép của chỉ số giá tiêu dùng có xu hướng tăng nhanh và mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao trong năm cuối cùng thực hiện Kế hoạch Phát triển kinh tế - xã hội 5 năm 2001-2005, NHNN vẫn tiếp tục thực thi một CSTT thận trọng cùng với giải pháp ổn định tỷ giá (“neo” tỷ giá), song linh hoạt hơn trong điều hành lãi suất và kiểm soát tín dụng. Việc điều hành chính sách lãi suất dựa trên cơ sở phân tích diễn biến lãi suất tiền tệ, lạm phát trong nước, và lãi suất trên thị trường quốc tế, với 2 lần điều chỉnh tăng lãi suất cơ bản từ 7,5%/năm lên 7,8%/năm và 8,25%/năm, 3 lần điều chỉnh tăng lãi suất tái cấp vốn từ 5,0-5,5-6,0-6,5%/năm, và 3 lần tăng lãi suất tái chiết khấu từ 3,0-3,5-4,0-4,5%/năm. Mặt khác, NHNN thực hiện kiểm soát tăng trưởng tín dụng song song với nâng cao chất lượng tín dụng. Trong giai đoạn 2007 –2008, kiên trì với chính sách ổn định TGHĐ, NHNN phải tăng cung tiền đồng để mua lại các khoản ngoại tệ gia tăng cùng với các dòng vốn đầu tư nước ngoài và kiều hối. Mặc dù vậy, NHNN chưa thực hiện hiệu quả việc trung hòa hóa đối với lượng tiền tăng thêm này, khiến cung tiền tăng nhanh. Cùng với áp lực dồn tụ từ tăng trưởng đầu tư công và tín dụng trong một thời gian dài, cũng như việc giá thế giới tăng mạnh, điều này đã làm tăng áp lực lạm phát. Lạm phát đã tăng nhanh và đạt đỉnh ở mức 28,3% vào tháng 8/2008. Từ năm 2008, khi thị trường tín dụng tăng trưởng quá nóng, lãi suất cho vay của các ngân hàng bị đẩy lên cao, NHNN đã liên tục bơm tiền vào hệ thống ngân hàng thông qua việc mua lại giấy tờ có giá của các ngân hàng thương mại trên thị trường mở. Cùng với việc đẩy mạnh cung ứng tiền qua OMO, giai đoạn này, NHNN ban hành các chỉ đạo yêu cầu các NHTM nghiêm túc thực hiện và duy trì việc cho vay lẫn nhau tập trung ở Hội sở chính, với mức lãi suất không vượt quá 150% lãi suất cơ bản do NHNN công bố, qua đó, đã góp phần không nhỏ hạ nhiệt lãi suất thị trường, cung ứng nguồn thanh khoản cho các thanh viên thị trường, nhất là những thành viên gặp khó khăn về nguồn vốn. Từ tháng 9/2008 đến hết năm 2009, tình hình kinh tế thế giới có xu hướng đảo chiều: khủng hoảng tài chính toàn cầu đi kèm suy thoái và xu hướng giảm đáng kể giá dầu và nhiều nguyên liệu khác. Một lần nữa, Chính phủ lại chuyển hướng sang tập trung chống suy giảm kinh tế. CSTT lại được nới lỏng dần một cách thận trọng. NHNN cũng đã ban hành một số văn bản nhằm kiểm soát chặt chẽ tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng năm 2009 phù hợp với cơ cấu nguồn vốn, bảo đảm các tỷ lệ an toàn và tăng cường kiểm soát chất lượng tín dụng, không hạ thấp các điều kiện tín dụng. Tính chung, tổng phương tiện thanh toán chỉ tăng khoảng 20,3% trong năm 2008, song đã tăng xấp xỉ 29,0% trong năm 2009. Tương tự, dư nợ tín dụng đã tăng 39,6% trong năm 2009. Trong 8 tháng đầu năm 2010 khi lạm phát còn ở mức thấp, NHNN đã duy trì mức lãi suất chỉ đạo, tăng cung tiền nhằm hỗ trợ giảm mặt bằng lãi suất. Mặt khác, NHNN cũng từng bước hủy bỏ các quy định ràng buộc về các loại lãi suất của các tổ chức tín dụng. Trong 4 tháng cuối năm 2010, do lạm phát có dấu hiệu tăng cùng với áp lực giảm giá VNĐ, NHNN đã áp dụng CSTT thắt chặt từ ngày 5/11 bằng cách nâng thêm 1% các mức lãi suất chỉ đạo, quy định lãi suất tiền gửi tối đa bằng USD của các tổ chức kinh tế ở mức 1% năm, và giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ từ 7% xuống 4%. Đến cuối năm 2010, do cạnh tranh huy động trên thị trường, NHNN phải quy định bắt buộc trần lãi suất tiền gửi VNĐ ở mức 14%/năm. Bƣớc sang năm 2011, kinh tế toàn cầu bắt đầu le lói phục hồi nhưng còn nhiều khó khăn, tác động tiêu cực đến tình hình kinh tế trong nước. NHNN đã điều hành CSTT chặt chẽ, thận trọng để kiểm soát lạm phát và hỗ trợ ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an toàn hệ thống, thực hiện mạnh mẽ các biện pháp điều hành nhằm kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng dưới 20% và điều chỉnh cơ cấu tín dụng theo hướng tập trung vốn cho sản xuất, giảm tỉ trọng dư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất xuống 22% đến 30/6/2011 và xuống 16% đến 31/12/2011. Từ tháng 5/2012, NHNN quy định trần lãi suất cho vay ngắn hạn VND đối với lĩnh vực ưu tiên là nông nghiệp nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao, giảm từ mức 15%/năm xuống 12%/năm. Đến cuối năm 2012, lãi suất huy động VND giảm mạnh từ 3-6%/năm, lãi suất cho vay giảm từ 5-9%/năm so với cuối năm 2011 và trở về mức lãi suất của năm 2007. Tổng phương tiện thanh toán và tín dụng tăng lần lượt khoảng 20% và 9%, phù hợp với mục tiêu kiềm chế lạm phát ở mức thấp (6,8%), góp phần ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Năm 2013, mặt bằng lãi suất VND trong 8 tháng đầu năm đã giảm khoảng 2- 5%/năm so với đầu năm, trong đó lãi suất huy động giảm 2-3%/ năm, lãi suất cho vay giảm 3-5%/năm và đã trở về mức lãi suất của thời kỳ 2005-2006, các TCTD cũng chủ động giảm lãi suất đối với những khoản cho vay còn tồn đọng. Sau nhiều tháng tăng chậm, tín dụng bắt đầu có dấu hiệu khởi sắc, nhu cầu của doanh nghiệp về vốn cho sản xuất kinh doanh đã tăng mạnh do nhu cầu tiêu thụ hàng hóa đã cải thiện mạnh. Tính đến cuối tháng 8/2013, tín dụng cho nền kinh tế đã tăng 6,45% so với đầu năm, khả năng đạt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 12% trong năm 2013 đang trở thành hiện thực. Về chính sách tỷ giá nói chung: Nhằm hỗ trợ thúc đẩy tăng trưởng xuất khẩu nói riêng và tăng trưởng kinh tế dựa trên xuất khẩu nói chung, nước ta đã thực hiện chế độ neo tỷ giá điều chỉnh dần. Cụ thể, đồng Việt Nam được điều chỉnh để giảm giá danh nghĩa so với USD, căn cứ vào đánh giá của NHNN về diễn biến thương mại thế giới và tình hình cụ thể trên thị trường ngoại tệ. Diễn biễn kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013 được tóm tắt trong hình 1. Hình: Tốc độ tăng trƣởng GDP và lạm phát giai đoạn 2000 - 2013 25% 20 15 10 5 0 -5 Tăng trưởng GDP Lạm phát Nguồn: Tổng cục thống kêPHỤ LỤC
Giá dầu thế giới (oil)
g
n
ù
h
t
/
D
S
U
Lãi suất cơ bản Mỹ (FFR)
m
ă
n
/
%
Khối tiền tệ (M2)
D
N
V
ỷ
T
Lãi suất cho vay
m
ă
n
/
%
Chỉ số giá tiêu dùng (gốc 2005)
Sản lượng GDP (gốc 1994)
D
V
ỷ
T
VN-index
Tỷ giá danh nghĩa song phương
D
N
V
/
D
S
U
Tốc độ tăng trưởng GDP và lạm phát
