Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE giai đoạn 2007

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

*****

ĐẶNG THÙY VÂN TRANG

NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT SÀN HOSE GIAI ĐOẠN 2007 - 2009

CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

: 60.31.12

MÃ SỐ

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao

chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu,

thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo

danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Đặng Thùy Vân Trang

LỜI CÁM ƠN

Trước tiên tôi xin chân thành cảm ơn thầy – GS.TS Trần Ngọc Thơ đã tận

tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt

nghiệp này.

Tôi xin gửi lời tri ân đến các quý Thầy Cô trường Đại học Kinh Tế

TPHCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm

học cao học vừa qua.

Sau cùng, tôi xin gửi lời đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn bè

đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn

tốt nghiệp này.

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CP

: Cổ phần

CTCP

: Công ty cổ phần

DN

: Doanh nghiệp

TTCK

: Thị trường chứng khoán

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

SGD

: Sở giao dịch

UBCKTQ

: Ủy ban chứng khoán Trung Quốc

ETC

: Chỉ số đo lường mức độ tham nhũng

PP

: Chỉ số đo lướng mức độ bảo vệ quyền sở hữu

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt bình quân của các DN phân loại theo ngành

nghề.

Bảng 2: So sánh điểm khác nhau trong chính sách cổ tức giữa Mỹ và Thổ Nhĩ Kỳ

Bảng 3 : Các nhân tố ảnh hưởng cổ tức tại thị trường Trung Quốc.

Bảng 4: Thống kê giá trị trung bình các biến đối với các hình thức chi trả cổ tức.

Bảng 5: Hệ số tương quan các yếu tố tác động chính sách cổ tức.

Bảng 6: Quan điểm các nhà quản trị về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết

định chính sách cổ tức.

Bảng 7: Quan điểm các nhà quản trị về những vấn đề liên quan đến chính sách

cổ tức.

Bảng 8: Quan điểm các nhà quản trị về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết

định mua lại cổ phần.

MỤC LỤC

Trang bìa

Lời cam đoan

Lời cám ơn

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục bảng biểu

GIỚI THIỆU CHUNG

PHẦN 1:TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

1.1. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:

1.1.1.

Hạn chế pháp lý:

1.1.1.1. Anh, Mỹ:

1.1.1.2. Đức và Thụy Sĩ:

1.1.1.3. Thổ Nhĩ Kỳ:

1.1.1.4. Phần Lan:

1.1.1.5. Việt Nam:

1.1.2.

Các điều khoản hạn chế:

1.1.3.

Các ảnh hưởng của thuế:

1.1.4.

Nhu cầu thanh khoản:

1.1.5.

Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:

1.1.6.

Tính ổn định của lợi nhuận:

1.1.7.

Các cơ hội tăng trưởng vốn:

1.1.8.

Lạm phát:

1.1.9.

Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng):

1.1.9.1. Mức độ tham nhũng trong công ty:

1.1.9.2. Mức độ bảo vệ quyền lợi cổ đông:

1.1.10. Bảo vệ chống loãng giá:

1.2. Một số nghiên cứu tại các nước trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng chính sách cổ tức:

1.2.1.

Lý thuyết “The Bird In The Hand” (tạm dịch “Chú chim trong lòng bàn tay”:

1.2.2.

Lý thuyết “Catering” – Vấn đề hiệu ứng khách hàng:

1.2.3.

Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu:

1.2.4.

Lý thuyết chu kỳ kinh doanh:

1.2.5.

Lý thuyết MM - Miller và Modigliani (1961):

1.2.6. Mô hình Lintner:

PHẦN 2: ỨNG DỤNG NGHIÊN CỨU TẠI TRUNG QUỐC PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE 2007-2009.

2.1.

Lý do sử dụng nghiên cứu Trung Quốc ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam:

2.1.1.

Thị trường chứng khoán tại một số nước châu Á:

2.1.2.

Thị trường chứng khoán Trung Quốc:

2.2. Nghiên cứu của Xi He et al (2009) về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Trung Quốc:

2.2.1.

Quy trình công bố cổ tức chi trả tại các công ty niêm yết Trung Quốc:

2.2.2.

Quy định về chính sách cổ tức và huy động nguồn vốn tài trợ của Trung Quốc:

2.2.3.

Các nhân tố được khảo sát tại thị trường Trung Quốc :

2.2.4.

Nghiên cứu của Xi He et al (2009)

2.3. Ứng dụng khảo sát số liệu tại Việt Nam:

2.3.1. Mô tả chi tiết số liệu:

2.3.2.

Đánh giá chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam:

PHẦN 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ TRONG VIỆC XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỐI ƯU TRONG DOANH NGHIỆP

3.1. Giải pháp đối với doanh nghiệp:

3.1.1.

Nghiên cứu đặc thù công ty khi xây dựng chính sách cổ tức:

3.1.2.

Xây dựng chính sách cổ tức dưới tác động của thị trường không hoàn hảo:

3.1.3.

Đề cao vai trò của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp:

3.2. Giải pháp hỗ trợ của nhà nước để phát triển thị trường chứng khoán ổn định và bền vững: 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 01: SỐ LIỆU CỔ TỨC CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT HOSE 2007 - 2009

PHỤ LỤC 02: KHẢO SÁT QUAN ĐIỂM QUẢN TRỊ VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHÂU ÂU VÀ MỸ

GIỚI THIỆU CHUNG

Cổ tức được định nghĩa là một hình thức phân phối lợi nhuận hợp lý cho

các cổ đông (Baker et al., 2007), là một khoản thù lao cho phần vốn đầu tư và

khả năng chịu đựng rủi ro của các cổ đông. Thông thường, cổ tức được chia

dưới dạng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu.

Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của công ty; đến nguồn tiền

công ty có thể sử dụng để tái đầu tư và đến nguồn thu nhập của các cổ đông

hiện hành. Do vậy, Brealey và Myers (2005) liệt kê cổ tức là một trong mười

vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được giải quyết thấu đáo trong lĩnh vực

quản trị tài chính. Black (1976) cho rằng việc chia cổ tức là bài toán đố cơ bản

nhất trong kinh tế.

Một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp có thể

được kể đến như sau: hạn chế pháp lý; các điều khoản hạn chế; thuế; khả năng

thanh khoản; khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn; ổn định thu nhập;

triển vọng tăng trưởng; lạm phát; các ưu tiên của cổ đông; bảo vệ chống loãng

giá.

Các lý thuyết ở những nước đã phát triển cũng như ở những nền kinh tế mới

nổi (Aivazian, Booth and Cleary, 2003; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, and

Maksimovic, 2001; Fan, Titman and Twite, 2009; Glen, Karmokolias, Shah,

1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 2000; Mitton, 2004) đều

muốn xác định các yếu tố quyết định chính sách cổ tức là gì; có mối liên kết

giữa những đặc điểm công ty, cơ cấu tổ chức và các quyết định quản trị tài

chính hay không; và, họ đã rút ra rất nhiều kết luận khác nhau, chẳng hạn như:

(cid:190)

Đối với chính sách cổ tức, các lý thuyết hiện nay cho rằng giống như

nền kinh tế các nước đã phát triển, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp nằm

trong khu vực kinh tế mới nổi, đều bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận, nợ, và tỷ lệ giá

trị sổ sách so với thị giá (Aviazian et al., 2003). Và, các công ty trong nền kinh

tế mới nổi thì trả cổ tức cao hơn các công ty ở nền kinh tế đã phát triển.

- Trang 1 -

(cid:190)

Việc bảo vệ quyền lợi cổ đông càng mạnh mẽ thì chính sách cổ tức

càng cao. (Mitton, 2004; La Porta et al., 2000).

Từ kết quả nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng

tiền mặt và bằng cổ phần trước đây tại các nền kinh tế mới nổi; và đặc biệt là

kết quả nghiên cứu cụ thể về trường hợp của Trung Quốc, luận văn đã ứng

dụng vào thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam để tìm hiểu liệu chính

sách cổ tức tại Việt Nam có chịu những tác động tương tự hay không, từ đó đưa

ra những gợi ý cho việc thiết lập chính sách cổ tức tại doanh nghiệp. Cụ thể

nghiên cứu tập trung vào các vấn đề chính như sau:

(cid:190)

Các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM thường chi trả

cổ tức hay không chi trả cổ tức? Chi trả với tỷ lệ ra sao?

(cid:190)

Các nhân tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh

nghiệp. Tác động của các nhân tố đó diễn ra như thế nào?

Luận văn sẽ sử dụng các dữ liệu thứ cấp thu thập từ các nguồn báo cáo tài

chính từ 2007 – 2009 của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng

khoán Hồ Chí Minh đến thời điểm 31/12/2007, đồng thời sử dụng phương pháp

thống kê mô tả, mô hình hồi quy để tìm hiểu tác động của một số yếu tố như

đặc điểm công ty (lợi nhuận, quy mô, đòn cân nợ,…), cơ cấu tổ chức (cơ cấu sở

hữu vốn của nhà nước trong tổng vốn sở hữu của doanh nghiệp),… đối với

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp và đưa đến một số kết luận cụ thể như

(cid:190)

Các doanh nghiệp Việt Nam thường chuộng việc chi trả cổ tức nhiều

hơn là không chi trả cổ tức.

(cid:190)

Các công ty có số năm niêm yết ít hơn, lợi nhuận cao, đòn cân nợ

thấp, lượng tiền mặt nắm giữ nhiều, có sở hữu vốn nhà nước nhiều thường chi

cổ tức nhiều hơn, và đặc biệt chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn bằng cổ

phiếu.

(cid:190)

Kết quả khảo sát tại thị trường Việt Nam có phần khác so với các

nghiên cứu trước đây tại một số quốc gia và cụ thể là Trung Quốc, đó là các

- Trang 2 -

doanh nghiệp không chi trả cổ tức lại có quy mô (được đo bằng tổng tài sản,

doanh thu) lớn hơn các doanh nghiệp chi trả cổ tức. Tương ứng, các doanh

nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt lại có quy mô nhỏ hơn doanh nghiệp chi trả

bằng cổ tức.

Từ đó luận văn đã tiếp tục sử dụng hệ số tương quan để giải thích và nhận

thấy cổ tức của doanh nghiệp bị yếu tố lợi nhuận tác động nhiều hơn là nhân tố

quy mô. Các doanh nghiệp không chi trả cổ tức chủ yếu vì lợi nhuận trong năm

hiện hành âm, cụ thể số doanh nghiệp có lợi nhuận âm chiếm 41.38% (12/29

doanh nghiệp không chi trả cổ tức).

Tuy nhiên, bên cạnh các kết quả đạt được, luận văn cũng có một số hạn chế,

đó là: không khảo sát được hết tác động của một số nhân tố như: thuế, thông tin

bất cân xứng, mức độ bảo vệ quyền sở hữu của các cổ đông, khả năng tiếp cận

nguồn vốn,… tại thị trường chứng khoán Việt Nam do không có đủ cơ sở thu

thập dữ liệu phục vụ cho việc nghiên cứu.

Cuối cùng, tác giả không có tham vọng thiết lập một mô hình khuôn mẫu

chính sách cổ tức chung nhất để áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp, bởi việc

ra quyết định chi trả cổ tức cho đến nay vẫn là một bài toán khó và nó hoàn

toàn tùy thuộc vào từng đặc điểm cụ thể của từng doanh nghiệp, phụ thuộc vào

các yếu tố luật pháp, thị trường, “khẩu vị” khác nhau của các nhà đầu tư tổ

chức cũng như cá nhân mà điều này đặc biệt đòi hỏi sự khôn khéo, tài năng và

nghệ thuật của các nhà quản trị tài chính cấp cao của doanh nghiệp.

Vì lẽ đó nên luận văn thực tế chỉ là một cơ hội nhằm khái quát lại một số lý

thuyết nghiên cứu trên thế giới, vận dụng vào thị trường Việt Nam để các

doanh nghiệp có thêm một số cơ sở mang tính khoa học hơn trong việc xây

dựng chính sách cổ tức của mình được tốt hơn nhằm đáp ứng yêu cầu vừa có

nguồn để tái đầu tư vào các dự án sinh lợi, tối đa hóa lợi ích của cổ đông, vừa

phù hợp với thị trường và khẩu vị của các nhà đầu tư.

Phần tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo cấu trúc như sau:

- Trang 3 -

(cid:190)

Phần 1 - Tổng quan lý thuyết: nghiên cứu hệ thống lý thuyết hiện tại

ở các quốc gia trên thế giới có liên quan đến những nhân tố ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.

(cid:190)

Phần 2 - Ứng dụng nghiên cứu tại Trung Quốc để khảo sát các nhân

tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại TTCK Việt Nam 2007-2009.

(cid:190)

Phần 3 – Một số khuyến nghị nhằm xây dựng chính sách cổ tức tối

ưu đối với một doanh nghiệp.

- Trang 4 -

PHẦN 1

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

1.1 . Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức:

1.1.1. Hạn chế pháp lý:

Hầu hết các quốc gia đều có những luật lệ riêng để điều tiết việc chi trả cổ

tức của những doanh nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đó. Có 3

hạn chế chủ yếu được quy định, cụ thể:

(cid:190) Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức.

(cid:190) Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy

kế đến thời điểm hiện hành. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh

lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản

các chủ sở hữu sử dụng cổ tức để rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị

thế an toàn của các chủ nợ.

(cid:190) Hạn chế mất khả năng thanh toán: không thể chi trả cổ tức khi công ty

mất khả năng thanh toán. Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh

toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Công ty mất khả năng thanh toán

nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở

các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của công ty.

Một số quy định về chi trả cổ tức của một số nước trên thế giới:

1.1.1.1. Anh, Mỹ:

Đây là hai thị trường phát triển, có hệ thống các quy định pháp luật về

thương mại khá thoáng. Aytac (1997) cho rằng các công ty Anh và Mỹ được

phép linh hoạt trong việc tăng vốn cổ phần và sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ

(các quỹ, thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại). Ngoài ra, ở hai nước này, quy

định của một số luật thuế liên quan cũng đi theo xu hướng hỗ trợ cho 2 vấn đề

trên.

1.1.1.2. Đức và Thụy Sĩ:

Tại 2 nước này, không có bất kỳ hạn chế nào đối với quyết định chia cổ tức,

nhưng lại có một số hạn chế áp dụng đối với tài trợ nội bộ để tạo cân bằng giữa

- Trang 5 -

các khoản thanh toán cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Aytac cho rằng mục tiêu của

Đức và Thụy Sĩ đó là nếu thị trường không hiệu quả, không phản ánh được giá

trị (nội tại) thật sự của cổ phiếu thì lúc này một số quy định đối với các quyết

định chính sách cổ tức sẽ được thực hiện để bảo vệ quyền lợi được hưởng cổ

tức của các cổ đông.

1.1.1.3. Thổ Nhĩ Kỳ:

Ở một số thị trường mới nổi này, chính phủ cũng áp dụng các hạn chế về

chính sách cổ tức để bảo vệ cho cả cổ đông thiểu số và chủ nợ (Glen et al.,

1995).

“Luật thương mại Thổ Nhĩ Kỳ được gộp chung với Luật dân sự chung của

các nước Châu Âu từ năm 1950. Nhìn chung, Luật chung này có sự bảo vệ

quyền lợi của cổ đông thiểu số yếu hơn luật của từng quốc gia” (La Porta et al,

1999, p.6.).

Đối với giai đoạn 1982-1994, theo quy định về thị trường vốn của Thổ Nhĩ

Kỳ, các doanh nghiệp phải trả một tỷ lệ phần trăm nhất định của lợi nhuận của

họ dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Khoản cổ tức bắt buộc này gọi là "cổ

tức đầu tiên", nếu không chi trả khoản này, tất cả các khoản thanh toán tiếp

theo khác như lương hoặc khoản thu nhập giữ lại đều có thể bị cho là không

hợp pháp. Đồng thời, số tiền tối thiểu của "cổ tức đầu tiên" này phải chiếm

50% lợi nhuận phân phối và khoản này phải trả cho các cổ đông trong vòng 9

tháng sau khi kết thúc năm tài chính.

Đến năm 1995, đã có một số thay đổi lớn trong các quy định cổ tức tại nước

này. Sự thay đổi lớn đầu tiên là rút ngắn thời gian thanh toán cổ tức đến 5

tháng. Thứ hai là "cổ tức đầu tiên" không còn mang tính bắt buộc nữa và khoản

này có thể được chi trả dưới dạng cổ tức tiền mặt hoặc cổ tức cổ phần. Nó cũng

có thể phân phối cổ tức dưới mức giới hạn 50% nếu quyết định này được chấp

nhận trong đại hội cổ đông thường niên.

Nói cách khác năm 1995 đánh dấu cho các công ty Thổ Nhĩ Kỳ có quyền tự

do lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty mình (được thông qua tại đại hội cổ

- Trang 6 -

đông thường niên): khoản “cổ tức đầu tiên" được phân phối dưới dạng tiền mặt

hoặc cổ phần hoặc vừa tiền mặt vừa cổ phần; thậm chí có thể giữ lại một phần

hoặc toàn bộ để tiếp tục tái đầu tư.

Bảng 1: Tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt bình quân của các DN phân loại theo

ngành nghề

Khoảng Thời gian / Trung bình (%)

Ngành

1985–1989

1990-1994

1995 – 1997

DN sản xuất

54.4

52.2

36.6

Định chế tài chính

67.8

63.0

32.3

Thương mại, dịch vụ

48.3

44.2

28.3

khách sạn

Điện nước & khí đốt

57.4

65.4

85.0

Nguồn: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000)

Qua bảng thống kê trên, ta thấy rõ hạn chế pháp lý đã ảnh hưởng như thế

nào đến chính sách cổ tức. Trong giai đoạn 1985 – 1994, do có quy định của

pháp luật, các doanh nghiệp buộc phải trả cổ tức hàng năm và tỷ lệ chi trả đều

xoay quanh con số 50%. Đến 1995, khi quy định đã được gỡ bỏ, các doanh

nghiệp chủ động hơn trong việc quyết định chính sách cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ

tức có sụt giảm so với giai đoạn trước ngoại trừ ngành điện, nước và khí đốt.

Điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết và thực nghiệm đã nghiên cứu tại

nhiều nước khác nhau trên thế giới, đó là những quy định pháp luật có ảnh

hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tại doanh nghiệp.

- Trang 7 -

Bảng 2: So sánh điểm khác nhau trong chính sách cổ tức giữa Mỹ và

Thổ Nhĩ Kỳ

Sự khác biệt

Yếu

tố

Mỹ và Anh

Thổ Nhĩ Kỳ

Chính sách cổ tức sẽ do

Chính sách cổ tức được ban

Tổng Giám Đốc xác định và

quản trị công ty trình bày tại

được nêu tại Đại hội cổ đông

Quyết định

đại hội cổ đông thường niên

thường niên, tuy nhiên tại

chính sách

và được quyết định thông

đây các cổ đông không có

cổ tức

qua việc bỏ phiếu của các cổ

tiếng nói nào thông qua việc

đông.

biểu quyết cả.

Các công ty phải chia cổ tức

Không có quy định bắt buộc,

Kỳ trả

định kỳ (thường là 1

các công ty thường chi hàng

cổ tức

năm/lần).

quý hoặc hàng năm.

Được chi trả từ lợi nhuận

ròng sẵn sàng phân phối – đó

Nguồn chi

Được chi trả từ lãi ròng của

là lợi nhuận sau khi đã trừ

trả cổ tức

năm tài chính.

các khoản lỗ của những năm

trước (nếu có).

Nguồn: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000)

1.1.1.4. Phần Lan:

Seppo Kinkki đã bảo vệ luận án tiến sĩ của mình với đề tài " Vấn đề bảo vệ

cổ đông thiểu số và chính sách cổ tức" tại Trường Kinh tế Helsinki vào thứ sáu

04/04/2008. Luận án này bàn luận về tác động của việc bảo vệ cổ đông thiểu số

đối với chính sách cổ tức. Ông cho rằng cổ đông đa số cũng như ban quản trị

công ty đều có cơ hội tận dụng lợi thế vị trí của mình tác động đến việc phân

phối cổ tức, cơ hội này chính là chi phí đối với các cổ đông thiểu số. Và lúc

này, pháp luật sẽ được dùng để bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số. Vụ

- Trang 8 -

phá sản của tập đoàn Enron đã chứng minh vai trò cần thiết của pháp luật trong

việc điều phối chính sách cổ tức.

Một số quy định pháp luật như Sarbanes Oxley (2002) tại Hoa Kỳ thì luôn

tìm cách tăng cường việc bảo vệ nhà đầu tư. Trong khi đó, Luật Doanh nghiệp

chung ở Châu Âu (2001) lại không thể hiện bất kỳ quy định nào về việc bảo vệ

cổ đông thiểu số. Vì vậy, bảo vệ cổ đông thiểu số chỉ còn là trách nhiệm của

từng quốc gia trong khối liên minh, hoặc có mặt trong các quy định hay điều lệ

của công ty. Thông thường ở châu Âu, những quy định pháp luật bảo vệ cổ

đông thiểu số đều theo xu hướng tác động gián tiếp thông qua cách chia cổ tức.

Riêng tại Phần Lan, Luật lại đi theo hướng tác động trực tiếp, bằng cách quy

định số cổ đông thiểu số (chiếm tỷ lệ ít nhất là 1/10) có quyền đưa ra yêu cầu ít

nhất ½ lợi nhuận phải được chia, miễn là số tiền chia không vượt quá 8% vốn

sở hữu của họ. Thực tế cho thấy, thị trường là không hoàn hảo, dù bất cứ nơi

đâu, thị trường chứng khoán ở những nước phát triển hay là những thị trường

mới ra đời tại các nền kinh tế mới nổi, vẫn luôn tồn tại tình trạng thông tin bất

cân xứng. Do đó, với quy định trên, pháp luật đã thực hiện nhiệm vụ của mình,

bảo vệ quyền lợi các cổ đông thiểu số trong trường hợp các nhà quản trị thực

hiện mục tiêu hạn chế phân phối cổ tức, không chia lợi nhuận mà tái đầu tư vào

các dự án liều lĩnh, rủi ro gây hại cho nguồn vốn chủ sở hữu của các cổ đông.

Và cũng với quy định này, chính sách cổ tức cũng bị ảnh hưởng đáng kể, đó

là các nhà quản trị sẽ phải đảm bảo quy định này khi cân nhắc cần chi trả cổ tức

như thế nào, bao nhiêu và cách thức ra sao.

1.1.1.5. Việt Nam:

Việt Nam chỉ quy định chung về việc chi trả cổ tức, các văn bản luật không

nêu ra bất kỳ yếu tố nào mang tính chất bắt buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ

tức hay không. Cụ thể, luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 có hiệu lực thi

hành từ ngày 01 tháng 7 năm 2006 quy định:

Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận

ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại

- Trang 9 -

của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã

hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của

pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của

pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn

phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc

bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty.

Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổ đông được nhận cổ tức, xác định

mức cổ tức được trả đối với từng cổ phần, thời hạn và hình thức trả chậm nhất

ba mươi ngày trước mỗi lần trả cổ tức.

Như vậy những ảnh hưởng của vấn đề hạn chế pháp lý đối với chính sách

cổ tức tại Việt Nam vẫn chưa rõ ràng. Doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy

định nào của luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu.

Điều này làm cho hành lang pháp lý về cổ tức tại Việt Nam vẫn chưa chặt chẽ.

1.1.2. Các điều khoản hạn chế:

Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay,

thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu

đãi nhằm giới hạn tổng mức cổ tức một công ty có thể chi trả. Những điều

khoản này có thể quy định:

(cid:190) Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất

định nào đó.

(cid:190) Yêu cầu trích lập một quỹ dự trữ để thanh toán nợ trước khi phân phối

cổ tức.

(cid:190) Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện

hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó…

Theo nghiên cứu của Xi He et al. (2009), căn cứ vào Luật Công ty của

CHDCND Trung Hoa (gọi tắt là Luật DN), trước khi kiểm toán hàng năm và

thực hiện nghĩa vụ thuế để xác định lợi nhuận sau thuế, có một số khoản mục

kế toán cần được trình bày trong các báo cáo kế toán dưới dạng các quỹ bắt

- Trang 10 -

buộc trích lập. Đó là quỹ dự phòng tài chính (SRF), quỹ khen thưởng và phúc

lợi (EWBF) và quỹ đầu tư phát triển (OSRF). Tỷ lệ phân phối của các quỹ

được xác định theo quy định của Luật DN hoặc của Hội đồng quản trị.

Quỹ dự phòng tài chính (Surplus Reserve Fund – SRF)

Luật DN quy định rằng số tiền của quỹ này phải lớn hơn 10% lợi nhuận sau

thuế. Quỹ được dùng để trang trải bất cứ những khoản lỗ nào của công ty. Tuy

nhiên nếu như số lũy kế của quỹ vượt quá 50% vốn điều lệ của công ty thì công

ty không cần phải trích lập nữa. Ngoài việc sử dụng như là một nguồn thanh

toán tạm thời cho các khoản lỗ của doanh nghiệp, quỹ còn được dùng để tăng

vốn công ty, mở rộng quy mô sản xuất.

Quỹ khen thưởng phúc lợi (Employee Welfare and Bonus Fund –EWBF)

Theo Luật DN, số tiền trích quỹ khen thưởng phúc lợi EWBF sẽ nằm ở

khoảng từ 5-10% lợi nhuận sau thuế. EWBF có thể sử dụng một phần để

thưởng đột xuất cho nhân viên (tiền thưởng sáng chế và tiền thưởng kết thúc

năm) và một phần cho công đoàn chăm lo phúc lợi cho tập thể nhân viên (giữ

trẻ, xây dựng hoặc cải tạo nhà ở cho nhân viên,…)

Quỹ đầu tư phát triển (Other Surplus Reserve Fund – OSRF)

Luật doanh nghiệp không quy định rõ số tiền tối thiểu được trích lập cho

quỹ đầu tư và phát triển. Do đó, tỷ lệ phân bổ được xác định dựa trên những

quy định trong quy chế tài chính hoặc do Hội đồng quản trị quyết định. Quỹ

này được dùng để mua sắm tài sản cố định, tăng vốn lưu động và mở rộng quy

mô sản xuất của DN.

Chỉ sau khi phân phối xong ba quỹ trên, các công ty mới công bố việc chia

cổ tức từ phần còn lại của lợi nhuận sau khi phân phối. Lợi nhuận không được

phân phối từ những năm trước có thể được thêm vào để chia trong năm nay. Và

một vấn đề không kém phần quan trọng là khi sử dụng các quỹ dự trữ được

dùng để bù đắp các khoản lỗ, quỹ đầu tư phát triển (OSRF) phải được dùng

trước quỹ dự phòng tài chính SRF. Tuy nhiên, cổ tức không được chi trả nếu

lợi nhuận năm nay và các quỹ không đủ bù đắp cho khoản lỗ của doanh nghiệp.

- Trang 11 -

Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp không được phép chi trả cổ tức từ

nguồn thặng dư vốn hoặc khi công ty có dấu hiệu kinh doanh không hiệu quả

dẫn đến lợi nhuận âm. Tại Việt Nam, vấn đề này chưa được quy định rõ ràng

nên trong thực tế đã phát sinh một số trường hợp công ty có lợi nhuận lũy kế

âm mà vẫn chi trả cổ tức, lấy từ nguồn vốn thặng dư. Điều này nếu không có

quy định rõ ràng không những chính sách cổ tức trở thành một hình thức thoái

vốn khỏi doanh nghiệp mà còn gây mâu thuẫn lợi ích của các nhà đầu tư ngắn

hạn và dài hạn.

1.1.3. Các ảnh hưởng của thuế:

Scholz (1992) phân tích dữ liệu từ cuộc khảo sát năm 1983 và cho rằng có

mối liên hệ nghịch chiều giữa tỷ suất cổ tức của các cổ đông và thuế đánh trên

cổ tức. Trong khi đó, Allen và Michaely (2003) lại nhận thấy rằng thuế cổ tức

càng cao thì các nhà đầu tư càng nhận được phần cổ tức nhiều hơn. Những

nghiên cứu mới nhất đã khẳng định thuế cổ tức là một yếu tố đầu tiên xét đến

trong các quyết định của các nhà đầu tư.

Một số nghiên cứu khác đã cố gắng phân tích một cách trực tiếp hơn ảnh

hưởng của thuế đối với quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Perez –

Gonzalez (2003) thấy rằng khi thuế cổ tức tăng (hoặc giảm) thì các nhà đầu tư

chịu thuế sẽ bị giảm (hoặc được tăng) cổ tức của mình. Poterba và Summers

(1984) cũng có kết luận tương tư khi nghiên cứu tại thị trường nước Anh.

Những nghiên cứu này đều hàm ý rằng thuế có ảnh hưởng đến các quyết định

chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Cuối cùng, Lie và Lie (1999) thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ

tức thấp (tương ứng mức thuế lũy tiến đánh trên nhà đầu tư cao) có khả năng

thực hiện việc mua lại cổ phần hơn là tăng cổ tức định kỳ hoặc chi trả cổ tức

bằng tiền mặt. Và họ kết luận thuế đánh vào nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính

sách chi trả cổ tức.

1.1.4. Nhu cầu thanh khoản:

Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh

- Trang 12 -

nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Trong

khi đó, thậm chí một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận

cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức

nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.

Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường

trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn,

khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng

nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi, nhu cầu tiền cao cũng thường

thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.

1.1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:

John et al. (2007) cho rằng:

(cid:190) Vị trí địa lý có ảnh hưởng đến môi trường tiếp nhận thông tin của doanh

nghiệp, và do đó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

(cid:190) Thông tin bất cân xứng, quản lý giám sát yếu kém tại các doanh nghiệp

đặt vị trí quá xa tỉnh thành sẽ làm tăng rủi ro cho các cổ đông, đó là nhà quản lý

sử dụng dòng tiền tự do để thực hiện các quyết định đầu tư kém hiệu quả, ví dụ

xây dựng quyền lực cho bản thân người quản lý. Để giảm thiểu việc đầu tư kém

hiệu quả này, các nhà đầu tư đều mong muốn được nhận cổ tức tiền mặt cao.

(cid:190) Nếu các doanh nghiệp ở xa các trung tâm tài chính, việc tiếp cận với các

định chế tài chính, ngân hàng, hay các tổ chức cho vay nợ hoặc đầu tư vào

doanh nghiệp sẽ khó khăn hơn (do các tổ chức này không có thông tin nhiều về

doanh nghiệp so với trường hợp doanh nghiệp ở gần). Do khó khăn trong việc

huy động vốn, để đáp ứng nhu cầu đầu tư, những công ty càng xa trung tâm thì

càng tích lũy tiền mặt cao và sẽ giảm việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt.

Như vậy, doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín

dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả

năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất

thường. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát

chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận vốn bên ngoài khi có cơ

- Trang 13 -

hội đầu tư mới thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế,

doanh nghiệp thường giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái

đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngoài.

1.1.6. Tính ổn định của lợi nhuận:

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ

tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh

nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ

thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính.

1.1.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn:

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ

cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và

sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh

nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi

nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.

1.1.8. Lạm phát:

Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường

không đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài

sản này cũ kỹ, lạc hậu. Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một

tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.

Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh

nghiệp. Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và

các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng

hiện vật kinh doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả

cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt

giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh

nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như

trước khi có lạm phát.

1.1.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng):

Việc đo lường mức độ bảo vệ quyền lợi cổ đông sẽ tập trung vào 2 chỉ số:

- Trang 14 -

1.1.9.1. Mức độ tham nhũng trong công ty:

Đo lường bằng cách sử dụng chỉ số ETC “Entertainment and Travel Cost”

được thiết lập bởi Cai, Fang và Xu (2009). Chỉ số này đo lường độ lớn các

khoản thanh toán của doanh nghiệp cho các quan chức chính phủ và được tổng

hợp theo vùng.

Giá trị chỉ số càng cao tương ứng với khoản thanh toán cho các chi phí giải

trí và du lịch càng cao (nghĩa là mức độ tham nhũng càng cao). Trong mối liên

hệ với chính sách cổ tức của công ty, chỉ số ETC đại diện cho mối đe dọa tất cả

hay một phần quyền lợi của cổ đông là bị chiếm bởi các nhà quản lý hoặc các

quan chức nhà nước.

1.1.9.2. Mức độ bảo vệ quyền lợi cổ đông:

Djankov, La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (2003) xác định việc bảo

vệ quyền lợi chủ sở hữu là yếu tố quan trọng hình thành các điều khoản trong

các hợp đồng kinh tế mà hệ thống pháp luật tạo ra để bảo vệ quyền sở hữu tư

nhân tạo điều kiện cho các cổ đông tư nhân bảo vệ lợi tức của mình. Chỉ số bảo

vệ quyền sở hữu (cũng được phát triển từ Cai, Fang và Xu (2009)) đo lường

mức độ mà tại đó hệ thống luật pháp của mỗi vùng bảo vệ quyền lợi chủ sở hữu

tư nhân như thế nào. Giá trị chỉ số cao đồng nghĩa với mức độ bảo vệ cao. Đối

với chính sách cổ tức của doanh nghiệp, chỉ số (PP) bảo vệ quyền sở hữu, chỉ

số này đại diện cho áp lực của các cổ đông buộc doanh nghiệp phân phối cổ tức

tiền mặt.

1.1.10. Bảo vệ chống loãng giá:

Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận

của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời cao doanh

nghiệp có thể phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án.

Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua

một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần

trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài

doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn

- Trang 15 -

để tránh rủi ro loãng giá.

Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng

hạn như huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Nhưng nếu sử dụng cách

này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng

chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ

phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính

sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ

khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường

vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng.

Tóm lại, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn

chính sách cổ tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở

hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của

doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,...Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân

nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ

tức tối ưu.

1.2. Một số nghiên cứu tại các nước trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng

đến chính sách cổ tức:

1.2.1. Lý thuyết “The Bird In The Hand” (tạm dịch “Chú chim trong

lòng bàn tay”:

Được đưa ra bởi Gordon và Walter (1963), trong đó họ kết luận rằng các

nhà đầu tư luôn luôn thích tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn

trong tương lai để họ có thể giảm thiểu rủi ro đối mặt khi đầu tư vào cổ phiếu.

1.2.2. Lý thuyết “Catering” – Vấn đề hiệu ứng khách hàng:

Được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2004), cho rằng các nhà quản lý quyết

định chính sách cổ tức phải quan tâm đáp ứng được những nhu cầu và mong

muốn của nhà đầu tư theo cách chi trả cổ tức ổn định nếu nhà đầu tư thuộc loại

thích trả cổ tức, xem nó như là một phần phí bảo hiểm cho việc đầu tư của họ,

hoặc không chi trả cổ tức nếu nhà đầu tư thuộc loại không cần cổ tức mà cần sự

gia tăng vốn trong tương lại.

- Trang 16 -

1.2.3. Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu:

Được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John Williams (1985), cho rằng cổ

tức là công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất đối xứng giữa người quản lý và

cổ đông thông qua việc nó đưa đến các cổ đông những thông tin nội bộ về triển

vọng trong tương lai của công ty. Tương tự, Jensen và Meckling (1976),

Easterbrook (1984) cũng đề cập đến vấn đề thông tin bất cân xứng và chi phí

người đại diện, cho rằng phần trăm vốn chủ sở hữu cổ phần mà các nhà quản trị

đang quản lý có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tại sao các cổ đông

thường đòi cổ tức cao? Đó là do thị trường luôn tồn tại vấn đề thông tin bất cân

xứng nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các giám đốc có thể chi tiêu lợi nhuận

giữ lại 1 cách thông minh, họ lo sợ rằng tiền sẽ được tái đầu tư vào việc xây các

biệt điện lớn hoặc đầu tư vào các dự án liều lĩnh, rủi ro quá cao chứ không phải

đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lãi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho

các cổ đông. Các nhà nghiên cứu cho rằng gia tăng cổ tức không phải bởi vì

các nhà đầu tư thích cổ tức mà bởi vì họ cho rằng như thế sẽ làm cho các giám

đốc quản lý tốt hơn.

De Angelo et al (2004) cũng tiến hành các nghiên cứu về mối liên quan

giữa chính sách cổ tức, chi phí người đại diện và lợi nhuận giữ lại. Họ thấy

rằng các khoản thanh toán cổ tức có thể ngăn ngừa được mâu thuẫn trong vấn

đề chi phí đại diện vì lợi nhuận giữ lại quá nhiều có thể nảy sinh những quyết

định liều lĩnh, không quan tâm đến các cơ hội đầu tư tốt hơn nếu không có sự

giám sát của cổ đông. Điều này cho thấy các công ty có lợi nhuận giữ lại cao

đặc biệt thích chi trả cổ tức. Với quan điểm này, các công ty sẽ trả cổ tức cao

nếu lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu cao, và giảm nếu tỷ lệ này giảm

và bằng 0 nếu tỷ lệ tiến về gần 0, khi đó công ty không có lợi nhuận giữ lại.

Cuối cùng nhận thấy rằng có mối liên kết đáng kể giữa quyết định chi trả cổ tức

và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ; đồng thời quyết định chia cổ tức

cũng chịu sự tác động bởi quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, sự tăng trưởng, đòn

cân nợ, lượng tiền mặt và lịch sử chi trả cổ tức.

- Trang 17 -

1.2.4. Lý thuyết chu kỳ kinh doanh:

Lease et al (2000), Fama và French (2001) cho rằng công ty nào cũng có

chu kỳ kinh doanh của nó gồm 5 giai đoạn: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão

hòa và suy thoái. Các ông cho rằng các công ty đều phải tuân theo một chu kỳ

kinh doanh nhất định và quản trị doanh nghiệp cần phải tiếp cận những khuyết

tật của thị trường tương ứng với chu kỳ kinh doanh bao gồm vấn đề thuế, chi

phí giao dịch và thông tin bất cân xứng,… từ đó quyết định việc chi trả cổ tức

cho phù hợp với từng giai đoạn của doanh nghiệp.

Miller và Scholes (1978) dựa trên những số liệu thực tế của Mỹ đưa ra kết

luận về ảnh hưởng của ưu đãi thuế đối với chính sách cổ tức. Đó là thuế suất

đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn khác nhau sẽ dẫn đến những hiệu

ứng khác nhau về chính sách cổ tức.

1.2.5. Lý thuyết MM - Miller và Modigliani (1961):

Tại các thị trường hoàn hảo, cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh

nghiệp, do đó cổ đông sẽ không quan tâm đến việc phát sinh dòng tiền của

mình là dưới hình thức cổ tức hay là hình thức tăng vốn. Vì vậy, trong trường

hợp này, việc có chia cổ tức hay không sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh

nghiệp – chia cổ tức tiền mặt nếu dòng tiền đang dương và ngược lại sẽ phát

hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ tức.

D'Souza (1999), nghiên cứu mối liên hệ giữa vấn đề chi phí đại diện, rủi ro

thị trường, cơ hội đầu tư và chính sách cổ tức. Kết quả của nghiên cứu này cho

thấy rõ ràng giữa chi phí người đại diện và rủi ro thị trường có mối quan hệ

nghịch chiều đối với việc chi trả cổ tức; trong khi đó, mối quan hệ giữa chính

sách cổ tức và cơ hội đầu tư đối với các công ty quốc tế trong mẫu khảo sát là

nhỏ và không đáng kể.

- Trang 18 -

1.2.6. Mô hình Lintner:

Adaoglu (2000), đã tiến hành nghiên cứu về sự bất ổn trong chính sách cổ

tức của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul

(ISE), một nền kinh tế điển hình cho thị trường mới nổi bằng cách sử dụng mô

hình Lintner trên 916 mẫu quan sát thông báo cổ tức các công ty thuộc khu vực

phi tài chính được niêm yết trên ISE. Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy

rằng các công ty niêm yết trên ISE đi theo chính sách chia cổ tức tiền mặt

không ổn định và yếu tố chính ảnh hưởng đến lượng cổ tức được chia chính là

thu nhập của công ty.

Omet (2004), cũng sử dụng mô hình của Lintner đã khảo sát việc chia cổ

tức của thị trường vốn Jordan thông qua việc chạy dữ liệu biến phụ thuộc DPSit

và 2 biến giải thích EPSit và DPSit-1. Phân tích thực hiện trên 44 công ty

Jordan niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman (ASM). Kết quả cho thấy

các công ty này tuân theo chính sách cổ tức ổn định; chỉ số DPS năm hiện

hành phụ thuộc nhiều vào DPS năm trước hơn là EPS năm nay. Ngoài ra kết

quả báo hiệu rằng thuế đánh trên cổ tức không có tác động đáng kể đến các

quyết định chia cổ tức của các công ty niêm yết.

Eriotis (2005), khảo sát tác động của lợi nhuận được phân phối và quy mô

doanh nghiệp đối với chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp. Tác giả thấy

rằng các công ty Hy Lạp thiết lập các chính sách cổ tức của họ không chỉ dựa

trên thu nhập ròng được phân phối, mà còn dựa trên những thay đổi trong cổ

tức, sự thay đổi từ các khoản thu nhập năm ngoái và quy mô công ty. Kết quả

nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng thu nhập được phân phối và quy mô

doanh nghiệp được xem như là tín hiệu cho cổ tức các công ty. Các công ty Hy

Lạp cũng duy trì việc thanh toán cổ tức trong dài hạn.

Stulz et al (2005), tiến hành nghiên cứu mối liên hệ chính sách cổ tức và lợi

nhuận giữ lại lũy kế bằng cách áp dụng lý thuyết chu kỳ kinh doanh về cổ tức.

Các công ty của khu vực phi tài chính trả cổ tức nhiều hơn khi lợi nhuận giữ lại

chiếm tỷ lệ lớn trong tổng nguồn vốn chủ sở hữu và tiến về 0 khi hầu hết lợi

- Trang 19 -

nhuận giữ lại đã được phân phối. Họ quan sát được mối liên kết đáng kể giữa

quyết định chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại lũy kế. Họ còn sử dụng lợi nhuận,

tăng trưởng, quy mô công ty, lịch sử chi trả cổ tức, đòn cân tài chính, và số dư

tiền mặt để khảo sát và thấy rằng lợi nhuận giữ lại lũy kế có tác động lớn hơn

tác động lợi nhuận và cơ hội phát triển.

Amidu và Abor (2006), tiến hành các nghiên cứu về yếu tố quyết định

chính sách cổ tức tại Ghana.

Họ chọn mẫu 20 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Ghana

(GSE) để đại diện cho 76% tổng số công ty niêm yết trên GSE. Họ đã lấy tỷ số

cổ tức chi trả là biến phụ thuộc và được xác định bằng cổ tức trên mỗi cổ phiếu

chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Biến giải thích bao gồm lợi nhuận (prof),

rủi ro (risk), dòng tiền (cash), thuế doanh nghiệp (tax), tỷ lệ cổ phần tổ chức

nắm giữ (INSH), tăng trưởng doanh thu và giá trị thị trường so với giá trị sổ

sách của cổ phiếu (MTBV).

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

(cid:190) Các doanh nghiệp lợi nhuận nhiều hơn thì chi trả cổ tức nhiều hơn.

(cid:190) Khả năng thanh khoản doanh nghiệp càng tăng thì doanh nghiệp càng

trả cổ tức nhiều hơn.

(cid:190) Thu nhập ròng hay thay đổi, không ổn định thường làm cho doanh

nghiệp khó khăn trong việc chi trả cổ tức dẫn đến chi cổ tức thấp hoặc không

chi trả.

Tóm lại, chính sách chi trả cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán Ghana bị tác động bởi lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng và

các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp.

Naceur et al (2006), tiến hành các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Tunisia. Họ đã chọn 48 công ty

(không thuộc ngành tài chính) và kiểm tra xem liệu các công ty niêm yết có

duy trì chính sách cổ tức ổn định hay không.

- Trang 20 -

Họ cố gắng trả lời các câu hỏi: các công ty có theo đuổi chính sách cổ tức

ổn định không, tỷ suất cổ tức có khác nhau giữa các ngành không, những yếu tố

chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Tunisia là gì?

Bằng cách sử dụng mô hình của Lintner, họ kết luận rằng các cổ tức chi trả

tại các công ty ở Tunisia chủ yếu dựa vào khoản thu nhập hiện tại, cổ tức các

năm trước, theo cách này cổ tức sẽ nhạy cảm với thu nhập hiện tại nhiều hơn,

bất kỳ sự thay đổi nào của lợi nhuận năm nay của công ty đều ảnh hưởng trực

tiếp đến mức chia cổ tức. Họ nhận thấy rằng các công ty Tunisia đều giống như

các thị trường mới nổi khác hầu như không đi theo phương thức cổ tức ổn định

hàng năm.

Ngoài ra, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu thường rất thấp (14% cho cả mẫu và

32% đối với các công ty có chi trả cổ tức). Do tỷ lệ này thấp mà tốc độ điều

chỉnh thay đổi quá cao dẫn đến sự mất ổn định trong chính sách cổ tức tại

Tunisia. Nghiên cứu cũng đưa đến kết luận rằng các công ty lợi nhuận cao, thu

nhập ổn định, dòng tiền lớn hơn có thể chi trả cổ tức cao hơn. Ngoài ra doanh

nghiệp có tỷ lệ cổ tức chi trả cao thì sẽ thu hút các nhà đầu tư nhiều hơn. Vấn

đề tập trung quyền sở hữu không ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức. Bởi vì

mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đông tại các công ty ở Tunisia ít hơn, đồng

thời cổ đông không được lựa chọn chính sách cổ tức như thế nào để giảm sự

tùy tiện trong các quyết định quản lý của ban giám đốc nhằm bảo vệ lợi ích của

họ.

Reddy (2006), xem xét chính sách cổ tức, xu hướng và yếu tố quyết định

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay (BSE) dựa trên

nền tảng lý thuyết của lý thuyết trade-off ( lý thuyết về đòn bẩy tài chính) và lý

thuyết signal (vai trò tín hiệu của cổ tức). Phân tích cổ phiếu giao dịch trên

New York Stock Exchange (NYSE) và (BSE) cho thấy tỷ lệ phần trăm các

công ty trả cổ tức đã giảm từ 60,5% năm 1990 xuống 32,1% năm 2001 và có

rất ít công ty duy trì việc trả cổ tức. Hơn nữa, các công ty chi trả cổ tức thường

- Trang 21 -

có lợi nhuận cao, quy mô lớn và đang trong giai đoạn tăng trưởng. Thuế doanh

nghiệp, ưu đãi thuế không có tác động đối với Ấn Độ.

Megginson và Eije (2006), bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu của hơn 3.400

công ty niêm yết, họ đã xem xét sự tiến triển của chính sách cổ tức từ năm

1989-2003 của 15 nước là thành viên của Liên minh châu Âu trước T05/2004.

Một phát hiện quan trọng trong khảo sát là sự gia tăng thu nhập giữ lại trong

tổng vốn chủ sở hữu không làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, nhưng độ tuổi của các

công ty thì có ảnh hưởng.

Avazian et al (2006), tiến hành các nghiên cứu về các công ty Hoa Kỳ

niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định

cổ tức ổn định thường xuyên phụ thuộc vào một phần việc tiếp cận với thị

trường. Trong nghiên cứu của họ chính sách cổ tức ổn định sẽ là giải pháp tối

ưu đối với các công ty tăng vay nợ dưới hình thức trái phiếu trong đó các trái

chủ thường mù mờ thông tin. Tuy nhiên,chính sách này lại không tối ưu đối với

các công ty vay nợ từ các ngân hàng vốn tư nhân. Điều này cho thấy rằng quyết

định chính sách cổ tức có liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng giữa các

nhà quản trị và các chủ nợ của công ty.

Baker et al (2007), tiến hành nghiên cứu nhận thức về chính sách cổ tức

của các nhà quản lý người Canada và lấy mẫu 291 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Toronto (TSE). Mục tiêu của các nghiên cứu liên quan đến

các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, các vấn đề chính sách cổ tức và

giải thích về lý do tại sao các công ty trả cổ tức. Theo khảo sát tiến hành ở các

nhà quản lý của TSE, thì yếu tố quan trọng nhất đối với quyết định chia cổ tức

là mức độ kỳ vọng thu nhập trong tương lai, các khoản thu nhập ổn định, mô

hình chia cổ tức các năm trước và thu nhập hiện hành. Kết quả nghiên cứu này

hoàn toàn phù hợp với mô hình của Lintner. So sánh với kết quả khảo sát đối

với các doanh nghiệp của Mỹ cho thấy, thứ tự xếp hạng các yếu tố quyết định

của chính sách cổ tức của các nhà quản lý Canada tương tự với các giám đốc

công ty Mỹ. Tuy nhiên cũng có sự khác biệt là nhà quản lý Canada đề cao vấn

- Trang 22 -

đề tập trung quyền sở hữu và đặc điểm của công ty hơn là Mỹ. Nghiên cứu

cũng cho thấy chính sách cổ tức các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán

Toronto nghiêng về lý thuyết “signalling” và lý thuyết chu kỳ kinh doanh hơn

là lý thuyết “catering” và “bird in hand”- ưu đãi thuế và vấn đề chi phí đại diện

mâu thuẫn quyền lợi giữa người quản lý và cổ đông. So với các công ty không

chi trả cổ tức, những công ty trả cổ tức thường là các công ty lớn hơn, lợi

nhuận nhiều hơn, dòng tiền cao hơn, có nhiều cơ hội phát triển hơn, bảo vệ

quyền lợi chủ sở hữu mạnh hơn.

Jeong (2008), kiểm tra sự năng động của chính sách cổ tức tại Hàn Quốc,

tìm hiểu cách các công ty niêm yết tại Hàn Quốc thiết lập chính sách cổ tức

trong môi trường thể chế khác với các nước phát triển như Hoa Kỳ. Nghiên cứu

khảo sát liệu các doanh nghiệp Hàn Quốc có theo đuổi chính sách cổ tức ổn

định như các nước phát triển không? Đồng thời ông xác định các nhân tố ảnh

hưởng đến tính ổn định của chính sách cổ tức. Kết quả thực nghiệm cho thấy

các doanh nghiệp Hàn Quốc quyết định chính sách cổ tức dựa trên mệnh giá cổ

phiếu, sát với mức lãi suất tiền gửi bình quân. Sự thay đổi cổ tức cũng ít phản

ánh sự thay đổi những yếu tố cơ bản trong doanh nghiệp. Mức chi trả cổ tức

hàng năm có liên quan mật thiết với mức lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 năm. Để

kiểm tra mức độ ổn định của cổ tức, nghiên cứu thấy rằng phần lớn các công ty

niêm yết ở Hàn Quốc trả cổ tức ổn định. Nhưng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ thanh

toán cổ tức mục tiêu thì nhanh hơn so với thị trường tại nước phát triển.

Mặt khác, luận văn cũng xem xét các yếu đóng vai trò quan trọng ảnh

hưởng đến chính sách cổ tức như rủi ro công ty đối mặt, quy mô và sự tăng

trưởng. Đồng thời nghiên cứu nhận thấy rằng có sự khác biệt giữa các công ty

Hoa Kỳ và Hàn Quốc: các công ty lớn hơn, lâu đời hơn và chịu nhiều rủi ro

hơn thì chi trả cổ tức ổn định hơn. Nhân tố quyền sở hữu đóng vai trò quyết

định đối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Hàn Quốc.

Như vậy, từ việc nghiên cứu các lý thuyết đã có về các nhân tố ảnh hưởng

đến chính sách cổ tức, luận văn đã đưa đến một cái nhìn tổng quát về các mối

- Trang 23 -

quan hệ giữa các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định chi trả cổ tức. Điều này

làm cơ sở để luận văn tiếp tục đi vào nghiên cứu thực tế trong thị trường chứng

khoán Việt Nam, mối liên hệ của những yếu tố này với chính sách cổ tức diễn

ra như thế nào. Trên kết quả nghiên cứu, các nhà quản trị Việt Nam sẽ có

những căn cứ khoa học hơn trong thực tế để đưa ra các quyết định chi trả cổ tức

tối ưu đối với bản thân doanh nghiệp mình, hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi

ích cổ đông, những người chủ của doanh nghiệp.

- Trang 24 -

PHẦN 2

ỨNG DỤNG NGHIÊN CỨU TẠI TRUNG QUỐC

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ

TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE 2007-2009.

2.1 .Lý do sử dụng nghiên cứu Trung Quốc ứng dụng vào thị trường chứng

khoán Việt Nam:

2.1.1. Thị trường chứng khoán tại một số nước châu Á:

Điểm lại 30 năm hoạt động của TTCK các nước đang phát triển châu Á, từ

Hàn Quốc đến Hồng Kông…, qua Thái Lan người ta cũng không khó gì để nêu

ra một số đặc điểm rất đáng quan tâm như sau:

(cid:190) Chính phủ trực tiếp chỉ đạo TTCK ngay khi vừa thành lập, trước hết là

sử dụng những biện pháp kích thích phát hành chứng khoán. Những doanh

nghiệp nào có đủ điều kiện mà không phát hành chứng khoán thì sẽ gặp khó

khăn trong huy động vốn từ ngân hàng.

(cid:190) Thúc đẩy thị trường tiền tệ làm tiền đề cho việc lập TTCK.

(cid:190) Tìm cách thu hút vốn nước ngoài để kích thích TTCK trong nước.

(cid:190) Cổ phần hóa DNNN.

(cid:190) Do thiếu kinh nghiệm tổ chức – quản lý nên hầu hết các TTCK đều

không kiểm soát được các hoạt động đầu cơ. Hoạt động đầu cơ đã thúc đẩy sự

sụp đổ của TTCK ở Hàn Quốc năm 1962, rồi ở Hồng Kông cuối năm 1974 –

vốn được gọi là “casino lớn nhất châu Á”.

(cid:190) TTCK ở khu vực này bất chấp thăng trầm vẫn phát triển với tốc độ cực

lớn. Ngay từ năm 1985, nhiều sở giao dịch chứng khoán ở châu Á đã giữ được

vị trí then chốt trên TTCK thế giới, đó là SGD Bangkok đạt vị trí thứ 7, SGD

Hồng Kông thứ 16, SGD Singapore thứ 18 về dung lượng giao dịch. Có được

những thành tựu trên chính là nhờ việc áp dụng kinh nghiệm của phương Tây

và Nhật Bản và nhờ tốc độ tăng trưởng cao ở các nền kinh tế khu vực này.

- Trang 25 -

2.1.2. Thị trường chứng khoán Trung Quốc:

TTCK Trung Quốc, vừa mang đặc điểm của một nền kinh tế chuyển đổi, lại

vừa có những nét chung của một nền kinh tế đang phát triển của châu Á, vừa có

cái riêng mang màu sắc Trung Quốc.

Giáo sư trường Đại học Fudan, thầy Xie Baisan đã đề cập đến 10 đặc điểm

của thị trường chứng khoán Trung Quốc, cụ thể như sau:

(cid:190) Thứ nhất, thị trường chứng khoán không là một phong vũ biểu của nền

kinh tế. Nó không đi lên khi kinh tế lên, nhưng nếu nền kinh tế suy giảm nó lại

rơi không phanh.

(cid:190) Thứ hai, hầu hết các doanh nghiệp nhà nước đều niêm yết trên thị

trường, nhưng quyền sở hữu và chức năng của nhà nước trong các doanh

nghiệp này vẫn còn ảnh hưởng nặng nề.

(cid:190) Thứ ba, nhiều công ty niêm yết hoạt động không hiệu quả, không khả

năng để chia cổ tức hoặc thậm chí không muốn cổ tức.

(cid:190) Thứ tư, bất kể thị trường đang tăng giá hay xuống giá, các công ty niêm

yết bị tham ô một cách nghiêm trong, luôn trong tình trạng khát vốn đầu tư.

(cid:190) Thứ năm, thị trường không có hành lang pháp lý ổn định, tình trạng

thông tin bất cân xứng quá cao ảnh hưởng sự vận hành của thị trường.

(cid:190) Thứ sáu, các chính sách vĩ mô, kiểm soát thị trường biến đổi liên tục,

không ổn định.

(cid:190) Thứ bảy, chính sách tiền tệ tác động quá lớn đến thị trường chứng

khoán.

(cid:190) Thứ tám, công tác quản trị tại các công ty niêm yết mang tính doanh

nghiệp nhà nước nặng nề, quan liêu, bao cấp.

(cid:190) Thứ chín, là một thị trường chứng khoán đóng cửa, nhỏ bé, đồng nhân

dân tệ không được tự do chuyển đổi.

(cid:190) Cuối cùng, khi có một biến cố lớn xảy ra, thông tin quan trọng được phổ

biến, thị trường dễ dàng mất tính thanh khoản.

- Trang 26 -

Lướt qua các đặc điểm của các thị trường chứng khoán của các nước trong

nền kinh tế mới nổi, Châu Á và đặc biệt là Trung Quốc, ta nhận thấy thị

trường chứng khoán Việt Nam có một số điểm tương đồng với Trung

Quốc. Chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu nhà nước còn rất cao trong cơ cấu vốn của

các công ty niêm yết; chính sách tiền tệ tác động quá lớn đến thị trường chứng

khoán; hành lang pháp lý chưa ổn định, chính sách kinh tế vĩ mô thay đổi liên

tục dẫn đến tình trạng thông tin bất cân xứng quá cao dẫn đến khả năng dễ dàng

mất tính thanh khoản của thị trường khi có bất kỳ những tin đồn xấu nào.

Chính vì lẽ đó, luận văn sẽ sử dụng những kết quả có được từ một nghiên cứu

mới nhất về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường Trung

Quốc để dựa trên cơ sở đó tiến hành khảo sát những tác động tương tư đối với

thị trường chứng khoán Việt Nam.

2.2. Nghiên cứu của Xi He et al (2009) về các nhân tố ảnh hưởng đến chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Trung Quốc:

2.2.1. Quy trình công bố cổ tức chi trả tại các công ty niêm yết Trung

Quốc:

Căn cứ vào tình hình kinh doanh vào cuối năm trước, tại ngày công bố, hội

đồng quản trị sẽ đưa ra kế hoạch phân phối lợi nhuận (Profit Distribution

Scheme – PDS) trong báo cáo thường niên. Kế hoạch phân phối lợi nhuận

được trình Đại hội cổ đông thường niên (Annual General Meeting – AGM) để

duyệt, việc thông báo bao gồm hình thức cổ tức (tiền mặt hay cổ phần) và mức

cổ tức đề xuất (bằng 0 hoặc cao hơn).

Sau Đại hội cổ đông, kế hoạch phân phối cuối cùng được nộp lên Trung tâm

lưu ký chứng khoán (CSDCC) để thẩm định và phê duyệt. Sau ngày CSDCC

duyệt, doanh nghiệp sẽ công bố ngày chốt danh sách cổ đông, ngày không

hưởng quyền và chi tiết liên quan trong kế hoạch phân phối cổ tức.

Phản ứng của các nhà đầu tư đối với việc công bố chia cổ tức bằng tiền mặt

hay bằng cổ phần được dự đoán là khác nhau. Đối với các công ty đang tăng

trưởng đòi hỏi nguồn tài trợ từ bên ngoài thì chi trả cổ tức cổ phần là lựa chọn

- Trang 27 -

tối ưu cho phép giữ lại nguồn vốn nội bộ để tiếp tục đầu tư. Do đó, thanh toán

cổ tức cổ phần có thể là tín hiệu rằng công ty có tiềm năng tăng trưởng.

Hơn nữa, cổ tức cổ phần được chi trả bởi những công ty đối mặt với tình

trạng thông tin bất cân xứng cao và cho rằng mình đang bị định giá thấp. Trong

bối cảnh đó, cổ tức cổ phần sẽ là một phương cách hiệu quả thu hút sự chú ý

của các nhà phân tích tài chính. Không giống như hình thức cổ tức cổ phần, chi

cổ tức bằng tiền mặt có thể sẽ không liên quan đế việc tăng trưởng của doanh

nghiệp, do đó, các nhà đầu tư phản ứng cũng khác hơn so với những công bố

cổ tức cổ phần. Hơn nữa, chi trả cổ tức tiền mặt có thể là một cách để doanh

nghiệp đáp ứng nhu cầu của các cổ đông sở hữu cổ phiếu chưa được giao dịch:

cổ tức tiền mặt chính là thu nhập của những cổ đông này. Việc này không được

xem là vì lợi ích chung của các nhà đầu tư, do đó những công bố chia cổ tức

bằng tiền mặt có thể có mối liên hệ trái chiều với những phản ứng của thị

truờng

2.2.2. Quy định về chính sách cổ tức và huy động nguồn vốn tài trợ của

Trung Quốc:

Các doanh nghiệp ở các nước phát triển thường có khuynh hướng duy trì

chính sách cổ tức ổn định. Ngược lại, hầu hết các doanh nghiệp niêm yết Trung

Quốc đều đang ở giai đoạn phát triển nhanh, tập trung vào việc tích lũy vốn và

mở rộng quy mô sản xuất. Do đó, các doanh nghiệp ít chi trả cổ tức hoặc chi trả

thấp. (Shao và Lin, 2004). Kết quả là, Ủy Ban Chứng khoán Trung Quốc

(China Securities Regulation Commission – CSRC) đã tìm cách khuyến khích

các doanh nghiệp TQ phải thiết lập chính sách chi trả cổ tức dài hạn với mục

tiêu đảm bảo việc chi trả cồ tức bằng tiền mặt.

Trong tháng 03 năm 2001, UBCKTQ đã ban hành “Các quy định hành

chính đối với việc phát hành cổ phiếu mới của các công ty niêm yết” và quy

định rằng các tổ chức bảo lãnh phát hành cổ phiếu phải đặc biệt chú ý đến các

đơn xin tái cấp vốn (chẳng hạn: phát hành quyền mua cổ phiếu, trái phiếu

chuyển đổi, theo như định nghĩa của CSRC) của các công ty không chi trả cổ

- Trang 28 -

tức trong 3 năm mà không có bất kỳ giải trình nào từ Hội đồng quản trị. Đây là

lần đầu tiên tại Trung Quốc, UBCK đã chính thức điều tiết các chính sách chi

trả cổ tức tại các doanh nghiệp. Tuy nhiên, CSRC không xác định loại hình cổ

tức được chi trả (tiền mặt hoặc cổ phiếu). Quan trọng hơn nữa, việc chi trả cổ

tức không bắt buộc miễn là Ban Giám Đốc có những giải trình thỏa đáng về

việc không chi trả cổ tức.

Vào tháng 12 năm 2004, UBCKTQ đã tiến thêm 1 bước xa hơn bằng quy

định rằng các doanh nghiệp sẽ không được chấp thuận việc tái tài trợ vốn nếu

không chi trả cổ tức tiền mặt trong 3 năm liền kề trước đó. Hơn nữa, để phù

hợp với “Quy định hành chính đối với phát hành cổ phiếu mới” được ban hành

vào tháng 5 năm 2006, UBCKTQ quy định việc phát hành cổ phiếu mới phải

phù hợp với quy định các doanh nghiệp niêm yết phải có cổ tức tiền mặt hoặc

cổ phiếu đã chi trả lũy kế trong 3 năm lớn hơn 20% lợi nhuận có thể phân phối

trung bình hàng năm.

Dựa trên những quy định của chính phủ Trung Quốc nhằm điều tiết chính

sách cổ tức tại các công ty niêm yết, doanh nghiệp sẽ phải thực hiện việc thanh

toán cổ tức của mình trước khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài. Theo

khẳng định của Chen, Jian và Xu (2009), điều này nổi lên mối quan hệ cùng

chiều giữa mức độ cổ phần được phép giao dịch, tài trợ vốn tiếp theo và chính

sách cổ tức.

Ngoài ra, các ông đã xem xét sự khác biệt giữa 2 hình thức chi trả cổ tức:

tiền mặt và cổ phiếu. Sự chọn lựa cổ tức tiền mặt hay cổ phiếu thường bị ảnh

hưởng trực tiếp bởi tiềm năng tăng trưởng và sự đầu tư vào doanh nghiệp.Đối

với công ty tăng trưởng mạnh đòi hỏi huy động vốn tài trợ từ bên ngoài, chi trả

cổ tức cổ phiếu là sự lựa chọn tối ưu vì cổ tức vừa đáp ứng nhu cầu vốn tài trợ

từ bên ngoài đồng thời cho phép doanh nghiệp giữ lại tiền để tiếp tục đầu tư.

Ngược lại, cổ tức tiền mặt cũng đáp ứng quy định của chính phủ về tài trợ vốn

bên ngoài, nhưng nó làm giảm đồng thời lượng tiền mặt và các nguồn quỹ nội

bộ sẵn có cho các cơ hội phát triển của doanh nghiệp, còn các mặt khác thì

- Trang 29 -

không thay đổi. Như vậy, với lập luận tăng vốn tài trợ từ bên ngoài thì tốn kém

và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu vẫn đảm bảo quy định của chính phủ, có thể nói

các doanh nghiệp đang tăng trưởng thì thích trả cổ tức cổ phiếu hơn, và ngược

lại.

Ngoài ra, doanh nghiệp càng muốn thu hút sự chú ý của các nhà phân tích

tại thời điểm huy động tài trợ vốn bên ngoài càng làm giảm tình trạng thông tin

bất cân xứng. Với những ý trên, sẽ có một mối liên hệ cùng chiều giữa nhu cầu

tăng vốn và việc thanh toán cổ tức cổ phần.

2.2.3. Các nhân tố được khảo sát tại thị trường Trung Quốc :

Việc lựa chọn các nhân tố để phân tích ảnh hưởng của chúng đối với hình

thức cổ tức khác nhau của doanh nghiệp xuất phát từ những lý thuyết thực

nghiệm hiện có. Cụ thể, các nghiên cứu cho rằng sự quyết định đầu tư vào công

ty, cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có liên quan với nhau. Ví dụ, một lý

thuyết thực nghiệm lớn cho rằng quyết định chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp

đến dòng tiền, rồi ảnh hưởng đến lựa chọn đầu tư của doanh nghiệp. (Xem

thêm Higgin, 1981; Lang và Litzenberger, 1989). Ngoài ra, Aivazian et al.

(2003) báo cáo rằng tương tự với các nước đã phát triển, chính sách cổ tức tại

các nền kinh tế mới nổi bị tác động bởi các yếu tố lợi nhuận, nợ và các cơ hội

phát triển của doanh nghiệp.

Đi theo Aivazian et al.(2003), nghiên cứu đã thiết lập một loạt các biến số là

các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như sau:

(cid:190) Quy mô doanh nghiệp: là biến số đại diện cho sự tiếp cận với thị trường

tài chính, doanh nghiệp nào càng lớn thì càng tiếp cận với thị trường tốt hơn và

càng có khả năng thanh toán cổ tức tiền mặt nhiều hơn. Do vậy, quy mô

doanh nghiệp sẽ được đo lường bằng tổng tài sản (Total asset – TA)

(cid:190) Cơ hội phát triển: Theo lý thuyết ta cũng có một mối liên kết giữa sự

tăng trưởng, lợi nhuận và nhu cầu tài chính. Cụ thể hơn, công ty nào tăng

trưởng nhanh nói chung sẽ khan hiếm tiền mặt và trả cổ tức bằng tiền mặt ít

hơn, trong khi doanh nghiệp nào có nhiều lợi nhuận hơn và tỷ lệ tăng trưởng

- Trang 30 -

thấp thì dư dả tiền mặt nên sẽ chi trả cổ tức cao hơn. Do đó luận văn sử dụng

đại lượng tốc độ tăng trưởng tài sản cố định - Fixed asset (FA) growth rate,

được xác định bởi tốc độ tăng trưởng hàng năm của tổng tài sản cố định đại

diện cho cơ hội phát triển.

(cid:190) Lợi nhuận: sử dụng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) và được

dùng để đo lường khả năng sinh lợi. Lợi nhuận càng cao doanh nghiệp càng có

nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn.

(cid:190) Lượng tiền mặt nắm giữ:

Để đo lường khả năng thanh toán của doanh nghiệp, nghiên cứu sẽ sử

dụng đại lượng Cash holding (Tiền mặt / Tổng tài sản) được xác định bằng

tổng tiền mặt, tương đuơng tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài

sản.

(cid:190) Tuổi doanh nghiệp:

Ngược lại với thị trường các nước phát triển, các công ty niêm yết Trung

Quốc thường là trẻ và đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh tập trung vào

việc tích lũy vốn và mở rộng quy mô sản xuất (Shao và lin, 2004; Wei và Jiang,

2001). Tương tự, trong nghiên cứu của Xi He et al (2009) cũng đã kiểm định

đại lượng tuổi của doanh nghiệp (Age) được tính bằng số ngày kể từ ngày

niêm yết đầu tiên, quy thành năm và kết luận rằng các công ty càng trẻ càng ít

trả cổ tức bằng tiền mặt. Việt Nam cũng có những điểm tương đồng, do đó,

nghiên cứu cũng sử dụng đại lượng này để khảo sát. Đại lượng cũng được tính

từ ngày niêm yết đến thời điểm chia cổ tức và quy đổi thành năm.

(cid:190) Cơ cấu sở hữu:

Nghiên cứu tại Trung Quốc cho rằng các doanh nghiệp trả cổ tức bằng

tiền mặt có liên quan đến mức độ kiểm soát doanh nghiệp của Nhà nước, sau

khi niêm yết, việc chia tách quyền sở hữu của nhà nước thay đổi, lượng dòng

tiền chảy về nhà nước bị giảm so với trước khi niêm yết. Chi trả cổ tức bằng

tiền mặt làm giảm dòng tiền, do đó những doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước

lại có động cơ lớn để chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Để khảo sát mối quan hệ này

- Trang 31 -

tại Việt Nam , chúng tôi dùng mức độ sở hữu của nhà nước (GV/TS), được đo

bằng số cổ phần của nhà nước sở hữu so với tổng số cổ phần đang lưu hành.

(cid:190) Đòn cân tài chính:

Để phản ánh sự thay thế giữa việc chi trả cổ tức và vay nợ, chúng tôi sử

dụng đòn bẩy tài chính, được tính bằng tỷ lệ giá trị sổ sách nợ trên tài sản (DE).

(cid:190) Chỉ số tham nhũng (ETC): được tính bằng tổng các khoản thanh toán

cho các quan chức chính phủ, nhà nước.

2.2.4. Nghiên cứu của Xi He et al (2009)

Số liệu được thu thập từ Dịch vụ dữ liệu GTA (CSMAR). GTA lưu trữ dữ

liệu về các thông tin công bố chi trả cổ tức, thông tin 10 tổ chức đầu tư, các dữ

liệu trên báo cáo tài chính. Công ty cũng được lưu trữ thông tin trên các thị

trường chứng khoán nơi doanh nghiệp niêm yết (Sàn GDCK Thượng Hải và

Thâm quyến). Để bảo đảm số liệu được chính xác và phục hồi các dữ liệu còn

thiếu, nghiên cứu đã thực hiện việc kiểm tra chéo dữ liệu GTA và các nguồn

khác nhau, như là dữ liệu được biên soạn bởi Trung tâm thông tin tài chính

SinoFin, Công ty chứng khoán China Merchants, Thông tin tài chính Trung

quốc và trang web Eastmoney.com

Lưu ý rằng, các công ty Trung Quốc thông báo hình thức chi trả cổ tức

(hoặc không trả cổ tức) định kỳ hàng năm trên các báo cáo tài chính của họ từ

T1 – T4 năm sau. Chẳng hạn, thông báo kế hoạch chi trả cổ tức được đưa vào

trong báo cáo tài chính năm 2007 nhưng thực sự là thanh toán cổ tức cho năm

tài chính 2006.

Mẫu dữ liệu ban đầu gồm 6.584 thông báo chi trả cổ tức hàng năm từ 2003-

2007. Mẫu bắt đầu từ 2003 vì các dữ liệu chi tiết từ năm 2003 trước về trước

không có sẵn. Trong số 6584 công bố cổ tức, có 315 thông báo còn thiếu thông

tin ngày báo cáo tài chính và những thông báo này được loại khỏi mẫu. Cuối

cùng, luận văn đã áp dụng các bộ lọc khác nhau để giảm thiểu lỗi có thể xảy ra

mà không thể phục hồi được thông qua việc kiểm tra chéo.

Bảng 3: Các nhân tố ảnh hưởng cổ tức tại thị trường Trung Quốc

- Trang 32 -

Who

Stock

Cash

Variable

Non

Pay

le

Dividend

-payers

ers

Sample

Payers

0.07

0.14

3.97

0.13

DPS

74.1

1466.7

40.13

80.16

DPS/EPS

2,503

3,15

1,82

3,160.

3,089.

TA

.68

2.70

1.86

0.02

0.05

0.06

ROA

0.79

0.55

1.05

0.53

0.65

DE

0.23

0.25

0.21

0.25

0.24

Cash/TA

FA

0.16

0.12

0.2

0.19

0.26

growth

0.58

0.59

0.56

0.59

0.55

NT/TS

0.35

0.38

0.32

0.39

0.31

GV/TS

0.06

CSC/TA

0.08

0.05

0.08

0.09

6.39

5.68

7.15

5.6

6.34

Age

0.23

0.51

-0.06

0.49

0.68

REPS

0.01

ETC

0.6

0.61

0.59

0.61

0.59

PP

3.05

3.3

2.28

3.31

3.26

SEOAGE

InstHoldi

0.06

0.05

0.07

0.06

ng

- Trang 33 -

22.9

% of

30.29

21.65

34.18

Private

% of

8.67

8.6

8.75

9.09

5.82

Cross-list

2,51

2,64

2,365

275

5,153

# of Obs

Nghiên cứu khảo sát chính sách cổ tức tại Trung Quốc, một nền kinh tế mới

nổi lớn nhất thế giới và nhận thấy rằng:

(cid:190) Khuynh hướng chi trả cổ tức chịu tác động bởi đặc điểm riêng có của

công ty chẳng hạn các công ty có lợi nhuận cao hơn, đòn cân nợ thấp hơn,

lượng tiền mặt nắm giữ nhiều sẽ có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn, đặc biệt

là cổ tức bằng tiền mặt.

(cid:190) Cơ cấu sở hữu trong doanh nghiệp có liên quan đến việc chi trả cổ tức.

Cụ thể là, doanh nghiệp có sở hữu nhà nước nhiều hơn thường chi trả cổ tức

tiền mặt. Hơn nữa, phù hợp với lý thuyết Catering – hiệu ứng khách hang với

lập luận rằng việc thiết lập chính sách cổ tức nhằm đáp ứng yêu cầu của các

nhà đầu tư, các công ty có tỷ lệ cổ phiếu hạn chế giao dịch cao thường trả cổ

tức bằng tiền mặt hơn. Ngoài ra, các công ty hoạt động ở những vị trí tập trung

nhiều tổ chức đầu tư, có nhiều khả năng tiếp cận nguồn vốn hơn có nhiều khả

năng trả cổ tức hơn.

(cid:190) Tác động của việc công bố thông tin đối với từng hình thức chi trả cổ

tức cũng khác nhau. Các công ty tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, đầu

tư nhiều vào tài sản cố định thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, những công ty

này thường bị định giá thấp và đang tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, do đó

họ sử dụng việc chia cổ tức bằng cổ phiếu nhằm thu hút nhiều hơn sự chú ý của

các nhà phân tích tài chính.

2.3. Ứng dụng khảo sát số liệu tại Việt Nam:

2.3.1. Mô tả chi tiết số liệu: (Xem thêm phụ lục 01)

Một khó khăn trong việc thu thập dữ liệu đó là Việt Nam không có một đơn

- Trang 34 -

vị hay trang web nào thống kê chính thức các số liệu liên quan đến chính sách

cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán như là ở một

số quốc gia khác trên thế giới. Chẳng hạn, trang www.dividend.com thống kê

số liệu các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ, Anh, Canada hay trang

www.asx.com.au thống kê các công ty của Úc hoặc một hệ thống lưu trữ dữ

liệu như Dịch vụ dữ liệu GTA của Trung Quốc, hay hệ thống dữ liệu

Datastream (Danish Stock Data) liên quan đến các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Copenhaghen của Đan Mạch.

Luận văn tập hợp các dữ liệu liên quan đến chính sách cổ tức của doanh

nghiệp thông qua việc tổng hợp số liệu từ các báo cáo tài chính các năm, bản

cáo bạch, báo cáo thường niên và các công bố chi trả cổ tức của doanh nghiệp

trên các trang web thông tin của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM nơi doanh

nghiệp niêm yết, Trung tâm lưu ký chứng khoán, nơi các doanh nghiệp niêm

yết,….

Mẫu dữ liệu khảo sát bao gồm 324 thông báo chi trả cổ tức trong ba năm

2007 – 2009 của 108 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE tính đến hết

31/12/2007. Mẫu bắt đầu từ 2007 vì các dữ liệu chi tiết từ năm 2007 trước về

trước không có sẵn, các doanh nghiệp niêm yết nhiều chủ yếu trong 2006 –

2007 và bắt đầu chi trả cổ tức từ khi niêm yết, số liệu chi trả cổ tức từ các năm

trước đó không được công bố đại chúng, chỉ có rải rác trong các bản cáo bạch

nhưng không đầy đủ qua các năm, khó có việc kiểm tra tính chính xác trong dữ

liệu được thu thập.

Việc khảo sát sẽ tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến việc doanh

nghiệp chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức; doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng

tiền mặt hay bằng cổ phần. Do đó, mẫu khảo sát cũng cần thiết phân loại các

doanh nghiệp tương ứng.

Doanh nghiệp không trả cổ tức là các công ty không chi trả cổ tức dưới bất

kỳ hình thức nào trong kỳ hiện tại.

Doanh nghiệp chi trả cổ tức sẽ chi dưới dạng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu

- Trang 35 -

hoặc bằng cả 2 hình thức. Trong số các doanh nghiệp chi trả cổ tức, doanh

nghiệp chi trả bằng tiền mặt là các doanh nghiệp chỉ trả dưới dạng tiền mặt, còn

lại doanh nghiệp chi trả bằng cổ phiếu là doanh nghiệp trả cổ tức dưới dạng cổ

phiếu hoặc bằng cả hai hình thức (tiền mặt và cổ phiếu).

Bảng 4: Thống kê giá trị trung bình các biến đối với các hình thức chi

trả cổ tức

Whole

Non-

Payers

Cash

Stock

Variable

sample

payers

2,608.93

2,865.40

1,579.58

8,008.71

DPS

3,400.35

(641.07)

3,797.65

3,450.58

5,185.93

EPS

0.80

0.88

0.66

1.76

DPS/EPS

1,380.15

1,412.82

1,376.94

1,256.34

1,859.33

TA

0.10

(0.01)

0.10

0.11

0.12 ROA

1.19

1.74

1.13

1.14

1.17 DE

0.11

0.10

0.11

0.12

0.11

Cash/TA

0.68

0.48

0.61

0.70

1.08 FA growth

0.22

0.15

0.23

0.26

0.13

GV/TS

2.75

3.44

2.70

2.58

2.68 Age

Lợi nhuận

94.92

(26.37)

106.84

92.13

165.67 lũy kế (RE)

1,310.43

794.31

1,361.16

1,307.90

1,574.20

Doanh thu

324

295

236

#Observes

- Trang 36 -

Các công ty niêm yết tại Việt Nam thường chi trả cổ tức hơn là không chi

trả cổ tức và đặc biệt chi trả cổ tức bằng tiền mặt, cụ thể theo số liệu thống kê

chỉ có 29 thông báo không chi trả cổ tức trên tổng mẫu là 324, chiếm 8.95%,

tương ứng, trong 295 thông báo chi trả cổ tức, có 236 thông báo chi trả cổ tức

chỉ bằng tiền mặt, còn lại 59 thông báo vừa chi trả cổ tức bằng cổ phiếu vừa chi

trả bằng tiền mặt.

Các công ty không chi trả cổ tức chủ yếu là do lợi nhuận âm, doanh thu ít.

Điều này có thể là do trong giai đoạn 2007 – 2009, khủng hoảng tài chính tài

chính toàn cầu đã ảnh hưởng rất lớn đến tình hình kinh doanh và lợi nhuận của

các doanh nghiệp. Quan sát chi tiết hơn, các doanh nghiệp không chi trả cổ tức

chủ yếu trong năm 2008 – năm chịu sự ảnh hưởng lớn nhất của cuộc khủng

hoảng. Trong năm này thị trường chứng khoán đã rơi tự do từ đỉnh VN – Index

1.104 điểm ngày 10/10/2007 xuống 496 điểm ngày 25/03/2008 (giảm hơn

50%) và tiếp tục phá đáy 367 điểm ngày 11/06/2008 và 286 điểm ngày

09/12/2008.

Sử dụng phương pháp thống kê mô tả mẫu quan sát, ta nhận thấy:

Công ty trả cổ tức thường là những công ty trẻ hơn với Age thấp

(2.68<3.44), lợi nhuận nhiều hơn - ROA cao hơn (0.11>-0.01), đòn cân nợ thấp

hơn – tỷ số nợ / vốn DE thấp hơn (1.14<1.74), lượng tiền mặt nắm giữ cao hơn

–Cash/TA cao (0.11>0.10); cổ phần thuộc sở hữu nhà nước nhiều hơn – tỷ lệ

GV/TS cao hơn (0.23>0.15).

Các kết quả này đều phù hợp với các lý thuyết hiện tại (Aivazian và Booth,

2003) và các kết luận từ việc nghiên cứu thị trường Trung Quốc (Xi He et al. –

2009) cho rằng cũng như các nền kinh tế mới nổi khác, đặc điểm công ty đã

ảnh hưởng rất mạnh đến chính sách cổ tức. Đồng thời, phù hợp với kết quả

trước đó của Wei, Zhang và Xiao (2003) và Xi He et al.(2009), các doanh

nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước hoặc có tỷ lệ cổ phần của nhà nước tại thời

điểm công bố chính sách cổ tức nhiều hơn hoặc gồm cả 2 yếu tố này (GV/TS

lớn) thường chuộng chi cổ tức bằng tiền mặt hơn.

- Trang 37 -

Tuy nhiên, kết quả khảo sát liên quan đến chỉ tiêu tổng tài sản có điểm khác

biệt so với nghiên cứu tại Trung Quốc và các lý thuyết hiện có. Tổng tài sản

của các doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ

tức; của các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cổ phần cao hơn chi trả bằng tiền

mặt. Điều này khác so với lập luận cho rằng doanh nghiệp càng lớn (tổng tài

sản lớn) càng có nhiều khả năng tiếp cận với thị trường vốn, dễ dàng trong việc

huy động vốn tài trợ từ bên ngoài nên khả năng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao

hơn.

Điểm khác biệt này tại Việt Nam có thể được giải thích theo hướng: các

doanh nghiệp Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển, nên cần đầu tư nhiều

vào tài sản tăng quy mô công ty, làm cho lượng tiền mặt ít đi, và khả năng chi

trả cổ tức của doanh nghiệp giảm tương ứng (giải thích cho chỉ số TA của các

doanh nghiệp không chi trả cổ tức cao hơn các doanh nghiệp chi trả). Ngoài ra,

một số trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam buộc phải lên kế hoạch tăng

vốn điều lệ, tăng quy mô công ty để có thể trụ vững trên thị trường, tạo thế

cạnh tranh tốt với các đối thủ cùng ngành (chẳng hạn, nhà nước có quy định

các ngân hàng thương mại cổ phần đến hết 2010 phải tăng vốn điều lệ từ 3000

tỷ đồng trở lên). Đồng thời, để đáp ứng nhu cầu cần được chi trả cổ tức, một số

doanh nghiệp thuộc dạng trên chọn hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để

một mặt tạo tâm lý được lợi cả về cổ tức cũng như lợi chênh lệch về giá cồ

phiếu để thu hút các nhà dầu tư; mặt khác huy động được thêm nguồn tài trợ

bên ngoài thông qua việc phát hành thêm cổ phần để doanh nghiệp có thêm

nguồn để tái đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lợi (giải thích cho chỉ số

TA của các doanh nghiệp chi trả cổ tức cồ phần cao hơn các doanh nghiệp chi

trả tiền mặt).

Về xu hướng chi trả cổ tức cổ phần, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng

công ty lớn (TA cao, TA = 1,859.3 >1,256.3) và có tỷ lệ tăng trưởng cao (FA

growth cao, 1.08 > 0.61), lợi nhuận cao (ROA cao, 0.12>0.1), đòn cân nợ cao

(DE cao, 1.17 > 1.13), đầu tư nhiều hơn vào tài sản cố định (Cash/TA thấp,

- Trang 38 -

0.11<0.12), lợi nhuận giữ lại cao (RE cao, 165.67>92.13) thường chọn hình

thức chi trả cổ tức bằng cổ phần. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với lập luận

cho rằng các công ty có những đặc điểm trên chọn việc chi trả cổ tức cổ phần

như là việc thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư.

Để kiểm tra liệu các đặc điểm lựa chọn phân tích có xảy ra hiện tượng cộng

tuyến hay không, nghiên cứu tiếp tục xem xét sự tương quan giữa các biến độc

lập được sử dụng. Kết quả cho thấy rằng các biến không quan hệ chặt chẽ với

nhau ngoại trừ sự tương quan giữa ROA và DE.

Bảng 5: Hệ số tương quan các yếu tố tác động chính sách cổ tức

Tỷ lệ

SH Nhà

Log(A

nợ/vốn

tiền/Tổ

tăng

Log(TA)

ROA

nước

ge)

chủ sở

ng TS

TSCĐ

hữu

1.0000

Log(TA)

0.0552

1.0000

ROA

Tỷ lệ

1.0000

nợ/vốn chủ

(0.2505)

(0.3562)

sở hữu

Tỷ lệ

0.1052

(0.1240)

1.0000

tiền/Tổng

0.2922

TS

Tỷ lệ tăng

(0.1248)

0.0298

0.0678

0.0980

1.0000

TSCĐ

SH Nhà

(0.0506)

0.0873

0.0799

0.0614

(0.1567)

1.0000

nước

0.0841

(0.0031)

0.0777

0.0339

0.0000

(0.0051)

1.0000

Log(Age)

Tuy nhiên, luận văn cũng có một số hạn chế, không ứng dụng khảo sát được

hết các yếu tố ảnh hưởng được tìm thấy tại thị trường Trung Quốc. Chẳng hạn

như: mức độ bảo vệ quyền lợi các cổ đông được thể hiện qua các chỉ số đo

lường mức độ tham nhũng trong công ty – ETC hay những áp lực của các cổ

đông buộc doanh nghiệp phân phối cổ tức bằng tiền mặt được quy định bởi các

- Trang 39 -

văn bản pháp luật. Nguyên nhân do Việt Nam chỉ mới bắt đầu tiếp cận với vấn

đề phòng chống tham nhũng, dù đã có một cuộc khảo sát về tình hình tham

nhũng được tiến hành vào cuối năm 2005 của Ban Nội chính trung ương. Cuôc

khảo sát này do Tổ chức Thụy Điển tài trợ, đây là nỗ lực đầu tiên được tiến

hành tại VN rất đáng ghi nhận, nhưng mới chỉ trong một phạm vi hẹp, chưa

đưa ra được một mô hình tính toán chỉ số đo lường, xếp hạng mức độ tham

nhũng. Hơn nữa, chỉ số đo lường mức độ tham nhũng trong nghiên cứu được

tính toán dựa trên chi phí liên quan đến việc tiếp khách, đối ngoại, những “chi

phí bôi trơn” trong việc sản xuất kinh doanh. Trong khi đó, những chi phí này

thuộc vấn đề nhạy cảm, không hề có một cơ sở dữ liệu nào thống kê tại Việt

Nam. Vì thế luận văn không có cơ sở thu thập dữ liệu phục vụ cho việc khảo

sát ảnh hưởng của các nhân tố này đối với chính sách cổ tức.

2.3.2. Đánh giá chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam:

Mặc dù luận văn chỉ khảo sát chính sách cổ tức trong khoảng thời gian

ngắn, đồng thời 2007 – 2009 là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam

chịu nhiều ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu; số liệu chưa thực

sự phản ánh hết được xu hướng của chính sách nhưng cũng đủ thấy rằng chính

sách cổ tức trong những năm vừa qua chưa thực sự chuyên nghiệp, chỉ chạy

theo thị trường nhằm thỏa mãn tâm lý nhà đầu tư ngắn hạn, duy trì vị thế về giá

cổ phiếu trên TTCK, chưa chú ý tới việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để

phát triển bền vững. Mặt khác lợi nhuận giữ lại sử dụng không đúng mục đích

gây thiệt hại cho nhà đầu tư khi kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thua lỗ.

(cid:190)

Hoạch định chính sách cổ tức chạy theo sự biến động của thị

trường

Năm 2007, tâm lý của các nhà đầu tư Việt Nam là khi các DN chuẩn bị chia

cổ tức bằng cổ phiếu, giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên rất cao. Thỏa mãn tâm lý

này, rất nhiều DN tăng vốn điều lệ bằng hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu

với tỷ lệ rất cao để đẩy giá cổ phiếu lên rất cao trước khi chia: DQC chia cổ tức

bằng cổ phiếu 100%, FPT 50%, HRC 80%, SJS 100%.., giá cổ phiếu của

- Trang 40 -

những công ty này bị đẩy lên rất cao, có lúc gấp 30-40 lần mệnh giá. Thực tế,

chia cổ tức bằng cổ phiếu không phải là mục đích cần vốn để tái đầu tư mà để

đẩy giá cổ phiếu lên cao trong lúc thị trường phát triển. Nguồn vốn lợi nhuận

giữ lại từ cổ tức cổ phiếu các DN không có dự án đầu tư nên sử dụng để đầu tư

vào lĩnh vực tài chính, không phải sở trường của mình. Khi thị trường chứng

khoán sụt giảm do khủng hoảng tài chính, kéo theo sự sụt giảm của DN thể

hiện hàng loạt các DN Blue chip có kết quả kinh doanh năm 2008 âm do trích

lập dự phòng tài chính do đầu tư tài chính. Điển hình là Công ty cổ phần cơ

điện lạnh REE: năm 2007 chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 50%, năm 2008 tỷ

lệ 40%, phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ tạo ra nguồn thặng dư khổng lồ

1.315 tỷ đồng, công ty sử dụng nguồn này đầu tư sang lĩnh vực tài chính nên

dẫn đến kết quả kinh doanh năm 2008 lỗ 152 tỷ do trích lập dự phòng giảm giá

chứng khoán 467 tỷ đồng.

Khi thị trường sụt giảm vào cuối năm 2008, với hình thức chia cổ tức bằng

cổ phiếu vì sẽ bị loãng giá, nhà đầu tư lại thích hình thức chia cổ phiếu bằng

tiền mặt nhằm thu được tiền mặt trong thời kỳ TTCK sụt giảm, các DN lại trấn

an tâm lý nhà đầu tư bằng cách chuyển sang chia cổ tức bằng tiền mặt nhiều

hơn. Trong thời điểm này, đối với tất cả nhà đầu tư, tiền mặt là rất quý, nên

việc trả cổ tức cao sẽ tạo thuận lợi cho các cổ đông lớn có thêm nhiều cơ hội

đầu tư. Nhưng cũng phải nói thêm rằng, do sức ép về thanh toán cổ tức bằng

tiền mặt cho các cổ đông, một số doanh nghiệp cổ phần kinh doanh kém hiệu

quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho các cổ đông nhằm xoa dịu cổ đông và để

giữ vị trí quản lý của những người lãnh đạo. Hành động chia cổ tức như trên

thực chất là lấy vốn điều lệ chia cho cổ đông, trái Luật Doanh nghiệp nhưng

không bị xử lý. Hơn nữa, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt này sẽ làm giảm

giá trị doanh nghiệp, giảm khả năng huy động vốn từ các cổ đông hiện hữu,

giảm tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp. Mặt khác, để cứu vãn giá chứng

khoán thì các DN này lại mua cổ phiếu làm cổ phiếu quỹ nhằm giảm bớt khối

lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường, bảo vệ giá chứng khoán.

- Trang 41 -

(cid:190)

Tỷ lệ chi trả cổ tức một số DN quá cao ảnh hưởng đến khả năng

tích lũy vốn cho đầu tư từ nguồn lợi nhuận giữ lại:

Các DN niêm yết Việt Nam là các DN đang phát triển, cần phải tích lũy vốn

để tăng trưởng thì lại thường có mức chia cổ tức tiền mặt cao hơn nhiều so với

các công ty niêm yết trên thế giới. Đối với một số nước có tốc độ phát triển

bình thường như Anh, Mỹ, Nhật, Đức, …mức lợi nhuận mà Công ty niêm yết

giữ lại không chia cổ tức chiếm khoảng 60-80%. Mức lợi nhuận giữ lại của các

công ty VN thường ở khoảng 40-50%. Nhiều DN thậm chí lợi nhuận bao nhiêu

đem chia hết cho cổ đông bấy nhiêu. Một số DN có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

lớn hơn 1, thậm chí gấp 2-4 lần, nhưng vẫn chi trả cổ tức cao như: PVD,

HDC,... Việc các DN chạy đua chia cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao trong bối

cảnh hiện nay sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn phục vụ kinh doanh. Các công cố

tình đẩy cổ tức lên cao không chỉ làm đẹp lòng cổ đông cũng như tạo ra sự hấp

dẫn cho cổ phiếu của mình, mà còn là một hình thức trả cổ tức để chạy thuế.

Hơn nữa , trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế trong năm 2008, tình hình tài

chính doanh nghiệp gặp khó khăn, việc trả cổ tức đuợc xem như là một hình

thức rút vốn của các nhà đầu tư, một hình thức thu tiền bỏ chạy như trong lý

thuyết trò chơi của quản trị, lợi dụng vào tình hình thông tin bất cân xứng giữa

các nhóm cổ đông.

(cid:190)

Chính sách cổ tức chưa hướng tới việc xây dựng một cấu trúc

vốn tối ưu :

Việc sử dụng vốn hiệu quả và chính sách cổ tức hợp lý là điều kiện sống

còn cho sự phát triển của mỗi DN. Nếu DN kinh doanh có lãi thì phần lợi

nhuận sau thuế được chia làm 2 phần: trả cổ tức và đầu tư hoặc mở rộng sản

xuất. Một nghịch lý đối với DN Việt Nam là thỏa mãn cổ tức cao trong khi

thiếu vốn đầu tư, phải huy động bằng nguồn vốn tín dụng với chi phí cao hơn

và rủi ro hơn. Số liệu khảo sát cho thấy rất nhiều DN chỉ số nợ/vốn chủ sở hữu

(chỉ số D/E) rất cao nhưng vẫn thực hiện chia cổ tức ở mức cao.

- Trang 42 -

Phần lớn các DN không giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tư. Mà thực tế rất

khó xây dựng một chính sách cổ tức tối ưu mà phải tùy trường hợp cụ thể đề có

quyết định cụ thể. Câu hỏi đặt ra là mỗi phần chiếm tỷ lệ bao nhiêu, ưu tiên trả

cổ tức cho cổ đông hay dành nhiều hơn cho cơ hội đầu tư? Hầu như các DN

niêm yết VN giải quyết bài toán này chưa hướng tới được một phương án tối

ưu nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để phát triển bền vững.

Với một dự án đầu tư, nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế trả cổ tức

thì sẽ làm nản lòng các nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu là cổ tức, họ sẽ

bán cổ phần của mình đi, vô hình chung sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu, điều này

sẽ mâu thuẫn với mục tiêu mà công ty theo đuổi là tối đa hóa giá trị cho cổ

đông. Mặt khác, việc bán cổ phiếu, giá cổ phiếu xuống doanh nghiệp sẽ đứng

trước nguy cơ thao túng mua. Nếu trả cổ tức cao và phát hành cổ phiếu mới để

huy động vốn thì sẽ tốn kém chi phí và quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành

sẽ bị đe dọa. Như vậy, mỗi phương án đều có những điểm bất lợi riêng, nên

phải tùy trường hợp cụ thể để lựa chọn phương án mang lại hiệu quả cao nhất.

(cid:190)

Chính sách cổ tức bị bóp méo trước tác động của chính sách

thuế thu nhập:

Năm 2008, nhiều công ty chi trả cổ tức tiền mặt rất cao, có thể hiểu như một

hình thức chạy thuế trước thời điểm luật thuế thu nhập cá nhân được áp dụng.

Quyết định chia cổ tức tiền mặt ở mức cao như hiện nay có thể được coi là

phản ứng của doanh nghiệp nhằm bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông của mình.

Về phía các cổ đông, do thị trường chứng khoán đi xuống trong một thời gian

dài nên đa số đều hào hứng với việc sẽ nhận được một khoản tiền đáng kể từ cổ

tức tiền mặt. Cả công ty và nhà đầu tư chưa nhận thức được thuế là nghĩa vụ

của cá nhân và tổ chức khi thực hiện kinh doanh để nghiên cứu chính sách thuế

nhằm xây dựng một chính sách cổ tức trên cơ sở tối đa hóa giá trị lợi nhuận của

cổ đông và đảm bảo nguồn vốn phát triển bền vững công ty, mà chỉ nghĩ đến

lợi ích trước mắt là tránh được thuế. Mặc dù vậy, theo các chuyên gia, việc chia

cổ tức cao không đồng nghĩa với việc làm cho doanh nghiệp phát triển lớn

- Trang 43 -

mạnh và tăng giá trị cổ phiếu trong tương lai, điều mà cổ đông luôn kỳ vọng và

cũng là trách nhiệm tối cao của lãnh đạo DN. Nhưng đây chỉ là một phần rất

nhỏ trong tổng thể các công ty cổ phần. Hầu hết các công ty đều cân nhắc một

cách cẩn thận trong chính sách chi trả cổ tức, bởi nó không những phụ thuộc

vào mong muốn của các nhà đầu tư mà phụ thuộc vào mục đích cũng như chiến

lược phát triển của công ty trong tương lai.

(cid:190)

Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ để nâng cao thương

hiệu cổ phiếu trên TTCK:

Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết là một yếu tố rất quan trọng

quyết định gía cổ phiếu, thương hiệu cổ phiếu trên thị trường. Các DN niêm yết

tìm mọi biện pháp xây dựng thương hiệu cho mình trên sàn giao dịch. Một

trong những biện pháp mà DN thực hiện tương đối có hiệu quả là chính sách cổ

tức. Chính sách cổ tức đã làm cho trên TTCK đã hình thành những thương hiệu

chứng khoán Blue – chip.

Đối với các công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mức cổ

tức là một trong những yếu tố quyết định mua bán của nhà đầu tư mới, đặc biệt

là các nhà đầu tư ngắn hạn, ngoài các đánh giá về tiềm năng tăng, giảm giá cổ

phiếu. Đối với những nhà đầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi chưa có cơ

hội bán ra để hưởng chênh lệch giá thì việc hưởng cổ tức hoàn toàn giống gửi

tiền tiết kiệm. Mức cổ tức càng cao thì nhà đầu tư càng có lợi. Một cổ phiếu có

mức cổ tức không cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản

kém.

Chính cách đánh giá này đã biến chính sách cổ tức ở không ít công ty trở

thành công cụ để đánh bóng hình ảnh. Trường hợp này thậm chí còn khá phổ

biến ở các công ty mới cổ phần hóa. Hội đồng quản trị ở các công ty này mong

muốn trả một mức cổ tức cao để tạo cảm giác hoạt động hiệu quả, tạo tâm lý an

toàn trong người lao động và cổ đông. Để có mức cổ tức cao, thậm chí công ty

phải chia hết cả lợi nhuận thu được và lợi nhuận tích lũy qua các năm. Mức cổ

tức cao đương nhiên cổ đông được hưởng lợi, nhưng còn tiềm năng phát triển

- Trang 44 -

dài hạn của công ty? Đối với một công ty nguồn vốn hạn hẹp thì cơ hội tăng

trưởng là rất thấp, thậm chí bị gánh nặng nợ nần. Hiện nay cũng chưa có tiền lệ

hay quy định nào xử lý các hội đồng quản trị sử dụng cổ tức như một cách thức

để xoa dịu cổ đông trong khi công ty kinh doanh kém hiệu quả.

Có lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình trạng bất cân xứng của Thị

trường Việt nam cộng thêm việc TTCK còn non trẻ, các DN luôn dùng mọi

cách để có thể truyền đạt thông tin đến nhà đầu tư. Chính sách cổ tức là một

công cụ phát tín hiệu hay là công cụ đánh bóng hình ảnh DN. Chi phí trả cổ tức

được xem như một chi phí quảng cáo, Marketing…bởi vì những lợi ích mà nó

mang lại vô cùng to lớn: DN có nhiều khách hàng tiềm năng hơn, nhiều cổ

đông lớn, chuyên nghiệp sẽ đóng góp thúc đẩy vào việc nâng cao hiệu quả hoạt

động kinh doanh của DN. Mặt khác, việc thu hút sự quan tâm của các nhà đầu

tư sẽ làm giá cổ phiếu tăng lên, tạo điều kiện cho việc phát hành cổ phiếu mới.

Tóm lại, những vấn đề còn tồn tại trong chính sách cổ tức của các doanh

nghiệp niêm yết Việt Nam cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn

non trẻ mặc dù đã hình thành được 10 năm. Thị trường chứng khoán tuy là

kênh đầu tư hấp dẫn bậc nhất bên cạnh các kênh đầu tư như ngoại tệ, vàng,…

nhưng để phát triển được toàn diện thị trường rất cần hành lang pháp lý vững

chắc, đồng thời bản thân những người tham gia thị trường phải có những hành

vi phù hợp. Các doanh nghiệp niêm yết tránh tình trạng thỏa mãn nhu cầu của

nhà đầu tư bằng tỷ lệ chi trả cổ tức quá cao mà không đảm bảo được các mục

tiêu: tối đa hóa giá trị tài sản các cổ đông, đủ nguồn lực để tái đầu tư, đảm bảo

khả năng thanh khoản. Các nhà đầu tư cũng cần có những nhận định phù hợp

về chính sách cổ tức một cách đúng đắn để từ đó có những chiến lược đầu tư

hợp lý. Về phía các cơ quan chức năng, cần có những biện pháp hành chính

liên quan đến chính sách cổ tức để bảo vệ quyền sở hữu của các cổ đông, đặc

biệt là các cổ đông thiểu số.

- Trang 45 -

PHẦN 3

MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ TRONG VIỆC XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC TỐI ƯU TRONG DOANH NGHIỆP

3.1. Giải pháp đối với doanh nghiệp: Cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty cổ

phần đại chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam. Lãnh đạo doanh

nghiệp luôn cân nhắc thận trọng về chính sách này vì nó phải đáp ứng đồng

thời 3 mục tiêu: làm hài lòng các cổ đông qua việc trả cổ tức định kỳ, đảm

bảo luôn có tái đầu tư để phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải ổn

định để dự phòng cho cả những năm kinh doanh không như mong đợi (vì

một khi đã trả cổ tức cao trong 1 hay vài năm trước, doanh nghiệp sẽ khó

thuyết phục cổ đông nếu năm sau hạ mức cổ tức xuống). Để thực hiện

được các mục tiêu trên, luận văn đề xuất một số giải pháp như sau:

3.1.1. Nghiên cứu đặc thù công ty khi xây dựng chính sách cổ tức:

Trước khi quyết định về chính sách cổ tức của mình, các công ty nên

phân tích các yếu tố sau:

(cid:190)

Cơ hội đầu tư trong tương lai: Cân nhắc tới cơ hội đầu tư trong

dài hạn khi quyết định tỷ lệ trả cổ tức sẽ giúp công ty có được sự chủ động

về tài chính và giảm các chi phí do việc phải huy động nguồn vốn bên

ngoài. Bản thân doanh nghiệp, hay nói cách khác là ban lãnh đạo doanh

nghiệp – hơn ai hết hiểu rõ những lợi thế và khó khăn của mình. Họ biết lúc

nào công ty cần vốn và cần giữ lại lợi nhuận để bổ sung cho nguồn vốn

của mình, cũng như lúc nào mới bắt đầu tăng thêm cổ tức cho cổ đông. Do

đó, nếu doanh nghiệp đang làm ăn tốt, thì nên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.

Bản thân cổ đông cũng sẽ được hưởng lợi ích cho dù không nhận cổ tức, vì

khoản lợi nhuận giữ lại đó sẽ góp phần làm gia tăng các giá trị nội tại của

doanh nghiệp, và từ đó sẽ làm tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Một công ty

đang có tốc độ tăng trưởng cao với nhiều dự án hấp dẫn nên trả mức cổ

tức thấp hơn một công ty không có nhiều cơ hội đầu tư.

- Trang 46 -

(cid:190)

Rủi ro kinh doanh: Việc cắt giảm cổ tức thường gây tác động tiêu

cực lên giá cổ phiếu, các công ty phải đưa ra một mức cổ tức mà họ có thể

duy trì trong tương lai. Vì thế một công ty với thu nhập không ổn định hoặc

theo chu kỳ nên đặt một tỷ lệ trả cổ tức thấp để tránh những phiền phức khi

phải cắt giảm cổ tức.

(cid:190)

Yêu cầu của cổ đông của công ty: Chính sách cổ tức cần phù hợp

với yêu cầu của cổ đông. Nếu cổ đông công ty là các cá nhân có mức thuế thu

nhập cao và mong muốn được nhận lãi vốn thì việc trả cổ tức cao sẽ không có

ý nghĩa đối với họ.

(cid:190)

Tính thanh khoản và khả năng tiếp cận nguồn vốn của công ty:

Khối lượng tài sản có tính thanh khoản cao và khả năng huy động vốn trên

thị trường tài chính cũng là các yếu tố quyết định mức chi trả cổ tức của

công ty. Một công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh với thu nhập cao có thể

không muốn trả mức cổ tức cao nếu phần lớn vốn của công ty được đầu tư

vào các tài sản cố định và các tài sản lưu động có tính thanh khoản thấp như

hàng tồn kho và tài khoản phải thu. Khả năng huy động vốn trên thị trường

càng thấp thì càng khiến công ty muốn giữ lại thu nhập để tái đầu tư thay vì

trả cổ tức cho cổ đông.

(cid:190)

Khả năng mất quyền kiểm soát công ty: Nếu các nhà quản lý

công ty e ngại về khả năng mất quyền kiểm soát công ty thì họ sẽ rất ngại

phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp này thì giữ lại thu nhập để

phục vụ nhu cầu đầu tư, và do đó duy trì mức cổ tức thấp, là chính sách hợp

lý, đặc biệt là khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty đã ở mức tối đa cho

phép.

Chính sách cổ tức công ty phải gắn liền với những chiến lược đầu tư cụ

thể của công ty trong tương lai. Mỗi công ty khác nhau sẽ có những đặc

điểm riêng, hoạt động trong những lĩnh vực kinh doanh và chịu tác động

bởi những nhân tố khác nhau. Trong từng hoàn cảnh, điều kiện kinh doanh

cụ thể, các công ty có chiến lược và quan điểm kinh doanh riêng. Vì vậy

- Trang 47 -

không thể xây dựng chính sách cổ tức chuẩn mực chung cho tất cả các công

ty trong mọi thời điểm. Mà cần xây dựng chính sách cổ tức cho từng công ty

trong từng giai đoạn phát triển và trong từng hoàn cảnh cụ thể. Nhưng nhìn

chung chính sách cổ tức của các công ty tại Việt Nam cần phải chú ý những

vấn đề sau:

Công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn

định, ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm.

Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ

tức thấp. Chính sách cổ tức thấp đồng nghĩa với việc tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ

lại. Nếu tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn thì khiến cho nhà đầu tư

suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng và công ty lãng phí do giữ

tiền mặt quá nhiều ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty.

Một chính sách cổ tức an toàn là một chính sách cổ tức có tỷ lệ chia cổ

tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn

định, nhất quán của cổ đông vừa đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để

tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng

bền vững của công ty.

Chính sách cổ tức không nên thay đổi thường xuyên, cần tập trung vào

những vấn đề mà những cổ đông lớn hiện tại quan tâm và hướng tới các nhóm

nhà đầu tư tiềm năng luôn sẵn sàng đầu tư vào công ty.

Đối với tổ chức phát hành có độ biến động lớn, có thể áp dụng phương

thức duy trì mức cổ tức thấp, đồng thời chi trả những khoản cổ tức phụ trội

vào các thời điểm hợp lý và khi thu nhập cho phép nhằm bảo đảm việc chi trả

cổ tức luôn thực hiện đối với nhà đầu tư.

Công ty nên có lộ trình thay đổi chính sách cổ tức trong mối quan hệ

với đặc thù công ty.

Sự thay đổi chính sách cổ tức của công ty có thể được các nhà đầu tư suy

diễn như là một thông điệp mà ban quản trị muốn gởi đến cho các nhà đầu tư

về sự phồn vinh của công ty trong tương lai hoặc thể hiện một sự khó khăn về

- Trang 48 -

tài chính trong từng giai đoạn nhất định. Ở những nước thị trường chứng

khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư

thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là “tín hiệu” cho thấy triển vọng của

công ty trong tương lai. Công ty trả cổ tức cao thường được nhà đầu tư suy

diễn đồng nghĩa với triển vọng tốt và ngược lại. Do vậy, ở những nước này

chính sách cổ tức càng có tác động đến giá trị cổ phiếu. Những cổ đông quan

tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức sẽ rất quan

tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ

tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án

mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai. Nếu công ty không thể

huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, thì

công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho

các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính

cần thiết để tài trợ cho dự án đó, để tối thiểu hoá những hậu quả gây ra từ một

sự cắt giảm cổ tức đột ngột như thế.

Công ty niêm yết cần phối hợp với cơ quan quản lý tuyên truyền phổ

biến kiến thức về chứng khoán và thị trường chứng khoán cũng như những

lợi ích thiết thực mà công ty sẽ mang lại cho cổ đông khi công ty đưa ra

chính sách cổ tức tăng cường nguồn vốn tích lũy, đầu tư mở rộng sản xuất

kinh doanh, tạo sự phát triển trong tương lai.

Công ty có thể mua lại cổ phiếu của chính mình hay của các công ty có

khả năng phát triển khác nếu chưa dùng vốn để đầu tư. Điều này giúp

công ty giảm sự phân tán cổ phiếu lưu hành, mang lại lợi nhuận từ thặng dư

vốn cổ đông, tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tăng giá cổ phiếu.

Hoạt động mua bán cổ phiếu quỹ là một trong những công cụ hiệu quả

và nhanh chóng giúp các công ty niêm yết điều hoà vốn cổ phần, tạo khoản

thu nhập chênh lệch giá (thặng dư vốn) là nguồn để công ty có thể linh hoạt

thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức mà không tác động lớn đến các nhà đầu tư.

Triển khai các chương trình ưu đãi cổ phần cho nhân viên để khuyến

- Trang 49 -

khích công nhân viên làm việc và gắn bó lâu dài công ty, đặc biệt là các vị

trí chủ chốt trong công ty.

3.1.2 Xây dựng chính sách cổ tức dưới tác động của thị trường không

hoàn hảo:

Không hoàn hảo có thể kể đến là: thuế, chi phí phát hành, chi phí giao dịch,

bất cân xứng thông tin và tâm lý của nhà đầu tư, ... các yếu tố này làm cho

chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của công ty. Như vậy khi xây dựng

chính sách cổ tức, công ty phải xây dựng trong sự tác động của chúng sao cho

giá trị của công ty tăng lên.

(cid:190)

Thuế:

Các quy định về thuế thu nhập hiện nay, đặc biệt Luật thuế thu nhập cá

nhân có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 có tác động mạnh đến chính sách cổ tức

của doanh nghiệp, luật quy định cổ tức nhận được bằng cổ phiếu phải quy đổi

ra tiền theo giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm cổ đông nhận chi trả, nếu

cổ đông không thực hiện bán cổ phiếu nhận được mà giữ lại thì việc chi trả cổ

tức bằng cổ phiếu sẽ làm giảm lợi ích của cổ đông, cụ thể cổ đông phải nộp

thuế thu nhập cá nhân (20%) cao gấp 5 lần so với chi trả cổ tức bằng tiền mặt

(5%). Tác động của thuế phức tạp đồng thời chính sách thuế lại hay thay đổi,

vì vậy các nhà quản trị cần đứng ở nhiều góc độ khác nhau (góc độ của nhà

đầu tư, cổ đông, doanh nghiệp,…) để có chính sách cổ tức phù hợp.

Nên chi trả hay giữ lại lợi nhuận?

Trả lời cho câu hỏi này trước hết phải xem xét đến nhu cầu vốn của

công ty trong kỳ kế hoạch. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì lợi nhuận

giữ lại luôn được ưu tiên hàng đầu do tính sẵn có và chi phí rẻ nhất, mức độ

rủi ro thấp. Nếu như công ty có dự án mới hoặc trong kế hoạch kỳ tới có

những khoản chi vượt trội thì việc nhắm đến khoản lợi nhuận này phải được

các giám đốc tài chính đặc biệt quan tâm. Tuy nhiên, chính sách cổ tức của

công ty không đơn giản như thế, nó còn có hàm ý thông tin. Một công ty nếu

không chi trả, hoặc không có mức chi trả cố định hay không theo đuổi một

- Trang 50 -

chính sách cổ tức nhất quán có thể gây tác động đến các nhà đầu tư về triển

vọng và khả năng sinh lời của công ty. Ngoài ra, việc chi trả cổ tức còn đáp

ứng nhu cầu tiêu dùng của nhà đầu tư.

Dưới tác động của thuế thu nhập đối với thu nhập từ chứng khoán, ta thấy

nếu công ty không chi trả cổ tức, nhưng nhà đầu tư thực sự cần tiền mặt, họ sẽ

bán cổ phần để nhận được lượng tiền mà mình mong muốn. Trong trường

hợp này, nhà đầu tư phải chịu thiệt thòi vì lượng thuế phải nộp cho khoản lãi

vốn sẽ cao hơn so với khi nộp thuế cho cùng mức cổ tức tiền mặt. Trong

trường hợp công ty không chi trả cổ tức mà giữ lại để bổ sung vào nguồn

vốn hoạt động thì trên góc độ thuế, quyết định này có hợp lý hay còn không

tùy thuộc vào khả năng sinh lợi của công ty và phương pháp tính thuế đối với

lãi vốn mà nhà đầu tư chọn lựa.

Tóm lại, việc ưu tiên chọn chi trả cổ tức hay giữ lại lợi nhuận tùy thuộc

vào nhiều yếu tố như nhu cầu vốn của công ty trong năm tới, đòi hỏi tiền mặt

của cổ đông, chính sách cổ, tức mà công ty đang theo đuổi. Tuy nhiên, nếu

đứng dưới góc độ tìm phương cách nào để được lợi nhất về thuế, thiết nghĩ

công ty nên chi trả cổ tức nếu công ty có mức sinh lời cao hơn 10%. Còn

nhà đầu tư thì nên chọn phương pháp tính lãi vốn là 0,1% trên giá lúc chuyển

nhượng.

Nếu chi trả thì nên chọn chi trả theo phương thức nào?

Hiện tại có hai phương thức chi trả cổ tức phổ biến là chi trả bằng tiền

mặt và chi trả bằng cổ phiếu (thường gọi là cổ phiếu thưởng). Việc chi trả

bằng cổ phiếu có đặc điểm là tiền mặt không đi khỏi công ty mà về bản

chất vẫn được bổ sung vào nguồn vốn hoạt động. Số tiền này được chuyển

thành cổ phiếu nắm giữ cho công ty. Một cách hoàn hảo, nghĩa là tất cả các

nhà đầu tư đều nhận số cổ phiếu này và không chuyển nhượng cho ai, thì

sau khi chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, tỷ lệ nắm giữ công ty của các cổ đông

không thay đổi. Sự khác biệt của phương thức chi trả này so với giữ lại lợi

nhuận không chi trả là số cổ phiếu được tăng lên và giá cổ phiếu được tính

- Trang 51 -

khi chi trả bằng mệnh giá, do đó sẽ gây ra loãng giá nếu cổ phiếu công ty

đang có giá cao hơn mệnh giá.

Phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu kết hợp với việc lựa chọn

phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng có thể tối thiểu hóa

mức thuế phải nộp, tạo lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư. Phương pháp này còn

có một lợi điểm rất thiết thực là góp phần gia tăng nguồn vốn hoạt động

cho công ty và tính thanh khoản cho cổ phiếu.

(cid:190)

Vấn đề thông tin, chi phí đại diện:

Tình hình công bố và tiếp cận thông tin hiện nay còn nhiều hạn chế,

niềm tin của các nhà đầu tư đối với công ty niêm yết chưa được xây dựng

và củng cố có thể cho thấy sự bất cân xứng thông tin rất lớn giữa các nhà

đầu tư và ban quản lý. Và chi phí đại diện đối với các công ty niêm yết Việt

Nam hiện nay là rất cao. Để tạo niềm tin cho cổ đông và giảm chi phí đại

diện thì cổ tức bằng tiền mặt là phương tiện hữu hiệu nhất.

(cid:190)

Chi phí phát hành cổ phiếu mới:

Việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn thông qua thị trường chứng

khoán hiện nay ở Việt Nam còn nhiều hạn chế. Các thủ tục, qui định làm

mất nhiều thời gian, công sức của các tổ chức phát hành chứng khoán mới.

Do đó, nếu công ty niêm yết cần vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các đầu tư

mới của mình thì sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn là phát hành cổ phần mới.

Trong trường hợp này, chính sách không chi trả cổ tức hoặc trả cổ tức ở mức

thấp sẽ được ưu tiên lựa chọn.

Trong ngắn hạn chính sách cổ tức nên áp dụng như sau:

+ Mức cổ tức ban đầu phải được cân nhắc kỹ lưỡng.

+ Tỷ lệ chi trả cổ tức có thể thay đổi nếu cần thiết.

+ Tránh việc giảm cổ tức tiền mặt định kỳ.

+ Chỉ tăng cổ tức khi chắc chắn rằng khoản tăng này có thể duy trì tiếp

tục trong tương lai.

Trong dài hạn thì nên xây dựng theo hướng cổ tức là lợi nhuận còn lại

- Trang 52 -

nhưng mục tiêu ổn định cổ tức phải được ưu tiên hơn. Đối với các công ty

trong giai đoạn phát triển, nếu cần có thể phát hành cổ phiếu mới để huy

động vốn nhằm duy trì cổ tức ổn định.

3.1.3. Đề cao vai trò của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp:

Các công ty niêm yết chủ yếu là cổ phần hóa từ các DNNN, đội ngũ quản

lý được đào tạo từ thời bao cấp, các kiến thức về quản lý tài chính đến nay

không còn phù hợp với nền kinh tế thị trường, nền kinh tế đã hội nhập với

kinh tế thế giới. Việc tiếp cận các lý thuyết tài chính hiện đại để ứng dụng

nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp là cần thiết với đội ngũ các nhà

quản trị hiện nay (xem thêm phụ lục 02 – khảo sát các quan điểm về chính

sách cổ tức của các nhà quản trị Châu Âu và Mỹ)

Kinh doanh trong môi trường đầy biến động và thách thức (nhất là khi

Việt Nam đang hội nhập mạnh mẽ vào nền kinh tế thế giới), các nhà quản

lý về tài chính không chỉ cần phải nắm vững các kiến thức cơ bản về quản lý

tài chính mà còn cần phải có khả năng vận dụng linh hoạt các kiến thức đó

nhằm đưa ra các quyết định tài chính sáng suốt và hiệu quả.

Theo như các nghiên cứu được công bố gần đây, các doanh nghiệp

niêm yết, tư nhân và quốc doanh ở Việt Nam đều thừa nhận rằng trong

hoàn cảnh kinh doanh hội nhập như hiện nay, bộ phận tài chính của mình

cần có những cải tiến lớn, trong một số công tác như dự báo, lên kế hoạch,

lập ngân sách và quan hệ khách hàng. Sự bất ổn định kinh tế hiện nay khiến

nhu cầu có thông tin chính xác và kịp thời tăng lên, khuyến khích các doanh

nghiệp Việt Nam thực hiện yêu cầu về năng lực dự báo và xây dựng kịch

bản cao hơn.

Sự thiếu thốn nhân tài là vấn đề nan giải cho bất kỳ doanh nghiệp nào

dự định cải thiện bộ phận Tài chính. Sự khó khăn trong việc tìm kiếm và

giữ chân các chuyên gia tài chính có năng lực chuyên môn cao là rào cản lớn

nhất để thay đổi bộ phận tài chính.

Vì vậy, việc nâng cao năng lực của các nhà quản trị tài chính có thể thực

- Trang 53 -

hiện bằng cách thiết lập năng lực tài chính nội bộ như đào tạo, tuyển dụng

với mức lương hấp dẫn hoặc có thể thuê các công ty dịch vụ chuyên nghiệp

để đảm bảo đưa ra các quyết định kinh doanh đúng đắn

3.2. Giải pháp hỗ trợ của nhà nước để phát triển thị trường chứng

khoán ổn định và bền vững:

Sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán Việt

Nam đang là một trong những vấn đề đại sự trong chiến lược vốn của Việt

Nam từ nay đến năm 2010 và 2020. Việt Nam đã là thành viên của Tổ

chức Thương mại Thế giới (WTO). Phát triển thị trường chứng khoán không

chỉ có ý nghĩa về mặt chính trị và cả về kinh tế bởi vì Việt Nam hiện đang

phát triển rất nhanh, cần rất nhiều vốn để phát triển kinh tế. Vì vậy, chứng

khoán trở thành một kênh huy động vốn quan trọng. Thông qua thị trường

chứng khoán, các doanh nghiệp có thể tìm được nguồn vốn mới cho sự phát

triển của mình. Trong thời gian qua, Thủ tướng Chính phủ Việt Nam cũng

đã nhiều lần chỉ đạo và nhấn mạnh là thị trường chứng khoán cần phải phát

triển một cách ổn định, bền vững và hiệu quả. Để TTCK phát triển ổn định,

bền vững, Chính phủ cần:

(cid:190)

Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, thực hiện các cam kết WTO một

cách nghiêm túc, hoàn thiện thể chế thị trường tài chính nói chung và

TTCK nói riêng, tổ chức và điều hành TTCK theo đúng chuẩn mực quốc tế,

đảm bảo tính minh bạch công khai trong các hoạt động của thị trường và có

thể kiểm soát được thị trường.

(cid:190)

Tăng cường năng lực quản lý nhà nước bảo đảm sự quản lý linh

hoạt, nhạy bén đối với thị trường chứng khoán. Nhà nước thực hiện điều

chỉnh, điều tiết thị trường thông qua các chính sách, công cụ kinh tế tài chính

- tiền tệ như chính sách thuế, lãi suất, đầu tư và các công cụ tài chính khác.

(cid:190)

Kiểm soát khủng hoảng thông qua quản lý các tài khoản vốn, giám

sát chặt chẽ các tổ chức tài chính và ngân hàng, tăng cường hợp tác quốc tế

để tránh những bất ổn cho thị trường tài chính nói chung cũng như TTCK,

- Trang 54 -

điển hình như cú sốc tài chính năm 2007-2008.

(cid:190)

Phối hợp giữa công tác giám sát và công tác thanh tra, kiểm tra

việc tuân thủ pháp luật của các thành viên thị trường và áp dụng nghiêm các

chế tài dân sự, hình sự đối với các hành vi vi phạm pháp luật về chứng khoán

và thị trường chứng khoán. Đối với công ty cổ phần tham gia TTCK, cần có

biện pháp chế tài để các công ty cung cấp thông tin minh bạch cho thị

trường, áp dụng các chuẩn mực quốc tế tốt nhất cho quản trị doanh nghiệp.

Mặt khác nhà nước cần bán bớt cổ phần của nhà nước trong các công ty cổ

phần nhằm tăng hàng hóa cho thị trường, đồng thời thực hiện chức năng chi

phối thị trường với tiềm lực đủ mạnh.

Để xây dựng một thị trường chứng khoán minh bạch và bền vững, điều

quan trọng là phải tạo dựng được niềm tin của các nhà đầu tư, nâng cao việc

tuyên truyền, phổ biến kiến thức về chứng khoán cho các nhà đầu tư.

Từ những bất cập trong chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp tại

Việt Nam, lụân văn đã đưa ra một số gợi ý đối với doanh nghiệp trong việc

lựa chọn chính sách phân phối như thế nào cho phù hợp nhất. . Tuy nhiên do

hạn chế về thời gian cũng như thị trường Việt Nam chưa có một cơ sở dữ liệu

nào thống kê đầy đủ để nghiên cứu có thể khảo sát được hết tác động của thuế,

mức độ bảo vệ lợi ích cổ đông, lạm phát,…đối với chính sách cổ tức của các

doanh nghiệp. Vì vậy, nghiên cứu các tác động của nhóm các yếu tố nói trên

hay lựa chọn một yếu tố cụ thể và nghiên cứu sâu tác động của nó đối với

chính sách cổ tức tại Việt Nam sẽ là một hướng đi tiếp theo của đề tài này.

Tóm lại, dù còn nhiều hạn chế, luận văn cũng phần nào tổng kết lại được

những kiến thức về chính sách cổ tức đã và đang được tiến hành nghiên cứu

không chỉ tại Việt Nam mà ở khắp các thị trường chứng khoán các quốc gia

không phân biệt phát triển hay đang phát triển. Trên cơ sở đó, những số liệu

thống kê đã phản ánh rất rõ xu hướng chi trả cổ tức tại Việt Nam, đó là tiền đề,

cơ sở khoa học cho những quyết định của nhà quản trị trong việc đưa ra quyết

định tài chính của mình nhằm đem đến những lợi ích tốt nhất, cao nhất cho cổ

- Trang 55 -

đông của mình, đặc biệt là những nhà đầu tư trung dài hạn, những người mà

lợi ích của họ luôn gắn bó với sự phát triển và tồn tại của doanh nghiệp.

- Trang 56 -

TÀI LIỆU THAM KHẢO CHỦ YẾU

Tiếng Việt:

1. GS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB

Thống kê.

Tiếng Anh:

1. Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi and Garry Twite, The Australian National

University (2009) – Determinants of Dividend Policy in Chinese Firms: Cash

versus Stock Dividends.

2. Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu, Department of Banking and Finance,

Eastern Mediterranean University, Gazimagusa (2000) - Regulation influence

on the dividend policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) corporations.

3. Hafeez Ahmed and Attiya Javid, Pakistan Institute of Development

Economics, ISSN 1450-2887 Issue 25 (2009), EuroJournals Publishing, Inc. -

Dynamics and Determinants of Dividend Policy in Pakistan (Evidence from

Karachi Stock Exchange Non-Financial Listed Firms)

4. Kee S. Kim, Ph.D. Professor of Finance (2009) - Examining the Behavior

of Corporate Dividend Payment using an Artificial Intelligence Technique

Seppo Kinkki, Ph.D, Helsinki School of Economics (2007) Blackwell

Publishing Ltd - Minority Shareholder Protection Can Impact Dividend Policy.

“Ten characteristics of Chinese stock market” - China Investment Journal

PHỤ LỤC 01: CỔ TỨC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SÀN HOSE GIAI ĐOẠN 2007 - 2009

11,339,635

11,000,000

0.00%

3.65% 96.35% 33%

35% 0%

30% 0%

Cổ tức Tổng tài sản Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu SH Khác Mã Ngày niêm yết KL Niêm yết SH Nhà nước SH Nước ngoài 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 TM CP 2008 TM CP 0.00% 17.68% 82.32% 30% 20% 40% 0% 2009 TM CP 20% 20% ABT 12/06/2006 417 407 531 44% 12% 23%

12,859,288

8.19%

4.78% 87.03% 12% 20% 10% 0%

10% 0%

07/12/2007

43,820,394

0.00%

5.86% 94.14%

30%

66,000,000

0.00%

6.30% 93.70% 18%

18% 0%

15,420,782

0.00% 49.00% 51.00%

10% 0%

16% 0%

21/11/2006

18,531,620 11.25% 5.39% 83.36%

10%

25% 0%

ACL 23/08/2007 216 373 614 66% 171% 246% AGF 26/04/2002 845 1,352 1,210 36% 114% 93% ALP 749 966 1,196 19% 35% 71% ANV 28/11/2007 2,265 2,677 2,146 27% 65% 51% BBC 17/12/2001

8,261,820 24.29% 13.47% 62.24% 25% 40% 35% 0%

30% 0%

34,126,112 30.65% 46.98% 22.37% 10% 20% 20% 0%

15% 0%

12/04/2002

10,997,850 28.15% 45.75% 26.10%

10% 15% 0%

18% 0%

24/02/2006

75,081,000

0.00% 35.71% 64.29% 14%

18% 0%

10% 0%

13,103,830 51.00% 4.62% 44.38% 12% 30% 25% 0%

20% 0%

9,536,505 13.50% 0.62% 85.88%

15% 0%

11% 9%

1,990,530

0.00% 20.47% 79.53%

10,300,000

5.53%

7.95% 86.52% 10%

12% 0%

27,223,647 12.50% 4.12% 83.38% 15%

15% 0%

10,099,670 20.50% 36.57% 42.93% 20%

20% 0%

30% 0%

26,662,962 44.28% 46.14% 9.58%

25%

25% 0%

30% 0%

12,500,000 22.50% 3.76% 73.74% 19%

10% 15% 15% 0%

BHS 380 667 629 599 738 889 83% 75% 27% 40% 81% 107% BMC 12/12/2006 94 132 154 23% 7% 26% BMP 12/06/2006 492 565 824 17% 16% 22% BT6 707 643 671 125% 100% 66% CII 1,692 2,027 2,505 119% 144% 106% CLC 18/10/2006 350 371 470 152% 134% 144% COM 12/05/2006 333 330 470 17% 13% 35% CYC 21/06/2006 279 334 352 150% 159% 183% DCC 25/11/2007 361 362 365 70% 89% 82% DCT 21/09/2006 374 348 710 22% 17% 120% DHA 12/04/2004 237 305 346 14% 8% 9% DHG 01/12/2006 943 1,133 1,531 45% 50% 48% DIC 22/11/2006 193 340 410 217% 236% 224%

17,809,336 38.61% 37.78% 23.61% 18% 10% 20% 30% 20% 0%

30,769,248 50.50% 13.95% 35.55% 30% 41% 19% 18% 15% 100%

8,151,820 18.85% 0.41% 80.74%

10% 0%

0% 26%

15,000,000 32.83% 0.11% 67.06%

8,000,000 17.47% 6.48% 76.05% 18%

12% 0%

21/11/2006 192,206,764

7.30% 41.29% 51.41% 36%

26% 0%

25% 30%

28/12/2001

12,774,588

4.36% 22.30% 73.34% 16%

25% 0%

20% 25%

8,868,571 10.01% 9.44% 80.55% 15%

15% 0%

22% 0%

47,772,281

5.89% 32.84% 61.27% 15%

15% 0%

10,400,000 11.97% 0.64% 87.39% 13%

18,651,678

0.00% 22.56% 77.44%

0% 10%

15%

8,000,000 28.37% 16.15% 55.48% 15%

15% 30% 10% 0%

8,055,846 30.45% 19.80% 49.75% 15% 12% 16% 0%

14% 0%

15,119,540

0.00%

7.51% 92.49%

12%

12% 10%

15,475,730 14.97% 13.23% 71.80% 18%

19% 0%

10% 10%

Cổ tức Tổng tài sản Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu SH Khác Mã Ngày niêm yết KL Niêm yết SH Nhà nước SH Nước ngoài 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 TM CP 2008 TM CP 2009 TM CP DMC 12/04/2006 591 609 709 29% 28% 38% DRC 28/11/2006 584 609 782 180% 189% 42% DTT 06/12/2006 108 105 125 7% 5% 9% FBT 27/12/2007 623 775 585 279% 116% 149% FMC 20/10/2006 383 334 623 135% 118% 306% FPT 5,346 6,146 10,645 155% 130% 224% GIL 384 375 440 15% 19% 29% GMC 06/12/2006 182 185 211 67% 65% 73% GMD 08/03/2002 3,150 3,502 4,573 38% 73% 78% GTA 04/07/2007 200 193 219 87% 24% 40% HAP 02/08/2000 726 786 735 41% 82% 59% HAS 18/12/2002 298 285 271 94% 79% 73% HAX 13/12/2006 89 176 234 207% 71% 103% HBC 22/11/2006

21,000,000 55.67% 0.27% 44.06% 12%

16% 0%

11% 0%

0.00%

0.00% 100.00% 10% 30% 30% 0%

10% 50%

17,260,976 55.00% 10.04% 34.96% 30%

30% 0%

20% 0%

12/12/2007

10,000,000

9.44%

3.87% 86.69% 11%

15% 0%

12% 0%

31/10/2007 198,000,000 65.00% 4.93% 30.07%

10% 0%

10,080,000 50.08% 1.05% 48.87% 12%

12% 0%

982 623 1,226 565 1,362 774 76% 104% 125% 347% 330% 276% HDC 25/09/2007 HMC 28/11/2006 460 821 924 136% 185% 203% HPG 31/10/2007 294,545,994 4,685 5,614 10,247 46% 31% 104% HRC 22/11/2006 408 388 437 20% 20% 19% HIS 599 864 760 342% 607% 450% HT1

HTV 07/12/2005 2,366 206 5,647 192 7,285 218 146% 488% 524% 9% 6% 5%

11/12/2007

12,807,000

0.00%

2.05% 97.95% 14%

10% 0%

15% 0%

29/09/2006

6,875,359

0.00% 46.04% 53.96% 16%

15/11/2006

11,659,820 26.04% 42.83% 31.13% 20%

20% 0%

0.00% 27.27% 72.73%

30%

0% 14%

0% 25%

0.00% 32.00% 68.00% 18%

18% 0%

24% 0%

14,120,309 21.90% 5.57% 72.53% 10%

20% 0%

41,551,296 47.82% 2.61% 49.57% 12%

10% 20% 11% 0%

11/12/2007

9,000,000 51.00% 0.12% 48.88%

13% 0%

15% 0%

Cổ tức Tổng tài sản Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu SH Khác Mã Ngày niêm yết KL Niêm yết SH Nhà nước SH Nước ngoài 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 TM CP 2008 TM CP 2009 TM CP ICF 332 413 373 131% 142% 94% IFS 870 1,239 758 115% 624% 429% IMP 568 597 733 14% 15% 34% ITA 11/01/2006 341,275,565 4,687 6,314 8,036 41% 37% 58% KDC 18/11/2005 101,276,588 3,064 3,168 4,250 24% 36% 73% KHA 14/08/2002 358 349 383 52% 51% 33% KHP 08/12/2006 476 797 852 122% 242% 229%

11/12/2000

8,118,384 23.74% 3.46% 72.80%

12% 0%

L10 284 356 489 170% 210% 289%

8,500,000

8.65%

1.56% 89.79%

12% 0%

LAF 162 218 215 80% 142% 104%

8,283,561 20.00% 6.22% 73.78% 15%

17% 10% 15% 0%

LBM 30/11/2006 108 169 198 74% 143% 56%

21/12/2007

30,000,000 12.14% 14.40% 73.46% 20%

15% 0%

25% 0%

LGC 29/11/2006 262 332 356 208% 137% 119%

8,197,642 50.21% 3.59% 46.20%

14% 20% 0%

12% 0%

LSS 869 894 999 39% 47% 41%

12,061,006

0.00% 17.42% 82.58% 12%

0% 12%

MCP 18/12/2006 227 205 202 251% 66% 65%

13,555,514

0.00%

2.85% 97.15% 12%

0% 15%

MCV 15/11/2006 274 317 384 239% 143% 189%

70,000,000

0.00% 11.81% 88.19% 15%

14% 0%

MHC 31/12/2004 271 389 421 96% 126% 205%

8,000,000

9.38%

4.65% 85.97%

12% 0%

MPC 13/12/2007 1,830 2,292 2,215 82% 130% 101%

15,124,213

0.00% 20.60% 79.40% 18%

18% 0%

24% 0%

NAV 30/11/2006 143 144 161 59% 54% 71%

8,014,161

1.35% 19.40% 79.25% 19%

15% 7%

18% 0%

NKD 02/12/2004 623 619 597 140% 143% 119%

32,800,000

0.00% 19.38% 80.62%

0% 100% 25% 0%

30% 100%

NSC 01/12/2006 119 203 247 66% 40% 43%

NTL 06/12/2007 674 994 1,162 98% 235% 118%

22,550,122 51.00% 33.76% 15.24%

22% 0%

20% 10%

Cổ tức Tổng tài sản Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu SH Khác Mã Ngày niêm yết KL Niêm yết SH Nhà nước SH Nước ngoài 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 TM CP 2008 TM CP 2009 TM CP

55,472,000 50.16% 13.39% 36.45%

10% 0%

12% 0%

PAC 09/11/2006 442 498 670 126% 60% 61%

26,499,823 52.43% 7.35% 40.22% 12%

PET 13/08/2007 1,217 1,561 2,822 124% 169% 262%

11/12/2006

8,400,000 51.21% 1.29% 47.50% 14%

PGC 20/10/2006 821 749 1,009 54% 47% 81%

10,058,906 18.74% 16.60% 64.66% 11%

3% 24%

PJT 130 180 140 136% 102% 44%

15% 0%

PNC 21/06/2005 217 311 312 70% 152% 122%

25% 0%

0% 30%

PPC 17/01/2007 326,235,000 67.82% 14.57% 17.61% 15% 9,685 10,802 11,741 153% 214% 172%

PVD 15/11/2006 210,508,215 36.52% 28.37% 35.11% 19% 4,318 8,675 12,405 105% 283% 193%

11,500,000 21.00% 10.54% 68.46% 18%

20% 0%

PVT 27/11/2007 232,600,000 60.00% 6.55% 33.45% 1,758 5,870 6,376 131% 567% 287%

6.85% 34.25% 58.90%

7% 20%

40%

RAL 23/10/2006 811 873 1,036 107% 111% 140%

15,570,714 11.96% 48.73% 39.31%

0% 10%

10%

REE 18/07/2000 178,293,289 2,560 2,607 3,345 17% 24% 35%

65,399,216 37.63% 10.76% 51.61% 25% 20%

22% 0%

RIC 23/07/2007 779 944 1,083 14% 22% 26%

9,963,450 11.29% 29.97% 58.74% 14%

10% 0%

SAM 18/07/2000 3,067 2,270 2,660 26% 2% 10%

10/04/2007

11,351,999 16.37% 4.52% 79.11% 10%

20% 0%

10% 10%

SAV 26/04/2002 535 573 586 86% 98% 104%

8,500,000 51.00% 8.06% 40.94% 12%

15% 0%

19% 0%

SC5 917 1,215 1,429 452% 557% 551%

10,270,378

10%

3.02% 86.98% 15%

10% 20% 30% 0%

SCD 12/11/2006 154 167 189 27% 25% 31%

08/12/2006

8,289,981

15%

2.88% 82.12%

15% 10% 100% 5%

SFC 16/06/2004 143 137 243 91% 58% 82%

35,879,150

51%

32.36% 16.64%

15%

0% 20%

SFI 181 285 431 505% 110% 158%

SJD 11/12/2006 1,213 1,140 1,065 244% 207% 133%

11/05/2006 100,000,000

51%

29.14% 19.86% 15%

20% 0%

15% 100% 1,517

14,659,463

13.26% 86.74%

10% 24% 30%

SJS 1,681 3,002 21% 35% 71%

10,000,000

20%

38.96% 41.04% 12%

15% 0%

SMC 29/09/2006 612 750 1,563 194% 189% 401%

18/10/2007 351,111,742

45.83% 54.17% 30% 20% 10% 0%

15% 0%

SSC 29/12/2004 156 170 233 25% 22% 33%

10/12/2007

11,957,902

48.96% 51.04%

10% 15% 5%

10% 25%

SSI 6,134 5,620 7,077 51% 44% 46%

18,980,200

51%

6.48% 42.52% 20%

20% 0%

14% 0%

ST8 260 264 325 111% 56% 3%

43,438,243 33.72% 47.47% 18.81% 14%

0% 12%

TAC 06/12/2006 837 687 653 132% 122% 118%

8,788,101

38.49% 61.51%

TCM 05/10/2007 1,074 1,312 1,705 260% 264% 211%

37,875,000

38.30% 61.70% 10% 10% 30% 0%

30% 50%

TCR 26/12/2006 1,159 1,155 1,171 96% 92% 98%

13,212,488

8.33% 37.98% 53.69% 15%

15% 0%

10% 10%

TDH 23/11/2006 1,067 1,445 1,820 41% 42% 43%

8,000,000 20.68% 1.47% 77.85% 20%

18% 0%

20% 0%

TMS 02/08/2000 212 226 458 18% 16% 33%

19,250,000 51.00% 1.95% 47.05% 10%

10% 0%

TNA 04/05/2005 172 204 455 90% 110% 172%

30,000,000 60.00% 32.66% 7.34%

30%

30% 0%

20% 0%

TNC 07/08/2007 276 266 269 27% 23% 10%

01/07/2002

11,500,000 13.72% 12.45% 73.83% 12%

10% 0%

TRC 17/07/2007 829 664 792 73% 31% 25%

09/11/2006

14,999,998 29.13% 35.41% 35.46% 18%

30% 0%

18% 0%

TS4 142 245 368 25% 56% 110%

5,578,493

0.00% 23.43% 76.57%

TTP 490 480 534 25% 16% 17%

8,000,000 51.00% 0.92% 48.08% 15%

14% 0%

TYA 02/12/2005 1,037 658 611 204% 235% 222%

20,000,000 12.59% 9.04% 78.37% 10%

UIC 31/10/2007 331 441 452 165% 264% 250%

VFC 26/06/2006 285 341 320 133% 24% 11%

35,328,000

0.00% 23.59% 76.41% 15%

12% 0%

15% 0%

0.00% 12.12% 87.88%

0% 60%

VHC 07/12/2007 623 1,241 1,509 57% 199% 128%

25,522,767

0.00%

0.90% 99.10%

10% 10% 0%

0% 11%

VIC 07/09/2007 368,213,113 3,090 6,042 14,549 66% 293% 512%

09/11/2006

59,807,785 51.00% 18.05% 30.95% 12%

VID 12/07/2006 431 502 552 75% 85% 98%

07/12/2006

30,000,000 29.98% 3.46% 66.56% 10% 10% 25% 0%

12% 0%

VIP 1,560 1,446 2,241 99% 84% 172%

32,000,000 29.53% 2.56% 67.91% 15%

0% 20%

VIS 799 999 1,498 411% 272% 241%

29%

29% 0%

30% 0%

VNE 01/08/2007 1,820 2,032 1,945 389% 519% 361%

8,000,000 44.16% 0.41% 55.43% 12%

VNM 28/12/2005 353,072,120 47.60% 49.04% 3.36% 5,345 5,933 8,531 24% 30% 28%

12,030,551 28.16% 32.77% 39.07%

20% 50% 0%

30% 0%

VPK 16/11/2006 182 190 175 94% 115% 95%

18% 0%

10% 0%

VSC 12/12/2007 361 438 647 45% 52% 50%

11,982,050 11.77% 0.68% 87.55% 10% 10% 15% 0%

15% 0%

VSH 28/06/2006 206,241,246 60.00% 15.10% 24.90% 14% 2,459 2,484 2,524 22% 16% 14%

79,866,666 51.00% 3.57% 45.43% 14%

VTB 08/12/2006 334 263 318 55% 31% 50%

VTO 01/10/2007 1,741 3,415 3,186 180% 335% 361%

Tỷ lệ tăng TSCĐ EPS ROA Tỷ lệ tiền/Tổng TS Mã

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

ABT 90% 6% 6% 6,213 3,094 8,023 15% 6% 20% 4.3% 1.3% 17.0%

ACL 15% 106% 57% 4,399 7,940 5,588 22% 23% 9% 0.6% 5.0% 10.4% AGF 72% 64% -24% 2,957 962 1,123 6% 1% 1% 1.6% 1.5% 1.6% ALP 26% 84% 33% 3,762 585 936 22% 3% 5% 1.0% 2.9% 4.4% ANV 203% 25% 1% 5,611 1,490 (1,947) 21% 4% -5% 11.8% 3.6% 8.9% BBC 131% 16% 111% 1,585 1,352 3,727 8% 4% 9% 11.7% 4.9% 27.7% BHS 20% 2% -6% 3,183 (2,335) 6,480 9% -7% 16% 1.9% 3.3% 9.7% BMC 96% 171% -14% 10,998 5,642 2,617 57% 41% 15% 39.9% 21.7% 13.2% BMP 232% 46% 22% 6,838 5,693 7,188 21% 18% 36% 1.6% 3.2% 11.4%

47% 8% -7% 3,411 3,284 7,178 6% 5% 12% 5.3% 1.5% 4.7% BT6 CII -14% 29% 4% 2,395 3,423 6,312 7% 7% 14% 0.8% 0.9% 3.6% CLC 81% -7% -35% 4,524 3,750 3,873 14% 14% 12% 7.6% 9.8% 8.1% COM 80% 6% 25% 1,899 2,336 7,562 6% 6% 16% 35.1% 29.6% 4.2% CYC 33% 5% -9% 407 1,665 138 1% 5% 1% 3.3% 2.2% 0.9% DCC 25% 31% 9% 1,894 1,183 2,133 7% 3% 6% 2.0% 5.6% 6.0% DCT 4% 50% 632% 1,830 1,598 1,835 12% 10% 6% 31.6% 1.0% 4.8% DHA 78% 94% 32% 5,371 3,726 6,762 17% 14% 21% 1.9% 2.3% 7.3%

54% -1% 5% 6,416 6,445 13,397 18% 13% 28% 13.8% 18.7% 38.2% DHG DIC 43% 329% -56% 4,081 2,575 2,223 9% 5% 5% 5.7% 7.2% 5.6%

Tỷ lệ tăng TSCĐ EPS ROA Tỷ lệ tiền/Tổng TS Mã

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

DMC 24% 43% 19% 4,661 4,561 4,363 13% 10% 12% 15.6% 5.4% 3.2% DRC 1% 25% 30% 5,435 3,366 25,563 13% 9% 56% 6.2% 2.4% 10.0% DTT 34% 155% 45% 789 1,116 149 6% 5% 1% 8.9% 17.5% 25.7% FBT -2% 1% -8% 1,121 655 (7,729) 3% 1% -13% 0.2% 2.6% 3.8% FMC 25% 26% 6% 3,985 1,599 1,939 9% 3% 3% 0.7% 0.4% 45.4% FPT 114% 50% 71% 7,985 5,941 7,407 20% 18% 17% 16.8% 20.2% 21.7% GIL 44% 128% 33% 2,596 3,049 5,715 9% 8% 14% 3.5% 10.4% 7.7% GMC 12% 38% 3,063 3,669 3,925 -9% 9% 9% 18% 21.8% 10.0% 12.7% GMD 8% 0% 4,267 670 6,802 -1% 9% 3% 8% 8.8% 5.7% 4.9% GTA 22% -1% 1,766 753 909 -9% 8% 4% 4% 5.4% 6.7% 5.1% HAP 74% -5% 2% -10% 7% 11.4% 4.9% 5.2% 4,962 (4,095) 2,213 15% HAS 104% -34% 5% 2,334 2,141 898 6% 5% 3% 13.7% 11.4% 8.6% HAX 18% 128% 17% 4,114 3,010 1,807 9% 10% 7% 20.3% 4.5% 6.3% HBC 798% -16% 41% 1,839 523 3,195 5% 1% 4% 20.4% 6.5% 13.5% HDC -17% 10% 110% 3,220 4,276 9,513 5% 6% 11% 4.0% 1.1% 6.5% HMC 6% 28% 28% 2,419 2,055 1,311 9% 7% 3% 1.8% 1.4% 1.3% HPG 142% 33% 142% 4,864 4,350 6,477 24% 17% 16% 8.5% 9.1% 14.4%

1% 7% 12% 7,700 5,129 3,814 35% 22% 16% 13.0% 3.3% 12.6% HRC HIS 23% 34% -10% 2,527 1,988 1,622 5% 3% 2% 9.0% 1.1% 1.8% HT1 40% 266% 64% 1,153 892 1,461 4% 2% 2% 1.7% 1.5% 2.2% HTV -17% 20% -2% 1,539 427 2,508 10% 2% 12% 52.4% 8.4% 18.3%

Tỷ lệ tăng TSCĐ EPS ROA Tỷ lệ tiền/Tổng TS Mã

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

ICF -4% 3% 8% 1,792 1,102 2,256 7% 4% 7% 7.1% 1.0% 1.2% IFS 86% 119% -55% 2,352 (7,570) (888) 9% -20% -3% 0.8% 0.3% 0.6% IMP 27% 198% 15% 4,676 4,997 5,663 12% 10% 10% 8.7% 18.6% 18.4% ITA 1442% -90% 177% 3,780 2,124 2,057 12% 6% 6% 21.4% 1.8% 1.3% KDC -1% -4% 0% 6,226 (1,521) 6,120 11% -2% 14% 17.3% 6.5% 23.2% KHA -22% 36% -14% 1,984 2,957 3,367 5% 11% 13% 5.6% 18.5% 22.3% KHP -7% 147% -14% 2,665 2,568 1,205 11% 7% 6% 28.2% 16.6% 29.5%

L10 28% 12% 146% 1,652 2,492 2,694 6% 7% 6% 8.9% 2.4% 14.8%

LAF -6% 46% 3% 3,713 690 2,644 14% 2% 10% 3.0% 3.5% 3.4%

LBM 18% 121% 31% 1,422 2,254 1,040 8% 9% 6% 7.6% 11.9% 13.2%

LGC 1226% 45% 37% 803 1,835 3,474 2% 5% 8% 19.4% 0.7% 1.5%

LSS -31% -2% -25% 2,783 2,378 5,366 9% 8% 18% 15.3% 3.4% 16.0%

MCP 219% 8% -13% 3,493 3,482 1,493 7% 9% 6% 21.0% 0.6% 12.9%

MCV -13% -3% -20% 2,240 1,402 1,048 4% 3% 2% 0.3% 0.8% 0.6%

MHC 136% 56% 13% 3,568 7 (2,397) 14% 0% -8% 9.3% 7.6% 2.9%

MPC 217% -31% 45% 2,711 (544) 3,417 12% -2% 11% 0.9% 4.3% 6.8%

NAV 9% 8% 61% 5,110 2,038 1,469 20% 11% 8% 5.5% 5.9% 22.4%

NKD 8% -6% -3% 7,173 77 5,395 15% 0% 13% 40.7% 11.3% 16.7%

NSC 12% 36% 150% 3,753 4,916 4,162 13% 18% 15% 11.0% 35.0% 29.4%

NTL 7% 17% 85% 16,039 3,788 32,507 25% 8% 50% 8.6% 7.1% 32.2%

Tỷ lệ tăng TSCĐ EPS ROA Tỷ lệ tiền/Tổng TS Mã

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

PAC 81% 3,740 4,801 9,154 16% 25% -9% 15% 13% 9.0% 12.6% 8.3%

PET 3% 25% 5% 1,051 1,839 2,055 6% 3.2% 5.0% 5% 15.3% 6%

PGC 5% 30% 13% 1,842 54 2,408 6% 6.2% 3.1% 8% 4.4% 0%

PJT 15% 149% -7% 3,303 865 945 10% 7.0% 18.9% 5% 24.9% 4%

PNC 14% 50% 14% 1,440 557 345 5% 3.2% 2.3% 1% 4.1% 1%

PPC -12% -11% -19% 2,653 (654) 2,743 8% 3.2% 4.7% 8% 11.8% -2%

PVD 70% 147% 50% 5,193 6,978 3,870 18% 12.1% 7.9% 8% 7.0% 14%

PVT 34% 134% 39% 318 468 59 1% 14.6% 34.0% 0% 16.0% 2%

RAL 38% 37% 28% 4,676 4,253 3,169 9% 21.0% 5.7% 4% 12.5% 6%

REE -70% -15% 98% 5,059 (1,903) 5,333 13% 11.9% 13.8% 14% 7.3% -6%

RIC 7% 1% 1% 1,354 136 632 8% 2.5% 0.4% 4% 4.5% 1%

SAM 95% 48% 114% 3,613 (1,197) 3,969 8% 10.3% 29.4% 10% 17.3% -3%

SAV 34% 15% -8% 1,555 1,467 1,478 3% 7.9% 15.3% 3% 21.7% 3%

SC5 171% 189% -8% 7,151 3,383 3,572 9% 4.9% 5.1% 3% 6.3% 3%

SCD 57% 21% 0% 2,667 3,013 4,104 15% 16.1% 21.1% 19% 42.8% 16%

SFC 140% 56% -29% 2,455 4,918 5,485 8% 9.1% 4.8% 24% 32.3% 12%

SFI 330% 16% 1% 20,615 12,606 4,043 13% 64.4% 38.5% 11% 20.6% 13%

SJD -6% -6% -8% 2,621 1,185 3,733 5% 24.6% 0.1% 10% 0.3% 3%

Tỷ lệ tăng TSCĐ EPS ROA Tỷ lệ tiền/Tổng TS Mã

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

SJS 35% 29% 66% 8,982 2,991 8,814 29% 8% 31% 8.0% 0.5% 23.6%

SMC 418% 236% 55% 4,617 6,549 4,943 9% 11% 6% 9.5% 24.1% 4.1%

SSC 12% -2% 5% 2,201 3,063 5,064 15% 19% 25% 15.0% 26.3% 37.7%

SSI 1251% 48% 1% 7,201 1,857 5,244 13% 3% 13% 34.9% 28.7% 37.4%

ST8 724% -3% 38% 4,293 5,112 6,059 21% 21% 24% 20.0% 9.4% 16.0%

TAC 48% 22% -2% 6,623 624 1,466 18% 2% 4% 43.5% 11.7% 20.9%

TCM 43% 40% 31% 3,851 84 1,211 8% 0% 3% 4.4% 5.1% 7.9%

TCR 4% 10% -9% 2,169 1,037 112 7% 3% 0% 10.8% 7.4% 4.3%

TDH 59% 58% 162% 9,615 8,015 7,772 17% 17% 18% 1.3% 7.2% 5.4%

TMS 14% 49% 8% 2,675 4,313 2,901 9% 12% 11% 9.9% 10.0% 11.6%

TNA 38% 182% 238% 3,916 4,355 3,197 11% 8% 8% 6.9% 1.6% 17.7%

TNC -9% 6% -3% 1,735 436 1,536 12% 3% 11% 35.9% 7.2% 9.0%

TRC -3% 3% 2% 5,915 6,607 5,110 16% 27% 21% 36.2% 22.6% 31.0%

TS4 196% 99% 50% 1,376 1,205 3,170 6% 5% 9% 2.8% 1.4% 3.6%

TTP 118% -15% 10% 3,532 4,475 5,594 13% 14% 16% 1.4% 19.8% 26.7%

TYA 6% -10% -13% 316 (3,873) 98 1% -13% 0% 3.8% 5.3% 20.2%

UIC 7% 10% -48% 2,269 2,119 2,221 6% 4% 4% 8.7% 3.7% 0.9%

VFC -8% -39% -19% 2,396 596 985 6% 4% 6% 17.5% 13.9% 58.0%

Tỷ lệ tăng TSCĐ EPS ROA Tỷ lệ tiền/Tổng TS Mã

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

VHC 290% 72% 14% 3,205 2,668 5,933 21% 9% 15% 3.4% 1.7% 13.9%

VIC 940% 1839% 97% 3,367 1,113 4,759 14% 3% 11% 16.1% 0.4% 9.8%

VID 89% 3% 14% 1,156 1,176 1,369 7% 5% 6% 13.2% 1.3% 0.5%

VIP 235% -7% 92% 2,503 1,272 879 13% 5% 3% 17.0% 10.1% 0.6%

VIS 4% 46% -57% 1,461 8,747 15,028 3% 14% 18% 10.9% 9.0% 12.0%

VNE 51% 45% -26% 1,624 82 2,766 4% 0% 5% 4.7% 2.3% 3.9%

VNM 54% 18% 30% 5,497 7,132 6,764 21% 22% 33% 2.2% 5.7% 5.0%

VPK 16% 7% -5% 1,573 523 1,235 7% 2% 6% 0.3% 1.7% 2.2%

VSC 32% 5% 69% 8,096 10,952 12,888 20% 26% 29% 13.2% 18.1% 9.1%

VSH -7% -8% -5% 1,868 2,698 1,809 12% 15% 15% 9.3% 1.9% 7.8%

VTB -4% 587% 138% 2,196 2,138 2,484 9% 8% 10% 5.7% 17.3% 6.4%

VTO 93% 131% -8% 4,695 604 432 13% 1% 1% 2.3% 0.3% 3.9%

PHỤ LỤC 02

KHẢO SÁT CÁC QUAN ĐIỂM QUẢN TRỊ VỀ CHÍNH SÁCH CỔ

TỨC GIỮA CHÂU ÂU VÀ MỸ.

Các cuộc khảo sát về quan điểm nhà quản lý sẽ cung cấp một phương cách

hữu ích trong việc kiểm tra mối liên hệ giữa lý thuyết và thực tiễn của chính

sách cổ tức. Phương pháp điều tra sẽ bổ sung thêm cho kết luận của các nghiên

cứu thực nghiệm vì nó cho phép các nhà nghiên cứu trực tiếp đặt câu hỏi về tác

động, theo các giả định của các lý thuyết khác nhau từ đó thu thập được những

dữ liệu không có sẵn. Trong một tài liệu hội thảo, Lintner (1956) đã phát triển

một mô hình dựa trên một cuộc khảo sát các nhà quản lý Mỹ. Mô hình của ông

cho thấy rằng quan điểm các nhà quản lý (1) không muốn cắt giảm cổ tức, (2)

duy trì cổ tức ổn định theo thời gian, và (3) tăng cổ tức theo thu nhập bền vững

của công ty trong dài hạn. Kể từ đó, các nhà nghiên cứu đã bắt đầu việc sử

dụng các cuộc khảo sát để tìm hiểu về những quan điểm quản trị nhằm xác định

các yếu tố quyết định trong chính sách chia cổ tức các công ty "(ví dụ, Baker,

Farrelly, và Edelman, 1985; Baker và Powell, 1999, 2000; Baker, Powell, và

Veit, 2001, 2002).

Gần đây, Brav et al. (2005) đã tiến hành một cuộc khảo sát toàn diện 384

giám đốc tài chính (CFO) của Mỹ để xác định những yếu tố quan trọng tác

động đến cổ tức và chính sách mua lại cổ phần của doanh nghiệp, đồng thời

kiểm định lại kết luận của nhiều lý thuyết khác nhau đã được ứng dụng trong

thực tiễn như thế nào. Bancel et al. (2006) thực hiện một cuộc khảo sát các

giám đốc đến từ 16 nước châu Âu để kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách

chi trả cổ tức. Nghiên cứu của họ dựa chủ yếu vào khảo sát trước đây của Brav

et al. (2005) ngoài ra bao gồm thêm nhiều câu hỏi có liên quan trong bối cảnh

châu Âu, chẳng hạn như câu hỏi về việc tập trung quyền sở hữu của công ty.

Mẫu khảo sát tập trung vào các công ty có thông tin giao dịch hàng ngày được

báo cáo tại Sở giao dịch chứng khoán Châu Âu. Những công ty này đại diện

- Trang 1 -

cho nhiều lĩnh vực khác nhau và là những công ty điển hình có thể đại diện cho

chỉ số chứng khoán chung của thị trường Châu Âu.

Cuộc khảo sát mang lại 93 câu trả lời, chiếm tỷ lệ 8.2%. Sử dụng mô hình

phân tích cân bằng 5 điểm quan trọng, Bancel et al. đã hỏi CFO về việc xếp

hạng tầm quan trọng của các yếu tố khác nhau mà có thể ảnh hưởng đến chính

sách thanh toán cổ tức tại công ty của họ.

Bảng 1 đến bảng 3 tóm tắt các câu trả lời của giám đốc tài chính: Cột 1 báo

cáo tỷ lệ số người trả lời vấn đề xem xét là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan

trọng. Cột 2 cho thấy giá trị trung bình của vấn đề để có sự đánh giá từ số liệu

thu thập. Cột 3 và 4 cung cấp các quan điểm của các giám đốc tài chính Mỹ về

các yếu tố tương ứng theo nghiên cứu của Brav et al. (2005).

Bảng 6: Quan điểm các nhà quản trị về những nhân tố ảnh hưởng

đến quyết định chính sách cổ tức.

Châu Âu

Mỹ

Nội dung

Trun g bình

Qua n trọn g và Rất quan trọn g (%)

Mục A: Các nhân tố về vấn đề tài chính và cấu trúc vốn

1.36

70.7

0.9

77.8

1.08

66.7

0.8

68.5

0.85

59.4

0.09

Sự ổn định và mức thu nhập trong tương lai (A2) Sự thay đổi ổn định trong thu nhập (A1) Mong muốn chi trả 1 phần cố định từ thu nhập trong dài hạn (A3)

51.1

0.53

40.6

-0.58

36.3

0.24

35.1

Đòn cân tài chính hiện tại (A6) Thị giá của cổ phiếu (liệu cổ phiếu tốt để đầu tư thì có liên quan đến giá trị thực sự của nó không) (A4)

- Trang 2 -

28.1

0.19

30.2

-0.2

58.1

0.56

53.2

0.4

Khoản tiền mặt/ tương đương tiền liên quan đến khả năng nắm giữ tiền mặt (A5) Mục B: Mối quan hệ với các cổ đông Ảnh hưởng của các cổ đông tổ chức kinh tế (B8)

50.5

0.49

32.9

-0.1

Lôi cuốn các nhà đầu tư là tổ chức vì họ có thể giám sát các quyết định của các nhà quản lý (B9)

29.4

0.08

Cần phải làm hài lòng các cổ đông thiểu số (B9)

20.7

-0.08

21.4

-0.5

Thuế TN các cổ đông cá nhân phải trả khi chi trả cổ tức (B7)

Mục C: Khác

67.4

0.83

84.8

1.2

Duy trì sự nhất quán so với chính sách cổ tức trước đó (C16)

59.8

0.71

47.4

0.2

Tính có sẵn của các cơ hội đầu tư mà doanh nghiệp đang theo đuổi (C11)

34.4

0.14

38.5

-0.2

Chính sách cổ tức của các đối thủ cạnh tranh hoặc các doanh nghiệp cùng ngành khác (C13)

21.7

-0.05

12.6

-0.9

Chi trả cổ tức làm giảm tiền mặt, làm giảm hiệu quả các quyết định của doanh nghiệp (C14)

13.3

-0.18

18.2

-0.9

Chi trả cổ tức báo hiệu với các nhà đầu tư doanh nghiệp đang trong các dự án đầu tư sinh lợi thấp (C12)

7.9

-0.16

42.3

-0.26

Các điều khoản hạn chế như các hợp đồng nợ (C15)

4.4

-0.24

Cân đối việc tăng / giảm các khoản trả cho lao động (C17)

- Trang 3 -

3.3

-0.23

Khuyến khích các nhà quản trị cấp cao (C18)

Bảng 7 : Quan điểm các nhà quản trị về những vấn đề liên quan đến

chính sách cổ tức

Châu Âu

Mỹ

Nội dung

Trung bình

Quan trọng và Rất quan trọng (%)

Mục A: Nguyên tắc chính sách cổ tức

82.8

1.22

1.6

Tránh việc giảm mức cổ tức chi trả - DPS (A2)

78.3

0.97

92.5

1.3

Chính sách cổ tức tối ưu tạo ra sự cân bằng giữa cổ tức hiện tại và sự tăng trưởng trong tương lai mà sẽ tối đa hóa giá trị cổ phiếu (A7)

77.4

1.09

90.1

1.3

Cố gắng duy trì chính sách cổ tức ổn định từ năm này qua năm khác(A13)

54.4

0.48

60.5

0.48

Doanh nghiệp nên đặt tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh tỷ lệ chi trả hiện hành dựa theo mục tiêu đó (A14)

53.3

0.57

Cổ tức hiện nay quan trọng trong việc định giá cổ phiếu cũng như vai trò của nó cách đây 15 năm (A3)

44.6

0.38

33.5

-0.2

Daonh nghiệp quyết định chính sách cổ tức sau khi kế hoạch đầu tư đã được xác định (A1)

44.1

0.25

Chính sách chi trả cổ tức luôn được ưu tiên đầu tiên trong các quyết định tài chính (A5)

- Trang 4 -

0.25

51.1

0.32

Chính sách cổ tức nói chung ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (A8)

Cổ tức thay đổi sau lợi nhuận (A6)

34.8

0.2

76.5

0.8

31.9

0.1

47.1

0.21

Doanh nghiệp nên xem cổ tức tiền mặt là phần còn lại sau khi sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư (A9)

18.5

-0.05

4.2

-1.2

Doanh nghiệp chi trả cổ tức để cho thấy doanh nghiệp đủ mạnh để thực hiện được các dự án đầu tư sinh lợi (A12)

7.7

-0.24

24.7

-0.4

Doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một công cụ để đạt được một mức đánh giá tốt về mặt tín dụng mong muốn (A4)

6.5

-0.14

Các ngân hàng đầu tư giúp doanh nghiệp trong việc xác định chính sách cổ tức của mình (A10)

1.1

-0.28

Thay đổi cổ tức ảnh hưởng đến việc khuyến khích các nhà quản lý (A11)

Mục B: Mối quan hệ với các cổ đông

60.2

0.56

36.5

53.8

0.49

17.2

-0.47

26.9

0.1

40.1

0.23

15.2

-0.15

Chi trả cổ tức giúp các cổ đông bớt rủi ro hơn (B15) Các nhà đầu tư nói chung thích cổ tức tiền mặt hơn vì họ không chắc chắn về hiệu quả có thể đạt được trong tương lai (B19) Các cổ đông thích đầu tư vào các doanh nghiệp mà chính sách cổ tức có thể bù lại cho họ khoản thuế thu nhập phải nộp (B18) Doanh nghiệp chi trả cổ tức để các cổ đông thiểu số không cảm thấy thiệt thòi (B21)

- Trang 5 -

11.8

-0.16

17.1

-0.6

Doanh nghiệp chi trả cổ tức để cho thấy cỏ phiếu có giá trị đủ để các nhà đầu tư có thể mua thậm chí trong trường hợp bị đánh thuế trên cổ tức (B20)

10.9

-0.17

24.1

-0.07

2.2

-0.25

Nhà đầu tư thích để lại lợi nhuận hơn là chi trả cổ tức vì cách đánh thuế khác nhau giữa lãi trên vốn và cổ tức (B17) Doanh nghiệp đồng thời quyết định tăng chi trả cổ tức và chi trả cho người lao động (B16)

Bảng 8: Quan điểm các nhà quản trị về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần

Châu Âu

Mỹ

Nội dung

Trung bình

Quan trọng và Rất quan trọng (%)

90.1

1.38

86.6

1.3

77.8

1.14

79.6

1.1

Thị giá của cổ phiếu (liệu cổ phiếu tốt để đầu tư thì có liên quan đến giá trị thực sự của nó không) (Q1) Tính có sẵn của các cơ hội đầu tư mà doanh nghiệp đang theo đuổi (Q2)

Chiến lược mua lại và sáp nhập (Q3)

64.4

0.8

72.7

0.9

0.75

60.6

0.6

0.9

51.7

0.57

0.7

50.6

0.46

65.9

0.7

46.7

0.39

65.5

0.4

0.08

51.5

29.2

0.19

67.1

0.8

Khoản tiền mặt/ tương đương tiền liên quan đến khả năng nắm giữ tiền mặt (Q6) Gia tăng lọi nhuận trên mỗi cổ phiếu EPS (Q9) Sự ổn định của lợi nhuận trong tương lai. (Q4) Sự thay đổi ổn định trong thu nhập (Q5) Ảnh hưởng của các cổ đông tổ chức kinh tế (Q7) Bù lại những tác động pha loãng của các kế hoạch cổ phần khác (Q10)

- Trang 6 -

27.8

0.08

20.2

-0.6

Mua lại cổ phần làm giảm lượng tiền mặt, do đó làm giảm hiệu quả các quyết định tài chính khác (Q8)

-0.02

18.9

0.09

14.4

-0.1

28.6

-0.3

12.2

-0.18

34.7

-0.1

Doanh nghiệp muốn hủy bỏ một lượng cổ phần (Q15) Mua lại cổ phần là giải pháp tốt hơn cổ tức tiền mặt đối với nhà đầu tư (Q13) Thuế thu nhập cá nhân đối với cổ đông (Q14) Sự thay đổi tạm thời trong thu nhập (Q12)

8.9

-0.13

Củng cố lại sự kiểm soát của các cổ đông chủ yếu (Q11)