Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH     

TRANG NGỌC YẾN VỸ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU

NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH     

TRANG NGỌC YẾN VỸ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU

NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP HỒ CHÍ MINH NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Tác động của chính sách cổ tức đến sự

biến động giá cổ phiếu – nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa

học của PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử

dụng tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí tiếng Anh, tiếng

Việt và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Trang Ngọc Yến Vỹ

MỤC LỤC



Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Tóm tắt ........................................................................................................................ 1

PHẦN 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................. 2

1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................... 3

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 4

1.5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 4

1.6. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 4

1.7. Bố cục luận văn ......................................................................................... 4

PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................. 6

2.1. Các khái niệm ............................................................................................ 6

2.1.1. Cổ tức ...................................................................................... 6

2.1.2. Chính sách cổ tức .................................................................... 7

2.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức. ............................................... 10

2.1.4. Cổ tức một cổ phần thường ................................................... 12

2.1.5. Tỷ lệ chi trả cổ tức ................................................................ 13

2.1.6. Tỷ suất cổ tức ........................................................................ 13

2.2. Các nghiên cứu tổng quan về chính sách cổ tức ...................................... 14

2.3. Các nghiên cứu chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu 17

Baskin (1989) ...................................................................................... 17

Allen và Rachim (1996) ...................................................................... 20

Nishat và Irfan (2004) ......................................................................... 20

Rashid và Rahman (2008) ................................................................... 21

Nazir và cộng sự (2010) ...................................................................... 22

Suleman và cộng sự (2011) ................................................................. 22

Okafor và cộng sự (2011) .................................................................... 22

Hussainey và cộng sự (2011) .............................................................. 23

Zakaria và cộng sự (2012) ................................................................... 24

Petros Jecheche (2012) ........................................................................ 24

Profilet và Bacon (2012) ..................................................................... 25

Hashemijoo và cộng sự (2012) ............................................................ 25

Ilaboya và Aggreh (2013) ................................................................... 26

Irandoost và cộng sự (2013) ................................................................ 26

Sadiq và cộng sự (2013) ...................................................................... 27

PHẦN 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 32

3.1. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 32

3.2. Phương pháp đo lường các biến .............................................................. 35

3.2.1. Biến động giá cổ phiếu (P.vol).............................................. 35

3.2.2. Tỷ suất cổ tức (D.yield) ........................................................ 36

3.2.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) .................................................. 37

3.2.4. Quy mô công ty (Size) .......................................................... 38

3.2.5. Biến động thu nhập (E.vol) ................................................... 38

3.2.6. Đòn bẩy nợ (Debt) ................................................................ 39

3.2.7. Tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth)..................................... 40

3.3. Mẫu và dữ liệu ......................................................................................... 41

PHẦN 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................... 43

4.1. Thống kê mô tả các biến .......................................................................... 43

4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ......................................................... 44

4.3. Kết quả mô hình hồi quy ......................................................................... 46

PHẦN 5. KẾT LUẬN ............................................................................................... 57

5.1. Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................. 57

5.2. Đóng góp của luận văn ............................................................................ 58

5.3. Những hạn chế của luận văn .................................................................... 59

5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................... 59

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Sàn giao dịch chứng khoán Dhaka - Banglades

DSE

:

Sàn giao dịch chứng khoán Karachi - Pakistan

KSE

:

:

NYSE

Sàn giao dịch chứng khoán New York - Mỹ

OLS

:

Phương pháp bình phương bé nhất

HNX

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

:

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Tp HCM

Tp HCM :

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

:

Thị trường chứng khoán



DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU



Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Kỳ vọng tương quan giữa các biến

Bảng 3.2: Ký hiệu và đo lường các biến

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj = a * D.yieldj + b * Payoutj + c + €j

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*D.yieldj + b*Payoutj + c*Sizej + d*E.volj + e*Debtj + h*Growthj + €j

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*D.yieldj + b*Sizej + c*E.volj + d*Debtj + e*Growthj + €j

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*Payoutj + b*Sizej + c*E.volj + d*Debtj + e*Growthj + €j

1

TÓM TẮT



Luận văn nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 188 công ty niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng

khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012. Mô hình hồi quy

chính biến động giá cổ phiếu được hồi quy dựa vào hai biến độc lập chính là tỷ suất

cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, sau đó mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát

gồm quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng tài sản.

Sau khi phân tích tương quan giữa các biến, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến,

kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi; bài nghiên cứu áp dụng phương pháp

bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến với sự hỗ trợ của phần mềm Stata phiên

bản 11.1 để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ

tức tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm đáng kể giữa

biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Mối

tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức cung cấp bằng chứng

thực nghiệm ủng hộ cho hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh

doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho

thấy có mối tương quan dương đáng kể giữa biến động thu nhập và biến động giá cổ

phiếu. Trong bài nghiên cứu đã không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào về mối quan

hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.

2

PHẦN 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1. Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề hấp dẫn và quan trọng trong lĩnh vực

tài chính. Nó là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp mà

bất kỳ nhà quản lý nào cũng phải đối diện bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định

tài trợ. Lãnh đạo doanh nghiệp luôn cân nhắc thận trọng về chính sách này vì nó

phải đáp ứng đồng thời ba mục tiêu: làm hài lòng các nhà đầu tư qua việc trả cổ tức

định kỳ, đảm bảo luôn có tái đầu tư để phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải

ổn định để dự phòng cho cả những năm kinh doanh không như mong đợi.

Có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức, trong đó có

một khía cạnh của chính sách cổ tức là mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến

động giá cổ phiếu. Biến động giá cổ phiếu thường là một tiêu chuẩn để đo lường rủi

ro, và đại diện cho tốc độ thay đổi của giá chứng khoán trong một thời gian nhất

định. Giá cổ phiếu biến động đáng kể ngụ ý rằng khả năng tăng hoặc giảm giá cổ

phiếu cao hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, nếu một cổ phiếu được đánh giá là biến động

mạnh, không ổn định, giá của nó sẽ rất khác nhau theo thời gian, và rất khó khăn để

xác định giá của cổ phiếu đó trong tương lai. Ưu tiên của các nhà đầu tư là ít rủi ro.

Càng ít rủi ro , tức càng ít biến động trong giá cổ phiếu, thì càng tốt cho đầu tư

(Kinder, 2002). Việc trả cổ tức cao làm giảm rủi ro và do đó ảnh hưởng đến giá cổ

phiếu (Gordon, 1963). Một số cơ sở lý thuyết cho rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả

cổ tức có tác động âm đến sự biến động giá cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu đã tiến

hành nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động

giá cổ phiếu ở các thời điểm khác nhau. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của họ khá

mâu thuẫn nhau và đến nay vẫn còn sự không đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu

về vấn đề này.

Nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở Việt Nam

nhằm giúp các công ty có nhận thức đúng mức tầm quan trọng về mức độ ảnh

3

hưởng của chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu của công ty. Từ lý

do trên tác giả thực hiện nghiên cứu “TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM

YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Những nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính

sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết đã đưa ra những kết

luận khác nhau, không có sự đồng thuận, vì các nhà nghiên cứu tiếp cận theo các

phương pháp khác nhau, mẫu nghiên cứu khác nhau… Vì vậy mục tiêu nghiên cứu

của luận văn nhằm xem xét tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn làm sáng tỏ mối quan hệ giữa biến

động giá cổ phiếu với hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ

lệ chi trả cổ tức, cụ thể câu hỏi nghiên cứu của luận văn là:

- Có mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

- Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

- Còn có nhân tố nào tác động đến sự biến động giá cổ phiếu của các công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

4

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn là các công ty niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội từ

năm 2007 đến năm 2012.

1.5. Phương pháp nghiên cứu

Luận văn áp dụng phân tích tương quan và phương pháp bình phương bé nhất cho

hồi quy đa biến phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi

quy liên quan giữa biến động giá cổ phiếu và hai phép đo chính của chính sách cổ

tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức và được mở rộng bởi các biến kiểm soát

được giới thiệu bởi Baskin (1989).

1.6. Nguồn dữ liệu nghiên cứu

Luận văn sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết được tổng hợp từ các công bố

thông tin trên thị trường và các bản báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012. Ngoài ra, dữ liệu còn được

bổ sung từ các số liệu công bố trên các website: http://cophieu68.vn,

http://vietstock.vn.

1.7. Bố cục luận văn

Ngoài phần cam đoan, phụ lục, mục lục, danh mục tài liệu tham khảo, luận văn

được trình bày thành 5 phần chính:

- Phần 1: Trình bày ngắn gọn lí do chọn đề tài cũng như giới thiệu tổng quan

về đề tài nghiên cứu

- Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

5

- Phần 3: Phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu, mô hình

nghiên cứu

- Phần 4: Trình bày nội dung và kết quả của nghiên cứu

- Phần 5: Kết luận

6

PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong phần này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến cổ tức, chính

sách cổ tức, đo lường chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước đây liên quan đến

tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu ở các nước trên thế

giới.

2.1. Các khái niệm

2.1.1. Cổ tức

Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông

(chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần. Có các phương thức

chi trả cổ tức sau:

Cổ tức chi trả bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà doanh nghiệp thanh toán cho chủ sở hữu tính

trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu. Hầu hết

cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt, bởi điều này sẽ thuận lợi cho cổ đông, vì đây là

nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không phải tốn chi phí

giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt.

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận

chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu.

Cổ tức chi trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ

đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và doanh nghiệp không nhận

được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông.

Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ

đông cũng như tài sản của doanh nghiệp. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống

7

như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá

trị cổ phần giảm xuống. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu

tăng lên và lợi nhuận chưa phân phối giảm xuống, trong khi đó tách cổ phiếu làm

giảm mệnh giá mỗi cổ phần.

Cổ tức trả bằng tài sản

Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay

cổ phiếu của doanh nghiệp khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm

xảy ra trong thực tiễn.

Mua lại cổ phần

Ngoài ra còn có hình thức mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu

quỹ. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như:

- Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường

cao hơn giá thị trường);

- Mua lại cổ phần ở thị trường tự do;

- Mua lại cổ phần theo hình thức đấu giá;

- Mua lại cổ phần mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ

lượng lớn các cổ phần;…

Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của doanh

nghiệp, mua lại cổ phần được xem như là hoàn trả tiền một lần. Đứng dưới góc độ

các cổ đông, việc doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ

phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần.

2.1.2. Chính sách cổ tức

8

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp

sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao

nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để

kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá

trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện

tại.

Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả cổ

tức.

Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông không đơn

thuần chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến

công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần. Đây là việc hết sức quan trọng vì

các lí do:

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ tức

cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập

duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công

ty. Việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay giao

động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do

vậy nó có thể dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường.

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông qua

việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài

trợ, vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần. Do đó,

chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn

của một doanh nghiệp, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty. Lợi nhuận

giữ lại là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp và luôn sẵn có tại doanh nghiệp,

sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp, doanh

9

nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao. Như

vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do

đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai.

Các yếu tố cơ bản cần được cân nhắc khi các nhà quản trị lựa chọn một chính sách

cổ tức cho doanh nghiệp mình:

- Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức còn gọi là “Hạn chế

suy yếu vốn”.

- Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời điểm hiện hành

được gọi là “Hạn chế lợi nhuận ròng”.

- Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán được gọi

là “Hạn chế mất khả năng thanh toán”.

- Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay,

thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi.

Chúng cơ bản là để giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả thông

qua quy định: Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất

định nào đó; một phần dòng tiền phải được dành để trả nợ; vốn luân chuyển (tài sản

lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn

nào đó…

Tại Việt Nam, luật doanh nghiệp năm 2005, quy định: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ

thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ

tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần được chi trả

cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài

chính khác theo quy định của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và bù đắp lỗ trước

đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã

định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy

10

định tại Điều lệ công ty…”. Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào

về luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm

cho hành lang pháp lý về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ.

2.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức.

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh

nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi

mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ

động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang

năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh

nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này

không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận

giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai

cách:

- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong

những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có

thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.

- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó

tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu

doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách

vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,

doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức

thích hợp.

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các doanh nghiệp

“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong

giai đoạn sung mãn (bão hòa).

11

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn

định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng

tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu

tiên vì các lý do sau:

- Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm

chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với

mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của

doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một

minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.

- Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu

lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch

và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi

nhuận cổ tức đều đặn.

- Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ

phần doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ

phần của doanh nghiệp.

Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các

giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến

mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau

một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng

mực nào đó.

Chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài ra các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác

như:

12

- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp

thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.

- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào

cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận

hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả

khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào

một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu

sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức

thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi

nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận

được một mức cổ tức “bảo đảm”.

Như vậy, có nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Việc chọn chính

sách cổ tức đòi hỏi phải xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích

của cổ đông và tới sự phát triển của doanh nghiệp.

2.1.4. Cổ tức một cổ phần thường

Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được

hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần được tính dựa vào

phần trăm mệnh giá cổ phần thường, hoặc được tính theo công thức:

Tổng thu nhập dùng để chi trả cổ tức

Cổ tức một cổ phần thường = Tổng số cổ phần thường

Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay

trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thường chú

ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ

tức một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và

13

ngược lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm, nhà đầu tư sẽ e ngại rằng hoạt động

của công ty kém hiệu quả, giảm lợi nhuận dẫn tới việc giảm cổ tức.

2.1.5. Tỷ lệ chi trả cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức là một chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức. Nó phản ánh mức cổ

tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần

thường do doanh nghiệp tạo ra trong kỳ và được đo lường theo công thức:

Cổ tức mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức = Thu nhập mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết doanh nghiệp dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập

một cổ phần thường để tái đầu tư. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh doanh

nghiệp đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông,

đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, và ngược lại.

2.1.6. Tỷ suất cổ tức

Tỷ suất cổ tức là một chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức. Nó phản ánh tỷ số giữa cổ

được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó. Tỷ suất cổ tức được đo lường

tức của cổ phiếu so với giá trị thị trường, hay là tỷ số giữa cổ tức mà nhà đầu tư nhận

theo công thức:

Cổ tức mỗi cổ phần Tỷ suất cổ tức = Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một

đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện

rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì

14

điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi

vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.

2.2. Các nghiên cứu tổng quan về chính sách cổ tức

Miller và Modigliani (1961) đã đặt một dấu ấn quan trọng trong lĩnh vực nghiên

cứu chính sách cổ tức khi công bố và chứng minh lý thuyết về chính sách cổ tức

không liên quan đến giá cổ phiếu trong thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả (không

có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và chính sách đầu

tư độc lập không chịu tác động của chính sách cổ tức). Trong lý thuyết ông đã công

bố, không nhà đầu tư có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ tức và tăng vốn.

Ngoài ra, trên thị trường còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo rằng chính

sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty. Miller và Modigliani (1961) cho

rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo

ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo

sở thích của họ. Nhà đầu tư có thể tự trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ

phiếu không trả cổ tức (nếu giá trị công ty tăng lên thì giá cổ phiếu của công ty tăng

và tổng vốn của nhà đầu tư vẫn không thay đổi cho dù có bán bớt cổ phiếu). Có một

số nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm trên như: Black và Scholes (1974) đã

nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu giai đoạn 1936-1966

trên 25 danh mục đầu tư cổ phiếu niêm yết trên sàn New York Stock Exchange

(NYSE). Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm định mối

liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Uddin và Chowdhury (2005)

đã thu thập mẫu gồm 137 công ty niêm yết trên Dhaka Stock Exchange (DSE) và

nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tác giả này

cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động đến giá

trị doanh nghiệp. Giá cổ phiếu bị điều chỉnh giảm xuống bằng mức cổ tức chi trả

trên mỗi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền nếu công ty chi trả cổ tức

tiền mặt. Do vậy, cổ đông hưởng cổ tức thì sẽ chịu sự sụt giảm giá cổ phiếu bằng

15

mức chi trả cổ tức nên cổ đông cũ không có lợi hơn cổ đông mới, chính sách cổ tức

không tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, không ít lý thuyết đã đề cập đến vấn đề giả định thị trường hoàn hảo

có những hạn chế nhất định trong thực tế và do đó chính sách cổ tức là có tác động

đến giá trị công ty như: “Chim trong tay - Bird in the hand”, “Tác động của thuế -

Tax-Effect”, “Tín hiệu từ cổ tức - The Information Content of Dividends

(Signalling)”, “Chi phí đại diện và dòng tiền tự do - Agency Costs and Free Cash

Flow”.

Trước khi Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng

tới giá trị công ty, có một niềm tin phổ biến là cổ tức cao hơn sẽ làm tăng giá trị của

công ty. Lý thuyết về cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu cho rằng, trong một thế giới

không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn. Các nhà

đầu tư thích “Con chim trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những

con chim khác ở trong bụi cây - Two in the bush” như là lãi vốn trong tương lai.

Thanh toán cổ tức tăng, có thể dẫn đến sự gia tăng giá trị công ty. Một sự thanh toán

cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai và từ đó

làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu. Nội dung chính của lý thuyết

“Bird-in-the-hand” (BIH) là: tỷ lệ thanh toán cổ tức làm tối đa hóa giá trị công ty.

đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh

Lintner.

Một trong các giả định của Miller và Modigliani về thị trường vốn hoàn hảo là thị

trường mà tại đó không có sự khác biệt của thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên

lãi vốn. Tuy nhiên, trên thực tế sự khác biệt về thuế này là có và nó có thể ảnh

hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Hầu hết các nhà đầu tư

đều quan tâm đến lợi nhuận sau thuế nên thuế có thể tác động tới nhu cầu cổ tức của

họ. Thuế cũng ảnh hưởng đến quyết định trả cổ tức của công ty khi nhà quản lý nỗ

lực để tối đa hóa sự giàu có của cổ đông (giá trị công ty) bằng cách tăng tỷ lệ lợi

nhuận giữ lại. Lý thuyết “Tác động của thuế - Tax Effect” cho rằng tỷ lệ chia cổ tức

16

thấp làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ thanh

toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty. Lập luận này dựa trên giả định

cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong

khi thuế đánh vào lãi vốn được hoãn lại đến khi cổ phiếu được bán trên thị trường.

Những lợi thế của thuế trên lãi vốn có xu hướng tác động đến các nhà đầu tư làm

cho họ thích những công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là những công ty trả cổ tức

và họ sẵn sàng trả một phần bù (tức là một mức giá cao hơn) cho các công ty có tỷ

lệ thanh toán cổ tức thấp. Vì vậy, một tỷ lệ trả cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí sử

dụng vốn chủ sở hữu. Mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và cổ tức là một nền

tảng cơ bản được thừa nhận trong lý thuyết “tác động của thuế”. Brennan (1970) đã

phát triển một phiên bản sau thuế của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm

tra mối quan hệ giữa thu nhập đã điều chỉnh rủi ro thuế với cổ tức. Mô hình của

Brennan đưa ra rằng thu nhập trước thuế của cổ phiếu có quan hệ cùng chiều và

tuyến tính với cổ tức và rủi ro hệ thống của nó. Thu nhập đã điều chỉnh rủi ro trước

thuế cao hơn đi kèm cổ phiếu trả cổ tức cao hơn để bù đắp thuế cho các nhà đầu tư.

Điều này cho thấy rằng, một cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức cao sẽ được bán với giá thấp

hơn vì bất lợi do thuế làm giảm thu nhập cổ tức thực tế.

Bên cạnh đó, có những lập luận về chi phí giao dịch. Khi các cổ đông được nhận

một mức cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo

định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình.

Nhưng do tồn tại chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận được

cổ tức tiền mặt hay được nhận lãi vốn. Chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm

cho việc bán cổ phần của họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế

một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Do vậy, mà các nhà đầu tư

vẫn mong nhận được cổ tức hơn, và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu

cầu cổ tức của họ.

Tiếp đến có những lập luận về chi phí đại diện. Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra)

làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều

17

vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn từ bên

ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu

sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương

lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành.

Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban

điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.

2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu

Các nghiên cứu trên thế giới về chính sách cổ tức đã đưa ra những bằng chứng

mạnh mẽ về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các

công ty. Những nghiên cứu này đã có những kết luận khác nhau do tại mỗi quốc gia

có sự khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau trong chính sách thuế, khác

nhau trong kiểm soát doanh nghiệp.v.v.. Dưới đây là điển hình một số nghiên cứu

về lĩnh vực này.

Baskin (1989)

Baskin (1989) dùng phương pháp phân tích tương quan và phương pháp bình

phương bé nhất cho hồi quy đa biến, thêm một số biến kiểm soát để kiểm định mối

quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Các biến kiểm soát bao

gồm biến động thu nhập, quy mô công ty, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản. Các

biến kiểm soát này không chỉ có tác động rõ ràng đến biến động giá cổ phiếu mà

còn tác động đến tỷ suất cổ tức. Baskin (1989) cho rằng sự tác động của chính sách

cổ tức đến biến động giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất

sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.

Hiệu ứng thời gian

Baskin (1989) sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng thời

gian, kết luận rằng cổ phiếu của các công ty với tỷ suất cổ tức cao thì ít nhạy cảm

với sự biến động tỷ lệ chiết khấu, bởi vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu của

18

dòng tiền mặt trong ngắn hạn cao, do đó các công ty có tỷ suất cổ tức cao được kỳ

vọng sẽ có biến động giá cổ phiếu thấp hơn (trong điều kiện các yếu tố khác không

đổi). Vì vậy, dự kiến rằng tỷ suất cổ tức có tương quan âm đối với biến động giá cổ

phiếu.

Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi

Một số giả định chứng minh hiệu ứng tỷ suất sinh lợi được đưa ra để giải thích tác

động âm của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu như sau:

- Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi (1 - B); với B là tỷ lệ lợi nhuận giữ

lại.

- Công ty có tỷ suất sinh lợi nội bộ R trên tổng số tiền tái đầu tư, do đó, tốc độ

tăng trưởng G sẽ là G = B * R.

- Công ty không phát hành cổ phiếu mới.

- Tỷ lệ chiết khấu KE không đổi.

Trên những giả định đó, Baskin (1989) giải thích rằng cổ phiếu có tỷ suất cổ tức

cao, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp (hay nói cách khác là tỷ lệ chi trả cổ tức cao) thì

ít nhạy cảm với biến động tỷ suất sinh lợi dự kiến và được kỳ vọng sẽ có biến động

giá cổ phiếu thấp hơn (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi). Các công ty có

tỷ suất cổ tức thấp và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp được đánh giá có giá trị hơn vì cổ tức

thấp có thể là dấu hiệu lợi nhuận giữ lại đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng trong

tương lai. Những công ty này được dự kiến sẽ có nhiều biến động trong giá cổ

phiếu. Vì vậy, dự kiến tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm với

biến động giá cổ phiếu.

Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá

19

Baskin (1989) giải thích tác động âm của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

dựa vào hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá. Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá

dựa trên giả định rằng thị trường không hoàn hảo và các nhà đầu tư với các thông

tin vượt trội có thể kiếm lợi nhuận từ việc định giá sai. Cổ phiếu có tỷ suất cổ tức

cao có thể có tỷ suất sinh lợi nhận được cao hơn trong một khoảng thời gian nhất

định khi giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu trong thị

trường không hoàn hảo (cổ phiếu trên thị trường đang định dưới giá). Nhà đầu tư

khi có đầy đủ thông tin sẽ nhận ra cổ phiếu đang định dưới giá, họ mua cổ phiếu

vào và hưởng tỷ suất cổ tức và lãi vốn. Tỷ suất cổ tức càng cao, lợi nhuận của các

nhà kinh doanh chênh lệch giá càng cao hơn những nhà đầu tư không có đủ thông

tin. Khi tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà kinh doanh chênh lệch giá càng cao

thì giá cổ phiếu càng giảm vì giá cổ phiếu có tương quan ngược chiều với lãi suất.

Vì vậy, dự kiến tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu có tương quan âm

Hiệu ứng thông tin

Hiệu ứng thông tin cho rằng chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về tương lai của

công ty. Nhà đầu tư có nhiều niềm tin vào việc báo cáo thu nhập phản ánh lợi nhuận

của công ty khi báo cáo thu nhập được truyền tải thông qua chính sách cổ tức. Nếu

nhà đầu tư chắc chắn hơn về quan điểm đầu tư của họ, họ có thể ít phản ứng với

nguồn thông tin thăm dò, và kỳ vọng của họ có thể được bảo vệ khỏi các tác động

bất hợp lý. Đặc biệt, hiệu ứng thông tin ngụ ý rằng các nhà quản lý có thể tác động

làm giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu.

Baskin (1989) lập luận rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu

và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời điểm công bố

thu nhập có thể được hiểu như là tín hiệu về sự ổn định của công ty. Baskin (1989)

đã nghiên cứu 2344 công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1967 đến năm 1986,

kết quả có mối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối

tương quan này lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và bất kỳ các

biến nào khác. Ông cho rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự

20

biến động của giá cổ phiếu. Ông báo cáo rằng nếu tỷ suất cổ tức tăng +1%, độ lệch

chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm -2,5%.

Allen và Rachim (1996)

Allen và Rachim (1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và

chính sách cổ tức với mẫu gồm 173 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Australia trong giai đoạn 1972 – 1985. Mô hình hồi quy giữa biến động giá cổ phiếu

với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, thêm vào các biến kiểm soát gồm quy mô,

đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tốc độ tăng trưởng. Trái với kết quả của Baskin

(1989), Allen và Rachim (1996) đã không tìm thấy bằng chứng nào về mối tương

quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Họ cũng tìm thấy mối tương

quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và và tỷ lệ chi trả cổ tức, bên cạnh bằng chứng

về mối tương quan dương đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu

nhập và đòn bẩy nợ trong số các biến kiểm soát. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng

quy mô của công ty có tác động dương đáng kể đến biến động của giá cổ phiếu.

Nishat và Irfan (2004)

Nishat và Irfan (2004) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động

về giá cổ phiếu ở Pakistan. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết ở thị trường

chứng khoán Karachi (KSE) trong thời gian 1981-2000. Dữ liệu hàng năm của các

công ty được lấy từ bảng cân đối kế toán do Ngân hàng Nhà nước Pakistan công bố,

dữ liệu giá cả được lấy từ báo cáo thường niên và các ấn phầm khác của thị trường

chứng khoán Karachi. Mô hình hồi quy giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ

tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, thêm vào các biến kiểm soát quy mô công ty, biến động

thu nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng . Kết quả của nghiên cứu là cả hai phép

đo chính sách chia cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể

đến biến động giá cổ phiếu. Mối quan hệ không giảm nhiều ngay cả sau khi thêm

vào các biến kiểm soát. Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến

động giá cổ phiếu và nó cung cấp các bằng chứng về hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ

21

suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin ở Pakistan.

Tác động của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng lên trong thời kỳ đổi

mới (1991-2000), trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động ở mức thấp hơn. Họ cũng

đưa ra kết luận rằng đòn bẩy nợ có tác động dương đáng kể, quy mô công ty có tác

động tiêu cực trong giai đoạn trước cải cách (1981-1990) nhưng tích cực trong giai

đoạn cải cách, trong khi biến động thu nhập có tác động âm đáng kể vào biến động

giá cổ phiếu. Mặc dù kết quả không đủ mạnh mẽ như trong trường hợp của các thị

trường phát triển nhưng phù hợp với hành vi của thị trường mới nổi.

Rashid và Rahman (2008)

Rashid và Rahman (2008) nghiên cứu mẫu gồm 104 công ty phi tài chính niêm yết

trên thị trường chứng khoán Dhaka (Bangladesh) trong giai đoạn 1999-2006 để xem

xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty

trên thị trường này. Cổ tức, lợi nhuận và số liệu kế toán liên quan được thu thập từ

báo cáo thường niên công ty. Giá cổ phiếu công ty được thu thập từ cáo bạch hàng

tháng của thị trường chứng khoán Dhaka. Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty

thuộc nhiều ngành khác nhau như xi măng, gốm sứ, kỹ thuật, thực phẩm, nhiên liệu

và năng lượng, giấy và in ấn, dược phẩm và hóa chất, dịch vụ và bất động sản,

thuộc da, dệt may và các ngành công nghiệp khác. Sau đó được phân thành năm loại

chính, gồm kỹ thuật, thực phẩm, dược phẩm và hóa chất, dệt may và các ngành

công nghiệp khác. Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất cho hồi

quy đa biến, thêm vào các biến kiểm soát biến động thu nhập, tỷ lệ chi trả, nợ, quy

mô công ty và tốc độ tăng trưởng tài sản. Kết quả nghiên cứu xác định rằng có mối

tương quan dương nhưng không đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả

cổ tức. Nợ và tốc độ tăng trưởng cũng có tác động dương. Tỷ suất cổ tức, quy mô

và biến động thu nhập có tác động âm đến sự biến động giá cổ phiếu. Một ý nghĩa

quan trọng của nghiên cứu này là, biến động của giá cổ phiếu trước sự thay đổi của

thu nhập không giống như ở các nước phát triển khác. Ảnh hưởng của rủi ro về giá

22

cổ phiếu thông qua cổ tức có thể không rõ ràng do thị trường vốn kém hiệu quả ở

Bangladesh.

Nazir và cộng sự (2010)

Nazir và cộng sự (2010) đã thu thập mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Karachi Stock Exchange (KSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến

động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức giai đoạn 2003-2008, thêm vào các biến

kiểm soát gồm quy mô công ty, đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tốc độ tăng

trưởng. Họ đã sử dụng mô hình hiệu ứng cố định fixed effect và mô hình hiệu ứng

ngẫu nhiên random effect trên dữ liệu bảng. Kết quả là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả

cổ tức có tương quan âm đáng kể với biến động giá cổ phiếu, trong đó tác động của

tỷ suất cổ tức tăng lên trong suốt giai đoạn nghiên cứu 2003 - 2008. Họ cũng đưa ra

kết luận quy mô và đòn bẩy nợ có tác động âm không đáng kể đến biến động giá cổ

phiếu. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với hành vi của một thị trường mới nổi như

Pakistan ở giai đoạn này.

Suleman và cộng sự (2011)

Suleman và cộng sự (2011) cũng nghiên cứu mối liên hệ của chính sách cổ tức với

biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Họ trích xuất dữ liệu từ thị trường chứng khoán

KSE ở 5 lĩnh vực quan trọng trong giai đoạn 2005-2009, và sử dụng phân tích

tương quan và mô hình hồi quy đa biến OLS để phân tích. Kết quả nghiên cứu này

trái với nghiên cứu của Baskin (1989) về mối tương quan giữa biến động giá cổ

phiếu và tỷ suất cổ tức. Theo Suleman và cộng sự (2011), biến động giá cổ phiếu có

mối tương quan dương đáng kể với tỷ suất cổ tức. Họ cũng cho rằng biến động giá

cổ phiếu có mối tương quan âm đáng kể với tốc độ tăng trưởng.

Okafor và cộng sự (2011)

Okafor và cộng sự (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thay

đổi giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria với mẫu gồm 10 công ty ở các

23

lĩnh vực khác nhau niêm yết trong giai đoạn từ 1998 - 2005. Nhóm tác giả sử dụng

phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để xác định mối quan hệ

giữa sự thay đổi giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, bên cạnh các

biến kiểm soát tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và quy mô công ty. Kết quả

cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động tiêu cực đến rủi ro về giá cổ phiếu, trong khi tỷ

lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực trong một số năm và ảnh hưởng tích cực

trong một số năm khác và nhìn chung có mức ảnh hưởng ở mức thấp hơn. Các biến

kiểm soát có tác động âm đến biến động giá cổ phiếu ở các cấp độ khác nhau. Như

vậy bài nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức có liên quan trong việc xác định sự

thay đổi giá cổ phiếu trong mẫu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Nigeria. Thách thức đối với ban giám đốc / kế toán là cần nâng cao chất lượng báo

cáo tài chính để tránh cung cấp thông tin sai có thể dẫn đến quyết định sai lầm của

các nhà đầu tư.

Hussainey và cộng sự (2011)

Hussainey và cộng sự (2011) đã kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu

và chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Anh, dựa trên nghiên cứu của

Baskin (1989), Allen và Rachim (1996). Mẫu nghiên cứu gồm 123 công ty ở Anh

trong giai đoạn 1998 - 2007. Giống với Baskin (1989), nhóm tác giả sử dụng phân

tích hồi quy đa biến OLS để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ đã thêm các biến kiểm soát vào mô hình

gồm quy mô, đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tốc độ tăng trưởng. Hussainey và

cộng sự (2011) đã tìm thấy mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu

với tỷ lệ chi trả cổ tức, mối tương quan không đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu

và tỷ suất cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của họ cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu

tố quyết định chủ yếu đến biến động giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với kết quả

nghiên cứu của Allen và Rachim (1996), nhưng đối nghịch với nghiên cứu của Baskin

(1989). Bên cạnh đó, quy mô và nợ có mối quan hệ mạnh mẽ với biến động giá

trong số các biến kiểm soát, trong đó quy mô của công ty có tác động âm đáng kể

24

đến biến động của giá cổ phiếu, còn nợ có tác động dương đáng kể đến biến động

giá cổ phiếu.

Zakaria và cộng sự (2012)

Zakaria và cộng sự (2012) nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức trên biến

động giá cổ phiếu của các công ty ngành xây dựng và vật liệu niêm yết trên thị

trường chứng khoán Malaysia. Mẫu nghiên cứu gồm 77 công ty ngành xây dựng và

vật liệu trong giai đoạn 2005 – 2010. Nhóm tác giả tách giai đoạn 6 năm ra làm 3

giai đoạn để nghiên cứu: trước khủng hoảng (2005 – 2006), trong khủng hoảng

(2007 – 2008) và sau khủng hoảng (2009 – 2010), sử dụng phương pháp bình

phương bé nhất, thêm các biến kiểm soát vào mô hình gồm quy mô, đòn bẩy nợ,

biến động thu nhập và tốc độ tăng trưởng. Nghiên cứu cho thấy chỉ có 43,43%

những thay đổi trong giá cổ phiếu được giải thích bởi tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ

tức, và tốc độ tăng trưởng, quy mô của công ty, đòn bẩy nợ và biến động thu nhập.

Các công ty này ghi nhận 94,41% giá cổ phiếu biến động trong giai đoạn từ năm

2005 đến năm 2010. Tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đáng kể những thay đổi trong

giá cổ phiếu. Những công ty có quy mô càng lớn, tác động đến sự biến động giá cổ

phiếu càng lớn. Tỷ suất cổ tức, tốc độ tăng trưởng và biến động thu nhập có ảnh

hưởng không đáng kể đến những thay đổi trong giá cổ phiếu của công ty. Đòn bẩy

nợ có tương quan âm đến biến động giá cổ phiếu.

Petros Jecheche (2012)

Petros Jecheche (2012) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động

giá cổ phiếu ở Zimbabwe . Mẫu nghiên cứu gồm 60 công ty niêm yết ở thị trường

chứng khoán Zimbabwe trong giai đoạn 2001-2011. Nghiên cứu sử dụng phương

pháp bình phương bé nhất nhằm phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu

và chính sách cổ tức sau khi thêm các biến kiểm soát quy mô công ty, biến động thu

nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng. Kết quả của nghiên cứu tương tự kết quả

trong nghiên cứu của Nishat và Irfan (2004). Hai phép đo chính sách chia cổ tức (tỷ

25

suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu,

cung cấp các bằng chứng về hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng

kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin ở Zimbabwe. Họ cũng đưa ra kết

luận rằng đòn bẩy nợ có tác động dương đáng kể, quy mô công ty có tác động tiêu

cực trong giai đoạn (2001-2008) nhưng tích cực trong giai đoạn sau đó, trong khi

biến động thu nhập có tác động âm đáng kể vào biến động giá cổ phiếu.

Profilet và Bacon (2012)

Profilet và Bacon (2012) tiến hành nghiên cứu để xác định tác động của chính sách

cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu (được đo bằng độ lệch chuẩn của cổ phiếu)

trong một khoảng thời gian bằng cách phân tích dữ liệu tài chính của 599 công ty

niêm yết ở thị trường chứng khoán Mỹ trong thời gian 3 năm. Các biến độc lập

trong mô hình gồm quy mô công ty, tăng trưởng tài sản, đòn bẩy tài chính, tỷ suất

cổ tức, và tỷ lệ chi trả cổ tức. Nhóm tác giả sử dụng phương pháp OLS trong nghiên

cứu của mình. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả kết luận rằng tỷ suất cổ tức,

đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng và quy mô công ty có tác động tiêu cực đến

biến động giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tích cực đến biến

động giá cổ phiếu. Theo kết quả nghiên cứu này, khi tỷ suất cổ tức của công ty càng

cao, biến động giá càng thấp. Kết quả này ngụ ý tầm quan trọng của dòng tiền cổ

tức như một công cụ truyền tín hiệu cho các cổ đông. Mối tương quan tiêu cực giữa

quy mô doanh nghiệp và biến động giá cổ phiếu phù hợp với kết quả của Hussainey

và cộng sự (2011) - khi giá trị thị trường của một công ty tăng, sự biến động giá cổ

phiếu của công ty đó sẽ giảm. Những kết quả này gợi ý cho các nhà đầu tư rằng

công ty chi trả cổ tức càng lớn thì sẽ ít rủi ro hơn, và họ sẽ an tâm khi nắm giữ

những cổ phiếu này.

Hashemijoo và cộng sự (2012)

Hashemijoo và cộng sự (2012) cũng đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm xem xét

tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở Malaysia. Với mẫu

26

nghiên cứu gồm 84 công ty thuộc ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên sàn chứng

khoán Kuala Lumpua giai đoạn 2005 - 2010, phương pháp nghiên cứu giống với

Baskin (1989); kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm đáng kể giữa biến

động giá cổ phiếu với hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ

lệ chi trả cổ tức. Hơn nữa, nhóm tác giả cũng tìm thấy mối tương quan âm đáng kể

giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu

này, tỷ suất cổ tức và quy mô có ảnh hưởng nhiều nhất đến biến động giá cổ phiếu

trong số các biến.

Ilaboya và Aggreh (2013)

Ilaboya và Aggreh (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến

động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria. 26

công ty trong một số lĩnh vực được lựa chọn thông kỹ thuật lấy mẫu ngẫu nhiên

trong khoảng thời gian 2004 - 2011. Mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả giống

với các nghiên cứu trước đây, gồm các biến: biến động giá cổ phiếu là biến phụ

thuộc, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến độc lập ; quy mô công ty, nợ dài

hạn, biến động thu nhập và tốc độ tăng trưởng tài sản là các biến kiểm soát. Nhóm

tác gải áp dụng phân tích hồi quy sử dụng pooled OLS và Panel EGLS. Kết quả

nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến biến

động giá cổ phiếu trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể

đến biến động giá cổ phiếu.

Irandoost và cộng sự (2013)

Mục đích nghiên cứu của Irandoost và cộng sự (2013) là để đánh giá tác động của

chính sách cổ tức vào biến động giá cổ phiếu và quyết định đầu tư . Mẫu nghiên cứu

gồm 65 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran (Iran) trong ba năm

2007-2012. Phương pháp phân tích tương quan và hồi quy đa biến được sử dụng để

phân tích dữ liệu và kiểm định giả thiết. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách

cổ tức có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Tuy nhiên,

27

trong dài hạn tác động này là không đáng kể. Bên cạnh đó, nhóm tác giả kết luận

rằng chính sách cổ tức không có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư.

Sadiq và cộng sự (2013)

Sadiq và cộng sự (2013) phân tích sự biến động giá cổ phiếu bằng cách nghiên cứu

các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi. Nghiên cứu

này được dựa trên dữ liệu bảng, mẫu nghiên cứu gồm 35 công ty niêm yết trong giai

đoạn 2001 - 2011. 35 công ty đại diện từ nhiều ngành công nghiệp như Công nghệ

thông tin, xi măng, năng lượng, đường, dệt may, hóa chất và phân bón, dược phẩm,

thực phẩm, vvv. Biến độc lập chính là tỷ suất cổ tức, các biến giải thích gồm quy

mô công ty, tốc độ tăng trưởng, thu nhập trên mỗi cổ phiếu và biến động thu nhập.

Nhóm tác giả tìm thấy có mối tương quan cao giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ

tức là 0.88, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức đã bị loại khỏi mô hình nghiên cứu này, chỉ giữ

lại tỷ suất cổ tức là biến độc lập. Nhóm tác giả thêm lần lượt từng biến giải thích

vào mô hình chính. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo thường niên của công

ty, phân tích kế toán của Ngân hàng Nhà nước Pakistan và từ trang web

www.brecorder.com.pk. Nhóm tác giả kết luận rằng biến động giá cổ phiếu có mối

tương quan âm với tỷ suất cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu, mối tương quan

dương với quy mô và tốc độ tăng trưởng tài sản của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu

kết luận rằng không có mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu

nhập của các công ty ở Pakistan.

Qua việc tìm hiểu những nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến sự biến

động giá cổ phiếu của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới, ta thấy các nhà nghiên

cứu đã có sự khác nhau về kết quả thực nghiệm. Hầu hết các nghiên cứu cho thấy

mối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ

phiếu như Baskin (1989); Hussainey và cộng sự (2011), Hashemijoo và cộng sự

(2012). Tuy nhiên, có những nghiên cứu cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối

tương quan dương với tỷ suất cổ tức như Nazir và cộng sự (2010); Suleman và cộng

28

sự (2011)… Tóm lại, chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu của

công ty và điều này có ý nghĩa quan trọng cho nhà đầu tư cũng như nhà quản lý.

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây

Dữ liệu Tác giả Kết quả nghiên cứu nghiên cứu

Baskin 2344 công ty Mỹ giai Mối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức và biến

(1989) đoạn 1967-1986. động giá cổ phiếu đáng kể hơn mối tương

quan giữa biến động giá cổ phiếu và bất kỳ

các biến khác.

Allen và 173 công ty Australia Mối tương quan âm giữa biến động giá cổ

Rachim giai đoạn 1972- 1985. phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Không tìm thấy

(1996) mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu

và tỷ suất cổ tức. Tương quan dương giữa biến

động giá với biến động thu nhập, đòn bẩy nợ

và quy mô công ty.

Nishat và 160 công ty ở KSE Cả hai phép đo chính sách chia cổ tức có tác

Irfan (2004) giai đoạn 1981-2000. động âm đến biến động giá cổ phiếu. Đòn bẩy

nợ có tác động dương, quy mô công ty có tác

động dương, biến động thu nhập có tác động

âm.

Rashid và 104 công ty ở Dhaka Tương quan dương giữa biến động giá cổ

Rahman (Bangladesh) giai phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Nợ và tốc độ tăng

trưởng cũng có tác động dương. Tỷ suất cổ

29

(2008) đoạn 1999-2006. tức, quy mô và biến động thu nhập có tác động

âm đến sự biến động giá cổ phiếu.

Nazir và 73 công ty ở KSE giai Biến động giá cổ phiếu có tương quan âm

cộng sự đoạn 2003-2008. đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ

(2010) fixed effect và tức. Quy mô và đòn bẩy nợ có tác động

random effect trên dữ dương.

liệu bảng

Suleman và Dữ liệu từ KSE về 5 Biến động giá cổ phiếu có mối tương quan

cộng sự lĩnh vực trong giai dương đáng kể với tỷ suất cổ tức, và có mối

(2011) đoạn 2005-2009 tương quan âm đáng kể với tốc độ tăng

trưởng.

Okafor và 10 công ty thuộc các Tỷ suất cổ tức có tác động tiêu cực đến rủi ro

cộng sự lĩnh vực khác nhau ở về giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh

(2011) Nigeria giai đoạn hưởng tiêu cực trong một số năm và ảnh

1998 - 2005 hưởng tích cực trong một số năm khác. Các

biến kiểm soát có tác động âm đến biến động

giá cổ phiếu ở các cấp độ khác nhau.

Hussainey 123 công ty Anh giai Biến động giá cổ phiếu có tương quan âm với

và cộng sự đoạn 1998-2007 tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức. Quy mô

(2011) công ty có tác động âm, nợ có tác động dương

đến biến động của giá cổ phiếu.

Zakaria và 77 công ty ngành xây Tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đáng kể đến

cộng sự dựng và vật liệu ở biến động giá cổ phiếu. Quy mô có tác động

30

(2012) Malaysia giai đoạn dương. Tỷ suất cổ tức, tốc độ tăng trưởng và

2005 – 2010 biến động thu nhập có ảnh hưởng không đáng

kể. Đòn bẩy nợ có tương quan âm đến biến

động giá cổ phiếu

Petros 60 công ty ở Tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác

Jecheche Zimbabwe giai đoạn động âm đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.

(2012) 2001-2011. Đòn bẩy nợ, quy mô công ty có tác động

dương, biến động thu nhập có tác động âm đến

biến động giá cổ phiếu.

Profilet và 599 công ty Mỹ trong Tỷ suất cổ tức, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng

Bacon thời gian 3 năm. trưởng và quy mô công ty có tác động tiêu cực

(2012) đến biến động giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi

trả cổ tức có tác động tích cực đến biến động

giá cổ phiếu.

Hashemijoo 84 công ty ngành Mối tương quan âm đáng kể giữa biến động

và cộng sự hàng tiêu dùng ở giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả

(2012) Malaysia giai đoạn cổ tức. Biến động giá cổ phiếu và quy mô

2005-2010. cũng có mối tương quan âm đáng kể.

Ilaboya và 26 công ty ở Nigeria Tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng tích cực và đáng

Aggreh giai đoạn 2004 – kể, tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực

(2013) 2011. pooled OLS và và đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.

Panel EGLS

31

Irandoost và 65 công ty ở Tehran Chính sách cổ tức có tác động đáng kể đến

cộng sự (Iran) giai đoạn 2007- biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Tuy

(2013) 2012. nhiên, trong dài hạn tác động này là không

đáng kể

Sadiq và 35 công ty ở Karachi biến động giá cổ phiếu có mối tương quan âm

cộng sự giai đoạn 2001 – 2011 với tỷ suất cổ tức, mối tương quan dương với

(2013) quy mô và tốc độ tăng trưởng tài sản của công

ty, không có mối quan hệ giữa biến động giá

cổ phiếu và biến động thu nhập của các công

ty ở Pakistan.

32

PHẦN 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong phần này sẽ trình bày chi tiết việc thu thập và xử lý dữ liệu, cách đo lường

các biến số cũng như phương pháp được sử dụng để nghiên cứu tác động của chính

sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu của công ty.

3.1. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baskin (1989) và nghiên cứu

của Hashemijoo và cộng sự (2012). Bài nghiên cứu áp dụng phân tích tương quan

và phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến để kiểm định mối quan hệ

giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Việt Nam.

Trước tiên, biến động giá cổ phiếu được hồi quy dựa vào hai biến độc lập chính là

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức theo phương pháp bình phương bé nhất, thể hiện

ở phương trình:

(1) P.volj = a * D.yieldj + b * Payoutj + c + €j

Trong đó,

P.volj: biến động giá cổ phiếu công ty j

D.yieldj: tỷ suất cổ tức của công ty j

Payoutj: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j

€j: Sai số thống kê

Theo nghiên cứu của Baskin (1989) cho thấy có mối tương quan âm đáng kể giữa tỷ

suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu. Allen và Rachim (1996) không tìm thấy mối

tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, nhưng có mối tương quan

âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Hashemijoo và cộng sự

(2012) kết luận rằng có mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với

33

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Vấn đề đặt ra là có thể có một số yếu tố ảnh

hưởng đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Để hạn chế vấn đề này,

các biến kiểm soát được đưa vào phân tích. Các biến kiểm soát được giới thiệu bởi

Baskin (1989), bao gồm quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ

tăng trưởng.

- Rủi ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hưởng đến chính

sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, do đó, thước đo biến động thu nhập (E.vol)

được thêm vào làm biến kiểm soát trong phương trình hồi quy (1).

- Quy mô công ty cũng có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu vì các

công ty quy mô nhỏ thường ít đa dạng hóa trong các hoạt động kinh doanh. Hơn

nữa, có thể các công ty nhỏ có ít thông tin sẵn có cho các nhà đầu tư. Một lý do

khác khiến cho quy mô tác động đến biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các

công ty quy mô nhỏ có thể có tính thanh khoản cao hơn nên giá cổ phiếu của các

công ty nhỏ có thể biến động nhiều hơn so với các công ty lớn. Bên cạnh đó, các

công ty nhỏ có nhiều cổ đông nhỏ lẻ hơn và họ thường sử dụng cổ tức như một

công cụ truyền tín hiệu. Do đó, quy mô có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

Biến kiểm soát quy mô công ty (Size) được thêm vào phương trình hồi quy (1).

- Chính sách cổ tức có thể có mối tương quan với tốc độ tăng trưởng vì các

công ty trong giai đoạn tăng trưởng có nhiều khả năng giữ lại thu nhập để đầu tư

vào các cơ hội đầu tư mới. Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng và biến động giá cổ

phiếu có thể có quan hệ ngược chiều. Vì vậy, biến kiểm soát tăng trưởng (Growth)

được thêm vào phương trình hồi quy (1).

- Cuối cùng, đòn bẩy nợ có thể có tác động đến biến động giá cổ phiếu. Việc

vay nợ và chính sách cổ tức có thể có liên quan. Vì vậy, đòn bẩy nợ (Debt) được

thêm vào làm biến kiểm soát trong phương trình hồi quy (1).

34

Sau khi đã thêm các biến kiểm soát, phương trình hồi quy được viết lại như sau:

P.volj =a*D.yieldj + b*Payoutj + c*Sizej + d*E.volj + e*Debtj + h*Growthj + €j(2)

Trong đó,

P.volj: biến động giá cổ phiếu công ty j

D.yieldj: tỷ suất cổ tức của công ty j

Payoutj: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j

Sizej: quy mô công ty j

E.volj: biến động thu nhập của công ty j

Debtj: tỷ lệ nợ của công ty j

Growthj: tốc độ tăng trưởng tài sản của công ty j

€j: Sai số thống kê

Kỳ vọng về kết quả rằng tỷ suất cổ tức , tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng và

quy mô công ty sẽ tỷ lệ nghịch với biến động giá cổ phiếu, tức khi có sự gia tăng

trong tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng và quy mô của một công

ty, sẽ làm giảm sự biến động giá cổ phiếu của công ty đó (mối tương quan âm).

Trong khi đó, biến động thu nhập và đòn bẩy nợ sẽ có tương quan dương với biến

động giá cổ phiếu, tức khi có sự gia tăng trong thu nhập và đòn bẩy nợ của một

công ty, giá cổ phiếu của công ty đó sẽ biến động mạnh hơn.

Tóm tắt kỳ vọng về mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập trong

mô hình nghiên cứu ở bảng 3.1:

35

Bảng 3.1: Kỳ vọng tương quan giữa các biến

Cặp tương quan Dấu kỳ vọng

Tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu -

Tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu -

Biến động thu nhập và biến động giá cổ phiếu +

Quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu -

Tốc độ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu -

Đòn bẩy nợ và biến động giá cổ phiếu +

3.2. Phương pháp đo lường các biến

Trong bài nghiên cứu này, biến động giá cổ phiếu được dùng là biến phụ thuộc; tỷ

suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức là các biến độc lập; quy mô công ty, biến động thu

nhập, đòn bẩy nợ, tốc độ tăng trưởng tài sản là các biến kiểm soát.

3.2.1. Biến động giá cổ phiếu (P.vol)

Biến động giá cổ phiếu (P.vol) là biến phụ thuộc trong nghiên cứu này. Để tính toán

biến động giá cổ phiếu, trước hết, lấy chênh lệch giữa giá cổ phiếu cao nhất và giá

cổ phiếu thấp nhất từng năm chia cho trung bình giá điều chỉnh cao nhất và thấp

nhất đối với từng năm, kết quả được bình phương. Sau đó, tính trung bình số này

trong 6 năm (vì giai đoạn nghiên cứu 6 năm từ 2007 - 2012) và chuyển đổi căn bậc

hai để có được một biến tương tự độ lệch chuẩn. Phương pháp này tính toán biến

36

động giá cổ phiếu theo Baskin (1989). Công thức để tính toán sự biến động giá cổ

phiếu như sau:

(3)

Trong đó,

P.vol: biến động giá cổ phiếu

giá cổ phiếu cao nhất trong năm i Hi:

giá cổ phiếu thấp nhất năm i Li:

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

Dữ liệu giá cổ phiếu cao nhất, giá cổ phiếu thấp nhất trong từng năm được lấy từ

website cophieu68 và vietstock.

3.2.2. Tỷ suất cổ tức (D.yield)

Tỷ suất cổ tức (D.yield) là một trong hai biến độc lập chính của nghiên cứu này. Để

tính toán biến này, lấy tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho các cổ đông thường trong

năm chia cho giá trị thị trường của mỗi công ty vào thời điểm cuối năm. Sau đó, lấy

trung bình trong 6 năm. Công thức để tính toán biến này như sau:

D.yield = (4)

Trong đó,

D.yield: tỷ suất cổ tức

tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông thường trong năm i Di:

37

MVi: giá trị thị trường của công ty vào cuối năm i

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

Tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông thường trong năm được tính bằng cách lấy

cổ tức mỗi cổ phần nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty trong năm

đó.

Giá trị thị trường của công ty vào cuối năm được tính bằng cách lấy giá mỗi cổ phần

vào cuối năm nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty vào cuối năm

đó.

Ta có thể rút gọn số lượng cổ phần đang lưu hành, D.yield được tính bằng cách lấy

cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá mỗi cổ phần vào cuối năm đó.

Dữ liệu cổ tức, giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu trong từng năm được lấy từ website

cophieu68 và vietstock.

3.2.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) cũng là biến độc lập chính của nghiên cứu này. Để tính

toán biến này, lấy tổng cổ tức tiền mặt trả cho cổ đông thường năm i chia cho lợi

nhuận sau thuế ứng với năm đó. Sau đó, các kết quả được tính trung bình trong 6

năm. Biến này được tính toán dựa trên công thức:

Payout = (5)

Trong đó,

Payout: tỷ lệ chi trả cổ tức

tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông thường trong năm i Di:

lợi nhuận sau thuế của công ty vào cuối năm i Ei:

38

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

Dữ liệu lợi nhuận sau thuế của công ty mỗi năm được lấy từ báo cáo tài chính của

các công ty.

3.2.4. Quy mô công ty (Size)

Quy mô (Size) là một trong các biến kiểm soát của nghiên cứu này. Để tính toán

biến này, lấy trung bình giá trị thị trường của công ty trong 6 năm. Sau đó, chuyển

đổi sang logarit tự nhiên. Biến này được tính toán dựa trên công thức sau:

Size = ln( ) (6)

Trong đó,

Size: quy mô công ty

MVi: giá trị thị trường của công ty vào cuối năm i

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

3.2.5. Biến động thu nhập (E.vol)

Biến động thu nhập (E.vol) là một trong các biến kiểm soát của nghiên cứu này. Để

tính toán biến động thu nhập, trước hết, tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay trên

tổng tài sản được tính cho từng năm và trừ tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay trên

tổng tài sản trung bình trong giai đoạn nghiên cứu, lấy bình phương hiệu này, rồi

tính tổng qua 6 năm. Sau đó kết quả được tính trung bình trong 6 năm. Cuối cùng,

biến đổi căn bậc hai để có được một biến tương tự độ lệch chuẩn. Biến này được

tính toán dựa trên công thức sau đây:

(7)

39

Trong đó,

E.vol: biến động thu nhập

tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản trong năm i Ri:

: tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản trung bình 6 năm

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

Dữ liệu thu nhập trước thuế và lãi vay, tổng tài sản của công ty qua từng năm được

lấy từ báo cáo tài chính của các công ty.

3.2.6. Đòn bẩy nợ (Debt)

Đòn bẩy nợ (Debt) là một trong các biến kiểm soát của nghiên cứu này. Để tính

toán biến này, trước hết, tỷ lệ nợ dài hạn (những khoản có kỳ hạn dài hơn 1 năm)

trên tổng tài sản được tính cho từng năm. Sau đó, lấy trung bình kết quả 6 năm.

Công thức tính toán như sau:

Debt = (8)

Trong đó,

Debt: tỷ lệ nợ dài hạn của công ty

LDi: nợ dài hạn vào cuối năm i

Asseti: tổng tài sản vào cuối năm i

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

Dữ liệu nợ dài hạn, tổng tài sản của công ty qua từng năm được lấy từ báo cáo tài

chính của các công ty.

40

3.2.7. Tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth)

Tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth) là một trong các biến kiểm soát của nghiên cứu

này. Để tính toán biến này, tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm trên tổng

tài sản vào đầu năm được tính cho từng năm. Sau đó lấy trung bình trong 6 năm.

Công thức tính toán như sau:

(9)

Trong đó,

Growth: tốc độ tăng trưởng

thay đổi tổng tài sản trong năm i ΔAsseti:

tổng tài sản đầu năm i Asseti:

i từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012

Dữ liệu tổng tài sản đầu năm, cuối năm của công ty qua từng năm được lấy từ báo

cáo tài chính của các công ty.

Tóm tắt về công thức đo lường của các biến ở bảng 3.2

41

Bảng 3.2: Ký hiệu và đo lường các biến

Biến Ký hiệu Công thức tính

Biến độc lập

Tỷ suất cổ tức D.yield D.yield =

Tỷ lệ chi trả cổ tức Payout Payout =

Biến kiểm soát

Quy mô công ty Size Size = ln( )

Biến động thu nhập E.vol

Đòn bẩy nợ Debt Debt =

Tăng trưởng tài sản Growth

Biến phụ thuộc

Biến động giá cổ phiếu P.vol

3.3. Mẫu và dữ liệu

Dữ liệu gồm 188 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm

42

2007 đến năm 2012 được thu thập nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của chính

sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Những

công ty được lựa chọn với điều kiện:

- Các công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán từ năm 2007 trở về

trước, vẫn còn niêm yết đến cuối năm 2012.

- Các công ty phải có công bố báo cáo tài chính đầy đủ, công khai.

- Các công ty phải có ít nhất một lần chi trả cổ tức tiền mặt trong giai đoạn

nghiên cứu.

Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web của Sở giao

dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội HNX, các báo cáo tài chính cuối năm được kiểm toán của các công ty. Ngoài

ra, dữ liệu còn được bổ sung từ các số liệu công bố trên các website:

http://cophieu68.vn, http://vietstock.vn. Giới hạn nghiên cứu tác động của chính

sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012 vì kể từ khi thị trường chứng

khoán Việt Nam được thành lập (năm 2000), số lượng các công ty niêm yết trước

2007 là rất nhỏ, và các dữ liệu các năm trước năm 2007 được công bố rất ít, khó

điều tra.

Mẫu nghiên cứu chứa đựng dữ liệu tài chính như sau: tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi

nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận trước thuế và lãi vay, giá cổ phiếu

cao nhất, giá cổ phiếu thấp nhất, giá cổ phiếu vào cuối năm, cổ tức, số lượng cổ

phiếu đang lưu hành.

43

PHẦN 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong phần này sẽ trình bày các kết quả của phân tích thực nghiệm, gồm các số

liệu thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu, ma trận tương

quan giữa các biến trong mô hình, phân tích hồi quy để tìm ra những biến trong mô

hình có tác động đến biến động giá cổ phiếu.

4.1. Thống kê mô tả các biến

Sau khi thu thập số liệu từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam gồm cả hai sàn HOSE và HNX, tác giả dùng phần mềm Stata phiên bản 11.1

để thực hiện kiểm định thống kê mô tả cũng như kiểm định các mô hình hồi quy.

Kết quả thống kê mô tả được trình bày trong bảng 4.1 dưới đây.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

Biến quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất

P.vol 0.707004 0.280158 0.119366 1.419584

D.yield 0.078299 0.039461 0.011533 0.230117

Payout 0. 564282 0.440283 0.005136 2.856673

Size 25.96346 1.490467 22.90914 31.01229

E.vol 0.042191 0.036949 0.006186 0.304296

Debt 0.099641 0.131281 0.000059 0.577477

Growth 0.247055 0.187218 (0.067505) 1.330779

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào dữ liệu được trình bày tại Phụ lục 2

44

Từ bảng 4.1 cho thấy kết quả thống kê các biến trong luận văn như sau:

Biến động giá cổ phiếu (P.vol) có giá trị trung bình 0.707004, biến động nhỏ nhất là

0.119366, biến động lớn nhất là 1.419584, độ lệch chuẩn 0.280158. Tỷ suất cổ tức

(D.yield) có giá trị trung bình 0.078299, giá trị dao động trong khoảng từ 0.011533

đến 0.230117, với độ lệch chuẩn 0.039461. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) dao động

trong khoảng thấp nhất là 0.005136 đến cao nhất là 2.856673, trong khi giá trị trung

bình là 0. 564282, độ lệch chuẩn 0.440283. Giá trị trung bình của biến quy mô công

ty (Size) là 25.96346, giá trị nhỏ nhất là 22.90914, giá trị lớn nhất là 31.01229, độ

lệch chuẩn 1.490467. Giá trị của biến động thu nhập (E.vol) nằm trong khoảng từ

0.006186 đến 0.304296, với độ lệch chuẩn 0.036949, giá trị trung bình bằng

0.042191. Biến kiểm soát tiếp theo là tỷ lệ nợ (Debt) với giá trị trung bình là

0.099641, độ lệch chuẩn 0.131281, giá trị nhỏ nhất là 0.000059, giá trị lớn nhất là

0.577477. Và biến kiểm soát cuối cùng là tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth) có giá

trị nằm trong khoảng thấp nhất là (0.067505) đến cao nhất là 1.330779, với giá trị

trung bình là 0.247055, độ lệch chuẩn 0.187218.

Nhìn vào bảng 4.1, ta thấy biến quy mô công ty (Size) có trung bình cao nhất trong

số các biến với giá trị 25.96346, trong khi biến động thu nhập (E.vol) có trung bình

thấp nhất 0.042191. Quy mô (Size) cũng là biến có độ lệch chuẩn cao nhất ở mức

1.490467 và biến động thu nhập (E.vol) có độ lệch chuẩn thấp nhất trong tất cả các

biến ở mức 0.036949. Bên cạnh đó, quy mô công ty cũng là biến có khoản biến

thiên lớn nhất trong khoảng 22.90914 đến 31.01229.

4.2. Phân tích tương quan giữa các biến

Ma trận hệ số tương quan dùng để chỉ mối quan hệ giữa hai biến trong mô hình. Để

kiểm tra hệ số tương quan ta xem xét bảng 4.2 để xem xét có sự tương quan giữa

các biến độc lập với nhau hay không. Từ đó kết luận xem các biến có bị đa cộng

tuyến với nhau hay không trong phương trình hồi quy của luận văn.

45

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

Biến P.vol D.yield Payout Size E.vol Debt Growth quan sát

1.0000 P.vol

-0.4871 1.0000 D.yield

-0.0837 0.2447 1.0000 Payout

0.4840 -0.6240 0.1909 1.0000 Size

0.1748 -0.0095 0.0451 0.0519 1.0000 E.vol

-0.0401 0.0166 0.1572 0.1559 -0.1579 1.0000 Debt

0.2136 -0.1222 -0.2049 0.2604 -0.0365 0.2144 1.0000 Growth

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào dữ liệu được trình bày tại Phụ lục 2

Theo Gujarati, D. (2004), để loại trừ vấn đề đa cộng tuyến, cần nghiên cứu kỹ hệ số

tương quan giữa các biến, nếu chúng vượt quá 0.8 thì mô hình hồi quy sẽ gặp vấn

đề đa cộng tuyến nghiêm trọng. Dựa vào bảng 4.2 ta thấy cặp biến có tương quan

lớn nhất là Size và D.yield với hệ số tương quan -0.6240 < 0.8. Như vậy không có

mối tương quan nào đáng kể giữa các biến độc lập với nhau, không có cặp biến nào

tương quan có giá trị đến 0.8, nên mô hình không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến

nghiêm trọng.

Dựa vào bảng 4.2 ta thấy biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ suất cổ tức (D.yield)

có mối tương quan âm với hệ số tương quan -0.4871. Nghĩa là biến động giá cổ

phiếu ở Việt Nam có quan hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức. Hệ số tương quan giữa

P.vol và D.yield phù hợp với lập luận giả thiết và giống với kết quả nghiên cứu của

Baskin (1989).

46

4.3. Kết quả mô hình hồi quy

Bảng 4.3 dưới đây thể hiện kết quả hồi quy phương trình (1), biến động giá cổ phiếu

(P.vol) được hồi quy theo hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức

(D.yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout).

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj = a * D.yieldj + b * Payoutj + c + €j

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

D.yield -3.524 0.469739 -7. 50 0.000

0.969375

Payout 0.024019 0.042101 0.57 0.569

0.042554 22.78 0.000

Cons R2=23.86%; F=28.99; F_prob=0.0000

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào dữ liệu được trình bày tại Phụ lục 2

Kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất cổ tức (D.yield) có tương quan âm đáng kể với

biến động giá cổ phiếu (P.vol) ở mức ý nghĩa 1%. Với hệ số hồi quy -3.524 có

nghĩa là khi tỷ suất cổ tức tăng hay giảm 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt

giảm hay tăng 3.524%. Kết quả này giống với kỳ vọng ban đầu, ủng hộ kết quả

nghiên cứu của Baskin (1989), Hashemijoo và cộng sự (2012), nhưng trái với kết

quả nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010) cho rằng biến động giá cổ phiếu và tỷ

suất cổ tức có tương quan dương. Có sự khác nhau trong kết quả thực nghiệm giữa

các nghiên cứu là do mẫu nghiên cứu khác nhau, phương pháp nghiên cứu khác

nhau, và điều kiện môi trường kinh tế khác nhau. Trong khi Baskin (1989) nghiên

cứu trên mẫu lớn gồm 2344 công ty ở Mỹ với phương pháp hồi quy OLS;

Hashemijoo và cộng sự (2012) nghiên cứu mẫu gồm 84 công ty thuộc ngành hàng

tiêu dùng niêm yết trên sàn chứng khoán Kuala Lumpua, Malaysia, với phương

pháp nghiên cứu giống với Baskin (1989). Với Nazir và cộng sự (2010) nghiên cứu

47

trên mẫu nhỏ gồm 73 công ty ở Pakistan, áp dụng phương pháp fixed effect và

random effect trên dữ liệu bảng. Luận văn này nghiên cứu trên mẫu gồm 188 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với phương pháp hồi quy OLS.

Giai đoạn nghiên cứu khác nhau cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến kết

quả nghiên cứu có sự khác nhau. Theo kết quả mô hình hồi quy, ta không tìm thấy

mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) với biến động giá cổ phiếu (P.vol).

Hai biến độc lập trong phương trình (1) giải thích được 23.86% sự biến động của

giá cổ phiếu (P.vol).

Tiếp theo, mô hình được mở rộng bằng cách thêm vào các biến kiểm soát gồm quy

mô công ty (Size), biến động thu nhập (E.vol), đòn bẩy nợ (Debt), và tốc độ tăng

trưởng tài sản (Growth).

Trước tiên, thực hiện kiểm định đa cộng tuyến với giả thiết:

H0: Không có hiện tượng đa cộng tuyến

H1: Có hiện tượng đa cộng tuyến

Để thực hiện kiểm định đa cộng tuyến trong mẫu dữ liệu, tác giả thực hiện kiểm

định VIF trong phần mềm Stata

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Tên biến VIF

D.yield 1.72

Payout 1.16

Size 1.81

E.vol 1.04

Debt 1.17

Growth 1.16

48

Dựa vào bảng 4.4, ta thấy tất cả các VIF đều nhỏ hơn 2, vậy theo tiêu chuẩn VIF,

chấp nhận giả thiết H0, mẫu nghiên cứu không có đa cộng tuyến đáng lo ngại giữa

các biến độc lập trong mô hình.

Trong dữ liệu chéo, nếu xét tương quan giữa yếu tố "Không gian", tức nghiên cứu

về mối quan hệ khoảng cách không gian giữa các tỉnh, thành phố, đất nước, cảng

biển, vùng miền ... Có một mô hình hồi quy riêng gọi là "Mô hình hồi quy không

gian". Khi đó phải có thêm biến thể hiện "khoảng cách" đưa vào mô hình. Mục đích

nghiên cứu mô hình trong nghiên cứu của tác giả không phải là Mô hình hồi quy

không gian. Do đó, mô hình OLS trên dữ liệu chéo của tác giả không tồn tại hiện

tượng tự tương quan.

Trong mô hình hồi quy, một biến được gọi là nội sinh khi có sự tương quan giữa

biến đó với sai số. Biến nội sinh có thể phát sinh vì nhiều lí do như kết quả của sai

số trong đo lường, bỏ sót biến, … Nói chung, mối quan hệ nhân quả giữa biến độc

lập và biến phụ thuộc dẫn đến sự hình thành biến nội sinh.

Để xác định mô hình có hiện tượng nội sinh hay không, tác giả sử dụng phương

pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn 2SLS với thử nghiệm Durbin-Wu-Hausman

Trước tiên, tác giả thực hiện chạy hồi quy OLS mô hình gốc

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

D.yield -2.252724 0.561802 -4.01 0.000

Payout 0.054341 0.041373 1.31 0.191

1.087770

2.33

Size 0.051088 0.015273 3.35 0.001

-0.212879

-1.53

E.vol 0.467645 0.021

Debt 0.139424 0.129

49

0.221741

2.28

-0.553152

-1. 32

Growth 0.097463 0.024

Cons 0.419096 0.189

R2=33.97%; F=15.52; F_prob=0.0000

First-stage regressions

Tiếp theo, tác giả dùng bình phương bé nhất hai giai đoạn 2SLS, kết quả như sau:

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

Payout 0.009644 0.005532 1.52 0.173

0.045917

3.74

Size 0.015585 0.002075 4.27 0.000

-0.023717

-1.82

E.vol 0.062793 0.049

0.010712

3.18

Debt 0.018854 0.210

-0.014257

1.26

Growth 0.012874 0.032

0.474554

1. 53

Price 0.017314 0.264

Instrumental variables (2SLS) regression

Cons 0.050478 0.000

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

D.yield -2.173952 0. 787413 -4.13 0.000

50

Payout 0.0873672 0.012529 1.54 0.210

1.200905

2.01

Size 0.062840 0. 163717 4.17 0.005

-0.127421

-2.42

E.vol 0. 610135 0.034

0.253077

2.86

Debt 0.13062 0.157

-0. 999245

-1. 03

Growth 0. 142696 0.038

Cons 0. 890542 0.236

Instrumented: dyield

Instruments: payout size evol debt growth price

Sau khi chạy mô hình với biến công cụ trên, tác giả thực hiện kiểm định nội sinh

bằng Durbin-Wu-Hausman với giả thiết:

H0: Mô hình không bị hiện tượng nội sinh

Tests of endogeneity

Ho: variables are exogenous

Durbin (score) chi2(1) = .118847 (p = 0.3303)

Wu-Hausman F(1,180) = .113861 (p = 0.3362)

H1: Mô hình bị hiện tượng nội sinh

Dựa vào kết quả kiểm định trên, p_value = 0.33 > 0,05, vậy chấp nhận giả thiết H0 ở

mức ý nghĩa 5% cho thấy không có hiện tượng nội sinh trong mô hình.

51

Tiếp theo, tác giả thực hiện kiểm định phương sai thay đổi với giả thiết:

H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi

H1: Có hiện tượng phương sai thay đổi

Để thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mẫu dữ liệu, tác giả

thực hiện kiểm định White trong phần mềm Stata. Dựa vào kết quả kiểm định

White, p_value = 0.1010 > 0,05, chấp nhận giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5% cho thấy

không có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình.

Sau khi thực hiện kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định nội sinh và kiểm định

phương sai thay đổi, kết quả cho thấy mẫu nghiên cứu không có hiện tượng đa cộng

tuyến giữa các biến độc lập theo tiêu chuẩn VIF, không có hiện tượng nội sinh,

không có hiện tượng phương sai thay đổi theo tiêu chuẩn White. Tác giả tiến hành

chạy hồi quy phương trình (2): biến động giá cổ phiếu được hồi quy theo hai phép

đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, thêm vào các

biến kiểm soát gồm quy mô công ty (Size), biến động thu nhập (E.vol), đòn bẩy nợ

(Debt), và tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth).

Kết quả hồi quy phương trình (2) thể hiện ở bảng 4.5.

52

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*D.yieldj + b*Payoutj + c*Sizej + d*E.volj + e*Debtj + h*Growthj + €j

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

D.yield -2.252724 0.561802 -4.01 0.000

Payout 0.054341 0.041373 1.31 0.191

1.087770

2.33

Size 0.051088 0.015273 3.35 0.001

-0.212879

-1.53

E.vol 0.467645 0.021

0.221741

2.28

Debt 0.139424 0.129

-0.553152

-1. 32

Growth 0.097463 0.024

Cons 0.419096 0.189

R2=33.97%; F=15.52; F_prob=0.0000

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào dữ liệu được trình bày tại Phụ lục 2

Dựa vào bảng 4.5, ta thấy sau khi bổ sung các biến kiểm soát (Size, E.vol, Debt và

Growth) trong mô hình hồi quy, mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ

phiếu (P.vol) và tỷ suất cổ tức (D.yield) vẫn được duy trì với mức ý nghĩa 1%, Sau

khi thêm các biến kiểm soát thì hệ số hồi quy giảm xuống còn -2.252724 có nghĩa là

khi tỷ suất cổ tức tăng hay giảm 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt giảm hay

tăng 2.252724 %. Bên cạnh đó, ta vẫn không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả

cổ tức (Payout), đòn bẩy nợ (Debt) với biến động giá cổ phiếu (P.vol).

53

Bảng 4.5 còn cho thấy, có mối tương quan dương giữa biến động giá cổ phiếu

(P.vol) và biến kiểm soát quy mô công ty (Size) ở mức ý nghĩa 1%, nhưng mức

tương quan không đáng kể. Điều này trùng với kết luận của Allen và Rachim

(1996), Nishat và Irfan (2004), Nazir và cộng sự (2010), ngược lại với kết luận của

Rashid và Rahman (2008), Hashemijoo(2012).

Biến kiểm soát tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth) có tương quan dương với biến

động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5% với hệ số tương quan 0.221741. Điều này trùng

với kết luận của Rashid và Rahman (2008), Sadiq và cộng sự (2013), ngược lại với

kết luận của Profilet và Bacon (2012).

Biến động thu nhập (E.vol) có tương quan dương đáng kể với biến động giá cổ

phiếu (P.vol) với hệ số hồi quy 1.087770 tại mức ý nghĩa 5%, điều này phù hợp với

kỳ vọng ban đầu, và trùng với kết luận của Allen và Rachim (1996), ngược lại với

kết luận của Nishat và Irfan (2004), Rashid và Rahman (2008) cho rằng biến động

thu nhập có tác động âm, Sadiq và cộng sự (2013) lại cho rằng không có mối quan

hệ giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập. Mối tương quan này có thể

được giải thích là khi công ty có biến động thu nhập càng cao thì rủi ro càng cao

nên biến động giá cổ phiếu càng cao.

Các biến độc lập trong mô hình giải thích 33.97% sự biến động của biến P.vol, mức

giải thích cao hơn so với phương trình (1), điều này có nghĩa là thêm các biến kiếm

soát làm mô hình hồi quy phù hợp hơn.

Tiếp theo, để xét riêng tác động của tỷ suất cổ tức (D.yield) đến biến động giá cổ

phiếu (P.vol), tác giả loại biến tỷ lệ chi trả cổ tức Payout ra khỏi phương trình hồi

quy (2) và chạy lại mô hình, kết quả được cho ở bảng 4.6

54

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*D.yieldj + b*Sizej + c*E.volj + d*Debtj + e*Growthj + €j

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

D.yield -2.146454 0.557051 - 3.85 0.000

1.137948

2.44

Size 0.050041 0.015282 3.27 0.001

-0.172411

-1.27

E.vol 0.467009 0.016

0.194739

2.04

Debt 0.136247 0.207

-0.503121

-1.20

Growth 0.095459 0.043

Cons 0.418192 0.231

R2=33.34%; F=18.20; F_prob=0.0000

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào dữ liệu được trình bày tại Phụ lục 2

Thực hiện kiểm định đa cộng tuyến và kiểm định phương sai thay đổi, kết quả cho

thấy mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến theo tiêu chuẩn VIF (các VIF đều

nhỏ hơn 2), không có hiện tượng phương sai thay đổi theo tiêu chuẩn White

(p_value = 0.1408 > 0,05)

Dựa vào bảng 4.6 cho thấy sau khi loại bỏ biến Payout ra khỏi mô hình hồi quy,

mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ suất cổ tức

(D.yield) vẫn được duy trì với mức ý nghĩa 1%, với hệ số hồi quy -2.146454 có

nghĩa là khi tỷ suất cổ tức tăng hay giảm 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu sụt

giảm hay tăng 2.146454 %. Bên cạnh đó, ta vẫn không tìm thấy mối quan hệ giữa

55

đòn bẩy nợ (Debt) với biến động giá cổ phiếu (P.vol). Mối tương quan dương giữa

biến động giá cổ phiếu (P.vol) và 2 biến kiểm soát quy mô công ty (Size) và tốc độ

tăng trưởng tài sản (Growth) vẫn duy trì ở mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%, và mức

tương quan vẫn không đáng kể. Biến động thu nhập (E.vol) vẫn duy trì mối tương

quan dương đáng kể với biến động giá cổ phiếu (P.vol) với hệ số hồi quy 1.137948

tại mức ý nghĩa 5%. Hệ số hồi quy 1.137948 của biến động thu nhập (E.vol) có

nghĩa là khi biến động thu nhập tăng hay giảm 1% sẽ dẫn tới biến động giá cổ phiếu

tăng hay giảm theo 1.137948 %.

Các biến độc lập trong mô hình giải thích 33.34% sự biến động của biến P.vol ,

mức giải thích tương tự ở phương trình (2), điều này có nghĩa là việc loại bỏ biến tỷ

lệ chi trả cổ tức Payout ra không làm ảnh hưởng đến mô hình hồi quy.

Cuối cùng, tác giả loại biến tỷ suất cổ tức (D.yield) ra khỏi phương trình hồi quy và

chạy lại mô hình để xét riêng tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) đến biến

động giá cổ phiếu (P.vol).

Thực hiện kiểm định đa cộng tuyến và kiểm định phương sai thay đổi, kết quả cho

thấy mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến theo tiêu chuẩn VIF (các VIF đều

nhỏ hơn 2), không có hiện tượng phương sai thay đổi theo tiêu chuẩn White

(p_value = 0.1470 > 0,05).

Kết quả mô hình sau khi loại bỏ biến D.yield thể hiện ở bảng 4.7

56

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*Payoutj + b*Sizej + c*E.volj + d*Debtj + e*Growthj + €j

Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p

Payout 0.030449 0.042604 0.71 0.476

1.005925

2.07

Size 0.088655 0.012551 7.06 0.000

-0.274704

-1.91

E.vol 0.486168 0.040

0.199072

1.97

Debt 0.144194 0.058

-1.676207

-5.17

Growth 0.101249 0.051

Cons 0.324426 0.000

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa vào dữ liệu được trình bày tại Phụ lục 2

Kết quả mô hình ở bảng 4.7 cho thấy ta vẫn không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ

chi trả cổ tức (Payout) với biến động giá cổ phiếu (P.vol) sau khi loại bỏ biến

D.yield ra khỏi mô hình hồi quy.

57

PHẦN 5. KẾT LUẬN

Trong phần này sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu ở phần 4 về tác động của

chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu. Đồng thời phần này cũng trình bày

những đóng góp của luận văn, đưa ra những hạn chế trong luận văn, từ đó chỉ ra

các hướng nghiên cứu tiếp theo.

5.1. Thảo luận về kết quả nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 188 công ty niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012 đã được thu thập. Mô hình hồi

quy chính biến động giá cổ phiếu được hồi quy dựa vào hai biến độc lập chính là tỷ

suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát gồm

quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng tài sản. Sau

khi phân tích tương quan giữa các biến, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm

định hiện tượng phương sai thay đổi; bài nghiên cứu áp dụng phương pháp bình

phương bé nhất cho hồi quy đa biến với sự hỗ trợ của phần mềm Stata phiên bản

11.1 để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại

Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu này cho thấy mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ

phiếu với tỷ suất cổ tức ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này giống với

kỳ vọng ban đầu. Mối tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức

cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất

sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá, và hiệu ứng thông tin. Bên cạnh đó,

bài nghiên cứu tìm thấy mối tương quan dương đáng kể giữa biến động thu nhập và

biến động giá cổ phiếu. Điều này phù hợp với kỳ vọng và có thể được giải thích là

khi công ty có biến động thu nhập càng cao thì rủi ro càng cao nên biến động giá cổ

58

phiếu càng cao. Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào về mối quan

hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu.

Dựa trên các kết quả của nghiên cứu này, có thể kết luận rằng các nhà quản lý các

công ty có thể tác động đến biến động giá cổ phiếu của công ty bằng cách thay đổi

chính sách cổ tức. Chính sách cổ tức có thể được dùng như một công cụ để kiểm

soát độ biến động giá cổ phiếu của công ty. Các nhà quản lý công ty có thể tác động

giảm biến động giá cổ phiếu của công ty bằng cách tăng tỷ suất cổ tức và ngược lại.

Bên cạnh đó, các nhà đầu tư có thể thông qua chính sách cổ tức của công ty mà đưa

ra những nhận định, đánh giá về cổ phiếu mà họ quan tâm, từ đó đưa ra chiến lược

đầu tư phù hợp. Với một nhà đầu tư ưa thích rủi ro, việc lựa chọn đầu tư vào các

công ty có tỷ suất cổ tức thấp sẽ có sự biến động trong giá cổ phiếu cao. Ngược lại,

những nhà đầu tư e ngại rủi ro thì nên chọn đầu tư vào các công ty có tỷ suất cổ tức

cao sẽ ít có sự biến động trong giá cổ phiếu, an toàn hơn.

Mặc dù những kết quả trong nghiên cứu này không đủ là bằng chứng mạnh như ở

các nước phát triển, nhưng trong trường hợp là một quốc gia mới nổi, thị trường

chứng khoán còn khá non trẻ như Việt Nam thì đây là một kết quả tương đối phù

hợp.

5.2. Đóng góp của luận văn

Các nghiên cứu trên thế giới về chính sách cổ tức đã đưa ra những bằng chứng

mạnh mẽ về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các

công ty. Những nghiên cứu này đã có những kết luận khác nhau, không có sự đồng

thuận do tại mỗi quốc gia có sự khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau

trong chính sách thuế, khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp, và các nhà nghiên

cứu tiếp cận theo các phương pháp khác nhau, mẫu nghiên cứu khác nhau. Luận văn

nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một nghiên cứu mang

tính thực tiễn cao, và rất hữu ích khi hiện nay bất ổn trong giá cổ phiếu các công ty

59

cổ phần có xu hướng gia tăng và ảnh hưởng đến niềm tin của các nhà đầu tư vào thị

trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn nghiên cứu các công ty ở cả hai sàn

HOSE và HNX, trong giai đoạn nghiên cứu 2007 – 2012, với số lượng mẫu gồm

188 công ty, đã tìm ra mối tương quan âm đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và biến động

giá cổ phiếu, mối tương quan dương đáng kể giữa biến động thu nhập và biến động

giá cổ phiếu, góp phần giúp các nhà quản lý ra quyết định và nhà đầu tư có cơ sở

đánh giá và lựa chọn chiến lược đầu tư phù hợp.

5.3. Những hạn chế của luận văn

Mặc dù có những điểm mới, luận văn vẫn còn một số hạn chế: giai đoạn nghiên cứu

chỉ trong vong 6 năm (2007 – 2012), vì kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam

được thành lập (năm 2000), số lượng các công ty niêm yết trước 2007 là rất nhỏ, và

các dữ liệu các năm trước năm 2007 được công bố rất ít, khó điều tra. Đây là một

trong những hạn chế của bài luận này. Trong số các công ty được thu thập để thực

hiện đề tài nghiên cứu đã lọc ra những công ty có đầy đủ thông tin trong các biến

nghiên cứu là đủ 6 năm trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Như vậy đối

với các công ty mới chào sàn hoặc bị hủy niêm yết trong giai đoạn này thì không

thuộc đối tượng nghiên cứu. Bên cạnh đó, khoảng thời gian nghiên cứu trùng với

cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 nên ít nhiều có ảnh hưởng tới kết quả của

bài nghiên cứu.

5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Từ những hạn chế nêu trên, , tác giả đề xuất một số hướng nghiên cứu tiếp theo như

sau:

- Mở rộng giai đoạn nghiên cứu để xác định tác động của chính sách cổ tức

đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.

60

- Phân loại các công ty theo ngành, xem xét tác động của chính sách cổ tức

đến biến động giá cổ phiếu ở các ngành khác nhau có khác nhau hay không

- Cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đã ảnh hưởng đến nền kinh tế thế giới

và Việt Nam cũng không phải ngoại lệ. Do đó, ta có thể phát triển nghiên cứu theo

hướng nghiên cứu giai đoạn trước khủng hoảng, trong khủng hoảng, sau khủng

hoảng thì tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu như thế nào.

TÀI LIỆU THAM KHẢO



Tài liệu Tiếng Việt

1. Nguyễn Đình Thọ, Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh, thiết

kế và thực hiện, Nhà xuất bản Lao động, năm 2011.

2. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, Phân tích tài chính, Nhà

xuất bản Lao động – Xã hội, năm 2008.

3. Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, Kinh tế lượng ứng dụng, Nhà xuất bản

Thống Kê, năm 2010.

4. Trần Ngọc Thơ, Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Ðại, Nhà xuất bản

Thống Kê, năm 2007.

Tài liệu Tiếng Anh

1. Allen D. E., Rachim V. S. (1996), Dividend policy and stock price volatility:

Australian Evidence, Applied Financial Economics, Vol. 6 pp. 175-188.

2. Asquith P., Mullins D. W. Jr. (1983), The Impact of Initiating Dividend

Payments on Shareholders' Wealth, The Journal of Business, 56 (1), 77 – 96.

3. Baskin J. (1989), Dividend Policy and the Volatility of Common Stock, Journal

of Portfolio Management, Vol. 15, pp. 19-25.

4. Black F., Scholes M. (1974), The Effects of Dividend Yield and Dividend

Policy on Common Stock Prices and Returns, Journal of Financial Economics,

1 (1): 1-22.

5. Black F. (1976), Studies in Stock Price Volatility Changes In American

Statistical Association, Proceedings of the Business and Economic Statistics

Section, 177-181.

6. Fama E. F., French K. (1992), The cross-section of expected stock returns, The

Journal of Finance, 47(4), 427-465.

7. Gordon N. A., (2010), Dividend Policy And Stock Price Volatility In Ghana,

EABR & ETLC Conference Proceedings Dublin, Ireland.

8. Gujarati D. (2004), Basic Econometrics, United States Military Academy,

West Point, PP. 636-652.

9. Habib Y., Kiani Z. I., Khan M. A. (2012), Dividend Policy and Share Price

Volatility: Evidence from Pakistan, Global Journal of Management and

Business Research, 12(5).

10. Hashemijoo M., Ardekani A. M., Younesi N (2012), The Impact of Dividend

Policy on Share Price Volatility in the Malaysian Stock Market, Journal of

Business Studies Quarterly, Vol. 4, No. 1, pp. 111-129.

11. Howatt B., Zuber R., Gandar J., Lamb R. (2009), Dividends, Earnings

Volatility and Information, Applied Financial Economics, Vol. 10 Issue 7

12. Hussainey K., Mgbame C. O., Chijoke-Mgbame A. M. (2011), Dividend

Policy and Share Price Volatility: UK Evidence, Journal of Risk Finance,

12(1).

13. Ilaboya O. J., Aggreh M. (2013), Dividend Policy and Share Price Volatility,

J. Asian Dev. Stud, Vol. 2, Issue 2.

14. Irandoost R., Hassanzadeh R. B., Salteh H. M. (2013), The effect of dividend

policy on stock price volatility and investment decisions, European Online

Journal of Natural and Social Sciences, vol.2, No. 3(s), pp. 51-59

15. Kashif I. (2011), Determinants of Dividend Payout Policy: A case of Pakistan

Engineering Sector, The Romanian Economic Journal. 41, 47 - 50

16. Lintner J. (1956), The distribution of incomes of corporations among

dividends, retained earnings and taxes, American Economic Review, Vol. 46,

pp. 97-113.

17. Miller M. H., Modigliani F. (1961), Dividend policy, growth and the valuation

of shares, The Journal of Business, Vol. 34, pp. 411-433.

18. Modigliani F., Miller M. H. (1958), Dividend Policy, Growth, and the

Valuation of Shares, American Economic Review, 48 (3), 261–297.

19. Nazir M. S., Nawaz M. M., Anwar W., Ahmed F. (2010), Determinants of

stock price volatility in karachi stock exchange: The Mediating Role of

Corporate Dividend Policy, International Research Journal of Finance and

Economics (55), 100-107.

20. Nishat M., Irfan C. M. (2004), Dividend policy and stock price volatility in

Pakistan, PIDE-19th Annual General Meeting and Conference 13-15

21. Okafor C. A., Mgbame C. O., Chijoke-Mgbame A. M. (2011), Dividend policy

and share price volatility in Nigeria, Journal of Research in National

Development, 9 (1), 202 – 210.

22. Petros Jecheche (2012), Dividend policy and stock price volatility: a case of

the Zimbabwe stock exchange, Journal of Finance and Accountancy

23. Profilet K. A., Bacon, F. W. (2012), Dividend policy and stock price volatility

in the U.S. equity capital market, ASBBS Annual Conference: Las Vegas

24. Rashid A., Rahman AZMA (2008), Dividend Policy and Stock Price

Volatility: Evidence from Bangladesh, Journal of Applied Business and

Economics, 8 (4), 71-80.

25. Sadiq M., Ahmad S., Anjum M. J. (2013), Stock Price Volatility in Relation to

Dividend Policy: A Case Study of Karachi Stock Market, Middle-East Journal

of Scientific Research 13 (3): 426-431

26. Sadka Gil (2007), Understanding Stock Price Volatility: The Role of Earnings,

Journal of Accounting Research, Vol. 45 Issue 1

27. Suleman M., Asghar M., Ali Shah S., Hamid K. (2011), Impact of dividend

policy on stock price risk: empirical evidence from equity market of Pakistan,

Far East Journal of Psychology and Business, 4 (1) 45 – 52.

28. Zakaria Z., Muhammad J., Zulkifli A. H., (2012), The impact of dividend

policy on the share price volatility: Malaysian construction and material

companies, International Journal of Economics and Management Sciences

Vol. 2, No. 5, 2012, pp. 01-08

Các trang web

http://www.sciencedirect.com/science/browse/sub/economics/a

http://papers.ssrn.com/sol3/results.cfm

http://scholar.google.com.vn/

http://www.hnx.vn/web/guest/tin-niem-yet

http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/Chungkhoan.aspx

http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/SymbolDetail.aspx?type=S&MCty=

http://www.cophieu68.vn/advanced_statistic.php

http://www.cophieu68.vn/company_financial.php

http://www.cophieu68.vn/events.php

http://www.cophieu68.vn/export.php

http://finance.vietstock.vn/lich-su-kien.htm

http://finance.vietstock.vn/ket-qua-kinh-doanh/

http://vietstock.vn/nhan-dinh-phan-tich.htm

PHỤ LỤC



Phụ lục 01: Danh sách các công ty sử dụng trong mẫu nghiên cứu

STT

Tên công ty

Sàn niêm yết

CTCP XNK Thủy Sản Bến Tre CTCP XNK Thủy Sản Cửu Long An Giang CTCP XNK Thủy Sản An Giang CTCP Văn Hóa Tân Bình CTCP Nam Việt CTCP Bibica CTCP VICEM Bao Bì Bút Sơn CTCP Xi Măng Bỉm Sơn CTCP Đường Biên Hòa CTCP Viglacera Bá Hiến CTCP Khoáng Sản Bình Định CTCP Nhựa Bình Minh CTCP Vicem Bao Bì Bỉm Sơn CTCP Beton 6 CTCP Xi Măng Vicem Bút Sơn CTCP Xây Dựng & Đầu Tư 492 CTCP Đồ Hộp Hạ Long CTCP Chương Dương CTCP XD & PT Cơ Sở Hạ Tầng CTCP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật Tp.Hồ Chí Minh CTCP Cơ Điện Miền Trung CTCP Cát Lợi CTCP Vật Tư Xăng Dầu CTCP Chế Tạo Bơm Hải Dương CTCP Xây Dựng Công Trình Ngầm CTCP Viglacera Đông Anh CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Đà Nẵng CTCP Tấm Lợp VLXD Đồng Nai CTCP Hóa An CTCP Dược Hậu Giang

HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HOSE

Mã CK ABT 1 ACL 2 AGF 3 ALT 4 ANV 5 BBC 6 BBS 7 BCC 8 BHS 9 BHV 10 BMC 11 BMP 12 BPC 13 BT6 14 BTS 15 C92 16 CAN 17 CDC 18 CID 19 CII 20 CJC 21 CLC 22 COM 23 CTB 24 CTN 25 26 DAC 27 DAE 28 DCT 29 DHA 30 DHG

STT

Tên công ty

Sàn niêm yết

Mã CK

31 DHI 32 DIC 33 DMC 34 DNP 35 DPC 36 DPM 37 DPR 38 DRC 39 DST 40 DTT 41 DXP EBS 42 FMC 43 44 FPT 45 GIL 46 GMC 47 GMD 48 HAI 49 HAS 50 HAX 51 HBC 52 HBD 53 HCC 54 HCT 55 HDC 56 HEV 57 HHC 58 HJS 59 HLY 60 HMC 61 HPG 62 HPS 63 HRC 64 HSI 65 HT1 66 HTP 67 HTV ICF 68 ILC 69 IMP 70

CTCP In Diên Hồng CTCP Đầu Tư &Thương Mại DIC CTCP XNK Y Tế Domesco CTCP Nhựa Đồng Nai CTCP Nhựa Đà Nẵng TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí - CTCP CTCP Cao Su Đồng Phú CTCP Cao Su Đà Nẵng CTCP Sách Và Thiết Bị Giáo Dục Nam Định CTCP Kỹ Nghệ Đô Thành CTCP Cảng Đoạn Xá CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hà Nội CTCP Thực Phẩm Sao Ta CTCP FPT CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh CTCP SX-TM May Sài Gòn CTCP Đại Lý Liên Hiệp Vận Chuyển CTCP Nông Dược H.A.I CTCP Hacisco CTCP Dịch Vụ Ô Tô Hàng Xanh CTCP XD & KD Địa Ốc Hòa Bình CTCP Bao Bì PP Bình Dương CTCP Bê Tông Hòa Cầm - Intimex CTCP TM - DV Vận Tải Xi Măng Hải Phòng CTCP PT Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu CTCP Sách Đại Học Và Dạy Nghề CTCP Bánh Kẹo Hải Hà CTCP Thủy Điện Nậm Mu CTCP Viglacera Hạ Long I CTCP Kim Khí Tp.HCM CTCP Tập Đoàn Hòa Phát CTCP Đá Xây Dựng Hòa Phát CTCP Cao Su Hòa Bình CTCP Vật Tư Tổng Hợp & Phân Bón Hóa Sinh CTCP Xi Măng Hà Tiên 1 CTCP In Sách Giáo Khoa Hòa Phát CTCP Vận Tải Hà Tiên CTCP Đầu Tư Thương Mại Thủy Sản CTCP Hợp Tác LĐ Với Nước Ngoài CTCP Dược Phẩm Imexpharm

HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE

STT

Tên công ty

Sàn niêm yết

Mã CK 71 KDC 72 KHA 73 KHP L10 74 LAF 75 LBM 76 LGC 77 78 LTC 79 MCO 80 MCP 81 MEC 82 MIC 83 MPC 84 NAV 85 NBC 86 NHC 87 NLC 88 NPS 89 NSC 90 NST 91 NTP PAC 92 PAN 93 PGC 94 PGS 95 PJC 96 PJT 97 PLC 98 PMS 99 POT 100 PPC 101 PPG 102 PSC 103 PTS 104 PVC 105 PVD 106 PVS 107 108 RAL 109 RCL 110 REE

CTCP Kinh Đô HOSE CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội HOSE CTCP Điện Lực Khánh Hòa HOSE CTCP Lilama 10 HOSE CTCP Chế Biến Hàng XK Long An HOSE CTCP Khoáng Sản & VLXD Lâm Đồng HOSE CTCP Cơ Khí - Điện Lữ Gia HOSE CTCP Điện Nhẹ Viễn Thông HNX CTCP MCO Việt Nam HNX CTCP In & Bao Bì Mỹ Châu HOSE CTCP Someco Sông Đà HNX CTCP Kỹ Nghệ KS Quảng Nam HNX CTCP Tập Đoàn Thủy Sản Minh Phú HOSE CTCP Nam Việt HOSE CTCP Than Núi Béo - Vinacomin HNX CTCP Gạch Ngói Nhị Hiệp HNX CTCP Thủy Điện Nà Lơi HNX CTCP May Phú Thịnh - Nhà Bè HNX CTCP Giống Cây Trồng Trung Ương HOSE CTCP Ngân Sơn HNX CTCP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong HNX CTCP Pin Ắc Quy Miền Nam HOSE CTCP Xuyên Thái Bình HOSE TCT Gas Petrolimex - CTCP HOSE CTCP KD Khí Hóa Lỏng Miền Nam HNX CTCP TM & Vận Tải Petrolimex Hà Nội HNX CTCP Vận Tải Xăng Dầu Đường Thủy Petrolimex HOSE TCT Hóa Dầu Petrolimex - CTCP HNX CTCP Cơ Khí Xăng Dầu HNX CTCP Thiết Bị Bưu Điện HNX CTCP Nhiệt Điện Phả Lại HOSE CTCP SX - TM - DV Phú Phong HNX CTCP Vận Tải & Dịch Vụ Petrolimex Sài Gòn HNX HNX CTCP Vận Tải & Dịch Vụ Petrolimex Hải Phòng TCT Dung Dịch Khoan & Hóa Phẩm Dầu Khí -CTCP HNX HOSE TCT Cổ Phần Khoan & DV Khoan Dầu Khí HNX TCT Cổ Phần DV Kỹ Thuật Dầu Khí Việt Nam HOSE CTCP Bóng Đèn Phích Nước Rạng Đông HNX CTCP Địa Ốc Chợ Lớn HOSE CTCP Cơ Điện Lạnh

STT

Tên công ty

Sàn niêm yết

Mã CK 111 RHC S55 112 S91 113 SAF 114 SAP 115 SAV 116 SC5 117 SCD 118 SCJ 119 SD2 120 SD5 121 SD6 122 SD7 123 SD9 124 SDA 125 SDC 126 SDN 127 SDT 128 SDY 129 SFC 130 SFN 131 SGC 132 SGD 133 SGH 134 SIC 135 SJ1 136 SJC 137 SJE 138 SJS 139 SMC 140 SNG 141 SSC 142 ST8 143 STC 144 145 STP 146 TAC 147 TBC 148 TCR 149 TCT 150 TDH

HNX CTCP Thủy Điện Ry Ninh II HNX CTCP Sông Đà 505 HNX CTCP Sông Đà 9.01 HNX CTCP Lương Thực Thực Phẩm Safoco HNX CTCP In Sách Giáo Khoa Tại Tp.HCM HOSE CTCP Hợp Tác Kinh Tế & XNK Savimex HOSE CTCP Xây Dựng Số 5 HOSE CTCP Nước Giải Khát Chương Dương HNX CTCP Xi Măng Sài Sơn HNX CTCP Sông Đà 2 HNX CTCP Sông Đà 5 HNX CTCP Sông Đà 6 HNX CTCP Sông Đà 7 HNX CTCP Sông Đà 9 HNX CTCP Simco Sông Đà HNX CTCP Tư Vấn Sông Đà HNX CTCP Sơn Đồng Nai HNX CTCP Sông Đà 10 HNX CTCP Xi Măng Sông Đà Yaly HOSE CTCP Nhiên Liệu Sài Gòn HNX CTCP Dệt Lưới Sài Gòn HNX CTCP Xuất Nhập Khẩu Sa Giang HNX CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hồ Chí Minh HNX CTCP Khách Sạn Sài Gòn HNX CTCP Đầu Tư - Phát Triển Sông Đà HNX CTCP Thủy Sản Số 1 HNX CTCP Sông Đà 1.01 HNX CTCP Sông Đà 11 HOSE CTCP ĐT PT Đô Thị & KCN Sông Đà HOSE CTCP Đầu Tư Thương Mại SMC HNX CTCP Sông Đà 10.1 HOSE CTCP Giống Cây Trồng Miền Nam CTCP Siêu Thanh HOSE CTCP Sách & TB Trường Học Tp.Hồ Chí Minh HNX HNX CTCP Công Nghiệp TM Sông Đà HOSE CTCP Dầu Thực Vật Tường An HOSE CTCP Thuỷ Điện Thác Bà HOSE CTCP Công Nghiệp Gốm Sứ Taicera HNX CTCP Cáp Treo Núi Bà Tây Ninh HOSE CTCP Phát Triển Nhà Thủ Đức

STT

Tên công ty

Sàn niêm yết

Mã CK

151 TJC 152 TKU 153 TMC 154 TMS 155 TNA 156 TNG 157 TPH 158 TRC 159 TS4 160 TSC 161 TST 162 TTC 163 TTP 164 TXM 165 UIC 166 UNI 167 VBH 168 VC2 169 VC3 170 VC7 171 VCS 172 VDL 173 VFR 174 VGP 175 VHC 176 VIP 177 VIS 178 VMC 179 VNC 180 VNM 181 VPK 182 VSH 183 VTB 184 VTL 185 VTO 186 VTS 187 VTV 188 XMC

CTCP Dịch Vụ Vận Tải & Thương Mại CTCP Công Nghiệp Tung Kuang CTCP Thương Mại XNK Thủ Đức CTCP Transimex-SaiGon CTCP Thương Mại XNK Thiên Nam CTCP Đầu Tư Và Thương Mại TNG CTCP In Sách Giáo Khoa Tại Tp.Hà Nội CTCP Cao Su Tây Ninh CTCP Thủy Sản Số 4 CTCP Vật Tư Kỹ Thuật Nông Nghiệp Cần Thơ CTCP Dịch Vụ Kỹ Thuật Viễn Thông CTCP Gạch Men Thanh Thanh CTCP Bao Bì Nhựa Tân Tiến CTCP VICEM Thạch Cao Xi Măng CTCP ĐT PT Nhà & Đô Thị Idico CTCP Viễn Liên CTCP Điện Tử Bình Hòa CTCP Xây Dựng Số 2 CTCP Xây Dựng Số 3 CTCP Xây Dựng Số 7 CTCP Vicostone CTCP Thực Phẩm Lâm Đồng CTCP Vận Tải Và Thuê Tàu CTCP Cảng Rau Quả CTCP Vĩnh Hoàn CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vipco CTCP Thép Việt Ý CTCP Vimeco CTCP Tập Đoàn Vinacontrol CTCP Sữa Việt Nam CTCP Bao Bì Dầu Thực Vật CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh CTCP Vietronics Tân Bình CTCP Vang Thăng Long CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco CTCP Viglacera Từ Sơn CTCP VICEM Vật Tư Vận Tải Xi Măng CTCP Bê Tông & XD Vinaconex Xuân Mai

HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HNX

Phụ lục 02: Bảng số liệu sử dụng trong mô hình kinh tế lượng

STT Ma_CK

P.vol

D.yield

Payout

Size

E.vol

Debt

Growth

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

0.902172 0.110621 0.733151 26.888086 0.054250 0.000060 0.927244 0.098018 0.395452 26.357526 0.065075 0.041578 0.865413 0.036765 0.416733 26.554853 0.015171 0.012202 0.680146 0.052203 0.376828 25.311064 0.026117 0.003607 0.892386 0.053839 0.259690 27.354659 0.075706 0.022209 1.083421 0.053276 0.405868 26.901234 0.020087 0.036998 0.499281 0.105840 0.553772 24.592263 0.031688 0.058767 0.396257 0.059764 0.523099 27.378776 0.019353 0.535793 0.938588 0.062163 0.282530 27.112399 0.077447 0.154350 0.519169 0.163275 0.760241 23.615030 0.149534 0.093666 1.242101 0.050169 0.554896 27.303027 0.134432 0.048323 1.082209 0.035614 0.204820 27.990935 0.057645 0.001104 0.591394 0.123556 0.593847 24.789540 0.039591 0.003477 1.028806 0.034850 0.267148 26.920009 0.038456 0.068680 0.358353 0.039306 0.394242 27.306971 0.017635 0.432604 0.244446 0.097669 0.687374 24.017246 0.007252 0.113008 0.485602 0.086253 0.596292 25.323226 0.027967 0.067975 0.870186 0.047516 0.272916 25.894516 0.030586 0.059889 0.637920 0.086351 1.210383 23.172950 0.018721 0.083202 0.990904 0.037248 0.376997 28.360032 0.039514 0.466552 0.469180 0.125304 0.353414 24.279840 0.018622 0.084882 0.804235 0.091725 0.388488 26.092996 0.023636 0.000410 0.764956 0.030113 0.388028 26.693172 0.042750 0.013659 0.471343 0.097893 0.436677 24.170140 0.021864 0.038320 0.457658 0.150030 1.563691 24.948464 0.014874 0.070938 0.516811 0.096388 0.535737 24.139988 0.165645 0.050286 0.729799 0.135100 0.566455 23.558415 0.018483 0.283065 0.936393 0.042330 0.358090 26.189189 0.056332 0.270086 1.003256 0.069000 0.396552 26.553598 0.059456 0.004659 0.892317 0.024514 0.252004 28.757096 0.054917 0.015813

0.474402 0.378758 0.265885 0.114701 0.201173 0.236332 0.238215 0.248469 0.260308 0.124316 0.320122 0.230396 0.141973 0.206894 0.184795 0.145615 0.191649 0.259117 0.085331 0.356976 0.350840 0.133393 0.332041 0.208726 0.167457 0.200039 0.228872 0.414007 0.118774 0.331740

ABT ACL AGF ALT ANV BBC BBS BCC BHS BHV BMC BMP BPC BT6 BTS C92 CAN CDC CID CII CJC CLC COM CTB CTN DAC DAE DCT DHA DHG

STT Ma_CK

P.vol

D.yield

Payout

Size

E.vol

Debt

Growth

31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70

0.513939 0.058708 1.077169 24.320822 0.095430 0.007853 1.127709 0.043168 0.393873 25.911012 0.021049 0.022895 0.855442 0.036861 0.275236 27.302533 0.017145 0.014099 0.697061 0.097429 0.851004 25.158786 0.010744 0.054502 0.601108 0.059713 0.330935 24.636221 0.025132 0.032205 0.612731 0.049333 0.302352 30.027562 0.087769 0.012974 0.662577 0.041700 0.198927 28.233349 0.058816 0.043596 1.419584 0.044153 0.209617 27.832171 0.138080 0.145512 0.294163 0.086440 0.122835 22.909137 0.040135 0.000740 0.746035 0.032403 0.329489 24.955311 0.028815 0.019574 0.585344 0.080508 0.345993 26.059910 0.104707 0.071385 0.711855 0.130935 1.026595 25.139073 0.036392 0.002732 0.842013 0.076541 0.330115 25.527322 0.018514 0.001110 0.865087 0.033926 0.233255 30.002661 0.015122 0.063619 0.879173 0.071438 0.504144 26.640792 0.032178 0.011776 0.994578 0.080036 0.412847 25.973910 0.031956 0.004870 1.032010 0.018567 0.084763 28.604669 0.042491 0.184405 0.606287 0.057510 0.578658 26.806959 0.040555 0.003921 0.968511 0.042047 1.694222 25.654999 0.017164 0.007443 1.178196 0.038822 0.366267 25.445127 0.078516 0.005149 1.219182 0.021949 0.083661 27.068286 0.027085 0.045994 0.597818 0.158528 1.215344 24.110045 0.029490 0.003367 0.153965 0.156509 0.475535 24.250823 0.015297 0.063116 0.285544 0.075315 0.582332 23.964026 0.084613 0.001479 1.147458 0.035521 0.247062 26.915540 0.026201 0.164900 0.193393 0.140214 0.550599 23.067538 0.023081 0.002982 0.185525 0.075792 0.410075 25.374419 0.016247 0.044056 0.485245 0.121410 0.751075 25.003434 0.011289 0.565046 0.543722 0.168808 0.590127 23.681884 0.138675 0.089843 0.886130 0.068202 0.464254 26.294069 0.022954 0.038092 0.985742 0.056481 0.380530 29.643680 0.041840 0.096550 0.492831 0.107468 0.697345 23.715373 0.084298 0.002848 0.919787 0.049296 0.357533 27.512123 0.053837 0.039428 0.680556 0.075470 0.388698 25.184677 0.013797 0.007791 0.862961 0.037247 1.912912 27.793379 0.014957 0.523329 0.563276 0.126887 0.770306 23.328380 0.047166 0.002204 1.127154 0.035841 0.253436 25.926143 0.045891 0.000475 1.032579 0.062906 0.539916 26.043755 0.026853 0.015590 0.798771 0.100491 0.212388 24.763844 0.038955 0.536257 0.754466 0.023090 0.260530 27.524976 0.008841 0.006447

0.096039 0.394479 0.157699 0.216631 0.075071 0.091367 0.122928 0.314233 0.343174 0.434201 0.175688 0.262792 0.239802 0.293469 0.332668 0.262901 0.367367 0.138738 0.020306 0.319706 1.330779 0.078307 0.135823 0.226830 0.214408 0.232297 0.108831 0.191221 0.161768 0.183340 1.240023 0.021235 0.107199 0.195960 0.384085 0.056616 0.248249 0.090018 0.919728 0.218531

DHI DIC DMC DNP DPC DPM DPR DRC DST DTT DXP EBS FMC FPT GIL GMC GMD HAI HAS HAX HBC HBD HCC HCT HDC HEV HHC HJS HLY HMC HPG HPS HRC HSI HT1 HTP HTV ICF ILC IMP

STT Ma_CK

P.vol

D.yield

Payout

Size

E.vol

Debt

Growth

71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110

0.493455 1.124177 0.035740 0.546592 29.012350 0.040462 0.035298 0.284015 0.871507 0.102379 0.705492 26.295902 0.040551 0.028253 0.215016 0.905418 0.070217 0.417187 26.759860 0.020136 0.296169 0.252125 1.020116 0.077642 0.238476 25.333195 0.008223 0.182416 0.245970 1.207175 0.046831 0.773466 26.453745 0.304296 0.001483 0.180554 0.941653 0.077539 0.633214 25.541434 0.018991 0.117349 0.860936 1.038151 0.038339 0.796757 25.980839 0.041095 0.342019 0.343229 0.576313 0.083194 0.429128 24.280088 0.018255 0.048955 0.223426 0.589834 0.064185 0.690537 24.347399 0.014334 0.096628 0.288369 0.944647 0.081198 0.515051 25.427006 0.029723 0.145522 0.519246 0.724672 0.124655 0.405229 24.927069 0.010426 0.164743 0.179602 0.177055 0.047303 0.122840 25.105015 0.110715 0.096444 0.411630 0.955657 0.025198 1.953097 28.199374 0.048820 0.135061 0.095781 1.092259 0.099934 0.831697 26.204963 0.051455 0.002209 0.141291 0.662849 0.081715 0.228938 25.922552 0.014573 0.295308 0.132088 0.500785 0.141516 1.016182 24.526369 0.174257 0.005871 0.462102 0.106167 0.603886 25.182698 0.051612 0.169553 (0.066419) 0.357556 0.624046 0.230117 0.978993 23.886078 0.019431 0.435883 0.279134 0.747624 0.041298 0.357847 26.411422 0.030357 0.003287 0.198084 0.486550 0.148268 0.585316 24.714971 0.012457 0.139795 0.317872 0.459728 0.057790 0.321790 28.018251 0.046382 0.003496 0.302755 1.024626 0.051299 0.336910 27.400334 0.063199 0.016128 0.445756 0.753711 0.068681 0.712123 27.036446 0.064982 0.004147 0.153806 1.119641 0.060880 2.856672 26.789428 0.023668 0.111565 0.470871 0.221749 0.081561 0.279594 26.674847 0.042562 0.258836 0.189312 0.498721 0.124908 0.463947 24.224128 0.012178 0.083624 0.058542 1.018522 0.097416 0.743265 25.706201 0.035634 0.028361 0.205358 0.606854 0.099372 0.354874 27.237609 0.039099 0.008975 0.131946 0.395383 0.077719 0.638117 25.130844 0.018208 0.004428 0.034658 0.337870 0.071363 0.940850 26.152590 0.018666 0.059902 0.023972 0.823186 0.025282 2.510268 29.127009 0.046403 0.577477 0.106501 0.413705 0.161031 0.738239 24.593656 0.062891 0.056005 0.205834 0.460833 0.091646 0.602979 24.885006 0.019207 0.023541 0.164979 0.709155 0.127318 1.044300 24.658304 0.060836 0.026319 0.471187 0.323269 0.089000 0.356327 26.643661 0.033887 0.015093 0.482890 0.690723 0.023198 0.261365 29.919174 0.023964 0.348804 0.316816 0.292546 0.080736 0.330888 28.924178 0.007748 0.234343 0.252504 0.833056 0.053325 0.328419 26.615658 0.009114 0.043534 0.077945 0.475075 0.081208 0.286679 25.454835 0.085640 0.034756 0.314333 1.157757 0.043380 0.275417 28.985884 0.067723 0.046372

KDC KHA KHP L10 LAF LBM LGC LTC MCO MCP MEC MIC MPC NAV NBC NHC NLC NPS NSC NST NTP PAC PAN PGC PGS PJC PJT PLC PMS POT PPC PPG PSC PTS PVC PVD PVS RAL RCL REE

STT Ma_CK

P.vol

D.yield

Payout

Size

E.vol

Debt

Growth

111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150

0.017221 0.525817 0.117292 0.659263 24.795765 0.027322 0.204842 0.458585 0.776624 0.088264 0.364251 24.884044 0.010104 0.024549 0.154884 0.604677 0.181384 1.119255 24.161328 0.020108 0.108433 0.162483 0.531910 0.102000 0.504210 25.126180 0.023575 0.003185 0.002486 0.619708 0.072872 0.680136 24.031164 0.042684 0.021334 0.126528 0.979679 0.012796 0.307072 26.207145 0.010302 0.032288 0.299036 1.206225 0.017477 0.185141 26.917305 0.023167 0.195831 0.075306 0.814771 0.046288 0.276738 25.812072 0.027313 0.002824 0.399983 0.557721 0.189231 0.214735 25.750930 0.095005 0.187238 0.130805 0.205495 0.122618 0.460816 25.234714 0.016298 0.190942 0.385948 0.774550 0.071156 0.302323 26.139594 0.028162 0.210982 0.320670 0.791409 0.126073 0.418216 25.690578 0.007139 0.066622 0.474285 0.780435 0.095942 0.176887 26.300557 0.023827 0.157138 0.173974 0.822254 0.099835 0.379786 26.862658 0.022445 0.244834 0.191105 0.774917 0.131730 1.069264 26.142676 0.043074 0.192298 0.186858 0.618576 0.102806 0.465741 24.374297 0.020069 0.015328 0.072947 0.538861 0.104719 0.420520 24.056030 0.034740 0.029477 0.592191 0.097466 0.302539 26.623579 0.013708 0.063268 0.250416 0.575408 0.090143 1.147239 24.004670 0.053692 0.020461 (0.048003) 0.380669 0.961546 0.027120 0.383680 26.391656 0.084869 0.002671 0.089211 0.656796 0.119537 0.547747 24.246930 0.057611 0.039534 0.091808 0.668401 0.119159 0.640605 25.370796 0.067040 0.071452 0.145265 0.617181 0.117341 0.763675 24.458423 0.033453 0.013282 0.118370 0.594851 0.023190 0.430620 25.704092 0.034052 0.009010 0.270817 0.632815 0.081702 0.462425 25.396803 0.011912 0.516151 0.331745 0.558647 0.083949 0.568422 25.003076 0.046808 0.006507 0.426107 0.172238 0.116623 0.474628 24.743733 0.006186 0.252706 0.265404 0.618297 0.123419 0.501095 25.550345 0.009804 0.110580 0.379568 1.306225 0.011533 0.005136 29.031112 0.123013 0.183176 0.379821 0.945902 0.085509 0.303815 26.457447 0.029585 0.033931 0.222086 0.643544 0.121789 0.338567 25.132880 0.015175 0.096490 0.206189 0.911294 0.038000 0.315632 26.731376 0.031021 0.017771 0.221800 0.894773 0.109594 0.427185 25.921076 0.048773 0.003215 0.079033 0.479980 0.120497 0.528819 24.649601 0.013333 0.017916 0.319542 0.685350 0.087010 0.860599 25.640566 0.044964 0.000980 0.135131 1.029882 0.031948 0.521377 27.366843 0.045962 0.074476 0.042352 0.551814 0.046254 0.358696 27.445726 0.050125 0.012451 0.087892 0.771355 0.069932 2.008266 26.348506 0.028056 0.123822 0.266871 0.876048 0.054069 0.344792 26.154574 0.029024 0.007635 0.180681 1.061924 0.051452 0.517541 27.737279 0.077104 0.154134

RHC S55 S91 SAF SAP SAV SC5 SCD SCJ SD2 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDC SDN SDT SDY SFC SFN SGC SGD SGH SIC SJ1 SJC SJE SJS SMC SNG SSC ST8 STC STP TAC TBC TCR TCT TDH

STT Ma_CK

P.vol

D.yield

Payout

Size

E.vol

Debt

Growth

0.512122 0.137455 0.109883 1.839729 24.265678 0.056051 0.381286 0.054788 0.397223 0.033192 0.116788 25.921503 0.050570 0.011929 0.281018 0.584197 0.095549 0.500173 25.569104 0.029303 0.021326 0.348895 0.729376 0.026373 0.278915 26.752325 0.022435 0.128735 0.541702 0.881562 0.068899 0.372366 25.778614 0.029943 0.008460 0.499326 0.293307 0.137000 0.588271 25.341227 0.012535 0.178338 0.091891 0.545610 0.081846 2.473163 23.833137 0.051121 0.089895 0.050752 0.885095 0.050539 0.243352 27.946217 0.059838 0.030365 0.469126 1.208932 0.052640 0.373243 25.828624 0.019675 0.168696 0.169977 0.926116 0.045414 0.266151 26.003417 0.082570 0.012073 0.152034 0.099849 0.083977 24.757056 0.067631 0.004369 0.485981 0.670823 0.037278 0.308655 24.875117 0.050928 0.034448 (0.067505) 0.147527 0.936249 0.050606 0.375973 27.106998 0.032081 0.000207 0.091275 0.528152 0.086607 1.401888 24.964274 0.015661 0.130694 1.063632 0.063360 0.317841 25.483861 0.007853 0.046901 0.121137 0.599311 0.876506 0.071082 0.618879 25.406996 0.074544 0.143085 0.376188 0.043412 0.630233 24.368995 0.031225 0.001186 (0.018010) 0.321545 0.725076 0.075419 0.434136 26.093307 0.032785 0.088716 0.193615 0.206502 0.080203 0.382188 26.097080 0.015924 0.337001 0.256391 0.119366 0.121987 0.804078 25.080424 0.012006 0.014632 0.409028 0.204444 0.094721 0.616537 26.904725 0.037574 0.205623 0.214783 0.332040 0.083452 0.302976 24.763693 0.018594 0.023817 0.156189 0.390960 0.065155 0.337979 26.039491 0.048711 0.306953 0.131283 0.497169 0.110199 0.589173 25.480788 0.018013 0.000346 0.618745 0.848699 0.024860 0.135535 27.639386 0.045131 0.079859 0.266433 1.068993 0.036590 0.305906 27.319458 0.022336 0.420215 0.301748 1.227905 0.043626 0.462481 27.147207 0.065818 0.158477 0.075496 0.387700 0.055443 0.435150 26.236850 0.011215 0.082846 0.209625 0.496351 0.094779 0.532433 25.705175 0.032004 0.003658 0.334178 0.901234 0.030562 0.310662 31.012289 0.073904 0.019152 0.041711 0.844915 0.048026 0.564854 25.352844 0.088078 0.077890 0.105826 0.737692 0.058702 0.457759 28.594062 0.025580 0.094205 0.071704 0.762656 0.090498 0.507609 25.557418 0.015289 0.011157 0.065000 0.488617 0.048465 0.407355 24.741958 0.036368 0.085025 0.215859 0.852010 0.069897 0.820351 27.147310 0.033250 0.537298 0.152947 0.626060 0.183743 2.011339 24.608829 0.149705 0.018464 0.545086 0.463550 0.095503 0.404661 25.524232 0.023745 0.131262 0.385222 0.152139 0.080142 0.584469 25.757265 0.024218 0.099814

TJC TKU TMC TMS TNA TNG TPH TRC TS4 TSC TST TTC TTP TXM UIC UNI VBH VC2 VC3 VC7 VCS VDL VFR VGP VHC VIP VIS VMC VNC VNM VPK VSH VTB VTL VTO VTS VTV XMC

151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188