Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỮU HÙNG

YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN HỮU HÙNG

YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60 34 02 01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

MỤC LỤC

TÓM TẮT LUẬN VĂN

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG – BIỂU ĐỒ – HÌNH ẢNH

DANH MỤC PHỤ LỤC

1.1 Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................. 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 3

1.2.1 Mục tiêu tổng quát .................................................................................. 3

1.2.2 Mục tiêu cụ thể ........................................................................................ 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu ............................................................................. 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................ 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 4

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................. 4

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 4

1.6 Đóng góp của luận văn .................................................................................... 5

1.6.1 Giá trị khoa học lý luận ............................................................................. 5

1.6.2 Giá trị khoa học thực tiễn: ......................................................................... 5

1.7 Nội dung nghiên cứu ....................................................................................... 6

1.8 Bố cục luận văn ................................................................................................ 6

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ............. 8

2.1 Các khái niệm có liên quan .............................................................................. 8

2.1.1 Cổ tức (Divedends) ................................................................................. 8

2.1.2 Chính sách cổ tức (Divedends policy) .................................................... 8

2.2 Các chính sách chi trả cổ tức .......................................................................... 9

2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ................................................... 9

2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định ...................................................... 10

2.2.3 Chính sách chi trả cổ tức khác ............................................................. 10

2.3 Điều kiện trả cổ tức ......................................................................................... 8

2.4 Phương thức chi trả cổ tức ........................................................................... 11

2.5 Một số chỉ tiêu thể hiện chính sách cổ tức ................................................... 12

2.6 Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức ............................................ 12

2.7 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức .................................................. 18

2.8 Tổng quan nghiên cứu................................................................................... 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 31

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 32

3.1 Mô tả bộ dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 32

3.2 Phương pháp xử lý dữ liệu ........................................................................... 32

3.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 33

3.4 Mô hình nghiên cứu....................................................................................... 33

3.5 Phương pháp thực hiện mô hình nghiên cứu .............................................. 41

3.5.1 Lựa chọn mô hình .................................................................................... 41

3.5.2 Kiểm định mô hình ................................................................................... 42

3.6 Phân tích mô hình hồi quy ............................................................................ 43

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................ 44

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 45

4.1 Thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE ..... 45

4.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ................................. 45

4.1.2 Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE ............................. 46

4.1.3 Phân theo nhóm ngành các CTCP niêm yết ......................................... 47

4.1.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức ................................................................................ 49

4.2 Kết quả phân tích định lượng ...................................................................... 52

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ............................................ 52

4.2.2 Lựa chọn mô hình hồi quy .................................................................... 52

4.2.3 Kiểm định mô hình hồi quy .................................................................. 54

4.2.4 Phân tích kết quả và thảo luận mô hình hồi quy ................................... 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ........................................................................................ 64

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................. 65

5.1 Kết luận .......................................................................................................... 65

5.2 Khuyến nghị ................................................................................................... 66

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai ........................................... 68

5.3.1 Hạn chế ................................................................................................. 68

5.3.2 Hướng nghiên cứu trong tương lai........................................................ 68

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 69

PHỤ LỤC ................................................................................................................. 77

KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY TỪ PHẦN MỀM STATA ................ 77

TÓM TẮT

Luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

giai đoạn 2009 – 2016. Tác giả đã thu thập bộ số liệu của 62 công ty phi tài chính

được niêm yết liên tục trên HOSE. Luận văn cũng đã đánh giá được thực trạng của

việc chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu.

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng và mô hình hồi quy tuyến tính đa biến theo

ba cách: Pooled OLS, FEM và REM. Tác giả đã tiến hành chạy lần lượt từng mô hình

và dùng các kiểm định cần thiết để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Tác giả tiến hành

phân tích kết quả của mô hình phù hợp nhất và dựa vào kết quả nghiên cứu, tác giả

nhận thấy các yếu tố: cấu trúc tài sản và sự biến động cổ tức có mối quan hệ cùng

chiều với chính sách chi trả cổ tức. Những biến còn lại như: lợi nhuận, tính thanh

khoản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính thì có mối quan

hệ nghịch chiều với chính sách chi trả cổ tức và các biến tính thanh khoản, cấu trúc

tài sản và đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu này.

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả nhận thấy sự biến động cổ tức có tác động mạnh nhất

đến việc chi trả cổ tức của các công ty hiện đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2016.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng

dẫn khoa học của TS. Nguyễn Trần Phúc.

Những nội dung, số liệu phân tích nêu trong luận văn được trích dẫn rõ ràng từ

các tài liệu, tạp chí, các công trình nghiên cứu đã được công bố trong nước và ngoài

nước. Kết quả của nghiên cứu này là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ

công trình khoa học nào.

Các khuyến nghị nêu trong luận văn được rút ra từ cơ sở lý luận và nghiên cứu

thực tiễn.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2017

Tác giả

Trần Hữu Hùng

LỜI CÁM ƠN

Lời trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Trần Phúc vì sự quan tâm,

chỉ dẫn trong suốt quá trình nghiên cứu để giúp tôi hoàn thành luận văn thạc sĩ của

mình.

Tôi xin gửi lời tri ân đến tất cả các Quý Thầy (Cô) Trường Đại học Ngân hàng

Tp. Hồ Chí Minh đã tận tâm truyền đạt những kiến thức vô cùng quý báu cho tôi

trong suốt thời gian tham gia học tại Trường.

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến những người thân trong gia đình tôi, bạn bè và

đồng nghiệp của tôi đã quan tâm, động viên và tạo điều kiện tốt nhất để tôi có thể

hoàn thành luận văn thạc sĩ của mình.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2017

Tác giả

Trần Hữu Hùng

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TỪ TIẾNG ANH TIẾNG VIỆT VIẾT TẮT

CK Stock Chứng khoán

CTCP Joint Stock Company Công ty cổ phần

CSCT Dividend policy Chính sách cổ tức

DPR Dividend payout ratio Tỷ lệ chi trả cổ tức

DPS Dividend per Share Cổ tức mỗi cổ phần

Dividend Yield Tỷ suất cổ tức DY

EPS Eraning per Share Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường

HoChiMinh Stock Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ HOSE Exchange Chí Minh

SGDC Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TTCK Stock Market Thị trường chứng khoán

UBCK Securities Commission Ủy ban chứng khoán

Pooled Ordinary Least Pooled OLS Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường Square

FEM Fixed Effect Model Mô hình hồi quy những tác động cố định

Mô hình hồi quy những tác động ngẫu REM Random Effect Model nhiên

DANH MỤC

BẢNG – BIỂU ĐỒ – HÌNH

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ................................................ 35

Bảng 4.1 Các công ty phân theo nhóm ngành .......................................................... 48

Bảng 4.2 Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu .......................................................... 52

Bảng 4.3 Bảng tóm tắt kết quả của mô hình FEM ................................................... 53

Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định VIF ..................................................................... 55

Bảng 4.5 Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................ 55

Bảng 4.6 Bảng tóm tắt kết quả của mô hình FGLS ................................................. 57

Biểu đồ 4.1 Số lượng công ty niêm trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016 .................. 46

Biểu đồ 4.2 Tỷ trọng phân theo nhóm ngành ........................................................... 49

Biểu đồ 4.3 Thống kê DPR qua các năm trong giai đoạn 2009 – 2016 ................... 50

Hình 4.1 Bức tranh tổng thể về TTCK trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016 ............. 45

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1. Kết quả mô hình Pooled OLS ................................................................. 77

Phụ lục 2. Kết quả mô hình FEM ............................................................................. 77

Phụ lục 3. Kết quả mô hình REM ............................................................................ 78

Phụ lục 4. Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian ................................ 78

Phụ lục 5. Kết quả kiểm định Hausman ................................................................... 79

Phụ lục 6. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi (Wald) ...................................... 79

Phụ lục 7. Kết quả kiểm định tự tương quan (Wooldge) ......................................... 79

Phụ lục 8. Kết quả khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi ................................ 80

Phụ lục 9. Kết quả khắc phục hiện tượng tự tương quan ......................................... 80

Phụ lục 10. Kết quả khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan

(Mô hình được tác giả lựa chọn để tiến hành phân tích kết quả) ............................. 81

- 1 -

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Một trong những thành tố quan trọng góp phần vào sự phát triển bền vững của

nền kinh tế đó chính là sự tồn tại và phát triển của các doanh nghiệp. Để có thể tồn

tại và phát triển được với nền kinh tế hội nhập thì buộc các doanh nghiệp phải không

ngừng thay đổi trên tất cả các phương diện. Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp

tạo ra được lợi nhuận và với những đồng lợi nhuận kiếm được đó thì vấn đề quyết

định phân bổ chúng như thế nào? Một trong ba quyết định quan trọng trong quản trị

tài chính của một doanh nghiệp đó là: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định

phân chia lợi nhuận. Cả ba quyết định này đều phải được thực hiện một cách nhất

quán và đồng bộ với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Quyết định chính sách

cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính từ khi công ty cổ phần

ra đời. Mặc dù có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhưng vấn đề các yếu tố tác động

đến chính sách cổ tức vẫn còn nhiều tranh cãi trong xây dựng lý thuyết và mô hình

ứng dụng để giải thích cho hành vi chi trả cổ tức của các công ty (Baker và cộng sự,

2002). Theo tìm hiểu của tác giả thì hầu hết các nhà nghiên cứu trước đây chủ yếu

tập trung vào các nước có thị trường phát triển còn ở những nước có thị trường mới

nổi hoặc đang phát triển thì chưa có nhiều các nhà nghiên cứu quan tâm. Do đó, chúng

ta không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã được nghiên cứu trước đó (vốn được

áp dụng thành công với các nước phát triển) cho những nước đang phát triển và đặc

biệt là quốc gia có thị trường chứng khoán còn non trẻ như ở Việt Nam. Chính vì vậy,

việc chọn lựa các yếu tố tác động và xây dựng một mô hình mới phù hợp với thị

trường chứng khoán Việt Nam là điều rất cần thiết.

Tác giả chọn mốc thời gian nghiên cứu là sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới

năm 2008 vì sau khoảng thời gian này thì nền kinh tế mới dần đi vào ổn định và phát

triển. Tuy nhiên, trong giai đoạn nghiên cứu này thì số lượng doanh nghiệp có chiều

hướng tăng mạnh cụ thể là năm 2009, cả nước có 279.000 doanh nghiệp đang hoạt

động và sau đó tăng dần đến năm 2015 thì số lượng doanh nghiệp đang hoạt động ở

Việt Nam ước tính đạt 436.000, gấp 1.6 lần so với năm 2009 (Tổng cục thống kê,

2015). Bên cạnh đó, số liệu thống kê về số doanh nghiệp ngưng hoạt động hoặc giải

thể cũng tăng lên trong giai đoạn nghiên cứu, cụ thể là năm 2011 có 54.198 và năm

- 2 -

2015 đã tăng lên là 80.858 doanh nghiệp, trong khi đó trong khoản thời gian này thì

số doanh nghiệp đăng ký thành lập mới tăng nhẹ năm 2015 là 94.754 doanh nghiệp

(Cục quản lý kinh doanh – Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2015). Thời gian này đã diễn ra

rất nhiều trường hợp mua bán và sáp nhập những doanh nghiệp làm ăn không hiệu

quả góp phần làm “trong sạch” cho các doanh nghiệp Việt Nam đủ lớn – đủ mạnh để

có thể hội nhập với nền kinh tế thế giới. Với quyết tâm đó thì các doanh nghiệp cũng

đã chú tâm đến vấn đề thực hiện chi trả cổ tức, điều đó đã tạo được sự chú ý cũng

như phát một tín hiệu tốt nhằm thu hút các nhà đầu tư không những trong nước mà

còn cả các nhà đầu tư nước ngoài. Đây cũng chính là lý do chính để tác giả lựa chọn

đề tài về vấn đề này để làm nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình.

Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói

chung vẫn chưa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là như thế nào và nhận thức đúng

mức tầm quan trọng cũng như mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động lên

giá trị doanh nghiệp. Do đó, việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang nặng tính

tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn. Chính trong tình hình đó, tác giả nhận thấy

rằng rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức,

cách thức xây dựng chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng

của nó đối với mỗi công ty. Mặc khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát

sinh trong việc chi trả cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải

hiểu rõ bản chất của những vấn đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp

lý phù hợp.

Với những lý do đã được trình bày ở trên, tác giả quyết định chọn đề tài nghiên

cứu là: “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên

cứu trong lĩnh vực tài chính ngân hàng. Với mong muốn những kiến thức nghiên cứu

trong đề tài sẽ mang đến cho các chuyên gia, những nhà quản lý doanh nghiệp, những

nhà kinh tế,… có một góc nhìn mới, hữu ích và mang tính thực tiễn ứng dụng để đem

lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp trong thời gian tới.

- 3 -

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Dựa trên các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về chính sách chi trả cổ

tức trên thế giới và ở Việt Nam trước đây, tác giả sẽ nhận diện, xây dựng mô

hình và phân tích các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

giai đoạn 2009 – 2016.

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

- Mục tiêu 1, Đánh giá thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

- Mục tiêu 2, Xác định các các yếu tố và mức độ tác động đến chính sách

cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ

Chí Minh.

- Mục tiêu 3, Đề xuất một số các khuyến nghị về chính sách chi trả cổ

tức của các công ty trong thời gian tới.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Thực trạng của việc chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời gian qua như thế

nào?

- Những yếu tố nào tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các Công ty

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh?

- Mức độ tác động của các yếu tố đến chính sách cổ tức của các công ty cổ

phần niêm yết như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các yếu tố tác động đến chính sách

chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán

Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009 – 2016.

- Đối tượng khảo sát sẽ là 62 công ty phi tài chính có đầy đủ thông tin về

tỷ lệ, hình thức, thời gian, số lần chi trả cổ tức trong năm và phải báo

cáo tài chính đã được kiểm toán trong giai đoạn nghiên cứu.

- 4 -

- Ngoài ra, các công ty kinh doanh trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và

ngân hàng được loại trừ vì các công ty này có cấu trúc vốn khác biệt so

với các công ty phi tài chính được tác giả lựa chọn để nghiên cứu.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Không gian nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính

sách cổ tức của 62 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch

Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2016 (8 năm).

Như vậy, đề tài sẽ có 496 quan sát cho nghiên cứu này.

- Thời gian nghiên cứu: 2009 – 2016.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

Số liệu sử dụng trong đề tài là số liệu thứ cấp từ:

- Báo cáo tài chính hợp nhất, báo cáo thường niên và các nghị quyết đại

hội đồng cổ đông thường niên qua các năm của công ty cổ phần đang

có cổ phiếu niêm yết và giao dịch trên HOSE.

- Công bố của HOSE về mức chi trả cổ tức, thời gian chi trả cổ tức, số

lần chi trả cổ tức của các công ty có cổ phiếu niêm yết trên HOSE.

- Số lượng công ty được lựa chọn: Sau khi xem xét tất cả các công ty cổ

phần có niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí

Minh (HOSE), tác giả nhận thấy có 62 công ty phi tài chính thỏa mãn

được tất cả những tiêu chí vừa nêu để tiến hành lựa chọn phân tích.

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Với những mục tiêu đã được đề ra, để đạt được mục đích nghiên cứu, tác

giả đã sử dụng một số các phương pháp sau trong quá trình nghiên cứu:

- Phương pháp thống kê mô tả và phân tích định tính: nhằm tập hợp các

số liệu và đánh giá thực trạng của các công ty niêm yết trên HOSE trong

giai đoạn 2009 – 2016. Ngoài ra, tác giả kế thừa từ các nghiên cứu lý

thuyết và thực nghiệm trước đây sử dụng phương pháp so sánh, tập hợp

số liệu, đối chiếu các thông tin trong quá khứ,… Từ đó, rút ra kết luận

cho vấn đề đang nghiên cứu của tác giả dựa trên những thành quả đạt

được của các nghiên cứu trước về vấn đề chi trả cổ tức cho các nhà đầu

tư.

- 5 -

- Phân tích định lượng tiếp cận từ mô hình kinh tế lượng: Luận văn sẽ sử

dụng dữ liệu dạng bảng (Panel Data) và phương pháp ước lượng mô

hình hồi quy đa biến được áp dụng bao gồm mô hình hồi quy tuyến tính

thông thường (Pooled OLS – Pooled Ordinary Least Square), mô hình

hồi quy những tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model) và

mô hình hồi quy những tác động cố định (FEM - Fixed Effect Model)

để ước lượng mối quan hệ giữa các biến. Tác giả sẽ chạy lần lượt cho

cả 3 mô hình này, sau đó dùng các kiểm định để lựa chọn mô hình phù

hợp nhất và tiến hành phân tích kết quả của mô hình phù hợp đó. Như

vậy, mô hình nghiên cứu dự kiến của tác giả sẽ bao gồm biến phụ thuộc

là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) còn các biến giải thích bao gồm: (1) PRO

– Lợi nhuận; (2) LIQ – Tính thanh khoản ; (3) TAG – Cấu trúc tài sản;

(4) GRO – Cơ hội tăng trưởng; (5) SIZ – Quy mô công ty; (6) LEV –

Đòn bẩy tài chính và (7) DPP – Sự biến động cổ tức nhằm xác định các

yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

trên HOSE.

1.6 Đóng góp của luận văn

1.6.1 Giá trị khoa học lý luận

Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ là một nền tảng lý luận cơ bản giúp hoàn

chỉnh, bổ sung cho các đề tài nghiên cứu sâu hơn về vấn đề chi trả cổ tức của

các Công ty ở Việt Nam nói chung và trên địa bàn Thành Phố Hồ Chí Minh nói

riêng.

1.6.2 Giá trị khoa học thực tiễn:

Tác giả đã sử dụng cả hai phương pháp nghiên cứu trong khoa học đó là

phương pháp định tính và định lượng trên cơ sở sử dụng mô hình toán kinh tế

và toán thống kê cho vấn đề nghiên cứu.

Thông qua đề tài này, tác giả sẽ bổ sung vào các nghiên cứu thực nghiệm

trước đây bằng cách cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về yếu tố tác

động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE góp

phần làm phong phú thêm các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề

này. Trên cơ sở đó đề xuất một số các khuyến nghị cụ thể mang tính khả thi về

chính sách chi trả cổ tức cho các công ty nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và

- 6 -

đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán ở Thành Phố Hồ Chí Minh.

1.7 Nội dung nghiên cứu

- Nghiên cứu sẽ hệ thống hóa các cơ sở lý luận về các yếu tố tác động đến

chính sách cổ tức như khái niệm có liên quan, đánh giá các nghiên cứu

trước đây, tìm khoảng trống tri thức và định hướng nghiên cứu.

- Đánh giá thực trạng việc chi trả cổ tức của các công ty trên địa bàn Thành

phố Hồ Chí Minh thời gian qua như số liệu chi trả cổ tức, hình thức chi trả

cổ tức, các chỉ tiêu đo lường,…

- Xây dựng mô hình nghiên cứu và ước lượng mô hình dựa trên dữ liệu dạng

bảng (panel data) và sử dụng phương pháp hồi quy đa biến nhằm xem xét

các yết tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2016. Đồng thời phân tích, đánh giá

mức độ tác động của các yếu tố đó đến chính sách chi trả cổ tức của các

công ty niêm yết trên HOSE.

- Kết luận, khuyến nghị: trên cơ sở phân tích kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ

đưa ra một số gợi ý chính sách chi trả cổ tức phù hợp cho các công ty niêm

yết trên HOSE.

1.8 Bố cục luận văn

Luận văn ngoài những phần mở đầu và kết luận, danh mục các công trình nghiên

cứu đã công bố, danh mục các tài liệu tham khảo, phụ lục. Kết cấu luận văn gồm 5

chương, như sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu.

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành nêu sự cần thiết cho nghiên cứu này,

mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu,

đóng góp của đề tài, bố cục luận văn.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu về chính sánh chi trả

cổ tức.

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành tìm hiểu các khái niệm có liên quan đến

vấn đề đang nghiên cứu: cổ tức, chính sách cổ tức, các chính sách cổ tức đang được

áp dụng, quá trình trả cổ tức, phương thức chi trả cổ tức, các lý thuyết có liên quan,

- 7 -

hệ thống lại các công trình nghiên cứu trước đây về chính sách chi trả cổ tức làm cơ

sở xác định các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức,…

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành mô tả bộ dữ liệu nghiên cứu, thu thập số

liệu, xử lý số liệu, phân tích số liệu, lựa chọn mô hình gốc làm cơ sở cho việc lựa

chọn mô hình nghiên cứu của riêng tác giả, qua đó tác giả đã mô tả cách tính biến

trong mô hình, sự kỳ vọng dấu, phân tích các biến và đặt giả thuyết nghiên cứu cho

các biến trong mô hình, cuối cùng là trình bày các phương pháp ước lượng mô hình,…

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày phần thực trạng của việc chi trả cổ tức

của các công ty trên địa bàn Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời gian 2009 – 2016.

Sau đó, tác giả sẽ tiến hành chạy lần lượt cho cả ba mô hình bằng các phương pháp

ước lượng (Pooled OLS, FEM và REM), dựa vào kết quả đó giúp cho tác giả lựa chọn

mô hình hồi quy phù hợp nhất và sau đó dùng các kiểm định cần thiết cho mô hình

được tác giả lựa chọn nhằm khắc phục những khuyết tật của mô hình và cuối cùng là

tiến hành phân tích kết quả.

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Trong chương này, tác giả sẽ đưa ra kết luận cho kết quả nghiên cứu của mình

và dựa trên kết quả này tác giả sẽ đưa ra một số khuyến nghị cụ thể về chính sách chi

trả cổ tức của các công ty trong thời gian tới. Ngoài ra, tác giả còn đưa ra những hạn

chế của luận văn cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo.

- 8 -

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Trong chương này, tác giả sẽ tiến hành tìm hiểu các lý thuyết nền có liên quan

đến vấn đề đang nghiên cứu: cổ tức, chính sách cổ tức, các chính sách chi trả cổ tức

đang được áp dụng, quá trình trả cổ tức, điều kiện chi trả cổ tức, phương thức chi trả

cổ tức, các lý thuyết có liên quan, kế thừa và hệ thống lại các công trình nghiên cứu

trước đây về chính sách chi trả cổ tức để làm cơ sở xác định các yếu tố tác động đến

chính sách chi trả cổ tức, cũng như đề xuất hướng nghiên cứu của tác giả,…

2.1 Các khái niệm có liên quan

2.1.1 Cổ tức (Divedends)

Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một

công ty cổ phần. Cổ tức có thể được trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu. (Khoản

3 điều 4 Luật Doanh nghiệp, 2014)

2.1.2 Chính sách cổ tức (Divedends policy)

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư

một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua hoạt động tái

đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định

mức lợi nhuận sau thế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao

nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức

cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn

cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và

chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ, 2007).

2.2 Điều kiện trả cổ tức

Căn cứ quy định tại điều 132 của Luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13 về điều

kiện trả cổ tức cho cổ phần phổ thông của các CTCP.

Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định dựa trên nguồn lợi nhuận sau

thuế của công ty. Do đó, các công ty cổ phần chỉ được chi trả cổ tức cho các cổ đông

khi đáp ứng đầy đủ các điều kiện sau đây:

- 9 -

- Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy

định của pháp luật

- Đã trích lập các quỹ của công ty và bù đắp các khoản lỗ những năm trước đó

theo đúng quy định của pháp luật và điều lệ công ty

- Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã quy định, công ty vẫn phải đảm bảo khả

năng thanh toán các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác khi đến hạn.

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng

tài sản khác được quy định tại điều lệ công ty. Cổ tức phải được thanh toán đầy đủ

trong thời hạn 6 tháng kể từ ngày kết thúc cuộc họp đại hồi đồng cổ đông thường

niên.

2.3 Các chính sách chi trả cổ tức

2.3.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này cho rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh

nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi

mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty

“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai

đoạn bão hòa. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thu động ngụ ý việc

chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy

thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường

cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa

là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ

động, mà bởi vì cổ tức cố thế được duy trì ổn định hằng năm theo hai cách:

- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao

trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng

trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà

không nhất thiết phải giảm cổ tức.

- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư

và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh

phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong

suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với

- 10 -

việc cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo doanh nghiệp

cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức

thích hợp.

2.3.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương

đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc

giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia

tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài

chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa

mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia

tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực

nào đó.

2.3.3 Chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định,

các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác nhau

như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: nếu lợi nhuận của doanh

nghiệp thay đổi nhiều năm từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao

động theo.

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm

vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có

lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả

hai. Ngai cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể

trong cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và

không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công

bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể

linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà

đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”.

Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho

phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị. Mặc dù

được xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc

chọn chính sách cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng

- 11 -

trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã

thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà đại hội đồng

cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn

phương thức chi trả cổ tức.

2.4 Phương thức chi trả cổ tức

Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho các cổ đông thông qua hình thức

bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi

đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính. Thông thường có ba phương thức chi trả cổ tức cơ

bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản. Trong đó,

hai phương thức đầu là phổ biến nhất.

2.4.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Bởi vì, nếu xét về mặt bản

chất thì khi nhà đầu tư bỏ tiền ra đầu tư cổ phiếu với kỳ vọng sẽ thu được số

tiền trong tương lai. Do đó, việc chi trả cổ tức của các công ty luôn tạo được

niềm tin cho các nhà đầu tư và đây cũng chính là một tín hiệu tốt đối với thị

trường. Vì vậy, thông qua việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn qua các năm

thì các công ty còn cho các nhà đầu tư thấy được hiệu quả hoạt động kinh doanh

của công ty.

2.4.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức kết hợp với việc phân chia lợi

nhuận với việc huy động vốn của công ty. Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu

được áp dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợi nhuận cho các mục đích đầu tư

và muốn làm an lòng các cổ đông. Thông qua hình thức này sẽ có tác động tích

cực đến giá cổ phiếu, làm tăng giá cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, sẽ làm cho

số lượng cổ phiếu thường lưu hành tăng lên thì đòi hỏi công ty phải đạt được

mức lợi nhuận cao hơn trong tương lai. Ngoài ra, cũng có thể làm loãng giá cổ

phiếu bởi vì cung cổ phiếu tăng lên.

2.4.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Chi trả cổ tức bằng tài sản là hình thức ít phổ biến nhất, tuy nhiên trên thực

tế vẫn có một số công ty trả cổ tức theo hình thức này. Doanh nghiệp trả cổ tức

bằng thành phẩm, hàng hóa, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do

doanh nghiệp sở hữu. Với hình thức này công ty bị giảm đi một lượng tài sản

- 12 -

và dẫn đến làm giảm giá trị sổ sách của cổ phiếu. Tuy nhiên, trong trường hợp

công ty đang khan hiếm tiền thì hình thức trả cổ tức này cũng là một biện pháp

hữu hiệu cho công ty.

2.5 Một số chỉ tiêu thể hiện chính sách cổ tức

Nội hàm của CSCT là ngoài phần ấn định mức cổ tức trả cho các cổ đông (nhà

đầu tư) còn có những vấn đề khác như hình thức chi trả, số lần chi trả, thời gian thanh

toán, … Xuất phát từ những mục tiêu của CSCT là tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông

hiện hành, hay cụ thể hơn là tối đa hóa tỷ suất sinh lời trên vốn của nhà đầu tư nên

CSCT của công ty có thể được đo lường bằng các chỉ tiêu như mức cổ tức trên mỗi

cổ phiếu (DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) hay tỷ suất cổ tức (DY).

2.5.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio – DPR)

Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm

tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như

sau:

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) = Cổ tức mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Trong đó:

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS) = Tổng cổ tức Số lượng cổ phần thường

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) = Tổng lợi nhuận sau thuế Tổng số cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức thể hiện mức độ chi trả cổ tức của công ty, nếu tỷ lệ

này cao thì phần lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư sẽ thấp, điều này

cũng có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty sẽ thấp và ngược lại.

2.5.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield – DY)

Tỷ suất cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức của cổ phiếu so với giá

trị thị trường và được đo lường như sau:

DY = Cổ tức mỗi cổ phiếu Giá thị trường mỗi cổ phiếu

Chỉ tiêu tỷ suất cổ tức là cơ sở để các nhà đầu tư căn cứ vào đó mà ra các

quyết định mua hoặc bán chứng khoán trên thị trường.

2.6 Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức

- 13 -

2.6.1 Lý thuyết sự độc lập của cổ tức

Miller và Modigliani (MM, 1961) đã phát triển lý thuyết cho rằng chính

sách cổ tức không có ảnh hưởng gì tới giá cổ phiếu cũng như chi phí sử dụng

vốn của công ty, tức chính sách cổ tức là độc lập. MM đã phát triển lý thuyết

của họ dựa trên hàng loạt giả định chặt chẽ, và với các giả định này, họ đã chứng

minh được rằng giá trị của một công ty được quyết định chỉ bằng khả năng thu

lợi nhuận cơ bản và rủi ro kinh doanh của công ty. Nói cách khác, giá trị doanh

nghiệp chỉ phụ thuộc vào thu nhập kiếm được từ tài sản của công ty, không phải

vào cách phân chia khoản thu nhập này thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Các

học giả đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo, nhưng

trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Vì vậy các tranh luận về chính

sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn

hảo của thị trường. Và đưa ra các lý thuyết ủng hộ cho lập luận của chính sách

cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Trong điều kiện thực tế, có sự khác

biệt giữa thuế đánh trên lãi vốn và thuế đánh trên cổ tức. Như vậy, yếu tố thuế

có tác động đến chính sách cổ tức cùng với lý thuyết hiệu ứng thông tin sẽ làm

cho doanh nghiệp thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức theo hướng tích cực hơn. Doanh

nghiệp với dòng tiền tốt được thể hiện thông qua yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu

tư,…

Luận cứ “Bird in the hand”

Khía cạnh gây ra nhiều tranh cãi nhất về lý thuyết sự độc lập của cổ tức

của Miller và Modigliani (1961) đó là các nhà đầu tư có thái độ như nhau giữa

cổ tức và thu nhập từ vốn. Vấn đề này gây ra những tranh luận khoa học sôi nổi.

Nghiên cứu của Myron Gordon và John Lintner (1956) cho rằng cổ đông thích

được trả cổ tức càng nhiều càng tốt. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn

ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn ở tương

lai. Quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi

ro của nhà đầu tư, thay đổi sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai, vì thế

làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công

ty. Cổ tức cao làm giảm rủi ro của cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu

nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm gia tăng giá

trị của doanh nghiệp và ngược lại. Như vậy, với luận cứ này cho thấy nhà đầu

- 14 -

tư sẽ có sự lựa chọn giữa cổ tức và lãi vốn (thu nhập từ vốn), một phần dựa vào

chi phí giao dịch khi nhận cổ tức hoặc kiếm thu nhập từ vốn. Tất nhiên, chi phí

nào thấp hơn thì sẽ đươc nhà đầu tư nghiêng về lựa chọn đó hơn. Điều này

chứng tỏ rằng, yếu tố chi phí giao dịch sẽ có tác động đến chính sách chi trả cổ

tức của công ty.

2.6.2 Lý thuyết ảnh hưởng của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong môi trường không có thuế thì

các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn, nhưng trong môi

trường có thuế, mức chi trả cổ tức có thể làm thay đổi giá trị của công ty. Trong

thực tế, thu nhập từ cổ tức thường bị đánh thuế cao hơn so với thu nhập từ lãi

vốn. Hơn nữa, thuế phải chịu trên lãi vốn chỉ phải nộp khi nhà đầu tư thực sự

bán cổ phiếu đó đi. Do đó, các công ty lựa chọn phương án giữ lại lợi nhuận để

tái đầu tư, trả cổ tức ở mức thấp và các nhà đầu tư vẫn ưa thích lãi vốn hơn việc

nhận cổ tức.

Mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và tỷ suất cổ tức là nền tảng của lý

thuyết này (Litzenberger và Ramaswamy, 1979). Nhà đầu tư chịu mức thuế cao

sẽ yêu cầu tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và ứng với mức cổ tức thấp này sẽ làm giảm

chi phí vốn cổ phần và làm tăng giá trị cổ phiếu, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Như vậy, lý thuyết này muốn nói rằng thuế là một sự cân nhắc quan trọng đối

với các nhà đầu tư và cũng là một yếu tố có tác động đến chính sách chi trả cổ

tức của công ty.

2.6.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng

Lý thuyết này xem xét ảnh hưởng của nhu cầu và mục tiêu của các nhà

đầu tư khác nhau lên chính sách cổ tức (Miller và Modigliani, 1961; Elton và

Gruber, 1970; Black và Scholes, 1974). Công ty có mức trả cổ tức cao sẽ thu

hút nhà đầu tư thích được chi trả cổ tức. Ngược lại, các công ty có định hướng

đầu tư phát triển thường không chi trả cổ tức hoặc chi trả ở mức thấp thì thu hút

nhà đầu tư thích sự gia tăng giá của cổ phiếu hơn cổ tức. Đây là hiệu ứng khách

hàng, khi quyết định chính sách cổ tức công ty sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư

tiềm năng. Hiểu được hiệu ứng này, các công ty luôn cố gắng theo đuổi chính

sách cổ tức ổn định và nhất quán để thu hút được vốn từ các nhóm cổ đông này.

Tuy nhiên, công ty phải chịu các loại chi phí như phải bỏ qua các cơ hội đầu tư

- 15 -

tốt nếu không có thể phải đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Chi phí của

tiền vay là lãi vay và làm tăng rủi ro tài chính, chi phí của phát hành cổ phiếu

mới và sự loãng giá của cổ phiếu.

Ý nghĩa sâu xa của lý thuyết hiệu ứng khách hàng là bằng cách thay đổi

chính sách cổ tức thì công ty sẽ thu hút một nhóm các nhà đầu tư khác, dẫn đến

hệ quả là sự thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty.

Lý thuyết này đã giải thích được tác động của thuế và chi phí giao dịch

đến sở thích cổ phiếu của nhà đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

của công ty. Nhưng bản thân sự tồn tại của chi phí giao dịch và khác biệt về

thuế vẫn chưa đủ để trở thành lý thuyết chung giải thích cho việc xác định chính

sách cổ tức của các công ty. Chính vì vậy trên thực tế vẫn còn nhiều tranh luận

xung quanh tính đúng đắn của lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Theo lý thuyết

này, sẽ có những nhóm nhà đầu tư, cổ đông khác nhau quan tâm đến các loại

chính sách cổ tức khác nhau trên thị trường. Như vậy, các ưu tiên của cổ đông

trong việc theo đuổi CSCT là một yếu tố có tác động đến chính sách chi trả cổ

tức của công ty.

2.6.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này được đề cập đầu tiên trong nghiên cứu của Fama và Miller

(1972), sau đó được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling

(1976) và nghiên cứu của Jensen (1986). Lý thuyết này được đưa ra xuất phát

từ mâu thuẫn lợi ích giữa Hội đồng quản trị công ty (người đại diện) và các cổ

đông (chủ sở hữu – nhà đầu tư). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu

thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Theo Jensen, khi công ty có dòng

tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lời, Hội đồng quản trị có

thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động có thể

làm giảm giá trị của công ty. Theo lý thuyết này thì thông tin bất cân xứng sẽ là

yếu tố có tác động đến chính sách cổ tức của công ty bởi vì các nhà quản trị

doanh nghiệp sẽ là người nắm rõ được triển vọng của doanh nghiệp cho nên khi

họ tuyên bố tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì sẽ được các nhà đầu tư khác (ít biết thông

tin về doanh nghiệp) cho rằng triển vọng doanh nghiệp đang tốt theo như tuyên

bố của các nhà quản trị doanh nghiệp. Vì vậy, sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao.

Việc doanh nghiệp lợi dụng thông tin bất cân xứng nghĩa là các nhà quản trị

- 16 -

doanh nghiệp biết thông tin doanh nghiệp nhiều hơn và sử dụng CSCT sao cho

có thể giữ vững giá trị cổ phiếu. Hay nói cách khác, thông tin bất cân xứng có

tác động đến chính sách cổ tức của công ty.

Nghiên cứu của Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách

cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi phí đại diện và đây là biện pháp mang tính

thiết thực nhất. Chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do nằm

dưới quyền định đoạt của các Hội đồng quản trị. Bên cạnh đó, việc chi trả cổ

tức có thể làm tăng khả năng công ty phải huy động vốn mới từ bên ngoài. Hoạt

động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và

đánh giá, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả

của Hội đồng quản trị công ty, giúp đảm bảo rằng các Hội đồng quản trị công

ty hoạt động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề

đại diện, vì thế họ sẽ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và

ngược lại.

2.6.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf (1984),

sau đó được phát triển bởi nghiên cứu của Donaldson (1961) lý giải các quyết

định tài trợ của công ty dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Lý thuyết này đã

đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi

nhuận giữ lại) để tái đầu tư, rồi đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn

cổ phần mới.

Nguồn vốn nội bộ là nguồn vốn được ưu tiên trước trong việc lựa chọn

nguồn tài trợ cho công ty vì các nguồn tài trợ bên ngoài khó huy động hơn và

phát sinh nhiều chi phí. Nếu sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, giám đốc tài chính

không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình với các nhà

đầu tư bên ngoài và không mất khoản chi phí phát hành.

Ưu tiên lựa chọn thứ hai là phát hành chứng khoán nợ hoặc huy động nợ

vay từ các tổ chức tín dụng. Quy mô nợ vay tăng lên sẽ tạo sự lo lắng cho các

chủ nợ và cổ đông (nhà đầu tư), từ đó làm tăng rủi ro tài chính của công ty. Tuy

nhiên, các chủ nợ sẽ nhận được khoản chi trả trả cố định từ công ty và không

phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty. Giám đốc tài chính thuyết phục

- 17 -

các chủ nợ tiềm năng dễ hơn so với các cổ đông tương lai vì mức độ rủi ro phải

chấp nhận đối với các chủ nợ thấp hơn so với các chủ sở hữu.

Cuối cùng là lựa chọn phát hành cổ phiếu thường. Chi phí phát hành cổ

phiếu thường cao nhất và công ty phải cung cấp nhiều thông tin để thuyết phục

các nhà đầu tư.

Lý thuyết này giúp giải thích tại sao các công ty có khả năng sinh lời cao

thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn là do họ có nhiều nguồn vốn nội bộ để bổ sung

vốn, ngược lại các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn thì sẽ phát hành nợ vì

họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, nguồn nợ đứng đầu

trong trật tự phân hạng của nguồn tài trợ từ bên ngoài. Khi công ty có tỷ lệ đòn

bẩy tài chính cao, tức công ty đang sử dụng nợ nhiều. Tuy nhiên, theo lý thuyết

này thì khả năng sinh lời của công ty thấp, điều này hiểu nhiên là lợi nhuận để

chi trả cổ tức sẽ giảm hay nói cách khác là hệ số đòn bẩy tài chính có tác động

ngược chiều với chính sách cổ tức của công ty.

2.6.6 Lý thuyết phát tín hiệu

Nghiên cứu của Ross (1977) là người đầu tiên khai phá ra lý thuyết này

dựa trên lý thuyết nền tảng Miller và Modigliani (1961), sau đó nghiên cứu của

Kalay (1980) đã phát triển mở rộng nghiên cứu của Ross và chỉ ra mối liên hệ

giữa lý thuyết phát tín hiệu với chính sách cổ tức của công ty. Lý thuyết này

phát biểu rằng, tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn

được xem là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng

trong tương lai. Một công ty có các cơ hội đầu tư tốt dường như có vẻ muốn

phát tín hiệu cho nhiều nhà đầu tư thấy điều đó, và như vậy anh ta mới có thể

kiếm lợi được.

Qua nhiều năm, tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả

quan trong tương lai của một công ty hay không vẫn đang là một chủ đề được

tranh luận nóng bỏng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị

trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn. Phần

lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra

trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn. Lý

thuyết phát tín hiệu của cổ tức cũng được xem là mọt nội dung chủ chốt được

những người đề xướng về thị trường không hiệu quả sử dụng. Hội đồng quản trị

- 18 -

khi đưa ra bất cứ một quyết định nào về cổ tức luôn luôn phải quan tâm đến tác

động tín hiệu của nó. Bởi lẽ không có điều gì ảnh hưởng đến giá cổ phiếu nhanh

hơn là các thông tin về chi trả cổ tức.

2.7 Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị căn nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức

cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:

2.7.1 Các hạn chế pháp lý

Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân

nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:

- Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn (gồm

mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.

- Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận

ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường

rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của

doanh nghiệp. Như vậy, yếu tố lợi nhuận sẽ có tác động đến việc chi

trả cổ tức của công ty.

- Hạn chế khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi

doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm

đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.

Như vậy, yếu tố tính thanh khoản và cấu trúc tài sản sẽ có tác động

đến việc chi trả cổ tức của công ty.

2.7.2 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế này có thể giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh

nghiệp có thể chi trả. Hoặc các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ đôi khi

cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Hoặc nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động tự

nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó,

thì doanh nghiệp không được chi trả cổ tức. Như vậy, yếu tố đòn bẩy tài chính

có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty

2.7.3 Các ảnh hưởng của thuế

Dựa theo lý thuyết ảnh hưởng của thuế như đã đề cập ở trên, khi quyết

định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất

đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh

- 19 -

thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm

sau. Như vậy, yếu tố lợi nhuận sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công

ty.

2.7.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra, vì vậy khả năng thanh khoản của doanh

nghiệp phụ thuộc vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Như

vậy, yếu tố tính thanh khoản sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty.

2.7.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận của thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín dễ tiếp cận với thị trường tín dụng và các

nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng

thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các

doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ

hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục

tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Như vậy, yếu tố quy mô doanh nghiệp sẽ

có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty.

2.7.6 Triển vọng tăng trưởng

Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu để

tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn mới. Vì vậy, họ thường giữ lại phần lớn lợi

nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. Như

vậy, yếu tố cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công

ty.

2.7.7 Lạm phát

Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao không đủ thay thế

tài sản đã quá cũ kỹ, lạc hậu. Hơn nữa, nhu cầu vốn luân chuyển, số dư tiền mặt

giao dịch của doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó, doanh nghiệp cần phải giữ lại

lợi nhuận nhiều hơn. Như vậy, yếu tố cấu trúc tài sản sẽ có tác động đến việc

chi trả cổ tức của công ty.

2.7.8 Các ưu tiên của cổ đông

Dựa theo lý thuyết hiệu ứng khách hàng như đã đề cập ở trên, một doanh

nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì các nhà quản trị

doanh nghiệp có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là

mục tiêu, sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn,

- 20 -

rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ

tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận

thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho

thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với

mục tiêu của mình. Như vậy, yếu tố cơ hội đầu tư sẽ có tác động đến việc chi

trả cổ tức của công ty.

2.7.9 Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào

các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá,

tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh

nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể

mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức

thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).

2.7.10 Thông tin bất cân xứng

Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả các thành viên đều có cùng

thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà quản trị, chủ ngân hàng, cổ đông

và những thành viên khác. Tuy nhiên, theo lý thuyết chi phí đại diện thì nếu một

nhóm có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng của doanh

nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra. Hấu hết các nhà học thuật và các

nhà thực tiễn tài chính đều tin rằng các nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin về

doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị trường. Những sự thay đổi

trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống) khởi điểm chi trả cổ tức (cổ tức lần đầu

tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau thời gian dài tạm ngưng) và sự không

chi trả cổ tức đều được thông báo định kỳ trên các phương tiện truyền thông tài

chính. Đáp lại những thông báo như thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sau sự

gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi điểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu

thường giảm theo sau sự sụt giảm trong chi trả cổ tức và việc không chi trả cổ

tức.

2.7.11 Chi phí giao dịch

Theo luận cứ “Bird in hand” thì nhà đầu tư sẽ có sự lựa chọn giữa việc

nhận cổ tức hay giữ lại lợi nhuận để có được lãi vốn tốt hơn. Tuy nhiên, việc

tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được

- 21 -

nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch

lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị

trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không

thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Như vậy,

yếu tố lợi nhuận sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty.

2.7.12 Chi phí phát hành

Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng có khuynh

hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Điều này cũng

được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng. Bởi vì, việc bán cổ phần mới hay

vay nợ bên ngoài thì tạo chi phí lớn hơn so với việc chi phí cơ hội của giữ lại

lợi nhuận để lại. Vì vậy, chi phí của việc bán các cổ phần nhỏ thường nhằm đáp

ứng các nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy,

các công ty khi có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình

một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn. Như vậy, yếu tố lợi nhuận

sẽ có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty.

2.8 Tổng quan nghiên cứu

2.8.1 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức ở nước ngoài

Cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác

động đến chính sách cổ tức của công ty được công bố. Tuy nhiên, vấn đề về cổ

tức luôn được các nhà kinh tế quan tâm và tranh luận nhằm tìm ra một chính

sách cổ tức mục tiêu cho các công ty. Một trong những công trình nghiên cứu

đầu tiên đó là nghiên cứu của John Lintner (1956), ông được xem là người tiên

phong nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực này. Nghiên cứu này cho thấy các

công ty xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và chính sách cổ tức được điều

chỉnh tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này sao cho công ty có thể đảm

bảo được nhu cầu vốn đầu tư để đạt được mục tiêu tăng trưởng trong dài hạn.

Thêm vào đó, Lintner còn nhận thấy các công ty áp dụng chính sách cổ tức ổn

định và trong trường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững thì cổ tức cũng không

tăng theo tỷ lệ tương ứng mà tăng dần nhằm đảm bảo tỷ lệ chi trả cổ tức mục

tiêu. Ngoài ta, nghiên cứu này còn cho biết rằng các nhà quản lý công ty tin rằng

các nhà đầu tư thích áp dụng chính sách cổ tức ổn định hơn. Vì vậy, các công

- 22 -

ty chỉ tăng cổ tức khi mà các nhà quản lý công ty tin rằng lợi nhuận sẽ tăng một

cách bền vững trong tương lai.

Trong công trình nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) chứng minh

rằng theo giả định của thị trường vốn hoàn hảo (không xét đến các yếu tố như:

chi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế) thì chính sách cổ tức không có ý nghĩa

gì và cũng không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Với giả định đó của Miller

và Modigliani đã trở thành thách thức đối với những nhà nghiên cứu tài chính

khác và họ cũng đã chứng minh được rằng một khi các giả định về thị trường

vốn hoàn hảo được nới lỏng thì chính sách cổ tức có thể là vấn đề cần phải được

nghiên cứu để tìm ra lời giải đáp cho chính sách cổ tức của các công ty. Thật

vậy, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu không chỉ thay đổi theo thời gian mà

còn giữa các quốc gia, đặc biệt là giữa các nền kinh tế phát triển và và đang phát

triển (Al-Malkawi, 2008). Chẳng hạn như, nghiên cứu của Glen và các cộng sự

(1995) nhận thấy rằng chính sách chia cổ tức ở các thị trường mới nổi khác với

các nước phát triển. Kết quả là tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển chỉ

bằng khoảng 2/3 các nước phát triển. Nhìn chung, các doanh nghiệp có thị

trường vốn mới nổi thì gặp rất nhiều khó khăn về tài chính và nguồn lực để có

thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, có thể dẫn đến sự phụ thuộc nhiều

vào lợi nhận giữ lại và có một tỷ lệ chi trả cổ tức rất thấp cho các cổ đông.

Nghiên cứu của Rozeff (1982) đã nghiên cứu về CSCT và mối quan hệ

của CSCT với các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu kiểm soát

của các công ty tại Mỹ với số liệu thu thập từ 1.000 công ty nở nhiều thành phố

khác nhau. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng cổ tức được chi trả tác động

ngược chiều với tốc độ tăng trưởng doanh thu trong tương lai, hệ số beta và tỷ

lệ sở hữu kiểm soát. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy CSCT của

công ty còn bị ảnh hưởng bởi chính sách đầu tư.

Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992) đã nghiên cứu về CSCT của các

công ty ở Mỹ và họ cũng đã kết luận rằng tỷ số nợ có mối quan hệ ngược chiều

với tỷ lệ chi trả cổ tức, khi công ty có tỷ lệ nợ càng cao, rủi ro tài chính càng lớn

thì công ty thường chi trả cổ tức thấp.

Nghiên cứu của Fama và French (2001) đã tiến hành ước lượng mô hình

logit với biến phụ thuộc được gắn là 1 (một) với những công ty chi trả cổ tức

- 23 -

đều đặn cho các cổ đông bằng cổ phiếu thường trong các năm và gắn 0 (không)

cho các công ty còn lại. Kết quả là họ đã chỉ ra rằng khả năng chi trả cổ tức có

mối quan hệ cùng chiều với quy mô công ty, khả năng sinh lời và có mối quan

hệ ngược chiều với biến cơ hội tăng trưởng. Phát triển nghiên cứu của Fama và

French (2001) có nghiên cứu của DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M.

(2006) bằng cách mở rộng phân tích với thước đo về chu kỳ sống của công ty:

tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường (RE/BE). Họ

thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ RE/BE

và họ cho rằng chỉ tiêu RE/BE là chỉ tiêu kinh tế quan trọng nhất ảnh hưởng đến

xu hướng chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Pandy (2001) đã nghiên cứu hành vi chi trả cổ tức của các

công ty ở Malaysia. Nghiên cứu này đã lấy mẫu là 248 công ty trong giai đoạn

1993 – 2000. Mẫu được chọn bao gồm các công ty ngành xây dựng, sản xuất,

nông nghiệp, bất động sản và cung ứng dịch vụ. Kết quả nghiên cứu cho thấy

mức độ chi trả cổ tức có sự khác nhau giữa các ngành ở Malaysia. Các công ty

ngành nông nghiệp và sản xuất có mức chi trả cổ tức cao hơn vì họ có sự giới

hạn về cơ hội đầu tư và tăng vốn lưu động. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả

năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến CSCT.

Các công ty lớn và có khả năng sinh lời cao hơn thì thường chi trả cổ tức cao

hơn.

Nghiên cứu của Adelegan (2003) đã kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ

suất cổ tức trong các công ty có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao thì thường

cao hơn. Điều này chứng tỏ rằng nhà quản lý công ty có mức độ sử dụng đòn

bẩy tài chính cao tách biệt giữa CSCT và chính sách tài trợ với nhau, nguyên

nhân có thể là do sức ép cạnh tranh giữa các công ty, họ chi trả cổ tức cao để

thu hút các nhà đầu tư mặc dù công ty vẫn phải tăng nợ.

Nghiên cứu của Beabczuk (2004) về CSCT của các công ty ở Argentina.

Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT

của các công ty trên TTCK Argentina trong giai đoạn 1996 – 2002. Kết quả

nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty có quy mô lớn, khả năng sinh lời cao hơn

thường họ sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn trong trường hợp không có cơ hội đầu tư

- 24 -

tốt. Các công ty hoạt động ở mức độ rủi ro cao, vay nợ nhiều thì họ thường trả

cổ tức ở mức thấp.

Nghiên cứu của Shulian và Yanhong (2005) về CSCT của các công ty ở

Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu được chọn ngẫu nhiên với 299 công ty trên sàn

giao dịch Shanghai. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức của các

công ty ở Trung Quốc có mối quan hệ trực tiếp với tỷ suất sinh lời hiện tại trên

một cổ phiếu và trên tổng tài sản và có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ.

Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty có tỷ suất sinh lời trên

vốn đầu tư (ROI) và dòng tiền tự do cao thì thường trả cổ tức cao hơn và điều

này thuộc về các công ty ngành công nghiệp truyền thống. Ngược lại, các công

ty có ROI thấp và dòng tiền tự do thấp thì thường chi trả cổ tức ít hơn, điều này

thuộc về các công ty ngành công nghiệp hiện đại với sự phát triển nhiều về công

nghệ.

Nghiên cứu của Amidu và Abor (2006) về các yếu tố quyết định CSCT tại

Ghana. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ

chi trả cổ tức với các biến dòng tiền, lợi nhuận, thuế thu nhập doanh nghiệp và

tính thanh khoản của công ty. Các biến còn lại như tỷ lệ tăng trưởng, giá thị

trường so với giá trị sổ sách, rủi ro và tỷ lệ thanh toán có mối quan hệ ngược

chiều với biến phụ thuộc.

Nghiên cứu của Twaijry (2007) đã tiến hành tại Malaysia về chính sách

chia cổ tức với cỡ mẫu là 300 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán

Kuala Lumpur. Để đo lường các tố tác động đến chính sách cổ tức, ông đã sử

dụng các biến giải thích sau: EPS, giá trị sổ sách, quy mô công ty, thời gian hoạt

động công ty, cổ tức trước đây, thu nhập cổ tức trong quá khứ và tương lai. Ông

đã kết luận rằng chính sách cổ tức hiện tại có ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức

trong quá khứ và tương lai. Cổ tức cũng bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận mà công ty

có quy mô lớn sẽ chi trả mức cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, ngành nghề hoạt động

và thời gian hoạt động không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Al-Malkawi (2008) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động

đến chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

ở Jordan. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ

lệ chi trả cổ tức với các biến: quy mô công ty, lợi nhuận và số năm hoạt động

- 25 -

của công ty. Tuy nhiên, kết quả còn cho thấy biến đòn bẩy tài chính thì có mối

quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.

Nghiên cứu của Al-Kukawi (2009) đã nghiên cứu về các yếu tố tác động

đến chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

của các nước GGC trong giai đoạn 1999 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy

có mối liên hệ cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: sở hữu nhà

nước, quy mô công ty và khả năng sinh lời của công ty. Tuy nhiên, kết quả còn

cho thấy biến đòn bẩy tài chính thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ

thuộc.

Nghiên cứu của Musa (2009) sử dụng mô hình hồi quy đa biến để tiến

hành khảo sát về chính sách chi trả cổ tức của 53 công ty niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1993 – 2002. Tác giả đã sử dụng mô

hình hồi quy với 5 biến (chính sách cổ tức trong quá khứ, thu nhập hiện tại,

dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp) nhằm giải thích

và dự đoán về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Kết quản nghiên cứu

cho thấy cả 5 biến trên đều có tác động tích cực đến chính sách chi trả cổ tức

của các công ty.

Hơn nữa, Ahmed và Javid (2009) đã nghiên cứu về chính sách chi trả cổ

tức của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Karichi (Pakistan)

trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2006. Nghiên cứu này dựa vào lý thuyết

của Lintner (1956) và cho rằng các mục tiêu chính sách cổ tức của doanh nghiệp

dựa trên thu nhập mỗi cổ phần (EPS) trong năm nay và năm trước đó. Khả năng

sinh lời, tính thanh khoản của thị trường và tỷ lệ sở hữu nội bộ đã có tác động

tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi vốn hóa thị trường và quy mô kinh

doanh có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Al-Shubiri (2011) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố

tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Amman trong giai đoạn 2005 – 2009. Tác giả đã sử dụng cả phân tích

hồi quy Tobit và Logit, nghiên cứu kết luận rằng chính sách cổ tức của các công

ty ở Jordan bị tác động tích cực bởi các biến: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, và

dòng tiền tự do của công ty. Các biến còn lại: đòn bẩy tài chính, quyền sở hữu

công ty, rủi ro, cơ cấu tài sản thì có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.

- 26 -

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này còn cho thấy không có sự khác biệt giữa các

yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ở các phát triển và đang

phát triển.

Nghiên cứu của Thanatawee (2011) về chính sách cổ tức của các công ty

ở Thái Lan. Tác giả sử dụng bộ dữ liệu gồm 287 doanh nghiệp niêm yết trên sàn

chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002 – 2008. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra

rằng tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào ROE, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng

tài sản và đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công

ty ở Thái Lan thường sử dụng vốn vay ngân hàng để chi tả cổ tức cho các cổ

đông.

Nghiên cứu của Alam và Hossain (2012) đã tiến hành nghiên cứu về các

yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán Luân đôn (Anh). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ

cùng chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với các biến: tính thanh khoản, cơ hội

tăng trưởng của công ty. Các biến còn lại: đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời

và vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc. Tuy

nhiên, còn đối với các công ty ở Bangladesh thì cho thấy có mối quan hệ cùng

chiều giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức với biến cơ hội tăng trưởng của công ty. Các

biến còn lại: tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và vốn hóa

thị trường có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc.

Tương tự như những nghiên cứu về các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Karichi giai đoạn 2005 – 2010 thời gian qua. Rafique (2012) đã

chứng minh được rằng chỉ có hai yếu tố nữa tác động đến chính sách chi trả cổ

tức đó là: (1) Thuế thu nhập doanh nghiệp và (2) quy mô công ty trong sáu yếu

tố đó đã được đưa vào mô hình hồi quy để xem xét mức độ ảnh hưởng cùng

chiều với chính sách thanh toán cổ tức của các công ty.

Nghiên cứu của Leon và Putra (2014) về yếu tố quyết định chính sách chi

trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia

giai đoạn 2006 – 2009. Để đo lường nhóm tác giả sử dụng các biến giải thích

như: Lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, thuế suất, tỷ lệ vốn chủ sở

hữu, tỷ lệ giá thị trường làm biến độc lập và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến phụ thuộc.

Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng các yếu tố lợi nhuận, tăng trưởng

- 27 -

doanh thu có ảnh hưởng tích cực còn các yếu tố còn lại thì không có ảnh hưởng

nhiều đến chi trả cổ tức của các công ty.

Nghiên cứu của Narman Kuzucu (2015) đã nghiên cứu về các yếu tố tác

động đến quyết định CSCT của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Thổ Nhĩ Kỳ (Borsa stanbul) trong giai đoạn 2006 – 2013. Kết quả cho

thấy rằng đòn bẩy tài chính, quy mô, tốc độ tăng trưởng, độ tuổi doanh nghiệp,

lợi nhuận, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ P/E có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ cùng

chiều giữa cổ tức với các biến quy mô, độ tuổi và tỷ số P/E trong khi các biến

còn lại đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lời và kiểm soát gia

đình thì có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức.

Nghiên cứu của Ko và cộng sự (2015) về các yếu tố quyết định đến chính

sách chia cổ tức của 25 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Nigeria trong khoảng thời gian 1997 – 2011. Nhóm tác giả đã sử dụng

dữ liệu bảng và dùng phương pháp ước lượng mô hình tác động ngẫu nhiên

(FEM) và cố định (REM) cho nghiên cứu này. Kết quả cho thấy các biến lợi

nhuận, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và sự biến động cổ tức là những yết

tố quan trọng có ảnh hưởng cùng chiều đến quyết định chi trả cổ tức của công

ty. Các yếu tố còn lại cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản là

những yếu tố không có tác động đến quyết định chi trả cổ tức của công ty. Do

đó, hội đồng quản trị của các công ty niêm yết tại Nigeria nên xem xét các yếu

tố lợi nhuận, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và sự biến động cổ tức khi đưa

ra các quyết định liên quan đến việc chi trả cổ tức cho các cổ đông.

Nghiên cứu của Jabbouri (2016) đã chứng minh được rằng CSCT có liên

quan đến quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận hiện tại, thanh khoản, đòn bẩy tài

chính, tăng trưởng, dòng tiền tự do và tình trạng của nền kinh tế. Ngoài ra, trong

nghiên cứu này còn chỉ ra rằng ở các công ty MENA dường như có sự tăng mức

chi trả cổ tức trong thời gian nền kinh tế đang bị suy giảm nhằm trấn an các nhà

đầu tư.

2.8.2 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức ở Việt Nam

Nghiên cứu đầu tiên về CSCT ở Việt Nam phải kể đến đó là nghiên cứu

của Đào Lê Minh (2004) về thực trạng CSCT của các CTCP ở Việt Nam giai

- 28 -

đoạn 2000 – 2004. Kết quả nghiên cứu này đã làm rõ được những lý luận cơ

bản về CSCT, bên cạnh đó cũng cho thấy được bức tranh về CSCT của các công

ty trong giai đoạn này. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả trong giai đoạn này

chưa có nhiều cơ sở thực tiễn để phân tích về CSCT của các CTCP niêm yết vì

TTCK Việt Nam mới đi vào hoạt động từ tháng 7/2000.

Trương Đông Lộc (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi

trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

(HNX), sử dụng số liệu từ các báo cáo tài chính năm 2010 của 62 công ty niêm

yết, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phụ thuộc

vào các nhân tố sau: (1) Thu nhập trên mỗi cổ phần; (2) Thời gian hoạt động

của công ty; (3) Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn; và (4) Tỷ lệ cổ phiếu được sở

hữu bởi nhà nước. Nghiên cứu này có hạn chế là chỉ tập trung nghiên cứu ảnh

hưởng của các nhân tố về tài chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty mà

chưa đi sâu nghiên cứu các nhân tố về quản trị công ty.

Nguyễn Kim Thu, Lê Vĩnh Triển, Dương Thúy Trâm Anh và Hoàng

Thành Nhơn (2013) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng thanh toán cổ tức của

các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE. Sử dụng số liệu của 286

công ty phi tài chính trong giai đoạn 2007 – 2012. Để đo lường nhóm tác giả đã

sử dụng các biến giải thích như: (1) – Số cổ phiếu được sở hữu bởi nhà quản lý,

(2) – Dòng tiền tự do, (3) – Cấu trúc tài sản, (4) – Quy mô công ty, (5) – Rủi ro,

(6) – Tăng trưởng, (7) – Lợi nhuận (được đo bằng lợi nhuận trên tài sản), (8) –

Đòn bẩy nợ, (9) – Công ty thuộc khu vực công nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức

(DPR) là biến phụ thuộc. Kết quả nghiên cứu cho thấy giữa hình thức chi trả cổ

tức bằng tiền mặt được ưa chuộng hơn hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và

trong tương lai công ty sẽ hướng đến việc giảm hoặc không trả cổ tức khi tình

hình kinh tế gặp khó khăn. Nghiên cứu này có một hạn chế là chưa mở rộng

nghiên cứu trên phạm vi cả nước mà chỉ giới hạn nghiên cứu ở Thành phố Hồ

Chí Minh.

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Nguyễn Thị Thùy Dung, Nguyễn

Thị Thùy Linh (2014) về những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức

của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên bộ số liệu 75 công

ty niêm yết trong giai đoạn 2007 – 2012. Để đo lường tác giả đã sử dụng các

- 29 -

biến giải thích như: (1) – Thu nhập trên mỗi cổ phần, (2) – Tỷ lệ tăng trưởng,

(3) – Quy mô doanh nghiệp, (4) – Đòn cân nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) là

biến phụ thuộc. Kết quả nghiên cứu chỉ có hai biến thu nhập trên mỗi cổ phần

và quy mô là có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cổ tức, các biến còn lại thì có mối

quan hệ tỷ lệ nghịch với cổ tức. Hạn chế của nghiên cứu này là biến giải thích

quá ít và chỉ nghiên cứu ở trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh chưa

mở rộng nghiên cứu trên phạm vi cả nước.

Nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) về các nhân

tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên bộ số liệu 95 công ty

niêm yết trong giai đoạn 2008 – 2013. Để đo lường nhóm tác giả đã sử dụng

biến tỷ suất cổ tức là biến phụ thuộc và các biến giải thích sau: (1) - Thu nhập

mỗi cổ phần, (2) – Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, (3) – Cơ hội tăng trưởng,

(4) – Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần; (5) – Quy mô doanh nghiệp, (6)

– Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, (7) – Chính sách cổ tức của doanh nghiệp

liền trước, (8) – Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô, (9) – Lạm phát của nền kinh

tế, (10) – Lãi suất ngân hàng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra thu nhập trên mỗi cổ

phần, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, chính sách cổ tức của doanh nghiệp

liền trước và lãi suất ngân hàng có tác động tỷ lệ thuận đến chính sách cổ tức

trong khi cơ hội tăng trưởng lại có tác động tỷ lệ nghịch đến chính sách cổ tức

của các doanh nghiệp này. Đây được cho là một nghiên cứu khá đầy đủ và bao

quát được vấn đề.

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị Lâm

(2015) về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE). Nghiên cứu này dựa trên bộ số liệu

154 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2013. Để đo lường các

yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả sử dụng DPR là biến phụ thuộc,

các biến giải thích gồm: quy mô công ty, hệ số nợ, doanh thu thuần, EPS, ROE.

Kết quả nghiên cứu là tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

có xu hướng giảm trong giai đoạn nghiên cứu. Hạn chế của nghiên cứu là biến

giải thích tương đối ít và chỉ nghiên cứu trên sàn chứng khoán HOSE chưa

nghiên cứu trên phạm vi cả nước.

- 30 -

Tóm lại, có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm

tìm hiểu những vấn đề về chính sách cổ tức nhất là từ khi nghiên cứu lý thuyết

của Miller và Modigliani (1961) được công bố. Đa số các nghiên cứu tập trung

vào các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả của

những nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy chính sách cổ tức của doanh nghiệp

chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố. Ngoài ra, đề tài mà tác giả đang nghiên cứu

cũng thể hiện được tính thời sự, tính cập nhật sát với thời điểm hiện tại với giai

đoạn nghiên cứu 2009 – 2016.

Vì vậy nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về chính

sách chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam nói chung, đặc biệt là tập trung

vào các công ty phi tài chính giao dịch trên sàn HOSE trong giai đoạn sau khủng

hoảng kinh tế năm 2008. Theo đó nghiên cứu này sẽ sử dụng mô hình kinh tế

lượng để kiểm tra các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công

ty trong giai đoạn 2009 – 2016.

- 31 -

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2, tác giả đã nêu rõ được những khái quát được những vấn đề

liên quan đến chính sách cổ tức của công ty như: các khái niệm, hình thức, điều kiện,

phương thức, các lý thuyết về CSCT có liên quan, … Quan trọng nhất trong chương

này, tác giả đã tổng quan được các công trình nghiên cứu trước đây trên thế giới và ở

Việt Nam về CSCT và các yếu tố tác động đến CSCT của các CTCP hiện đang niêm

yết trên thị trường chứng khoán. Từ đó giúp hình thành nên hướng nghiên cứu của

riêng tác giả cũng như xác định được khoảng trống trong nghiên cứu từ những nghiên

cứu trước đó.

- 32 -

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này tác giả sẽ tiến hành giải quyết các vấn đề sau: mô tả và xử lý

bộ dữ liệu nghiên cứu, chọn lựa phần mềm hỗ trợ để chạy các mô hình hồi quy, trình

bày cụ thể mô hình gốc được tác giả lựa chọn để nghiên cứu, phương pháp ước lượng

mô hình, sau đó tác giả tiến hành lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp, thực hiện các

kiểm định cần thiết để loại bỏ các khuyết tật của mô hình, phân tích mô hình hồi quy.

Để giải quyết từng vấn đề như đã đề cập ở trên, tác giả tiến hành thực hiện như sau:

3.1 Mô tả bộ dữ liệu nghiên cứu

Tiêu chí chọn mẫu: Phạm vi nghiên cứu của luận văn từ năm 2009 – 2016, do

đó mẫu sẽ được lựa chọn là các CTCP niêm yết trên HOSE hoạt động liên tục trong

giai đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, để thu thập được các số liệu phục vụ vấn đề

nghiên cứu tác giả đã tập hợp các bảng báo cáo tài chính hợp nhất qua các năm, các

nghị quyết đại hội đồng cổ đông thường niên của các công ty trước và sau giai đoạn

nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả còn phải tham khảo và sử dụng thêm nguồn dữ liệu từ

các website chính thống như: cafef.vn; hsx.vn; vietstock.vn; cophieu68.com;

bvsc.com.vn và một số website khác chuyên về lĩnh vực chứng khoán. Như vậy, luận

văn sẽ tiến hành thu thập dữ liệu của 62 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009

– 2016 (8 năm) với 496 quan sát được thực hiện cho nghiên cứu này.

3.2 Phương pháp xử lý dữ liệu

Xử lý dữ liệu và phân tích dữ liệu được xem là một trong những bước quan

trọng của quá trình nghiên cứu. Số liệu thu thập sẽ được nhập trực tiếp và lưu trữ vào

các tập tin dữ liệu và được xử lý bằng phần mềm STATA.

- 33 -

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Phân tích thống kê mô tả: được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ

liệu thu thập được như giá trị nhỏ nhất (Minimum), giá trị lớn nhất (Maximum), giá

trị trung bình (Mean) và độ lệch chuẩn (Standar Deviation).

Phân tích tương quan: được sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa biến phụ

thuộc và các biến độc lập. Kết quả phân tích tương quan có thể bước đầu đánh giá

được các dự báo của mô hình. Ngoài ra, trong trường hợp các biến độc lập có mối

tương quan cao thì đây là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến. Do đó, đây là một

cơ sở để tác giả thực hiện kiểm định đa cộng tuyến và điều chỉnh mô hình.

3.4 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên sự kế thừa từ mô hình nghiên cứu của các tác giả Kajola và cộng sự

(2015), mô hình nghiên cứu mới được tác giả xây dựng lại phù hợp với điều kiện của

nền kinh tế việt Nam về sự tác động của các yếu tố đến CSCT của các CTCP niêm

yết trên HOSE.

Mô hình hồi quy:

Xuất phát từ nghiên cứu của Kajola và cộng sự (2015) với mô hình gốc là:

Dividend Payout Policy = f (Profitability, Liquidity, Tangibility, Growth

opportunity, Size, Leverage, Dividend volatility)

Các biến trong nghiên cứu này được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu lý

thuyết và thực nghiệm trước đây về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các

công ty được trình bày tóm tắt trong Bảng 1 cũng như kết hợp với tình hình thực tế

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Thành phố Hồ Chí Minh.

Biến phụ thuộc:

Chính sách cổ tức của doanh nghiệp thường được đo lường thông qua chỉ tiêu

tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR – Dividends Payout Ratio) và mức cổ tức trên một cổ phiếu

(DY – Dividends Yead). Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử dụng chỉ tiêu DPR làm biến

phụ thuộc và được tính toán như sau.

𝐃𝐏𝐑 = Mức chi trả cổ tức x Mệnh giá Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

- 34 -

Biến độc lập:

Các biến độc lập thuộc nhóm các nhân tố nội sinh bên trong của doanh nghiệp

được lựa chọn dựa vào lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Do

điều kiện thực tế số liệu hiện có tại Việt Nam, nghiên cứu này chỉ tập trung xem xét

7 (bảy) yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE:

(1) PRO – Lợi nhuận, (2) LIQ – Tính thanh khoản, (3) TAG – Cấu trúc tài sản, (4)

GROW – Cơ hội tăng trưởng,; (5) SIZE – Quy mô công ty; (6) LEV – Đòn bẩy tài

chính và (7) DPP – Sự biến động cổ tức.

Mô hình hồi quy dạng tổng quát như sau:

𝒀𝒊𝒕 = 𝑪𝒊 + 𝜷𝑿𝒊𝒕 + 𝒖𝒊𝒕

Trong đó:

- Yit = DPRit: Giá trị biến phụ thuộc ứng với doanh nghiệp i vào thời gian t

- Xit: Giá trị biến độc lập đại diện cho các yếu tố tác động đến biến phụ thuộc

của doanh nghiệp i vào thời gian t.

- uit: phần sai số trong mô hình

Mô hình hồi quy dạng chi tiết như sau:

𝐃𝐏𝐑𝐢𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏𝐏𝐑𝐎𝐢𝐭 + 𝛃𝟐𝐋𝐈𝐐𝐢𝐭 + 𝛃𝟑𝐓𝐀𝐆𝐢𝐭 + 𝛃𝟒𝐆𝐑𝐎𝐢𝐭 + 𝛃𝟓𝐒𝐈𝐙𝐢𝐭

+ 𝛃𝟔𝐋𝐄𝐕𝐢𝐭 + 𝛃𝟕𝐃𝐏𝐏𝐢𝐭 + 𝛆𝐢𝐭

- 35 -

Mô tả các biến:

Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Kỳ Mô tả Các nghiên cứu trước Yếu tố Biến vọng cách tính biến dấu

Biến phụ thuộc

Tỷ lệ chi 𝐃𝐏𝐑 = DPR Mức chi trả cổ tức x Mệnh giá Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) trả cổ tức

Biến độc lập (Biến giải thích):

Amidu & Abor (2006)

Twaijry (2007)

Al-Malkawi (2008) 𝐏𝐑𝐎 Al-Shubiri (2011) + Lợi nhuận PRO TĐ Lộc (2013) = EBIT Tổng tài sản ĐB Ngọc và NC Cường (2013)

NTM Huệ và Cộng sự (2014)

TĐ Lộc và PP Tiến (2015)

Amidu & Abor (2006)

Anil và Kapoor (2008)

Al- Malkawi (2008) 𝐋𝐈𝐐 Tính

Ahmed và Javid (2009) LIQ + thanh = Kajola và cộng sự (2015) Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn khoản

Ahmed &Murtaza (2015)

Narman Kuzucu (2015)

Booth et al (2001) 𝐓𝐀𝐆 Aivazian et all (2003) Cấu trúc TAG + Bevan & Danbolt (2004) = tài sản TSCĐ hữu hình Tổng tài sản Al-Ajmi & Abo Husain (2011)

- 36 -

Al-Shubiri (2011)

DeAngelo và Cộng sự (2006) (-)

Denis & Osobov (2008) (-)

Musa (2009) (+)

John & Muthusamy (2010) (-)

Bose & Husain (2011) (-) 𝑮𝑹𝑶 Tỷ lệ

Thanatawee (2011) (+) GRO - = log (𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑡) tăng

Al-Shubiri (2011) (+) − log (𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑡−1) trưởng

ĐB Ngọc&NC Cường (2013) (-)

NK Thu và Cộng sự (2013) (-)

NTM Huệ và Cộng sự (2014) (-)

Narman Kuzucu (2015) (-)

DeAngelo và Cộng sự (2006)

Al-Kuwari (2007)

Denis & Osobov (2008)

Al-Kuwari (2009)

Ahmed & Javid (2009) (-)

Musa (2009)

John & Muthusamy (2010)

Thanatawee (2011) Quy mô 𝐒𝐈𝐙 Al-Shubiri (2011) (-) SIZ + Doanh = Log (Doanh thu) Zaman (2013) (-) nghiệp

Al-Nawaiseh (2013)

ĐB Ngọc &NC Cường (2013)(-)

NK Thu và Cộng sự (2013)

NTM Huệ và Cộng sự (2014)

TĐ Lộc và PP Tiến (2015)

NT Hương và Cộng sự (2015)

Narman Kuzucu (2015)

- 37 -

Al-Kuwari (2009)

Thanatawee (2011)

Al-Shubiri (2011)

Al-Nawaiseh (2013) 𝐋𝐄𝐕 Đòn bẩy NK Thu và Cộng sự (2013) LEV - = tài chính NTM Huệ và Cộng sự (2014) Tổng nợ Tổng tài sản

TĐ Lộc và PP Tiến (2015)

NT Hương và Cộng sự (2015)

Narman Kuzucu (2015)

Naceur & Cộng sự (2006)

Naeem & Nasr (2007) Sự biến 𝑫𝑷𝑷𝒕 Musa (2009) DPP + động cổ = 𝐷𝑃𝑅𝑡 − 𝐷𝑃𝑅𝑡−1 Okpara (2010) tức

ĐB Ngọc & NC Cường (2013)

Để giải thích cho sự kỳ vọng dấu này, tác giả trình bày như sau:

Lợi nhuận (PRO): Đây là một trong những thước đo quan trọng về lợi nhuận

của công ty và cũng là yếu tố quyết định chính mà hầu hết các nhà nghiên cứu đã tập

trung. Phần lớn các nhà nghiên cứu đã lập luận rằng một công ty có lợi nhuận nhiều

sẽ phải trả cổ tức nhiều hơn một công ty có mức lợi nhuận ít hơn (Baker và Powell,

1999; Eriostis & Vasiliou, 2003; Ahmed & Javid, 2009; Badu, 2013). Theo các lý

thuyết: trật tự phân hạng, tín hiệu, đại diện thì công ty có nhiều lợi nhuận và ít cơ hội

đầu tư sẽ chi trả mức cổ tức cao cho các cổ đông. Có rất nhiều nghiên cứu cho thấy

lợi nhuận ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến việc thanh toán cổ tức của

công ty (Rozeff 1982, Jensen et al 1992, Fama và French 2000 và Al-Kuwari 2007).

Theo như nghiên cứu của Anil và Kapoor (2008), phần tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi

và thuế với tổng tài sản được dùng như một biến đại diện của lợi nhuận. Như vậy,

chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu đầu tiên là:

H1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận với tỷ lệ chi trả cổ tức

Tính thanh khoản (LIQ): Theo các nghiên cứu thực nghiệm của Anil và

Kapoor (2008), Al- Malkawi (2008), Kajola và cộng sự (2015), Ahmed &Murtaza

- 38 -

(2015) có đồng quan điểm và cho rằng tính thanh khoản được coi là một yếu tố quyết

định quan trọng cho chính sách cổ tức. Điều này là do thanh khoản có liên quan đến

thanh toán tiền mặt. Tính thanh khoản cao cho thấy công ty có dòng tiền mặt tốt và

có thể sẽ chi trả cổ tức cao. Về mặt pháp lý, các công ty được kỳ vọng sẽ chi trả cổ

tức khi có lợi nhuận. Do đó, có một mối quan hệ tích cực được kỳ vọng giữa tính

thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên

cứu cho biến này là:

H2: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản với tỷ lệ chi trả cổ tức

Cấu trúc tài sản (TAG): Về nguyên tắc thì tài sản cố định hữu hình của công

ty có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay nợ, đặt biệt là để đảm bảo cho các

khoản nợ dài hạn (Booth et al, 2001 và Bevan & Danbolt, 2004). Do đó, nếu một

công ty có tài sản cố định hữu hình cao trong cấu trúc tài sản của công ty sẽ làm tăng

khả năng trả nợ cho công ty. Điều này cũng cho thấy sự phụ thuộc ít hơn vào lợi

nhuận giữ lại của công ty, do đó công ty sẽ có nhiều tiền mặt hơn để có thể chi trả cổ

tức cho các cổ đông. Do đó, công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ chi trả cổ

tức cao hơn. Do đó, những doanh nghiệp này có xu hướng nghiêng về chính sách cổ

tức hơn để có thể phát ra tín hiệu tốt trên thị trường. Tuy nhiên, đối với các công ty

hoạt động ở các thị trường chứng khoán mới nổi thì có mối quan hệ ngược chiều giữa

tính hữu hình của tài sản và chính sách cổ tức của công ty (Aivazian et al, 2003 và

Al-Ajmi & Abo Husain, 2011). Để kiểm tra giả thuyết này, tác giả sử dụng tỷ lệ tài

sản cố định hữu hình với tổng tài sản nhằm để đo lường tính hữu hình của tài sản

công ty (Al-Najar, 2009). Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho

biến này là:

H3: Có mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản với tỷ lệ chi trả cổ tức

Cơ hội tăng trưởng (GRO): Thông thường các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh

thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, doanh nghiệp

thường giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư và hạn chế việc chia cổ tức cũng như

tránh phát hành cổ phần mới ra công chúng vì vừa gây tốn kém về mặt chi phí, vừa

mất thời gian và công sức. Hơn nữa, huy động nguồn vốn bên ngoài luôn đắt hơn

nguồn vốn được tài trợ từ lợi nhuận của chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong nhiều

trường hợp, khi doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh chóng

- 39 -

đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, doanh nghiệp cũng cân nhắc đến

việc chi trả cổ tức cao cho các cổ đông và nhà đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của

Saxena (1999) tiến hành trên 333 công ty trong giai đoạn 1981 – 1990 tại Mỹ hay kết

quả thực nghiệm của Bose & Husain (2011) đã kiểm chứng điều này, trong khi đó,

kết quả nghiên cứu của John & Muthusamy (2010) tại thị trường chứng khoán Ấn Độ

lại chỉ ra một xu hướng trái ngược. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên

cứu cho biến này là:

H4: Có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức

Quy mô doanh nghiệp (SIZ): Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì uy tín trên

thị trường tín dụng càng cao. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn thường dễ dàng hơn trong

việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản

xuất kinh doanh và tài trợ cho các dự án thường không phải là lựa chọn duy nhất của

các doanh nghiệp có quy mô lớn (khác với trường hợp các doanh nghiệp quy mô

nhỏ). Thật vậy, Nizar Al-Malkawi (2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức của

các doanh nghiệp Jordan và ghi nhận mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh

nghiệp và chính sách cổ tức. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ahmed & Javid (2009) về

các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan hay nghiên

cứu của Zaman (2013) tại Bangladesh đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy

mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức (được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất cổ

tức). Quan điểm này cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những

doanh nghiệp có cổ phiếu được niêm yết và mua bán rộng rãi trên TTCK. Điều này

cho phép các doanh nghiệp có quy mô lớn không nhất thiết phải công bố một tỷ lệ cổ

tức tiền mặt quá cao vì giá cổ phiếu mới là điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn cả

(lợi nhuận từ việc chuyển giao và mua bán cổ phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần

là cổ tức. Trong khi đó, nghiên cứu của Eriotis (2005) tại Hy Lạp và John &

Muthusamy (2010) tại Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

sẽ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước. Một trong những nghiên

cứu được đánh giá cao về các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức được thực hiện

bởi Fama và French (2001). Họ đã kiểm tra được đặc điểm của các công ty chi trả cổ

tức. Họ nhận thấy rằng các công ty có quy mô lớn thì có xu hướng chi trả cổ tức cho

các cổ đông cũng sẽ cao hơn. Do đó, chính sách cổ tức có mối quan hệ tích cực với

- 40 -

quy mô doanh nghiệp. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến

này là:

H5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức

Đòn bẩy tài chính (LEV): Những công ty có đòn bẩy tài chính cao thì có tỷ lệ

chi trả cổ tức thấp nhằm giảm chi phí giao dịch của họ (Rozeff, 1982a; Jensen và

cộng sự, 1992). Có một mối tương quan nghịch chiều (-) giữa đòn bẩy tài chính và

cổ tức vì các doanh nghiệp có đòn bẩy cao sẽ làm giảm cổ tức của họ do chi phí tài

trợ từ bên ngoài Rozeff (1982a). Tuy nhiên, nghiên cứu của Jensen (1986) lại cho

rằng nợ có thể là một thay thế cho cổ tức bằng cách giảm dòng tiền tự do và do đó sẽ

làm giảm chi phí đại diện của công ty. Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver, L.

(1993) cho rằng có một mối quan hệ nghịch chiều giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính

trong nghiên cứu của họ dựa trên các số liệu tăng trưởng và không tăng trưởng của

doanh nghiệp. Nghiên cứu này đã cho thấy rằng các công ty tăng trưởng có tỷ lệ đòn

bẩy thấp hơn đáng kể và có lợi suất cổ tức thấp. Hơn nữa, việc chi trả cổ tức thấp sẽ

làm tăng số dư trên bảng cân đối kế toán và cải thiện tỷ lệ đòn bẩy tài chính, như tỷ

lệ nợ/vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ/tài sản, và do đó, tính đáng tin cậy của nó. Việc

cải thiện các tỷ lệ này sẽ tạo điều kiện cho việc gia hạn hệ số nợ và giảm thiểu được

rủi ro tài chính. Trong thực tế, nợ có thể thay thế cho cổ tức trong việc giảm thông tin

bất cân xứng và các vấn đề công ty. Do đó, nếu sức mạnh tín hiệu của cổ tức bị hạn

chế của các công ty có nợ cao, các công ty này sẽ ít có động lực để chi trả cổ tức so

với các công ty ít sử dụng vốn. Như vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu

cho biến này là:

H6: Có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính với tỷ lệ chi trả cổ tức

Sự biến động cổ tức (DPP): Việc trả chi trả cổ tức của một công ty không chỉ

phụ thuộc vào thu nhập hiện tại mà còn dựa trên thu nhập trước đó và cổ tức đã được

chi trả trong thời kỳ đó (Pruitt & Gitman, 1991). Mặc dù, một số doanh nghiệp có thể

thụ hưởng cổ tức vì tín hiệu không tốt đối với thị trường nếu quyết định cắt giảm cổ

tức phải trả cổ tức trong năm nay. Nghiên cứu của Lintner (1956) cho rằng rất khó để

doanh nghiệp đưa ra một mức cổ tức cao hơn so với mức cổ tức được công bố của

năm kề trước trừ khi họ chắc chắn về sự tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp.

Ngược lại, một sự đi xuống của tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trước cũng là một

- 41 -

điều tối kỵ trong việc hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Như vậy, chính

sách cổ tức năm nay bị chính sách cổ tức năm trước chi phối chặt chẽ. Tương tự như

Lintner (1956) và Brittain (1966) cũng đã thừa nhận cổ tức giai đoạn liền trước là một

biến quan trọng tham gia vào hai mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức của mình

(Brittain’s Cash Flow Model và Brittain’s explicit Depreciation Model). Các nghiên

cứu thực nghiệm của Naceur & Cộng sự (2006) tiến hành tại Tunisia, Naeem & Nasr

(2007) tại Pakistan, Musa (2009) và Okpara (2010) tại Nigeria đã chứng thực tác

động của nhân tố này đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thực tế. Như

vậy, chúng ta có thể đặt giả thuyết nghiên cứu cho biến này là:

H7: Có mối quan hệ tích cực giữa sự biến động cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức

3.5 Phương pháp thực hiện mô hình nghiên cứu

3.5.1 Lựa chọn mô hình

Luận văn sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng (Panel Data) và phương pháp ước lượng

mô hình hồi quy đa biến được áp dụng bao gồm mô hình hồi quy tuyến tính thông

thường (Pooled OLS – Pooled Ordinary Least Square), mô hình hồi quy tác động

ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model) và mô hình hồi quy tác động cố định

(FEM - Fixed Effect Model) để ước lượng mối quan hệ giữa các biến. Tác giả sẽ chạy

lần lượt cho cả 3 mô hình này, sau đó dùng các kiểm định để lựa chọn mô hình phù

hợp nhất và tiến hành phân tích kết quả của mô hình phù hợp đó. Mô hình nghiên cứu

dự kiến của tác giả sẽ bao gồm biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và các

biến độc lập, bao gồm: (1) PRO – Lợi nhuận, (2) LIQ – Tính thanh khoản, (3) TAG

– Cấu trúc tài sản, (4) GRO – Cơ hội tăng trưởng; (5) SIZ – Quy mô công ty; (6) LEV

– Đòn bẩy tài chính và (7) DPP – Sự biến động cổ tức nhằm xác định các yếu tố tác

động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE.

Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (Pooled OLS – Pooled Ordinary Least

Square)

Đối với mô hình này, giả định về sự tương quan, hiện tượng phương sai thay

đổi, những sự khác biệt về không gian và thời gian của từng biến quan sát đều không

tác động đến. Vì vậy, trong mô hình này, tung độ gốc của tất cả các đơn vị chéo được

giả định là như nhau. Sự ảnh hưởng của các biến độc lập và cả những biến không

- 42 -

quan sát đều không đổi đối với tất cả các công ty qua từng năm. Điểm yếu nhất của

mô hình hồi quy này là không cho chúng ta biết được mức độ tác động của từng biến

số theo thời gian. Điều này có thể làm cho các ước lượng của mô hình trở nên bị

chệch và không đáng tin cậy.

Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM - Fixed Effect Model)

Việc sử dụng nhân tố cố định để xem xét sự ảnh hưởng của nó đến mô hình có

thể được xem giống như một mô hình OLS sử dụng biến giả. Các biến giả đóng vai

trò cố định: cố định cá nhân, cố định thời gian và cố định cả 2 nhân tố này.

Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model)

Được xây dựng khi chúng ta quan tâm đến việc các khác biệt của mỗi cá nhân

ảnh hưởng đến mô hình.

Tiếp theo, tác giả sẽ sử dụng kiểm định F-test để tiến hành xem xét việc lựa

chọn mô hình nào phù hợp với các giả thuyết đã đưa ra giữa mô hình hồi quy thông

thường (Pooled OLS – Pooled Ordinary Least Square) và mô hình hồi quy tác động

cố định (FEM – Fixed Effect Model). Tác giả tiến hành đặt giả thuyết H0: Mô hình

Pooled OLS phù hợp hơn mô hình FEM. Nếu giá trị P-value (Pro > chi2) < 0.01 thì

sẽ bác bỏ giả thuyết H0, chúng ta chọn mô hình FEM và ngược lại.

Tác giả dùng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian (BPL) để tiến hành xem

xét việc lựa chọn mô hình nào phù hợp với các giả thuyết đã đưa ra giữa mô hình hồi

quy thông thường (Pooled OLS – Pooled Ordinary Least Square) và mô hình hồi quy

tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model). Tác giả tiến hành đặt giả thuyết

H0: Mô hình Pooled OLS phù hợp hơn mô hình REM. Nếu giá trị P-value (Pro >

chi2) < 0.01 thì sẽ bác bỏ giả thuyết H0, chúng ta chọn mô hình REM và ngược lại.

Tác giả dùng kiểm định HAUSMAN để tiến hành xem xét việc lựa chọn mô

hình hồi quy tác động cố định (FEM – Fixed Effect Model) hay mô hình hồi quy tác

động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model) phù hợp với các giả thuyết đã đưa

ra giữa mô hình. Tác giả tiến hành đặt giả thuyết H0: Mô hình REM phù hợp hơn mô

hình FEM. Nếu giá trị P-value (Pro > chi2) < 0.01 thì sẽ bác bỏ giả thuyết H0, chúng

ta chọn mô hình FEM và ngược lại.

3.5.2 Kiểm định mô hình

- 43 -

Kiểm định đa cộng tuyến (kiểm định VIF): Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi

tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa các biến độc lập của mô hình hồi quy, khi đó

khoảng tin cậy của các hệ số hồi quy sẽ rộng hơn, sai số chuẩn có thể sẽ lớn hơn, …

Để đảm bảo tính hiệu quả và chính xác của mô hình hồi quy, cần tiến hành kiểm định

đa cộng tuyến để sớm phát hiện và có các biện pháp khắc phục hợp lý. Ngoài ra, tác

giả còn sử dụng ma trận tương quan để kiểm tra hiện tượng đa công tuyến có xảy ra

trong mô hình bằng cách dựa vào các hệ số hồi quy.

Kiểm định phương sai với sai số thay đổi (Kiểm định Wald): Phương sai thông

thường trong hồi quy OLS sẽ không còn phù hợp trong trường hợp mô hình tồn tại

hiện tượng phương sai thay đổi. Do vậy, nếu tiếp tục sử dụng các phương sai thông

thường này thì việc suy diễn tất cả các thống kê sẽ không còn phù hợp và tin cậy.

Kiểm định tự tương quan (Kiểm định Wooldrige): Hiện tượng tự tương quan

xảy ra khi có sự tương quan giữa các sai số trong giả thuyết của mô hình hồi quy

tuyến tính, điều đó sẽ dẫn đến các bước ước lượng về phương sai, kiểm định t và kiểm

định F không còn đáng tin cậy.

3.6 Phân tích mô hình hồi quy

Phân tích mô hình hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng cũng như

chiều tác động của các biến độc lập với biến phụ thuộc. Phương pháp này sẽ cho phép

tác giả đưa ra những bằng chứng xác thực để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu của

luận văn được đề cập ở Chương 1. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính thông

thường (Pooled OLS), hằng số và các tham số của mô hình sẽ được ước lượng. Hệ số

Prob (P-value) của kết quả phân tích hồi quy cho biết mức độ tác động của các biến

độc lập đến biến phụ thuộc. Các mức ý nghĩa thống kê thường được sử dụng là 1%;

5% và 10% nhằm giúp ta đưa ra kết luận chính xác. Hệ số R2 (R-squared) từ kết quả

phân tích sẽ cho biết khả năng của các biến độc lập giải thích cho biến phụ thuộc

trong mô hình hồi quy.

- 44 -

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Trong chương 3, tác giả đã nêu rõ được phương pháp nghiên cứu của luận văn

bao gồm: mô tả bộ dữ liệu nghiên cứu, phương pháp xử lý số liệu, mô hình nghiên

cứu, phương pháp kiểm định mô hình cũng như việc lựa chọn mô hình hồi quy phù

hợp và các bước thực hiện trong việc phân tích mô hình hồi quy. Đây được xem là

tiền đề để tác giả có thể giải quyết các vấn đề quan trọng của Chương 4.

- 45 -

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong chương này tác giả sẽ tiến hành giải quyết các vấn đề sau: tìm hiểu thực

trạng của việc chi trả cổ tức của các công ty hiện đang niêm yết trên HOSE trong giai

đoạn 2009 – 2016 thông qua bộ số liệu được tác giả lựa chọn để nghiên cứu. Sau đó,

tác giả thực hiện các kiểm định cần thiết nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình

và tiến hành phân tích kết quả của mô hình nghiên cứu được tác giả lựa chọn.

4.1 Thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

4.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

Sự ra đời của TTCK đã đánh dấu sự phát triển vượt bật của thị trường tài chính

trong nước. Bằng chứng là thị trường này đã trở thành kênh huy động vốn trung và

dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh nguồn vốn tín dụng từ hệ thống Ngân hàng. Sự phát

triển nhanh chóng cả về quy mô và số lượng các công ty niêm yết đã nói lên rằng sự

ra đời của thị trường này là hoàn toàn phù hợp với quy luật tất yếu của thị trường và

nhanh chóng trở thành kênh đầu tư hiệu quả được các nhà đầu tư không những trong

nước mà còn ở nước ngoài quan tâm. Cụ thể, Hình 4.1 Bức tranh tổng thể về TTCK

trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016:

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ Website http://finance.vietstock.vn

- 46 -

Thông qua bức tranh tổng thể của TTCK TPHCM trong giai đoạn nghiên cứu

trên, tác giả nhận thấy như sau: Giá chứng khoán dao động mạnh trong giai đoạn

nghiên cứu. Cụ thể là giá chứng khoán năm 2009 đã có sự gia tăng một cách đột biến,

sau đó giảm mạnh vào năm 2010 và kéo dài cho đến hết năm 2013. Điều này là do

ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 và cũng có thể nói giai

đoạn 2008 – 2009 thị trường chứng khoán là thị trường “bong bóng” sắp nổ tung, do

đó các nhà đầu tư đã có cuộc tháo chạy khỏi thị trường. Bằng chứng là TTCK giai

đoạn 2010 – 2013 đây là giai đoạn mà TTCK đã giảm xuống “không phanh”. Tuy

nhiên, vào năm 2013 cho nhận thấy TTCK đã có được sự hồi phục và phát triển vượt

bật giúp thị trường dần đi vào hoạt động ổn định và từ đó cũng đã tạo ra rất nhiều cơ

hội cho các nhà đầu tư.

4.1.2 Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE

Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE ngày càng tăng, là một

trong những dấu hiệu cho thấy sự phát triển ngày càng lớn mạnh của TTCK Việt Nam

nói chung, ở Thành phố Hồ Chí Minh nói riêng.

BIỂU ĐỒ 4.1 SỐ LƯỢNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

350

300

250

200

150

100

50

0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

CTCP

196

280

301

308

301

305

307

320

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ các báo cáo thường niên – HOSE

- 47 -

Thông qua biểu đồ 4.1, bằng chứng là số lượng các CTCP niêm yết trên TTCK

ngày một tăng, điều này chứng tỏ đây cũng là một kênh đầu tư hiệu quả và huy động

vốn trong dân chúng nhanh chóng.

Vào năm 2000 khi mới đưa TTGDCK TP. HCM đi vào hoạt động thì chỉ có 02

công ty niêm yết và sau đó tăng lên 05 công ty tính đến thời điểm cuối năm.

Giai đoạn 2009 – 2012, số lượng CTCP niêm yết có sự phát triển vượt bậc từ

196 công ty vào năm 2009 đã tăng lên 308 công ty vào năm 2012, điều này cho thấy

số lượng các công ty đã gia tăng rất nhanh, tăng gần gấp đôi trong giai đoạn trên.

Giai đoạn 2013 – 2016, đặt biệt là giai đoạn 2013 – 2014 đây là giai đoạn nền

kinh tế bị suy thoái trầm trọng đã ảnh hưởng rất nhiều đến kết quả hoạt động kinh

doanh của các công ty và bằng chứng là số lượng công ty bị hủy niêm yết do kinh

doanh bị thua lỗ tăng lên từ 308 công ty vào năm 2012 giảm xuống 301 công ty vào

năm 2013. Bên cạnh đó việc tái cấu trúc doanh nghiệp diễn ra gay gắt, nhiều doanh

nghiệp phải lựa chọn phương án sáp nhập với doanh nghiệp khác để có thể tồn tại và

tạo thêm sức mạnh hơn trên thị trường. Do đó, số lượng các CTCP niêm yết đã giảm

so với năm 2012. Giai đoạn 2015 – 2016 thì nền kinh tế dần hồi phục và tạm ổn định

do đó số lượng các CTCP niêm yết trên HOSE dần ổn định và không có sự biến động

nhiều như so với những năm trước đó.

4.1.3 Phân theo nhóm ngành các CTCP niêm yết

Giai đoạn nghiên cứu của luận văn này là từ năm 2009 – 2016, có tổng cộng

320 công ty đang niêm yết trên SGDCK TPHCM. Loại trừ các công ty tài chính, bảo

hiểm và ngân hàng ra thì cỡ mẫu nghiên cứu là 62 công ty với thời gian là 8 năm.

Như vậy chúng ta sẽ có 496 quan sát trong vấn đề nghiên cứu và được phân ra thành

các nhóm ngành sau:

- 48 -

Bảng 4.1 Các công ty phân theo nhóm ngành

STT NHÓM NGÀNH SỐ LƯỢNG TỶ LỆ

01 Hàng tiêu dùng thiết yếu 11 17,74%

02 Dịch vụ tiện ích 4 6,45%

03 Chăm sóc sức khỏe 5 8,06%

04 Năng lượng 2 3,23%

05 Công nghệ thông tin 1 1,61%

06 Hàng tiêu dùng 8 12,90%

07 Công nghiệp 18 29,03%

08 Nguyên vật liệu 8 12,90%

09 Bất động sản 5 8,06%

TỔNG CỘNG 62

- 49 -

BIỂU ĐỒ 4.2 TỶ TRỌNG CÁC CÔNG TY PHÂN THEO NHÓM NGÀNH

Bất động sản; 8,06%

Hàng tiêu dùng thiết yếu; 17,74%

Nguyên vật liệu; 12,90%

Dịch vụ tiện ích; 6,45%

Chăm sóc sức khỏe; 8,06%

Công nghiệp; 29,03%

Năng lượng; 3,23% Công nghệ thông tin; 1,61%

Hàng tiêu dùng; 12,90%

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ HOSE

Các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE đã chọn ra 9 mã ngành cấp 1, trong

đó, nhóm ngành công nghiệp dẫn đầu chiếm tỷ lệ 29.03% toàn sàn. Xếp vị trí thứ 2

là nhóm ngành hàng tiêu dùng thiết yếu chiếm tỷ lệ là 17.74% trên sàn, tiếp theo sau

đó là 2 nhóm ngành có cùng tỷ lệ 12.90% đó là nhóm hàng tiêu dùng và nhóm nguyên

vật liệu.

4.1.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức

Dựa vào bảng số liệu nghiên cứu, tác giả nhận thấy hình thức chi trả cổ tức bằng

tiền mặt cho các cổ đông là phổ biến và được các công ty ưa chuộng nhất. Lý giải cho

vấn đề này đối với thị trường chứng khoán Việt Nam thì do tâm lý của các cổ đông

rất thích tiền mặt “cầm chắt trong tay” hơn là cổ phiếu. Điều này cho thấy rằng tâm

lý đầu tư của các cổ đông là “ăn sỏi ở thì”, sự chắc chắn hơn là đầu tư mạo hiểm. Do

đó, việc các công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức là nhằm để thu hút sự chú ý của

các cổ đông chứ chưa phải là chiến lược mang tính dài hạn mà các công ty đặt ra và

hướng tới. Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của các CTCP niêm yết trên HOSE trong

giai đoạn 2009 – 2016 được thể hiện thông qua biểu đồ 4.3 dưới đây:

- 50 -

BIỂU ĐỒ 4.3 THỐNG KÊ DPR QUA CÁC NĂM

50,00%

45,00%

40,00%

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

< 20%

4,84%

1,61%

0,00%

0,00%

4,84%

1,61%

0,00%

1,61%

20% -> 40% 27,42%

33,87%

24,19%

17,74%

12,90%

19,35%

11,29%

22,58%

40% -> 60% 37,10%

32,26%

37,10%

43,55%

37,10%

32,26%

33,87%

38,71%

60% -> 80% 25,81%

25,81%

32,26%

25,81%

29,03%

37,10%

41,94%

27,42%

> 80%

4,84%

6,45%

6,45%

12,90%

16,13%

9,68%

12,90%

9,68%

Nguồn: Tập hợp của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu

Kết quả ở biểu đồ 4.3 cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức trả của các công ty cổ phần

niêm yết trên HOSE trải rộng phổ biến nhất từ 40% đến 60%. Cụ thể là năm 2012, tỷ

trọng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trong khoảng 40% đến 60% là cao nhất, chiếm

43.55% tổng số công ty công bố chi trả cổ tức, tiếp theo sau đó là từ khoảng 60% đến

80% chiếm 41.94% vào năm 2015. Nhìn chung, đa số các công ty đều cố gắng chi trả

cổ tức ổn định cho các cổ đông và giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư, tăng vốn

chủ sở hữu và nhằm giảm rủi ro tài chính. Tuy nhiên, trong giai đoạn khó khăn chung

của nền kinh tế còn nhiều công ty làm ăn thua lỗ và không chi trả cổ tức cho các cổ

đông (PTC và VID không chi trả cổ tức cho các cổ đông và một số CTCP khác cũng

chọn giải pháp chi trả cổ tức ở rất mức thấp) hoặc các công ty chi trả cổ tức ở mức

thấp dưới 20%, lợi nhuận chủ yếu được giữ lại để tái đầu tư. Ngoài ra, cũng có công

ty trả cổ tức lớn hơn mức lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức trên 100%

(NTL).

- 51 -

Tóm lại, qua phân tích thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các CTCP niêm

yết trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016 tác giả có những nhận xét như sau:

- Các công ty chỉ chi trả cổ tức cho các cổ đông khi hoạt động kinh doanh

có hiệu quả và cổ tức được ưu tiên trả bằng tiền mặt phù hợp với tâm lý

của đa số các cổ đông (nhà đầu tư). Từ đó, tạo sức hấp dẫn của cổ phiếu

đối với các nhà đầu tư, giúp định giá cổ phiếu tăng lên và làm tăng giá trị

của công ty.

- Bên cạnh việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt, các công ty thường kết hợp với

việc phát hành thêm cổ phiếu thưởng đã giúp công ty đạt được mục tiêu

nhất định trong việc xây dựng CSCT. Cổ đông của công ty có phần thu

nhập hiện tại từ mức cổ tức được chi trả và thu nhập kỳ vọng trong tương

lai từ việc gia tăng giá trị của công ty qua các dự án đầu tư mở rộng.

- CSCT của công ty được xây dựng trên cơ sở vừa đảm bảo lợi ích hiện tại

cho các cổ đông, bên cạnh đó vẫn đảm bảo chiến lược phát triển bền vững

của công ty. Nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu đầu tư phát triển theo chiều

sâu của công ty trước tiên được ưu tiên từ nguồn lợi nhuận để lại để tăng

tính tự chủ cho công ty, sau đó mới tính đến nguồn nợ vay bên ngoài. Với

chính sách như vậy, giúp công ty giảm thiểu được chi phí nợ vay, giảm rủi

ro thanh toán, đặc biệt là trong giai đoạn công ty gặp khó khăn.

- 52 -

4.2 Kết quả phân tích định lượng

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Để thấy được những đặc tính cơ bản của các biến nghiên cứu như giá trị

lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, giá trị trung bình và sai lệch giữa giá trị trung bình

của các biến với giá trị thực cần phải tiến hành phân tích thống kê mô tả mẫu

nghiên cứu. Kết quả thống kê được trình bày ở bảng 4.4 như sau:

Bảng 4.2 Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu

Số Giá trị Giá trị Giá trị Độ lệch Biến trung bình chuẩn quan sát nhỏ nhất lớn nhất

496 0.5535 0.1863 0.0587 0.9905 DPR

496 0.1116 0.0878 - 0.0620 0.9428 PRO

496 2.4220 2.0096 0.1461 17.5429 LIQ

496 0.2324 0.3285 0.0007 5.2844 TAG

434 0.0755 0.3083 -2.4584 1.3055 GRO

496 13.9711 1.3123 10.9817 17.6631 SIZ

496 0.4363 0.2032 0.0448 0.8708 LEV

434 0.0092 0.1916 -0.6257 0.6184 DPP

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ phần mềm STATA

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) có giá trị trung bình là 0.5535, độ lệch chuẩn là

0.1863, giá trị nhỏ nhất là 0.0587 (Công ty cổ phẩn cao su Đà Nẵng) và giá trị

lớn nhất là 0.9905 (Công ty cổ phần đại lý vận tải SAFI) với 496 quan sát. Như

vậy có thể thấy được rằng tỷ lệ chi trả cổ tức trong lĩnh vực ngành nghề công

nghiệp có sự biến động nhiều nhất so với các nhóm ngành khác.

4.2.2 Lựa chọn mô hình hồi quy

Để tiến hành lựa chọn mô hình hồi quy nào phù hợp nhất, tác giả đã tiến

hành lần lượt chạy từng mô hình, xem xét kết quả và lựa chọn mô hình phù hợp

nhất để tiến hành phân tích kết quả nghiên cứu. Qua đó, tác giả nhận thấy mô

hình tác động cố định (FEM) là phù hợp nhất và kết quả của mô hình như sau:

- 53 -

Bảng 4.3 Bảng tóm tắt kết quả của mô hình FEM

P>|𝒕| Hệ số hồi quy Biến

0.000 - 0.3594 *** PRO

0.053 - 0.1624* LIQ

0.213 0.1129 TAG

0.000 - 0.1479*** GRO

0.852 0.0203 SIZ

0.174 0.1471 LEV

0.000 0.4020*** DPP

R2 = 33.58%

F test that all u_i = 0 F(61,365) = 5.47 Prob > F = 0.0000

(Ghi chú: *, **, *** tương ứng với tỷ lệ là 10%, 5% v à 1% )

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA

Dựa vào bảng kết quả, ta thấy mô hình FEM với giá trị R2 = 33.58%, điều

này có nghĩa là các biến độc lập trong mô hình đã giải thích được 33.58% sự

biến thiên xung quanh giá trị trung bình của biến phụ thuộc (DPR). Từ kết quả

trên cho thấy, các biến PRO, GRO và DPP đều có tác động tới biến DPR và có

mức ý nghĩa thống kê ở mức 1%, còn biến LIQ thì có ý nghĩa thống kê ở mức

10%. Ngoài ra, các biến TAG, SIZ, LEV không có ý nghĩa thống kê nên không

có tác động tới biến DPR vì các hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả của các mô hình OLS, REM, khắc phục hiện tượng phương sai

thay đổi và khắc phục hiện tượng tự tương quan, xem trong phụ lục của luận

văn này.

Như đã đề cập ở chương 3, để có thể xem xét và lựa chọn mô hình phù

hợp giữa các mô hình hồi quy thì tác giả tiến hành như sau:

Để có thể lựa chọn mô hình phù hợp giữa Pooled OLS và FEM, đặt giả

thuyết Ho: Mô hình OLS phù hợp hơn FEM. Tác giả dựa vào bảng kết quả của

mô hình hồi quy FEM, nhận thấy giá trị P-value (Prob > F) < ∝ = 0.01 (Chi tiết

xem phụ lục 2). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1%, tức là

mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình Pooled OLS.

- 54 -

Tương tự, để có thể lựa chọn mô hình phù hợp giữa Pooled OLS và REM,

tác giả đặt giả thuyết Ho: Mô hình OLS phù hợp hơn REM. Sau đó, tác giả dùng

kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian và dựa vào bảng kết quả, tác giả thấy

giá trị P-value (Prob > chibar2) < ∝ = 0.01 (Chi tiết xem phần phụ lục 4). Do

đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1%, tức là mô hình REM là

phù hợp hơn mô hình Pooled OLS.

Tương tự như vậy, để có thể lựa chọn mô hình hồi quy nào phù hợp hơn

giũa FEM và REM, tác giả dùng kiểm định HAUSMAN với giả thuyết H0 là

mô hình REM phù hợp hơn mô hình FEM và kết quả kiểm định như sau:

Dựa vào bảng kết quả, ta thấy giá trị P-value (Prob > chi2) < ∝ = 0.01

(Chi tiết xem ở phụ lục 5). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê

1%, tức là mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình REM.

4.2.3 Kiểm định mô hình hồi quy

Để đảm bảo mô hình FEM là mô hình phù hợp nhất cũng như có đầy đủ

tính vững và tính hiệu quả cao thì tác giả cần phải kiểm định các khuyết tật của

mô hình, bao gồm các kiểm định sau đây:

- Kiểm định đa cộng tuyến

Đối với mô hình hồi quy tuyến tính, kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến với

các biến độc lập là một trong những kiểm định quan trọng. Nếu trong mô hình

có hiện tượng đa cộng tuyến sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy và sẽ dẫn đến

kết quả hồi quy không còn đáng tin cậy. Tác giả dùng kiểm định VIF (VIF -

Variance inflation factor) từ mô hình hồi quy Pooled OLS và kết quả kiểm định

như sau:

- 55 -

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định VIF

Biến VIF 1/VIF

1.80 0.5552 PRO

3.30 0.3027 LIQ

1.37 0.7306 TAG

1.08 0.9231 GRO

1.30 0.7686 SIZ

3.88 0.2579 LEV

1.03 0.9692 DPP

Trung bình VIF 1.97

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA

Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi hệ số phóng đại phương sai VIF lớn

hơn 10. Theo kết quả kiểm định thì các hệ số VIF đều có giá trị nhỏ hơn 10 và

giá trị 1/VIF đều lớn hơn 0.1. Như vậy hiện tương đa cộng tuyến không xảy ra

giữa các biến độc lập của mô hình nghiên cứu.

Ngoài ra, để có thể kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến có xảy ra trong mô

hình hay không tác giả có thể dùng bảng ma trận tương quan tuyến tính và kết

quả như sau:

Bảng 4.5 Ma trận tương quan giữa các biến

1.0000

Biến DPR PRO LIQ TAG GRO SIZ LEV DPP

-0.2690 1.0000

DPR

-0.0327 0.4699

1.0000

PRO

0.0382

0.0997

-0.1404 1.0000

LIQ

-0.2849 0.1656

-0.0347

-0.0304 1.0000

TAG

-0.0502 0.0206

-0.3764

-0.0346 0.0999 1.0000

GRO

0.0318

-0.5938

-0.7641

-0.2127 0.0605 0.3309 1.0000

SIZ

0.3302

0.0145

0.0964

0.0134

-0.1170 0.0181

-0.0957 1.0000

LEV

DPP

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA

- 56 -

Dựa vào kết quả, ta thấy hệ số của các biến độc lập điều nhỏ hơn 0.8, nên

không có hiện tượng đa cộng tuyến xả ra trong mô hình hồi quy nghiên cứu này.

- Kiểm định phương sai thay đổi

Phương sai thông thường trong hồi quy OLS sẽ không còn phù hợp trong

trường hợp mô hình tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi. Do vậy, nếu tiếp tục

sử dụng các phương sai thông thường thì việc suy diễn tất cả các thống kê sẽ

không còn phù hợp và đáng tin cậy. Do đó, để kiểm định phương sai thay đổi

được chính xác hơn, tác giả đã dùng kiểm định Wall để kiểm định xem mô hình

có bị phương sai thay đổi không với giả thuyết được đưa ra như sau:

H0: Không có hiện tương phương sai sai số thay đổi

H1: Có hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Nếu kết quả kiểm định cho giá trị P-value < 0.01 thì bác bỏ giả thuyết Ho,

chấp nhận H1 và ngược lại.

Dựa vào bảng kết quả kiểm định Wald về phương sai thay đổi, tác giả nhận

thấy giá trị P-value (Prob > chi2) < ∝ = 0.01 (Chi tiết xem phần phụ lục 6). Do

đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là có

hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra trong mô hình nghiên cứu.

- Kiểm định tự tương quan

Để kiểm định tự tương quan, tác giả dử dụng phương pháp kiểm định

Wooldridge để xem xét có hiện tượng tự tương quan xảy ra trong các mô hình

hồi quy hay không? Tác giả tiến hành đặt giả thuyết như sau:

H0: Không có hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất

H1: Có hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất

Nếu kết quả kiểm định cho giá trị P-value < 0.01 thì bác bỏ giả thuyết Ho,

chấp nhận H1 và ngược lại. Kết quả Kiểm định Wooldridge về tự tương quan,

tác giả nhận thấy giá trị P-value (Prob > F) < 0.01 (Chi tiết xem phụ lục 7). Do

đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là mô

hình có hiện tượng tự tương quan chuỗi bậc nhất xảy ra.

Sau khi xem xét hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến, hiện tượng

phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan mà tác giả đã trình bày ở phần

trên. Trong mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến, nhưng có hiện tượng

- 57 -

tự tương quan và phương sai thay đổi. Để khắc phục, tác giả tiến hành đặt giả

thuyết như sau:

H0: Mô hình còn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan

H1: Mô hình không còn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan

Nếu kết quả kiểm định cho giá trị P-value < 0.01 thì bác bỏ giả thuyết Ho,

chấp nhận H1 và ngược lại. Tác giả đã tiến hành sử dụng phương pháp hồi quy

bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) với lệnh xtgls, thêm lựa chọn

panels (hetero) corr (ar1) để kiểm tra giả thuyết trên và kết quả như sau:

Bảng 4.6 Bảng tóm tắt kết quả của mô hình FGLS

Giá trị P>|𝒛| Hệ số hồi quy Biến

0.000 - 0.3739 *** PRO

0.255 - 0.0736 LIQ

0.246 0.0592 TAG

0.005 - 0.0855*** GRO

0.089 - 0.0899* SIZ

0.315 - 0.0765 LEV

0.000 0.3924*** DPP

Wald chi2(7) = 349.28

Prob > F = 0.0000

(Ghi chú: *, **, *** tương ứng với tỷ lệ là 10%, 5% v à 1% )

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA

Dựa vào kết quả chạy mô hình, tác giả nhận thấy giá trị P-value (Prob >

chi2) < 0.01 (Chi tiết xem phụ lục 10). Do đó, bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý

nghĩa thống kê 1% và chấp nhận H1, tức là mô hình không còn hiện tượng

phương sai thay đổi và tự tương quan xảy ra trong mô hình nghiên cứu này. Như

vậy, chứng tỏ rằng có mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập

và phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Từ kết quả trên cho thấy, các biến

PRO, GRO và DPP đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến SIZ có ý nghĩa

- 58 -

thống kê ở mức 10% và các biến trên đều có tác động tới biến DPR. Các biến

còn lại LIQ, TAG, LEV không có tác động tới DPR, vì các hệ số hồi quy đều

không có ý nghĩa thống kê.

4.2.4 Phân tích kết quả và thảo luận mô hình hồi quy

Dựa vào kết quả cuối cùng của mô hình ở phần trên được tác giả lựa chọn

để tiến hành phân tích kết quả và do có sự khác nhau về quốc gia nghiên cứu

nên kết quả thống kê cũng có sự khác nhau và được tác giả giải thích như sau:

- Lợi nhuận (PRO)

Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến lợi nhuận là một trong

những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến CSCT của các công ty. Theo lý thuyết trật

tự phân hạng thì các công ty thích dựa vào nguồn quỹ nội tại hơn là từ nguồn

vốn vay từ bên ngoài. Do đó, các công ty muốn có được nguồn vốn nội tại dồi

dào thì buộc phải giữ lại phần lợi nhuận nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu hoạt

động kinh doanh của mình và vì vậy sẽ chi trả cổ tức ít hơn cho các cổ đông.

Hay nói theo cách khác là các công ty thích đầu tư vào tài sản của họ nhiều hơn

là việc chi trả cổ tức cho các cổ đông.

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập PRO có tác động ngược

chiều với biến phụ thuộc DPR với hệ số hồi quy là – 0.3739 và có ý nghĩa thống

kê ở mức 1%. Do đó, tác giả bác bỏ giả thuyết H1 đã được đề cập trong mục 3.4

mô hình nghiên cứu. Biến PRO thể hiện cho tỷ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và

thuế với tổng tài sản của công ty. Điều này có nghĩa là khi công ty có được mức

lợi nhuận tăng 1% thì việc chi trả cổ tức sẽ giảm đi 0.3739% và ngược lại. Kết

quả này chỉ phù hợp với nghiên cứu của Alam & Hossain, 2012 và Skinner &

Soltes, 2011 còn các nghiên cứu còn lại thì không phù hợp. Còn riêng ở thị

trường chứng khoán Việt Nam thì đa số công ty đang trong giai đoạn bắt đầu

tăng trưởng phải là giai đoạn tăng trưởng ổn định, do đó mặc dù trong năm hiệu

quả hoạt động kinh doanh đạt được mức lợi nhuận cao nhưng công ty đã ưu tiên

cho việc mở rộng đầu tư sản xuất nhằm gia tăng quy mô doanh nghiệp. Ngoài

ra, do đặc điểm của TTCK Việt Nam thì các công ty hoạt động kinh doanh có

hiệu quả, đạt được mức lợi nhuận cao điều đó được thể hiện thông qua các chỉ

số EPS, ROE, ROA và mục đích là để giữ cho giá cổ phiếu tăng cao chứ không

nhất thiết phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông. Như vậy, các công ty thường

- 59 -

chú trọng vào việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là việc chi trả cổ tức cho các cổ

đông, điều này còn nói lên rằng lợi nhuận tăng còn cổ tức thì giảm.

- Tính thanh khoản (LIQ):

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp

có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại của công ty rồi sau đó mới

tính đến nguồn vốn vay nợ từ bên ngoài. Hay nói cách khác, những công ty có

khả năng sinh lời cao thì sẽ có xu hướng ít vay nợ hơn (Benman & Schwats,

1978).

Với kết quả từ mô hình, cho thấy biến độc lập LIQ có tác động ngược

chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0736 và không có ý nghĩa thống

kê trong mô hình nghiên cứu này.

Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với các nghiên cứu về CSCT trên thế

giới và ở Việt Nam. Bằng chứng là các công ty có tính thanh khoản cao sẽ giữ

lại lợi nhuận nhiều hơn để trang trải chi phí cho những khoản đầu tư mới hay

phải thanh toán cho các khoản nợ đã quá hạn hoặc đang tới hạn.

Tính thanh khoản được thể hiện thông qua biến số tiền và tài sản tương

đương tiền trong bảng báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Xét trong điều kiện

thực tế, nếu trong ngắn hạn mà lãi suất tiền gửi đang cao thì với những khoản

đầu tư ngắn hạn sẽ giúp công ty mang lại được lợi nhuận nhiều hơn là việc phải

chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhìn chung, ở thị trường chứng khoán Việt Nam

thì đa phần các công ty thường ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

hơn là bằng cổ phiếu. Do đó, việc công ty giữ lại tiền mặt nhiều hay ít không

ảnh hưởng nhiều đến việc chi trả cổ tức nhiều hay ít cho các cổ đông. Như vậy,

không có mối quan hệ giữa biến thanh khoản với việc chi trả cổ tức của các

công ty.

Ngoài ra, ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2016

thì nền kinh tế nói chung đang phải đối mặt với rất nhiều khó khăn. Cụ thể, giai

đoạn 2009 – 2014, nhiều công ty rơi vào tình trạng phá sản vì không còn đủ vốn

để có thể duy trì hoạt động, hay không đủ khả năng thanh toán cho các khoản

nợ vay khi tới hạn thanh toán cho các chủ nợ. Điều này đã ảnh hưởng không

nhỏ đến sự tồn tại của công ty, do đó các công ty buộc phải sáp nhập lại để có

thể tồn tại được trên thị trường lúc bấy giờ.

- 60 -

- Cấu trúc tài sản (TAG)

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập TAG có tác động cùng

chiều với biến phụ thuộc với giá trị là 0.0592 và không có ý nghĩa thống kê

trong mô hình nghiên cứu này. Điều này cho thấy rằng ở thị trường chứng khoán

Thành Phố Hồ Chí Minh, các công ty niêm yết đã sử dụng tài sản cố định hữu

hình làm tài sản thế chấp để vay nợ là rất ít là do tài sản đảm bảo của doanh

nghiệp chưa đủ khả năng đáp ứng được khoản vay nợ theo yêu cầu hay thủ tục

vay nợ còn khá phức tạp, dẫn đến doanh nghiệp thường thích lựa chọn việc giữ

lại lợi nhuận nhiều hơn để có thể đáp ứng được các nhu cầu hoạt động kinh

doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Với kết quả này thì đúng như kỳ vọng

dấu mà tác giả đã đưa ra, tức là giữa biến TAG và DPR có mối quan hệ tương

quan dương với nhau và cũng hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây

(Al-Ajmi và Abo Hussain, 2011).

- Cơ hội tăng trưởng (GRO):

Theo các nghiên cứu trước đây thì đa phần biến tỷ lệ tăng trưởng có tác

động ngược chiều với việc thanh toán cổ tức. Bởi vì, các công ty có tỷ lệ tăng

trưởng cao thì sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn do nguồn quỹ của công ty đang ở

trạng thái dồi dào và thuận lợi hơn cho các nhà quản trị doanh nghiệp với việc

hoạch định ra các kế hoạch kinh doanh tiềm năng của công ty trong thời gian

tới. Do đó, công ty sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và tiến hành chi trả cổ tức ít

hơn, hoặc thậm chí không chia cổ tức cho các cổ đông.

Với kết quả từ mô hình, thật đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi đó là

tỷ lệ tăng trưởng (GRO) tác động ngược chiều với biến phụ thuộc (DPR) có giá

trị là – 0.0855 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này nói lên là khi biến

GRO tăng 1% thì có nghĩa là tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy sẽ giảm đi

0.0855% và ngược lại. Với kết quả này thì hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu

của Hossain và cộng sự 2014 nhưng lại mâu thuẫn với kết quả nghiên cứu của

Saxena, 1999; Naceur et al, 2006 và Narman Kuzucu, 2015. Điều này có thể

giải thích rằng các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thì rất cần nhiều

vốn hơn để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án mới có tiềm năng hoặc dùng

để tái đầu tư, mở rộng thị trường, … Ngoài ra, việc cắt giảm chi trả cổ tức cũng

là một phương tiện để duy trì tăng trưởng và giảm sự phụ thuộc của công ty vào

- 61 -

việc tìm kiếm nguồn vốn vay từ bên ngoài công ty. Điều này cũng giúp gửi một

tín hiệu tốt đến cho các cổ đông về mức cổ tức trong tương lai mà họ nhận được

sẽ cao hơn.

Tuy nhiên, kết quả này lại hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu về CSCT

của thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Bằng chứng là Công ty Cổ Phần Phát

Triển Nhà Đô Thị Từ Liêm (NTL) đã không chi trả cổ tức qua các năm. Công

ty đã đồn hết lượng tiền để đầu tư vào các dự án bất động sản đã và đang triển

khai. Việc công ty tận dụng tối đa nguồn vốn nội tại bên trong công ty là điều

hoàn toàn hợp lý và khá thuận lợi còn đối với nguồn vốn vay từ bên ngoài thì

công ty sẽ gặp phải rất nhiều khó khăn và rủi ro như: tăng chí phí vì phải trả lãi

suất, thuyết phục ngân hàng với phương án kinh doanh có hiệu quả, …

- Quy mô doanh nghiệp (SIZ)

Dựa vào kết quả của các nghiên cứu trước đây thì biến này thường có tác

động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc. Bởi vì, các công ty

có quy mô lớn thường có nhiều lợi thế hơn các công ty có quy mô nhỏ. Bằng

chứng là các công ty này thường tiếp cận nguồn vốn vay từ bên ngoài dễ dàng

hơn các công ty có quy mô nhỏ (Higgins, 1972). Ở Các công ty lớn thì có sự đa

dạng hóa danh mục đầu tư vì thế cho nên ít chịu rủi ro hơn của nền kinh tế và

khả năng phá sản dường như rất ít xảy ra (Najjar, 2009). Do đó, các công ty lớn

thường chi trả cổ tức cho các cổ đông rất đầy đủ và thường ở mức cao hơn so

với các công ty nhỏ, điều này cũng giúp phát ra tín hiệu tốt nhằm thu hút được

sự đầu tư từ bên ngoài.

Với kết quả từ mô hình, không đúng như kỳ vọng mà tác giả mong đợi mà

là biến quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều so với biến phụ thuộc và

có giá trị là – 0.0900 với mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này có nghĩa là các

công ty có quy mô tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giảm 0.09% và ngược lại.

Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu của các tác giả (Zaman,

2013; Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2013 và Nguyễn Thị Hương và

cộng sự, 2015). Vấn đề này có thể được lý giải như sau: Việc công ty chi trả cổ

tức cao cho các cổ đông sẽ làm giảm chi phí đại diện do chính công ty này cũng

có thể trở thành những nhà cung cấp vốn cho thị trường. Tuy nhiên, kết quả này

không phù hợp với phần lớn các nghiên cứu về CSCT đối với thị trường chứng

- 62 -

khoán trên thế giới và ở Việt Nam nói riêng. Ở thị trường chứng khoán Việt

Nam, các công ty có quy mô càng lớn thì có sự đa dạng hóa ngành nghề kinh

doanh cũng như có sự chuyên môn hóa cao, tuy nhiên tính hiệu quả cho từng

ngành nghề lại không cao do có sự đầu tư dàng trải. Do đó, tổng lợi nhuận thu

được không cao, điều này nói lên rằng doanh nghiệp có quy mô lớn thì không

tương xứng với lợi nhuận thu được, từ đó tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông

cũng thấp.

Ngoài ra, các công ty có quy mô lớn thì được các nhà đầu tư biết đến nhiều

hơn, cho nên các công ty thường không chú ý đến việc xây dựng hình ảnh công

ty nhiều và cũng không cần phải chi trả cổ tức cao cho các cổ đông ở mức cao

để đẩy giá cổ phiếu lên cao. Các công ty này thường chú tâm đến các hoạt động

đầu tư có hiệu quả thì điều đó cũng đủ để giữ vững giá cổ phiếu tăng cao trên

thị trường. Do đó, các công ty có quy mô lớn thì không nhất thiết phải trả cổ tức

cao cho các cổ đông mà còn ngược lại.

- Đòn bẩy tài chính (LEV)

Nguồn tài trợ từ nợ vay bên ngoài có thể giúp cho công ty phát huy được

hiệu quả đòn bẩy tài chính, khuyếch đại EPS và tăng lợi ích cho các cổ đông.

Tuy nhiên, mức độ sử dụng nợ vay càng lớn đồng nghĩa với việc tăng rủi ro tài

chính cho công ty, điều đó đồng nghĩa với việc công ty có thể mất khả năng

thanh toán. Do đó, khi các công ty niêm yết trên HOSE có mức độ sử dụng đòn

bẩy tài chính cao sẽ chi trả cổ tức thấp, tăng lợi nhuận giữ lại để duy trì một

lượng vốn nhất định nhằm thực hiện các nghĩa vụ với các khoản nợ cũng như

lãi vay hay các khoản nợ đến hạn thanh toán.

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập LEV có tác động ngược

chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là – 0.0765 và không có ý nghĩa thống

kê. Mối quan hệ này có thể được giải thích như sau:

Thứ nhất, các công ty có mức lãi suất cao muốn cắt giảm cổ tức một cách

tự nguyện dưới áp lực của các chủ nợ. Tiền mặt có thể được sử dụng để chi trả

cổ tức hoặc thanh toán nghĩa vụ nợ mà công ty đang phải đối mặt.

Thứ hai, mức nợ cao làm tăng nguy cơ rủi ro cho công ty và làm tăng chi

phí trả lãi từ bên ngoài, điều này làm cho công ty phải giữ lại phần lợi nhuận

nhiều hơn.

- 63 -

Thứ ba, nợ có vai trò quan trọng trong việc nâng cao tính kỹ luật cho các

nhà quản lý từ đó giúp làm giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa công ty

với nhà đầu tư. Do đó, nếu công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm nhu cầu tiền mặt

cũng như vấn đề thanh toán cổ tức cho các cổ đông.

Riêng ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì nếu công ty bị nợ nhiều

thông thường để có thể đánh bóng tên tuổi của mình trên thị trường thì buộc các

công ty phải lựa chọn cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông ở mức cao.

Điều đó dễ dẫn đến công ty sẽ mất khả năng thanh toán và gặp khó khăn hơn.

Do đó, hệ số này thì tùy thuộc vào tình hình tài chính của công ty lúc bấy giờ.

- Sự biến động cổ tức (DPP):

Sự biến động của việc chi trả cổ tức sẽ đóng vai trò vô cùng quan trọng và

đứng trên phương diện nhà quản lý công ty luôn phải xem xét một cách cẩn thận

yếu tố này vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc ra đưa các quyết định chi trả cổ

tức cho các cổ đông.

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy thật đúng như kỳ vọng của tác giả là

biến độc lập DPP có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc DPR với giá trị là

0.3924 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa là các công ty có

biến DPP tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 0.3942% và ngược lại. Kết quả

này hoàn toàn phù hợp với kết quả của các nghiên cứu ở nước ngoài (Naceur &

Cộng sự, 2006; Naeem & Nasr, 2007; Musa, 2009; Okpara, 2010 và ĐB Ngọc

& NC Cường, 2013).

- 64 -

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Trong chương 4, với kết quả kiểm định các mô hình hồi quy nhằm tìm ra yếu tố

nào tác động đến CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 –

2016. Kết quả phân tích cho thấy khi xây dựng CSCT của các công ty niêm yết đều

chú ý đến hiệu quả kinh doanh của công ty, được thể hiện thông qua biến lợi nhuận

(PRO). Ngoài ra, còn có một số biến khác cũng góp phần tác động đến việc chi trả cổ

tức của các công ty như: cơ hội tăng trưởng (GRO), quy mô doanh nghiệp (SIZ), sự

biến động cổ tức (DPP). Tuy nhiên, còn rất nhiều các nhân tố bên trong khác cũng có

thể tác động đến chính sách cổ tức của công ty như cơ cấu sở hữu, độ tuổi công ty,

dòng tiền tự do, khả năng quản trị công ty, …

Trên cơ sở phân tích thực trạng và kiểm định các tác động của các yếu tố đến

CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE, luận văn đã cho thấy khi xây dựng CSCT

ở các CTCP niêm yết trên HOSE chỉ xem xét đến các yếu tố nào, những bất cập còn

tồn tại trong xây dựng CSCT và nguyên nhân. Để khắc phục những hạn chế nhằm

hoàn thiện CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE, đảm bảo quyền lợi cho cổ đông,

những đề xuất và khuyến nghị đối với các doanh nghiệp trong xây dựng CSCT được

tác giả đề cập ở chương tiếp theo.

- 65 -

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

5.1 Kết luận

Luận văn này chỉ tập trung nghiên cứu các yếu tố nội sinh bên trong của các

công ty hiện đang niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009 – 2016. Cỡ mẫu nghiên cứu là

62 công ty phi tài chính được tác giả lựa chọn để tiến hành cho vấn đề nghiên cứu.

Thời gian nghiên cứu diễn ra trong giai đoạn 2009 – 2016 (8 năm). Như vậy, luận

văn sẽ có 496 quan sát.

Thông qua phần mềm Stata, luận văn sử dụng phương pháp hồi quy đa biến với

dữ liệu dạng bảng để tiến hành kiểm định, chạy các mô hình hồi quy và phân tích kết

quả. Theo như nghiên cứu thực trạng thì trong giai đoạn 2009 – 2016 nền kinh tế chịu

ảnh hưởng rất lớn từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008. Tuy nhiên, đến

thời điểm hiện tại thì nền kinh tế đang dần hồi phục và đang trở thành kênh đầu tư tài

chính hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong tương lai. Theo kết quả nghiên cứu thì các

yếu tố: PRO, GRO, SIZE; điều có mối quan hệ với chính sách cổ tức (DPR), điều này

phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, biến DPP có tác động cùng chiều

với biến phụ thuộc DPR với mức ý nghĩa thống kê 1% và cũng có tác động nhiều nhất

với hệ số hồi quy là 0.3924. Ngoài ra, các biến có tác động ngược chiều với biến phụ

thuộc DPR với mức ý nghĩa thống kê 1% là biến PRO, GRO và có ý nghĩa thống kê

ở mức 10% là biến SIZ. Các biến còn lại (LIQ, TAG, LEV) thì không có ý nghĩa

thống kê cho mô hình nghiên cứu này. Với kết quả nghiên cứu này thì các giả thuyết

H1, H4, H5 và H7 được chấp nhận vì có ý nghĩa thống kê, còn các giả thuyết còn lại

H2, H3, H6 bị bác bỏ đối với mô hình nghiên cứu này vì không có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu này có một số ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tư tài chính.

Ngoài việc đóng góp vào kho tàng cơ sở lý thuyết nghiên cứu về chính sách cổ tức

với việc nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Việt Nam nói chung hay TTCK TPHCM

nói riêng, nghiên cứu còn có ý nghĩa thực tiễn nhằm giúp các nhà quản trị doanh

nghiệp, những nhà đầu tư nhận biết được yếu tố nào là quan trọng nhất quyết định

đến chính sách cổ tức của công ty để từ đó làm cơ sở đưa ra các quyết định các đầu

tư đúng đắn.

- 66 -

Ngoài ra, luận văn đã phân tích được thực trạng về CSCT của các CTCP hiện

đang niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009 – 2016, từ đó đưa ra những đánh giá

khách quan về những kết quả đạt được cũng như những bất cập trong việc xây dựng

CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE như vấn đề chậm chi trả cổ tức, CSCT

được xây dựng không mang tính dài hạn, vi phạm những quy định pháp lý về chi trả

cổ tức trong Luật doanh nghiệp. Luận văn cũng đã phân tích mô hình hồi quy các yếu

tố tác động đến CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE. Luận văn đã xây dựng

được mô hình lý thuyết và phương trình hồi quy tuyến tính về các yếu tố tác động

đến CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE, có thể đây được xem là cơ sở để các

công ty xác định mức chi trả cổ tức mục tiêu. Trên cơ sở phân tích thực trạng và các

yếu tố tác động đến CSCT, tác giả cũng đã đề xuất các khuyến nghị với các chủ thể

có liên quan trong việc xây dựng CSCT của các CTCP niêm yết trên HOSE.

5.2 Khuyến nghị

Xuất phát từ kết quả nghiên cứu, tác giả xin đưa ra một số khuyến nghị sau:

Mối quan hệ giữa lợi nhuận và việc chi trả cổ tức của các công ty cần phải được

xem xét cụ thể để có thể đưa ra một chính sách chi trả cổ tức một cách ổn định và

linh hoạt nhằm để đảm bảo được lợi ích của các nhà đầu tư với việc đảm bảo khả

năng hoạt động và phát triển bền vững của công ty trong tương lai. Do đó, chính sách

cổ tức hợp lý cần phải được hoạch định cũng như xây dựng được quy trình chi trả cổ

tức rõ ràng mang tính chiến lược dài hạn và có sự kết hợp hài hòa với các chính sách

khác như chính sách đầu tư và chính sách tài trợ. Trên cơ sở đó, tùy thuộc vào kết

quả hoạt động kinh doanh cũng như điều kiện hiện tại của công ty mà đưa ra một mức

chi trả cổ tức phù hợp với tình hình thực tế của công ty. Với một chính sách cổ tức

hợp lý sẽ thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư, từ đó góp phần nâng cao vị

thế trên thị trường tài chính.

Cơ hội tăng trưởng luôn trở thành mục tiêu đầu tư của các nhà quản trị doanh

nghiệp vì nó sẽ mang lại một mức lợi nhuận tiềm năng vô cùng lớn nếu dự án đầu tư

có hiệu quả. Thật đúng như kỳ vọng của tác giả, yếu tố này có tác động ngược chiều

với việc chi trả cổ tức và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này nói lên rằng khi

doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng càng cao thì sẽ chi trả cổ tức càng thấp. Đây được

xem là một yếu tố quan trọng trong việc hoạch định chiến lược đầu tư dài hạn của

- 67 -

công ty, do đó các nhà quản trị doanh nghiệp nên xem xét yếu tố này khi đưa ra các

quyết định tài chính hợp lý

Quy mô doanh nghiệp được thể hiện thông qua độ lớn của tổng tài sản của một

doanh nghiệp, chứng tỏ rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì sẽ chi trả cổ tức

càng cao. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này lại phủ nhận vấn đề này, có ý nghĩa ở

mức 10% và có tác động tương đối mạnh đến việc chi trả cổ tức. Điều này cũng có

thể được lý giải như sau: ở các nước có nền kinh tế phát triển thì các công ty với quy

mô lớn sẽ được đa dạng hóa danh mục đầu tư, tiếp cận nguồn vốn vay được dễ dàng

cho nên vấn đề hoạt động kinh doanh được thuận lợi hơn những công ty có quy mô

nhỏ. Còn riêng ở Việt Nam, thì những công ty có quy mô nhỏ lại hoạt động có hiệu

quả hơn do họ chỉ chú trọng vào thế mạnh của riêng họ, nguồn vốn từ chính công ty

họ nên vấn đề đầu tư được xem xét kỹ lưỡng trước khi đưa ra các quyết định đầu tư

hay mở rộng thị trường cũng như vấn đề chi trả cổ tức cho các cổ đông cũng được

cân nhắc một cách thận trọng.

Sự biến động cổ tức và chi trả cổ tức của công ty có mối quan hệ tương quan

dương với nhau và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy yếu tố này có

tác động rất mạnh đến việc chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nếu sự biến động của cổ

tức tăng mạnh thì điều đó chứng tỏ rằng doanh nghiệp đã áp dụng mức chi trả cổ tức

cao ở năm trước đó. Như vậy, trong năm hiện tại để có thể tiếp tục giữ vững giá trị

cổ phiếu và gia tăng niềm tin của các nhà đầu tư, cổ đông đối với doanh nghiệp thì

buộc các nhà quản trị doanh nghiệp phải tiếp tục giữ hoặc tăng mức chi trả cổ tức cho

các cổ đông. Do đó, đây được xem là cơ sở hỗ trợ cho các nhà quản trị doanh nghiệp

khi đưa ra quyết định chi trả cổ tức cho các cổ đông và các doanh nghiệp cũng cần

phải cẩn thận xem xét mức chi trả cổ tức của năm nay so với năm trước đó, nên tăng

ở mức vừa phải để giúp doanh nghiệp có thể kiểm soát nguồn tiền chi trả cổ tức không

quá nhiều cho các cổ đông.

Ngoài ra, để có được cái nhìn tổng quan hơn trong quá trình nghiên cưu tác giả

khuyến nghị thêm một số các vấn đề sau:

Các nhà đầu tư cần tự trang bị đầy đủ nguồn kiến thức từ cơ bản cho đến nâng

cao, am hiểu sâu rộng khi tham gia thị trường để có thể vững vàng trong việc hoạch

định cũng như xây dựng cho riêng mình một chiến lược kinh doanh phù hợp.

- 68 -

Nhằm giúp cho thị trường chứng khoán hoạt động ổn định thì vấn đề minh bạch

hóa thông tin cũng như việc thanh tra giám sát hoạt động của các tổ chức, cá nhân

tham gia thị trường, xử lý nghiêm các vi phạm đối với các cá nhân, tổ chức, doanh

nghiệp sử dụng phương tiện truyền thông (báo chí, trang tin, …) đưa thông tin sai

lệch, thông tin thiếu đầy đủ, làm méo mó thông tin, hoặc đưa thông tin bất lợi cho thị

trường mà không rõ nguồn gốc.

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai

5.3.1 Hạn chế

Luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các yếu tố nội sinh bên trong của các công

ty đang niêm yết trên HOSE chưa mở rộng nghiên cứu đến các yếu tố vĩ mô của nền

kinh tế cũng có tác động đến CSCT của các công ty (thuế, lãi suất, lạm phát…) và

phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung ở Thành phố Hồ Chí Minh chưa nghiên cứu ở phạm

vi cả nước. Do đó luận văn này chưa mang tính tổng quát, tính đại diện cho toàn bộ

các doanh nghiệp ở TTCK Việt Nam. Bên cạnh đó, luận văn chỉ nghiên cứu cho từng

đối tượng công ty chưa nghiên cứu theo từng nhóm ngành khác nhau để từ đó có thể

thấy được nhóm ngành nào đang được chi trả cổ tức nhiều nhất cho các cổ đông.

Do thời gian hạn chế nên tác giả không có đủ thời gian để nghiên cứu và sử

dụng phương pháp ước lượng GMM trong mô hình nghiên cứu của mình để khắc

phục tốt nhất những khuyết tật trong mô hình (biến nội sinh).

5.3.2 Hướng nghiên cứu trong tương lai

Ứng dụng mô hình nghiên cứu này vào một nhóm ngành nào đó để có thể thấy

được chính sách chi trả cổ tức của các công ty chi trả như thế nào. Đây cũng chính là

một ví dụ điển hình và mang tính thực tế cao mà các nhà đầu tư đang cần tìm hiểu

thông tin để tham khảo cũng như làm cơ sở khoa học cho việc đưa ra những quyết

định đầu tư đúng đắn trong dài hạn và mang tính chiến lược cho riêng mình.

Trong tương lai nếu tiếp tục nghiên cứu vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng phương

pháp ước lượng GMM (Generalized Methods of Moments Estimators – Phương pháp

ước lượng tổng quát theo Moments) để có thể giải quyết được vấn đề nội sinh trong

bài nghiên cứu này. Từ đó, giúp mô hình hổi quy trở nên chính xác và đáng tin cậy

hơn.

- 69 -

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG ANH

Adelegan, O. (2003). The impact of growth prospect, leverage and firm size on

dividend behaviour of corporate firms in Nigeria. The centre for econometric and

allied research UI, Nigeria.

Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S. (2003). Do emerging market firms follow

different dividend policies from US firms?. Journal of Financial research, 26(3),

371-387.

Amidu, M., & Abor, J. (2006). Determinants of dividend payout ratios in

Ghana. The journal of risk finance, 7(2), 136-145.

Al-Twaijry, A. A. (2007). Dividend policy and payout ratio: evidence from the

Kuala Lumpur stock exchange. The Journal of Risk Finance, 8(4), 349-363.

Ahmed, H., & Javid, A. Y. (2008). Dynamics and determinants of dividend

policy in Pakistan (evidence from Karachi stock exchange non-financial listed firms).

Anil, K., & Kapoor, S. (2008). Determinants of dividend payout ratios-a study

of Indian information technology sector. International Research Journal of Finance

and Economics, 15(1), 63-71.

Al-Malkawi, H. A. N. (2008). Factors influencing corporate dividend decision:

evidence from Jordanian panel data. International Journal of Business, 13(2), 177.

Al-Kuwari, D. (2009). Determinants of the Dividend Policy of Companies

Listed on Emerging Stock Exchanges: The Case of the Gulf Cooperation Council

(GCC) Countries. Global Economy and Finance Journal, 2(2), pp. 38 – 63

Ahmad, H., & Javid, A. (2009). Dynamics and determinants of dividend policy

in Pakistan: Evidence from Karachi stock exchange non-financial listed

firms. International Research Journal of Finance and Economics, 25, 148-171.

Al-Ajmi, J., & Abo Hussain, H. (2011). Corporate dividends decisions:

evidence from Saudi Arabia. The Journal of Risk Finance, 12(1), 41-56.

- 70 -

Al-Shubiri, F. N. (2011). Determinants of changes dividend behavior policy:

Evidence from the Amman Stock Exchange. Far East Journal of Psychology and

Business, 4(1), 1-15.

Al-Makiwi et al (2013) Determinants of the Likelihood to Pay Dividends:

Evidence from Saudi Arabia

Ahmed, S., & Murtaza, H. (2015). Critical analysis of the factors affecting the

dividend payout: Evidence from Pakistan. International Journal of Economics,

Finance and Management Sciences, 3(3), 204-212.

Brittain, J. A. (1966). Corporate dividend policy. Brookings institution.

Black, F., & Scholes, M. (1974). The effects of dividend yield and dividend

policy on common stock prices and returns. Journal of financial economics, 1(1), 1-

22.

Baker, H. K., & Powell, G. E. (1999). How corporate managers view dividend

policy. Quarterly Journal of Business and Economics, 17-35.

Baker, H. K., & Powell, G. E. (2000). Determinants of corporate dividend

policy: a survey of NYSE firms. Financial Practice and education, 10, 29-40.

Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001). Capital

structures in developing countries. The journal of finance, 56(1), 87-130.

Bevan, A. A., & Danbolt, J. O. (2004). Testing for inconsistencies in the

estimation of UK capital structure determinants. Applied Financial Economics, 14(1),

55-66.

Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A catering theory of dividends. The Journal

of Finance, 59(3), 1125-1165.

Beabczuk, R. (2004). Explaining Dividend policies in Argentina, document de

Trabajo.

Ben Naceur, S., Goaied, M., & Belanes, A. (2006). On the determinants and

dynamics of dividend policy. International review of Finance, 6(1‐2), 1-23.

Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity.

- 71 -

DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. (2006). Dividend policy and the

earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial

economics, 81(2), 227-254.

Elton, E. J., & Gruber, M. J. (1970). Marginal stockholder tax rates and the

clientele effect. The Review of Economics and Statistics, 68-74.

Eriotis, N. (2005). Financial Statement Analysis. Hellenic Open University.

Fama, E. F., & Babiak, H. (1968). Dividend policy: An empirical

analysis. Journal of the American statistical Association, 63(324), 1132-1161.

Fama, E. F., & Miller, M. H. (1972). The theory of finance. Holt Rinehart &

Winston.

Fama, E. F., & French, K. R. (2001). Disappearing dividends: changing firm

characteristics or lower propensity to pay?. Journal of Financial economics, 60(1),

3-43.

Fama & French (2002). Testing Tradeoff and Pecking Order Prediction about

Dividends and Debt. Review of Financial Studies, 15(1), pp. 1 – 33.

Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order

predictions about dividends and debt. The review of financial studies, 15(1), 1-33.

Gaver, J. J., & Gaver, K. M. (1993). Additional evidence on the association

between the investment opportunity set and corporate financing, dividend, and

compensation policies. Journal of Accounting and economics, 16(1-3), 125-160.

Higgins, R. C. (1972). The corporate dividend-saving decision. Journal of

Financial and Quantitative Analysis, 7(2), 1527-1541.

Hossain, M., Sheikh, R., & Akterujjaman, S. M. (2015). Impact of firm specific

factors on cash dividend payment decisions: Evidence from Bangladesh.

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial

behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4),

305-360.

- 72 -

Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers. The American economic review, 76(2), 323-329.

Jensen, G. R., Solberg, D. P., & Zorn, T. S. (1992). Simultaneous determination

of insider ownership, debt, and dividend policies. Journal of Financial and

Quantitative analysis, 27(2), 247-263.

Judge, T. A., Jackson, C. L., Shaw, J. C., Scott, B. A., & Rich, B. L. (2007).

Self-efficacy and work-related performance: the integral role of individual

differences. Journal of applied psychology, 92(1), 107.

John, S. F., & Muthusamy, K. (2010). Leverage, growth and profitability as

determinants of dividend payout ratio-evidence from Indian paper industry. Asian

Journal of Business Management Studies, 1(1), 26-30.

Jabbouri, I. (2016). Determinants of corporate dividend policy in emerging

markets: Evidence from MENA stock markets. Research in International Business

and Finance, 37, 283-298.

Kalay, A. (1980). Corporate Dividend Policy-A Collection of Related Essays.

Kuzucu, N. (2015). Determinants of Dividend Policy: A Panel Data Analysis

for Turkish Listed Firms. International Journal of Bussiness and Management,

10(11), 149-160.

Kajola, S. O., Adewumi, A. A., & Oworu, O. O. (2015). Dividend pay-out

policy and firm financial performance: evidence from Nigerian listed non-financial

firms. International Journal of Economics, Commerce and Management, 1-12.

Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends,

retained earnings, and taxes. The American Economic Review, 46(2), 97-113.

Litzenberger, R. H., & Ramaswamy, K. (1979). The effect of personal taxes and

dividends on capital asset prices: Theory and empirical evidence. Journal of financial

economics, 7(2), 163-195.

Liu, S., & Hu, Y. (2005). Empirical analysis of cash dividend payment in

Chinese listed companies. Nature and Science, 3(1), 65-70.

- 73 -

Leon, F. M., & Putra, P. M. (2014). The determinant factor of dividend policy

at non finance listed companies. International Journal of Engineering, Business and

Enterprise Applications, 7(1), 22-26.

Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the

valuation of shares. the Journal of Business, 34(4), 411-433.

Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment

decisions when firms have information that investors do not have. Journal of

financial economics, 13(2), 187-221.

Musa, I. F. (2009). The dividend policy of firms quoted on the Nigerian stock

exchange: An empirical analysis. African Journal of Business Management, 3(10),

555.

Mehta, A. (2012). An empirical analysis of determinants of dividend policy-

evidence from the UAE companies. Global Review of Accounting and Finance, 3(1),

18-31.

Musiega, M. G., Alala, O. B., Douglas, M., Christopher, M. O., & Robert, E.

(2013). Determinants Of Dividend Payout Policy Among Non-Financial Firms On

Nairobi Securities Exchange, Kenya. International journal of scientific & Technology

Research, 2(10), 253-266.

Manneh, M. A., & Naser, K. (2015). Determinants of corporate dividends

policy: Evidence from an emerging economy. International Journal of Economics

and Finance, 7(7), 229.

Naeem, S., & Nasr, M. (2007). Dividend policy of Pakistani firms: trends and

determinants. International Review of Business Research Papers, 3(3), 242-254.

Nizar Al-Malkawi, H. A. (2007). Determinants of corporate dividend policy in

Jordan: an application of the Tobit model. Journal of Economic and Administrative

Sciences, 23(2), 44-70.

Nuhu, E., Musah, A., & Senyo, D. B. (2014). Determinants of Dividend Payout

of Financial Firms and Non-Financial Firms in Ghana. International Journal of

- 74 -

Academic Research in Accounting, Finance and Management Sciences, 4(3), 109-

118.

Okpara, G. C. (2010). Asymmetric information and dividend policy in emerging

markets: empirical evidence from Nigeria. International Journal of Economics and

Finance, 2(4), 212.

Pruitt, S. W., & Gitman, L. J. (1991). The interactions between the investment,

financing, and dividend decisions of major US firms. Financial review, 26(3), 409-

430.

Pandey, I. M. (2001). Corporate dividend policy and behaviour: the Malaysian

experience.

Rozeff, M. S. (1982). Growth, beta and agency costs as determinants of

dividend payout ratios. Journal of financial Research, 5(3), 249-259.

Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: the incentive-

signalling approach. The bell journal of economics, 23-40.

Rafique, M. (2012). Factors affecting dividend payout: Evidence from listed

non-financial firms of Karachi stock exchange. Business Management

Dynamics, 1(11), 76-92.

Saxena, A. K. (1999). Determinants of dividend payout policy: regulated versus

unregulated firms. Journal of Applied Topics in Business and Economics, 34, 42.

Smith, C. W., & Watts, R. L. (1992). The investment opportunity set and

corporate financing, dividend, and compensation policies. Journal of financial

Economics, 32(3), 263-292.

Skinner, D. J., & Soltes, E. (2011). What do dividends tell us about earnings

quality?. Review of Accounting Studies, 16(1), 1-28.

Thanatawee, Y. (2011). Life-cycle theory and free cash flow hypothesis:

Evidence from dividend policy in Thailand.

Wooldridge, J. (1995). M.(2002) Econometric Analysis of Cross Section and

Panel Data. The MIT Press 0, 5(1), 5.

- 75 -

Zaman, S. (2013). Determinants of Dividend Policy of A Private Commercial

Bank in Bangladesh: Which is The Strongest, Profitability, Growth or Size?.

In Proceedings of 9th Asian Business Research Conference (December, 2013), BIAM

Foundation, Dhaka, Bangladesh.

TIẾNG VIỆT

Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014). Các nhân tố ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 290, trang 42 – 60.

Nguyễn Kim Thu, Lê Vĩnh Triễn, Dương Thúy Trâm Anh và Hoàng Thành

Nhơn (2013). Determinants of Dividend Payments of Non – Financial Listed

Copanies in Ho Chi Minh Stock Exchange. VUN Journal of Economics and Business

Vol. 29, No 5E (2013), pp. 16 – 33.

Nguyễn Thị Minh Huệ, Nguyễn Thị Thùy Dung, Nguyễn Thị Thùy Linh (2014).

Những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty cổ phần tại

Việt Nam. Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 210, trang 33 – 42.

Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo và Bùi Thị Lâm (2015). Chính sách cổ

tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

(HOSE). Tạp chí Khoa học và Phát triển, tập 13, số 7: 1212-1221

Lê Thảo Vy và Cộng sự (2010). Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức

trong thực tiễn. Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học Sinh viên. Trường

Đại học Kinh tế Tp. HCM. Tham khảo tại: http://luanvan.co/luan-van/nhung-nhan-

to-tac-dong-den-chinh-sach-co-tuc-trong-thuc-tien-38201/

Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13 được Quốc hội thông qua ngày

26/11/2014.

Trương Đông Lộc (2013). Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của

các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HNS). Tạp chí Khoa học

Đào tạo và Ngân hàng, 135, trang 37 – 45

- 76 -

Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015). Các nhân tố ảnh hưởng đến chính

sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ

Chí Minh. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 38, trang 67 – 74.

Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài gòn, cụ thể truy cập theo đường links sau:

https://www.ssi.com.vn/vi-VN/InvestorRelations/AnnualReports2.aspx

Công ty Chứng khoán Bảo Việt, cụ thể truy cập theo đường links sau:

http://www.bvsc.com.vn/ViewReports.aspx

Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT, cụ thể truy cập theo đường links sau:

http://ezsearch.fpts.com.vn/Services/EzData/default2.aspx?s=110

Cổng thông tin Tài chính – Chứng khoán Việt Nam, cụ thể truy cập theo đường

links sau: http://finance.vietstock.vn/tai-lieu-co-dong.htm

Công ty Cổ phần chứng khoán VNDIRECT, cụ thể truy cập theo đường links

sau: https://www.vndirect.com.vn/portal/cong-cu-phan-tich-chung-khoan/bieu-do-

ky-thuat.shtml

Công ty Cổ phần Tư vấn và Đầu tư Cây cầu vàng, cụ thể truy cập theo đường

links sau: http://www.cophieu68.vn/incomestatementq.php?id=abt

Kênh thông tin Kinh tế - Tài chính Việt Nam, cụ thể truy cập theo đường links

sau: http://s.cafef.vn/du-lieu.chn

Sở giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, cụ thể truy cập theo đường links

sau:

https://www.hsx.vn/Modules/Listed/Web/Symbols?fid=9ac914fbe9434adca2801e3

0593d0ae2

- 77 -

PHỤ LỤC

KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY TỪ PHẦN MỀM STATA

Nguồn: Kết quả trích xuất từ phần mềm STATA

Phụ lục 1. Mô hình hồi quy Pooled OLS

Phụ lục 2. Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM)

- 78 -

Phụ lục 3. Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM)

Phụ lục 4. Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian

- 79 -

Phụ lục 5. Kiểm định Hausman

Phụ lục 6. Kiểm định Wald – Phương sai thay đổi

Phụ lục 7. Kiểm định Wooldridge – Tự tương quan

- 80 -

Phụ lục 8. Mô hình khắc phục hiện phương sai sai số thay đổi

Phụ lục 9. Mô hình khắc phục hiện tự tương quan

- 81 -

Phụ lục 10. Mô hình ước lượng FGLS - Mô hình khắc phục hiện phuơng sai thay

đổi và tự tương quan

Nguồn: Kết quả trích xuất từ phần mềm STATA