Luận văn: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:111

Thêm vào BST

Báo xấu

478
lượt xem 169
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành tuy cũng có những thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TR ƢỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
2 M Ụ C LỤ C Trang Tóm t ắt đề t ài .......................................................................................................................................6 1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................................................6 2. Mụ c đích nghiên cứu .......................................................................................................................6 3. Nội dung nghiên cứu .......................................................................................................................6 4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................................7 5. Đóng góp và hướng phát tri ển đề tài ............................................................................................... 7 6. Nhữ ng từ viết tắt ..............................................................................................................................8 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để t hực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứ ng khoán Việt Nam .................................................9 1.1 Giá chứ ng khoán và các yếu tố ảnh hư ởng đ ến giá chứ ng khoán ..............................................9 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong vi ệc đưa ra một quyết định đầu tư ...................................9 1.1.2 Các yếu tố ả nh hư ởng đến giá chứng khoán .....................................................................10 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế..................................................................................................10 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh t ế ...........................................................................................11 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trường ............................................................................................11 1.2 Một số mô hình định giá chứ ng khoán phổ biến .......................................................................12 1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................................12 1.2.1.1 Các giả định của mô hình CAPM ............................................................................12 1.2.1.2 Mô hình CAPM v ới nhân tố phần bù rủi ro thị trường...........................................12 1.2.1.3 Mở r ộng các giả định của CAPM ............................................................................13 1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân t ố......................................................................................15 Những nhân tố khác ngoài phầ n bù rủi ro thị trư ờng ảnh hưởng đến 1.2.2.1 tỷ suất sinh lợi cổ phiếu..........................................................................................................15 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân t ố ............................................................................16 1.2.3 Hai mô hình đ ịnh giá chứ ng khoán phổ biến và ưu khuyết điểm của chúng .................18 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng ti ền ..................................................................................18 1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tương đối......................................................................................23 1.3 So sánh các mô hình ....................................................................................................................27 1.3.1 So sánh CAPM và Fama French .......................................................................................27 1.3.2 So sánh CAPM – Fama French và các mô hình đ ịnh giá khác .......................................27
3 1.4 Thực tiễn áp dụ ng CAPM và Fama French ở một số nư ớc trên thế giới .................................28 1.4.1 Ở các nư ớc phát triển .........................................................................................................28 1.4.2 Ở các nư ớc đang phát tri ển ................................................................................................31 Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán t ại Việt Nam .............................................................................................................................................36 2.1 Các yếu tố ả nh hư ởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hi ện nay ..........................................36 2.1.1 Cơ hội tăng trưởng cao.......................................................................................................36 2.1.2 Nhữ ng nhân t ố vĩ mô, đáng chú ý là: Lạ m phát-Lãi suất-Tỷ giá ....................................36 2.1.3 Bất cân xứ ng thông tin .......................................................................................................39 2.1.4 Chính sách của nhà nư ớc ...................................................................................................39 2.1.5 Hành vi bầy đàn ..................................................................................................................42 2.2 Nhữ ng hạ n chế và khó khăn trong quá trình đ ịnh giá ở thị trư ờng chứng khoán Vi ệt Nam...43 2.2.1 Thiếu thông tin ..................................................................................................................43 2.2.2 Nhữ ng giao dịch có vấn đ ề ................................................................................................44 2.2.3 Tiêu chuẩn kế toán .............................................................................................................45 2.2.4 Quy mô nhỏ nên thi ếu sự so sánh......................................................................................45 2.2.5 Vấ n đ ề công ty gia đình .....................................................................................................46 2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứ ng khoán còn hạn chế ...................................................46 2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứ ng khoán ở Việt Nam hi ện nay ..............................................................................................................................46 2.3.1 Các mô hình sử dụng phương pháp chi ết khấu dòng ti ền................................................48 2.3.1.1 Thực trạng một số chứ ng khoán đư ợc định giá theo phương pháp này. ...............48 2.3.1.2 Nhữ ng khó khăn trong vi ệc áp dụ ng tại Việt Nam. ................................................51 2.3.2 Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đ ối. ..................................................54 2.3.2.1 Thực trạng sử dụ ng mô hình này trên thị trường Việt Nam. ..................................54 2.3.2.2 Nhữ ng khó khăn trong vi ệc áp dụ ng tại Việt Nam. ................................................55 2.4 Nhữ ng tác động của việc định giá sai đ ến thị trường chứng khoán Vi ệt Nam ........................58 2.5 Sự cầ n thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứ ng khoán ở Việt Nam. ............................................................................................................................................60 Chƣơng 3: Kiểm định mô hình CAPM và Fama French để dự báo t ỷ suất sinh l ợi trong việc kinh doanh trên th ị trƣờng chứ ng khoán Việt Nam ...........................................................64 3.1 Áp dụng CAPM và Fama French vào thị trường chứ ng khoán Việt Nam ...............................64
4 3.1.1 Điều kiện đ ể áp dụ ng mô hình ...........................................................................................64 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................65 3.1.2.1 Xác định cách tính toán các bi ến trong mô hình .....................................................65 3.1.2.2 Các phương pháp phân tích dữ liệu ..........................................................................67 3.1.2.3 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................................67 3.2 Ước lư ợng tỷ suất sinh lợi k ỳ vọng bằ ng mô hình CAPM .......................................................68 3.2.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ .......................................................................................................68 3.2.2 Kết quả hồi quy ..................................................................................................................68 3.2.3 Kiểm định tự tương quan ...................................................................................................69 3.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................................70 3.3 Ước lư ợng tỷ suất sinh lợi k ỳ vọng bằ ng mô hình Fama French .............................................70 3.3.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ .......................................................................................................70 3.3.2 Kiểm định các giả thiết thống kê .......................................................................................71 3.3.3 Kết quả hồi quy ..................................................................................................................72 3.3.4 Kiểm định tự tương quan ...................................................................................................74 3.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................................74 3.4 So sánh k ết quả giữa các mô hình ..............................................................................................75 3.5 Nhữ ng cân nhắc khi áp dụng hai mô hình trên ..........................................................................75 Chƣơng 4: Áp dụng mô hình CAPM và Fama French để định giá chứ ng khoán và đƣa ra kiến nghị đầu tƣ ............................................................................................................................77 4.1 Xác định chứ ng khoán được giá cao và định giá thấ p trên sàn HOSE .....................................77 4.1.1 Phương pháp xử lý dữ liệu .................................................................................................77 4.1.2 Kết quả phân tích ................................................................................................................84 4.2 Khuyến nghị đầu tư .....................................................................................................................87 Phần kết luận .....................................................................................................................................88 Tài liệu tham khảo ............................................................................................................................89 Phụ lục Phụ lụ c 1: T óm tắt tác động qua lại giữa các nhân tố ảnh hư ởng đ ến giá chứ ng khoán ................91 Phụ lụ c 2: Thống kê cá c phương phá p định giá ................................................................................92 Phụ lụ c 3: Các cổ phiếu được chọn làm mẫu nghiên cứu ................................................................95 Phụ lụ c 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ở Việt Nam ...............................................97 Phụ lụ c 5: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình CAPM .......................................................100
5 Phụ lụ c 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình CAPM .............................................101 Phụ lụ c 7: Kiểm định sự phù hợp của mô hình FF3FM ở Việt Nam.............................................102 Phụ lụ c 8: Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình FF3FM. ........................................................105 Phụ lụ c 9: Kiểm định tự tương quan mô hình FF3FM. ..................................................................106 Phụ lụ c 10: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình FF3FM. ......................................................107 Phụ lụ c 11: Các chứng khoán đư ợc chọn để dự báo bằng hai mô hình CAPM và FF3FM .........108 Phụ lụ c 12: Phiếu khảo sát ...............................................................................................................110
6 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lý do chọn đề t ài Đã hơn 10 năm kể từ k hi thị trư ờng chứ ng khoán Vi ệt Nam hình thành tuy cũng có nh ững thành tựu nhất định nhưng vẫ n còn nhi ều yếu kém và t ồn tại không ít rủi ro. Hi ện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán đư ợc định giá bằ ng phương pháp chi ết khấu dòng tiền hoặ c phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này t ỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trư ờng đ ể nhà đầu tư có thể thự c hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Do vậ y, việc nghiên cứu ứ ng dụng các lý thu yết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCKVN trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sứ c quan trọng và cấ p thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu tr ên thế giới trong việc ứ ng dụng các lý thu yết đầu tư tài chính vào thị trường chứ ng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thự c nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nư ớc mới nổi đã cho nhữ ng k ết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thự c. Điều đó cà ng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thự c nghiệm của các mô hình. Thấ y được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán thị trường chứ ng khoán, chúng tôi quyết định nghiên cứu đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French d ự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên th ị trườ ng Việt Nam”. 2. Mục đích nghiên cứ u Hiện nay ở Việt Nam chưa thấ y ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào, tuy nhiên thực trạ ng thị trường chứng khoán Vi ệt Nam hi ện nay cho thấy sự cần thiết phải ứ ng dụng các mô hình kinh t ế - tài chính để xác định rủi ro và l ợi nhuận của cổ phiếu. Đáp ứng tiêu chí này có thể k ể đến hai mô hình nổi tiếng là mô hình định giá tài sả n vốn CAPM và mô hình 3 nhân t ố Fama -French. Hai mô hình trên đã được kiểm định ở một số nước trên thế giới và ứng dụng trong kinh doanh khá thành công. Bài nghiên cứu đứng trên quan điểm của một nhà đầu tư nhằ m mục đích kiểm định khả năng ứ ng dụng 2 mô hình trên vào TTCKVN đ ể giới thiệu thêm một công cụ cho các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định kinh doanh một cách hiệu quả nhất. 3. Nội dung nghiên cứu 3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tư ợng nghiên cứu là các mô hình đầu tư tài chính hi ện đại như: mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba n hân tố Fama -French cùng với các phương pháp định giá phổ
7 biến như: Phương pháp chi ết khấu dòng ti ền (bao gồm: mô hình hi ện giá cổ tứ c, hiện giá dòng tiền hoạt động, hiện giá dòng tiền vốn cổ phần) và phương pháp định giá tương đối (bao gồm: giá trên thu nhậ p, giá trên dòng ti ền, giá trên sổ sách, giá trên doanh thu mỗi cổ phầ n) 3.2 Phạm vi nghiên cứu Với mụ c đích nghiên cứu như trên thì đ ề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả của các mô hình và các khuy ến nghị đầu tư mà không đi sâu vào phân tích thị trường để đưa ra quyết định. Mọi quyết định đ ều phụ thu ộc và kỹ năng và sở thích của mỗi nhà đầu tư Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là nhữ ng dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứ ng khoán Thành phố H ồ Chí Minh từ tháng 1/2007 đến tháng tháng 12/2010 bao gồm: giá đóng cửa trung bình hằ ng tháng, chỉ số VN -Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ liệu cầ n thiết khác. Phƣơng pháp nghiên cứ u 4 Bằng việc nghiên cứu các lý thuyết đầu tư tài chính hi ểu rõ bản chất và điều kiện áp dụ ng kết hợp với nghiên cứu các kết quả thự c nghi ệm từ các mô hình thế giới, đặc biệt đó là các kết quả thực nghiệm trên các thị trường chứ ng khoán ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Úc, Nhật bản, New Zealand và Pháp cùng với các quốc gia ở thị trường mới nổi như Ấn độ, Hàn quốc, Thái lan và Đài loan đ ể so sánh và đối chiếu khi áp dụ ng vào thị trư ờng chứng khoán Việt nam song song với tìm ra các nhược điểm mà các phương pháp hi ện đang áp dụng để kinh doanh chứ ng khoán tại Việt nam. 5. Đóng góp và hƣớng phát triển của đề tài. Trong bài nghiên cứu này chúng cung cấ p cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích và dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục đầu tư. Đi ều này sẽ có ích cho các nhà đầu tư trong vi ệc quyết định nên nắ m giữ những danh mụ c ha y cổ phiếu nào, đồng thời cũng sẽ cho chúng ta một đánh giá, ki ểm định các yếu tố có ảnh hưởng đ ối với TTCKVN. Với đ ề tài nghiên cứu nà y, tôi hy vọng các k ết quả của nó sẽ giúp cho nhà đ ầu tư tr ong việc nhận đ ịnh rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến đ ộng của thị trường, hiểu rõ bản chất của các tỷ suất sinh lợi, giá tr ị thực của tài sản và hỗ trợ ra qu yết đ ịnh. Trong tương lai với k hoả ng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, thiết nghĩ nên nghiên cứu thêm nhữ ng nhân tố k hác để mô hình đạt sự phù hợp cao hơn. Thực tế hiện nay đã có nhữ ng mô hình 4 nhâ n tố và 5 nhân tố.
8 6. Những từ viết t ắt  CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM  FF3FM: Mô hình Fama French ba nhân t ố ( Fama French 3 Factors Model)  TSSL: T ỷ suất sinh lợi  CTCP: Công ty cổ phần  TTCK VN: T hị trư ờng chứ ng khoán Việt Nam
9 Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để t hực hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứ ng khoán Việt Nam 1.1 Giá chứ ng khoán và các yếu tố ảnh hƣ ởng đến giá chứng khoán 1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đƣa ra một quyết định đầu tƣ Việc định giá chứ ng khoán có vai trò vô cùng to lớn trong vi ệc tạo ra một thị trường công bằng và hoạt động trôi chảy. Thật vậ y, khi định giá một cách chính xác và giá chứ ng khoán được công bố thông tin một cách công khai ra thị trư ờng điều này tạ o ra một thị trư ờng công bằng cho nhữ ng nhà đầu tư với nhau cùng có cơ h ội như nhau do cùng nhậ n đư ợc lư ợng thông tin như nhau, sự công bằ ng giữa nhà đầu tư và doanh nghi ệp ngư ời bán và người mua đều mua và bán đư ợc chứ ng khoán của mình với mứ c giá cả hai bên chấp nhậ n và không ai chịu thiệt cả. Và từ sự công bằng của thị trường đó sẽ tạo nên sự trôi chảy trong hoạt động của thị trư ờng. Hàng hoá đư ợc mua bán công khai, đ ồng nghĩa với việc sự vận đ ộng của vốn nhanh hơn, nhà đầu tư sớm đầu tư được tiền của mình vào lĩnh vự c quan tâm, doanh nghi ệp sớm nhận đư ợc vốn đ ể đầu tư vào hoạt động sả n xuất. Tóm lại, việc định giá chứ ng khoán cũng đã góp phần vào vi ệc tạo nên một thị trư ờng công bằ ng và có hi ệu quả hơn. Việc định giá chứ ng khoán cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia thị trường. Những doanh nghi ệp thì phát hành cổ phiếu huy động vốn muốn bán được chứng khoán với giá càng cao càng t ốt để có thể thu đư ợc lư ợng vốn t ối đa cho doanh nghiệp mình. Nhữ ng nhà đầu tư thì hi vọng rằng sẽ mua được chứng khoán với giá có l ợi nhất (thấp nhất có thể) đồng thời có mứ c sinh lời cao nhất (tỉ lệ lợi tứ c cao nhất). Việc định giá chứng khoán đã làm cho sự dung hoà gi ữa cung và cầu, làm cho người mua và ngư ời bán không ai được lợi hơn và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đ ối lợi ích giữa các bên tham gia thị trư ờng. Định giá chứng khoán giúp nhà đ ầu tư cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Thật vậ y, khi định giá chứ ng khoán nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị thực của chứ ng khoán, tỷ suất sinh lợi hiện tại và dự đoán được tỷ suất sinh lợi tương lai cùng với nhữ ng rủi ro tương ứng cho mỗi cổ phiếu đó. Do đó nhà đ ầu tư có thể chọn nhữ ng cổ phiếu phù hợp với khẩu vị rủi ro mình. Không nhữ ng thế, định giá chứ ng khoán cũng xác định xu hư ớng củ a chứng khoán đó trên thị trư ờng từ ban đầu để nhà đầu tư có thể nhận đư ợc những khoản lợi nhuận lớn tại thời điểm bắt đầu trư ớc khi giá nhanh chóng leo thang. Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư tạo cho mình một danh mụ c các chứng khoán nhằ m giảm rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận tiềm năng. Ngoài ra nó cũng có th ể giúp nhà đầu tư đảm bảo rằng danh mụ c đầu tư chứng khoán đa dạng và luôn luôn tuân theo chi ến lư ợc kinh doanh trên cơ sở cân nhắc mứ c độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi tương ứ ng mà danh mục đó mang đến.
10 Các yếu tố ảnh hƣ ởng đến giá chứng khoán 1.1.2 Trong thị trư ờng chứ ng khoán nói chung có rất nhiều yếu tố ảnh hư ởng đ ến giá chứ ng khoán1. Ta có thể chia thành 3 nhóm y ếu tố chính, đó là: nhóm y ếu tố kinh tế, nhóm yếu tố phi kinh t ế, và nhóm yếu tố thị trư ờng. 1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân, tình hình kinh tế khu vực và thế giới: Thông thư ờng, giá chứng khoán có xu hư ớng tăng khi nền kinh t ế phát triển (và có xu hư ớng giả m khi nền kinh t ế yếu đi). B ởi khi đó, khả năng về kinh doanh có tri ển vọng tốt đ ẹp, ngu ồn lự c tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhi ều so với nhu cầu tích luỹ và như vậ y, nhiều người sẽ đầu tư vào chứ ng khoán. Lạm phát: Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trư ởng của nền kinh t ế sẽ không bền vữ ng, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu l ợi nhuận của doanh nghi ệp bị hạ thấp khiến giá chứng khoán giả m. Lạ m phát càng thấ p thì càng có nhi ều khả năng chứ ng khoán sẽ tăng giá và ngư ợc lại. Tình hình biến động của lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các cổ đ ông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng đ ể thanh toán cổ tứ c. Cùng lúc đó, cổ tứ c hiện có từ chứ ng khoán thư ờng sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm l ợi tứ c, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm ngu ồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có lãi suất cao. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây t ổn hại cho tri ển vọng phát tri ển của doanh nghi ệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn r ỗi, hơn là li ều lĩnh dùng số tiền đó mở r ộng sả n xuất, kinh doanh. Chính vì vậy, lãi suất tăng sẽ dẫ n đến giá chứ ng khoán giả m. Ngư ợc lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho doanh nghiệp vì chi phí vay giảm và giá chứ ng khoán thư ờng tăng lên. Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phả n ứng tương đương và trái ngư ợc của giá chứng khoán. Chỉ khi nào lãi suất phả n ánh xu hư ớng chủ đạo trong lạ m phát, nó mới tr ở thành thư ớc đo hiệu quả sự dao đ ộng của thị trường chứng khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạ m phát giả m và lạ m phát giảm khi ến giá chứ ng khoán tăng cao hơn. Ngư ợc lại, lạ m phát tăng cùng với lãi suất, giá chứng khoán sẽ giả m. Nhưng nếu lạ m phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thư ờng mang lại nhiều lãi. Bởi vì trong trư ờng hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh t ế tăng trư ởng. 1 Phụ lục 1
11 Chính sách thuế của Nhà nước đối với thu nhập từ chứng khoán: Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ chứ ng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số ngư ời đầu tư giả m xuống, từ đó làm cho giá chứ ng khoán giả m. 1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế Nhóm nhân t ố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là nhữ ng yếu tố phi kinh t ế, bao gồm sự thay đổi về các đi ều kiện chính trị, xã hội, quân sự ví dụ chiến tranh hoặ c thay đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và nhữ ng nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về đ iều ki ện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ. Nếu nhữ ng yếu tố này có khả năng ảnh hư ởng tích cự c tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp thì giá chứ ng khoán của doanh nghi ệp sẽ tăng lên. 1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trƣờng Những yếu tố nội tại gắ n liền với bả n thân doanh nghi ệp, cụ thể: yếu tố về k ỹ thuật sả n xuất như: trang thi ết bị máy móc, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển; yếu tố về thị trường tiêu thụ như: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường; ngoài ra còn có yếu tố về con ngư ời như: chất lư ợng ban lãnh đạo, trình đ ộ nghề nghiệp của công nhân; tình trạ ng tài chính của doanh nghi ệp. Khi có tín hi ệu rằng doanh nghiệp mở r ộng sản xuất, nghiên cứu hay có một dự án đầu tư mới thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ tăng lên và hấp dẫn nhà đầu tư hơn do khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp là lớn hơn. Tâm lý nhà đầu tư: Theo thuyết lòng tin về giá chứng khoán, yếu tố căn bản trong bi ến động của giá chứng khoán là sự tăng hay giả m lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của giá chứ ng khoán, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phầ n. Vào bất cứ thời điểm nào, trên thị trư ờng cũng xuất hiện 2 nhóm người: nhóm ngư ời lạc quan và nhóm ngư ời bi quan. Khi số tiền do ngư ời lạc quan đầu tư chi ếm nhiều hơn, thị trư ờng sẽ tăng giá và khi số tiền bán ra của người bi quan nhi ều hơn, thị trường sẽ hạ giá. Tỷ lệ giữa 2 nhóm ngư ời này sẽ thay đ ổi tu ỳ theo cách di ễn giải của họ về thông tin, cả về chính trị lẫ n kinh doanh, cũng như nhữ ng đánh giá của họ về nền kinh t ế nói chung và thị trư ờng chứ ng khoán nói riêng. Chính vì thế, cùng một loại chứ ng khoán nhưng nhóm ngư ời lạc quan sẽ có quyết định đầu tư khác với nhóm ngư ời bi quan. Đi ều này cũng lý giải tại sao trên thị trư ờng chứ ng khoán lúc nà o cũng có người mua, ngư ời bán. Nếu như trên thị trư ờng nhóm ngư ời bi quan nhi ều hơn nhóm ngư ời lạ c quan thì lư ợng chứ ng khoán bán ra sẽ nhiều hơn, gây ra hi ện tư ợng cung nhi ều cầu ít, từ đó đẩy giá chứng khoán sụt giả m. Ngư ợc lại, nếu nhóm ngư ời lạc quan đông hơn, các nhà đầu tư tỏ ra tin tư ởng vào tri ển vọng tương lai của thị trường thì giá chứ ng khoán sẽ tăng.
12 Ngoài ra, các hành động lũng đoạ n, tung tin đồn, các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trư ờng, ý ki ến của các nhà phân tích cũng có th ể k hiến thị giá chứng khoán bi ến động. Tùy theo mục đích mà họ có thể đầy giá chứ ng khoán lên cao hoặ c thấp. 1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến 1.2.1. Mô hình định giá tài s ản vốn CAPM Các giả định của mô hình CAPM 1.2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh l ợi mong đợi. Trong mô hình này, t ỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắ p rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứ ng khoán đó. Mô hình CAPM do ba nhà kinh t ế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ nhữ ng năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặ c dù cũng có một số mô hình khác ra đ ời để giải thích động thái thị trư ờng nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giả n về mặt khái ni ệm và có khả năng ứng dụng sát với thự c tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thự c nhưng nó vẫ n cho phép chúng ta rút ra nhữ ng ứ ng dụ ng hữu ích. Vì lý thuyết thị trư ờng vốn xây dự ng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau: (1) Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hi ệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mụ c nằ m trên đường biên hi ệu quả. Vì vậy vị trí chính xác trên đường biên hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro – tỷ suất sinh l ợi của mỗi nhà đầu tư. (2) Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - rf. (3) Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai gi ống hệt nhau. Vả lại, giả định này có thể bỏ qua, lúc đó các khác bi ệt trong các giá trị mong đ ợi sẽ không l ớn nên các ảnh hư ởng của chúng sẽ không đáng kể. (4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạ m vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoả ng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ả nh hư ởng bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạ m vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thư ớc đo rủi ro và các tài sả n phi rủi ro phù hợp với các phạ m vi thời gian đầu tư của họ.
13 (5) Tất cả các khoả n đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đ ầu tư có thể mua và bán các t ỷ lệ phầ n trăm của bất k ỳ tài sản hay danh mụ c nào. Giả thuyết này cho phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường cong liên tụ c. Thay đổi giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hư ởng đ ến lý thuyết. (6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan t ới việc mua và bán các tài sản. (7) Không có lạ m phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặ c lạm phát được phả n ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay đ ổi được. (8) Các thị trư ờng vốn ở trạ ng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta b ắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù r ủi ro thị trƣ ờng 1.2.1.2. Mô hình này phát bi ểu rằ ng lợi nhuận kỳ vọng của một chứ ng khoán bằ ng lợi nhuận không rủi ro (risk -free) cộng với một khoả n bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không đư ợc xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mụ c đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thứ c sau: E ( Ri )  R f  [ E ( RM )  R f ]iM Trong đó:  E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất k ỳ  Rf là lợi nhuậ n không rủi ro  E(R m) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mụ c thị trư ờng iM là hệ số beta thị trường của danh mục tài sả n i.  Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứ ng khoán và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trư ờng chứng khoán SML (security market line). Hình 1.2.1.2: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β
14 Nhìn vào hình vẽ ta thấ y rằ ng: Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứ ng khoán càng cao và vì vậ y, cũng mang nhi ều rủi ro hơn. Beta bằng 0: L ợi nhuận k ỳ vọng của chứng khoán có beta bằ ng 0 chính là l ợi nhuận không rủi ro, R f. Beta bằng 1: L ợi nhuận k ỳ vọng của chứ ng khoán có beta bằ ng 1 chính là l ợi nhuận thị trư ờng, E(R m). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳ ng SML có hệ số góc là E(R m) - Rf. Mở rộng các giả định của CAPM 1.2.1.3.  Sự khác biệt giữa lại suất đi vay và l ại suất cho vay Một nhà đầu tư có thể cho vay số tiền không gi ới hạn ở lãi suất phi rủi ro, nhưng cũng có ngư ời nghi ngờ khả năng đi vay một số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các nhà đầu tư phải trả một phầ n bù liên quan t ới lãi suất cơ bản khi vay tiền.  Nhà đầu tư có thể cho vay với lãi suất phi rủi ro rf và đầu tư số tiền này vào danh mục F trên đường hiệu quả. Nhưng không th ể mở rộng đường này về phía phải nếu chúng ta không thể đi vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mụ c rủi ro F.  Nhà đầu tư có thể đi vay với lãi suất Rb , lúc đó đi ểm tiếp xúc của đường thẳ ng xuất phát từ đường hiệu quả xả y ra tại điểm K. điểm này cho ta thấ y có thể vay với lãi suất Rb và dùng tiền này đầu tư vào danh mụ c K để mở r ộng đường CML. Từ đây ta có thể biết được rằ ng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay nhưng danh mục đầu tư khi chúng ta đi vay không có l ợi nhuận nhiều như khi giả định là chúng ta có thể vay với lãi suất phi rủi ro rf, trong trư ờng hợp này ta phải trả lãi vay ở tỷ lệ cao hõn r f nên thu nhập thuần của chúng ta sẽ ít hơn trường hợp chúng ta chỉ phải trả lãi vay là r f.  CAPM với trƣờng hợp có chi phí giao dịch Một giả định cơ sở là không có chi phí giao dịch, do vậ y cá nhà đầu tư sẽ mua và bán các chứng khoán bị định giá sai cho đến khi nào họ đạt đ ến các điểm nằ m trên đường SML. Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không đi ều chỉnh tất cả các sai lệch giá cả này vì trong một số trư ờng hợp chi phí mua và bán các ch ứng khoán bị định giá sai sẽ bù tr ừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt tr ội tiềm năng. Như vậy các chứ ng khoán sẽ nằ m rất gần với đường SML nhưng không phải nằ m đúng trên đó, và đường SML là một dải tậ p hợp các chứ ng khoán hơn là một đường thẳng đơn nhất.
15 Độ rộng của dải phân bố này là một hàm số của trong các chi phí giao dịch trong một thế giới có một tỷ lệ lớn các giao dịch được thự c hiện bởi các định chế với một chi phí nhỏ trên một cổ phần và với các nhà môi giới hư ởng chiết khấu sẵn có cho các nhà đầu tư thì dải này có thể khá hẹp.  CAPM với trƣờng hợp có thuế Trong mô hình CAPM tỉ suất sinh lợi mà chúng ta đạt được là tỉ suất sinh lợi trư ớc thuế.Trong thự c tế, tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư như sau:  Pe  Pb  1  Tcg   Div 1  Ti  E  Ri   AT   Pb  Tcg : thu ế đánh trên lãi vốn  Ti : thu ế đánh trên thu nhập cổ tức Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng về thu ế, điều này sẽ gây nên sự khác biệt chủ yếu trong CML và SML giữa các nhà đầu tư. Mô hình Fama French ba nhân tố 1.2.2 1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài ph ần bù rủi ro thị trƣ ờng có ảnh hƣởng đến tỷ s uất sinh lợi chứng khoán  Những phát hiện bất thƣờng khi áp dụng CAPM Một số học giả k hi áp dụng mô hình CAPM đã phát hi ện ra một số điểm bất thư ờng khiến CAPM không còn đúng như trư ờng hợp bình thư ờng. Những điểm bất thư ờng bao gồm:  Ảnh hưởng của qui mô công ty – N gư ời ta phát hiện rằ ng chứng khoán của công ty có giá trị thị trư ờng nhỏ ( giá trị vốn hóa thị trư ờng = giá mỗi cổ phiếu x số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu nhữ ng yếu tố khác như nhau.  Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Người ta cũng thấy rằ ng cổ phiếu của những công ty có t ỷ số P/E( số nhân thu nhậ p) và tỷ số ME/BE ( giá trị thị trư ờng/giá trị sổ sách) thấp đem lạ i lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao.  Ảnh hưởng tháng Giêng – Những ngư ời nào nắ m giữ cổ phiếu trong khoả ng thời gian từ tháng 12 đ ến tháng 1 thư ờng có lợi nhuận cao hơn so với nhữ ng tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặ c dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấ y trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xả y ra.
16  Những phát hiệ n của Fama French Mô hình định giá tài sả n vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh một danh mục với danh mụ c thị trường. Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong mô hình CAPM đo lư ờng tỷ lệ toàn bộ sự thay đ ổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán do beta chứng khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã nh ận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh R 2 còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cầ n thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn. Fama và French nhậ n thấ y rằ ng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứ ng khoán thời kỳ 1963 - 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và French bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hư ớng tốt hơn so với toàn bộ thị trư ờng. Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngư ợc lại được gọi là cổ phiếu tăng trư ởng – growth stock). Sau đó h ọ thêm hai nhân t ố này vào CAPM đ ế phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và French (1993) đã xác đ ịnh một mô hình với ba nhân t ố rủi ro chung đ ối với lợi nhuận chứ ng khoán đó là nhân t ố tổng thể thị trư ờng (R m-Rf), nhân t ố liên quan đ ến quy mô công ty (SMB) và nhân t ố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trư ờng BE/ME (HML). 1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố  Mô hình Fama French ba nhân tố Fama và French đã sử dụng cách tiếp cậ n hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), v ới mô hình: E( Ri )  R f  i [ E( Rm )  R f ]  si E (SMB)  hi E ( HML) Trong đó:  Ri: là tỷ suất sinh lợi của chứ ng khoán i  Rm: là tỷ suất sinh lợi của thị trường  Rf: là lãi suất phi rủi ro  SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mụ c có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trư ờng lớn  HML: là chênh l ệch tỷ suất sinh l ợi của các cổ phiếu “giá tr ị” so với các cổ phiếu “tăng trư ởng”   i , si, hi, là các bi ến phả n ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó  i còn được gọi là beta chứ ng khoán 3 nhân t ố (đ ể phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM).
17  Giải thích các biến trong mô hình Mô hình Fama French 3 nhân t ố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vư ợt trội của chứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vư ợt trội thị trường [  i (Rm-Rf)] cộng với phầ n bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị ( hiHML).  Tỷ s uất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội: Phầ n chênh l ệch R m-Rf đôi khi còn đư ợc gọi là phầ n bù của thị trư ờng (market premium) hay tỷ suất sinh l ợi thị trường vượt tr ội, tứ c là phầ n tăng thêm của tỷ suất sinh l ợi do rủi ro của thị trường mang lại. N hân tố này cũng gi ống như trong CAPM.  Phần bù của quy mô: SMB (Small Minus Big) đo lư ờng lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào nhữ ng công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phầ n lợi nhuậ n tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phầ n bù của quy mô, tứ c là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. Trong thự c tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trư ờng (quy mô) nhỏ trừ cho t ỷ suất sinh l ợi bình quân của danh mụ c gồm 33% chứ ng khoán có giá trị vốn hóa thị trư ờng (quy mô) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng nhữ ng chứ ng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có t ỷ suất sinh lợi cao hơn) nhữ ng chứ ng khoán có quy mô l ớn. Một SMB âm thì bi ểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô l ớn sẽ tốt hơn chứ ng khoán có quy mô nh ỏ.  Phần bù giá trị: HML (High Minus Low) đo lư ờng lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào nhữ ng công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tứ c là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn đư ợc gọi là phầ n bù giá trị, tứ c là phầ n tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Nhân tố H ML đư ợc tính bằng tỷ suất sinh l ợi bình quân của danh mục gồm 50% chứ ng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh l ợi bình quân của danh mụ c gồm 50% chứ ng khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương th ể hiện nhữ ng cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với nhữ ng cổ phiếu “tăng trưởng”. Một HML âm thì ngư ợc lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trư ởng” tốt hơn nhữ ng cổ phiếu “giá trị”.
18 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biế n và ƣu khuyết điểm của chúng 1.2.3 Bởi vì tính quan trọng và phứ c tạ p của việc định giá cổ phần thường, nhiều kỹ thuật định giá đã được đề xuất để thự c hiện nhiệm vụ này trong thời gian qua. Tuy nhiên, hai phương pháp hiện nay đư ợc sử dụng phổ biến nhấ t là:  Kỹ thuật định giá chi ết khấu dòng ti ền  Kỹ thuật định giá tương đ ối Điểm quan tr ọng của hai phương pháp này đ ều dựa trên một số nhân tố chung. Đầu tiên, tất cả các kỹ thuật đều dựa vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư trên chứng khoán đó vì mứ c tỷ suất sinh l ợi này tr ở thành tỷ lệ chiết khấu hay yếu tố chính tạ o thành nên t ỷ lệ chiết khấu. Thứ hai, tất cả các phương pháp định giá đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trư ởng dự đoán của các bi ến số được sử dụng trong phương pháp đ ịnh giá – ví dụ như: cổ tứ c, thu nhập, dòng tiền, hay doanh số. Như vậy, cả hai yếu tố quan tr ọng trên đều phả i đư ợc dự đoán. 1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiề n (DCF)  Mô hình hiệ n giá cổ tức (DDM)  Mô hình tổng quát chiết khấu dòng tiền cổ tức: Mô hình chi ết khấu dòng tiền cổ tứ c (DDM) được đánh giá là mô hình có thư ớc đo rõ ràng và minh bạch nhấ t vì cổ tứ c ả nh hư ởng trự c tiếp đ ến nhà đầu tư. Mô hình này giả định giá trị cổ phần thường là hiện giá của các mức cổ tứ c nhận được trong tương lai. Nó được mô tả bởi công thứ c sau:  DIVt DIV1 DIV2 DIV  Vj    ...   (1  r ) (1  r ) (1  r ) t 1 (1  r ) 2 t Trong đó:  Vj: giá trị hiện tại của cổ phần j  r: tỷ suất sinh lợi cổ phầ n j  DIVt: mứ c cổ tứ c chi trả tại thời gian t.  Mô hình chiết khấu thời gian nắm giữ cổ phiếu có hạn Giả định nhà đầu tư mua cổ phầ n và nắm giữ trong vòng 1 năm, sau đó bán ra. Để xác định giá trị của cổ phần này bằng cách sử dụng mô hình DDM, chúng ta ph ải ước lượng mứ c cổ tức (DIV1) trong thời kỳ nắm giữ và giá bán mong đợi (P1) vào cu ối thời kỳ nắ m giữ ( một năm sau), và cả tỷ suất sinh lợi mong đ ợi (r) của nhà đầu tư. Khi đó: DIV1 P Vj  1 (1  r ) (1  r )
19  Mô hình chiết khấu cổ tức trong thời gian vô hạn: Mô hình cổ tức tăng trƣởng một giai đo ạn (mô hình Gordon ): Mô hình này áp dụ ng cho cổ phiếu đang trong giai đoạ n ổn định với tốc đ ộ tăng trư ởng cổ tứ c k hông đổi và bền vữ ng với công thức tính giá tr ị nội tại được giáo sư Myrin Gordon xây dự ng như sau: Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức) Mô hình tỷ lệ t ăng trƣởng cao t ạm thời Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trư ởng cao trong một số năm sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vữ ng. Công thứ c như sau: Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2) Vậ n dụng cách tính của các mô hình trên, chúng ta có th ể áp dụ ng cho nhữ ng cổ phiếu có cổ tứ c phát tri ển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳ ng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tứ c tăng trư ởng mạnh, giả m dầ n, và trở lại tăng trưởng bền vữ ng, hoặc mô hình 2 giai đoạ n tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trư ởng nóng. Nhìn chung, phương thứ c chiết khấu dòng cổ tứ c tương đ ối dễ sử dụng và đem lại độ chính xác khá cao nhưng phương pháp cũng có một số k huyết điểm đó là nó đánh giá không chính xác, và thư ờng là hạ thấ p giá trị, của những công ty đang tăng trư ởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tứ c với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác đ ịnh hết giá trị của các công ty có nhi ều tài sản hiện hữu mà không đóng góp vào vi ệc tạo ra cổ tức.  Hiện giá dòng tiền hoạt độ ng (OFCF) Dòng tiền hoạt động là dòng ti ền sau khi trừ đi các chi phí thự c tế ( giá vốn hàng bán, chi phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí chung) và sau khi trừ đi dòng tiền cần thiết để bổ sung nhu cầu vốn lưu động và nhu cầu đầu tư tài sản cố định cầ n thiết cho sự tăng trư ởng, phát triển trong tương lai của doanh nghiệp nhưng trước bất kỳ khoả n chi trả nào cho nhà cung cấp vốn. Vì chúng liên quan đ ến dòng ti ền của tất cả nhữ ng nhà cung cấp vốn nên t ỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Đây là mô hình r ất hữu dụng khi so sánh những công ty có cấu trúc vốn khác nhau. Khi đó, tổng giá tr ị của công ty bằng:
20 n OFCFt Vj   t 1 (1  WACC ) t Trong đó:  Vj: giá trị công ty j  N: là số thời kì đư ợc giả định là vô hạ n  OFCFt: dòng tiền tự do của công ty trong thời gian t  WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân Tương tự như quá trình phân tích ở phương pháp DDM, nếu công ty sung mãn bởi dòng tiền hoạ t động của nó đạt đư ợc một sự tăng trưởng ổn định thì giá tr ị công ty sẽ được tính như sau: OFCF1 Vj  WACC j  gOFCF Trong đó:  OFCF1 : dòng tiền tự do trong thời kì thứ 1 bằng OFCF0 *(1+gOFCF)  gOFCF: là tỷ lệ tăng trư ởng cố định dài hạ n của dòng ti ền tự do Tất nhiên giả định rằ ng công ty được kỳ vọng sẽ trải qua một số tỷ lệ tăng trưởng khác nhau của OFCF, nhữ ng ước lư ợng này có thể chia thành 3 hoặc 4 giai đoạn, như đã chứ ng minh với mô hình tăng trư ởng cổ tứ c cao tạm thời.  Hiện giá dòng tiền của vốn cổ phần (FCFE) D òng tiền vốn cổ phầ n còn gọi là dòng tiền tự do bởi vì chúng là phầ n còn lại sau khi đã thự c hiện các nghĩa vụ tài chính cho bên tài trợ vốn và chi tiêu vốn cầ n thiết đ ể duy trì hoạt động của công ty vì vậy nên lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụ ng vốn cổ phần. n FCFEt Vj   (1  r )t t 1 Trong đó:  FCFEt: là dòng ti ền tự do vốn cổ phần trong thời gian t  r: chi phí sử dụng vốn cổ phầ n  Khả năng ứ ng dụng và nhữ ng hạn chế của phƣơng pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên dòng ti ền kỳ vọng trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Với các đi ều kiện như trên, phương pháp chi ết khấu dòng ti ền áp dụng dễ dàng nhất đối với các tài sản (hay doanh nghi ệp) có dòng ti ền hiện tại dương và các dòng ti ền này