Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM



TRƢƠNG THỊ MỸ XUYÊN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆN TƢỢNG

ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU

RA CÔNG CHÚNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. THÂN THỊ THU THỦY

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam đoan: Luận văn “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng

định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm

yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” là công trình do chính tôi nghiên

cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Thân Thị Thu Thủy.

Các số liệu trong luận văn được sử dụng trung thực. Các thông tin trong luận văn

được lấy từ nhiều nguồn và được ghi chú chi tiết về nguồn lấy thông tin.

TP. Hồ Chí Minh, ngày…tháng…năm 2013

Tác giả luận văn

Trương Thị Mỹ Xuyên

MỤC LỤC



TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU.............................................................................................................................. 1

1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................... 1

2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................. 1

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 2

4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................... 2

5. Kết cấu luận văn .................................................................................................................... 2

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆN

TƢỢNG ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG

CHÚNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN....................................................................................................................... 4

1.1. Tổng quan về hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán.................................................... 4

1.1.1. Doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán .............................................. 4

1.1.2. Hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng .................................................. 4

1.1.2.1. Khái niệm hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ............................. 4

1.1.2.2. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ................................................ 5

1.1.2.3. Quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ................................................ 5

1.1.2.4. Tác động của hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ........................ 6

1.2. Định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng............................ 9

1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phần......................................................................................... 9

1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phần .................................................................................. 10

1.2.3. Các phương pháp định giá cổ phần ............................................................................... 11

1.2.3.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần ............................................................................... 11

1.2.3.2. Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền .............................................................. 12

1.2.3.3. Phương pháp theo bội số giá ....................................................................................... 13

1.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phần ...................................................... 14

1.2.4.1. Nhân tố khách quan ...................................................................................................... 14

1.2.4.2. Nhân tố chủ quan .......................................................................................................... 14

1.2.5. Phương thức định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng........ 17

1.3. Hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng .......... 18

1.3.1. Khái niệm hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

....................................................................................................................................................... 18

1.3.2. Tác động của hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ............................................................................................................................................ 19

1.3.3. Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng trên TTCK thế giới ......................................................................................................... 19

1.3.3.1. Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu

ra công chúng .............................................................................................................................. 19

1.3.3.2. Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng trên TTCK thế giới ................................................................................................ 21

1.4. Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu

lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng

khoán ........................................................................................................................................... 22

1.4.1. Mức vốn giữ lại ................................................................................................................ 22

1.4.2. Tỷ lệ mua vượt mức ........................................................................................................ 23

1.4.3. Độ trễ niêm yết................................................................................................................. 23

1.4.4. Giá chào bán ..................................................................................................................... 24

1.4.5. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp ......................................................................... 24

1.4.6. Quy mô doanh nghiệp ..................................................................................................... 24

1.4.7. Quy mô đợt IPO ............................................................................................................... 24

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ........................................................................................................ 25

CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆN TƢỢNG

ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG

TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH ................................................................................................ 26

2.1. Giới thiệu các doanh nghiệp niêm yết phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ........................................................... 26

2.2. Thực trạng hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh

nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ............................. 29

2.3. Thực trạng hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ........................................................................................................................................... 31

2.3.1. Thực trạng định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ........... 31

2.3.2. Thực trạng hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

....................................................................................................................................................... 34

2.4. Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ

phiếu lần đầu ra công chúng .................................................................................................. 37

2.4.1. Mô hình nghiên c ứu......................................................................................................... 37

2.4.2. Chọn mẫu dữ liệu............................................................................................................. 39

2.4.3. Phân tích kết quả mức độ định dưới giá trong ngắn hạn ............................................ 39

2.4.4. Phân tích kết quả hồi quy................................................................................................ 42

2.4.5 . Kết quả nghiên cứu......................................................................................................... 47

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................................ 48

CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ HIỆN TƢỢNG ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI

PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ

MINH .......................................................................................................................................... 49

3.1. Định hƣớng cho hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ................ 49

3.2. Giải pháp hạn chế hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ

Chí Minh..................................................................................................................................... 50

3.2.1. Định giá chào bán phù hợp với giá trị thực sự của doanh nghiệp ............................. 51

3.2.2. Doanh nghiệp phát hành cân nhắc về thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ............................................................................................................................................ 52

3.2.3. Đảm bảo cân bằng cung cầu trên thị trường phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ............................................................................................................................................ 53

3.2.4. Gắn liền việc niêm yết trên TTCK với việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ............................................................................................................................................ 54

3.2.5. Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của minh bạch hóa thông tin

....................................................................................................................................................... 55

3.2.6. Xây dựng hệ thống dữ liệu, thông tin ........................................................................... 55

3.2.7. Nâng cao cách thức tiếp nhận thông tin của nhà đầu tư........................................... 57

3.2.8. Nhà đầu tư ủy thác cho các công ty chứng khoán đưa ra mức giá đấu thầu phù hợp

....................................................................................................................................................... 58

3.2.9. Thử nghiệm phương thức đăng ký ghi sổ khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ............................................................................................................................................ 58

3.3. Giải pháp hỗ trợ ................................................................................................................ 60

3.3.1. Thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa DNNN ....................................................................... 60

3.3.2. Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý ............................................................................ 61

3.3.3. Xây dựng tổ chức thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị trường

....................................................................................................................................................... 63

3.3.4. Thiết lập một quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng chuẩn ............... 64

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ........................................................................................................ 65

KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................................... 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

Danh mục tài liệu tiếng Anh

Danh mục tài liệu Internet

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả phân tích thực nghiệm

Phụ lục 2: Hồi quy theo Mar trước và sau khi khắc phục phương sai thay đổi

Phụ lục 3: Kết quả tổng hợp mô hình thực nghiệm

Phụ lục 4: Dữ liệu 31 mẫu doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán

TP. Hồ Chí Minh tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm 2003 đến 2012

DANH MỤC BẢNG BIỂU



Bảng 2.1. Thống kê quy mô niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 - 2012 ...........................27

Bảng 2.2. Thống kê số đợt IPO tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn

2003 – 2012................................................................................................................................29

Bảng 2.3. Một số đợt IPO định dưới giá tiêu biểu của các doanh nghiệp

niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003 – 2012 ..........................................................................35

Bảng 2.4. Các nhân tố giải thích mức độ định dưới giá khi IPO của các

doanh nghiệp niêm yết trên HOSE .........................................................................................38

Bảng 2.5. Mức độ định dưới giá trong ngắn hạn của 31 doanh nghiệp

niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012 .......................................39

Bảng 2.6. Mức độ định dưới giá chi tiết trong ba ngày giao dịch đầu tiên của

31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012 .........40

Bảng 2.7. Kết quả thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá

của 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012 ..42

Bảng 2.8. Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá

của 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 – 2012..43

Bảng 2.9. Kết quả hồi quy ........................................................................................................44

DANH MỤC HÌNH VẼ



Hình 2.1. Thống kê quy mô niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 - 2012 ............................28

Hình 2.2. Thống kê số đợt IPO tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

giai đoạn 2003 - 2012 ...............................................................................................................30

Hình 2.3. Mức độ định dưới giá trong ngắn hạn của 31 doanh nghiệp niêm yết

trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012 .......................................................40

DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT



Từ viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt

CPH Cổ phần hóa

DNNN Doanh nghiệp Nhà nước

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ

Chí Minh

IPO Initial Public Offering Phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng

NASDAQ National Association of Securities Sở Giao dịch Chứng khoán điện

Dealers Automated Quotation System tử Hoa Kỳ

OTC Over-the-counter Thị trường chứng khoán phi tập

trung

SGDCK Sở Giao dịch chứng khoán

TTCK Thị trường chứng khoán

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

VNINDEX Chỉ số chứng khoán VN-Index

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, là kênh

trung chuyển những nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội để tài trợ cho các doanh nghiệp, các

tổ chức kinh tế để phát triển sản xuất - kinh doanh và cho Chính phủ để đầu tư cho các

dự án với mục đích tăng trưởng kinh tế.

Với các nước phát triển, từ lâu TTCK đã đóng vai trò vô cùng quan trọng, được

xem là hàn thử biểu của nền kinh tế. Việt Nam là quốc gia mới chuyển đổi từ cơ chế tập

trung sang kinh tế thị trường cách đây không lâu và TTCK cũng chỉ mới ra đời cách nay

13 năm. Dù vậy, TTCK Việt Nam cũng đã dần phát huy được vai trò trong nền kinh tế,

ngày càng thu hút được sự quan tâm của xã hội.

Trong sự vận hành của TTCK, phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng IPO là

hoạt động vô cùng quan trọng đối với một doanh nghiệp khi quyết định niêm yết. IPO

thành công có nghĩa là việc huy động vốn cho các doanh nghiệp đã thành công, điều đó

góp phần vào sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng, TTCK và cả nền kinh tế nói

chung.

Trong hoạt động IPO, có một nội dung rất quan trọng, đó là định giá cổ phần. Đã có

nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trường, cả ở các nước phát triển lẫn các thị

trường mới nổi, cho thấy giá cổ phần khi IPO được doanh nghiệp định dưới giá, và thị

trường càng hiệu quả thì hiện tượng này càng ít xảy ra và ngược lại, thị trường càng kém

hiệu quả thì hiện tượng định dưới giá cổ phần khi IPO càng rõ rệt. Ở Việt Nam, với một

TTCK non trẻ và hoạt động còn sơ khai, đặc biệt, trong điều kiện đặc thù với các doanh

nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, việc định giá doanh nghiệp là một vấn đề đáng quan tâm.

Chính vì những lý do trên, tác giả muốn thực hiện một nghiên cứu định lượng để xác

định các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi IPO tại các doanh nghiệp

niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, từ đó đề ra những giải pháp

để hạn chế hiện tượng này.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi IPO tại các

2

doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Đồng thời phân tích mức độ ảnh hưởng của những

nhân tố trên. Từ kết quả nghiên cứu, đề xuất giải pháp nhằm hạn chế tác động của hiện

tượng định dưới giá khi IPO trên HOSE nói riêng và TTCK Việt Nam nói chung.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Các đợt IPO của những doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.

Phạm vi nghiên cứu: Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn

2003 - 2012.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Để thực hiện nghiên cứu, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết

hợp với nghiên cứu định lượng, tiến hành phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến hiện

tượng định dưới giá khi IPO.

Phương pháp nghiên cứu định tính: Mô tả và phân tích đặc điểm hoạt động IPO,

thực trạng định giá IPO tại thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Thu thập số liệu về các đợt IPO, sử dụng hồi

quy tuyến tính đa biến với biến phụ thuộc là mức độ định dưới giá trong ngắn hạn và các

biến độc lập được kiểm tra bao gồm: Mức vốn giữ lại; Tỷ lệ đăng ký mua vượt mức; Độ

trễ niêm yết; Giá chào bán; Thời gian hoạt động của doanh nghiệp; Quy mô của doanh

nghiệp và Quy mô đợt IPO, nhằm xác định mức độ ảnh hưởng và độ thuận (nghịch)

chiều của từng biến tác động lên biến phụ thuộc.

Nguồn số liệu: Số liệu được thu thập từ trang web chính thức của HOSE, trang web

www.cafef.vn cũng như thông tin về các đợt IPO từ các Bản công bố thông tin và Thông

báo kết quả đấu thầu của doanh nghiệp phát hành. Tất cả các dữ liệu thứ cấp đều có sẵn

và sử dụng chọn lọc, nên tính khả thi của dữ liệu là có.

5. Kết cấu luận văn

Ngoài lời mở đầu và kết luận chung, kết cấu luận văn gồm có ba chương:

Chương 1: Tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi

phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao

dịch chứng khoán.

3

Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát

hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch

chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.

Chương 3: Giải pháp hạn chế hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần

đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ

Chí Minh.

4

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆN TƢỢNG ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 1.1. Tổng quan về hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán

1.1.1. Doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán

Doanh nghiệp cổ phần niêm yết (Listed Company) là doanh nghiệp cổ phần đại chúng

thỏa mãn các điều kiện niêm yết và được niêm yết trên TTCK nhằm đảm bảo việc mua

bán cổ phiếu được thực hiện theo đúng những quy định của SGDCK.

1.1.2. Hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

1.1.2.1. Khái niệm hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

IPO (Initial Public Offering) nghĩa là hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng. Giống như tên gọi, IPO xảy ra khi một doanh nghiệp lần đầu tiên cung cấp các cổ

phiếu ra công chúng. Hoạt động IPO có thể được xem như việc doanh nghiệp đang muốn

huy động thêm vốn để gia tăng vốn cổ phần của mình hoặc thực hiện vay nợ.

Hầu hết các doanh nghiệp có thể bắt đầu đi vào hoạt động bằng việc huy động vốn

chủ sở hữu từ một lượng nhỏ các nhà đầu tư, nên nếu các nhà đầu tư này muốn bán cổ

phần cũng rất khó khăn, tính thanh khoản gần như không có. Nếu một doanh nghiệp hoạt

động thành công và cần thêm vốn chủ sở hữu, tại một thời điểm nào đó doanh nghiệp sẽ

thấy việc cổ phần hóa là hợp lý với việc bán cổ phần cho một số lượng lớn các nhà đầu tư

khác nhau. Khi cổ phiếu được giao dịch công khai, điều này sẽ làm tăng tính thanh khoản

và cho phép doanh nghiệp gia tăng vốn với chi phí hợp lý hơn. Các cổ đông hiện tại có

thể bán cổ phần trong giao dịch thị trường mở. Tuy nhiên, cũng với những lợi ích này thì

cũng xuất hiện thêm chi phí. Cụ thể, có những chi phí hiện hành cố định tương ứng với

việc công khai thông tin cơ bản đến các nhà đầu tư và công chúng. Thêm vào đó, cũng có

những chi phí trước đó gắn với quá trình IPO được phân loại thành chi phí trực tiếp và

chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp bao gồm phí về luật pháp, kiểm toán, và các chi phí

bảo hiểm. Chi phí gián tiếp là thời gian quản lý và nỗ lực cho việc tiến hành đợt chào bán

và sự pha loãng do việc bán cổ phần tại mức giá đưa ra trung bình thường thấp hơn giá

5

thị trường hiện hành. Những chi phí trực tiếp và gián tiếp này ảnh hưởng đến chi phí sử

dụng vốn của doanh nghiệp khi cổ phần hóa.

1.1.2.2. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Tại mỗi quốc gia, mỗi thị trường đều có những quy định riêng về việc cho phép

một doanh nghiệp có thể tiến hành phát hành cổ phiếu ra công chúng. Tuy nhiên, để phát

hành cổ phiếu ra công chúng, thông thường tổ chức phát hành phải đảm bảo những điều

kiện cơ bản sau:

Quy mô vốn: Tổ chức phát hành phải đáp ứng được yêu cầu về vốn điều lệ

tối thiểu ban đầu và sau khi phát hành phải đạt được một tỷ lệ phần trăm nhất định về vốn

cổ phần do công chúng nắm giữ và số lượng công chúng tham gia.

Tính liên tục của hoạt động sản xuất kinh doanh: doanh nghiệp được thành

lập và hoạt động trong vòng một thời gian nhất định.

Hiệu quả sản xuất kinh doanh: doanh nghiệp phải làm ăn có lãi với mức lợi

nhuận không thấp hơn mức quy định và trong một số năm liên tục nhất định.

Tính khả thi của dự án: doanh nghiệp phải có dự án khả thi trong việc sử

dụng nguồn vốn huy động được.

Tại Việt Nam, theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 của Quốc hội, Điều 12,

mục 1 quy định điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng như sau:

Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ

mười tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán.

Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có

lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán.

Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào

bán được Đại hội đồng cổ đông thông qua.

1.1.2.3. Quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Một doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng không những phải

liên hệ với SGDCK mà doanh nghiệp muốn niêm yết cổ phiếu, mà còn phải có sự hỗ trợ

của các bên thứ ba. Chẳng hạn tại Sở Giao dịch Chứng khoán điện tử Hoa Kỳ

(NASDAQ), các chủ thể tham gia bao gồm:

6

Doanh nghiệp phát hành: Đây là doanh nghiệp sẽ tiến hành đăng ký và

niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York hoặc NASDAQ.

Những cổ đông bán cổ phần: Đây là các cổ đông sẽ bán cổ phần khi đợt

IPO được diễn ra.

Nhà bảo lãnh: thông thường sẽ là một ngân hàng đầu tư hoặc một nhóm

ngân hàng. Những ngân hàng này sẽ tiến hành mua các cổ phiếu từ các nhà phát hành và

đề nghị hoặc bán những chứng khoán này ra công chúng. Các ngân hàng thường được

thuê để thực hiện nghiệp vụ này là Goldman Sachs hoặc Morgan Stanley.

Các cố vấn luật pháp: Đây có thể là một doanh nghiệp Mỹ hoặc một nhóm

các cố vấn pháp lý địa phương. Mục đích chính là để giải quyết các vấn đề thủ tục pháp

lý.

Các doanh nghiệp kiểm toán độc lập: Thông thường sẽ là một trong bốn

doanh nghiệp kiểm toán lớn nhất thế giới: PriceWaterhouseCoopers (PWC), Deloitte

Touche Tohmatsu (Deloitte), Ernst and Young (E&Y) và KPMG.

Ngoài ra, trong một đợt IPO, có thể có các tổ chức khác như các ngân hàng thụ

hưởng, các nhà môi giới bảo hiểm, nhà định giá độc lập và các công ty truyền thông.

Một quy trình phát hành IPO có thể bao gồm ba giai đoạn:

Giai đoạn trước khi đăng ký phát hành: Không có bất kỳ một lời đề nghị

mua hoặc bán nào xuất hiện trong giai đoạn này. Giai đoạn này sẽ bao gồm luôn cả thời

gian cho việc xúc tiến bán các cổ phiếu.

Giai đoạn chờ đợi sau khi đăng ký hay trước khi phát hành: Đây là giai

đoạn chào bán song chưa phải là chào bán chính thức. Các Bản cáo bạch được ban hành

theo yêu cầu của UBCKNN. Thời gian cáo bạch bao gồm cả việc soạn thảo hoặc quảng

bá cổ phiếu được chào bán.

Giai đoạn phát hành cổ phiếu: Việc bán cổ phần trong thời gian cáo bạch là

không hợp lệ, trừ khi bản đăng ký đã có hiệu lực.

1.1.2.4. Tác động của hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Đối với TTCK

7

Xét về tổng thể, đầu tư chứng khoán chỉ là một kênh đầu tư. Vì vậy, các đợt IPO

thành công sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với TTCK qua đó làm tăng quy

mô và khối lượng giao dịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào TTCK.

Không chỉ các nhà đầu tư trong nước tham gia vào IPO, cả các nhà đầu tư nước ngoài

cũng tiến hành tham gia hoạt động này, giúp thu hút các nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ

nước ngoài vào TTCK trong nước. Mặt khác, các nhà đầu tư nước ngoài tham gia góp

vốn vào các doanh nghiệp IPO có thể mang đến phương thức quản lý ở nước ngoài, giúp

thay đổi phương thức làm việc của các doanh nghiệp trong nước.

Việc các doanh nghiệp IPO sẽ giúp thị trường định giá lại các doanh nghiệp chưa tiến

hành niêm yết hay các cổ phiếu trên TTCK phi tập trung (OTC) của các doanh nghiệp

cùng ngành.

Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tương

đối lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá.

Một cổ phiếu sau khi IPO thành công vẫn có thể sụt giảm giá trị do các yếu tố

khác tác động. Điều này khiến cho TTCK có thể mất đi một nguồn vốn lớn, gây bất ổn

cho thị trường.

Ngoài ra, việc một cổ phiếu IPO không thành công có thể tác động lớn đến tâm lý

các nhà đầu tư, gây sự mất tin tưởng của các nhà đầu tư vào thị trường có các cổ phiếu

IPO không thành công. Điều này cũng làm gia tăng sự bất ổn của TTCK mỗi khi có bất

kỳ một thông tin nào đó xuất hiện.

Đối với doanh nghiệp phát hành

Doanh nghiệp muốn huy động thêm các nguồn vốn để gia tăng các quỹ và gia tăng

tính thanh khoản do lượng tiền mặt mà các nhà đầu tư mua cổ phần của doanh nghiệp

mang lại. Lượng tiền này có thể được sử dụng với nhiều mục đích khác nhau, như tái đầu

tư vào cơ sở hạ tầng hay giúp mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp cơ hội giao tiếp, đưa những thông tin chính

xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ của doanh nghiệp với công

chúng. IPO thể hiện sự khẳng định của doanh nghiệp trong việc xây dựng giá trị ổn định

dài hạn cho cổ đông.

8

IPO thành công sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của doanh nghiệp, nhờ vậy

doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành trái

phiếu, cổ phiếu những lần sau.

Với sự phát triển mạnh mẽ của TTCK, các doanh nghiệp có thể huy động được nhanh

và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên TTCK. Cổ phiếu của doanh nghiệp cũng

có thể đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO.

Phát hành cổ phiếu ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút được nguồn

vốn lớn cho doanh nghiệp, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng. Ví dụ như

được vay với lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu

của doanh nghiệp đại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng.

Trước khi chào bán ra công chúng, doanh nghiệp bao giờ cũng dành một tỷ lệ cổ

phiếu nhất định cho nhân viên . Với việc sở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông

và được hưởng lãi trên vốn góp thay vì chỉ nhận lương như trước đó. Điều này làm cho

các nhân viên làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của doanh

nghiệp.

Với việc phát hành cổ phiếu, doanh nghiệp có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản

lý chuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng. Doanh nghiệp dễ dàng hơn

trong công tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo

hiệu quả trong quản lý.

Tuy nhiên, bên cạnh các tác động tích cực trên, khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu

ra công chúng cũng cần phải lưu ý đến những tác động tiêu cực.

Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu

và có thể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập. Cơ cấu về quyền sở hữu

của doanh nghiệp luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hằng ngày trên

TTCK.

Chi phí phát hành cổ phiếu ra công chúng cao, thường chiếm 8-10% khoản vốn mà

doanh nghiệp huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật,

chi phí in ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết… Hằng năm doanh nghiệp còn phải chi trả chi

9

phí kiểm toán báo cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà

nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.

Doanh nghiệp phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự

giám sát chặt chẽ hơn so với các doanh nghiệp khác. Việc công bố thông tin về doanh

thu, lợi nhuận, phương thức hoạt động... cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin nội bộ có thể

đẩy doanh nghiệp vào tình thế bất lợi.

Đối với nhà đầu tƣ

IPO là khoảng thời gian tốt cho các nhà đầu tư bởi vì các doanh nghiệp sẽ phải công

bố đầy đủ các thông tin của mình cho các nhà đầu tư. Một số nhà đầu tư thường thích

mua các cổ phiếu khi IPO, bởi vì giá của chúng có khả năng gia tăng mạnh trong phiên

giao dịch đầu tiên sau IPO.

Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báo

cáo tài chính của doanh nghiệp vì các báo cáo của doanh nghiệp phải được lập theo tiêu

chuẩn chung do cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được

tính minh bạch và hợp lý. Từ đó giúp các nhà đầu tư có thể hiểu rõ hơn về các doanh

nghiệp này.

Tuy nhiên, việc mức giá các cổ phiếu được IPO thường gia tăng nhanh chóng trong

các phiên giao dịch đầu tiên đã khiến cho các nhà đầu tư mua được các cổ phiếu này khi

IPO sẽ tiến hành thực hiện lệnh bán cổ phiếu trong vòng 30 ngày đầu. Điều này lại có thể

khiến cho giá trị cổ phiếu của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp - những người bị ràng

buộc nhiều về vấn đề pháp lý, hay phải nắm giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian

nhất định - bị giảm do sự sụt giảm giá của cổ phiếu.

1.2. Định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phần

Định giá cổ phần là xác định giá trị nội tại hay giá trị thực của cổ phần doanh nghiệp.

Hầu hết các thành phần tham gia trên thị trường đều có nhu cầu định giá cổ phần như

doanh nghiệp, nhà đầu tư, chủ nợ…

10

Định giá cổ phần phục vụ cho nhiều mục đích và tùy vào mục đích khác nhau mà

người ta chọn phương pháp định giá khác nhau. Hiện nay, định giá cổ phần phục vụ cho

các mục đích sau:

Kết quả định giá làm cơ sở cho các hoạt động IPO, sáp nhập, mua lại, hợp

nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập liên doanh, chuyển nhượng vốn cổ phần, …

Kết quả định giá giúp cho doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý

cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.

Kết quả định giá cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu

tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị

trường chứng khoán.

Trong những thời điểm nhất định, để hoàn thành tốt vai trò, Nhà nước cũng

cần tiến hành định giá cổ phần các doanh nghiệp, đánh giá những tác động của môi

trường kinh doanh của doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, Nhà nước sẽ ban hành những quyết

định liên quan đến doanh nghiệp như chính sách thuế, chính sách hỗ trợ đầu tư, tài trợ tín

dụng… nhằm cải thiện môi trường kinh doanh.

1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phần

Đối với nền kinh tế

Một trong những nguyên nhân thúc đẩy các hoạt động định giá cổ phần phát triển

mạnh mẽ là do những lợi ích mà chúng mang lại cho nền kinh tế. Việc định giá cổ phần

là một nhu cầu thiết yếu và đã thu hút được sự quan tâm của các đối tượng khác nhau. Do

đó, giá trị cổ phần của doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để bảo đảm

quyền lợi của các bên tham gia đến hoạt động của doanh nghiệp. Mặc dù cổ phần được

coi là hàng hóa nhưng đây không phải là hàng hóa thông thường mà là hàng hóa phức tạp

được cấu thành từ nhiều yếu tố có mối quan hệ hữu cơ với nhau.

Đối với doanh nghiệp

Là công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp cải tiến, liên tục nâng cao hiệu quả kinh

doanh, góp phần ổn định môi trường kinh doanh và hạn chế rủi ro kinh doanh.

11

 Định giá cổ phần là công cụ cho phép doanh nghiệp đánh giá khả năng cạnh tranh

của doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh. Trên cơ sở đó, doanh nghiệp có thể đưa

ra những quyết định thích hợp.

 Định giá cổ phần là công cụ hữu hiệu để xác định giá trị doanh nghiệp khi tiến

hành sáp nhập, mua bán...

Đối với Chính phủ

Chính phủ có thể sử dụng các kết quả định giá cổ phần doanh nghiệp để đánh giá các

nguồn lực, năng lực quản lý, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhà

nước. Trên cơ sở đó, Chính phủ có thể quyết định cổ phần hóa, sáp nhập hay giải thể

doanh nghiệp.

Đối với nhà đầu tƣ

Giúp nhà đầu tư hạn chế được rủi ro khi đầu tư hay góp vốn vào doanh nghiệp. Dựa

vào việc định giá cổ phần doanh nghiệp, họ có thể chọn lựa các loại cổ phiếu để đầu tư.

1.2.3. Các phƣơng pháp định giá cổ phần

Kỹ thuật định giá thường được chia làm ba phương pháp:

 Phương pháp giá trị tài sản thuần: Phương pháp này thực hiện tính toán tổng giá

trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng và sản xuất, kinh doanh trừ đi các khoản nợ.

 Phương pháp chiết khấu dòng tiền: Phương pháp này sẽ đi tìm giá trị nội tại của

cổ phần bằng cách hiện giá tất cả các khoản thu nhập phát sinh từ cổ phần đó trong

tương lai.

 Phương pháp phân tích theo bội số: Phương pháp này thực hiện bằng cách sử

dụng một bội số giá để định giá xem một tài sản có được định giá đúng hay không

thông qua việc xem xét các cổ phiếu có đặc điểm tương đồng hay các cổ phiếu trong

cùng một ngành.

1.2.3.1. Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần

Công thức tính:

(1.1)

Trong đó:

P: giá trị mỗi cổ phần

12

N: số lượng cổ phần

VG: tổng giá trị tài sản

VD: giá trị các khoản nợ

1.2.3.2. Phƣơng pháp định giá chiết khấu dòng tiền

Phương pháp định giá chiết khấu dòng thu nhập được dựa trên một nguyên lý cơ bản

là “Tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn

một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh

lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác. Do đó, giá trị của doanh nghiệp

được xác định bằng các dòng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp có được trong tương

lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết

khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.

Có ba trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là:

 Mô hình chiết khấu cổ tức – Mô hình DDM

 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp - Mô hình FCFE

 Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp - Mô hình FCFF

Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model)

Công thức tính:

(1.2)

Trong đó:

P: giá trị mỗi cổ phần

N: số lượng cổ phần

r: tỷ suất chiết khấu

n: số năm nhận được thu nhập

Dt: tổng số cổ tức năm t

Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE (Free Cash Flow to

Equity)

Công thức tính:

(1.3)

13

Trong đó:

P: giá trị mỗi cổ phần

N: số lượng cổ phần

Ve: giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu

Mô hình chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp FCFF (Free Cash Flow to Firm)

Công thức tính:

(1.4)

Trong đó:

P: giá trị mỗi cổ phần

N: số lượng cổ phần

V: giá trị dòng tiền hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp

Vd: giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ

1.2.3.3. Phƣơng pháp theo bội số giá

Bội số giá là tỷ số của giá thị trường một cổ phần với một thước đo giá trị trên mỗi cổ

phần đó. Thước đo giá trị trên mỗi cổ phần thường được sử dụng là thu nhập, doanh thu,

hay giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần.

Các bội số giá thường dùng bao gồm:

Tỷ số Giá/Thu nhập (Price/Earnings Ratio - P/E)

(1.5)

Công thức tính:

Trong đó:

Po: giá thị trường của cổ phần.

P/E: tỷ số giá/thu nhập.

EPS1: thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến trong năm tới .

Tỷ số Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book Value Ratio - P/B)

(1.6)

Công thức tính:

Trong đó:

14

Pt: giá cổ phiếu năm t

P/B: tỷ số giá/giá trị sổ sách

BVt+1: là giá trị sổ sách mỗi cổ phần dự kiến cuối năm t

Tỷ số Giá/Doanh thu (P/S)

(1.7)

Công thức tính:

Trong đó:

Pt: là giá cổ phiếu năm t

P/S: là tỷ số giá/doanh thu

St+1: là doanh thu dự kiến năm (t+1)

1.2.4. Các nhân tố ảnh hƣởng đến việc định giá cổ phần

1.2.4.1. Nhân tố khách quan

Môi trƣờng chính trị pháp luật

Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động

hiệu quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo

luồng tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. Hơn thế, sự quy

định rõ ràng của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản… giúp các

doanh nghiệp định giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp.

Môi trƣờng kinh tế vĩ mô

Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc

giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế như chỉ số lạm phát, lãi suất dài

hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham số trong các công

thức xác định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn

định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức

mua thị trường sản phẩm của doanh nghiệp, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác

hơn về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

1.2.4.2. Nhân tố chủ quan

Quy trình định giá cổ phần

15

Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá cổ phiếu khi IPO và cơ chế phát tín

hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành ảnh hưởng rất lớn đến việc

định giá. Quy trình IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu.

Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trƣởng trong tƣơng lai

Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng

trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại

mới hấp dẫn được nhà đầu tư. Nói cách khác, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản mà

muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại trong tương lai. Tuy nhiên, một trong

những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi. Tất

nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá

khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại

để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai. Do vậy, lợi nhuận hiện tại

có thể là một sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh lợi trong tương lai. Mặt khác, sẽ là

sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả

năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro

cao hơn.

Tình hình tài chính

Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn

đầu tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn.

Trái lại, những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là

khi doanh nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư. Nhà đầu tư

trả giá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có

thể phải gánh chịu. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của doanh

nghiệp mới thành lập khác biệt với doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm.

Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp

Tài sản hữu hình của doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng…

Như vậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu

đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương

lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này

16

sẽ quyết định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng

của nhà đầu tư.

Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình. Thương hiệu, bản quyền, bí quyết

kỹ thuật, uy tín... là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp. Mặc dù tài sản vô

hình không có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác

của doanh nghiệp, nhưng lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sự

thành công hay thất bại của doanh nghiệp. Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thường

được coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường thì hiện

nay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết

định giá trị của doanh nghiệp.

Yếu tố thông tin

Giá trị cổ phần khi IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của

doanh nghiệp, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của doanh

nghiệp một cách chính xác để việc định giá IPO có hiệu quả. Ngoài ra, các thông tin về

ngành cũng hết sức quan trọng để các tổ chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin

cần thiết liên quan đến công việc, phục vụ cho việc định giá một cách chuyên sâu và

chính xác.

Yếu tố con ngƣời

Dù trong thời đại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực trong quản lý trên

mọi phương diện, tuy nhiên công nghệ dù có hữu dụng đến mấy cũng không đem lại

những biến đổi tích cực, nếu con người không sẵn sàng hoặc không có khả năng ứng

dụng một cách hiệu quả. Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị

doanh nghiệp. Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trở thành một trong những yếu tố

rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp. Một Ban lãnh đạo

tài năng được xem như là xương sống của bất kỳ doanh nghiệp thành công nào. Lãnh đạo

có tài có thể đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội

ghi nhận và ngược lại. Thế nhưng, vấn đề xác định năng lực của Ban lãnh đạo doanh

nghiệp thật sự là việc làm rất khó, bởi có thể nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí

17

quản trị cấp cao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của doanh nghiệp, mà việc định giá

tài sản vô hình luôn luôn là một việc không hề đơn giản.

1.2.5. Phƣơng thức định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Thực tế cho thấy định giá cổ phần trước khi IPO là giai đoạn then chốt nhất trong quá

trình IPO của mỗi doanh nghiệp. Trong những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu về

phương thức định giá IPO nhằm đạt hiệu quả cao nhất. Các phương thức định giá đang

được sử dụng tại các quốc gia:

Cố định giá (Fixed Price Offer): Đầu tiên, nhà phát hành đưa ra giá cổ

phần, nếu nhà đầu tư đồng ý mua với mức giá đó, họ sẽ thực hiện đăng ký mua. Thông

thường, nhà đầu tư sẽ phải chi trả trước một phần hay tất cả cho số lượng cổ phần đặt

mua.

Đấu giá (Auctions): Nhà phát hành đưa ra một mức giá tối thiểu, các nhà

đầu tư tham gia đấu giá đưa ra số lượng cổ phần và mức giá mà họ bằng lòng chi trả. Tuy

nhiên, giá mà nhà đầu tư chi trả thực sự cho lượng cổ phiếu đặt mua phụ thuộc vào dạng

đấu giá đơn giá hay đấu giá đa giá.

Đăng ký ghi sổ (Book Building): Áp dụng phương thức định giá này, nhà

bảo lãnh thông báo cho các nhà đầu tư tiềm năng những số liệu ước tính về giá cổ phiếu

và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành; kế tiếp, nhà bảo lãnh phát hành thực hiện

chương trình giới thiệu về doanh nghiệp IPO (roadshow); sau cùng, nhà bảo lãnh phát

hành sẽ xây dựng một danh sách dựa trên các ghi nhận số lượng cổ phiếu mà mỗi nhà

đầu tư muốn mua tại từng mức giá. Như vậy, theo phương thức đăng ký ghi sổ, giá phát

hành sẽ được quyết định bởi nhà bảo lãnh phát hành và phân phối cổ phần dựa trên thông

tin thu được từ nhà đầu tư.

Phát hành kết hợp (Hybrid Offerings): là liên kết giữa các phương thức

định giá cổ phần IPO một cách có thứ tự. Phương thức phát hành kết hợp phổ biến nhất

là kết hợp giữa phương thức đăng ký ghi sổ và phương thức cố định giá, nhà bảo lãnh

phát hành sử dụng phương pháp đăng ký ghi sổ để xác định giá và phân phối cổ phần đến

nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài. Số cổ phần còn lại được bán với giá cố định

đến những nhà đầu tư nhỏ lẻ vì họ không tham gia vào quá trình định giá.

18

Nhìn chung, mặc dù có nhiều phương thức để định giá song không phải thị trường

nào cũng thực hiện tất cả các cơ chế định giá, thông thường mỗi thị trường sẽ chỉ áp dụng

một phương thức định giá riêng biệt.

Với phương thức đăng ký ghi sổ, doanh nghiệp phát hành và nhà bảo lãnh nắm bắt

được rất nhiều thông tin từ nhà đầu tư đăng ký mua cổ phần trong IPO như số nhà đầu

tư, đặc điểm nhà đầu tư, giá muốn mua, số lượng cổ phần muốn mua… từ đó có thể xây

dựng đường cầu phân loại các nhà đầu tư trước khi xác định giá phát hành và phân phối

cổ phần. Hơn nữa, nhà đầu tư cũng dễ dàng tiếp cận những thông tin về doanh nghiệp

thông qua chương trình giới thiệu của nhà bảo lãnh phát hành. Khi so sánh giữa phương

thức đăng ký ghi sổ và đấu giá, Ann E. Sherman chứng minh rằng phương thức đăng ký

ghi sổ ít rủi ro hơn đối với doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư, thông tin cung cấp

giữa các bên tốt hơn do đó hạn chế sự lựa chọn bất lợi, có thể kiểm soát chi phí lấy thông

tin tốt hơn nên cũng kiểm soát tốt việc định giá thấp. Chính vì thế, phương thức đăng ký

ghi sổ đã trở thành phương thức sử dụng phổ biến tại nhiều nước.

1.3. Hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

1.3.1. Khái niệm hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng

IPO luôn là đề tài hấp dẫn trong lĩnh vực kinh tế - tài chính, trong đó nghiên cứu về

hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970. Trong số các tác

giả đi đầu phải kể đến Logue (1973) và Ibbotson (1975), chỉ ra rằng khi IPO doanh

nghiệp có khuynh hướng định giá cổ phần thấp, vì thế giá cổ phần nhảy vọt trong ngày

giao dịch đầu tiên trên thị trường. Gần 40 năm qua, có rất nhiều nghiên cứu về hiện

tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường khác nhau, trong những giai đoạn khác

nhau được công bố. Hiện tượng định dưới giá khi IPO nghĩa là giá phát hành thấp hơn

giá trị thực của cổ phiếu (Brealey và Myers, 2003), mức độ định dưới giá chính là

khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày đầu giao dịch và giá phát hành. Thông

thường, mức độ định dưới giá khi IPO được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi ban đầu

(initial return). Bằng chứng ở nhiều quốc gia cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn

dương, các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO sẽ có tỷ suất sinh lợi cao nếu họ bán chúng

19

trong ngày đầu giao dịch trên thị trường. Tác giả Ritter đã nghiên cứu ở 33 quốc gia cho

thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất là thị trường Trung Quốc. Suất sinh lợi ban đầu tại

một quốc gia liên tục thay đổi theo thời gian, Tim Loughran và Jay Ritter (2004) thống

kê ở thị trường Mỹ cho thấy suất sinh lợi ban đầu trung bình của thập niêm 1980 là 7%,

tăng lên gấp đôi trong giai đoạn 1990 - 1998, tiếp tục nhảy vọt đến 65% trong giai đoạn

bùng nổ Internet 1999 - 2000 và rồi quay về mức 12% trong giai đoạn 2001 - 2003.

Vậy một cổ phần được định dưới giá theo lý thuyết được hiểu là giá phát hành

thấp hơn giá của ngày giao dịch đầu tiên. Hay nói cách khác là giá thị trường thấp hơn

giá trị nội tại. Về mặt thực nghiệm, một cổ phần được xem là bị định dưới giá khi tỷ suất

sinh lợi đã được điều chỉnh bởi thị trường ngày giao dịch đầu tiên là dương.

1.3.2. Tác động của hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng

Việc xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau khi IPO, điều này đã được Krigman (1999)

đề cập khi tỷ suất sinh lợi mà một cổ phiếu sau khi IPO mang lại trong một khoảng thời

gian ngắn ban đầu. Khi cổ phiếu có thành quả tốt hơn trong một vài ngày đầu tiên sẽ

mang lại tỷ suất sinh lợi cao trong vòng ba tháng đầu tiên và ngược lại. Tuy nhiên, cổ

phiếu này lại mang đến sự sụt giảm trong dài hạn. Ngoài ra, Hanley (2006) lại cho thấy

trong mỗi đợt IPO có giá bán cao hơn mức giá đưa ra ban đầu mang đến tỷ suất sinh lợi

dương và ngược lại.

Tuy nhiên, việc định dưới giá xảy ra lại giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút vốn

hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo, và như thế cũng giúp các nhà đầu tư

chú ý đến doanh nghiệp nhiều hơn. Hỗ trợ cho doanh nghiệp cho công việc kinh doanh

sau này.

1.3.3. Các nghiên cứu về hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu

ra công chúng trên TTCK thế giới

1.3.3.1. Các lý thuyết giải thích hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần

đầu ra công chúng

Lý thuyết “Lời nguyền của ngƣời chiến thắng” (Winner’s Curse)

20

Một lý thuyết giải thích cho việc định giá thấp của IPO là “Lời nguyền của người

chiến thắng” (Winner’s Curse). Lý thuyết này ám chỉ việc người tham gia đấu giá đặt giá

quá cao, vượt qua giá trị thực của cổ phiếu và những người trả giá quá cao thường là

những người chiến thắng. Việc cổ phiếu bị định giá quá cao này do thị trường không hiệu

quả, người đấu giá thiếu thông tin về cổ phiếu được IPO. Nghĩa là dù chiến thắng, thì

việc trả giá quá cao ấy không xứng với giá trị thật của cổ phiếu được đấu giá, nên người

chiến thắng sẽ phải gánh chịu hậu quả. Để tránh phải đối mặt với sự lựa chọn bất lợi này,

các nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ chỉ tham gia đấu giá nếu đợt IPO được định giá thấp.

Lý thuyết phản hồi thị trƣờng

Các ngân hàng đầu tư có thể định giá thấp cổ phiếu và tiết lộ thông tin này cho một số

nhà đầu tư trong thời gian trước khi IPO và những người có được thông tin ấy có lợi thế

rõ rệt so với những người không được tiết lộ. Ngân hàng đầu tư tiết lộ thông tin rằng sẽ

có một sự định giá lại cao hơn trong Bản cáo bạch so với mức định giá ban đầu, ngầm ý

cho nhà đầu tư biết rằng giá ban đầu được định thấp, mua vào sẽ hưởng lợi. Từ đó, người

ta nhận thấy những đợt IPO mà mức giá bán được điều chỉnh lên đã được định giá thấp

hơn nhiều so với đợt mà giá chào bán điều chỉnh xuống.

Giả thuyết đám đông

Thị trường IPO có thể bị ảnh hưởng bởi đám đông. Nếu các nhà đầu tư tiềm năng

không chỉ chú ý đến thông tin về một cổ phiếu mới, mà còn chú ý xem các nhà đầu tư

khác có mua hay không, thì đã có sự ảnh hưởng của đám đông. Nếu một nhà đầu tư thấy

rằng không ai muốn mua, người đó có thể quyết định không mua, ngay cả khi có thông

tin thuận lợi. Để ngăn chặn điều này xảy ra, một tổ chức phát hành có thể định giá thấp

một cổ phiếu mới để khuyến khích các nhà đầu tư tiềm năng đầu tiên tham gia, và gây ra

một hiệu ứng đám đông, khiến các nhà đầu tư tiếp theo đều muốn mua, bất kể thông tin

riêng của họ.

Giả thuyết năng lực độc quyền của các ngân hàng đầu tƣ

Một cách giải thích cho hiện tượng định dưới giá các cổ phiếu lập luận rằng ngân

hàng đầu tư tận dụng lợi thế thông tin vượt trội của họ về điều kiện thị trường để định

dưới giá cổ phần, điều này giúp các ngân hàng ít phải nỗ lực để tiếp thị đến người mua.

21

Các ngân hàng đầu tư tự định giá quá thấp cổ phiếu đã thành công trong việc thuyết phục

khách hàng và cơ quan quản lý rằng việc định dưới giá là bình thường đối với đợt IPO.

Giả thuyết tín hiệu

Các giả thuyết tín hiệu là dựa trên giả định rằng doanh nghiệp biết về triển vọng của

mình rõ hơn so với các nhà đầu tư. Trong một số trường hợp các doanh nghiệp muốn ra

hiệu cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp cho nên sẽ định

giá IPO thấp. Đợt IPO được định giá thấp như vậy nhằm phát tín hiệu cho nhà đầu tư

rằng doanh nghiệp tiến hành IPO và những người nắm giữ nguồn cung trong tương lai sẽ

bán được cổ phiếu ở một mức giá cao. Ngoài ra, những nhà phát hành định giá IPO thấp

để mua lại cổ phần trong doanh nghiệp, điều này cũng đưa ra tín hiệu rằng những cổ

phiếu này là những cổ phiếu có tiềm năng.

Giả thuyết phân tán quyền sở hữu

Các doanh nghiệp phát hành có thể cố ý định giá thấp cổ phiếu để tạo ra lực cầu mạnh

và do đó có thể thu hút một số lượng lớn các cổ đông nhỏ. Các cổ đông nhỏ này chấp

nhận bị làm phân tán quyền sở hữu nên bù lại họ phải được mua cổ phần với giá thấp.

1.3.3.2. Các nghiên cứu về hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu

ra công chúng trên TTCK thế giới

Những nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá cho rằng định dưới giá xảy ra do sự

bất cân xứng thông tin, có nguyên nhân từ sự lựa chọn đối nghịch trong việc phân bố

nguồn lực (Rock, 1986), hoặc do các nhà bảo lãnh phát hành làm lộ thông tin để khuyến

khích các nhà đầu tư tiến hành đặt mua cổ phiếu (Benveniste và Sprint, 1989). Một số lý

thuyết khác thì cho rằng hiện tượng định dưới giá bắt nguồn từ vấn đề đại diện xuất phát

từ các nhà bảo lãnh phát hành với doanh nghiệp phát hành cổ phiếu (Boehmer và Fishe,

2000; Bias et al, 2002; Lougran và Ritter, 2004). Trong khi Ritter và Welch (2002) cho

thấy không có bất kỳ một mô hình định lượng nào có thể giải thích cho hiện tượng định

dưới giá thì Ljunqvist, Nanda, và Singh (2003) lại cho thấy mô hình hành vi có thể giải

thích mọi vấn đề phát sinh.

Với nghiên cứu của Booth and Chua (1996), hiện tượng định dưới giá xuất hiện làm

gia tăng sự quan tâm của các nhà đầu tư đến các cổ phần mới niêm yết và gia tăng tính

22

thanh khoản của thị trường sau đó. Trong khi đó Adams, Thornton và Hall (2008) tiến

hành phát triển mô hình hành vi để giải thích cho sự định dưới giá. Nghiên cứu cho thấy

nhiều doanh nghiệp lớn có khuynh hướng bị định giá thấp ít hơn các doanh nghiệp nhỏ

khi tiến hành IPO. Khối lượng IPO càng nhỏ thì việc định giá thấp càng lớn. Thêm vào

đó, khi thị trường đang lên giá thì tỷ suất sinh lợi thường cao hơn bình thường.

Ngoài các nghiên cứu trên, Adams, Michael, Barry (2009) đã nghiên cứu về tỷ suất

sinh lợi của chứng khoán trong ngày đầu tiên giao dịch trên thị trường. Nghiên cứu này

cho thấy: (i) Trạng thái của thị trường không tác động đến tỷ suất sinh lợi mà cổ phiếu

đạt được trong ngày đầu tiên giao dịch, (ii) Có mối quan hệ giữa mức giá đặt mua cuối

cùng và biên độ dao động giá được đưa ra trong Bản cáo bạch cuối cùng. Thêm vào đó,

nếu mức giá đặt mua cuối cùng được điều chỉnh nằm trên mức giá đặt mua đầu tiên, thể

hiện các nhà đầu tư mong đợi một tỷ suất sinh lợi vượt trội; (iii) Có mối tương quan giữa

trạng thái của thị trường với mức giá chào mua cuối cùng xuất hiện trong Bản cáo bạch

sơ bộ.

1.4. Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu

lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng

khoán

Có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi doanh nghiệp tiến hành

IPO. Các nghiên cứu trước đây tại nhiều thị trường khác nhau đã cho thấy có các nhân tố

ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi doanh nghiệp tiến hành IPO.

1.4.1. Mức vốn giữ lại

Theo Mroczkowski và Tanewski (2004), khi chủ sở hữu hoặc nhà điều hành tự tin về

triển vọng tương lai đợt IPO của doanh nghiệp, thì sẽ giữ lại một tỷ lệ vốn cao. Như vậy,

mức vốn giữ lại của chủ sở hữu hiện hành sẽ gửi một tín hiệu đến các nhà đầu tư tiềm

năng về giá trị thực của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ có khả năng để thiết lập mức giá

cao hơn cho đợt chào bán. Điều này sẽ góp phần làm giảm mức độ định dưới giá.

Tuy nhiên, mức độ vốn giữ lại cao có thể liên quan với nguy cơ tước đoạt quyền lợi

của cổ đông thiểu số (Bozzolan và Ipino, 2007). Trong hoàn cảnh như vậy, các nhà đầu

23

tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phần khi giá thực sự thấp. Điều này sẽ góp phần làm tăng

mức độ định dưới giá.

Allen và Faulhaber (1989) cũng tìm ra rằng, trong một số trường hợp các doanh

nghiệp mạnh muốn ra hiệu cho nhà đầu tư về triển vọng tốt hơn trong tương lai của

doanh nghiệp, họ sẽ định giá IPO thấp. Điều này cũng đồng nhất với Ibbotson (1975)

phỏng đoán rằng IPO được định giá thấp như vậy nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu

tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn.

1.4.2. Tỷ lệ mua vƣợt mức

Về mặt lý thuyết, cầu về IPO thể hiện bằng tỷ lệ mua vượt mức, được coi là góp phần

làm giảm mức độ định dưới giá. Michaely và Shaw (1994) lập luận rằng mức độ định

dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư.

Ngoài ra, Chowdhry và Sherman (1996) cho rằng đợt IPO được định giá thấp có thể

thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tìm kiếm một tỷ suất sinh lời cao. Nguyên nhân chính là

do thông tin đã bị rò rỉ ra, sẽ dẫn đến sự gia tăng trong nhu cầu cho cổ phiếu của các

doanh nghiệp, đặc biệt là khi các nhà đầu tư nhận ra rằng mức giá bán là thấp.

Theo Biais và Faugeron-Crouzet (2000), mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng

cổ phiếu đặt mua gia tăng, có nghĩa tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho

việc định giá IPO chính xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định dưới giá

Bên cạnh đó, trong các cuốn sách của mình, Cornelli và Goldreich (2001) cho rằng

khi nhu cầu có thể vượt quá xa so với cung, giá không thể đạt đến được điểm cân bằng

giữa cung và cầu. Do đó sự đặt mua vượt mức có thể không phải là một tín hiệu đáng tin

của một đợt phát hành định giá thấp.

1.4.3. Độ trễ niêm yết

Theo Chowdhry và Sherman (1996), sự chậm trễ niêm yết ảnh hưởng đến mức độ

định dưới giá. Thời gian từ thời điểm IPO cho đến khi niêm yết càng lâu dẫn đến một sự

chưa chắc chắn cho vấn đề thanh khoản sau này. Khi một doanh nghiệp mất quá lâu để

được niêm yết, thị trường sẽ điều chỉnh lại kỳ vọng về giá trị của doanh nghiệp trong

tương lai và do đó làm tăng mức độ định dưới giá.

Mok và Hui (1998) cùng với Su và Fleischer (1999) tìm thấy một mối quan hệ rõ ràng

giữa lợi nhuận trung bình ban đầu khi thực hiện IPO và thời gian niêm yết trên TTCK

24

Thượng Hải (Trung Quốc). Megginson và Tian (2006) thấy rằng một ngày trì hoãn niêm

yết làm tăng lợi nhuận ban đầu lên 0,4% ở Trung Quốc.

1.4.4. Giá chào bán

Giá chào bán khi IPO có thể cho biết mức định giá thấp hiện tại của cổ phiếu

(Fernando et al, 1999). Trong thực tế, nếu mục đích của đợt IPO là khuyến khích sự tham

gia của các nhà đầu tư tiềm năng nhỏ, các tổ chức phát hành thiết lập một mức giá tương

đối thấp để khuyến khích họ.

Ngược lại, khi các doanh nghiệp tìm kiếm thu hút các nhà đầu tư là các tổ chức thì có

xu hướng đưa ra giá chào bán cao. Trong thực tế, các nhà đầu tư tổ chức không đầu tư

vào những cổ phiếu giá thấp (Gompers và Metrick, 1998). Sự hiện diện của các nhà đầu

tư tổ chức có thể làm cho cổ phiếu được định giá cao hơn.

1.4.5. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp

Kinh nghiệm kinh doanh của các doanh nghiệp được giả định là có mối tương quan

nghịch với mức độ định dưới giá. Các doanh nghiệp mới được thành lập không an toàn

so với những doanh nghiệp cũ. Điều này là do thực tế là các doanh nghiệp mới sẽ ít có

khả năng được những chuyên gia phân tích tài chính theo dõi khi không có đủ dữ liệu tài

chính trong quá khứ. Thứ hai, tính sẵn có thông tin của các doanh nghiệp hoạt động trong

nhiều năm góp phần giảm mức độ bất cân xứng thông tin xung quanh đợt IPO (Ritter,

1984 et 1991; Hensler et al, 1997).

1.4.6. Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp thường có tương quan nghịch với rủi ro của doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp lớn tiếp cận nguồn vốn đầu tư tốt hơn, có những dòng sản phẩm đa

dạng hơn, được giám sát chặt chẽ và tiếp cận với các nguồn lực mang lại lợi nhuận cao

hơn. Những yếu tố này góp phần làm giảm rủi ro xung quanh đợt IPO của các doanh

nghiệp lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng.

1.4.7. Quy mô đợt IPO

Quy mô của đợt IPO - được đo bằng tổng số tiền huy động từ thị trường được cho là

có mối tương quan nghịch với mức độ định dưới giá. Những đợt IPO lớn hơn thường

được phát hành bởi các doanh nghiệp nổi tiếng với nhiều kinh nghiệm kinh doanh và lịch

sử phát triển. Điều này góp phần làm giảm mức độ rủi ro về nhận thức đối với đợt IPO từ

25

phía các nhà đầu tư tiềm năng. Vì vậy, một số nghiên cứu cho thấy bằng chứng về mối

tương quan nghịch giữa số tiền thu được từ đợt IPO và mức độ định dưới giá (Chalk và

Peavy, năm 1990 và Clarkson và Merkley, năm 1994).

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Nội dung Chương 1 trình bày tổng quan về hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng của doanh nghiệp. Ngoài ra, lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về các

nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành cổ phiếu lần

đầu ra công chúng cũng được trình bày một cách cụ thể.

Để đánh giá hiệu quả hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng của doanh

nghiệp, có một nội dung rất quan trọng đó là định giá cổ phần và trong khi định giá cổ

phần, cần nghiên cứu đến hiện tượng định dưới giá. Hiện tượng định dưới giá khi IPO tại

TTCK Việt Nam sẽ được nghiên cứu tiếp theo trong Chương 2.

26

CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆN TƢỢNG

ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG

TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

2.1. Giới thiệu các doanh nghiệp niêm yết phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

Để có thể niêm yết trên HOSE, các doanh nghiệp phải tuân theo Nghị định

58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng

khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán. Theo đó, điều kiện

để một doanh nghiệp có thể niêm yết trên HOSE như sau:

 Là công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120 tỷ

đồng Việt Nam tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán.

 Có ít nhất 02 năm hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần tính đến thời điểm

đăng ký niêm yết (ngoại trừ doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa gắn với niêm yết); tỷ

lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) năm gần nhất tối thiểu là 5% và hoạt

động kinh doanh của hai năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi; không có

các khoản nợ phải trả quá hạn trên 01 năm; không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký

niêm yết; tuân thủ các quy định của pháp luật về kế toán báo cáo tài chính.

 Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiệp do ít nhất ba trăm

cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ, trừ trường hợp doanh nghiệp nhà nước

chuyển đổi thành công ty cổ phần theo quy định của Thủ tướng Chính phủ.

Khi mới đi vào hoạt động, chỉ có 2 loại cổ phiếu REE và SAM được niêm yết giao

dịch trên HOSE. Có thể thấy HOSE đã có sự phát triển vượt bậc về quy mô. Nếu như tại

phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 tổng vốn hóa thị trường là 444 tỷ đồng thì

đến năm 2012 là 678.403 tỷ đồng.

Từ năm 2003 đến năm 2012, số lượng chứng khoán niêm yết đã tăng dần qua các

năm. Trong giai đoạn 2003 - 2005, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tăng rất

chậm do thị trường chứng khoán còn tương đối mới nên các doanh nghiệp ngại niêm yết.

27

Số lượng doanh nghiệp niêm yết đã có sự gia tăng đột biến trong năm 2006 và tăng ổn

định ở các năm sau đó.

Năm 2006 là năm đánh dấu sự giá tăng đột biến của quy mô thị trường do các

doanh nghiệp tranh thủ niêm yết trước thời điểm ngày 31/12/2006 để được ưu đãi về thuế

thu nhập doanh nghiệp. Giá trị vốn hóa thị trường năm 2008 so với năm 2007 sụt giảm

mạnh từ 364.425 tỷ đồng xuống còn 169.346 tỷ đồng, do thị trường bị ảnh hưởng từ tác

động của kinh tế vĩ mô. Đến cuối năm 2009, thị trường phục hồi, tổng vốn hóa thị trường

đã lên đến 495.094 tỷ đồng.

Bảng 2.1. Thống kê quy mô niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 – 2012

ĐVT: Tỷ đồng

Chỉ tiêu Số lƣợng doanh Giá trị niêm yết Giá trị vốn hóa

nghiệp niêm yết thị trƣờng

2003 22 1.249 2.370

2004 26 1.439 4.237

2005 32 1.918 7.390

2006 106 14.061 147.967

2007 138 38.050 364.425

2008 174 75.539 169.346

2009 200 117.988 495.094

2010 280 171.827 591.345

2011 306 202.065 453.784

2012 319 248.501 678.403

(Nguồn: Báo cáo thường niên 2012 HOSE )

So với thời điểm mở cửa thị trường năm 2000, số lượng cổ phiếu niêm yết đến

năm 2012 tăng khoảng 60 lần và giá trị cổ phiếu niêm yết tăng gần 600 lần. Tính đến

cuối năm 2012, HOSE có 319 cổ phiếu với tổng giá trị chứng khoán niêm yết đạt

248.501 tỷ đồng. HOSE không đặt mục tiêu theo số lượng doanh nghiệp niêm yết mà

theo khối lượng cổ phiếu niêm yết.

28

Hình 2.1. Thống kê quy mô niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 - 2012

Những doanh nghiệp niêm yết mới trên HOSE trong năm 2012 phải kể đến là

CTCP Kỹ thuật nền móng và công trình ngầm FECON (vốn điều lệ trên 138 tỷ đồng),

CTCP Xuất nhập khẩu An Giang (vốn điều lệ 182 tỷ đồng). Đặc biệt, sự góp mặt của

1.895 triệu cổ phiếu GAS (tương đương với vốn điều lệ gần 19.000 tỷ đồng) của Tổng

công ty Khí Việt Nam - PV Gas (GAS) đã giúp HOSE đạt mục tiêu về khối lượng niêm

yết mới trong năm 2012, song về số lượng doanh nghiệp thì vẫn thấp hơn nhiều so với

năm 2011.

Phần lớn các công ty có cổ phiếu niêm yết trên HOSE đều là những công ty có

nguồn vốn lớn, tình hình tài chính lành mạnh, hoạt động kinh doanh có hiệu quả, minh

bạch và thực hiện việc công bố thông tin theo đúng quy định. Điều đó đã góp phần nâng

29

cao chất lượng hàng hóa giao dịch tại HOSE và ngày càng nhận được nhiều sự quan tâm

của nhà đầu tư.

2.2. Thực trạng hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

Bảng 2.2. Thống kê số đợt IPO tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn

2003 – 2012

ĐVT: đợt IPO

Năm 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

IPO 4 5 20 5 96 40 29 51 60 29

(Nguồn: http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Auction/Daugia.aspx?module=Result )

Từ khi TTCK Việt Nam thành lập cho đến năm 2004, TTCK phát triển với tốc độ khá

chậm, trung bình khoảng vài ba doanh nghiệp mới tiến hành IPO mỗi năm. Những bước

phát triển mạnh mẽ của thị trường chỉ bắt đầu từ tháng 9 năm 2005 khi tốc độ IPO của thị

trường được đẩy lên một cách mạnh mẽ.

Sau năm 2006, khi nhiều đợt IPO được thực hiện vào cuối năm, bước sang 2007,

TTCK Việt Nam bắt đầu có xu hướng chững lại. Tuy nhiên, sau đó, với sự tăng trưởng

trở lại của VN-Index, hàng loạt các quyết định IPO được đưa ra như các doanh nghiệp

nhà nước được đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa theo chỉ thị của Chính phủ, các doanh

nghiệp cổ phần tư nhân thực hiện niêm yết, các doanh nghiệp đã niêm yết hoặc mới đang

ở thị trường OTC thì đẩy mạnh tăng vốn.

Năm 2007 là năm được kỳ vọng sẽ đánh dấu một bước ngoặt trong tiến trình cổ phần

hóa doanh nghiệp nhà nước nhưng các đợt IPO đều không thành công như mong đợi, gây

ảnh hưởng rất lớn tới thị trường niêm yết và tổng thể TTCK Việt Nam. Các đợt đấu giá

IPO mới thì thường không kiếm đủ nhà đầu tư tham gia, trừ khi đó là IPO của các doanh

nghiệp lớn và các cổ phiếu đó hứa hẹn là tăng giá trong tương lai.

Đến đầu năm 2008, các chỉ số chứng khoán trên các SGDCK giảm sút, tâm lý nhà

đầu tư năm 2008 đã không còn ưa chuộng hàng hóa IPO nữa.

Năm 2009, HOSE đã tổ chức IPO cho gần 30 doanh nghiệp, nhưng lượng cổ phần

đấu giá thành công khá khiêm tốn. Có nhiều nguyên nhân lý giải về sự thất bại của hoạt

30

động IPO năm 2009 như cơ chế IPO và bán cho nhà đầu tư chiến lược còn nhiều bất hợp

lý, phương thức tính giá IPO của nhiều doanh nghiệp có vấn đề và giá đưa ra đã khiến

nhà đầu tư không muốn tham gia.

Năm 2010, hàng loạt doanh nghiệp đại chúng đã được HOSE hủy đấu giá với lý do

không có nhà đầu tư nào tham gia đăng ký khi đã kết thúc thời hạn đăng ký tham gia đấu

giá và nộp tiền cọc mua cổ phần. Theo Quy chế bán đấu giá cổ phần của doanh nghiệp,

như vậy không đủ điều kiện để tổ chức đấu giá nên cuộc đấu giá được coi là không thành

công. Trong tình hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên SGDCK, quyết

định mua cổ phiếu IPO càng được cân nhắc hơn nữa. Trước đây, khi mua cổ phiếu IPO,

nhà đầu tư chờ cổ phiếu niêm yết để hưởng chênh lệch giá. Tuy nhiên, không như mong

đợi của nhà đầu tư, có rất nhiều cổ phiếu IPO sau một khoảng thời gian vẫn chưa niêm

120

100

80

60

Số đợt IPO

40

20

0

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

yết, giá cổ phiếu vẫn không gia tăng.

Hình 2.2. Thống kê số đợt IPO tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn

2003 - 2012

Đến năm 2011, thị trường IPO sôi động trở lại, với khoảng 60 doanh nghiệp tiến hành

IPO. Và tiêu biểu nhất là đợt IPO của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam vào cuối

năm 2011. Đợt IPO lần này, khối lượng cổ phần Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt

Nam đấu giá là 84.754.146 cổ phần tương đương 3% vốn điều lệ với mức giá khởi điểm

18.500 đồng/cổ phần, có 16.109 nhà đầu tư cá nhân đăng ký và đặt cọc mua 101.809.100

cổ phần, chiếm 120,1% tổng khối lượng chào bán; 129 nhà đầu tư tổ chức đăng ký và đặt

31

cọc mua 39.066.000 cổ phần, chiếm 46,1% tổng khối lượng chào bán. Số lượng cổ phần

đặt mua đạt 166,2% số lượng chào bán đã thể hiện sự tín nhiệm của các nhà đầu tư đối

với Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam. Đây là đợt IPO với khối lượng chào bán

lớn nhất trong năm 2011 và có số lượng nhà đầu tư đăng ký lớn thứ hai tại Việt Nam từ

trước đến nay.

Năm 2012, TTCK giảm sâu đã kéo thị giá cổ phiếu của hàng loạt doanh nghiệp xuống

dưới mệnh giá khiến giá rất thấp nhưng đấu giá cổ phiếu vẫn không thành công. Theo

thống kê đến ngày 12/12/2012 của Bloomberg, tổng số tiền mà các doanh nghiệp Việt

Nam huy động được từ IPO trong năm 2012 chỉ đạt 0,01 tỷ USD tương đương 208 tỷ

đồng. Với kết quả này, Việt Nam xếp ở vị thứ 46 trong số 50 quốc gia có số liệu được

Bloomberg thu thập. Tương tự Việt Nam, ba quốc gia Bulgaria, Pakistan và Sri Lanka

cũng chỉ huy động được 0,01 tỷ USD từ các đợt IPO trong năm 2012.

2.3. Thực trạng hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng

2.3.1. Thực trạng định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Có một thực tế ở Việt Nam là các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK đa số là

các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, đặc biệt là trong giai đoạn đầu của thị trường

chứng khoán. Vậy nên thực trạng việc định giá cổ phần của doanh nghiệp tại Việt Nam

cũng gắn liền với thực trạng việc định giá cổ phần của các doanh nghiệp nhà nước.

Trước năm 2003, việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước không qua đấu giá, gây

thiệt hại không nhỏ cho Nhà nước với tư cách là chủ vốn sở hữu. Nghị định 64/2002/NĐ-

CP ngày 19/6/2002 về việc chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần thay

thế cho Nghị định 44/1998/NĐ-CP và sau đó là Thông tư số 80/2002/TT-BTC ngày

12/9/2002 của Bộ Tài chính nhằm hướng dẫn bảo lãnh phát hành và đấu giá bán cổ phần

ra bên ngoài của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa chính là cột mốc

quan trọng cho hoạt động định giá cổ phần của các doanh nghiệp nhà nước. Theo đó, các

doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hóa phải dành một tỷ lệ cổ phiếu tối thiểu để bán đấu

giá ra ngoài thông qua một tổ chức tài chính trung gian. Điều này khiến cho việc phát

hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hóa mang tính thực chất hơn. Trong giai

32

đoạn này cũng bắt đầu xuất hiện một số doanh nghiệp lớn so với quy mô thị trường tài

chính Việt Nam như Vinamilk, Bảo Minh... được cổ phần hóa.

Nhìn chung, việc thực hiện đấu giá bán cổ phần lần đầu ra công chúng thông qua

phương thức đấu giá đều tuân thủ quy định của Thông tư 80/2002/TT-BTC, bắt đầu từ

tháng 3/2003, khi có chương trình tài trợ và hướng dẫn thực hiện đấu giá bán cổ phần thí

điểm của Ngân hàng Thế giới cho một số doanh nghiệp cổ phần hóa như Công ty cao su

Y tế, Công ty Thương mại Củ Chi,… Tháng 4/2003, Công ty Xuất nhập khẩu Giày dép

Nam Á là doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa đầu tiên nhận được quyết định về việc

chuyển thể doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần trong đó có quy định áp dụng

hình thức bán đấu giá cổ phần ra bên ngoài, với tổng số cổ phần bán đấu giá của công ty

là 5.020 cổ phần tương đương 6,28%. Do số lượng cổ phần bán ra không nhiều trị giá

khoảng 500 triệu đồng, nên Công ty Nam Á được phép trực tiếp tổ chức bán đấu giá. Kể

từ đó, các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa khác trực thuộc các Bộ, Ủy ban nhân dân

các tỉnh, các tổng công ty… đã thực hiện việc đấu giá bán cổ phần lần đầu ra công chúng.

Tuy nhiên, trong giai đoạn này, việc thực hiện bán đấu giá cổ phần của nhiều

doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa chưa đi vào thực chất. Doanh nghiệp nào có thương

hiệu, làm ăn hiệu quả thì không tổ chức đấu giá công khai, minh bạch, thông tin thường

bị bưng bít, che giấu, nếu có công bố thì nội dung cũng không rõ ràng. Các quy định về

việc đăng ký tham gia đấu giá cũng chỉ nhằm hạn chế nhà đầu tư mua cổ phần. Ngược

lại, với những doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả, cổ phần sẽ được chào mời cho các nhà

đầu tư bên ngoài tham gia. Một số trường hợp tổ chức bán đấu giá cổ phần qua công ty

chứng khoán chỉ nhằm hợp thức hóa việc bán cổ phần nội bộ cho một số nhà đầu tư đã

xác định trước, đồng nghĩa với việc cổ phần được định giá thấp, không phản ánh đúng

giá trị thực của doanh nghiệp, làm thất thoát tài sản của Nhà nước. Không những vậy,

theo quy định ở Nghị định 64/2002/NĐ-CP, việc định giá cổ phần được thực hiện bằng

một trong hai phương pháp là giá trị tài sản ròng hoặc chiết khấu dòng tiền, mà cả hai

phương pháp này đều có những bất cập, vừa mang yếu tố chủ quan của người định giá

chứ không theo tín hiệu của thị trường, vừa không tính đến giá trị thương hiệu và hạ thấp

giá trị lợi thế của doanh nghiệp. Chính những điều này khiến cho những doanh nghiệp

33

muốn định giá thấp để trục lợi càng có kẽ hở để lợi dụng. Dù sau đó, Nghị định

187/2004/NĐ-CP thay thế Nghị định 64/2002/NĐ-CP đã cho phép sử dụng các phương

pháp khác ngoài hai phương pháp giá trị tài sản ròng và chiết khấu dòng tiền để định giá

cổ phần, nhưng vẫn còn những bất hợp lý khác chưa được giải quyết.

Ngày 26/6/2007, Chính phủ đã ban hành Nghị định 109/2007/NĐ-CP thay thế

Nghị định 187/2004/NĐ-CP, mở rộng đối tượng nhà đầu tư chiến lược bao gồm cả nhà

đầu tư nước ngoài, đồng thời xóa bỏ cơ chế ưu đãi giảm 20% giá bán cổ phần so với giá

đấu bình quân. Bên cạnh phương thức bán đấu giá, nghị định mới đã đưa thêm các hình

thức bán cổ phần lần đầu khác như bảo lãnh phát hành, thỏa thuận trực tiếp. Điểm mới

quan trọng nữa trong nghị định này là quy định việc bán cổ phần lần đầu phải được thực

hiện bằng hình thức đấu giá tại các trung tâm giao dịch chứng khoán nếu là công ty có số

vốn trên 10 tỷ đồng, tại các trung tâm tài chính nếu là công ty có số vốn trên 1 tỷ đồng,

và tại công ty nếu công ty có số vốn không quá 1 tỷ đồng.

Việc bán đấu giá khiến cho giá cổ phiếu phát hành lần đầu của nhiều doanh

nghiệp nhà nước cổ phần hóa bán được giá cao hơn dự kiến. Chẳng hạn, đợt đấu giá cổ

phần của 5 công ty nhà nước được cổ phần hóa là Công ty cổ phần kỹ nghệ thực phẩm,

Nhà máy thiết bị bưu điện, Nhà máy thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh, Công ty điện lực

Khánh Hòa, Công ty sữa Việt Nam, Nhà nước đã thu vượt dự kiến 450 tỷ đồng.

Quy định này cũng giúp tăng số lượng và chất lượng các công ty thực hiện đăng

ký niêm yết, giao dịch và đảm bảo yêu cầu nâng cao tính công khai, minh bạch thông tin

theo nguyên tắc thị trường. Việc định giá cổ phần của các doanh nghiệp trước khi thực

hiện đấu giá cổ phần cũng dần trở nên quy củ hơn. Năm 2007 đã cổ phần hóa được một

số tổng công ty nhà nước có quy mô rất lớn như Tổng công ty bia, rượu, nước giải khát

Sài Gòn (6.412 tỷ đồng), tập đoàn Bảo Việt (4.430 tỷ đồng), Tổng công ty bia, rượu,

nước giải khát Hà Nội (2.528 tỷ đồng). Năm 2008, hoàn thành cổ phần hóa ba tổng công

ty nhà nước là Ngân hàng Công Thương Việt Nam - Vietinbank (10.720 tỷ đồng), Tổng

công ty đường sông miền Nam (342 tỷ đồng) và Tổng công xây dựng thủy lợi 4 (58 tỷ

đồng)...

34

Tuy nhiên, mặt trái của vấn đề là nhiều thông tin về cổ phiếu được thổi phồng quá

mức dẫn đến tình trạng giá ảo, sau khi đấu giá xong thì cổ phiếu lại có xu hướng giảm so

với giá đấu giá, nhà đầu tư dần mất niềm tin vào hoạt động định giá cổ phần của các

doanh nghiệp, khiến cho tính thanh khoản của thị trường càng hạn chế.

Giai đoạn 2009-2012, nhìn chung thị trường đã cân bằng hơn, không còn có

những cú sốc định giá quá cao hay quá thấp như trước, việc định giá cổ phần đã gần hơn

với giá thị trường. Gần đây nhất, Chính phủ đã ban hành Nghị định 59/2011/NĐ-CP thay

thế Nghị định 109/2007/NĐ-CP nhằm xử lý những vấn đề và tài chính để xác định giá trị

phần vốn nhà nước tại thời điểm chính thức chuyển thành công ty cổ phần. Sự ra đời của

Nghị định 59/2011/NĐ-CP được đánh giá là cú hích quan trọng trong tiến trình cổ phần

hóa doanh nghiệp nhà nước. Quy định mới không chỉ tháo gỡ những vướng mắc cho việc

xác định giá trị doanh nghiệp, mà còn tạo cho doanh nghiệp chủ động thu hút nhà đầu tư

chiến lược. Nghị định đã quy định giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp chỉ bao

gồm giá trị thương hiệu và tiềm năng phát triển mà không tính thêm giá trị lợi thế về vị

trí địa lý như quy định tại Nghị định 109/2007/NĐ-CP. Tất cả đều nhằm tháo gỡ những

vướng mắc của doanh nghiệp nhà nước trong việc định giá cổ phần trước khi tiến hành

đấu giá.

2.3.2. Thực trạng hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng

Đối với cổ phiếu phát hành lần đầu, hiện tượng định dưới giá không chỉ xuất hiện

ở một số nước mà đã trở thành một hiện tượng. Việc cổ phiếu IPO gia tăng giá trị trong

ngắn hạn dường như có ở khắp các quốc gia. Hiện tượng định dưới giá đặc biệt lớn ở các

nước nơi hệ thống các tổ chức tài chính trung gian thương lượng trên thế mạnh và các

doanh nghiệp IPO không quá lớn. Ngược lại, nơi có nền tài chính phát triển lâu đời và có

sự cạnh tranh gay gắt, các doanh nghiệp IPO là các doanh nghiệp lớn, có lịch sử hoạt

động lâu đời thì hiện tượng định dưới giá đối với cổ phiếu IPO là không quá cách biệt.

Việc định giá IPO ở Việt Nam đã đạt được một số thành tựu nhất định, nhiều

doanh nghiệp được định đúng giá. Yếu tố quyết định sự thành công của việc định giá IPO

là phải định giá cổ phần hợp lý.

35

Bảng 2.3. Một số đợt IPO định dƣới giá tiêu biểu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003 – 2012

ĐVT: Đồng

Vốn điều lệ

S ố TT

S ố cổ phiếu chào bán

S ố cổ phiếu bán đƣợc

Tổng giá trị cổ phiếu bán đƣợc

Thời điểm IPO

Giá khởi điểm

Doanh nghiệp phát hành

Giá trúng thầu bình quân

Giá giao dịch ngày đầu

2005

680.000.000.000

10.500

13.494

130.000

26.851.000

26.851.000

362.500.000.000

1

Công ty Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí

2006

100.700.000.000

10.300

25.578

42.000

2.443.400

2.443.400

62.500.000.000

2

CTCP Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương

2007

600.000.000.000

13.000

42.471

66.000

9.053.900

9.053.900

384.500.000.000

3

CTCP Đầu tư phát triển xây dựng

2007

3.800.000.000.000

50.000

54.403

95.000

128.626.600

128.626.600

6.997.700.000.000

4

Tổng công ty Phân bón và hóa chất dầu khí

2008

11.256.000.000.000 20.000

20.265

40.100

53.600.000

53.600.000

1.086.200.000.000

5

NHTMCP Công Thương Việt Nam

2010

15.160.000.000.000 31.000

31.000

41.000

94.750.000

60.976.700

1.890.300.000.000

6

Tổng công ty Khí Việt Nam

(Nguồn: http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Auction/Daugia.aspx?module=Result)

36

Tuy nhiên, hiện nay, việc định giá cổ phần của các doanh nghiệp đang gặp một số

vướng mắc do thiếu các tổ chức định giá doanh nghiệp, hành lang pháp lý chưa đầy đủ

như việc tính giá trị quyền sử dụng đất, việc định giá các tài sản vô hình như thương

hiệu, lợi thế kinh doanh. Do đó, thông tin về giá trị doanh nghiệp không đầy đủ, các tài

sản trong đấu giá, cổ phần hóa không được công khai, xác định đầy đủ khiến nhiều cổ

phần doanh nghiệp được định giá và bán với giá thấp hơn so với giá trị thực tế, gây thất

thoát tài sản. Đối tượng gây thất thoát tài sản Nhà nước lại không nằm ở những doanh

nghiệp lớn, đối tượng được quan tâm nhiều, mà nằm ở chính những doanh nghiệp quy

mô vừa và nhỏ. Trong khi bản công bố thông tin đấu giá của những doanh nghiệp lớn bị

nhiều người xem xét thì ở các doanh nghiệp nhỏ, bản công bố thông tin ít bị chú ý và nội

dung gần như do doanh nghiệp quyết định.

Năm 2005, khi tốc độ IPO của thị trường bắt đầu phát triển lên một cách mạnh

mẽ, đợt IPO của Công ty Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí (PVD) đã diễn ra một cách

thành công với giá trúng thầu là 13.494 đồng. Công ty niêm yết trên HOSE vào ngày

15/11/2006 và chính thức giao dịch ngày đầu tiên 05/12/2006 với giá đóng cửa là

130.000 đồng. Có thể thấy là cổ phần của PDV đã bị định giá quá thấp khi IPO.

Năm 2008 trước sự biến động của kinh tế vĩ mô trong nước cũng như thế giới,

tổng vốn huy động thị trường giảm 50% so với năm 2007. Khi mà một phần ba số cuộc

IPO không thể diễn ra do có quá ít người tham dự thì đợt IPO lớn nhất của Vietinbank

được thực hiện vào 25/12/2008. Đây là đợt IPO thành công nhất trong năm 2008, khi bán

hết số lượng cổ phần và số lượng nhà đầu tư tham gia khá đông. Vào ngày giao dịch đầu

tiên mức giá đã vượt lên 40.100 đồng, gần gấp 2 lần so với mức giá 20.265 đồng khi IPO

và mức giá các tháng sau đó vẫn còn rất cao so với giá IPO.

Tình trạng thất thoát tài sản Nhà nước diễn ra trong các doanh nghiệp cổ phần

hóa. Tài sản của doanh nghiệp, đặc biệt là phần giá trị vô hình như trị giá thương hiệu

thường không được tính đúng, hoặc không có cơ sở so sánh trong việc định giá doanh

nghiệp cổ phần hóa. Kết quả là một số doanh nghiệp nhà nước hoạt động hiệu quả, có tên

tuổi, nếu giá cổ phần xác định là mệnh giá thì không hợp lý do chưa phản ánh đầy đủ các

37

yếu tố về tài sản vô hình như những đợt IPO của Công ty Khoáng sản xây dựng Bình

Dương, Công ty Đầu tư phát triển xây dựng,…

2.4. Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành

cổ phiếu lần đầu ra công chúng

2.4.1. Mô hình nghiên cứu

Sau khi tiến hành nghiên cứu các trường hợp IPO tại các doanh nghiệp niêm yết

trên HOSE. Dựa theo nghiên cứu của Boudriga và cộng sự (2009), phân tích dựa trên

việc phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng tại thị trường Tunisia trong ngắn hạn, sử

dụng số liệu của 34 đợt IPO của các doanh nghiệp Tunisia từ giai đoạn 1992-2008. Thực

hiện tính toán mức độ định dưới giá từ thu nhập bất thường được thị trường tự động điều

chỉnh cho mỗi đợt IPO như sau:

(2.1)

Trong đó:

 MARmt (t = 1, 2, 3): mức độ định dưới giá được tính toán từ thu nhập bất thường

được thị trường tự động điều chỉnh cho mỗi đợt IPO vào ngày giao dịch đầu tiên, thứ 2

và thứ 3.

 Rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i sau ngày giao dịch t.

 Rmt: tỷ suất sinh lợi của thị trường sau ngày giao dịch t.

(2.2)

Trong đó:

 Pit: giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày giao dịch t.

 Si: giá IPO của cổ phiếu i.

(2.3)

Trong đó:

 Pm1: chỉ số giá trị thị trường lúc đóng cửa vào ngày giao dịch t.

 Pm0: chỉ số giá trị thị trường đóng cửa vào ngày kết thúc IPO.

38

Sử dụng hồi quy tuyến tính đa biến với biến phụ thuộc là mức độ định dưới giá trong

ngắn hạn và các biến độc lập được kiểm tra:

Bảng 2.4. Các nhân tố giải thích mức độ định dƣới giá khi IPO của các

doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

Ký hiệu kỳ

Biến

Ký hiệu

Đo lƣờng

vọng

Mức vốn giữ lại

Capret

Tỷ lệ cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần

+/-

đang lưu hành

Tỷ lệ mua vượt mức

Over

Số lượng cổ phần được yêu cầu trên số lượng

+

cổ phần chào bán

Độ trễ niêm yết

Del

Số Logarit tự nhiên - Tổng số ngày chờ từ khi

+

kết thúc IPO đến ngày giao dịch đầu tiên

Giá chào bán

Price

Số Logarit tự nhiên - Giá do tổ chức phát hành

-

đưa ra

Age

Số Logarit tự nhiên - Hiệu số năm giữa năm

Thời gian

-

doanh nghiệp thành lập và năm bắt đầu IPO

hoạt động

doanh nghiệp

Quy mô

FSize

Số Logarit tự nhiên - Tổng tài sản tại năm

-

doanh nghiệp

cuối trước khi IPO của các doanh nghiệp phát

hành

Quy mô đợt IPO

OSize

Số Logarit tự nhiên - Số lượng cổ phần chào

-

bán * giá chào bán

Phương trình hồi quy:

MARmi = β0 + β1(capret) + β2(over) + β3(ldel) + β4(lprice) + β5(lage) + β6(FSize) +

β7(OSize) + control variable + ε

Biến kiểm soát là biến giả được sử dụng trong trường hợp nếu doanh nghiệp IPO

trước năm 2007 sẽ bằng 0 và bằng 1 trong trường hợp ngược lại.

Mô hình trên được chạy bằng phương pháp hồi quy OLS, tuy nhiên, hồi quy OLS

đòi hỏi giả định phân phối chuẩn. Trong trường hợp quy mô mẫu là nhỏ, thì sử dụng kỹ

thuật bootstrap đưa tới những suy luận hồi quy tin cậy hơn. Hơn nữa bootstrap không đòi

hỏi giả định phân phối chuẩn. Đó là lý do sử dụng thêm kỹ thuật này trong điều kiện mẫu

nhỏ ở Việt Nam, bên cạnh kỹ thuật hồi quy OLS.

39

2.4.2. Chọn mẫu dữ liệu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE thực hiện IPO trong

khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2012 (Phụ lục 4). Phương thức thu thập dữ liệu được

mô tả cụ thể như sau:

Đầu tiên, thu thập danh sách tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Tiếp theo,

thu thập danh sách và thông tin các cuộc đấu giá trong giai đoạn 2003 - 2012. Đối chiếu

danh sách niêm yết với danh sách đấu giá, tìm ra 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

tiến hành IPO trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2012, đã và có đầy đủ số liệu đáp

ứng yêu cầu của nghiên cứu. Đã loại bỏ những cuộc đấu giá được thực hiện sau ngày

niêm yết và những cuộc đấu giá không phải lần phát hành đầu tiên ra công chúng.

Dữ liệu về những cuộc đấu giá được thu thập từ Bản công bố thông tin và Thông báo

kết quả đấu thầu của doanh nghiệp phát hành trên website của HOSE. Thông tin về ngày

niêm yết, giá đóng cửa trong 3 ngày giao dịch đầu tiên được xác định từ mục niêm yết

trên website của HOSE và kiểm tra lại trên bộ dữ liệu giá của trang web www.cafef.vn.

Các thông tin cơ bản của doanh nghiệp IPO được thu thập từ Bản cáo bạch, Báo cáo tài

chính của doanh nghiệp.

2.4.3. Phân tích kết quả mức độ định dƣới giá trong ngắn hạn

Sau khi thống kê, thu được kết quả về mức độ định dưới giá trong ngắn hạn tại doanh

nghiệp đã niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 – 2012.

Bảng 2.5. Mức độ định dƣới giá trong ngắn hạn của 31 doanh nghiệp niêm yết trên

HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012

Biến Số quan sát Độ lệch chuẩn Trung bình Thấp nhất Cao nhất

MAR1 31 1.580295 0.122771 -2.3338 7.5438

MAR2 31 1.520112 0.1009097 -2.3328 7.0651

MAR3 31 1.433234 0.0883484 -2.3988 6.5491

(Nguồn: Phụ lục 1)

40

Hình 2.3. Mức độ định dƣới giá trong ngắn hạn của 31 doanh nghiệp niêm yết trên

HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012

Mức độ định dưới giá dao động khá rộng. Mức cao nhất là MAR của Công ty

Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí (PVD) trong 3 ngày giao dịch đầu tiên lần lượt lên tới

754,38%, 706,51% và 654,91%. Ngược lại, MAR của Công ty cổ phần Dầu thực vật

Tường An (TAC) trong 3 ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là -233,38%, -238,28% và-

239,88% biểu hiện mức độ định dưới giá thấp nhất.

Có 19 trong 31 đợt IPO có MAR dương. Mức trung bình là 12,27%, 10,09% và

8,83% tương ứng cho ngày giao dịch đầu tiên, thứ hai và thứ ba.

Bảng 2.6. Mức độ định dƣới giá chi tiết trong ba ngày giao dịch đầu tiên của 31

doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012

MAR1

Phần trăm

Nhỏ nhất

1%

-2.3338

-2.3338

5%

-1.6646

-1.6646

10%

-1.1949

-1.2312

Số quan sát

31

25%

-0.1261

-1.1949

Tổng các quan sát

31

50%

0.1847

Trung bình

0.122771

1.580295

Độ lệch chuẩn

Lớn nhất

0.6407

0.2697

75%

Phương sai

2.497332

0.7656

0.6407

90%

Độ nghiêng

3.256353

1.0411

1.0411

95%

Độ lồi

17.08701

7.5438

7.5438

99%

41

MAR2

Phần trăm

Nhỏ nhất

-2.3828

-2.3828

1%

-1.6797

-1.6797

5%

-1.2935

Số quan sát

31

-1.2291

10%

-1.2291

Tổng các quan sát

31

-0.1292

25%

Trung bình

0.1009097

0.2058

50%

Độ lệch chuẩn

1.520112

Lớn nhất

0.5955

0.3793

75%

0.9025

Phương sai

2.31074

0.5955

90%

1.1063

Độ nghiêng

2.964626

1.1063

95%

7.0651

Độ lồi

15.5914

7.0651

99%

MAR3

Phần trăm

Nhỏ nhất

-2.3988

-2.3988

1%

-1.6514

-1.6514

5%

-1.2406

Số quan sát

31

-1.2172

10%

-1.2172

Tổng các quan sát

31

-0.1285

25%

Trung bình

0.0883484

0.1872

50%

Độ lệch chuẩn

1.433234

Lớn nhất

0.5515

0.3977

75%

0.7961

Phương sai

2.054161

0.5515

90%

1.1716

Độ nghiêng

2.774229

1.1716

95%

6.5491

Độ lồi

14.72658

6.5491

99%

(Nguồn: Phụ lục 1)

Mức độ định dưới giá trung bình ngày đầu tiên là 12,27%, với độ lệch chuẩn là

158,02%. Giá trị độ lệch chuẩn cao cho thấy mức độ định dưới giá của các cuộc IPO

trong mẫu phân tán khá lớn.

42

2.4.4. Phân tích kết quả hồi quy Bảng 2.7. Kết quả thống kê mô tả các nhân tố ảnh hƣởng mức độ định dƣới giá của

31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012

Biến

Số

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Thấp nhấp

Cao nhất

quan sát

Mức vốn giữ lại

31

0.231942

0.1555742

0.0190477

0.5469433

Tỷ lệ mua

31

3.163834

2.678118

0.0174106

11.14582

vượt mức

Độ trễ niêm yết

31

658.4194

313.0939

190

1514

Giá chào bán

31

51566.13

51012.65

10000

184000

Thời gian

31

14.3871

9.908506

2

45

hoạt động

doanh nghiệp

Quy mô

31

8432586

3.01e+07

88750

1.67e+08

doanh nghiệp

Quy mô đợt IPO

31

892289.6

2120136

7587.44

9750000

Biến kiểm soát

31

0.6774194

0.475191

0

1

(Nguồn: Phụ lục 1)

Mức vốn giữ lại cho 31 loại cổ phiếu được chào bán trung bình là 23,19%, với mức

tối thiểu là 1,9% và tối đa là 54,69%.

Tỷ lệ mua vượt mức trung bình trong các đợt IPO là 3,16 lần. Mặc dù tỷ lệ này khá

cao, nhưng mức độ phân tán khá rộng từ 0,017 cho đến 11,14 lần.

Trong 31 doanh nghiệp tham gia IPO, thì mất trung bình 658 ngày để được niêm yết.

Độ trễ niêm yết của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam khá lớn. Việc chậm trễ niêm yết

trong khoảng từ 190 ngày đến 1.514 ngày.

Giá chào bán các đợt đấu giá trung bình là 51.566 đồng nhưng độ lệch giữa giá khởi

điểm thấp nhất và cao nhất cũng khá lớn, từ 10.000 đến 184.000 đồng.

Thời gian hoạt động trung bình của doanh nghiệp từ khi thành lập đến khi niêm yết là

14,38 năm, biến thiên từ 2 năm đến 45 năm.

Tuy nhiên, lưu ý rằng thời gian hoạt động được tính từ khi thành lập, theo thông tin

trên Bản cáo bạch, khi thành lập một doanh nghiệp có thể chỉ là một xí nghiệp thuộc sở

43

hữu Nhà nước và hoạt động một thời gian dài trong thời kỳ bao cấp, không chịu sự cạnh

tranh, cho nên không hẳn doanh nghiệp càng có thâm niên dài thì có sức cạnh tranh mạnh

và được thị trường nhận biết rõ hơn, bất cân xứng thấp hơn như thông lệ ở các thị trường

đã phát triển.

Quy mô doanh nghiệp ở năm liền kề trước năm IPO trung bình là 8.432 tỷ đồng, với

khoảng biến thiên cũng khá lớn, tối thiểu là 88,75 tỷ đồng và tối đa là 167.000 tỷ đồng.

Quy mô đợt IPO của các doanh nghiệp đạt trung bình là 892 tỷ đồng. Nhỏ nhất là 7,5

tỷ đồng và doanh nghiệp có quy mô chào bán cao nhất là 9.750 tỷ đồng.

Bảng 2.8. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố ảnh hƣởng mức độ

định dƣới giá của 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO

Mức vốn

Tỷ lệ mua

Độ trễ

Giá chào

Thời

Quy mô

Quy mô

Biến kiểm

giữ lại

vượt mức

niêm yết

bán

doanh

đợt IPO

soát

gian

nghiệp

hoạt

động

doanh

nghiệp

Mức vốn giữ lại

1

Tỷ lệ mua

0.0634

1

vượt mức

Độ trễ niêm yết

0.1455

0.1647

1

Giá chào bán

-0.3608

-0.0262

-0.0652

1

0.0203

-0.1057

0.2594

-0.0402

1

Thời gian

hoạt động

doanh nghiệp

Quy mô

-0.0833

-0.1571

-0.2588

-0.0068

0.3217

1

doanh nghiệp

Quy mô đợt IPO

0.0735

-0.2823

-0.3704

-0.1256

0.1713

0.8743

1

Biến kiểm soát

0.1133

0.1405

0.0114

-0.5238

0.0963

0.4513

0.4968

1

trong giai đoạn 2003 - 2012

(Nguồn: Phụ lục 1)

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho thấy không có sự tương quan với nhau giữa các

biến giải thích.

44

MAR1

MAR2

MAR3

0.78749

0.73724

0.56129

Mức vốn giữ lại

-1.2287

-1.1334

-1.0443

0.098

0.09869

0.10188*

Tỷ lệ mua vượt mức

-0.0669

-0.0631

-0.0591

0.78453*

0.80202*

0.77752*

Độ trễ niêm yết

-0.4484

-0.4117

-0.3767

-1.30088**

-1.26582**

-1.23114**

Giá chào bán

-0.5442

-0.5039

-0.462

-1.13940*

-1.09238*

-1.03252*

Thời gian hoạt động của

doanh nghiệp

-0.5953

-0.5561

-0.5133

0.12727

0.12437

0.11491

Quy mô doanh nghiệp

-0.2422

-0.226

-0.2078

0.53959*

0.52687*

0.50812**

Quy mô đợt IPO

-0.2785

-0.2597

-0.24

-1.78386

-1.65588

-1.54325

Biến kiểm soát

-1.578

-1.4573

-1.3315

3.9808

3.48545

3.42217

Hằng số

-3.303

-3.1093

-2.9233

31

31

31

Số quan sát

0.66316

0.68168

0.6988

r2

Chú thích

*, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Bảng 2.9. Kết quả hồi quy

(Nguồn: Phụ lục 3)

Ta có phương trình hồi quy sau:

MAR1 = 3.9808 + 0.78453 (ldel) - 1.30088 (lprice) - 1.13940(lage) + 0.53959 (OSize)

+ ε

Kết quả hồi quy cho thấy rằng độ trễ niêm yết (Del), giá chào bán (Price), thời gian

hoạt động của doanh nghiệp (Age) và quy mô đợt IPO (Osize) là có ý nghĩa thống kê và

có tác động đối với mức độ định dưới giá (MAR 1, 2, 3). Các biến giải thích khác bao

45

gồm mức vốn giữ lại (Capret), tỷ lệ mua vượt mức (Over) và quy mô doanh nghiệp

(Fsize) không tác động tới mức độ định dưới giá.

 Nhân tố độ trễ niêm yết có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá, kết

quả giống như kỳ vọng ban đầu, có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% (tương ứng với

độ tin cậy 90%). Thời gian từ thời điểm IPO cho đến khi niêm yết càng dài dẫn đến rủi ro

cho vấn đề thanh khoản sau này đối với doanh nghiệp phát hành lẫn nhà đầu tư. Khi một

doanh nghiệp mất quá lâu để được niêm yết, rủi ro thanh khoản càng lớn, đòi hỏi thị

trường phải điều chỉnh lại kỳ vọng về giá trị của doanh nghiệp trong tương lai và do đó

làm tăng mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, cần xem xét thêm trong thực tế, hầu hết các

đợt IPO tại Việt Nam không dự kiến trước thời gian niêm yết và cũng không có kế hoạch

niêm yết rõ ràng tại ngày đấu giá.

 Nhân tố giá chào bán có mối quan hệ ngược chiều với mức độ định dưới giá như

kỳ vọng, có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% (tương ứng với độ tin cậy 95%). Giá đấu

thầu do các nhà đầu tư đặt ra không được thấp hơn mức giá khởi điểm. Trong thực tế,

mức giá chào bán càng thấp, nhu cầu đối với cổ phiếu càng tăng, khuyến khích sự tham

gia của các nhà đầu tư. Giá chào bán được đưa ra ở mức thấp, dẫn đến giá đấu thầu thành

công tương đối thấp, cuối cùng gây ra một mức độ định dưới giá cao hơn.

 Nhân tố thời gian hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với

mức độ định dưới giá như kỳ vọng và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% (tương

ứng với độ tin cậy 90%). Một doanh nghiệp có thời gian hoạt động càng dài, kinh nghiệm

kinh doanh càng nhiều thì được nhà đầu tư biết đến và nắm được nhiều thông tin hơn hơn

so với một doanh nghiệp có thời gian hoạt động ngắn. Việc định giá khi IPO sẽ chính xác

hơn, góp phần làm giảm mức độ định dưới giá.

 Nhân tố quy mô đợt IPO có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá, kết

quả trái với kỳ vọng, có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% cho hai ngày giao dịch đầu

tiên, 5% cho ngày giao dịch thứ ba. Theo kỳ vọng, những đợt IPO có quy mô lớn thường

được phát hành bởi các doanh nghiệp lớn và được nhiều người biết đến. Những doanh

nghiệp này thường được giám sát chặt chẽ hơn những doanh nghiệp vừa và nhỏ là lý do

làm giảm mức độ rủi ro về nhận thức của các nhà đầu tư đối với đợt IPO.

46

Tuy nhiên, theo kết quả nghiên cứu thực tế tại Việt Nam cho thấy quy mô chào bán

càng lớn thì làm tăng mức độ định dưới giá. Có thể giải thích điều này bằng hiện trạng

cung vượt quá cầu:

Vào thời điểm được kỳ vọng sẽ đánh dấu một bước ngoặt trong tiến trình cổ phần

hóa doanh nghiệp nhà nước thì đa số những đợt IPO đều không thành công như mong

đợi, gây ảnh hưởng rất lớn tới thị trường niêm yết và tổng thể TTCK Việt Nam. Các đợt

đấu giá IPO này thường không đủ nhà đầu tư tham gia, hoặc không đăng ký đấu giá hết

số cổ phần chào bán lần đầu, vì thế giá trúng thầu bình quân đương nhiên không cần dự

đoán, gần như đã được báo trước ở mức giá thấp.

Do tâm lý nhà đầu tư không ưa chuộng cổ phiếu IPO. Trước đây, các nhà đầu tư

tích cực tìm kiếm các đợt IPO để tham gia đấu giá cổ phiếu thì hiện nay rất ít người quan

tâm vì sợ mua cổ phiếu IPO, do hiệu ứng tâm lý băn khoăn nhất thời của nhà đầu tư trong

tình trạng thị trường trầm lắng.

Để lý giải về sự không thành công của hoạt động IPO, là do phương thức tính giá

trị cổ phần khi IPO của nhiều doanh nghiệp có vấn đề và giá đưa ra đã khiến nhà đầu tư

không muốn tham gia. Một đợt IPO đầy tiềm năng sẽ không còn hấp dẫn, nếu cổ phần

được chào bán ở mức giá quá cao.

Các biến giải thích khác trong hồi quy dường như không có bất kỳ tác động nào đối

với mức độ định dưới giá. Điều này cho thấy mức vốn giữ lại, tỷ lệ mua vượt mức và quy

mô doanh nghiệp không ảnh hưởng đến việc cổ phiếu bị định dưới giá.

Nhân tố mức vốn giữ lại không có mối tương quan với mức độ định dưới giá. Theo kỳ

vọng là nhân tố này có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều với mức độ định dưới

giá. Giả thuyết thứ nhất cho rằng mức độ vốn giữ lại cao có thể liên quan với nguy cơ

tước đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số. Trong trường hợp như vậy, các nhà đầu tư sẽ

chỉ mua cổ phần khi giá thực sự thấp. Mặt khác, giả thuyết thứ hai cho rằng khi chủ sở

hữu hoặc nhà điều hành tự tin về triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp,

họ sẽ giữ lại một tỷ lệ vốn cao, phát tín hiệu gửi đến các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị

thực của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ có khả năng để thiết lập mức giá cao hơn cho

đợt chào bán. Việt Nam là một thị trường IPO đặc trưng của sở hữu nhà nước, tuy nhiên

47

tiến trình cổ phần hóa phải đúng theo quy định không làm thất thoát tài sản Nhà nước.

Ngoài ra, ở Việt Nam, giá IPO được xác định theo phương thức đấu giá, các nhà đầu tư

quyết định giá đấu cổ phiếu, Nhà nước khó có thể can thiệp. Từ hai nguyên nhân trên, có

thể thấy sự không tác động của mức vốn giữ lại đến mức độ định dưới giá thực tế tại Việt

Nam là một điều đương nhiên.

Theo lý thuyết, khi mức cầu cao, số lượng cổ phiếu được đặt mua lớn, có thể vượt

quá số cung nhiều lần sẽ đẩy mức giá trúng thầu lên cao. Tuy nhiên, phần lớn trong tỷ lệ

đăng ký mua vượt mức là do mong đợi của các nhà đầu tư tiềm năng bị thúc đẩy bởi lợi

nhuận trong ngắn hạn. Hơn nữa, tại Việt Nam, trong cơ chế IPO thông qua đấu giá, tuy tỷ

lệ đăng ký mua vượt mức, nhưng giá trúng thầu phụ thuộc vào mức giá đấu thầu mà các

nhà đầu tư đặt ra. Điều này đã giải thích tại sao nhân tố tỷ lệ mua vượt mức không có tác

động đến mức độ định dưới giá.

Đối với nhân tố quy mô doanh nghiệp kết quả không như kỳ vọng, mức độ định dưới

giá không có quan hệ với quy mô doanh nghiệp. Điều này là do các nhà đầu tư trong đợt

IPO hoài nghi về giá trị của thông tin đã được công bố trên Bản cáo bạch IPO của các

doanh nghiệp phát hành. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn, nhưng không có cơ chế

nghiêm ngặt trong việc minh bạch thông tin, thì vấn đề bất cân xứng thông tin vẫn tồn

tại.

Để kiểm tra lại mức độ đáng tin cậy của các kết quả mô hình, biến số kiểm soát là

biến giả được sử dụng trong trường hợp nếu doanh nghiệp IPO trước năm 2007 sẽ bằng 0

và bằng 1 trong trường hợp ngược lại. Sự tồn tại của biến kiểm soát không liên quan đến

mức độ định dưới giá. Điều này chỉ ra rằng tình hình TTCK Việt Nam vào thời điểm IPO

không ảnh hưởng đến việc định giá khi phát hành của doanh nghiệp, lý do vì TTCK Việt

Nam còn non trẻ, chủ yếu đi theo tâm lý bầy đàn, chưa đủ sức tác động.

2.4.5 . Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu đưa ra những bằng chứng về hiện tượng định dưới giá cho

mẫu gồm 31 đợt IPO các doanh nghiệp đã niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 - 2012. Với

mức độ định dưới giá trung bình lần lượt là 12,27%, 10,09% và 8,83% cho ngày giao

dịch đầu tiên, thứ hai và thứ ba.

48

Ở đây cũng đã xem xét mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá và một tập hợp

các biến giải thích giả thuyết là có tác động đến mức độ định dưới giá. Dựa trên kết quả

phân tích hồi quy đa biến, có thể kết luận. có bốn nhân tố tác động mạnh lên mức độ định

dưới giá các doanh nghiệp đã niêm yết trên HOSE là độ trễ niêm yết (Del), giá chào bán

(Price), thời gian hoạt động của doanh nghiệp (Age) và quy mô đợt IPO (Osize). Các

nhân tố này có ý nghĩa thống kê và có tác động đối với mức độ định dưới giá (MAR 1, 2

và 3). Các biến giải thích khác là mức vốn giữ lại (Capret), tỷ lệ mua vượt mức (Over) và

quy mô doanh nghiệp (Fsize) dường như không có bất kỳ tương quan nào với mức độ

định dưới giá.

Cuối cùng, có thể thấy sự tham gia của biến kiểm soát về thời điểm IPO của doanh

nghiệp trước hay sau năm 2007 đã không có bất kỳ vai trò gì trong việc làm giảm mức độ

bất cân xứng thông tin cũng như sự không chắc chắn xung quanh vấn đề IPO.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Nội dung Chương 2 trình bày về các doanh nghiệp niêm yết cũng như tình hình thực

tế của các đợt IPO tại HOSE. Phần quan trọng trong Chương 2, đã có bằng chứng của

hiện tượng định dưới giá của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong

giai đoạn 2003 - 2012. Qua nghiên cứu, một số kết quả được rút ra từ phân tích hồi quy

đa biến là có bốn nhân tố tác động lên mức độ định dưới giá tại các đợt IPO trên HOSE

là độ trễ niêm yết (Del), giá chào bán (Price), thời gian hoạt động của doanh nghiệp

(Age) và quy mô đợt IPO (Osize).

Từ những kết luận trên, luận văn tiến hành đề xuất những giải pháp phát huy các nhân

tố tác động tích cực nhằm hạn chế hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần

đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong Chương 3.

49

CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ HIỆN TƢỢNG ĐỊNH DƢỚI GIÁ KHI

PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ

MINH

3.1. Định hƣớng cho hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các

doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 1/3/2012 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt

chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020. Trong Điều 1, mục 3 về

các giải pháp thực hiện.

Tăng cung hàng hóa cho thị trường và cải thiện chất lượng nguồn cung, trong đó

phải thực hiện

 Chuẩn hóa các quy định về chào bán chứng khoán ra công chúng theo

thông lệ quốc tế, cụ thể:

Từng bước đơn giản hóa thủ tục đăng ký chào bán chứng khoán bằng cách chuyển

từ cơ chế thẩm định điều kiện chào bán sang cơ chế chào bán dựa trên công bố thông tin

đầy đủ

Tăng cường công tác quản lý, giám sát đối với hoạt động chào bán chứng khoán

và các chế tài xử lý phù hợp;

Đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán được chào bán ra công chúng, như trái

phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm quyền mua, các sản phẩm liên kết đầu tư và các sản

phẩm cơ cấu.

 Bên cạnh đó là thực hiện cải tiến phương thức định giá và chào bán cổ

phiếu của doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa gắn với niêm yết trên TTCK, cụ thể:

Áp dụng phương pháp dụng sổ (book building) cho các tổ chức chào mua chuyên

nghiệp đồng thời với phương thức đấu giá cổ phần hóa;

Nâng cao chất lượng tư vấn cổ phần hóa và minh bạch trong quá trình cổ phần

doanh nghiệp, thực hiện đấu giá cổ phần hóa thông qua chào bán ra công chúng với niêm

yết, giao dịch trên thị trường tập trung.

50

Phát triển và đa dạng hóa các loại hình nhà đầu tư, cải thiện chất lượng cầu đầu tư

nhằm hướng tới cầu đầu tư bền vững

Sự khó khăn của kinh tế thế giới và Việt Nam và TTCK liên tục sụt giảm, điều

này làm cho các DNNN gắp khó khăn trong việc tìm kiếm cổ đông chiến lược. Thêm vào

đó, việc CPH để mang lại cho DNNN không những vốn mà còn là công nghệ, kỹ thuật,

cách thức quản lý… trong khi các doanh nghiệp CPH đều là tập đoàn lớn nên việc tìm

được cổ đông chiến lược thỏa mãn các yếu tố là điều không dễ. Điều khó khăn nhất với

doanh nghiệp hiện nay là tìm kiếm một số nhà đầu tư tiềm năng tham gia đợt đấu giá. Để

có được IPO thành công, những người tham gia thị trường IPO nên là những nhà đầu tư

dài hạn. Cách tiếp cận thông thường sẽ là các nhà đầu tư bỏ tiền ra ngày hôm nay với kỳ

vọng rằng doanh nghiệp sẽ phát triển và niêm yết trong tương lai, và khi đó giá trị mà

nhà đầu tư nắm giữ sẽ được tối đa hóa nhờ tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp gia

tăng. Tất nhiên, các nhà đầu tư hoàn toàn có quyền lựa chọn mua hay bán cổ phiếu tại bất

cứ thời điểm nào mà lợi ích được tối đa hóa. Tại thị trường IPO Việt Nam, có thể nhìn

thấy các nhà đầu tư đều coi IPO là những cơ hội tốt để kiếm tiền đơn giản bằng cách

đoán giá và đợi kết quả.

Một hạn chế khác là trong thời gian tiến hành IPO, các doanh nghiệp thường được

rất ít nhà đầu chiến lược nước ngoài quan tâm. Nên hướng đến đối tượng nhà đầu tư tiềm

năng này. Cách thực hiện là cần quảng bá và truyền thông hình ảnh doanh nghiệp một

cách hiệu quả hơn. Bên cạnh đó, hiện nay nhiều công ty đã sử dụng hết tỷ lệ sở hữu của

nhà đầu tư nước ngoài. Vì vậy Nhà nước nên mở rộng tỷ lệ này để nhà đầu tư chiến lược

nước ngoài được mua thêm, đặc biệt ở những cổ phiếu được giới đầu tư đánh giá tốt.

Vậy, định hướng dài hạn cho các doanh nghiệp tiến hành IPO nên tìm kiếm và lựa

chọn các nhà đầu tư chiến lược phù hợp để góp phần hạn chế hiện tượng định dưới giá,

gây thất thoát tài sản nhà nước.

3.2. Giải pháp hạn chế hiện tƣợng định dƣới giá khi phát hành chứng khoán lần

đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán

TP. Hồ Chí Minh.

51

Dựa trên kết quả nghiên cứu định lượng về các nhân tố tác động đến mức độ định

dưới giá, đề xuất một số giải pháp nhằm phát huy các nhân tố tác động tích cực và hạn

chế các nhân tố tác động tiêu cực.

3.2.1. Định giá chào bán phù hợp với giá trị thực sự của doanh nghiệp

Nhân tố giá chào bán có mối quan hệ ngược chiều với mức độ định dưới giá. Do

giá đấu thầu các nhà đầu tư đặt ra không được thấp hơn mức giá chào bán. Nếu doanh

nghiệp xác định giá chào bán chính xác, phù hợp với giá trị thực sự của doanh nghiệp, sẽ

khắc phục được hiện tượng định dưới giá.

Xác định giá trị doanh nghiệp là một quy trình thực hành đòi hỏi một sự tương tác

rất lớn giữa các bên tham gia và các yêu cầu nghiêm ngặt về việc cung cấp, phân tích và

đánh giá thông tin. Để doanh nghiệp được định giá một cách chính xác, đề xuất một số

giải pháp sau:

 Để nâng cao tính chính xác trong việc định giá doanh nghiệp, cần ban hành

quy chế lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp cũng như các tiêu chuẩn đánh giá năng

lực của tổ chức định giá, các quy chế quản lý, giám sát hoạt động tư vấn và xác định giá

trị doanh nghiệp.

 TTCK Việt Nam nên thành lập cơ quan độc lập giống như ngành kiểm toán

để chuyên thực hiện công tác định giá. Các cơ quan này bao gồm những chuyên gia giỏi

được đào tạo để đảm bảo việc xác định giá trị doanh nghiệp nhanh chóng và chính xác.

Cần đào tạo các sinh viên khi tốt nghiệp đáp ứng các tiêu chí là định giá viên, đồng thời

tất cả các cán bộ khác đang thực hành công tác định giá cũng cần được đào tạo lại để đáp

ứng các yêu cầu của việc định giá mới trong nền kinh tế thị trường. Các định giá viên

ngoài việc nắm vững các kiến thức chuyên môn nghiệp vụ còn phải hiểu rõ các tiêu

chuẩn định giá đang áp dụng trên thế giới và biết cách vận dụng vào hoàn cảnh cụ thể

của Việt Nam. Về vấn đề xác định giá thương hiệu, đây là vấn đề khó nên không thể đưa

ra mức giá chủ quan mà cần phải thuê các doanh nghiệp tư vấn nước ngoài, họ sẽ là

người xác định giá trị thương hiệu của doanh nghiệp phát hành một cách khách quan và

chính xác hơn.

52

 Tổ chức tư vấn, đánh giá cần được tiếp cận tối đa với nguồn thông tin của

doanh nghiệp, những mục tiêu đã đặt ra, mong muốn hiện tại và tương lai của các cổ

đông trong doanh nghiệp. Sự tham gia, cam kết và tương tác mật thiết giữa đội ngũ quản

lý trong suốt quá trình định giá sẽ đảm bảo sự thành công của dự án xác định giá trị

doanh nghiệp.

 Tăng cường hoạt động kiểm toán đối với doanh nghiệp. Việc kiểm toán

phải được coi là một điều kiện cần, mang tính bắt buộc đối với tất cả các doanh nghiệp

nhằm tạo cơ sở để định giá tài sản.

 Để hoàn thiện hơn trong công tác định giá, nên xây dựng hệ thống thông tin

giá cả thị trường. Để công tác định giá được tiến hành thuận lợi, luôn theo kịp với các

tiến bộ về khoa học và thông tin trong nền kinh tế thị trường, cần phải đầu tư xây dựng

và lắp đặt một hệ thống cơ sở dữ liệu lưu giữ và cập nhật các thông tin về giá cả, c ác vụ

giao dịch buôn bán và đấu giá tài sản từ hữu hình đến vô hình và máy móc thiết bị trong

và ngoài nước. Hệ thống cơ sở dữ liệu này phải được bổ sung, cập nhật thường xuyên.

3.2.2. Doanh nghiệp phát hành cân nhắc về thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng

Nhân tố thời gian hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với

mức độ định dưới giá. Một doanh nghiệp có thời gian hoạt động càng dài thì được nhà

đầu tư biết rõ hơn so với một doanh nghiệp có thời gian hoạt động ngắn, do đó mức độ

định dưới giá sẽ thấp hơn. Chỉ số ít trong số những doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

tiến hành IPO sau 2 năm đầu hoạt động, trong khi trung bình là 14 năm. Trong thực tế,

những doanh nghiệp vừa mới thành lập, kinh nghiệm còn non nớt đã ngay lập tức thực

hiện IPO. Hầu như họ đều phải chịu thất bại, nhà đầu tư phải chịu những khoản lỗ nặng

nề. Không ngạc nhiên khi những doanh nghiệp trưởng thành đều có quy mô lớn hơn

những doanh nghiệp mới thành lập rất nhiều. Mặc dù những doanh nghiệp mới thường

đạt được tốc độ tăng trưởng rất nhanh, nhưng nhân tố thời gian hoạt động doanh nghiệp

lại có xu hướng giúp giảm bớt rủi ro về hoạt động kém hiệu quả.

Các nhà phát hành cần cân nhắc về thời điểm khi IPO. Nội bộ doanh nghiệp tự

đánh giá doanh nghiệp đã đủ điều kiện, đủ sự ổn định để có thể tiến hành IPO hay không.

53

Thiết lập khung pháp lý quy định rõ ràng về thời gian hoạt động của doanh nghiệp khi

IPO đối với từng loại hình, đặc điểm doanh nghiệp khác nhau.

Tuy nghiên, vẫn có một số ít các doanh nghiệp có thời gian hoạt động không lâu

nhưng phát triển tốt và kiểm soát được rủi ro. Các doanh nghiệp này nên thực hiện các

chiến dịch quảng cáo trên hệ thống truyền hình, truyền thanh và các báo chí,... để đưa

hình ảnh doanh nghiệp đến với công chúng. Trong những nghiên cứu trước đây đã phát

biểu rằng những nhà phát hành nên thực hiện nghiệp vụ tiếp thị các đợt IPO đến những

nhà đầu tư đơn lẻ như là một việc làm đem đến lợi ích cho doanh nghiệp. Có những nhà

phát hành có xu hướng thay đổi tổ chức bảo lãnh phát hành nếu tổ chức bảo lãnh phát

hành không có khả năng thu hút giới truyền thông trước khi đưa cổ phiếu ra thị trường.

Những nhà đầu tư cá nhân dường như nắm giữ nhiều hơn cổ phiếu của những doanh

nghiệp có triển vọng lớn.

3.2.3. Đảm bảo cân bằng cung cầu trên thị trƣờng phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng

Để không rơi vào cảnh bán không ai mua, các doanh nghiệp có quy mô chào bán

lớn có thể chia nhỏ lượng cổ phần chào bán ra thành nhiều đợt với mức giá hợp lý. Cách

làm này vừa đảm bảo nguồn cung thị trường không quá dư, vừa hoàn thành được mục

tiêu chuyển đổi cổ phần hóa và hạn chế sự định dưới giá.

Ngoài ra, Chính phủ nên quyết định mở rộng tỷ lệ đầu tư cho nhà đầu tư nước

ngoài vượt mức cho phép hiện nay thì nhà đầu tư nước ngoài có thể chia sẻ thêm lượng

cổ phiếu IPO, với nhà đầu tư trong nước, thị trường không thể xảy ra hiện tượng cung

nhiều hơn cầu.

Cuối cùng là khắc phục tình trạng đầu tư theo tâm lý của các nhà đầu tư. TTCK

đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất sinh lời kèm theo là những rủi ro khôn lường. Các nhà đầu

tư nên thận trọng, tự mình xem xét kỹ và đưa ra những nhận định hợp lý cho từng đối

tượng cổ phiếu muốn đầu tư. Chỉ khi dựa trên cơ sở tính toán rõ ràng như vậy nhà đầu tư

mới không chịu tác động của những trào lưu đầu tư. Khắc phục tình trạng đầu tư theo

tâm lý thị trường lên xuống mà không cần có nguyên nhân rõ ràng.

54

3.2.4. Gắn liền việc niêm yết trên TTCK với việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng

Thông thường, khi một doanh nghiệp mất quá lâu để được niêm yết, thị trường sẽ

điều chỉnh lại kỳ vọng về giá trị của doanh nghiệp đó trong tương lai và do đó làm tăng

mức độ định dưới giá. Theo kết quả nghiên cứu thì nhân tố độ trễ niêm yết có mối quan

hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá. Trong thực tế, hầu hết các đợt IPO tại Việt Nam

không dự kiến trước thời gian niêm yết và cũng không có kế hoạch niêm yết rõ ràng tại

ngày đấu giá.

Chỉ có một thị trường tài chính lành mạnh, trong đó có sự bình đẳng tương đối với

thông tin và được gắn kết chặt chẽ với TTCK mới có thể hút được sự tham gia đông đảo

của nhà đầu tư vào quá trình cổ phần hóa. Dễ thấy một số hệ lụy sẽ xuất hiện khi doanh

nghiệp không gắn liền niêm yết với IPO là những người đã tham gia đấu giá trong đợt

IPO sẽ phải tiếp tục giữ cổ phần của doanh nghiệp này thêm một thời gian nữa, đồng

nghĩa với việc vốn sẽ tiếp tục bị đọng.

Do đó, các giải pháp về xây dựng, phát triển TTCK chính là yếu tố quan trọng và

tác động một cách mạnh mẽ nhất đối với việc tổ chức bán đấu giá cổ phần. Giải pháp đưa

ra là gắn liền việc niêm yết trên TTCK với việc IPO. Việc đưa vào quy định pháp lý ngay

từ đầu các điều khoản yêu cầu các doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết khi IPO phải tổ

chức bán đấu giá và niêm yết ngay trên TTCK. Điều này sẽ tạo ra một thói quen cho

doanh nghiệp với việc minh bạch và công khai hóa thông tin ngay từ đầu. Hướng đề nghị

cụ thể, đối với các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa mà nhà nước giữ cổ phần

chi phối, nếu đủ điều kiện để niêm yết cổ phiếu trên TTCK, người đại diện phần vốn nhà

nước tại doanh nghiệp phải đưa ra chủ trương niêm yết và yêu cầu niêm yết ngay đối với

doanh nghiệp cổ phần. Với số lượng doanh nghiệp cổ phần hóa ngày càng nhiều, việc

niêm yết sẽ góp phần đảm bảo quyền lợi của cổ đông, đặc biệt là những cổ đông nhỏ, tạo

nên sự lưu thông cho thị trường vốn và qua đó sẽ thu hút được nhiều hơn sự chú ý tham

gia của nhiều nhà đầu tư hơn vào hoạt động bán đấu giá cổ phần lần đầu.

55

3.2.5. Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của minh bạch hóa

thông tin

Việc minh bạch thông tin và khai thác phương tiện truyền thông hợp lý không chỉ

giúp các doanh nghiệp Việt Nam tối đa hóa giá trị của mình khi IPO mà còn là đòn bẩy

hiệu quả cho sự phát triển kinh doanh. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam thường coi nhẹ vấn

đề tư vấn xây dựng một chiến lược thông tin cho doanh nghiệp xuyên suốt tất cả các

khâu trước và sau IPO. Ngoại trừ các doanh nghiệp lớn, hầu hết các doanh nghiệp nhỏ

của Việt Nam tiết kiệm tối đa chi phí công bố thông tin. Các doanh nghiệp này chỉ làm

theo đúng luật là đăng tải thông tin trên một tờ báo Trung ương và một tờ báo của địa

phương nơi doanh nghiệp đăng ký kinh doanh. Trên thực tế, chi phí cho việc đăng tải

thông tin không tiết kiệm được là bao, nhưng điều này lại gây thiệt thòi cho chính doanh

nghiệp. Bởi nhà đầu tư ít có cơ hội tiếp cận các thông tin của doanh nghiệp, sẽ bỏ qua cơ

hội, cho dù có thể sau này giá cổ phiếu đó tăng. Như vậy có thể dẫn đến tình trạng doanh

nghiệp không chào bán hết được cổ phiếu hoặc không chào bán được giá cao. Bên cạnh

đó, nhiều chuyên gia nhận xét việc nhiều doanh nghiệp đang chuẩn bị IPO hay đã niêm

yết trên SGDCK vẫn chưa làm tốt vấn đề minh bạch thông tin doanh nghiệp, sẽ dẫn đến

xói mòn niềm tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp và TTCK.

Chính vì vậy, vấn đề mấu chốt là phải tạo ra được nhận thức chung cho doanh

nghiệp về tầm quan trọng cũng như lợi ích lâu dài của sự minh bạch hóa cho bản thân

doanh nghiệp. Những lợi ích này có thể bao gồm sự quan tâm hàng đầu của giới đầu tư,

doanh nghiệp nằm trong danh sách khuyến nghị của các nhà môi giới, nhà phân tích, các

định chế tài chính sẽ muốn giao dịch, cổ đông sẽ gắn bó lâu dài và sẵn lòng hỗ trợ doanh

nghiệp…

3.2.6. Xây dựng hệ thống dữ liệu, thông tin

Năm 2013 Việt Nam vừa có tên trong danh sách 80 nước có TTCK minh bạch

nhất toàn cầu theo tiêu chuẩn của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban chứng khoán (IOSCO).

Tổ chức định ra các tiêu chuẩn, nguyên tắc quốc tế về quản lý, vận hành TTCK trên thế

giới, IOSCO là một trong những hiệp hội ngành nghề quốc tế quan trọng cho sự hợp tác

giữa các cơ quan quản lý thị trường vốn. Sự kiện này góp phần quan trọng nâng cao danh

56

tiếng, mức độ tín nhiệm của thị trường vốn Việt Nam, qua đó tăng cường khả năng hấp

dẫn các nguồn vốn và giảm bớt chi phí vốn.

Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hóa khi IPO là nhà đầu tư

biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp phát hành, nội dung các Bản cáo bạch thông tin

không đầy đủ rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu, đơn

vị tư vấn thì có khi lại chính là doanh nghiệp con… Chính vì vậy, nhà đầu tư khi đấu giá

luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ

phần hóa.

Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ

bản thân chính doanh nghiệp khi che giấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng

đất để một số lãnh đạo doanh nghiệp trúng giá đấu thấp, việc đưa vào quỹ dự phòng quá

cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể. Khi thông tin về doanh nghiệp đưa

ra không đầy đủ và chính xác có thể gây sự hiểu nhầm cho nhà đầu tư, một mặt gây thiệt

hại cho nhà đầu tư, mặt khác làm cho TTCK không thể phát triển lên mức chuyên

nghiệp, khi đó các đợt đấu giá trở nên đầy tính may rủi.

Có rất nhiều thông tin từ phía doanh nghiệp IPO ảnh hưởng đến quyết định của

nhà đầu tư, nhưng nhà đầu tư không thể thu thập đánh giá, như chi phí nghiên cứu phát

triển của doanh nghiệp, cơ cấu sở hữu của cổ đông là các tổ chức, số lượng các tổ chức là

cổ đông, các thông tin trên rất ít khi được doanh nghiệp công bố hoặc công bố không đầy

đủ. Doanh nghiệp IPO cần phải phát tín hiệu về những thông tin còn thiếu nêu trên để

nhà đầu tư có cái nhìn đầy đủ hơn và đánh giá đúng hơn về giá trị thực doanh nghiệp.

Một phần nữa là do thông tin về ngành, thị trường còn thiếu, chưa có một kênh

chính thức nào cung cấp thống kê thường xuyên, việc tổ chức tư vấn tìm kiếm tiếp cận

những thông tin cần thiết liên quan đến công việc gặp rất nhiều khó khăn cộng với trình

độ kinh nghiệm của nhân viên tư vấn trực tiếp làm Bản cáo bạch còn nhiều hạn chế.

Chính những bất cập này đã gây ra tình trạng giá cổ phần bị định giá sai so với giá trị

thực của chúng. Vì vậy, một việc hết sức quan trọng đó là cần minh bạch thông tin. Cụ

thể, chúng ta cần xây dựng hệ thống thông tin, cơ sở dữ liệu về ngành và các doanh

nghiệp. Hằng tháng, các doanh nghiệp nên cố gắng công bố thông tin vắn tắt về tình hình

57

sản xuất kinh doanh, phân tích những mặt thuận lợi và khó khăn trong tháng, thông tin về

việc triển khai thực hiện các dự án lớn. Doanh nghiệp cũng nên xúc tiến việc thực hiện

soát xét Báo cáo tài chính theo quý. Định kỳ từ 3 - 5 năm, các doanh nghiệp nên có một

báo cáo định giá doanh nghiệp. Báo cáo này gồm việc định giá chi tiết các loại tài sản vô

hình, hữu hình, tài sản lưu động... gần giống với báo cáo định giá tài sản của doanh

nghiệp thực hiện cổ phần hóa do các tổ chức tài chính trung gian có uy tín tiến hành.

3.2.7. Nâng cao cách thức tiếp nhận thông tin của nhà đầu tƣ

Trình độ và tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian

thị trường đã được cải thiện đáng kể. Song song đó, sự tham gia mạnh mẽ của các nhà

đầu tư tổ chức đã khiến cho diện mạo của thị trường thay đổi. Nếu như trước đây giá cổ

phiếu thường lên xuống theo trào lưu, thì gần đây, chuyển động của giá cổ phiếu đã có

sự không đồng biến và phản ánh thực hơn kết quả sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp. Theo đó, các quyết định đầu tư được đưa ra sát thực tế hơn với khả năng phát

triển của doanh nghiệp và định hướng đầu tư cũng dần thay đổi từ hình thức ngắn hạn

sang trung và dài hạn. Mọi thông tin từ các doanh nghiệp đều là cơ sở để nhà đầu tư

quyết định giao dịch.

Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nào tiếp nhận cùng một thông tin mà lại có cách

hành xử hoàn toàn giống nhau, hay không phải nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận được

những thông tin giống nhau. Để trở thành một nhà đầu tư thành công hơn, có chỗ đứng

trên bước đường hội nhập, trước hết nhà đầu tư phải biết rằng cơ bản thông tin chỉ là một

công cụ hỗ trợ để ra quyết định chứ không phải là căn cứ duy nhất cho việc ra quyết

định. Nhà đầu tư cần có những kỹ năng cần thiết để thu thập thông tin một cách nhanh

chóng, chính xác và kịp thời hỗ trợ cho quyết định, phải chủ động tìm kiếm thông tin,

đồng thời nâng cao khả năng quan sát và tìm kiếm thông tin. Hiện nay, thông tin về

TTCK có khá nhiều trên mạng Internet, các báo cáo, tạp chí chuyên ngành… Không

những phải chủ động tìm kiếm thông tin trên các phương tiện thông tin đại chúng này,

nhà đầu tư cũng cần thành thạo trong việc chọn lọc các thông tin hữu ích ảnh hưởng thật

sự đến quyết định đầu tư.

58

Để nâng cao khả năng xử lý các nguồn thông tin có được, nhà đầu tư phải tích

cực, chủ động tham gia các khóa học về chứng khoán, tìm hiểu những kiến thức nền tảng

về kế toán, cũng như các kiến thức bổ trợ liên quan đến TTCK.

3.2.8. Nhà đầu tƣ ủy thác cho các công ty chứng khoán đƣa ra mức giá đấu thầu

phù hợp

Tại Việt Nam có tới hơn 80% nhà đầu tư thiếu kiến thức về kinh tế - tài chính

doanh nghiệp. Chính sự thiếu chuyên nghiệp này dẫn đến nhà đầu tư bỏ giá theo đám

đông, trả giá quá cao nên cuối cùng bỏ cọc khiến nhiều cuộc IPO không thành công.

Theo các chuyên gia tài chính trên thế giới, IPO được coi là thị trường sơ cấp chỉ dành

cho các tổ chức tài chính chuyên nghiệp tham gia như ngân hàng, doanh nghiệp chứng

khoán, doanh nghiệp quản lý quỹ,… Nhà đầu tư cá nhân muốn đấu giá cứ đưa ra mức giá

nhưng phải ủy thác cho các công ty chứng khoán làm trung gian hoặc để công ty chứng

khoán đấu giá hộ và chịu mất phí. Các công ty chứng khoán khi đấu giá cho khách hàng

phải đảm bảo thỏa mãn tối ưu những yêu cầu của khách hàng. Vì là các tổ chức chuyên

nghiệp nên họ có thông tin, có công cụ nghiên cứu đánh giá giá trị doanh nghiệp nên bỏ

giá cổ phiếu rất sát với giá trị thật.

3.2.9. Thử nghiệm phƣơng thức đăng ký ghi sổ khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra

công chúng

Tại Việt Nam, giá phát hành được xác định thông qua một quá trình đấu giá, trong

đó một mức giá khởi điểm sẽ được công bố và các nhà đầu tư được yêu cầu đặt giá chào

mua. Thông thường nhưng không có nghĩa là luôn luôn, mức giá phát hành được thiết lập

là một khoảng giá thành công thấp nhất và cao nhất. Do đó doanh nghiệp phát hành nên

hướng đến việc chuyển từ phương thức đấu giá sang phương thức đăng ký ghi sổ đang

phổ biến ở nhiều quốc gia trên thế giới, nhằm tận dụng các ưu điểm của phương thức này

như giảm khả năng các đặt giá sai lệch quá mức chi phối giá phát hành, tăng tính trách

nhiệm của các đơn vị phát hành đối với hoạt động công bố thông tin.

Trong trường hợp định giá IPO bằng cách phát hành công khai với giá xác định

trước, giá trị chào bán doanh nghiệp được hình thành một cách chủ quan, không tuân

theo quan hệ cung cầu của người mua và người bán mà là sự thống nhất ý kiến về giá trị

59

doanh nghiệp giữa cán bộ của doanh nghiệp tham gia xác định giá trị doanh nghiệp với

cán bộ các cơ quan nhà nước có thẩm quyền.

Phương thức đăng ký ghi sổ tương đối giống phương thức đấu giá. Khác biệt lớn

nhất là nhà bảo lãnh phát hành hay công ty tư vấn phát hành - đối tượng có nhiều thông

tin nhất - có thể can thiệp vào quá trình tạo giá. Để có thể bảo đảm uy tín, và đảm bảo lợi

nhuận lâu dài từ các loại dịch vụ cho nhà đầu tư, công ty tư vấn phát hành buộc phải đảm

bảo một mức giá thỏa mãn cả nhà phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư. Mặt khác, những

lệnh đặt giá mua quá cao sẽ bị rơi vào phần thông tin không đáng tin cậy, và bị loại bỏ.

Việc tham gia của công ty tư vấn phát hành sẽ có thể giúp giảm đi hiện tượng định giá

thấp khi phát hành lần đầu. Ngoài ra, phương thức này được cho là sẽ buộc các công ty

tư vấn phát hành nâng cao năng lực định giá, marketing, và có vai trò chủ động hơn trong

phát hành cổ phần lần đầu, tạo ra một thị trường tư vấn phát hành đúng nghĩa. Theo

phương thức này, các công ty tư vấn phát hành có thể tham gia cả vào việc bình ổn thị

trường khi cổ phiếu của công ty phát hành lần đầu tham gia niêm yết ngày đầu tiên. Tuy

nhiên, do khoảng thời gian kéo dài từ khi phát hành lần đầu đến khi niêm yết tại Việt

Nam, nên điều này không mấy thực tế. Việc áp đặt biên độ giao dịch vô tình tạo điều

kiện làm thay công việc bình ổn giá này cho công ty tư vấn. Như thế, điều kiện để áp

dụng cơ chế này tại Việt Nam hiện nay là tương đối dễ dàng hơn trước. Một số người lo

ngại nếu dùng phương thức này, thì vai trò của công ty tư vấn phát hành quá lớn, họ có

thể lợi dụng mà phân phối cổ phiếu cho người quen, khách hàng thân thiết, hay thao túng

giá... tính hiệu quả về giá của phương thức này vẫn tốt hơn đấu giá phát hành vì một mặt,

sẽ giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng, thông tin nội bộ của các nhà đầu tư. Mặt

khác, do công ty tư vấn phát hành phải chịu áp lực thỏa mãn cả doanh nghiệp phát hành

lần đầu lẫn nhà đầu tư và chỉ được đưa ra một mức giá phát hành cuối cùng để tối ưu hóa

những nhu cầu đó. Nếu không làm được, uy tín công ty đó sẽ giảm, và sẽ có nguy cơ mất

các khách hàng trong tương lai bao gồm tư vấn phát hành, môi giới, định giá... Ít nhất,

trong phương thức này, công ty tư vấn phát hành đại diện cho doanh nghiệp IPO đánh giá

về các nhà đầu tư, xác định được ai là nhà đầu tư thật sự và đưa ra những mức giá hợp lý.

Đấu giá thì không thể làm được việc này. Còn về việc thao túng phân phối cổ phiếu, có

60

thể được giảm bớt bằng một quy trình công bố các nguyên tắc phân phối rõ ràng và minh

bạch, có sự tham gia kiểm soát của doanh nghiệp IPO qua đó góp phần đáp ứng luôn nhu

cầu cổ đông chiến lược, cấu trúc cổ đông mục tiêu của doanh nghiệp IPO. Một số nghiên

cứu và thực tiễn phát sinh của các nước đều có đề xuất giải pháp cho vấn đề này, nên

TTCK Việt Nam hoàn toàn có cơ sở để tham khảo.

3.3. Giải pháp hỗ trợ

3.3.1. Thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa DNNN

Việt Nam là một thị trường IPO có những đặc trưng của sở hữu nhà nước. Trong

một cuộc IPO của các doanh nghiệp nhà nước, bên bán cổ phần là Nhà nước (là chủ sở

hữu toàn bộ công ty trước IPO và sở hữu một phần công ty sau IPO) và bên mua là các

nhà đầu tư bên ng

-

Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt Đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng

tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 - 2015. Mục tiêu của Đề

án là làm cho doanh nghiệp nhà nước có cơ cấu hợp lý hơn, tập trung vào ngành, lĩnh vực

then chốt, cung cấp sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội và quốc phòng, an

ninh, làm nòng cốt để kinh tế nhà nước thực hiện được vai trò chủ đạo, là lực lượng vật

chất quan trọng để Nhà nước định hướng, điều tiết nền kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô.

Bên cạnh đó, việc tái cơ cấu nhằm nâng cao sức cạnh tranh, tỷ suất lợi nhuận trên vốn

chủ sở hữu đối với doanh nghiệp kinh doanh; hoàn thành nhiệm vụ sản xuất, cung ứng

các sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội, quốc phòng, an ninh đối với doanh

nghiệp hoạt động công ích. Việc tái cơ cấu doanh nghiệp theo ngành, lĩnh vực không

phân biệt cấp, cơ quan quản lý. Trước mắt, trong các lĩnh vực xây dựng, thương mại,

viễn thông, xuất bản, xổ số kiến thiết, cấp thoát nước, môi trường đô thị, thủy nông, quản

lý và sửa chữa đường bộ, đường sắt, đường thủy…Việc tái cơ cấu tập đoàn, tổng công ty

61

nhà nước được thực hiện một cách toàn diện từ mô hình tổ chức, quản lý, nguồn nhân

lực, ngành nghề sản xuất kinh doanh, chiến lược phát triển, đầu tư đến thị trường và sản

phẩm. Tổ chức lại một số tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước cho phù hợp với thực

trạng và yêu cầu nhiệm vụ.

Theo Đề án Tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước, trong giai đoạn 2011 - 2015,

Việt Nam phải tiến hành cổ phần hóa 367 doanh nghiệp. Tuy nhiên, hai phần ba quãng

thời gian đã đi qua, nhưng rất ít doanh nghiệp được CPH. Trong năm 2013, mới có chưa

đến 10 DNNN cổ phần hóa, trong khi năm 2012 có 30 doanh nghiệp CPH, còn năm 2011

là 60 doanh nghiệp thực hiện CPH. Quan sát tiến độ CPH của các tập đoàn, tổng công ty,

doanh nghiệp lớn, có thể thấy, nếu không sớm có các chỉ đạo, biện pháp thúc đẩy mạnh

công tác này, thì khả năng CPH DNNN chậm tiến độ là chắc chắn.

Đi tìm lý do giải thích cho tình trạng CPH đang chậm trễ cho thấy, ở vai trò là

những đối tượng tham gia vào quá trình CPH, cả doanh nghiệp lẫn cơ quan quản lý đều

gặp nhau trong việc nêu ra các điểm nghẽn lớn là: thiếu cơ chế xử lý vướng mắc trong

giải quyết công nợ; bất cập của cơ chế xác định giá trị đất đai, nhất là định giá lợi thế vị

trí địa lý; phương án xử lý các đơn vị sự nghiệp có thu khi xác định giá trị doanh nghiệp

là công ty mẹ của các tập đoàn, tổng công ty… Chính phủ vừa ban hành Nghị định

189/2013 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 59/2011, có hiệu lực từ ngày

15/1/2014 giải quyết các vấn đề trên để có thể thúc đẩy quá trình CPH DNNN.

Nhà nước nên tìm cách đẩy nhanh tiến trình IPO, nhất là các doanh nghiệp lớn để

tạo thanh khoản, tiềm năng, giá trị và sức hấp dẫn cho thị trường.

3.3.2. Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý

Hoàn thiện văn bản pháp lý, quy định cụ thể về việc công bố thông tin của

doanh nghiệp phát hành

Quá trình công bố thông tin theo luật định từ phía doanh nghiệp IPO vẫn chưa thực

hiện tốt, hiện vẫn còn rất nhiều trường hợp phải nhắc nhở do công bố trễ hoặc thậm chí bị

phạt, một phần của hiện tượng này là do quy định xử phạt hiện nay chưa nghiêm và một

phần là do doanh nghiệp IPO chưa có thói quen minh bạch thông tin. Mặt khác, qua tham

khảo nhiều Bản cáo bạch, nhận thấy nội dung công bố thông tin của nhiều doanh nghiệp

62

vẫn chưa được thống nhất và còn nhiều thiếu sót. Do đó cần hoàn thiện văn bản pháp lý,

quy định cụ thể về việc công bố thông tin của doanh nghiệp phát hành. Rõ ràng, nhu cầu

thực sự của các nhà đầu tư hiện nay chính là một môi trường đầu tư lành mạnh. Ở đó, việc

công bố thông tin được thực hiện công khai, minh bạch và mọi nhà đầu tư đều có được cơ hội

được tiếp cận thông tin một cách dễ dàng. Để thực hiện được điều này, bắt buộc phải có quy

định cụ thể về việc thực hiện công bố thông tin đối với phát hành chứng khoán lần đầu ra

công chúng:

 Thiết lập bộ phận đánh giá chất lượng Bản công bố thông tin.

 Thiết lập kênh thông tin giữa Sở Giao dịch chứng khoán với các thành viên

tham gia thị trường.

 Tăng cường thanh tra, giám sát các hoạt động liên quan đến công bố thông

tin.

Đƣa ra những ràng buộc về mức trần của giá cổ phiếu trong đợt đấu giá

Để ngăn chặn việc làm giá của các nhà đầu cơ, thì cơ quan quản lý thị trường có thể

loại bỏ những lệnh có mức giá quá cao bằng cách đưa ra những ràng buộc về mức trần

của giá cổ phiếu trong đợt đấu giá. Chẳng hạn như mức trần này không được vượt quá 10

lần mức giá chào bán. Động thái này chẳng những loại bỏ được những nhà đầu cơ làm

giá cổ phiếu mà còn giúp cho việc định giá doanh nghiệp trong hồ sơ tư vấn của các công

ty chứng khoán được chú trọng hơn và làm cho doanh nghiệp quan tâm đến việc xác

định giá trị doanh nghiệp khi đưa ra mức giá chào bán để tiến hành IPO, đồng thời đòi

hỏi những nhà đầu tư khác khi tham gia đấu giá phải nghiên cứu kỹ hồ sơ doanh nghiệp

để đưa ra các mức giá mua hợp lý.

Xây dựng chế tài đối với các nhà đầu tƣ tham gia đấu giá IPO

Tình trạng đặt giá thật cao rồi bỏ cọc là khá phổ biến ở các cuộc IPO theo cơ chế đấu

giá tại Việt Nam. Điều này có thể làm sai lệch giá IPO. Vì vậy, cần xây dựng chế tài đối

với các nhà đầu tư tham gia đấu giá các cuộc IPO, góp phần hạn chế được tình trạng nhà

đầu tư đặt giá cao nhằm làm sai lệch kết quả đấu giá để trục lợi.

Ban hành quy định thời hạn tối đa các doanh nghiệp đủ điều kiện phải niêm

yết trên SGDCK sau IPO

63

Nghiên cứu cũng cho thấy độ trễ niêm yết của các cuộc IPO tại Việt Nam khá lớn và

phần lớn doanh nghiệp IPO không có kế hoạch rõ ràng về việc niêm yết. Điều này tạo ra

rào cản thanh khoản và rủi ro cho những nhà đầu tư, đồng thời gây khó khăn cho việc

huy động vốn trong những đợt phát hành sau này của doanh nghiệp. Do đó, cần đẩy

nhanh hoạt động niêm yết sau IPO thông qua việc ban hành quy định thời hạn tối đa các

doanh nghiệp đủ điều kiện phải niêm yết trên SGDCK sau IPO, đồng thời cũng cần đơn

giản hóa các thủ tục niêm yết để khuyến khích các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách

này.

Quy định tổ chức đấu thầu chọn tổ chức tƣ vấn định giá

Theo quy định tại khoản 3 Điều 22 Nghị định 59/2011/NĐ-CP, trường hợp có từ 02

tổ chức tư vấn định giá thực hiện đăng ký tham gia cung cấp dịch vụ tư vấn định giá trở

lên thì phải tổ chức đấu thầu lựa chọn đơn vị thực hiện tư vấn định giá theo quy định hiện

hành. Theo phản ánh của một số bộ, ngành và doanh nghiệp thì việc tổ chức đấu thầu lựa

chọn tổ chức tư vấn định giá cũng là một nguyên nhân làm chậm quá trình IPO của

doanh nghiệp. Phần lớn các hợp đồng tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp có giá trị

không lớn, thường dưới 100 triệu đồng nhưng phải tổ chức đấu thầu theo đúng quy định.

Vì vậy, để đẩy nhanh tiến độ IPO các doanh nghiệp trong thời gian tới, cần xem xét,

quyết định điều chỉnh quy định này.

Mở rộng đối tƣợng đƣợc phép tham gia đấu giá

Việc phát hành IPO ở Việt Nam phần lớn là người dân không thể tham gia. Các IPO

của các doanh nghiệp phát triển tốt thường đã được mua bởi một ít cá nhân hoặc tổ chức

có quan hệ tốt với doanh nghiệp phát hành. Sự xung đột về quyền lợi này có ở tất cả mọi

thị trường từ mới nổi đến những thị trường rất phát triển. Nhà nước nên mở rộng đối

tượng được phép tham gia đấu giá nhằm tạo nhiều cơ hội hơn cho nhà đầu tư.

3.3.3. Xây dựng tổ chức thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị

trƣờng

Một thị trường mới nổi với thời gian hoạt động của TTCK còn ngắn, số lượng

doanh nghiệp, chuỗi số liệu lịch sử cần dùng cho các phương pháp định giá bị rất nhiều

hạn chế. Nếu định giá một doanh nghiệp bằng cách so sánh giá trị với một doanh nghiệp

64

tương tự hoạt động trong cùng một ngành nhưng lại ở một thị trường khác, do khác thị

trường, hệ thống chuẩn mực kế toán khác nhau, làm cho phương pháp tính giá trị này

không chính xác nữa. Không giống như ở các nước đã phát triển, thường có các tổ chức

chuyên thực hiện công tác thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị

trường, thị trường mới nổi rất ít hoặc hầu như không có các tổ chức chuyên nghiệp nào

đảm nhân công việc thu thập và thống kê dữ liệu. Việc định giá trở nên mất thời gian và

công sức nhiều hơn khi tự bản thân các nhà phân tích phải tìm và thống kê những thông

số cần thiết. Việc thống kê dữ liệu kinh tế cũng là một vấn đề thách thức đối với việc

định giá ở thị trường mới nổi.

3.3.4. Thiết lập một quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng chuẩn

Về cơ bản, các bước để IPO doanh nghiệp ở Việt Nam và các nước khác trên thế

giới là hoàn toàn khác nhau. Chúng ta xác định giá doanh nghiệp, đưa ra mức giá chào

bán, đấu giá, phát hành ra công chúng rồi mới bán cho đối tác chiến lược dựa trên cơ sở

của giá đấu bình quân. Trong khi đó, ở các nước, quá trình IPO luôn đi kèm với niêm yết.

Đầu tiên doanh nghiệp IPO sẽ chọn đối tác tư vấn, đối tác nghiên cứu, khảo sát và định

giá doanh nghiệp, đưa ra mức giá và số lượng phát hành thích hợp, đồng thời chọn nhà

bảo lãnh phát hành cho doanh nghiệp IPO. Sau đó doanh nghiệp chọn SGDCK để niêm

yết, mã niêm yết và tiến hành IPO.

Việc IPO các doanh nghiệp lớn nên theo thông lệ quốc tế. Thông thường, ở các

nước việc chào bán cho các đối tác chiến lược được thực hiện trước khi IPO từ 2 -3 năm,

vì các doanh nghiệp này thường có mục tiêu IPO ra thị trường vốn quốc tế và chính các

đối tác chiến lược sẽ giúp doanh nghiệp thành công khi thực hiện tham vọng này.

Theo thông lệ quốc tế, các đợt IPO doanh nghiệp lớn thường phải thuê các nhà tư

vấn tài chính chuyên nghiệp và ngân hàng đầu tư hàng đầu để giúp doanh nghiệp trong

việc định giá cổ phần chào bán, đồng thời các quy trình liên quan đến chào bán đã được

phê duyệt trước, ngoại trừ mức giá chào bán. Chỉ khi nào tất cả mọi việc đã sẵn sàng thì

giá chào bán mới được công bố ra.

Khi nhà tư vấn hoặc một ngân hàng đầu tư được thuê để tư vấn cho đợt IPO của

doanh nghiệp thì thông thường họ phải làm việc với đội ngũ các chuyên gia khác như

65

các nhà môi giới, luật sư, kiểm toán viên... nhằm xây dựng một Bản cáo bạch có sức

thuyết phục nhà đầu tư cũng như hướng dẫn tiến hành đầy đủ các thủ tục cần thiết đối

với các cơ quan chức năng. Và tùy vào thời điểm thích hợp, thống nhất với doanh

nghiệp IPO đưa ra mức giá hợp lý. Như vậy tính linh hoạt trong việc định giá doanh

nghiệp gắn với thị trường để đảm bảo mức độ thành công của IPO, cũng như tránh rủi ro

cho nhà phát hành và bên bảo lãnh phát hành.

Nên có cơ chế và quy định thực hiện bán đấu giá riêng đối với trường hợp doanh

nghiệp có quy mô lớn. Chúng ta nên áp dụng theo kinh nghiệm của một số nước phát

triển, cụ thể, sẽ hình thành Ban Chỉ đạo để lập ra kế hoạch, quy trình thực hiện riêng mà

không đi theo những quy định mang tính đại trà. Thực tế đã cho thấy, đối với các trường

hợp này, việc vận dụng các quy định mang tính linh hoạt hơn đồng thời sẽ rút kinh

nghiệm và định hướng cho những trường hợp đặc thù khác. Nhờ vậy, việc tiến hành cổ

phần hóa các doanh nghiệp mới được rút ngắn, quá trình đại chúng hóa các loại hình

doanh nghiệp này sẽ hiệu quả hơn.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Trên cơ sở những kết quả nghiên cứu từ Chương 2, nội dung Chương 3 tóm tắt lại

những phát hiện chính trong quá trình nghiên cứu 31 mẫu IPO trong giai đoạn 2003 -

2012, đã niêm yết trên HOSE. Từ những phát hiện đó, luận văn đề xuất định hướng chiến

lược cho hoạt động IPO tại Việt Nam trong giai đoạn kế tiếp, cũng như các biện pháp

nhằm hạn chế tác động của hiện tượng định dưới giá.

Một trong những kênh thu hút vốn đầu tư quan trọng chính là thông qua việc phát

hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. Trong điều kiện kinh tế - xã hội Việt Nam hiện

nay, hầu hết các đợt phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng đều tập trung vào các

doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa. Quá trình này không chỉ nhằm huy động vốn đầu tư

mà còn thu hút chất xám từ các cổ đông bên ngoài đóng góp vào việc đổi mới và phát

triển doanh nghiệp. Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra yêu cầu hoạt động

IPO phải được đặt dưới những quy định đã được pháp lý hóa một cách chặt chẽ, hệ thống

thông tin đầy đủ và chính xác kết hợp với việc xây dựng các giải pháp hỗ trợ khác.

66

KẾT LUẬN CHUNG

Nghiên cứu 31 mẫu IPO của các doanh nghiệp đã niêm yết tại Sở Giao dịch

Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003 - 2012 cho thấy mức độ định dưới

giá trung bình lần lượt là 12,27%, 10,09% và 8,83% vào ngày giao dịch đầu tiên, thứ hai

và thứ ba. Mức định giá này tương đối thấp so với các thị trường khác như Trung Quốc,

Nigeria, Sri Lanka,… song lại lớn hơn nhiều so với các thị trường phát triển.

Thông qua việc xem xét mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá và một tập hợp

các biến giải thích, đã thấy có bốn yếu tố tác động lên mức độ định dưới giá tại SGDCK

TP. Hồ Chí Minh là độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của doanh nghiệp

và quy mô chào bán. Các biến giải thích khác như mức vốn giữ lại, tỷ lệ mua vượt mức,

quy mô doanh nghiệp lại không tương quan với mức độ định dưới giá. Và biến kiểm soát

thời điểm IPO của doanh nghiệp trước và sau năm 2007 cũng không có tác động đến mức

độ định giá thấp trong các đợt IPO.

Dù rằng không có thị trường nào là thị trường hoàn hảo để có thể loại bỏ hoàn

toàn được việc định giá thấp cổ phần lần đầu phát hành ra công chúng, nhưng chúng ta

càng hạn chế được điều này càng tốt. Với kết quả nghiên cứu cùng các giải pháp đề xuất,

hy vọng sẽ góp phần vào việc xây dựng thị trường vốn lành mạnh hơn.

Trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO

cũng như ở Việt Nam trong khoảng thời gian gần đây cũng đã có một số tác giả nói về

vấn đề này. Tuy nhiên, khi tiến hành nghiên cứu này, dù đã rất cố gắng, luận văn vẫn

không tránh khỏi tồn tại những sai sót. Vì thế, mong rằng các thầy cô đưa ra những nhận

xét, góp ý để các đề tài nghiên cứu sau có thể thực hiện tốt hơn.

TÀI LIỆU THAM KHẢO



Danh mục tài liệu tiếng Việt

1. Báo cáo thường niên 2012 HOSE

2. Bùi Kim Yến và cộng sự, 2012. Thị trường tài chính, Nhà xuất bản Kinh tế TP.

Hồ Chí Minh, TP. Hồ Chí Minh.

3. Chính phủ ban hành Nghị định 59/2011/NĐ-CP về “Chuyển doanh nghiệp 100%

vốn nhà nước thành công ty cổ phần”

4. Nguyễn Thị Hải Lý và Nguyễn Kim Đức (2012). “Tác động của Nghị định

59/2011/NĐ-CP lên cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước - Một trọng tâm trong tái

cấu trúc doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam hiện nay”, Tạp chí Phát triển & Hội

nhập số 2 (12).

5. Trương Nguyễn Thiên Kim, 2004. “Giải pháp hoàn thiện và mở rộng phát hành

cổ phiếu lần đầu qua phương thức đấu giá tại Việt Nam”, Luận văn Thạc sĩ, Đại

học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.

6. Trần Thị Hải Lý và Dương Kha, 2013. “Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá

của các IPO tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, số 270.

7. Trần Đắc Sinh, 2003. Cẩm nang hướng dẫn bán cổ phần lần đầu cho các doanh

nghiệp cổ phần hóa trên TTCK tập trung, Nhà xuất bản Tổng hợp TP. Hồ Chí

Minh, TP. Hồ Chí Minh.

8. Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 1/3/2012 “Phê

duyệt chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020”.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

1. Allen, F. and G. Faulhaber, 1989. “Signaling by underpricing in the IPO market”,

Journal of Financial Economics.

2. Boudriga, A., Ben Slama, S., & Boulila, N., 2009. “What Determines IPO

Underpricing? Evidence from a Frontier Market”, University Library of Munich,

Germany.

3. Clarkson, P. M. and J. Merkley, 1994. “Ex Ante Uncertainty and the Underpricing

of Initial Public Offerings: Further Canadian Evidence”, Canadian Journal of

Administrative Sciences, II(1): 54-67.

4. Cornelli và Goldreich, 2001. “Bookbuilding : How informative is the order book”.

5. Jay R. Ritter, 2013. Initial Public Offerings: Updated Statistics. University of

Florida.

Danh mục tài liệu Internet

1. http://archive.saga.vn/view.aspx?id=9479

2. http://bear.warrington.ufl.edu/ritter

3. http://www.cnbc.com/id/47099278

4. http://www.finance.yahoo.com/q/hp?s=FB+Historical+Prices

5. http://www.gov.vn/portal/page/portal/chinhphu/hethongvanban?class_id=1&_pag

e=351&mode=detail&document_id=80082

6. http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Auction/Daugia.aspx?module=Result

7. http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/Chungkhoan.aspx

8. http://www.hsx.vn/hsx/Modules/News/NewsDetail.aspx?id=24241

9. http://www.investopedia.com/ask/answers/121.asp

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả phân tích thực nghiệm

* Mức độ định dƣới giá toàn mẫu

* Mức độ định dƣới giá chi tiết trong ba ngày giao dịch đầu tiên

* Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập

* Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập

Phụ lục 2: Hồi quy theo Mar trƣớc và sau khi khắc phục phƣơng sai thay đổi * Hồi quy theo Mar1

* Kiểm định phƣơng sai thay đổi

* Hồi quy theo Mar1 khắc phục phƣơng sai thay đổi

* Hồi quy theo Mar2

* Kiểm định phƣơng sai thay đổi

* Hồi quy theo Mar2 khắc phục phƣơng sai thay đổi

* Hồi quy theo Mar3

* Kiểm định phƣơng sai thay đổi

* Hồi quy theo Mar3 khắc phục phƣơng sai thay đổi

Phụ lục 3: Kết quả tổng hợp mô hình thực nghiệm

* Chạy thêm hồi quy bootstrap với vòng lặp là 500 lần.

Do cỡ mẫu chỉ có 31 doanh nghiệp nên khá nhỏ, do đó phải sử dụng kỹ thuật

bootstrap để đưa ra những kết quả hồi quy đáng tin cậy hơn. Hơn nữa bootstrap không

đòi hỏi giả định phân phối chuẩn.

Kết quả

KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH

Phụ lục 4: Dữ liệu 31 mẫu doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán

TP. Hồ Chí Minh tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm 2003 đến 2012

STT Tên Doanh nghiệp Mã CK MAR1 MAR2 MAR3

1 CTCP XNK Bến Tre ABT -1.1145 -1.2270 -1.2172

2 CTCP Đầu tư và XD Sao Mai An ASM -0.0606 -0.0480 -0.0207

Giang

3 Tổng CTCP Bảo hiểm BIDV BIC -0.0776 -0.1292 -0.1127

4 CTCP Nhựa Bình Minh BMP -1.1040 -1.2023 -1.1882

5 CTCP Nhiệt điện Bà Rịa BTP -0.0710 -0.0710 -0.0611

6 Tập đoàn Bảo việt BVH 0.2055 0.2296 0.2576

7 Công ty Đầu tư XD 3/2 C32 0.6043 0.5325 0.4677

8 CTCP Vật tư - Xăng dầu COM -0.1261 -0.1069 -0.0570

9 CTCP Xây dựng Cotec 0.0586 0.0690 0.0697 CTD

10 NHTMCP Công Thương VN 0.5443 0.4615 0.4200 CTG

11 CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp D2D 0.2356 0.2058 0.2149

Số 2

12 CTCP Đầu tư phát triển xây dựng DIG 1.0411 1.1063 1.1716

13 Tổng công ty Phân bón và hóa chất DPM 0.6217 0.5556 0.5194

dầu khí

14 Tổng công ty Khí Việt Nam GAS 0.2697 0.3345 0.2928

15 CTCP Cao su Hòa Bình HRC -1.1007 -1.1013 -1.0759

16 Công ty Xi măng Hải Vân HVX 0.2528 0.2195 0.1892

17 CTCP Khoáng sản và xây dựng Bình KSB 0.2636 0.3793 0.3977

Dương

18 CTCP Cảng Đồng Nai PDN 0.1938 0.2241 0.1872

19 CTCP Cao su Phước Hòa PHR 0.2328 0.2610 0.2946

20 CTCP XNK petrolimex PIT -1.1949 -1.2291 -1.1036

21 Công ty Khoan và DV khoan dầu khí PVD 7.5438 7.0651 6.5491

22 Tổng CTCP Tài chính dầu khí VN PVF 0.0252 -0.0036 -0.0028

CTCP Dầu thực vật Tường An TAC -2.3338 -2.3828 -2.3988 23

Công ty Thủy điện Thác Mơ TMP 0.1847 0.2213 0.2706 24

CTCP Bao bì nhựa Tân Tiến TTP -1.2312 -1.2935 -1.2406 25

CTCP XD và phát triển đô thị BR- UDC 0.7656 0.9025 0.7961 26

VT

NHTMCP Ngoại thương VN VCB 0.0716 0.0961 0.0688 27

CTCP Sữa VN VNM -1.6646 -1.6797 -1.6514 28

CTCP Vận tải biển VN VOS 0.2030 0.2314 0.2788 29

CTCP Đầu tư và xây dựng cấp thoát VSI -0.0735 -0.0880 -0.1285 30

nước

31 CTCP Vận tải và thuê tàu biển VN VST 0.6407 0.5955 0.5515