Tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:18

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết Tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam nghiên cứu phân tích tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dưới cả góc độ tuyến tính và phi tuyến.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 439 TÁC ĐỘNG CỦA BẤT ỔN GIÁ DẦU ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Phùng Đức Nam – Nguyễn Thị Diễm Kiều Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh Tóm tắt Với vai trò là một trong những nguồn năng lượng quan trọng bậc nhất toàn cầu, bất ổn giá dầu thế giới luôn tạo ra những tác động nhất định đến cả các điều kiện kinh tế vĩ mô và các hoạt động ở mức độ vi mô của doanh nghiệp. Trong bối cảnh bất ổn thế giới tăng cao dưới tác động của đại dịch COVID-19, các nghiên cứu liên quan đến tác động của bất ổn thị trường năng lượng thế giới đến các hoạt động của doanh nghiệp đã thu hút nhiều sự quan tâm đặc biệt. Bài nghiên cứu phân tích tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dưới cả góc độ tuyến tính và phi tuyến. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trước sự gia tăng bất ổn giá dầu. Tuy nhiên, tương quan cùng chiều này chỉ duy trì đến một mức độ nhất định của sự bất ổn. Vượt qua ngưỡng này, các doanh nghiệp bắt đầu giảm mức độ nắm giữ tiền mặt khi bất ổn giá dầu gia tăng. Mối quan hệ phi tuyến dưới dạng chữ U ngược của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được thể hiện. Từ khóa: Bất ổn giá dầu, nắm giữ tiền mặt, quan hệ phi tuyến THE IMPACT OF OIL PRICE UNCERTAINTY ON CORPORATE CASH HOLDINGS: EVIDENCE FROM VIETNAM Abstract As one of the most critical energy resources, oil price uncertainty significantly affects both macroeconomic factors and firm-level activities. In the context of heightened instability under the influence of the COVID-19 pandemic, the effect of energy market uncertainty on corporate activities has attracted much attention. This study examines the nonlinear relationship between oil price uncertainty and corporate cash holdings. Using a sample of companies listed on the Vietnam stock market, the results firstly show that firms tend to hold more cash when facing higher oil price uncertainty. However, this positive correlation only holds up to a certain degree of uncertainty. Beyond this threshold, companies start to reduce their cash holdings with the increase of oil price uncertainty, indicating an inverted U-shaped relationship. Keywords: Oil price volatility, cash holdings, nonlinear relationship,
440 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 1. Giới thiệu Tác động của các bất ổn đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp từ lâu đã là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Trong những năm gần đây, đặc biệt dưới tác động của đại dịch COVID-19, câu hỏi này một lần nữa được dấy lên mạnh mẽ. Sự bất ổn của các yêu tố vi mô và vĩ mô có thể thúc đẩy doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn dự kiến. Như một động thái đề phòng, doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi đối mặt với các bất ổn (Bates và cộng sự, 2009; Opler và cộng sự, 1999). Sự bất ổn nảy sinh từ đặc điểm công ty và có thể tồn tại dưới dạng sự không chắc chắn của dòng tiền (Bates và cộng sự, 2009; Opler và cộng sự, 1999), biến động tỷ suất sinh lợi (Gao & Mohamed, 2018; Im và cộng sự, 2017), rủi ro cơ hội đầu tư (Duchin và cộng sự, 2010), và rủi ro tài chính (Harford và cộng sự, 2008). Sự bất ổn cũng đến từ các nhân tố vĩ mô ở những mức độ khác nhau mà có thể dẫn đến rủi ro hệ thống (Gao và cộng sự, 2017), sự bất ổn của chính sách kinh tế vĩ mô (Demir & Ersan, 2017; Phan và cộng sự, 2019b) và sự bất ổn chính trị (Xu và cộng sự, 2016). Tuy nhiên, các nghiên cứu về tác động của sự bất ổn trong giá dầu thô đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp còn rất hạn chế, và gần như còn bỏ ngỏ tại Việt Nam. Với vai trò là một trong những nguồn năng lượng quan trọng bậc nhất trên toàn thế giới, nhiều nghiên cứu đã cho thấy, sự biến động của giá dầu có những ảnh hưởng đáng kể đến cả các nhân tố vĩ mô (Elder & Serletis, 2010; Kang và cộng sự, 2017) và quyết định đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp (Henriques & Sadorsky, 2011; Phan và cộng sự, 2019a; Wang và cộng sự, 2017). Các quyết định đầu tư này, sau đó lại có tác động trực tiếp có ý nghĩa đến lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ (Dixit & Pindyck, 1994; Duchin và cộng sự, 2010; Subramaniam và cộng sự, 2011). Nghiên cứu này lần đầu tiên xem xét tác động của sự bất ổn trong giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho các nghiên cứu về tác động của sự bất ổn, đặc biệt là các bất ổn từ thị trường quốc tế đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Đồng thời, mối quan hệ phi tuyến giữa bất ổn giá dầu và mức độ nắm giữ tiền của doanh nghiệp mặt được xem xét trên cơ sở kết hợp lý thuyết trật tự phân hạng và quyên chọn thực cho thấy những kết quả thú vị. Sử dụng dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sàn giao dịch chứng khoán chính tại Việt Nam giai đoạn 2015 – 2020, nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trước sự gia tăng của bất ổn trong giá dầu. Tuy nhiên, mối tương quan cùng chiều này chỉ duy trì đến một mức độ nhất định của sự bất ổn trong giá dầu, vượt qua ngưỡng này, tác động của bất ổn giá dầu đến lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ bắt đầu đảo ngược, mối tương quan ngược được thể hiện. Hay nói cách khác, bất ổn giá dầu có tác động phi tuyến đến quyến định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mức độ tác động biên lớn nhất của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt được tìm thấy tại các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực năng lượng. Trong khi mức độ tác động biên thấp nhất được tìm thấy tại các lĩnh vực có tỷ lệ chi
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 441 phí năng lượng thấp trong tổng chi phí đầu vào như dịch vụ viễn thông, chăm sóc sức khoẻ và công nghệ thông tin. Phần tiếp theo của nghiên cứu được cấu trúc theo như sau: Phần 2 tổng quan các nghiên cứu liên quan và xây dựng giả thuyết nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu được trình bày trong phần 3. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm và các thảo luận. Phần 5 kết luận. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Là một trong những chủ đề được chú trọng trong tài chính doanh nghiệp, hàng loạt nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệp đã được thực hiện nhằm xác định các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Đầu tiên, nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề đại diện. Xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông có thể khiến các nhà quản lý cố gắng tích lũy tiền mặt dư thừa trong công ty kể cả khi không có được các cơ hội đầu tư tốt (Jensen, 1986). Tuy nhiên, Harford (1999) lập luận rằng các nhà quản lý duy trì lượng tiền mặt ở mức cao để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức mà mang lại lợi ích cho các cổ đông. Đối với các công ty có nhiều khả năng gặp phải vấn đề đầu tư dưới mức, sự tự tin quá mức của các nhà quản trị có tương quan cùng chiều đến giá trị của việc nắm giữ tiền mặt Aktas và cộng sự (2019). Hệ thống quản trị công ty, cả về cấu trúc cũng như chất lượng, có ảnh hưởng đáng kể lên lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Bằng chứng chỉ ra rằng những công ty có cấu trúc hệ thống quản trị yếu kém hơn thì thường nắm giữ tiền mặt ít hơn Harford và cộng sự (2008). Tuy nhiên, Bhuiyan và Hooks (2019) nhận thấy rằng quản trị công ty yếu kém dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt dư thừa. Hơn nữa, Dittmar và Mahrt-Smith (2007). Bảo vệ cổ đông cũng đóng một vai trò quan trọng. Các công ty ở các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông mạnh mẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn các công ty ở các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông yếu Dittmar và cộng sự (2003). Hơn nữa, dưới sự bảo vệ cổ đông kém, việc nắm giữ ít tiền mặt hơn bởi các nhà quản lý kiểm soát sẽ giúp tăng giá trị của một công ty Kalcheva và Lins (2007). Một mối quan tâm khác là động cơ phòng ngừa. Về lý thuyết, khi các công ty đối mặt với sự bất ổn gia tăng, họ sẽ tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong trường hợp có nhu cầu không lường trước được. Tuy nhiên, không có sự đồng thuận giữa các bằng chứng thực nghiệm. Một số xác nhận mối tương quan cùng chiều giữa sự bất ổn và việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp (Demir & Ersan, 2017; Phan và cộng sự, 2019b). Trong khi nhiều nghiên cứu khác bác bỏ dự đoán lý thuyết về động cơ phòng ngừa (Liu & Zhang, 2020; Xu và cộng sự, 2016). Nhiều công ty áp dụng chiến lược đa dạng hóa đầu tư như một bước phòng ngừa. Duchin và cộng sự (2010) và Subramaniam và cộng sự (2011) nhận thấy rằng các công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn khi họ duy trì các khoản đầu tư đa dạng. Hơn nữa, giá trị của tiền mặt cũng thấp hơn ở các doanh nghiệp đa dạng hóa (Tong, 2011). Mục đích của đa dạng hóa đầu tư là giảm thiểu rủi ro, bao gồm cả rủi ro về dòng tiền của doanh nghiệp. Han và Qiu (2007) nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nhạy cảm với sự biến động của dòng tiền đối với các công ty bị hạn chế về tài chính, nhưng mối quan hệ này không tồn tại đối với các công ty không bị hạn chế về tài
442 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán chính. Palazzo (2012) nhấn mạnh rằng các công ty có mối tương quan cao hơn giữa dòng tiền và rủi ro chung thì dự trữ tiền mặt nhiều hơn. Từ góc độ hiệu suất của bên thâu tóm, Gao và Mohamed (2018) thách thức lý thuyết chi phí đại diện của việc nắm giữ tiền mặt với các lập luận cho rằng dự trữ tiền mặt phản ánh thông tin cá nhân của người quản lý về một giao dịch tốt và mối quan hệ cùng chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt và thành quả thâu tóm là do các hoạt động phòng ngừa. Có thể thấy, các nghiên cứu hiện nay tập trung chủ yếu vào tác động của các nhân tố nội công ty và điều kiện kinh tế vĩ mô trong nước đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu về tác động của sự bất ổn từ thị trường quốc tế đến quyết định nắm giữ của doanh nghiệp còn rất hạn chế, và gần như còn bỏ ngỏ tại Việt Nam. Nghiên cứu này tập trung phân tích tác động của bất ổn giá dầu đến hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, trên cả khía canh tuyến tính và phi tuyến, nhằm làm sáng tỏ thêm bức tranh về quyết đinh nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh bất ổn toàn cầu tăng cao dưới tác động của đại dịch COVID-19 hiện nay. 2.2. Cơ sở lý luận và phát triển giả thuyết nghiên cứu Tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty có thể được phân tích dưa trên hai khía cạnh lý thuyết chính. Đầu tiên, dựa trên quan điểm về động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, nhằm củng cố sự an toàn khi đối mặt với các bất ổn gia tăng (Bates và cộng sự, 2009; Opler và cộng sự, 1999). Với vai trò là một trong những nguồn năng lượng quan trọng nhất của thế giới, sự bất ổn trong giá dầu có thể được coi là một loại rủi ro mà các công ty phải đối mặt. Do đó, các lập luận lý thuyết về động cơ phòng ngừa kỳ vọng các công ty có thể tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi sự không chắc chắn về giá dầu tăng lên. Khung phân tích thứ hai tập trung vào kênh đầu tư. Thông qua kênh đầu tư, các kỳ vọng lý thuyết về tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có thể được xây dựng trên nền tảng kết hợp lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết quyền chọn thực (Dixit & Pindyck, 1994).Sự gia tăng bất ổn giá dầu có thể đồng thời làm giảm quy mô đầu tư. Mô hình lý thuyết đề xuất bởi Bernanke (1983) cho thấy, với giả định về tính không thể đảo ngược của các dự án đầu tư và sự tồn tại của thông tin mới liên quan đến đánh giá lợi nhuận của dự án dài hạn, các nhà đầu tư lựa chọn trì hoãn đầu tư khi đối mặt với sự gia tăng của sự không chắc chắn. Dixit và Pindyck (1994) phân tích thêm giá trị quyền chọn của việc chờ đợi với việc phát triển “phương pháp tiếp cận quyền chọn thực đối với đầu tư” dựa trên lý thuyết định giá quyền chọn trong thị trường tài chính. Trong phương pháp này, chi phí cơ hội được xem là một nhân tố quan trong tác động đến quyết định đầu tư. Với lý thuyết trật tự phân hạng, các dự án đầu tư của công ty được tài trợ trước tiên bằng các nguồn nội bộ (Myers & Majluf, 1984), do đó, đầu tư ít hơn tương quan với việc chi tiêu tiền mặt ít hơn và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn. Với các cơ sở nêu trên, giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu được xây dựng:
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 443 H1: Mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tương quan cùng chiều với sự bất ổn trong giá dầu Bằng chứng thực nghiệm về tác động ngược chiều của sự bất ổn giá dầu đối với các khoản đầu tư của doanh nghiệp đã được cung cấp bởi nhiều nghiên cứu liên quan (xem, ví dụ Wang và cộng sự (2017), Phan và cộng sự (2019a)). Đồng thời, nghiên cứu của Smit và Trigeorgis (2012) cho thấy tác động của bất ổn giá dầu đối với các khoản đầu tư của công ty có thể là phi tuyến tính dưới dạng U ngược. Sự không chắc chắn ngày càng tăng khiến các công ty giảm đầu tư, nhưng các khoản đầu tư của công ty sẽ tăng lên nếu sự bất ổn tiếp tục tăng vượt qua một ngưỡng nhất định, khi giá trị quyền chọn tăng trưởng lấn át giá trị quyền chọn của sự chờ đợi (Henriques & Sadorsky, 2011). Đến lượt mình, thông qua lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984), mức độ đầu tư của công ty tiếp tục tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Bất ổn giá dầu do đó được kỳ vọng thể hiện một tác động phi tuyến tương ứng đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Giả thuyết nghiên cứu thứ hai được xây dựng: H2: Sự bất ổn trong giá dầu có mối quan hệ phi tuyến dưới dạng chữ U ngược với quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 3.1. Phương pháp nghiên cứu Để kiếm định các giả thuyết nghiên cứu được trình bày trong phần trên, mô hình ước lượng của bài nghiên cứu được bắt đầu với một tập hợp các biến kiểm soát được xác định trong các nghiên cứu trước đây có tác động có ý nghĩa đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Biến động giá dầu dưới dạng bậc nhất và bình phương lần lượt được bổ sung để kiểm định kiểm định mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến với quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Hai mô hình ước lượng cụ thể được thiết kế cụ thể dưới dạng: 𝑘 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽 𝑂𝑉 𝑂𝑉 𝑡 + 𝛽 𝑐 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖,𝑡−1 + ∑1𝑘 𝛽 𝑘 𝑋 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 (1) 2 𝑘 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽 𝑂𝑉 𝑂𝑉 𝑡 + 𝛽 𝑂𝑉2 𝑂𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽 𝑐 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖,𝑡−1 + ∑1𝑘 𝛽 𝑘 𝑋 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 (2) Trong đó, 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖,𝑡 là biến phụ thuộc đo lường tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của công ty i cuối kỳ t, 𝑂𝑉 𝑡 là chỉ số đo lường mức độ biến động giá dầu trung bình trong thời kỳ t, 𝑋 𝑖,𝑡 là tập hợp các biến kiểm soát có tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, 𝜀 𝑖,𝑡 là sai số ngẫu nhiên. Với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, về tổng thể, có hai đo lường được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây: Đầu tiên là tỷ lệ tiền mặt trên tài sản ròng (CASH1) đo lường bằng tỷ lệ tiền mặt và chứng khoán kinh doanh trên tài sản ròng, trong đó tài sản ròng được đo lường bằng tổng tài sản trừ tổng tiền mặt và chứng khoán kinh doanh (Bates và cộng sự, 2009; Feng & Rao, 2018; Liu & Mauer, 2011; Opler và cộng sự, 1999; Xu và cộng sự, 2016). Thước đo thứ hai là tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CASH2), được đo lường bằng tỷ lệ tiền mặt và chứng khoán kinh doanh trên tổng tài sản (Acharya và cộng sự, 2012; Farinha và cộng sự, 2018; Ozkan & Ozkan, 2004). Trong nghiên cứu này, thước đo đầu tiên được sử dụng
444 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán trong các kết quả chính, đồng thời, thước đo thứ hai được sử dụng như một kiểm định tính vững. Với sự bất ổn giá dầu, ba đo lường phổ biến thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây, bao gồm: độ lệch chuẩn (Cong và cộng sự, 2008; Park & Ratti, 2008), kết quả từ mô hình GARCH (Alsalman, 2016; Caporale và cộng sự, 2015; Jo, 2014; Wang và cộng sự, 2017; Wen và cộng sự, 2016), và một phương pháp khác được đề xuất bởi Sadorsky (2008) và Henriques và Sadorsky (2011). Cả ba phương pháp này đều đo lường dựa trên giá dầu trong quá khứ, nhưng sự dịch chuyển kỳ vọng trong tương lai của giá dầu chưa được tính đến. Trong nghiên cứu này, để đo lường sự bất ổn giá dầu, chỉ số biến động giá dầu thô (OVX) đề xuất bởi Sàn giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board Options Exchange - CBOE ) được sử dụng. Với các ưu điểm nổi bật khi được ước tính dựa trên cả các các dữ liệu lịch sử và các thông tin kỳ vọng trong tương lai, chỉ số này ngày càng được sử dụng rộng rãi trong các liên cứu nghiên quan (Liu và cộng sự, 2013; Maghyereh và cộng sự, 2016; Zhang và cộng sự, 2020). Một tập hợp các biến kiểm soát được xác định trong các nghiên cứu trước đây có tác động đến quyết định nắm giữ tiềm mặt của doanh nghiệp được sử dụng trong mô hình: CF: Dòng tiền hoạt động của công ty. Các công ty có dòng tiền hoạt động lớn thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn (Bates và cộng sự, 2009; Opler và cộng sự, 1999; Xu và cộng sự, 2016). LIQ: Đo lường tính thanh khoản của doanh nghiệp, khả năng thanh khoản cao giảm thiểu động lực nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp bởi tính chất bổ sung cho nhau (Bigelli & Sánchez-Vidal, 2012; Ferreira & Vilela, 2004; Tong, 2011). SIZE: Quy mô công ty, các công ty lớn thường có khả năng đạt được các mức chi phí đi vay thấp hơn và ít phải đối mặt hơn với các hạn chế tài chính bên ngoài, do đó thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt thấp hơn (Farinha và cộng sự, 2018; Miller & Orr, 1966; Opler và cộng sự, 1999). DIV: Biến chỉ báo cho việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp, các công ty thực hiện chi trả cổ tức thường được đánh giá ít rủi ro hơn và dễ dàng hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, do đó, ít động cơ phòng ngừa và nắm giữ tiền mặt hơn (Bates và cộng sự, 2009; Farinha và cộng sự, 2018). Tobin’s Q: Chỉ số Tobin’s Q được sử dụng đại diện cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Ozkan & Ozkan, 2004; Podolski và cộng sự, 2016). Khi các cơ hội tăng trưởng hiện hữu, công ty cần tìm kiếm nguồn tài trợ để phục vụ đầu tư tăng thêm, trong đó, nắm giữ tiền mặt thường có chi phí thấp hơn các nguồn tài trợ bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, một mối tương quan cùng chiều được kỳ vọng giữa việc nắm giữ tiền mặt và các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Dittmar và cộng sự, 2003; Ferreira & Vilela, 2004; Opler và cộng sự, 1999)
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 445 GDP và IBR: Tăng trưởng GDP thực theo quý và trung bình lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tuần đại diện cho các điều kiện kinh tế vĩ mô tổng thể (Zhang và cộng sự, 2020) Đo lường chi tiết các biến được trình bày trong Bảng 1. Đối mặt với vấn đề nội sinh thường xuất hiện trong các mô hình động với sự xuất hiện biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong vế phải của mô hình và hướng quan hệ nhân quả khi ước lượng phương trình đồng thời, kỹ thuật GMM hệ thống (system GMM) hai giai đoạn, phát triển bởi Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) được sử dụng. SGMM ước lượng hệ thống bao gồm một phương trình sai phân để loại bỏ các tác động quốc gia cố định và một phương trình trên biến gốc. Giá trị trễ thích hợp của các biến gốc và các sai phân tương ứng, sau đó có thể được sử dụng như các biến công cụ (ngoại sinh yếu) để giải quyết vấn đề nội sinh và các đặc điểm khác của dữ liệu. Kiểm định Arellano-Bond với giả thiết không có tự tương quan và kiểm định Hansen được thực hiện hiện để kiểm tra mức độ thích hợp của các công cụ được sử dụng trong mô hình. Đồng thời, biến giả ngành được bao gồm trong tất cả các ước lượng để nắm bắt các tác động cố định ở cấp độ ngành. Bảng 1. Đo lường biến Biến Đo lường Các biến chính Nắm giữ tiền mặt Tỷ lệ tiền mặt trên tài sản ròng (Tiền mặt + chứng khoán kinh doanh) / (Tổng tài sản - Tiền (CASH1) mặt - chứng khoán kinh doanh) Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (Tiền mặt + chứng khoán kinh doanh) / Tổng tài sản (CASH2) Logatit tự nhiên của trung bình chỉ số OVX của CBOE trong Bất ổn giá dầu (OV) quý Các biến kiểm soát Dòng tiền (CF) Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản (Khoản phải thu ngắn hạn + hàng tồn kho – khoản phải trả Thanh khoản (LIQ) ngắn hạn) / Tổng tài sản Quy mô công ty (SIZE) Logarit tự nhiên của doanh thu thuần Biến giả mang giá trị 1 nếu công ty thực hiện chi trả cổ tức Chi trả cổ tức (DIV) trong quý Chi số Tobin’s Q, đo lường bằng (Tổng tài sản – giá trị sổ Cơ hội tăng trưởng (Q) sách của vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)/ Tổng tài sản Tăng trưởng kinh tế (GDP) Tốc độ tăng trưởng GDP thực theo quý Lãi suất (IBR) Trung bình lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tuần trong quý 3.2. Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết tại hai sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Hà Nôi (HNX), giai đoạn từ quý 1/2015 đến quý 2/2020. Loại trừ
446 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán các công ty các công ty huỷ niêm yết và các công ty có dưới ba quan sát liên tục; bài nghiên cứu tiến hành trên bộ dữ liệu 661 công ty với tổng gồm 11.114 quan sát. Việc phân loại ngành được thực hiện theo chuẩn phân ngành GICS (Global Industry Classification Standards) đã được áp dụng trên sàn HoSE. Với các công ty niêm yết tại sàn HNX, việc phân ngành theo tiêu chuẩn GICS được sử dụng theo phân loại được thực hiện bởi Thomson Reuters.Các dữ liệu tài chính doanh nghiệp được truy xuất từ Thomson Reuters, dữ liệu GDP từ Tổng cục thống kê và dữ liệu lãi suất từ website Ngân hàng nhà nước Việt Nam. Để giảm thiểu tác động của các giá trị ngoại lai, các biến cần thiết được winsor ở mức 1% và 99%. Thống kê mô tả các biến được trình bày trong Bảng 2. Bảng 2. Thống kê mô tả Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất CASH1 11.114 0,2118 0,3186 0,0011 1,9040 CASH2 11.114 0,1381 0,1465 0,0011 0,6556 OV 11.114 3.6313 0.3612 3.2261 4.6650 CF 11.114 0,0256 0,1076 -0,2955 0,3625 LIQ 11.114 0,3325 0,2138 -0,0589 0,8044 ROA 11.114 0,0152 0,0208 -0,0364 0,0974 SIZE 11.114 25,7288 1,7461 16,9543 31,5668 Q 11.114 1,0062 0,4514 0,3454 3,3374 DIV 11.114 0,5751 0,4943 0 1,0000 GDP 11.114 0,0657 0,2772 -0,4182 0,3074 IBR 11.114 0,0281 0,0116 0,0097 0,0436 (Nguồn: Tính toán của tác giả) 4. Kết quả nghiên cứu Trong các phân tích ban đầu, tỷ lệ tiền mặt trên tài sản ròng (CASH1) được sử dụng đại diện cho quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CASH2) được sử dụng sau đó như một kiểm định tính vững. 4.1. Tương quan tuyến tính giữa bất ổn giá dầu và mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Phân tích thực nghiệm bắt đầu với một bộ giới hạn các biến kiểm soát, được xác định trong các nghiên cứu trước đây là các yếu tố ảnh hưởng có ý nghĩa đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được trình bày trong phần 3. Kết quả hồi quy mô hình động cơ bản sử dụng các biến kiểm soát này được trình bày trong cột đầu tiên của Bảng 3. Kiểm định Arellano-Bond chấp nhận giả thiết không có tự tương quan bậc hai trong tất cả các ước lượng. Kiểm định Hansen cũng cho thấy các công cụ được sử dụng trong mô hình là thích hơp. Đồng thời, các biến kiểm soát đều có ý nghĩa ở mức độ cao, với dấu của hệ số ước lượng tương thích với kỳ vọng lý thuyết và các nghiên cứu trước đây cho thấy mô hình được xây dựng thích hợp. Cột thứ hai của Bảng 3 trình bày kết quả ước lượng phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa bất ổn giá dầu và tỷ lệ tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ. Đúng như kỳ vọng, hệ số lước
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 447 lượng của biến OV dương và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ, cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trước sự gia tăng bất ổn giá dầu – một đại diện quan trọng cho sự bất ổn của thị trường năng lượng toàn cầu. Kết quả này nhất quán với nghiên cứu của Zhang và cộng sự (2020), giả thuyết nghiên cứu đầu tiên được xác nhận. Bảng 3. Tác động của biến động giá dầu đến tỷ lệ tiền mặt trên tài sản ròng Biến phụ thuộc: CASH1 Tương quan Tương quan Cơ bản tuyến tính phi tuyến 0,0033*** 0,0475*** OV (0,0004) (0,0088) -0,0057*** OV2 (0,0011) 0,6691*** 0,6736*** 0,6733*** CASH1t-1 (0,0013) (0,0015) (0,0015) 0,0912*** 0,0916*** 0,0902*** CF (0,0027) (0,0031) (0,0031) -0,3015*** -0,2917*** -0,2926*** LIQ (0,0047) (0,0053) (0,0053) -0,0022*** -0,0015*** -0,0015*** SIZE (0,0004) (0,0005) (0,0005) 0,0071*** 0,0046*** 0,0059*** Q (0,0013) (0,0015) (0,0015) -0,0298*** -0,0310*** -0,0297*** DIV (0,0007) (0,0009) (0,0010) 0,0028*** 0,0020*** 0,0022*** GDP (0,0006) (0,0007) (0,0007) -0,0877*** -0,0910*** -0,1360*** IBR (0,0097) (0,0108) (0,0125) 0,2252*** 0,1928*** 0,1085*** Hệ số chặn (0,0110) (0,0126) (0,0199) Biến giả ngành Có Có Có Số quan sát 11.114 11.114 11.114 AR(2) test p-value 0,2749 0,2794 0,2798 Hansen p-value 0,2098 0,1350 0,1261 Ghi chú: Tất cả ước lượng bao gồm tác động ngành cố định (không trình bày). Sai số chuẩn trong ngoặc đơn. Các ký hiệu ***, ** và * cho thấy mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% tương ứng. 4.2. Tương quan phi tuyến giữa bất ổn giá dầu và mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Để phân tích mối quan hệ phi tuyến giữ biến động giá dầu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, bình phương của biến OV được bổ sung vào mô hình với kết quả ước lượng được trình bày trong cột thứ ba của Bảng 3. Hệ số ước lượng của biến OV tiếp tục duy trì giá trị dương, đồng thời hệ số ước lượng của biến OV2 mang giá trị âm. Cả hai đều có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ ở mức 1% hàm ý một mối quan hệ phi tuyến theo dạng chữ U ngược
448 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán giữa bất ổn giá dầu và lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Phát hiện này chỉ ra rằng khi sự bất ổn giá dầu tương đối thấp, các công ty có xu hướng gia tăng mức độ tiền mặt nắm giữ cùng với sự gia tăng của bất ổn giá dầu. Tuy nhiên, khi sự bất ổn này đạt tới một ngưỡng nhất định, lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ sẽ bắt đầu giảm, tương quan ngược chiều với biến động giá dầu. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy sự ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết trật tự phân hạng và nhất quán với kết quả của Henriques và Sadorsky (2011) và Zhang và cộng sự (2020). Như đã bàn luận ở phần trên, khi sự bất ổn giá dầu ở dưới một ngưỡng xác định, thì sự gia tăng biến động này sẽ làm cho doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn với lựa chọn trì hoãn đầu tư bởi sự gia tăng trong giá trị quyền chọn của sự chờ đợi hướng đến khi sự bất ổn dần suy giảm. Tuy nhiên, khi sự biến động giá dầu tiếp tục tăng đến một ngưỡng nhất định, giá trị quyền chọn của sự chờ đợi suy giảm hoặc bị triệt tiêu, doanh nghiệp bắt đầu gia tăng đầu tư trở lại và nắm giữ ít tiền mặt hơn. Giả thuyết nghiên cứu thứ hai được xác nhận. 4.3. Tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp : Khác biệt ngành Để xem xét sự khác biệt trong tác động của biến động giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực hoạt động khác nhau, bài nghiên cứu thực hiện ước lượng phương trình (1) và (2) với sự bổ sung của các biến tương tác giữa biến động giá dầu và các biên giả ngành. Loại trừ các tổ chức tài chính, Bảng 4 trình bày kết quả ước lượng với lĩnh vực công nghiệp được chọn làm nhóm cơ sở. Tương tác giữa bất ổn giá dầu (OV) và các biến giả ngành được thực hiện với chín lĩnh vực còn lại theo phân loại GICS, bao gồm: dịch vụ viễn thông, hàng tiêu dùng không thiết yếu, hàng tiêu dùng thiết yếu, năng lượng, chăm sóc sức khoẻ, công nghệ thông tin, nguyên vật liệu, bất động sản và dịch vụ tiện ích. Biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASHt-1), các biến kiểm soát khác trong phương trình (1) được bao gồm trong cả hai ước lượng và được trình bày khi được yêu cầu. Kết quả ước lượng cho thấy, tương quan tuyến tính và tương quan phi tuyến từ giả thuyết 1 và 2 của biến động giá dầu đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tiếp tục được xác nhận khi có sự tham gia của các biến tương tác với biến giả ngành. Tuy nhiên, có sự khác biệt đáng kể trong tác động biên của biến động giá dầu đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp thuộc một số lĩnh vực khác nhau. Cụ thể, hệ số của biến tương tác giữa biến động giá dầu và biến giả của các ngành năng lượng và hàng tiêu dùng thiết yếu mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê, cho thấy tác động biên lớn hơn của biến động giá dầu đến mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc hai lĩnh vực này so với các doanh nghiệp thuộc nhóm cơ sở (lĩnh vực công nghiệp). Là một trong những lĩnh vực chịu ảnh hương trực tiếp của biến động giá dầu ở cả đầu vào và ra, Ilyas và cộng sự (2021) cho thầy biến động giá dầu có tác động ngược chiều, làm suy giảm mạnh mẽ đầu tư của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực năng lượng, và do đó gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ở mức độ cao hơn của các doanh nghiệp trong ngành.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 449 Ngược lại, hệ số của của biến tương tác giữa biến động giá dầu và biến giả của các ngành dịch vụ viễn thông, chăm sóc sức khoẻ và công nghệ thông tin mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy tác động biên nhỏ lớn hơn của biến động giá dầu đến mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực này so với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực công nghiệp. Đây đều là các ngành có tỷ lệ chi phí năng lượng trong chi phí đầu vào thấp và do đó ít chụi tác động hơn bởi sự bất ổn giá dầu. Cuối cùng, với các hệ số của biến tương tác không có ý nghĩa thống kê, tác động biên của bất ổn giá dầu đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực hàng tiêu dùng không thiết yếu, nguyên vật liệu, bất động sản và dịch vụ tiện ích được tìm thấy tương đương với mức độ tác động tại các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực công nghiệp. Bảng 4. Khác biệt ngành trong tác động của biến động giá dầu đến nắm giữ tiền mặt Tương quan Tương quan Biến phụ thuộc: CASH1 tuyến tính phi tuyến 0,0063*** 0,0519*** OV (0,0009) (0,0088) -0,0059*** OV2 (0,0011) 0,3922*** 0,3940*** Dịch vụ viễn thông (CSE) (0,0102) (0,0103) -0,0103*** -0,0103*** OV * CSE (0,0003) (0,0003) 0,0066 0,0065 Hàng tiêu dùng (CDI) (0,0087) (0,0086) 0,0012 0,0013 OV * CDI (0,0020) (0,0020) -0,0236*** -0,0235*** Hàng tiêu dùng thiết yếu (CST) (0,0081) (0,0081) 0,0076*** 0,0075*** OV * CST (0,0021) (0,0022) 0,0166 0,0157 Năng lượng (ENE) (0,0129) (0,0129) 0,0138*** 0,0138*** OV * ENE (0,0027) (0,0027) 0,0160 0,0132 Chăm sóc sức khoẻ (HCA) (0,0126) (0,0130) -0,0077*** -0,0070** OV * HCA (0,0030) (0,0031) -0,0097 -0,0088 Công nghệ thông tin (IT) (0,0122) (0,0121) -0,0101*** -0,0099*** OV * IT (0,0032) (0,0032) Nguyên vật liệu (MAT) -0,0211** -0,0203**
450 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán (0,0084) (0,0085) 0,0012 0,0010 OV * MAT (0,0021) (0,0021) 0,0156 0,0155 Bất động sản (RES) (0,0103) (0,0102) -0,0030 -0,0030 OV * RES (0,0023) (0,0023) -0,0707*** -0,0710*** Dịch vụ tiện ích (UTI) (0,0139) (0,0139) -0,0013 -0,0013 OV * UTI (0,0034) (0,0034) Nhóm cơ sở Công nghiệp Công nghiệp Các biến kiểm soát khác Có Có Số quan sát 11114 11114 AR(2) test p-value 0.2828 0.2831 Hansen p-value 0.1327 0.1261 Ghi chú: Tất cả ước lượng bao gồm biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và các biến kiểm soát khác trong phương trình (1). Sai số chuẩn trong ngoặc đơn. Các ký hiệu ***, ** và * cho thấy mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% tương ứng. 4.4. Kiểm định tính vững Độ nhạy của kết quả ước lượng đối tác động của bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được kiểm định bằng cách thay thế biến phụ thuộc của mô hình bằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản – một đo lường khác của mức độ nắm giữ tiền mặt được sử rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây (Farinha và cộng sự, 2018; Ozkan & Ozkan, 2004). Kết quả được trình bày ở Bảng 5 cho thấy, có sự tương đồng cao về dấu và mức ý nghĩa của các hệ số quan tâm. Trong tất cả các ước lượng, hệ số của biến OV duy trì giá trị dương và ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%, thể mối tương quan cùng chiều giữa bất ổn giá dầu và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của doanh nghiệp, tiếp tục khẳng định giả thuyết nghiên cứu H1. Đồng thới, mối quan hệ phi tuyến dưới dạng chữ U ngược của bất ổn giá dầu và mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tiếp tục được xác nhận khi hệ số của biến OV2 duy trì giá trị âm với ý nghĩa thống kê cao trong kiểm định tính vững. Khi sự khác biệt ngành được xem xét với việc bổ sung các biến tương tác giữa bất ổn giá dầu và các biến giả ngành trong ước lượng (2) và (4) của Bảng 5, hệ số của các biến tương tác đều có dấu tương đồng với kết quả ước lượng từ Bảng 4.2. Tuy nhiên, có sự thay đối trong mức ý nghĩa đối với hệ số tương tác của các lĩnh vực hàng tiêu dùng thiết yếu, hàng tiêu dùng không thiết yếu và dịch vụ tiện ích. Lĩnh vựng năng lượng tiếp tục cho thấy việc bị tác động lớn nhất từ các bất ổn giá dầu. Trong khi mức độ tác động biên thấp nhất được tìm thấy ở các lĩnh vực dịch vụ viễn thông, chăm sóc sức khoẻ và công nghệ thông tin.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 451 Bảng 5. Tác động của biến động giá dầu đến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản Biến phụ thuộc: Tương quan tuyến tính Tương quan phi tuyến CASH2 (1) (2) (3) (4) 0.0022*** 0.0035*** 0.0208*** 0.0220*** OV (0.0004) (0.0007) (0.0069) (0.0069) -0.0024*** -0.0024*** OV2 (0.0009) (0.0009) Dịch vụ viễn thông 0,0249*** 0,2389*** 0,0242*** 0,2366*** (CSE) (0,0025) (0,0083) (0,0023) (0,0078) -0,0059*** -0,0058*** OV * CSE (0,0002) (0,0002) Hàng tiêu dùng -0,0037 -0,0150** -0,0034 -0,0140** (CDI) (0,0029) (0,0063) (0,0028) (0,0060) 0,0034** 0,0032** OV * CDI (0,0016) (0,0015) Hàng tiêu dùng thiết -0,0006 -0,0062 -0,0009 -0,0084 yếu (CST) (0,0028) (0,0060) (0,0027) (0,0058) 0,0017 0,0022 OV * CST (0,0014) (0,0014) -0,0146*** 0,0091 -0,0132*** 0,0127 Năng lượng (ENE) (0,0051) (0,0100) (0,0048) (0,0095) 0,0066*** 0,0072*** OV * ENE (0,0021) (0,0020) Chăm sóc sức khoẻ -0,0045 0,0104 -0,0067 0,0069 (HCA) (0,0050) (0,0090) (0,0049) (0,0087) -0,0040* -0,0038* OV * HCA (0,0022) (0,0022) Công nghệ thông tin 0,0138*** -0,0071 0,0121*** -0,0101 (IT) (0,0040) (0,0091) (0,0037) (0,0086) -0,0056** -0,0061*** OV * IT (0,0024) (0,0022) Nguyên vật liệu -0,0117*** -0,0210*** -0,0120*** -0,0191*** (MAT) (0,0021) (0,0059) (0,0020) (0,0054) 0,0027* 0,0020 OV * MAT (0,0015) (0,0013) 0,0008 0,0111 -0,0004 0,0102 Bất động sản (RES) (0,0028) (0,0075) (0,0026) (0,0071) -0,0026 -0,0027 OV * RES (0,0018) (0,0017) Dịch vụ tiện ích -0,0382*** -0,0131 -0,0389*** -0,0191* (UTI) (0,0049) (0,0115) (0,0046) (0,0104) -0,0068** -0,0053** OV * UTI (0,0028) (0,0025)
452 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Nhóm cơ sở Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp Công nghiệp Các biến kiểm soát Có Có Có Có khác Số quan sát 11.114 11.114 11.114 11.114 AR(2) test p-value 0,4947 0,4990 0,4955 0,4973 Hansen p-value 0,1868 0,1582 0,1376 0,1271 Ghi chú: Tất cả ước lượng bao gồm biến trễ của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và các biến kiểm soát khác trong phương trình (1). Sai số chuẩn trong ngoặc đơn. Các ký hiệu ***, ** và * cho thấy mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% tương ứng. 5. Kết luận Nghiên cứu phân tích tác động của sự bất ổn giá dầu đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp với các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán chính tại Việt Nam giai đoạn từ quý 1/2015 đến quý 2/2020. Kết quả nghiên cứu cho thấy, bất ổn giá dầu có tác động cùng chiều đến mức độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, các công ty có xu hướng gia tăng nắm giữ tiền mặt trước sự gia tăng của bất ổn giá dầu. Tuy nhiên, tác động này là phi tuyến với một sự đảo chiều dưới dạng chữ U ngược khi bất ổn giá dầu đặt một mức độ nhất định. Khi sự bất ổn giá dầu tương đối thấp, các công ty có xu hướng trì hoãn đầu tư do sự gia tăng giá trị quyền chọn của sự chờ đợi, mức độ tiền mặt nắm giữ theo đó gia tăng đúng như các dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, khi bất ổn giá dầu tăng cao đến một ngưỡng nhất định, giá trị quyền chọn tăng trưởng lấn át giá trị quyền chọn của sự chờ đợi, công ty trở lại thực hiện đầu tư, mức độ nắm giữ tiền mặt theo đó giảm dần tương ứng. Trong bối cảnh bất ổn thế giới tăng cao dưới tác động của đại dịch COVID- 19, bài nghiên cứu đóng góp một kết quả quan trọng về tác động của các bất ổn từ thị trường quốc tế đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, đặc biệt ở khía cạnh phi tuyến mà hiện nay gần như còn bỏ ngỏ tại Việt Nam.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 453 Tài liệu tham khảo Acharya, V., Sergei, A. D., & Ilya, A. S. (2012). Cash Holdings and Credit Risk. Review of Financial Studies, 25(12), 3572-3609. Aktas, N., Louca, C., & Petmezas, D. (2019). CEO overconfidence and the value of corporate cash holdings. Journal of Corporate Finance, 54(C), 85-106. doi:10.1016/j.jcorpfin.2018.1 Alsalman, Z. (2016). Oil price uncertainty and the U.S. stock market analysis based on a GARCH-in-mean VAR model. Energy Economics, 59(C), 251-260. doi:10.1016/j.eneco.2016.08.0 Arellano, M., & Bover, O. (1995). Another look at the instrumental variable estimation of error-components models. Journal of Econometrics, 68(1), 29-51. doi:https://doi.org/10.1016/0304-4076(94)01642-D Bates, T. W., Kathleen, M. K., & René, M. S. (2009). Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Used To? Journal of Finance, 64(5), 1985-2021. doi:10.1111/j.1540-6261.2009. Bernanke, B. S. (1983). Irreversibility, uncertainty, and cyclical investment. The Quarterly Journal of Economics, 98(1), 85-106. Bhuiyan, M. B. U., & Hooks, J. (2019). Cash holding and over-investment behavior in firms with problem directors. International Review of Economics & Finance, 61(C), 35-51. doi:10.1016/j.iref.2019.01.00 Bigelli, M., & Sánchez-Vidal, J. (2012). Cash holdings in private firms. Journal of Banking & Finance, 36(1), 26-35. doi:10.1016/j.jbankfin.2011.0 Blundell, R., & Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. Journal of Econometrics, 87(1), 115-143. doi:https://doi.org/10.1016/S0304-4076(98)00009-8 Caporale, G. M., Menla Ali, F., & Spagnolo, N. (2015). Oil price uncertainty and sectoral stock returns in China: A time-varying approach. China Economic Review, 34(C), 311-321. doi:10.1016/j.chieco.2014.09. Cong, R.-G., Wei, Y.-M., Jiao, J.-L., & Fan, Y. (2008). Relationships between oil price shocks and stock market: An empirical analysis from China. Energy Policy, 36(9), 3544-3553. Demir, E., & Ersan, O. (2017). Economic policy uncertainty and cash holdings: Evidence from BRIC countries. Emerging Markets Review, 33(C), 189-200. doi:10.1016/j.ememar.2017.08. Dittmar, A., & Mahrt-Smith, J. (2007). Corporate governance and the value of cash holdings. Journal of financial economics, 83(3), 599-634.
454 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., & Servaes, H. (2003). International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38(1), 111- 133. Dixit, A. K., & Pindyck, R. S. (1994). Investment under Uncertainty: Princeton University Press. Duchin, R., Ozbas, O., & Sensoy, B. A. (2010). Costly external finance, corporate investment, and the subprime mortgage credit crisis. Journal of financial economics, 97(3), 418- 435. Elder, J., & Serletis, A. (2010). Oil price uncertainty. Journal of Money, Credit and Banking, 42(6), 1137-1159. Farinha, J., Mateus, C., & Soares, N. (2018). Cash holdings and earnings quality: evidence from the Main and Alternative UK markets. International Review of Financial Analysis, 56(C), 238-252. doi:10.1016/j.irfa.2018.01.01 Feng, H., & Rao, R. P. (2018). Cash holdings and CEO risk incentive compensation: Effect of CEO risk aversion. International Review of Financial Analysis, 60(C), 162-176. doi:10.1016/j.irfa.2018.09.00 Ferreira, M. A., & Vilela, A. S. (2004). Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries. European financial management, 10(2), 295-319. Gao, J., Grinstein, Y., & Wang, W. (2017). Cash holdings, precautionary motives, and systematic uncertainty. Gao, N., & Mohamed, A. (2018). Cash-rich acquirers do not always make bad acquisitions: New evidence. Journal of Corporate Finance, 50(C), 243-264. doi:10.1016/j.jcorpfin.2018.0 Han, S., & Qiu, J. (2007). Corporate precautionary cash holdings. Journal of Corporate Finance, 13(1), 43-57. Harford, J. (1999). Corporate Cash Reserves and Acquisitions. Journal of Finance, 54(6), 1969-1997. doi:10.1111/0022-1082.00179 Harford, J., Mansi, S. A., & Maxwell, W. F. (2008). Corporate governance and firm cash holdings in the US. Journal of financial economics, 87(3), 535-555. Henriques, I., & Sadorsky, P. (2011). The effect of oil price volatility on strategic investment. Energy Economics, 33(1), 79-87. Ilyas, M., Khan, A., Nadeem, M., & Suleman, M. T. (2021). Economic policy uncertainty, oil price shocks and corporate investment: Evidence from the oil industry. Energy Economics, 97, 105193. doi:https://doi.org/10.1016/j.eneco.2021.105193 Im, H. J., Park, H., & Zhao, G. (2017). Uncertainty and the value of cash holdings. Economics Letters, 155(C), 43-48. doi:10.1016/j.econlet.2017.03
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 455 Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76(2), 323-329. Jo, S. (2014). The Effects of Oil Price Uncertainty on Global Real Economic Activity. Journal of Money, Credit and Banking, 46(6), 1113-1135. doi:10.1111/jmcb.12135 Kalcheva, I., & Lins, K., V. (2007). International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems. Review of Financial Studies, 20(4), 1087-1112. Kang, W., Ratti, R. A., & Vespignani, J. L. (2017). Oil price shocks and policy uncertainty: New evidence on the effects of US and non-US oil production. Energy Economics, 66, 536-546. Liu, G., & Zhang, C. (2020). Economic policy uncertainty and firms' investment and financing decisions in China. China Economic Review, 63, 101279. Liu, M.-L., Ji, Q., & Fan, Y. (2013). How does oil market uncertainty interact with other markets? An empirical analysis of implied volatility index. Energy, 55(C), 860-868. doi:10.1016/j.energy.2013.04. Liu, Y., & Mauer, D. C. (2011). Corporate cash holdings and CEO compensation incentives. Journal of financial economics, 102(1), 183-198. Maghyereh, A. I., Awartani, B., & Bouri, E. (2016). The directional volatility connectedness between crude oil and equity markets: New evidence from implied volatility indexes. Energy Economics, 57(C), 78-93. doi:10.1016/j.eneco.2016.04.0 Miller, M. H., & Orr, D. (1966). A Model of the Demand for Money by Firms. The Quarterly Journal of Economics, 80(3), 413-435. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, 13(2), 187-221. Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings. Journal of financial economics, 52(1), 3-46. Ozkan, A., & Ozkan, N. (2004). Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal of Banking & Finance, 28(9), 2103-2134. Palazzo, B. (2012). Cash holdings, risk, and expected returns. Journal of financial economics, 104(1), 162-185. doi:10.1016/j.jfineco.2011.12 Park, J., & Ratti, R. A. (2008). Oil price shocks and stock markets in the U.S. and 13 European countries. Energy Economics, 30(5), 2587-2608. Phan, D. H. B., Tran, V. T., & Nguyen, D. T. (2019a). Crude oil price uncertainty and corporate investment: New global evidence. Energy Economics, 77(C), 54-65. doi:10.1016/j.eneco.2018.08.0
456 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Phan, H. V., Nguyen, N. H., Nguyen, H. T., & Hegde, S. (2019b). Policy uncertainty and firm cash holdings. Journal of Business Research, 95(C), 71-82. doi:10.1016/j.jbusres.2018.10 Podolski, E. J., Truong, C., & Veeraraghavan, M. (2016). Cash holdings and bond returns around takeovers. International Review of Financial Analysis, 46(C), 1-11. doi:10.1016/j.irfa.2016.04.00 Sadorsky, P. (2008). Assessing the impact of oil prices on firms of different sizes: Its tough being in the middle. Energy Policy, 36(10), 3854-3861. Smit, H. T. J., & Trigeorgis, L. (2012). Strategic Investment: Real Options and Games: Princeton University Press. Subramaniam, V., Tang, T. T., Yue, H., & Zhou, X. (2011). Firm structure and corporate cash holdings. Journal of Corporate Finance, 17(3), 759-773. Tong, Z. (2011). Firm diversification and the value of corporate cash holdings. Journal of Corporate Finance, 17(3), 741-758. Wang, Y., Xiang, E., Ruan, W., & Hu, W. (2017). International oil price uncertainty and corporate investment: Evidence from China's emerging and transition economy. Energy Economics, 61, 330-339. Wen, F., Gong, X., & Cai, S. (2016). Forecasting the volatility of crude oil futures using HAR-type models with structural breaks. Energy Economics, 59(C), 400-413. doi:10.1016/j.eneco.2016.07.0 Xu, N., Chen, Q., Xu, Y., & Chan, K. C. (2016). Political uncertainty and cash holdings: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 40(C), 276-295. doi:10.1016/j.jcorpfin.2016.0 Zhang, X., Zhang, Z., & Zhou, H. (2020). Oil price uncertainty and cash holdings: Evidence from China. Energy Economics, 87, 104732. doi:https://doi.org/10.1016/j.eneco.2020.104732