Tác động của hành vi nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Tưởng Bách Xuyên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:14

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết "Tác động của hành vi nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt như: dòng tiền, chênh lệch lãi suất, tỉ lệ đòn bẩy,... còn phân tích thêm tác động của nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tác động của hành vi nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ThS. Hoàng Thị Phương Anh CN. Hoàng Thị Hồng Vân Khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Tóm tắt Bằng việc sử dụng một mẫu gồm 95 doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2007-2013, bài nghiên cứu này nhằm mục đích xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp gia tăng nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền của doanh nghiệp tăng. Xu hướng này diễn ra cả trong dài hạn 2007-2013 và thời kì khủng hoảng 2007-2009 hay sau khủng hoảng 2010-2013. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tác động của chênh lệch lãi suất đến việc nắm giữ tiền mặt. Với các công ty có cơ hội đầu tư vừa và nhỏ thì có mối quan hệ đồng biến giữa nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng tìm được sự đồng biến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị thị trường doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư nhỏ hoặc lớn. Việc này cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư nhỏ ở Việt Nam, hành vi nắm giữ tiền mặt giúp cho doanh nghiệp đạt được hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tốt hơn . Từ khóa: nắm giữ tiền mặt, hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp Abstract Using sample comprises 95 corporates in the period of 2007 to 2013, this research aims at finding influences of cash holdings on corporate performance and values. Our results show that corporates tend to increase cash holdings when their cash flow increase. This trend happens during in the long term 2007- 2013 and in crisis period 2007-2009 as well as after crisis 2010-2013. We also find the influence of credit spread on cash holdings. In case of companies with small and medium investment opportunities, there is positive relationship between cash holdings and corporate performance. Our findings also show positive correlation between cash holdings and market value of corporate with small and medium investment opportunities, which leads us to conclude that in case of corporates with small investment opportunities in Vietnam, holding cash will help corporates achieve better corporate performance and value. Key words: Cash holdings; corporate performance; corporate values 581
1. Giới thiệu Trong tình hình cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu ngày càng nghiêm trọng và lan rộng, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và đã có hàng loạt doanh nghiệp tiến hành giải thể. Do vậy, các công ty buộc phải tăng cường chiến lược tài trợ của họ để phòng ngừa kiệt quệ tài chính. Một giải pháp trong tình hình này là chiến lược chủ động nắm giữ tiền mặt sẽ giúp hỗ trợ cho doanh nghiệp đó thanh khoản trong ngắn hạn. Cụ thể hơn, các doanh nghiệp sẽ có thể chi trả kịp thời các nghĩa vụ nợ bắt buộc ngay cả khi đang trong thời kỳ tồi tệ. Mặt khác, một doanh nghiệp cần phải thiết lập dự trữ tiền mặt lớn để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội mới. Đây cũng chính là thời cơ cho doanh nghiệp cạnh tranh và vượt qua đối thủ trong thời kì khó khăn. Với một số ngành công nghiệp sản xuất chủ yếu dựa vào xuất khẩu thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp chống chọi lại tình hình khó khăn vốn lưu động và quản trị tiền mặt. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một thành phần không thể thiếu trong việc đánh giá sức khỏe của một doanh nghiệp. Với nhiều doanh nghiệp đã phục hồi từ cuộc khủng hoảng, nhưng chiến lược tài trợ và tích lũy nắm giữ tiền mặt của họ cần như thế nào để nâng cao giá trị công ty và hiệu quả hoạt động kinh doanh. Trong tình hình trên, vai trò của việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp càng được quan tâm hơn. Mặc dù một số nghiên cứu trước đây cũng đã được thực hiện đối với việc nắm giữ tiền mặt như các nghiên cứu của Hori, Ando, và Saito (2010); Hardin III, Higfeld, Hill và Kelly (2009); Ozkan và Ozkan (2004); Ferreira và Vilera (2004); Myers và Majluf (1984)… Tuy nhiên nghiên cứu của nhóm tác giả sẽ góp phần mở rộng thêm những nghiên cứu trước đây khi phân tích sâu hơn tác động của việc nắm giữ tiền mặt trước và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008, cũng như làm nổi bật những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam. Thứ hai, các bài nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào lý do nắm giữ tiền mặt thay cho kết quả của nó, do vậy bài nghiên cứu này của nhóm tác giả bên cạnh việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt như: dòng tiền, chênh lệch lãi suất, tỉ lệ đòn bẩy,… còn phân tích thêm tác động của nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Động lực nắm giữ tiền mặt Theo nghiên cứu của Hori, Ando, và Saito (2010) và các nghiên cứu khác có liên quan đã tổng kết một vài quan điểm lý thuyết chính về nguyên nhân nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp như: hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép từ các chủ nợ như ngân hàng, và cuối cùng là quản trị doanh nghiệp. Hạn chế tài chính 582
về tài trợ là lý do rõ ràng nhất để các công ty nắm giữ tài sản có tính thanh khoản như tiền mặt và tiền gửi. Điều tất yếu là các công ty sẽ dự trữ thanh khoản trong hình thức tiền mặt trước để tránh những hạn chế tài trợ trong tương lai. Việc nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định giúp các công ty đảm bảo được tính thanh khoản, tránh các khó khăn cho tài trợ trong tương lai. Thứ nhất, theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) về tầm quan trọng của tiền mặt và tiền gửi đối với một doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính. Các tác giả này cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt có thể tài trợ cho các dự án mới và cơ hội mới. Điều này sẽ giúp cho các công ty có thể quản lý tốt các hoạt động kinh doanh mà không cần nguồn tài trợ tốn kém từ bên ngoài. Những lập luận này được dựa trên giả thuyết trật tự phân hạng, theo đó các doanh nghiệp thích dự trữ nội bộ hơn là tài trợ tốn kém từ bên ngoài. Khi có bất đối xứng thông tin lớn giữa người đi vay và người cho vay, những doanh nghiệp phải chịu chi phí đại diện lớn do bất đối xứng thông tin sẽ có xu hướng nắm giữ tài sản có tính thanh khoản thay vì sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Bên cạnh đó, theo Hardin, Higfeld, Hill và Kelly (2009) bằng việc sử dụng phương pháp OLS một mẫu gồm 1.114 quan sát từ 194 quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REITs) ở Mỹ giai đoạn 1998-2006, họ nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của REIT tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩy tài chính và tư vấn nội bộ,và có liên quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bên ngoài và triển vọng phát triển các cơ hội tăng trưởng. Nắm giữ tiền mặt cũng có tương quan âm đến khả năng tiếp cận hạn mức tín dụng và sử dụng chúng. Kết quả ngụ ý rằng các nhà quản lý của REIT thích giữ ít tiền mặt để giảm những vấn đề đại diện của dòng tiền, do đó làm tăng tính minh bạch và giảm chi phí huy động vốn bên ngoài trong tương lai, nhưng nếu một công ty có cơ hội tăng trưởng lớn, thì công ty sẽ tăng dự trữ tiền mặt.Trong điều kiện nắm giữ tiền mặt dưới sức ép về hạn chế tài chính, Opler và các cộng sự (1999) cho thấy doanh nghiệp mà càng dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn thì sẽ có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản càng nhỏ. Bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1971-1994, họ thấy rằng khi dòng tiền để đầu tư thấp hoặc vốn từ bên ngoài là khá tốn kém, các công ty sẽ nắm giữ tiền mặt để đảm bảo rằng họ có thể tiếp tục đầu tư. Nghiên cứu của Faulkender (2002) sử dụng dữ liệu của các công ty nhỏ ở Mỹ, hay nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) với các doanh nghiệp Vương quốc Anh, và nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) với các công ty thuộc Liên minh Kinh tế và Tiền tệ châu Âu (EMU) đều có kết quả tương tự. Nghiên cứu của Hori, Ando, và Saito (2010) đối với các doanh nghiệp Nhật Bản cuối thập niên 80 và đầu thập niên 90 đã chứng minh mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt, nhưng mối quan hệ này không thể hiện rõ từ cuối những năm 1990. Với nghiên cứu của Drobetz và Grüninger (2007) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của một mẫu gồm 156 công ty phi 583
tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995-2004. Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng chi trả cổ tức và lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh có tương quan dương đến dự trữ tiền mặt. Thứ hai, các chủ nợ có ảnh hưởng đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt của con nợ. Nghiên cứu của Ozkan (2004) đã lập luận rằng khi con nợ đã hoàn trả cho chủ nợ, họ sẽ không dự trữ những tài sản thanh khoản không cần thiết. Trong nhiều trường hợp, các chủ nợ khá dè dặt và e ngại trong việc cung cấp khoản vay bổ sung cho người đi vay, trong khi những người này vẫn chưa khai thác được hết lượng tiền mặt đang dự trữ. Những yếu tố này hàm ý rằng sự tích lũy nợ làm giảm dự trữ tiền mặt chưa được khai thác. Từ nghiên cứu của mình, Miguel và Antonio (2004) đã phát hiện ra mối quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tương quan âm. Nếu có một mối quan hệ mật thiết với ngân hàng, doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít luợng tiền mặt hơn. Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt quá mức cần thiết không phải là phương án tối ưu nhất cho doanh nghiệp vì phải đánh đổi các lợi ích từ tấm chắn thuế của việc vay nợ. Ở một khía cạnh khác, những con nợ đang có một mức nợ cao và đang phải đối mặt với các vấn đề quản trị tiền mặt nghiêm trọng thì sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt để tránh khỏi phá sản. Đặc biệt là các ngân hàng lớn sẽ chú ý và yêu cầu việc nắm giữ tiền mặt của khách hàng đi vay. Nghiên cứu của Hoshi, Kashyap, và Shrafstein (1991) đã nhấn mạnh về tác động của các ngân hàng lớn lên mức dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Và các tác giả cho rằng nếu ngân hàng có một cam kết chắc chắn để cung cấp khoản thanh khoản tối thiểu cho các khách hàng doanh nghiệp, thì những khách hàng này không cần phải giữ thêm một lượng tiền mặt ở doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp giảm thiểu lượng tài sản thanh khoản không cần thiết nếu công ty có món nợ lớn. Ngoài ra, theo nghiên cứu về mối quan hệ giữa chủ nợ và con nợ trong hệ thống ngân hàng Nhật Bản của Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra rằng vào đầu những năm 1990, các công ty Nhật Bản có mức nắm giữ tiền mặt cao hơn các công ty ở các nước phát triển khác. Có được điều này là do các công ty ở Nhật đã kiếm được một nguồn lợi nhuận lớn từ sau thời kì bong bóng. Nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2001) chứng minh rằng các công ty Nhật Bản đã gia tăng nắm giữ tiền mặt khi các ngân hàng chi phối và gây ảnh hưởng mạnh đến các doanh nghiệp. Hori, Ando, và Saito (2010) cũng chỉ ra rằng tỉ số nợ có mối quan hệ đồng biến với việc nắm giữ tiền mặt vào đầu những năm 1980 nhưng lại nghịch biến từ cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990. Lập luận thứ ba về việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp còn liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông bên ngoài doanh nghiệp do quan điểm của quản trị doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết đại diện, nghiên cứu của Jensen (1986) cho thấy các nhà quản lý có động cơ gia tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ, 584
chứ không phải là để trả tiền cổ tức cho các cổ đông bên ngoài. Về vai trò của quản trị doanh nghiệp đối với nắm giữ tiền mặt, Opler cùng các cộng sự (1999) và Mikkelson và Partch (2003) cho thấy không có bằng chứng đủ sức thuyết phục cho các lợi ích cá nhân của nhà quản lý trong các công ty ở Mỹ. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) cho thấy một mối quan hệ nghịch chiều không đáng kể giữa cổ tức và tiền mặt, còn tỷ số của dòng tiền trên tài sản thì tương quan tương đối với lượng tiền mặt nắm giữ. Ngoài ra, còn có một số bài nghiên cứu khác đề cập đến mối quan hệ của việc nắm giữ tiền mặt và cơ hội phát triển doanh nghiệp, rủi ro, cấu trúc vốn, hay yếu tố điều hành từ chính phủ,... Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) đã chỉ ra rằng các công ty đang có các cơ hội phát triển mạnh mẽ và có dòng tiền nhiều thì sẽ nắm giữ tương đối cao tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản. Nghiên cứu của Hofmann (2006) cũng cho ta thấy kết quả tương tự. Bài nghiên cứu của Nguyen Pascal (2005) đã kết luận việc nắm giữ tiền mặt có một mối tương quan dương với rủi ro của công ty, nhưng tương quan âm với mức độ rủi ro của ngành. Theo Guney, Ozkan và Ozkan (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy và số dư tiền mặt, bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ này không phải là quan hệ tuyến tính. Nghiên cứu cũng cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi đòn bẩy hoặc là rất thấp hoặc rất cao. Ngoài ra, nghiên cứu còn tìm thấy rằng tác động của đòn bẩy trên nắm giữ tiền mặt một phần phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và sự tập trung quyền sở hữu. Đối với sự ảnh hưởng của chính quyền lên việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, Deqiu và các cộng sự (2012) đã phát hiện rằng một chính phủ điều hành kinh tế tốt có thể làm giảm các khó khăn tài chính và làm cho các công ty nắm ít tiền mặt hơn. 2.2. Tác động của nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp Jensen (1986) cho rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn không được đánh giá cao vì điều này làm tăng chi phí đại diện. Tương tự như vậy, Harford (1999) cũng giải thích rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn có xu hướng thực hiện sáp nhập và mua lại (M&A), và điều này làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp. Đứng ở một góc độ khác, Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng: nếu một công ty đang có cơ hội đầu tư sinh lợi, tuy nhiên các thông tin bất cân xứng làm cho công ty không thể nhận thêm nguồn tài trợ từ các cổ đông, thì khi đó vấn đề đầu tư dưới mức sẽ phát sinh. Nghĩa là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chia cổ tức ngay lúc này. Giả sử 585
rằng doanh nghiệp đang nắm giữ một lượng lớn tiền mặt và cũng đang có một cơ hội đầu tư tốt, thì lúc này việc nắm giữ tiền mặt có thể giải quyết và tránh các vấn đề đầu tư dưới mức. Cổ đông thường không đánh giá cao việc nắm giữ lượng tiền mặt lớn trước khi đầu tư. Tuy nhiên doanh nghiệp có thể đầu tư vào các dự án hợp lý bằng cách sử dụng tiền mặt và tiếp tục mang lại lợi nhuận. Theo nghiên cứu của Blanchard, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1994) đã phân tích một mẫu nhỏ của các công ty có được các khoản tiền bất ngờ từ các vụ kiện. Họ nhận ra rằng người quản lý giữ lại tiền mặt thay vì phân phối cho các cổ đông, ngay cả khi họ không có cơ hội đầu tư hấp dẫn. Pinkowitz và Williamson (2005) bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty Mỹ giai đoạn 1950-1999, cho thấy những doanh nghiệp mà có các cơ hội tăng trưởng và có lượng tiền mặt nắm giữ cao thì có giá trị cao hơn. Kết quả nghiên cứu này cũng tương tự với nghiên cứu của Fukuda (2011), với dữ liệu các công ty Nhật Bản trong giai đoạn 2000-2004, đã cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn thì sẽ được đánh giá cao. Nghiên cứu của Saddour (2006) với các công ty ở Pháp giai đoạn 1998-2002 và đã cho thấy rằng giá trị thị trường của các công ty (được tính bằng Tobin’s Q) gia tăng cùng chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt. Đồng thời trong một nghiên cứu khác của Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) đã cho thấy rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém là tương quan khá thấp so với mối quan hệ này ở các nước khác. Ngược lại, tác giả Jang và Seung (2012) đã nêu ra một kết luận đó là việc nắm giữ tiền mặt một cách thường xuyên ở hiện tại sẽ cản trở giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc làm này trong quá khứ hay tương lai thỉnh thoảng lại thúc đẩy giá trị doanh nghiệp. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô tả dữ liệu Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng dữ liệu của 95 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2013. Các công ty được chọn phải có giá trị vốn hóa thị trường từ 1000 tỷ đồng trở lên. Nguồn dữ liệu được truy xuất từ báo cáo tài chính cuối năm của các công ty và kho dữ liệu từ các website chuyên về thị trường chứng khoán như www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn. 586
3.2. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm Để xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, bài nghiên cứu sẽ dựa theo mô hình được đề xuất trong nghiên cứu của Shinada Naoki (2012) như sau: CASHit = β1 + β2*CFit +β3*DRi,t-1 + β4*SPRDi,t + β5*UCi,t +εi,t (1) Để xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu dựa trên mô hình được đề xuất bởi tác giả Shinada Naoki (2012) như sau: Pi,t = β1 +β2*CASHi,t-1 + εi,t (2) Trong đó P gồm ROA và PBR đại diện cho hiệu quả và giá trị doanh nghiệp Với hai mô hình như trên, nhóm tác giả sẽ sử dụng phương pháp OLS để hồi quy. Nhóm tác giả chạy lần lượt 3 mô hình: Mô hình bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled Least Square Model), Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model), Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model). Sau đó sử dụng hausman test để chọn ra mô hình tốt nhất Bảng 1. Mô tả biến Biến Tên gọi Cách tính Tiền và các khoản tương đương tiền/Tổng CASH tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty Tài sản ROA tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản Lợi nhuận sau thuế/ tổng tài sản tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường PBR Giá trị vốn hóa thị trường/ tổng tài sản trên tổng tài sản (Lợi nhuận sau thuế+Khấu hao-Chi trả cổ CF Dòng tiền tức-Tiền thưởng quản lí)/(Tổng tài sản) DR Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Tổng nợ)/(Tổng tài sản) Lãi suất chi trả=lãi vay/Tổng nợ bình quân Chênh lệch lãi suất chi trả và lãi SPRD đầu và cuối kỳ suất tiết kiệm Lãi suất tiết kiệm được lấy từ vietstock.vn UC Độ biến động của dòng tiền độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3 năm 587
4. Kết quả nghiên cứu 4.1. Kết quả từ thống kê mô tả biến Bảng 2. Thống kê mô tả các biến CASHt CFt DRt-1 SPRDt UCt ROAt PBRt Trung bình 0.104803 0.082595 0.492539 0.012703 0.046753 0.085458 0.892623 Trung vị 0.074451 0.069863 0.516867 0.006787 0.033945 0.072498 0.523567 Lớn nhất 0.731753 0.594080 0.989251 0.436545 0.371646 0.500956 13.40323 Nhỏ nhất 0.000000 -0.122303 0.000000 -0.098272 0.000411 -0.134924 0.000000 Độ lệch 0.104777 0.077894 0.223742 0.042338 0.045650 0.076718 1.252624 chuẩn Số quan sát 614 614 614 614 614 614 614 Nguồn: tác giả tự tính toán Từ bảng thống kê mô tả, ta có thể thấy được giá trị trung bình cuả biến Cash là 10,48%. Tỷ lệ này ở Việt Nam cũng khá tương đồng với một số nước khác như ở Ý khoảng 10%, ở Mỹ là 8-10,5% (Kim và các cộng sự (1998); Oplervà các cộng sự (1999); Foley và các cộng sự (2007); Mello và các cộng sự(2008)). Thêm vào nữa, Drobetz và các cộng sự (2010) tìm thấy tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty trên 45 quốc gia là 12,6%. Trong bài nghiên cứu của mình Wu, Oliver,Chongfeng (2012) nhận thấy tỷ lệ này của các công ty Trung Quốc là 17,4%. 4.2. Kết quả ước lượng từ phương trình hồi quy 4.2.1. Phân tích các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt: Bảng 3. Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CFt 0.2185*** 0.2290 *** 0.1330 * (0.0000) (0.0099) (0.0712) DRt-1 -0.0023 -0.0142 -0.0558 (0.9176) (0.7254) (0.1152) SPRDt -0.2354 ** -0.2060 -0.0978 (0.0299) (0.4120) (0.4152) UCt -0.0913 0.1884 -0.0365 (0.2971) (0.3723) (0.7809) Cons 0.0947 *** 0.0832 *** 0.1223 *** (0.0000) (0.0013) (0.0000) R2 0.6157 0.6667 0.7932 Số quan sát 614 235 379 Nguồn: tác giả tự tính toán; Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value 1 %, 5% và 10% 588
Dòng tiền có tương quan dương và có nghĩa thống kê trong cả 3 trường hợp: toàn bộ mẫu (2007-2013), thời kì khủng hoảng (2007-2009) và hậu khủng hoảng (2010- 2013). Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp khá chú ý và ưu tiên quan tâm đến dòng tiền để tích lũy lượng tiền mặt nắm giữ. Nghĩa là khi dòng tiền của doanh nghiệp tăng, thì doanh nghiệp sẽ tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Kết quả này khá tương đồng với kết quả nghiên cứu của một số tác giả như Ferreira và Vilera (2004) tại EMU, Hofmann (2006), Hori, Ando và Saito (2010) tại Nhật Bản, Opler và cộng sự (1999) tại Mỹ,…. Đồng thời, chúng ta cũng có thể quan sát thấy, hệ số của CF trong giai đoạn khủng hoảng là 0.229 cao rất nhiều so với giai đoạn sau khủng hoảng là 0.133. Chứng tỏ dòng tiền của doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tác động mạnh hơn đến việc nắm giữ lượng tiền mặt so với thời kỳ sau khủng hoảng. Biến SPRD là có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% điều này cho thấy khi lãi suất tiền gửi giảm, lãi suất phải trả tăng cao, các doanh nghiệp có xu hướng giảm tỉ lệ nợ, tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Kết quả này thì tương đồng với nghiên cứu của Shinada Naoki (2012). Không tìm thấy bằng chứng cho thấy sự tác động của UC và tỉ số nợ DR đến việc nắm giữ tiền mặt. 4.3. Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp Trong phần này, ngoài việc chia mẫu thành hai giai đoạn khủng hoảng và hậu khủng hoảng, nhóm tác giả còn dựa theo mức trung bình của tỷ lệ đầu tư đối với tổng tài sản để phân các doanh nghiệp thành 3 nhóm doanh nghiệp có tỉ lệ đầu tư thấp/ trung bình/ Cao, nhằm kiểm tra xem thử với mỗi nhóm doanh nghiệp, việc nắm giữ tiền mặt liệu có thành công trong việc làm tăng lợi nhuận hay nâng cao giá trị thị trường hay không? Bảng 4. Kết quả ước lượng đối với ROA Nhóm các công ty có cơ hội đầu tư thấp: Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CASHt-1 0.1079*** 0.0708 * 0.1607 *** (0.0001) (0.0735) (0.0018) Cons 0.0657*** 0.0789*** 0.0551 *** (0.0000) (0.0000) (0.0000) R2 0.6396 0.7250 0.7398 Số quan sát 392 145 247 589
Nhóm các công ty có cơ hội đầu tư trung bình: Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CASHt-1 0.2336*** -0.0752 0.2125*** (0.0019) (0.7110) (0.0075) Cons 0.0971*** 0.1398*** 0.0864*** (0.0000) (0.0000) (0.0000) R2 0.0539 0.6257 0.8395 Số quan sát 176 72 104 Nhóm các công ty có cơ hội đầu tư cao: Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CASHt-1 0.0595 0.0410 -0.1014 (0.3802) (0.5719) (0.4050) Cons 0.0342*** 0.0427*** 0.0361 *** (0.0000) (0.0000) (0.0000) R2 0.6850 0.5808 0.8716 Số quan sát 46 18 28 Nguồn: tác giả tự tính toán; Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value 1 %, 5% và 10% Đầu tiên, quan sát trong toàn bộ mẫu giai đoạn 2007-2013, hệ số nắm giữ tiền mặt là dương, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê với nhóm các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp và trung Bình và hệ số CASH của nhóm các doanh nghiệp có tỉ lệ đầu tư Trung Bình thì lớn hơn của nhóm có tỉ lệ đầu tư thấp. Kết quả của hai nhóm này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Ferreira vàVilera (2004) Trong quan sát mẫu nhỏ theo giai đoạn 2007-2009 và giai đoạn 2010-2013, hệ số của các nhóm có kết quả tương tự khi quan sát giai đoạn 2007-2013. Không tìm thấy bằng chứng cho thấy tác động của việc nắm giữ tiền mặt trong nhóm các doanh nghiệp có tỉ lệ đầu tư cao đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hệ số CASH của nhóm có tỉ lệ đầu tư thấp vẫn là dương và có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, chúng ta có thể dễ dàng thấy rằng hệ số này trong giai đoạn 2007-2009 là 0.0708 thì thấp chỉ bằng một nửa so với hệ số này trong giai đoạn 2010-2013 là 0.1607. Điều này thể hiện rằng việc nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn 2007-2009 có hiệu quả ảnh hưởng mạnh đến hiệu quả của doanh nghiệp so với giai đoạn 2010-2013. Đối với nhóm có tỉ lệ đầu tư Trung Bình thì trong giai đoạn 2007-2009 lại có hệ số CASH âm và không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy, trong giai đoạn khủng hoảng, các yếu tố tác động sẽ xảy ra với mức độ yếu hơn hẳn và chiều hướng bất thường. 590
Tiếp theo, bảng 5 sẽ trình bày kết quả ước lượng mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Bảng 4. Kết quả ước lượng đối với PBR Nhóm các công ty có cơ hội đầu tư thấp: Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CASHt-1 1.2461* 3.5959 * 1.4219 *** (0.0845) (0.0414) (0.0001) Cons 0.8066*** 1.2803*** 0.4957 *** (0.0000) (0.0000) (0.0000) R2 0.5603 0.6361 0.9169 Số quan sát 326 90 236 Nhóm các công ty có cơ hội đầu tư trung bình: Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CASHt-1 -1.2769 -0.4782 -0.7730 (0.4790) (0.8865) (0.7699) Cons 1.3158 *** 1.5963*** 1.0885 *** (0.0000) (0.0000) (0.0009) R2 0.3679 0.5169 0.4373 Số quan sát 152 51 101 Nhóm các công ty có cơ hội đầu tư cao: Biến độc lập 2007-2013 2007-2009 2010-2013 CASHt-1 3.0689*** 3.9115** -0.3930 (0.0009) (0.0271) (0.6607) Cons 0.1952*** 0.2667* 0.2603 *** (0.0035) (0.0821) (0.0000) R2 0.3563 0.4912 0.7042 Số quan sát 45 17 28 Nguồn: tác giả tự tính toán; Các kí hiệu ***,**,*tương ứng với giá trị p-value 1 %, 5% và 10% 591
Qua các quan sát trong giai đoạn 2007-2013, ta thấy rằng các công ty thuộc nhóm có tỷ lệ đầu tư cao và thấp có hệ số nắm giữ tiền mặt là dương và có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên trường hợp của nhóm các công ty có tỷ lệ đầu tư trung bình thì không chỉ có hệ số âm và không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó chúng ta còn có thể nhận thấy hệ số CASH của nhóm có cơ hội đầu tư thấp là 1,25 thấp hơn rất nhiều so với hệ số này của nhóm có cơ hội đầu tư cao là 3,07. Kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của một số tác giả như Pinkowitz và Williamson (2005) khi cho thấy rằng với cùng một hành vi nắm giữ một lượng lớn tiền mặt, thì một doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp sẽ không được đánh giá cao so với một doanh nghiệp có cơ hội đầu tư cao. Quan sát chi tiết hơn trong giai đoạn 2007-2009, chúng ta vẫn có kết quả tương tự như trong giai đoạn tổng thể. Tuy nhiên lúc này hệ số của cả hai nhóm doanh nghiệp có tỉ lệ đầu tư cao và thấp đều khá lớn và ngang bằng. Vậy trong giai đoạn này, vai trò của việc nắm giữ tiền mặt để đánh giá về giá trị doanh nghiệp là không quá khác biệt. 5. Kết luận Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng của các công ty được niêm yết của Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 nhằm phân tích các động lực của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. Đối với các động lực tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, kết quả của bài nghiên cứu đã chứng minh rằng lượng tiền mặt mà các doanh nghiệp Việt Nam tích lũy nắm giữ sẽ tăng khi dòng tiền của danh nghiệp tăng. Bên cạnh đó, khi chênh lệch tín dụng càng hẹp thì các doanh nghiệp càng nắm giữ nhiều tiền mặt. Về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu này tìm ra được rằng: Với cùng một hành vi nắm giữ một lượng lớn tiền mặt, thì một doanh nghiệp có cơ hội đầu tư cao hơn sẽ được đánh giá cao hơn. Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư thấp, mối liên hệ này khá mạnh mẽ. Càng nắm giữ tiền mặt trong thời kì khủng hoảng, càng giúp cho doanh nghiệp được đánh giá cao hơn. Tuy nhiên trong dài hạn thì mối tương quan này không còn mạnh mẽ như vậy. Do đó các doanh nghiệp không nên có chính sách quản trị tiền mặt bảo thủ, mà cần linh động phù hợp với từng thời kì để có thể đạt được hiệu quả và sự đánh giá tốt nhất. Về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu đã chứng minh được đối với các công ty có tỷ lệ đầu tư trung bình thì việc nắm giữ tiền mặt để đầu tư vào các dự án sẽ mang lại hiệu quả doanh nghiệp tốt hơn 592
một doanh nghiệp có tỷ lệ đầu tư cố định thấp. Tuy nhiên trong thời kì khủng hoảng thì khó có thể đánh giá so sánh giữa các nhóm doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu thuộc nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ, có tỉ lệ đầu tư cố định thấp, và do đó các nhà quản trị doanh nghiệp càng cần phải nắm rõ cách thức quản trị tiền mặt thích hợp để có thể chống đỡ lại với từng tình hình diễn biến của thị trường. Như kết quả đã nghiên cứu được, việc nắm giữ tiền mặt quá nhiều của doanh nghiệp nhóm này trong thời kì khủng hoảng sẽ làm doanh nghiệp phải gánh chịu những chi phí cơ hội và không mang lại hiệu quả hoạt động tốt hơn giai đoạn phục hồi. Tuy nhiên lại mang lại cái nhìn và đánh giá của thị trường khá tốt. Do đó nhà quản trị cần phân tích và quản trị lượng tiền mặt nắm giữ để có thể cùng nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Và cả hai kết quả đều cho thấy điểm tích cực của hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư nhỏ ở Việt Nam đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sự đánh giá của thị trường đối với doanh nghiệp. Tài liệu tham khảo 1. Blanchard, Olivier Jean, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer (1994), “What Do Firms Do with Cash Windfalls?”, Journal of Financial Economics 36(3), 337-360. 2. Deqiu, Sifei, Jason and Hong Zou (2012), “The Effects of Government Quality on Corporate Cash Holdings”, SSRN Working Paper Series, 1-37 3. Faulkender, Michael (2002), “Cash Holdings among Small Business”, Working Paper, Kellogg School of Management, Northwestern University. 4. Ferreira, Miguel A., and Antonio S. Vilela (2004), “Why Do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries”, European Financial Management 10(2), 295-319. 5. Fukuda, Shimon (2011), “The Relationship between Cashholdings and the Firm Value (in Japanese)”, Journal of the University of Marketing and Distribution Sciences 24(1), 21-41. 6. Guney, Aydin and Neslihan Ozkan (2006), “International Evidence on the NonLinear Impact of Leverage on Corporate Cash Holdings”, Journal of Multinational Financial Management, 17(1), 45-60 7. Hardin III, W.G., Highfield, M.J., Hill, M.D., & Kelly, G.W. (2009)”,The determinants of REIT cash holdings”, Journal of Real Estate Finance and Economics, 39(1), 39-57. 8. Harford, Jarrad (1999), “Corporate Cash Reserves and Acquisitions”, Journal of Finance 54(6), 1969-1997. 9. Hori, Keiichi, Koichi Ando, and Makoto Saito (2010), “On the Determinants of Corporate Cash Holdings in Japan: Evidence from Panel Analysis of Listed Companies (in Japanese)”, Gendai Finance 27, 3-24. 593
10. Hoshi, Takeo, Anil Kashyap, and David Shrafstein (1991), “Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups”, Quarterly Journal of Economics 106(1), 33-60. 11. Hofmann, C. (2006): “Why New Zealand Companies hold cash: An empirical Analysis”, Unpublished Thesis. 12. Jensen, Michael C. (1986), “Agency Cost for Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Takeovers”, American Economic Review 57(2), 283-306. 13. Laurence Booth and Sean Cleary (2006), “Cash flow volatility, Financial slack and Investment decisions”, China Finance Review, Number 1, Vol 2, 62-86. 14. Mikkelson, Wayne H., and M. Meagan Partch (2003), “Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance?”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 24 38(2), 275-294. 15. Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf (1984), “Corporate Financing and Investing Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics 13(2), 187-221. 16. Nguyen, P. (2005), “How sensitive are Japanese firms to earnings risk? Evidence from cash holdings”, SSRN Working papers series, 1-42. 17. Opler, Tim, Lee F. Pinkowitz, Rene M. Stulz, and Rohan Williamson (1999), “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings”, Journal of Financial Economics 52(1), 3-46. 18. Ozkan, Aydin, and Neslihan Ozkan (2004), “Corporate Cash Holdings: An Empirical Investigation of UK Companies”, Journal of Banking and Finance 28(9), 2103-2134. 19. Pinkowitz, Lee F., and Rohan Williamson (2001), “Bank Power and Cash Holdings: Evidence from Japan”, Review of Financial Studies 14(4), 1059-1082. 20. Pinkowitz, Lee F., and Rohan Williamson (2005), “What is a Dollar Worth? The Market Value of Cash Holdings”, Working Paper, Georgetown University. 21. Rajan, Raghuram G., and Luigi Zingales (1995), “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, Journal of Finance 50(5), 1421-1460. 22. Saddour, K. (2006), “The determinants and the value of cash holdings: Evidence from French firms”, CEREG, 1 -33. 23. Shinada Naoki (2012), “Firm’s Cash holdings and Performance: Evidence from Japanese corporate finance”, RIETI Discussion Paper Series 12-E-031. 594