Tiểu luận: Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn – sự tu chỉnh mô hình định giá trị công ty

Chia sẻ: Gnfvgh Gnfvgh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:31

Thêm vào BST

Báo xấu

199
lượt xem 13
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tiểu luận: Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn – sự tu chỉnh mô hình định giá trị công ty nhằm tranh luận về việc xác định giá trị cơ bản còn tồn tại trong mô hình thuế của MM. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đưa ra một sự tu chỉnh đó là mô hình thuế có sửa đổi đang được nhắc đến hiện nay, trong mô hình đó, thuế đánh trên sản lượng sẽ nhỏ hơn nhiều nếu doanh ng hiệp có sử dụng nợ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn – sự tu chỉnh mô hình định giá trị công ty

TIỂU LUẬN THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN – SỰ TU CHỈNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY 1
TỔNG Q UAN Việc đị nh giá giá trị của lá chắn th uế trong những doanh ngh iệp mới th ành lập bởi Nobels Laurest es Mod igliani và sau đó Miller (MM) tiếp tục n ghiên cứu đ ã trở thành vấn đ ề được tran h lu ận tro ng lý thuy ết về tài chính doanh nghiệp . Bài nghi ên cứu n ày tranh luận về vi ệc x ác đ ịnh giá trị cơ bản còn tồ n tại trong mô hình th uế của MM. Để g iải quy ết vấn đề này, chúng tôi đ ưa ra mộ t sự tu chỉnh đó là mô hìn h thuế có sửa đổ i đang được nh ắc đ ến hiện n ay, trong mô hình đó, th uế đ án h trên sản lượng sẽ nhỏ hơn n hiều nếu d oanh ng hiệp có sử d ụn g nợ. Ng ười ta thích chiết kh ấu chi phí lãi vay sử d ụng một mức lãi suất kh ôn g có rủi ro hơn là sử dụng tỷ su ất sinh lợi trên v ốn cổ p hần không có đòn bẩy tài chính , cho đến khi g iá t rị củ a những kết qu ả mang lại tron g cách tiế p cận này tiềm ẩn nh ững đi ều không chính xác, tỷ suất sinh lợi trên v ốn cổ phần có sử dụng đòn bẩy tài chính đ ã có ý nghĩa. Giả địn h không có rủi ro phá sản, khô ng có th uế thu nhập cá nh ân , tác giả đ ã đưa ra một mô hình thuế tu chỉnh với giá trị công ty theo mô hình chữ U ngược với mộ t cấu trúc v ốn tối ưu. Những ph ân tích đ ã đ ược mở rộng bởi sự mở rộng thu ế thu nhập cá n hân của Miller trong mô hình thu ế của MM. Như vậy, cũng tác động đến các quy ết đ ịnh tái cấu trúc v ốn của d oanh ng hiệp và các l ý th uy ết đã được thảo luận trước đây. NỘI DUNG Lý thuy ết giá trị doanh nghiệp của Nob el Lau reates Mo dig liani và Miller (sau đ ây gọi cung là MM) (năm 1958, 1963) đ ược xuất b ản tron g tạp chí này đã trở thành nền tản g trong những suy n ghĩ về cấu trúc v ốn hiện đại. Những lý thu yết đ ột phá của họ đã x uất hi ện một cách nổ i bật trong n hững cuốn sách giáo khoa về kinh tế và tài ch ính, những chương trình đào tạo v ề q uản lý, và n hững lý thu yết họ c thuật. Liên quan đ ến việc thực hành tron g th ực tế, những tranh lu ận về sự mang lại của lá chắn th uế do sử dụng nợ có xu hướn g ủng hộ việc sử dụ ng đò n bẩy tài chính đối v ới cá nhân và do an h nghiệp trong thị trường vốn. Với quan điểm v iệc sử dụn g đòn b ẩy thái q uá h iện nay chính là nguyên nhân kiến tạo nên cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chín h năm 2008 -20 09, sau 5 0 năm tranh l uận v à đưa ra n hững ch ứng cứ th ực nghiệm, nó đ ược xem là rất đáng giá đ ể xem lại n hững tranh cãi trước g iờ x ung quanh mô hình đ án h giá thu ế củ a MM. Những tranh cãi chín h tập trung vào việc làm s ao để x ác địn h được gi á trị hiện tại của sự g iảm trừ thuế trên nợ. Nguồn g ốc của cu ộc tr anh l uận, trong mô hì nh thuế đ ầu tiên n ăm 19 58, MM đã sử dụ ng tỷ suất sinh lợi trên vốn tự có để chiết khấu mức k hấu trừ thuế v à đ ưa ra một mức lãi từ thu ế đạt được trên n ợ k há k hiêm tốn; tuy nhiên , năm 1963 MM đã ph ủ định mô hình thuế sơ kh ởi đ ể đ ưa ra một mô hình th uế điều chỉnh, mô hình này đã chiết kh ấu các k hoản kh ấu trừ thuế th eo tỷ l ệ n ợ k hô ng có rủi ro đ ể mang lại lợi ích thuế trên nợ rất lớn. Việc th úc đẩy lá chắn th uế do việc sử dụng nợ q uá lớn đã không phù hợp với th ực tế tại các d oanh nghiệp đ ược q uan sát, Miller (1977 ) đã mở rộng mô hình định giá thu ế đ iều chỉnh củ a MM 2
th êm các loại th uế cá nhân và gi ả đ ịnh rằng thu ế đạt đ ược trên nợ ít hoặc khô ng có cho hầu hết các công ty. Lo ại trừ các loại th uế cá nhân, sau đó, một số tác giả đ ã q uay trở lại v ới phươn g pháp tiếp cận của mô hình thuế ban đầu của MM bằn g cách chiết khấu sự giảm trừ thuế tại mức suất sin h lời trên v ốn cổ phần không có đòn b ẩy tài ch ính, tron g đó bao gồm cả các t ác giả nh ư: Harris v à Pringle (198 5), M odiglian i (1988) và Kaplan v à Ru back (1995 ). Miller v à Ezzell (1980 , 1985) và Arzac v à Glosten (2 005 ) cũn g giả định chi ết khấu lá chắn thuế ở mức lãi su ất k hông có rủ i ro trong g iai đoạn đầu và s au đ ó là mức su ất sin h lời trên vốn cổ phần khô ng có đòn bẩy tài chính. Phù hợp v ới những ngh iên cứu này, Grinblatt và Liu (20 08 ) đã xem lá chắn thuế từ nợ như là công cụ phái sinh của các tài s ản tự có cơ bản (và dòn g lưu chuyển tiền tệ của nó ) và đ ã sử dụng phương ph áp q uyền chọn giá để xác đị nh được giá trị của nó. Các nhà n ghiên cứu khác sử dụn g chi phí nợ có rủi ro để ch iết kh ấu sự giảm trừ th uế, nh ư là My ers (1974 , Lu eh rman (1997), Damodaran (200 6) và các t ác giả k hác, các bài n gh iên cứu trên giả địn h là rủ i ro duy nhất liên quan đến sự giảm trừ th uế (vd: Lá ch ắn th uế) là rủi ro của nợ. Với rủi ro từ nợ thì thu nhập trước thuế v à l ãi vay có thể sẽ nhỏ h ơn so với chi phí t rả lãi, Wrig htsman (1978) đ ã t ran h luận giữa việc lá ch ắn thuế có thể được g iảm trừ và việc sử d ụng tỷ lệ kh ôn g có rủi ro bởi vì hiệu q uả của lá chắn th uế từ nợ sẽ phụ thu ộc v ào lợi nhu ận ho ạt động. Nói chung, những giải p háp chiết k hấu thay th ế n ày có x u hướng giảm g iá t rị hiện tại của th uế đ ạt được trên n ợ v à do đó đã làm dịu đi cái kết lu ận năm 1963 của MM . Gần đ ây , Ross (2005) đã bìn h luận rằng mô hìn h thuế tin h chỉnh của MM là thiếu sót. Trong bài v iết củ a Ôn g, “Một sự thiết sót trong cách tiếp cận t ruy ền thống xảy ra ngay tại bước đầu tiên khi tất cả đều đ ược tín h to án bằng cách định gi á d òng tiền của lá chắn thuế tại tỷ lệ nợ không rủi ro. Thật sự, lá chắn th uế được giả địn h là k hông có rủi ro, nh ưng đi ều đó kh ôn g có nghĩa là nó p hải đ ược định g iá ở mức lãi suất khôn g có rủ i ro của Trái phiếu... Như Miller (1997 ) tranh lu ận, lá chắn thuế đối với các cổ đôn g không p hải là chủ sở hữu trái ph iếu v à suất chiết khấu tức là mức mà là chắn thuế đ ược định giá p hụ thuộc vào tỷ su ất thu ế cận biên giữa tổng vốn và v ốn chủ sở hữu”. (2005, p7). Do đó, tron g phương pháp định giá quyền chọn của mình , Ross đã cho phép các loại th uế cá nhân t rên cổ tức k hác biệt với mức lãi để thay đổi giá trị của lá chắn th uế tới các cổ đô ng. Kể từ k hi mức th uế giảm trừ trên nợ được chuyển q ua các cổ đ ông như là một loại cổ tức, Ông đã b ổ sung thêm mức thu ế đ ánh trên vốn cá n hân vào lá chắn thuế. Bài nghiên cứu này chỉ ra một vấn đề đ ịnh giá cơ b ản tồn tại trong các mô hìn h thuế MM. Bằng việc xác địn h giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế với các k hoản khấu trừ thu ế b ằng với tổng g iá trị vốn chủ sở hữu sau th uế không có khấu trừ lãi suất cộ ng với p hần tăng thu ế từ các k hoản khấu trừ lã i suấ t, phù hợp với mô hình th uế MM (tức là, tất cả các lợi ích thuế được trả ra cho các cổ đôn g), ch ún g tôi cho th ấy rằng giá trị sau thuế của cổ phần không có khấu trừ lã i suất trở lại âm 1 cách b ất hợp lý kh i giá trị nợ vượt quá giá trị của công ty khi không sử dụng đò n bẩy tài ch ính. Do trách nhiệm hữu hạn v à khô ng có rủ i ro phá sản, giá trị vốn chủ sở hữu có hay không có k hấu trừ lãi suất không thể âm. Kết quả b ất hợp lý này xảy ra ngay cả với trường hợp khô ng có n guy cơ phá sản khi chiết khầu các l á chắn thu ế bằng cách sử dụng cả tỷ lệ n ợ rủi ro l ẫn tỷ lệ vốn chủ sở hữu không d ùn g đòn bẩy tài chính tro ng các mô hình thu ế. Để kh ắc phục vấn đ ề này, ch ún g 3
tô i đề x uất một mô hình thuế mới, g iảm trừ các khoản khấu trừ lãi bằng cách sử dụng chi p hí có sử d ụng đòn bẩy t ài chính của v ốn ch ủ sở hữu. Cách tiếp cận này cung cấp một mô hình định giá thuế th iết thực t rong kh uô n khổ của MM là đư a ra giá trị cổ p hần d ương khi có và không có t ăn g th uế n ợ. Khi chi ết khấu các tấm chắn th uế n ợ v ới chi phí có sử dụng vốn v ay của vốn chủ sở hữu, chi p hí vốn cổ phần đ ược sử dụng đ ể chiết kh ấu dò ng tiền trong cả hai hìn h thức chung là vốn chủ sở h ữu v à giá trị công ty. Bằn g cách sử dụ ng chi phí vốn chủ sở hữu có đòn b ẩy tài chính để chiết k hấu trong vấn đề xác định giá t rị cổ p hần vốn chủ sở h ữu / giá trị công ty, các b ài ng hiên cứu hiện n ay đều xuất p hát từ mô hình th uế đã sửa đ ổi để nghiên cứu về các công ty mới, vốn chủ sở h ữu, v à kết q uả của việc x ác địn h giá trị củ a nợ. Theo hiểu biết của các tác giả, khô ng có bài nghiên cứ u n ào trước đây n ghiên cứu về tỷ lệ vốn ch ủ sở hữu có dùng đòn bẩy tài chính ch iết khấu th eo p hương pháp tiếp cận trong khuôn khổ mô hình thuế MM. Khi làm n hư v ậy, k ết quả x ác đ ịnh giá trị g iúp giảm thiểu một số lời chỉ trích các mô hìn h thuế MM, góp ph ần làm dung hòa giữa lý th uy ết và th ực tiễn về cơ cấu vốn và sự đ ịnh giá công ty, và cung cấp những hiểu biết mới vào vai trò của lá chắn thuế nợ trong việc đ ịnh giá công ty. Các k ết quả chín h của các mô h ình thu ế sửa đổi phù hợp v ới b ằn g chứng thực ngh iệm: (1) n hỏ hơn nhiều lá chắn th uế nợ so với các mô hình h iệu chỉnh thuế và mô h ình MM gốc; (2) cân b ằn g, d ựa trên mô hình chức n ăng giá trị công ty th eo hìn h chữ U ng ược v ới một cấu trúc vố n tối ưu như trái ngược với tất cả các giải ph áp gó c n ợ; (3) một vùng giá trị của tỷ lệ nợ/giá trị công ty k éo dài mộ t khoảng thời g ian tương đối rộ ng tron g đó hầu h ết các lá ch ắn thuế nợ b ị k iểm soát; (4) cân bằng, dựa trên chức n ăn g v ốn củ a ch i ph í hình chữ U; và (5) độ n hạy của lá chắn th uế nợ và cấu trúc v ốn tối ưu có tỷ lệ n ợ phi rủi ro cũng như chi phí vốn ch ủ sở hữu k hông sử dụng đò n bẩy tài chính (tức là, rủi ro kinh doanh). Nhữn g k ết quả n ày xuất hiện để được giống như cấu trú c vốn th ế g iới th ực. Điều thú v ị là, theo một số điều k iện tỷ lệ chiết khấu, giá trị côn g ty g ần nh ư cân b ằn g giống như việc t ăng đòn bẩy, ch ính điều này hỗ trợ phần nào ch o Địn h đề I – quy tắc ban đầu n ăm 19 58 của MM mà việc địn h giá cô ng ty là độc lập của cấu trúc v ốn. Chúng t ôi k ết luận rằng mô hình th uế của MM sửa đ ổi n ên đ ón g một vai trò lớn hơn trong phương ph áp sư phạm v à chính sách cấu trúc vốn của do anh nghiệp so với các mô hình gốc v à điều chỉnh thu ế trước đó . Phần 1, mô tả tổng quan mô hìn h định giá hiệu chỉnh thu ế và mô hình gố c MM. Phần 2 xác đ ịnh vấn đề đị nh giá công ty trong các mô hình thuế MM . Cụ thể, khi mức nợ vượt quá g iá trị côn g ty không d ùn g vốn vay, giá trị vốn cổ phần âm k hi trừ đi ph ần kh ấu trừ lãi suất. Để kh ắc p hụ c v ấn đ ề n ày, ở ph ần 3 ch iết kh ấu các kh oản giảm trừ th uế trong cả giá trị cổ phần v à g iá trị côn g ty tại mức chi phí sử dụng vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Các k ết quả mô hình th uế sửa đổ i đối với công ty mới và các giá trị cổ phần là kh ác n hau đáng kể đố i với mô hình th uế MM. Ph át triển th eo ý tưởng củ a Miller (1977 ) về thuế thu nhập cá nh ân, phần 4 mở rộng phân tích thu ế cá n hân, trong đ ó cho thấy rằn g, không giố ng nh ư mô h ình điều ch ỉnh thuế của MM, mô hìn h thuế sửa đổ i được th ay đổ i một chút và d o đó đẩy mạnh tác động của th uế cá n hân. Phần 5 bàn v ề ý nghĩa của v iệc 4
q uyết đ ịnh cơ cấu vố n của công ty và liên quan đ ến lý thuyết và n hững b ài viết liên quan ủng hộ cho mô hình đị nh giá thuế sửa đổi của l á chắn thu ế nợ. Phần 6 là phần k ết luận. 1. Theo Định đ ề I củ a Modigl ian i và Mi ller (MM) (1 95 8) mô hình định giá ban đầu khô ng có th uế thu nhập doanh ng hiệp ( và kh ôn g tín h đ ến th uế cá nhân), giá trị công ty độc lập của cơ cấu v ốn. Tuy nhiên, k hi có thu ế sẽ d ẫn đến p hần khấu trừ lãi v ay nh ờ th uế - tấm ch ắn thu ế - tax gain. Trong MM (1958) tỷ su ất chiết kh ấu vố n cổ phần không sử dụng vố n v ay được sử d ụng để chiết k hấu các kho ản kh ấu trừ lãi vay – tấm chắn thuế , nh ưng trong MM (1 96 3) không rủi ro thấp hơn n hiều tỷ lệ nợ được sử dụ ng cho mụ c đích ch iết khấu , kết quả l à tăng t huế lớn vào cách sử d ụng nợ công ty và cổ đông . Tro ng trường hợp không có nguy cơ phá sản , Dự lu ật tôi đã ng on từ ch ối ủng h ộ một g iải ph áp tất cả các gó c nợ v ốn cực k ỳ cấu trúc. Tron g một lơ i đa p lại năm 1988 đ ến g iấy chỉnh thuế MM, Miller (1988 ) nhận xét rằng: "Ch úng ta ph ải thừa n hận rằng chúng ta cũn g đ ược một chút ngạc n hiên k hi chúng tôi lần đầu tiên nhìn th ấy kết luận này (tức là, tất cả các kho ản n ợ cơ cấu vốn ) đang nổi lên từ phân tích của chúng tôi. " (1988, p. 112) 5 Th eo ghi n hận củ a Green v à Hollifield (200 3), bởi vì mộ t gó c nợ tất cả các g iải pháp là mâu thuẫn với các q uan sát cấu trúc v ốn của các công ty, mô h ình thu ế MM không phải là hữu ích ch o các mụ c đ ích chính sách. Trong một nỗ lực để l àm dịu tăng thuế nợ lớn, các nh à ngh iên cứu đã giới thiệu chi phí phá sản ch o cân nh ắc lợi ích th uế của nợ so với chi ph í gia tăng của nợ như các cô ng t y gia t ăn g đòn b ẩy tài chính (xem Krau s v à Litzenberg er (1973 ), Scott (1976), Chen v à Kim (1979), Bradley và Ki m (1984), My ers (1984), Shyam S un der và Myers (1998), và những người k hác). Tuy nh iên, bằng chứng t hực nghiệm đã tiết lộ những chi phí này tương đối nhỏ (xem Warner (197 7), Andrade v à Kaplan (19 98), Frank và Goyal (2008), và những người khác). Đề cập đến mất cân đối th ương mại tăng thu ế qu á lớn vào các kh oản khấu trừ lãi suất so với chi phí phá sản dự k iến sẽ nh ỏ, đặc biệt là đ ối v ới các cô ng ty v ới chất lượng tín dụn g cao, Miller (1977 ) đã chỉ trích mô hình của điều chỉnh th uế MM bằng cách sử dụng ph ép ẩn dụ h ài h ước củ a mộ t "co n ngựa v à hầm thỏ" để mô tả độ lớn tương quan của ch ún g. Thúc đ ẩy mộ t ph ần lớn vấn đ ề này, Miller đã mở rộn g mô hì nh củ a điều chỉn h thuế MM thuế cá nh ân . Giả sử thu ế cá nh ân trên vố n chủ sở hữu không đáng k ể (do để trì h oãn tăng vốn ) và các loại thu ế cá n hân trên th u nh ập lãi su ất b ằn g mức thu ế suất thu ế d oanh n ghi ệp ở lề trong thị trường trái phiếu, ông đã tìm thấy rằng không có lợi ích thu ế từ đòn b ẩy tài chính cho khu v ực d oanh nghiệp nh ư mộ t toàn bộ (tức l à, Dự luật tôi n ắm giữ). Thật là thú vị Modigliani (1988) sau đó thực hiện một sự đảo ngược: "thuế cá n hân sang mộ t bên, th ật dứt khoát tất cả trong MM (1958 ) ... " (198 8, p. 153 ) trong mô hình định giá ban đầu với các lo ại thu ế d oanh ng hiệp , ... các do an h ngh iệp có sử dụng vốn vay có thể đ ược n hìn thấy được tỷ lệ th uận với các cô ng ty không sử dụ ng vốn vay ... tỉ lệ lợi nhu ận lần lượt n ày ng ụ ý rằng giá trị thị trường VL doanh nghiệp có sử d ụn g vốn vay cũng phải tỷ lệ thuận với công ty không sử dụng vốn v ay . Lý do cho sự đ ảo ng ược này l à Modi gliani trở l ại bằng cách sử d ụng mộ t tỷ lệ rủ i ro lợi nhu ận đ ể g iảm g iá các kh oản k hấu trừ thu ế suất tương tự n hư tỷ lệ chiết k hấu trên thu nhập cổ phần của công ty kh ôn g sử dụng vốn vay, được chiết khấu th eo một tỷ lệ không rủi ro củ a l ãi su ất MM của mô h ình điều chỉnh thuế. Tỷ lệ ch iết khấu lớn hơn đối v ới lợi nhuận từ thuế làm giảm giá trị h iện tại của lá chắn th uế nợ và làm giảm h iệu lực của chúng như là một y ếu tố thúc đ ẩy quyết đ ịnh cơ 5
cấu vốn củ a công ty. Liên q uan chặt chẽ v ới ý ki ến tron g quá k hứ, Miles Modigliani củ a v à Ezzell (1980, 1985), Harris v à Prin gle (198 5), Kaplan và Ruback (1995), Arzac v à Glosten (2005), Grinblatt và Liu (2008), và những người khác có lập lu ận (trong cách k hác nhau) rằn g lá chắn nợ th uế ng uy hiểm nh ư dòng chảy tiền mặt (không sử dụng vốn v ay ) tự do tạo ra từ tài sản của công ty, cho thấy lãi suất chiết k hấu vốn chủ sở hữu kh ôn g sử dụng vốn vay thì thích hợp. Tuy nhiên, n hư th ể h iện trong p hần tiếp theo, trong kh i áp dụ ng tỷ lệ chiết khấu cao hơn vốn chủ sở hữu k hôn g sử dụng vốn vay l àm giảm tầm quan trọng của các g iá trị của lá chắn thuế nợ, nó kh ông n hất th iết p hải lật đổ ý nghĩa của cơ cấu vố n toàn nợ của mô h ình đ iều chỉnh thuế của MM. Mô hình xác đ ịnh giá trị công ty kh ông có thu ế và th uế của MM thì nổi tiếng. Giả sử khô ng có thuế công ty hoặc t huế cá nhân, phá sản kh ông có phá sản v à k hả năng và lá chắn thu ế , thị trường vốn ma sát, đ ối xứng thông tin , ký kết hợp đồng h oàn tất, t hị trường đầy đủ, và tất cả các dò ng ch ảy tiền mặt th eo niên kim vĩn h cửu, MM bắt nguồn mô hình sau đây b an đầu xác định giá trị d oanh n ghi ệp không có thu ế: = giá trị th ị trường củ a các doan h ng hiệp có sử dụ ng vốn vay, S = gi á trị thị trườn g của cổ p hiếu có sử dụ ng vốn v ay, D = giá trị t hị trường của khoản nợ không rủi ro, = giá trị kỳ vọng của X dòn g rủi ro mà được ch ia g iữa các cổ đông của công ty và chủ nợ n hư và rD, tương ứng, r = tỷ lệ nợ không rủi ro,( ρ)= Tỷ lệ thị trường vốn không có thu ế (ví dụ, yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận hoặc chi phí không sử dụ ng vốn vay vốn chủ sở hữu), i = ch i phí có sử dụ ng vố n vay của v ốn ch ủ sở hữu khô ng có thuế, và giá trị = th ị trường của k hông sử dụng vố n vay (hoặc kh ôn g có n ợ) công ty. Được g ọi là Dự lu ật I, mô hì nh này không có thu ế n gụ ý rằng giá trị củ a công ty đ ộc lập của đòn bẩy t ài chính của mình và rằng chi phí sử dụn g vốn trung bình (WACC) không sử d ụng vốn vay v à có sử d ụng là bằn g nhau. Sử dụng phương trình (1), chúng ta có th ể tính toán giá trị công bằn g cách kh ác như : Tức là, với gi á trị củ a vố n chủ sở h ữu không sử dụn g vốn vay, hoặc , chúng ta có thể thay thế trong các giá trị củ a k ho ản nợ, hoặc D, trong phạm vi từ để có đ ược đ ầy đủ ph ạm vi củ a g iá trị v ốn chủ sở h ữu, hoặc S. Với thuế doanh nghiệp MM (1958, p. 272) ban đ ầu thừa nh ận rằn g giá trị công ty là tỷ lệ thuận thu n hập dự kiến sau thuế củ a công ty, hoặc, như sau : 6
: giá trị th ị trườn g của công ty có vay nợ sau thu ế; : tỷ lệ th uế TNDN : tỷ lệ vốn hó a th ị t rường th ích hợp sau thuế cho v ốn chủ sở hữu không sử dụng vốn v ay rD = các k hoản thanh to án lãi suất trên D n ợ kh ôn g rủi ro trả nợ k hô ng rủ i ro tỷ lệ r,và = giá trị sau thu ế củ a công ty không sử dụng v ốn vay. Như đã đ ề cập , Modigliani (1988) sau đó lưu ý rằn g, k ể từ kh i tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụ ng vố n vay áp dụng đối với chiết k hấu thuế suất các kho ản kh ấu trừ t huế cao h ơn tỷ lệ nợ k hông rủ i ro , giá trị hiện tại của lá chắn th uế nợ giảm đáng kể. Trong mộ t sự điều chỉn h lớn giấy 19 58 của họ, MM (1963, p. 436) t hay đổi th uế ban đầu của h ọ mô hình bằn g cách sử dụ ng r tốc đ ộ n hiều thấp hơn không rủi ro đ ể giảm giá các kho ản khấu trừ lãi suất. Chiết kh ấu thu nhập sau th uế dự kiến dòng định n ghĩ a mang lại mô hì nh công ty định giá sau đ ây : Lợi ích từ thuế thay vì ch ứng minh M M tạo ra chênh lệch ch o th ấy rằng, trong trạng thái cân bằn g, có sử d ụn g vố n v ay công ty g iá trị kh ôn g th ể đ ược n hiều h ơn h oặc ít hơn tổng g iá trị công ty không dùng vốn vay cộng với lợi ích từ thu ế nh ư v ậy mà p hương trìn h (3) tổ ch ức. Giá trị củ a công ty không cò n tỷ lệ thuận với thu nhập sau thuế, giá trị công ty là p hụ thuộc v ào cơ cấu vốn của công ty. Thật vậy, không b ao g ồm chi phí ph á sản v à khô ng ho àn hảo kh ác, giải t hích t huế này mô h ình điều chỉnh là các cổ đô ng củ a cô ng ty sẽ tìm kiếm mộ t giải pháp g óc gần như tất cả các k hoản nợ. Giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay được tín h toán đơn giản là trong đó cho thấy rằng cổ đ ông gặt hái nh ữn g lợi ích từ th uế lớn đối với lãi suất nợ. Nh ư trong mô h ình định g iá thu ế b an đầu, bằng cách th ay đổi mức độ nợ trong phạm v i đầy đ ủ các g iá trị vốn chủ sở hữu, ho ặc của ,có thể đ ược tính toán. 7
2 .Một vấn đề định giá trong Mô hình thuế MM Giả sử th uế thu nhập doanh nghiệp tồn tại, nh ưn g có k hô ng có k hấu trừ thu ế nhờ lãi suất ( trường h ợp lợi nhu ận âm n ên kh ôn g có p hần khấu t rừ). Do đó, không có lợi ích thuế từ việc sử d ụng nợ. Trong trường hợp thực tế này, rõ ràng theo định đề I MM mô hình định giá cô ng ty trong mô hình k hôn g thu ế vẫn đúng. t V N TG = giá trị của công ty có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế n hưn g k hô ng có lợi ích n hờ thu ế ( no tax gain) (ký hiệu là NTG) t S NTG= g iá trị của vốn chủ sở h ữu có sử d ụng v ốn vay trong môi trường có thuế n hưng khô ng có l ợi t t t ích n hờ thuế (no tax gain – tấm chắn t huế), Định đề I ngụ ý rằng V NTG = S NTG + D = V U (=> giá trị của doanh ngh iệp có sử dụng vố n vay bằn g với d oanh ng hiệp không sử dụng vốn vay trong môi có thuế, nh ưng không có tấm chắn thuế) Giả sử cách k hác, khi lãi vay đ ược kh ấu trừ thu ế, khi đó giá trị t t v ốn cổ ph ần có sử dụng vốn vay sẽ có th êm phần tấm chắn th uế, như vậy: S = S N TG + tD , chúng ta có thể vi ết l ại mô hình của điều ch ỉnh thuế MM : t t t t V L= S + D = S N TG + tD + D= V U + tD (4) S tNTG = VtU tại nợ bằng không. Phương trình này một cách rõ ràng cho th ấy kết q uả nổi tiến g của MM thảo luận trong phần g iới thiệu (xem chú thích 3) mà cổ đông sẽ nhận được t ất cả các lợi ích từ tấm chắn thuế kh i sử dụng nợ nợ (tức là, S t = StNTG +tD). (9) Theo Warren ( 19 74 ), trừ các khoản lã i suất cho các tậ p đ oàn Mỹ tron g những n ăm 1800 và đ ầu những năm 1900 đã được kháhạn chế và thường không được ph ép . Năm 1918, cá c khoản khấ u trừ lãi su ất kh ôn g giới hạ n tạ m thời cho ph ép Quố c h ội bù đắp chiến tran h th ế giới vượt quá lợi nh uậ n thuế. Khi thu ế này đã được bãi bỏ vào nă m 1 92 1, khấu trừ lã i suất được giữ lại không có lời giải t hích đ ược đ ưa ra Quố c hộ i. Có liên qua n đ ến các cuộc th ảo luận h iện n ay, tiền lệ lịch sử tồn tại cho sự thậ t của không cho p hép các công ty trích lợi ích từ thu nhập. Gần đâ y, do lo n gại thâ m hụt ngân sá ch, một số đề xuất lập pháp tron g Quố c hội Mỹ kêu gọi loạ i bỏ cá c khoả n khấ u trừ lãi suất thế chấp nh à các kh oản vay. Nếu như một kẽ h ở t huế đ ã bị đóng cửa cho ch ủ nhà, n ó sẽ có vẻ hiểu được rằng công ty q uan tâ m các khoả n khấ u trừ từ thuế thu nhập liên bang có thể b ị giảm bớt h oặ c loạ i bỏ. Thật không may, biểu th ức xác đ ịnh giá trị trong phươn g trình (4) có những vấn đ ề đ ối v ới Mô t t h ình thu ế M M. Khi mức n ợ đạt đ ến điểm mà tại đ ó D> V U, S NTG trở th ành âm mộ t cách vô l ý t trong mô hình địn h g iá củ a MM. Ví dụ, cho V U = 7, D = 8, và τ = 0,30, mô hình đ iều chỉnh th uế của MM cho τD = 2,4, . Cụ thể hơn, cho rằng giá trị củ a cô ng ty là xấp xỉ bằng g iá t rị của nợ khi tài trợ hoàn to àn bằng n ợ, giá trị tối đ a củ a công ty là xấp x ỉ bằng Vt Lmax = Dmax = VtU + tDmax . Đặc biệt h ơn, có thể đ ược sắp x ếp lại để có đ ược Dmax = VtU / (1- τ) = 7 / (1 0, 30) = 10 tro ng ví dụ trên , và g iá trị của 8
r S NTG là . Tất n hiên, giá trị vốn cổ ph ần kh ôn g thể âm, 0 là mức thấp 1 do giới hạn trách nhiệm của vố n chủ sở cũn g như g iả địn h k hô ng có nguy cơ phá sản. Phân tích tĩnh so sánh ch o thấy rằng mô hìn h đ iều chỉn h thuế MM có mộ t vấn đề n ghi êm trọ ng cơ b ản trong định giá. Để tiếp tục hỗ trợ cho khẳng định này, xem xét các kịch b ản sau đây so sánh tĩnh. Nếu chúng ta b ắt đầu với các g iới hạn rằng kh ôn g có k hấu trừ lãi suất đ ược phép, chúng ta sẽ cần p hải giả định r v ốn chủ cổ ph ần âm S NTG ở mức nợ cao h ơn đ ể sau đó g iảm bớt hạn chế n ày (tức là, cho ph ép k hấu trừ l ãi) và n hận thấy răng giá trị vốn cổ phần trong mô hìn h thuế sửa đổ i của MM . Kể từ khi b ị ràng bu ộc trên v ốn ch ủ sở hữu giá trị NTG S là số không, MM thu ế. Mô hìn h hiệu chỉ nh UV b ị từ sự không thống nhất nội bộ hoặc n ội sinh. Vấn đ ề này x ảy ra thậm chí k hô ng có nguy cơ phá sản. Ví dụ, giả sử rằn g = 1, = 0.10 (tức là, UV=(1 τ) / = 1 (1 0,30) / 0,10 = 7 ), v à r = 0,04. Theo các giả địn h n ày, thậm chí tối đ a g ần nợ trong mô h ình thu ế MM củ a chỉnh sửa, sau th uế d òng ch ảy tiền mặt mà không có kh ấu trừ lãi suất là đủ để t rả lãi, h oặc (1 τ)> thứ 1 (1 0,30 ) = 0 ,70> 0,04 (9,99) = 0,39 96 , trong đó D = 9,99 ở gần các giải p háp góc của t ất cả các khoản n ợ. Kể từ khi không có n guy cơ ph á sản , giá trị v ốn chủ sở h ữu khô ng thể đ ược tiêu cực tro ng mô hình đ iều chỉn h thuế của h ọ mà kh ôn g có kh ấu trừ lãi suất. Kể từ khi có là kh ông có nguy cơ p há s ản , giá trị vố n ch ủ sở hữu không có thể được ti êu cực tron g mô h ình điều ch ỉnh thuế mà k hông có kh ấu trừ l ãi su ất .Nh ư t hể hiện trong p hần ti ếp theo, đố i với mô h ình thu ế ban đầu củ a M M, vấn đ ề xảy ra nếu tỷ lệ vố n chủ sở hữu kh ôn g sử dụng vốn v ay đ ược sử d ụn g đ ể giảm giá các k hoản khấu trừ lãi su ất. Một cách để tránh né kết q uả này khó x ử là đ ể h ạn chế nợ kh u v ực này vốn chủ sở hữu kh ôn g h ợp lý đ ịnh gi á x ảy ra, nhưng phương p háp n ày có h iệu quả ngụ ý mộ t mô hình sai qu y địn h. Mộ t lỗ i nh ư vậy ch ỉnh nâng cao mộ t số mức độ hoài n ghi về độ tin cậy của điều ch ỉnh thu ế củ a MM mô hình của dự đoán. Mộ t mô hình th uế mạnh mẽ củ a cô ng ng hệ th ông tin nên năng suất x ác đ ịnh giá trị và k hông có lãi k hấu trừ tương thí ch với nhau v à không d ẫn đến kết q uả đáng ngờ. sVề v ấn đề này, các g iá trị của v ốn ch ủ sở h ữu có và không có khấu trừ lãi suất sẽ không âm vì trách n hiệm h ữu hạn củ a cổ đông và không có rủi ro phá sản . Tiếp theo chúng tôi đề xuất một giải ph áp đ ịnh giá đ áp ứn g những điều kiện này. 3 . Mô hình thuế sửa đổi Ph ần này đề x uất một mô hình thu ế MM sửa đổi với các k ết quả đ ịnh giá vốn chủ sở h ữu h ợp lý có v à k hông có khấu trừ các kho ản thanh toán lãi v ay . Để làm điều này, chúng ta giảm các kho ản k hấu trừ thuế từ l ãi v ay cho các cổ đ ôn g có sử dụ ng vốn v ay trong cả 2 mô hình giá trị vốn chủ sở h ữu v à mô hìn h giá t rị công ty.Ch ún g tô i tìm thấy rằn g chi p hí v ốn cổ ph ần có sử d ụng vốn v ay đ ồng th ời g iải quyết vấn đề địn h giá vốn cổ phần / định giá cô ng ty ở một mức đò n bẩy tài chính x ác đ ịnh. Mô hìn h thuế MM không có v ấn đ ề đ ồn g thời này là d o cố đ ịnh tỷ lệ lãi su ất ch iết kh ấu 9
b ằn g v ới tỷ lệ lãi su ất không rủi ro hay t ỷ lệ lãi suất v ốn chủ sở hữ u k hô ng sử dụng vốn vay , có n ghĩ a là cả hai đ ều trường hợp là đòn bẩy tài chính không đổi. Căn cứ vào v í dụ b ằng số đơn g iản so sánh mô hình thuế MM với mô hình sửa đổi đ ề xuất thuế, chiết khấu lá chắn thu ế nợ với ch i phí v ốn cổ phần có sử dụng vốn vay k hắc phục v ấn đề đ ịnh giá v ốn vốn cổ phần mà kh ông có k hấu trừ lãi suất. 3 .1 Định giá lại giá trị công ty: giá trị nợ và vố n cổ phần Các giá trị của công ty với thuế thu nh ập do anh nghiệp (nhưng ko bao g ồm thu ế cá n hân) là b iểu th ức tổng giá trị vố n chủ sở h ữu và n ợ: (5) r i , tỷ suất sinh lợi mong đợi trên v ốn cổ p hần kh i có thuế Ph ương trình (5) v à (6) p hân chia các kh oản thu nhập có sẵn cho các cổ đ ông có sử dụng vốn vay, (X- rD)(1 – τ), thành các p hần X(1 – τ) - rD v à r rD. Sự tách biệt n ày làm cho rõ ràng rằng giá trị h iện tại của dò ng tiền mặt sau th uế của cổ đông có sử dụng vố n vay sau khi trả nợ lãi nhưng trước p hần k hấu trừ thuế từ lãi v à hiện giá của p hần k hấu trừ th uế từ lãi (lá ch ắn th uế từ lãi) của cổ p hần sử dụng nợ là (tax g ai n = tiết kiệm thu ế), Những dòng tiền n ày được p hân phối ch o cổ đông thông qu a lãi vốn( capital appreciatio n) ho ặc cổ tức v à tất cả đ ược chiết r k hấu v ới chi phí v ốn chủ sở h ữu có sử dụn g vốn vay i Như sẽ được ch ứng minh ph ần sắp tới, chi phí vố n cổ phần có sử d ụn g vốn vay có và không có sự k hấu trừ thuế từ lãi là giốn g nhau. Do đó, chi ph í vốn cổ phần có sử d ụn g vốn vay có thể được sử d ụng để chiêt k hấu thu nhập của cổ đ ông mà khô ng có khấu trừ lãi suất, h ay , thu n hập của cổ ph ần có khấu tr ừ lãi su ất ( tấm chắn thuế từ lãi) Kết hợ p các kết qu ả trên, giá trị của công ty có th ể viết lại như sau: (8) Trong đó, , S NTG >0, nên D < Như thể h iện trong Mục sắp tới 3.2, lá chắn thuế đạt tới 0 kh i tăng nợ đến mức tối đa của nó v à giá trị công ty tiến gần . Bởi vì S ntg k hôn g thể âm t rong trường hợp không có khấu trừ các kho ản thanh toán lãi, mô hình thuế sửa đ ổi 10
trong phương trình (7) là tương thích với Định đề I có các loại thuế n hưng không có tấm chắn thuế từ lãi vay. Tiếp theo Chúng tôi lấy các mô h ình định giá th eo các g iả định phù hợp mà phần kh ấu trừ thu ế từ lãi v ay được chiết kh ấu với chi p hí sử dụ ng vốn cổ p hần có sử dụng vốn v ay trong cả hai trường h ợp các mô hình giá trị vốn ch ủ sở hữu có sử dụng vốn vay(đòn bẩy) và các mô hình giá trị côn g ty có sử dụn g vốn vay. Chúng tôi tiến hành ch iết khấu bằng các bước s au đây. S ắp xếp lại mô hình g iá t rị vố n chủ sở hữu trong ph ương t rình (6), chi phí của vố n chủ sở h ữu có sử dụng vốn v ay có th ể đ ược viết như sau (9) Như đã lưu ý, cổ phần có sử dụn g vốn vay n hận đ ược lá chắn th uế nợ và ch iết khấu chúng như d òng ng ân lưu có sử d ụng vốn vay với ch i ph í vố n chủ sở hữu có sử d ụng vố n vay , chúng tôi q uan tâm th e cost of l evered equ ity( chi phí vố n cổ phần có sử d ụn g vốn vay), như là một th ay th ế cho việc ch iết khấu lá chắn thuế lãi . Trong khi làm như vậy, chúng ta có được mô hình đị nh giá th uế sửa đổi của công ty (10) Chúng ta có thể vi ết l ại ph ương trình (10) như sau: Mộ t chính sách n ợ cố định trong mô hình này có thể đ ược x ác đ ịnh tương đương với chính sách tỷ lệ n ợ/tổng tài sản cố định Giá trị tài sản công ty có th ể được viết và được viết lại như sau g iá t rị công ty không sử dụng vốn v ay này có thể đ ược thay thế vào tử số của b iểu thức bên p hải trong phương trình (9 ) để có đ ược công thức ch i phí vốn cổ p hần có sử dụn g vốn vay như sau: (11a) mà có thể được đơn g iản hóa bằng cách sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ ph ần không sử dụng vốn v ay , ta có 11
(11b) Chú ý rằng lá chắn th uế nợ từ mô hình địn h giá công ty trong phươn g trình (10 ) đưa vào t ử số củ a p hương trình (11a) là chi ph í sử d ụn g vốn cổ phần có sử dụng vốn vay.Do đ ó, phươn g trình (11a) đ ồng thời chiết kh ấu các lá chắn thu ế nợ tron g cả hai mô hình định giá trị cổ phần v à mô hình định g iá công ty tại cùng một chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụn g vốn vay. Điều quan trọng là qu an sát thấy là các p hương trình (11b) làm sụp đ ổ đ ến kết luận củ a mô hình chỉn h sửa th uế của M M sửa chữa v ề chi p hí sử d ụn g vốn cổ ph ần có sử d ụng vốn v ay khi tỷ lệ k hô ng rủi ro , r, được sử d ụng tro ng mẫu số củ a thay v ì i(r) ( v d: phần giảm t huế nhờ lãi v ay th ì sẵn sàn g cho cổ đôn g trong mô hình đ ịnh giá cô ng ty khi được chiết khấu v ới r, hay nếu tỷ su ất sinh lợi của cổ ph ần không sử dụng vốn v ay ρ τ thay v ì đ ược sử d ụng trong tử số của p hù h ợp với MM (195 8) và những lý thuyết kh ác đ ược trích dẫn trước đây, ch úng ta có , công th ức tương tự với chi ph í sử dụng vốn cổ phần có vay n ợ của MM trong mô hình định giá thuế ban đầu củ a họ . Vì vậy một cách dễ dàng, các mô hình thuế MM có thể được b ắt nguồn từ phương trình (11b) b ằn g cách ch iết k hấu các k hoản khấu trừ thuế từ lãi v ới nh ữn g tỉ lệ chiết kh ấu khác nh au . Tuy n hiên, chỉ có chi phí có sử dụng vố n cổ phần có sử d ụn g dụng vốn v ay cho thấy giá trị hiện tại lá chắn thu ế n ợ có hoặc không có k hấu trừ lãi su ất thì tương đương nh au Để thu ận tiện, phươn g trình (11b) có thể được sắp xếp lại để có đ ược chi ph í sử dụng vốn cổ ph ần chi tiết nh ư sau (12) (12) Đáng chú ý, x em xét lại nguồn g ốc theo giả địn h về th uế nêu trên nhưng khô ng có khấu trừ lãi suất, công thức chi phí sử dụng vố n cỏ phần được giữ lại . Kết quả n ày kh ẳng địn h p hưrơng trình (6), tron g đó chi phí sử dụng vốn sau thuế th ì tương đương, trong trường h ợp có hay khô ng ph ần k hấu trừ thuế nhờ lãi vay 12
Mộ t bằng chứng lưu lượng tiền mặt thay thế củ a phương trình (12) là giả định rằn g , n ơi Ψ = tỷ lệ chiết kh ấu trên các kho ản giảm thu ế nhờ lãi vay, VTS = giá trị hiện tại của l á chắn thuế nợ, và TS = thuế su ất khấu trừ trong từng thời k ỳ. Chúng ta tương tự có thể xác đ ịnh lần lượt dòng tiền có sẵn ch o cổ đ ông (CFE), ch ủ nợ (CFD), và cô ng ty khô ng sử dụng vốn v ay (FCF), như sau , và . Như vậy dòng tiền của công ty có thể được v iết lại . Nếu chúng t a giả định , khi đó chúng ta có , chúng ta có thể tìm ra trong phương trình Lưu ý rằng nợ không vượt quá g iá trị công ty k hô ng dùng vố n v ay trong phươn g t rình này (tức là, d o tỷ lệ phía bên ph ải tay), d o đó k hô ng ch o phép g iá trị cổ ph ần âm k hi không có k hấu trừ thuế nhờ lãi v ay . Tro ng ph ần tiếp theo chúng tôi cung cấp một ví dụ bằng số đơn giản để k hẳng định giới hạn kh ả năng nợ trên cố đ ịnh vố n chủ sở hữu không dùng vốn vay và tỷ lệ nợ và gi á trị vố n chủ sở hữu không sử dụng v ốn vay, bằng cách t hay đ ổi n ợ, ph ương trình (12 ) (13) có thể được sử dụ ng để có đ ược công th ức tính ch i phí v ốn chủ sở h ữu, và th ay vào đó đ ể tính giá trị công ty trong phươn g trình (10 ). Với giá trị cô ng ty và giá trị nợ tron g tay, hiệu số củ a ch úng cho ta giá trị vố n ch ủ sở hữu.Điều quan trọng, v ấn đề xác định giá trị của v ốn cổ phần âm bị k hi không có lá chắn thu ế n ợ đ ược g iải qu yết, đ iều n ày đã h ỗ trợ cho cách tiếp cận của chúng tôi (13) Dựa trên giá trị phương pháp g iá trị hiện tại điều chỉnh (AP V), kết q uả n ày có th ể dễ dàng được s ử d ụng trong cả hai trường hợp p erpetuities (cổ tức vĩnh vi ễn ) và dò ng tiền hữu h ạn. Không giống n hư các cô ng th ức chi p hí cổ p hần của MM ,nó i rằn g g iá trị vốn chủ sở hữu có sử d ụng vốn v ay k hôn g hiển thị trên bên vế ph ải. vì chi p hí củ a vốn chủ sở hữu p hụ thu ộc v ào giá trị củ a vố n ch ủ sở h ữu , và ngược lại , trong cô ng thức của họ, có tu ần hoàn giữa (xem M iles v à Ezzell (1980, p. 729 )). Ngược lại, không tuần hoàn như vậy tồn tại trong ph ương trình (12) khi cố đ ịnh D. Tóm lại, ch i ph í vốn ch ủ sở hữu và các g iá trị liên q uan củ a công ty và vốn cổ phần trong các m ô h ình thu ế sửa đổi thì khác x a so với mô hình thu ế ban đ ầu v à mô hình đ iều chỉnh thuế củ a M M do đ ồng th ời khấu trừ phần chiết k hấu thuế lãi su ất bằng cách sử d ụng tỷ suất ch iết khấu chi p hí có sử 13
d ụng vốn cổ p hần có sử dụng vố n v ay trong cả 2 mô hìn h định giá cô ng ty và định giá vốn cổ p hần. Theo kiến thứ c củ a các tác g iả, k hông có ng hiên cứu trước đây sử dụn g chi phí vố n chủ sở h ữu có sử dụng vốn vay để chiết kh ấu ph ần khấu trừ t huế lãi suất trong khuôn khổ định giá MM trường hợp có thu ế doanh nghi ệp.Người ta không biết lý do tại sao phương pháp này định giá hợp lý này đ ã kh ôn g đ ược ngh iên cứu. Trong phần tiếp th eo nghiên cứu ảnh h ưởng đ ến giá trị công ty, v ốn cổ phần, và các giá trị nợ của chiết k hấu phần khấu trừ thu ế lãi suất v ới chi phí sử d ụn g vốn cổ p hần có sử dụ ng vốn một cách tương đối được kiểm tra đối với mô hình thuế sửa đ ổi M M và các mô hình th uế b an đầu 3 .2 Những ví dụ cụ thể bằng số Sử dụng ph ương trình mô hình thuế sửa đổi, Bảng 1 đưa ra ví dụ bằng số đơn g iản so sánh kết q uả của n ó v ới những mô hình đi ều chỉn h thuế của MM. Các giả định sau đây 7 Xem lại phần thảo luận p hần 2 của vấn đề không tương thích t ron g mô hình th uế sửa đổi của MM, có th ể khẳng định rằn g ; ví d ụ ở một t ỷ lệ nợ / tổn g tài sản 0,40, ch ún g ta có Về vấn đề này, cột cu ối cù ng theo kết qu ả mô hình điều chỉnh th uế của MM cho thấy rằng khi , giá trị vốn cổ phần với không có sự giảm trừ l ãi, hay trở thành âm một cách không hợp lý . Ngược lại, theo mô h ình thu ế đã sửa đ ổi, bổ sung, giá trị củ a k hoản nợ không bao g iờ vượt qu á giá t rị của công ty không sử dụng vố n vay, như vậy không b ao giờ âm. Bảng 1. Nhữ ng ví dụ bằng số về g iá trị công ty so sánh Mô hình thuế điều chỉnh của MM chỉ v à Mô hình th uế sửa đổi Bảng này so sán h Mô hình điều ch ỉnh thuế của MM v à Mô hìn h thuế đã sửa đ ổi. Các g iả định sau đ ây : thu ế thu nhập do anh nghiệp = 30 %,không có thuế thu nhập cá nh ân , giá trị không đòn b ẩy tài chính của công ty = 7, ch i phí n ợ p hi rủi ro r = 4 % , v à t ỷ l ệ v ốn cổ ph ần k h ôn g đ òn b ẩy t ài ch ín h = 10%. T ỷ lệ n ợ- gi á trị đ ược sắp x ếp từ 0 đ ến 1. Các giá t rị kh ác đượ c q ui đ ịnh như sau: = g iá tr ị củ a d oa n h n g h iệp có đ ò n b ẩy tài chí n h tr on g trư ờn g h ợp có thu ế, = gi á trị vốn cổ ph ần có đ òn b ẩy tài chính tro ng trư ờng h ợp có thuế, = g iá trị vố n c ổ p h ần có đò n b ẩy tài ch ính có th uế n h ưn g k h ôn g đ ượ c k hấu tr ừ c ác k hỏ a n th an h toán lãi s uất, D = giá trị của nợ, = c hi p hí đ ò n b ẩy tài chí n h củ a v ốn cổ p hầ n, = p hần gi ảm tr ừ thu ế l ãi, = h iện g iá cá c k h oả n k hấ u tr ừ th u ế lãi đ ược ch iết kh ấu th eo tỷ lệ nợ ph i r ủ i r o, và = h iện g iá củ a các kh o ản k h ấu tr ừ th uế lãi đư ợc chi ết k hấu tại m ức chi p h í đò n b ẩy t ài chí n h c ủa v ố n cổ p h ần . 14
Bảng 1. Nhữ ng ví dụ bằng số về g iá trị công ty so sánh Mô hình thuế điều chỉnh của MM chỉ v à Mô hình th uế sửa đổi Dữ liệu của những biểu đ ồ trong hình 1 đ ược cu ng cấp tron g Bảng 1 cho thấy rằn g chi phí đòn bẩy tài chính của v ốn cổ ph ần ở mô hìn h thuế sửa đ ổi (dòng in đậm) có phần cao hơn so với mô hình th uế MM đã điều chỉnh (th ấp hơn v ới dòng in lợt). Kết q uả này có th ể đ ược giải thích bởi các biểu h iện chung cho các chi phí đòn bẩy tài chính của vốn cổ ph ần trong phương trình (6) trong đó giá trị vốn chủ sở hữu ở các mẫu số tron g các mô hìn h thuế sửa đổi th ấp h ơn so v ới mô hìn h thuế đ iều chỉn h của M M d o lợi ích thu ế từ nợ thấp h ơn vốn cổ phần. Mộ t sự ch ênh lệch lớn hơn giữa hai mô hình này là rõ ràn g tro ng nh ững k ết quả xác định giá trị củ a h ình 2. Lưu ý rằng, trái ngược với mô hìn h đ iều chỉn h thuế của M M, giá trị củ a nợ trong mô hình th uế mới, không b ao giờ v ượt qu á giá trị không d ùn g vốn vay của công ty, ngay cả ở mức nợ tươn g đ ối cao.Với phương pháp tiếp cận tất cả các kho ản nợ trong cấu trú c vốn , tax gain, sẽ tiếp cận 0 , phươn g pháp tiếp cận nợ . Ngoài ra, các mô hình thu ế sửa đổi không phải là giải ph áp x em xét tất cả các mức đ ộ n ợ của mô hìn h thuế MM điều ch ỉnh, thay vào đó, dựa trên công th ức h ình ch ữ U ngược , g iá trị công ty (dòng in đậm) xu ất hiện với mộ t giá trị tối đa là 7,27 tương ứng v ới một tỷ lệ nợ / gi á trị tối ưu kho ản g 0,55.Giá trị của công ty tối đa vượt qu á giá trị không đòn 15
b ẩy tài chín h của công ty bằn g 7 chỉ là 0,27, đại diện ch o một lá chắn th uế nợ 3,9% của giá trị vốn chủ sở hữu không sử dụn g đòn bẩy tài chính, được thể h iện tại cột cu ối cù ng trong Bảng 1 có nhãn .Bằng vi ệc so sánh, với tỷ lệ nợ / giá trị là 0,55, mô hình điều ch ỉnh thuế của MM có kho ản th uế nợ lớn hơn nhiều lá chắn là 1,38 ho ặc 19 ,7% giá trị cổ ph ần khô ng đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, lá chắn th uế nợ trong mô h ình thu ế MM tiếp tụ c tăng v à thậm chí tăng tốc vượt q uá giá trị tỷ lệ nợ /giá trị.Bằng cách so sán h, công thức hình chữ U ngược ,giá trị công ty trong h ình 2 l à tương đối ổn định trong su ốt phạm v i tỷ lệ nợ / g iá trị. Hình 1.Chi phí đò n bẩy tài ch ính của vố n cổ phần: Mô hình thuế điều chỉnh của MM (dòng mỏ ng th ấp hơn) v à mô h ình thuế sửa đổi (dòn g đ ậm phía trên) Giả định: tỷ lệ vốn chủ sở hữu khô ng đò n b ẩy tài chính = 0,10, tỷ lệ nợ ph i rủi ro = 0,04, và th uế d oanh ng hiệp = 0,30. 16
Hình 2.Giá trị của vốn vay, vốn cổ phần, gia trị Công ty: M ô hình điều chỉnh thuế của MM (đường in lợt) và mô h ình Thuế đ ã sửa đổi (đường in đậm). Giả đ ịnh: giá t rị của công ty kh i kh ôn g có đòn bẩy tài chính = 7, tỷ lệ vốn ch ủ sở hữu khi không có đ òn bẩy tài ch ính = 0,10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0.04, và thuế suất thu ế doanh nghiệp = 0,30. Độ phẳng của các hàm số biểu thị giá trị cô ng ty xuất hiện đ ể hỗ trợ Địn h đề I (19 58) của MM. Để n hấn mạnh lập luận của chúng tôi trong ph ần trước liên qu an đến v ấn đề đ ịnh giá cơ bản vốn có trong mô hình thuế của MM , Hình 3 cho thấy g iá trị của cổ p hần kh ôn g có thu nhập thu ế, h ay là S NTF, trong mô hình điều ch ỉnh thu ế MM (dòng in đ ậm), trở nên khá tiêu cự c k hi g iá trị nợ vượt q uá giá trị của công ty kh i kh ôn g có đòn bẩy tài chính, so với các g iá trị tương ứng củ a nó trong mô hình th uế đ ã sửa đ ổi, thì luôn luôn là tích cực đối v ới bất k ỳ cấu trú c vốn nào . 17
Hình 3. Giá trị vố n chủ sở h ữu không có n ợ thuế Lãi: Mô hình điều chỉnh thuế của MM (đ ường in lợt) và mô hình thuế sửa đổi (đường in đậm). Giả địn h: Giá trị công ty kh i khôn g có đòn bẩy tài chính = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu k hi không có đ òn bẩy tài ch ính = 0,10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0.04, và thuế suất thu ế doanh nghiệp = 0,30. Nếu tỷ lệ n ợ đ ược giả định là cao hơn, mức độ của t ấm chắn th uế cũn g tăng đến mức độ nào đó. Ví d ụ, nếu tỷ lệ nợ được nâng lên 0,08 (tức là, g ần với tỷ lệ vốn chủ sở hữu kh i không có đòn bẩy tài chính là 0,10), giá trị tối đa của côn g ty tăng lên 7,80 ng ay tại t ỷ số nợ/value tối ưu là 0,60. Cơ cấu v ốn tối ưu k hông có k hác biệt n hiều so với tỷ số nợ/value tối ưu là 0,55 ngay tại tỷ lệ n ợ 0,04 , đ iều n ày cho th ấy rằng tối ưu là tương đối ổ n đ ịnh và sẽ không thay đổi nhiều trong một môi trường n ăn g động. Tuy nhiên, tấm chắn thuế n hảy từ 0,26 đến 0,80, ho ặc từ 3,9 % đ ến 11 ,4% g iá trị vốn chủ sở hữu khô ng có đòn bẩy tài ch ính khi tỷ lệ nợ tăng từ 0,04 đ ến 0,08. Do đó, tất cả đ ều giống n hau, sự thay đổi tron g tỷ lệ n ợ có thể là ng uy ên nh ân gây ra sự thay đổi đáng kể trong độ lớn của lá chắn thuế. Các kết qu ả tron g đồ thị Hìn h 4 được xác địn h b ằn g cách sử d ụn g tỷ lệ nợ phi rủi ro cao hơn 0,08, tron g đó cho th ấy rằng tấm chắn thu ế cao hơn đáng kể hơn so với hìn h 1 (tức là,h àm số g iá trị công ty tro ng miền nghịch đảo hình chữ U). Độ nhạy của lá chắn thuế có q uan h ệ ngược chiều với lãi suất trong mô hình điều ch ỉnh thuế của MM , tro ng đó hiện giá của lá chắn thu ế không 18
th ay đổ i khi tăng tỷ lệ nợ ph i rủi ro. Kết q uả này dường như p hản trực giác, khi tỷ lệ nợ phi rủi ro cung cấp càng cao h ơn thì các kh oản khấu trừ th uế qu an tâm ngày càng to lớn mà điều này có sẵn cho các cổ đ ông, và ngược lại. Hình 4. Giá trị củ a vốn vay, vốn cổ ph ần, và Công ty: Mô hình thu ế ban đ ầu của MM (đường kẻ mờ), Mô hình thuế sửa đổi (đường kẻ đ ậm) Giả định: g iá trị củ a công ty kh ôn g sử dụng đò n b ẩy = 7, tỷ lệ vốn chủ sở hữu = 0 ,10, tỷ lệ nợ k hôn g rủi ro = 0,08, và thuế suất thuế doanh nghi ệp = 0,30. Điều g ì sẽ xảy ra n ếu chi phí vốn chủ sở hữu của công ty không sử dụng nợ (chứ không phải là có sử d ụng vốn v ay) được sử dụ ng đ ể giảm giá tất cả thu nh ập mo ng đợi sau thuế của công ty b ao g ồm các khoản khấu trừ thu ế su ất nh ư trong mô hình thuế b an đầu MM? Hình 5 lặp lại những ph ân tích trên d ưới giả địn h n ày . Đường k ẻ mờ đ ại diện cho mô hìn h th uế correction của MM. Mô hình t huế o rigin al của MM làn g iảm n ợ vớ i lá ch ắn thu ế tại chi phí vốn chủ sở hữ u của công ty có sử dụng nợ với tỷ lệ n ợ không rủi ro là 0,04 và 0 ,08, tất cả đều g iống n hau. Tại tỷ lệ nợ không rủi ro thấp hơn 0,04 , lá chắn thuế nợ tối đa là k hoảng 0,95 ở gần t ất cả các k hoản nợ, nh ưn g nó tăng đán g k ể kho ảng 2,21 với tỷ lệ nợ cao 0 ,08. Hình 5 cho th ấy rằng việc sử d ụng tỷ lệ nợ cao h ơn 0 ,08 lợi nhuận th uế lớn vào các kh oản kh ấu trừ lãi su ất tiếp cận hìn h th uế correction của MM. Do đ ó, chên h lệch g iữa ch i ph í vốn chủ sở hữu và nợ không rủi r o sẽ được g iảm đi (ví d ụ, do rủi ro k inh doanh thấp h ơn ch o một công ty hoặc các thời điểm kin h tế tố t, với rủ i ro kinh doanh thấp hơn nói chung có xu hướng giảm chi phí vốn chủ sở hữu của công ty không sử d ụng vốn vay), sự khác b iệt trong giá trị của công ty giữa mô h ình thuế correctio n và original 19
cũn g giảm đ i. Những kết qu ả này chứng minh rằn g lá chắn th uế làm giảm n ợ v ới chi phí vố n chủ sở hữu của công ty sử dung nợ: (1) vẫn còn ng ụ ý một cơ cấu n ợ - vốn , và (2) kh ôn g nhất thiết phải g iảm lợi nh uận nợ thuế giá trị n hỏ liên quan đến mô hìn h thuế MM sửa chữa tro ng điều kiện rủi ro k inh doan h th ấp. Hơn nữa, việc sử d ụng tỷ lệ vốn chủ sở hữu của cô ng ty không sử dụ ng vố n vay v ới giá trị vốn chủ sở h ữu tiêu cực tương tự n hư mô hình củ a đ iều chỉnh thuế MM. Giả sử rằng UV = 7 và D = 8 tại mục 2 (tức là, D> UV), bất k ể với tỷ lệ các kho ản n ợ k hô ng rủi ro v à tỷ lệ vốn chủ sở h ữu của công ty không dùng vốn vay đ ều được sử d ụng, chúng tô i lại có được NTG S = UVD = 1. Sự khác bi ệt d uy nhất từ mô hình đ iều chỉnh thu ế củ a MM là g iá t rị tố i đa của k hoản nợ được giảm xuống làm tối đa giá trị của công ty bằng cách sử dụ ng tỷ lệ v ốn ch ủ sở hữu th ấp . Tuy nhiên, tại một số điểm giá trị n ợ có thể vượt quá giá trị vố n chủ sở h ữu mà n gụ ý giá trị v ốn ch ủ sở h ữu tiêu cực k hông có lợi ích thu ế. Chúng tôi suy ra hìn h th ức của mô hình thuế MM n ày là không phù hợp với hình thức của nó mà không có các k hoản khấu trừ lãi suất. Figure 5. Firm Values: MM’ s Tax Correctio n Mod el Discounting Debt Tax Sh ield s at the Riskless Debt Rat e (thi n line) Compared to MM’s Original Tax Model Discounting Deb t Tax Shields at th e Un levered Equity Rate with Alternativ e Risk less Debt Rates o f r = 0.04 and r = 0.08 (bold lin es) Assumptio ns: unl ev ered value of the firm = 7, un levered equity rate = 0.10, and corporate tax 20