Đề tài nghiên cứu khoa học: Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các doanh nghiệp nội địa Việt Nam

Chia sẻ: Hồ Ky | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

248
lượt xem 52
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu khoa học "Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các doanh nghiệp nội địa Việt Nam" Nghiên cứu tác động của rủi ro tỷ giá đến các ngân hàng trong ngắn hạn và dài hạn

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Đề tài nghiên cứu khoa học: Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các doanh nghiệp nội địa Việt Nam

Mã số: ……………. ĐỘ NHẠY CẢM RỦI RO TỶ GIÁ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NỘI ĐỊA VIỆT NAM
Trang i ỌN ĐỀ TÀI Nền kinh tế thế giới đang trong quá trình hội nhập và phát triển ngày càng sâu rộng, các quốc gia cũng vì thế có nhiều cơ hội để tiếp cận các nguồn vốn lớn hơn. Tuy nhiên, bên cạnh những thuận lợi của quá trình hội nhập mang lại thì việc đa dạng hoá đồng tiền đã gây ra không ít khó khăn cho các doanh nghiệp trong và ngoài nước. Rủi ro tỷ giá ảnh hưởng ngày càng nhiều đến doanh thu cũng như chi phí sản xuất của các doanh nghiệ ứ ốc gia - nhữ ế ằm xem xét liệu rằng với cơ chế điều hành tỷ giá của Việt Nam như hiện nay có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp kinh doanh thuần tuý nội địa hay không? Ảnh hưở ực hay tiêu cự ra. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ệ ? Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá củ các công ty đa quốc gia, công ty xuất nhập khẩu hay không? Ảnh hưởng đó là như thế nào? Tích cực hay tiêu cực?
Trang ii Các đặc điể độ nhạy cảm rủi ro tỷ 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này của chúng tôi sử dụng các phương pháp định tính, định lượng, phân tích hồi quy OLS, phân tích tương quan, tự tương quan, kết hợp với các phân tích thống kê, kiểm định, tổng hợp và so sánh, từ đó rút ra kết luận để làm rõ vấn đề cần nghiên cứu. Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm 60 công ty thuần tuý nội đị - – ợ ết trên HOSE từ quý 4 năm 2007 đến quý 4 năm 2012. Các số liệu thu thập được là dữ liệ ều đã được soát xét hoặc đã kiểm toán. Tiếp theo độ nhạy cảm đối với rủi tỷ giá của các công ty được ước lượng bằ ố ố Sau đó đánh giá mức độ ảnh hưởng củ ến độ nhạy cảm bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu của chúng tôi được chia làm 5 phần chính Đầu tiên là giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu cũng như mục tiêu nghiên cứu. Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây tại các nước trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Trong đó, trọng tâm sẽ xem xét bài nghiên cứu của Raj Aggarwal và Joel T. Harper (2010). Phần 3: Phương pháp nghiên cứu – bằng cách xây dựng mô hình nghiên cứu, các phương pháp định lượng cũng như định tính để kiểm định sự tồn tại của độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực tiễn đối với mẫu 60 công ty nội địa Việt Nam. Phần 5: Kết luận.
Trang iii Tuy được nghiên cứu trong thời gian khá ngắn, các kết quả nghiên cứu cũng cho thấy một số công ty nội địa cũng chịu ảnh hưởng gián tiếp bởi những biến động của tỷ giá hối đoái. Các đặc điể ảnh hưởng đến độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Các đề tài nghiên cứ ầu hết được tiến hành đối với các công ty đa quốc gia, các công ty xuất nhập khẩ - ới đề tài này của chúng tôi, đối tượng được nghiên cứ là các công ty nộ có thể giúp cho các doanh nghiệp nội địa có thể ằng doanh nghiệp mình có đang chị của tỷ giá hay không? Các đặc điểm của công ty ều nhấ ệ biện pháp phòng ngừ ể làm giả ạ ể thấy đượ ỷ giá hiện nay có phù hợp đối với hầu hết các doanh nghiệp trong nướ ừ ều chỉnh sao cho phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam. 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂ ột số yếu tố khách quan nên đề sàn chứng khoán HOSE ộ nhạy cảm rủi ro tỷ giá
Trang iv PHẦN ...................................................................................... 1 PHẦ ........................ 3 PHẦ .................................................... 18 .......................... 18 .......... 18 . 20 ......................................................................... 21 .......................................................... 21 ............................................................... 22 .......................................................... 24 .. ..24 3.2.3.1.1 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư ............ 25 3.2.3.1.2 Kiểm định bỏ sót biến– Reset Ramsey ............................ 26 3.2.3.1.3 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư – Jarque Bera ... 27 3.2.3.1.4 Kiểm định phương sai thay đổi – hiệu ứng ARCH ........... 27 3.2.3.1.5 Kiểm định hiệu ứng ARCH ............................................... 28 28 PHẦN 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ ................................................................ 30 4.1 Hồ ủa Adler và Dumas (1984).... 30 4.2 Hồ ố Jorion (1991) ...... 32 4.3 Hồ ố – ............................ 35 ....................... 42 PHẦ 48 .................................................................................................. 48 ................................................................................... 49 ................................................. 49
Trang v ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi qui DN Doanh nghiệp ĐHKK EU Châu Âu EUR GARCH Generalize autoregressive conditional heteroskedasticity, phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi qui tổng quát HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE ịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh JPY NHNN Ngân hàng nhà nước NK OLS Odinary Least Square, Bình phương bé nhất thông t TCTK TCHQ USD VND VN-Index Chỉ số giá chứng khoán XK
Trang vi DANH SÁCH BẢNG .................................... 23 ................................................. 24 Bảng 4.1: Hệ số độ nhạy cảm theo mô hình 1 nhân tố Adler và Dumas (1984) . 30 Bảng 4.2: Hệ số độ nhạy cảm theo mô hình 2 nhân tố Jorion (1991) .................. 33 Bảng 4.3.1: Hệ số độ nhạy cảm theo mô hình 3 nhân tố Fama – French (1992, .................................... 35 Bảng 4.3.2: Kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam qua các năm ................... 40 Bảng 4.3.3: Hệ số tương quan của 3 cặp tỷ giá.................................................... 42 Bảng 4.4.1: Các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm theo mô hình 1 nhân tố Adler Dumas (1984) .................................................................................................. 44 Bảng 4.4.2: Các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm theo mô hình 2 nhân tố Jorion (1990) ........................................................................................................ 44 Bảng 4.4.3: Các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm theo mô hình 3 nhân tố Fama French ....................... 45
Trang vii Hình 3.3.2.1: Chuỗi phần dư của mô hình ước lượng NAV ................................ 25 Hình 3.2.3.1.1: Kiểm định hiện tượng tự tương quan củ ............ 25 Hình 3.2.3.1.2: Kiểm định bỏ sót biế – ....................... 26 Hình 3.2.3.1.3: Kiểm định phân phối chuẩn Jarque Bera của phần dư NAV ...... 27 ợc đồ tự tương quan củ ........ 27 Hình 3.2.3.1.5: Kiểm định hiệu ứng ARCH ........................................................ 28 Hình 4.3.1: Những thay đổi tỷ giá EUR/VND và USD/VND qua các năm ........ 38 Hình 4.3.2: Những thay đổi tỷ giá JPY/VND qua các năm ................................. 38 Hình 4.3.3: Cán cân mậu dịch của Việt Nam với Mỹ, EU, Nhật Bản ................. 40
Trang 1 PHẦN Toàn cầu hóa kinh tế đã trở thành xu thế chung của thời đại mà không quố ợ ộng sâu sắc đến nền kinh tế của tất cả ội nhập kinh tế quốc tế mang lại những cơ hội phát triển to lớn cho các doanh nghiệp Việt Nam, nhưng cũng đặt các doanh nghiệp trước những thách thức, khó khăn không nhỏ. Tham gia tự do hóa thương mạ ấp nhận tự do cạnh tranh, mở cửa thị trườ cách sử dụng mô hình OLS kết hợp với các phương pháp kiểm định khác nhau để đánh giá tác động của độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của chứ ở Việ - –
Trang 2
Trang 3 PHẦ Trong thập kỉ qua, có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Bởi họ tin rằng những thay đổi trong tỷ giá có ý nghĩa rất quan trọng đối với các quyết định tài chính cũng như lợi nhuận của công ty. Cũng như ta có thể thấy, động lực chính trong việc tạo ra đồng tiền chung Châu Âu là nhằm loại bỏ rủi ro tỷ giá để cho các công ty trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu có thể hoạt động bình thường mà không chịu ảnh hưởng bởi sự không chắc chắn trong các thay đổi tỷ giá đối với dòng tiền và tình hình hoạt động của công ty. Chính vì thế các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm xuất hiện ngày càng nhiều là hoàn toàn phù hợp. Các nghiên cứu này cũng cho rất nhiều kết quả khác nhau. Như nghiên cứu của Choi và Prasad (1995), Jorion (1990), Amihud (1994), Bodnar và Gentry (1993), cũng như Bartov và Bodnar (1994) cho rằng các công ty đa quốc gia, các nhà xuất khẩu lớn cũng như các ngành công nghiệp sản xuất của Mỹ phần lớn đều không chịu ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá. Điều này có thể được giải thích bởi thực tế là các tập đoàn này sử dụng rộng rãi các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá nên đã làm giảm khả năng xác định mới quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với những biến động của rủi ro tỷ giá. Mở đầu là nghiên cứu mang tính lý thuyết của Adler và Dumas (1984), các nghiên cứu này đo lường độ nhạy cảm thông qua những thay đổi trong giá trị công ty đối với biến động tỷ giá. Các nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo bắt đầu phân tích mức độ và các yếu tố của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá. Đầu tiên nổi tiếng với nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành bởi Jorion (1990), Jorion đã chỉnh sữa cách thức tiếp cận của Adler và Dumas (1984) bằng cách bao gồm một danh mục tỷ suất sinh lợi thị trường. Ông đã tìm thấy chỉ có 5% các công ty đa quốc gia Mỹ có lợi nhuận nhạy cảm đáng kể với những thay đổi tỷ giá. Sau đó, nhiều nghiên cứu đã cố gắng cải thiện các phương pháp được sử dụng để ước tính cũng như phát hiện độ nhạy cảm. Chow (1997) khẳng định rằng hồi quy ở phạm vi dài dễ dàng xác định độ nhạy cảm đáng kể, dựa trên quan điểm cho rằng những người tham gia thị trường có khả năng sai sót trong việc đánh giá những kết quả rủi ro tỷ giá trong dài hạn. Do hành
Trang 4 vi định giá bất đối xứng, chậm trễ, và phòng ngừa rủi ro bất đối xứng, Koutmos và Martin (2003a, b), Bartram (2004), Carter et al. (2005), và Tai (2005) đánh giá phản ứng bất đối xứng trong việc định giá cao, định giá thấp khi phát hiện độ nhạy cảm. Choi và Prasad (1995) và Di Iorio và Faff (2000) cũng cung cấp một số bằng chứng về phản ứng bất đối xứng của việc đồng tiền được định giá cao và định giá thấp. Một công ty có độ nhạy cảm kinh tế nếu những thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị công ty và được đo lường bởi giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai. Một chiến lược phòng ngừa đơn giản là bán một lượng ngoại tệ thu được trong tương lai đúng bằng với giá trị của thu nhập ròng bằng ngoại tệ đó. Một chiến lược phòng ngừa đòi hỏi các hiểu biết rất sâu rộng về nhu cầu và chi phí của việc phòng ngừa. Nhân tố chính xác định độ nhạy cảm kinh tế đó là cấu trúc cạnh tranh trong một ngành công nghiệp mà các công ty đang hoạt động. Các nghiên cứu trước đây như Alder và Dumas (1984), Hekman (1985), Shapiro (1975), Flood và Lessard (1986), Ungern – Sternberg và Weizsacker (1990) và Levi (1994) đã nghiên cứu rất nhiều các xác định độ nhạy cảm khác nhau cũng như các chính sách phòng ngừa. Richard C.Marston (1996) đã cho thấy làm thế nào mà cấu trúc kinh tế của một ngành công nghiệp lại có thể giúp xác định độ nhạy cảm của một công ty đối với rủi ro tỷ giá. Giá trị của công ty được ước tính bởi giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai. Theo các ông, kết quả chính là việc các công ty thuần tuý nội địa nhạy cảm đối với các cú sốc tỷ giá miễn là nhu cầu sử dụng sản phẩm có thể được thay thế bởi các công ty khác. Độ nhạy cảm vẫn xuất hiện mặc dù trên thực tế các công ty thuần tuý nội địa không có doanh thu hoặc chi phí bằng ngoại tệ. Để hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và việc sử dụng các công cụ phòng ngừa, George Allayannis, Eli Ofek (1997) đã tiến hành nghiên cứu bằng cách sử dụng một mẫu các công ty phi tài chính và nhận thấy các công ty sử dụng các công cụ phái sinh tiền tệ để phòng ngừa đã làm giảm đáng kể độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá mà các công ty này phải đối mặt. Các tác giả cũng nhận thấy rằng, trong khi quyết định chọn công cụ phái sinh phụ thuộc vào các nhân tố của độ nhạy cảm như doanh số bằng ngoại tệ và các biến liên quan đến lý thuyết
Trang 5 phòng ngừa tối ưu như quy mô công ty, chi phí nghiên cứu và phát triển thì kết quả thu được là việc sử dụng các công cụ phái sinh chỉ phụ thuộc vào doanh số thu được bằng ngoại tệ. Các công ty có thể sử dụng nợ nước ngoài để bảo vệ họ khỏi những biến động tỷ giá và dựa vào doanh số thu được bằng ngoại tệ các công ty có thể quyết định nên sử dụng vay nợ nước ngoài cũng như vay bao nhiêu là thích hợp. Hay theo nghiên cứu của Rohan Williamson (1998) nghiên cứu ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá thực của các công ty đa quốc gia, các đối thủ cạnh tranh toàn cầu, cạnh tranh ngành công nghiệp đến giá trị doanh nghiệp. Để kiểm định giả thiết và những sai sót trong các nghiên cứu trước đây, tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm bằng cách sử dụng một mẫu các công ty tự động hoá của Mỹ, Nhật Bản và Đức trong khoảng thời gian từ 1973-1995. Các phân tích được thực hiện theo danh mục từng quốc gia và danh mục ngành công nghiệp. Các kết quả mà tác giả thu được hoàn toàn phù hợp với giả thiết, độ nhạy cảm có ý nghĩa đáng kể đối với những cú sốc trong tỷ giá. Hơn nữa, biến thời gian cũng phù hợp với sự thay đổi môi trường cạnh tranh trong các ngành công nghiệp. Kết quả là các công ty Mỹ có độ nhạy cảm đối với đồng Yên là lớn nhất và các công ty Nhật nhạy cảm với đồng đô la nhất. Đặc biệt những phát hiện này cho các công ty Nhật lại hoàn toàn phù hợp với những phát hiện của He và Ng (1997) đặc biệt là các công ty Nhật Bản trong lĩnh vực giao thông vận tải. Hơn nữa, kiểm định F để kiểm tra sự khác biệt độ nhạy cảm của các công ty cho thấy có sự khác biệt đáng kể về mức độ tác động của các doanh nghiệp trong cùng một nước với những biến đổi trong tỷ giá. Jorion (1990) đã tìm thấy bằng chứng về độ nhạy cảm đáng kể của tỷ giá hối đoái và cho rằng doanh số bán hàng nước ngoài là yếu tố quyết định chính của độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá các công ty đa quốc gia Mỹ. Tuy nhiên, Amihud (1994) và Bartov và Bodnar (1994) lại không tìm thấy các bằng chứng về độ nhạy cảm đối với các công ty đa quốc gia Mỹ, mặc dù Bartov và Bodnar đã cho thấy các công ty Mỹ đã ứng phó với những biến động tỷ giá hàng quý. Sử dụng một mẫu của các công ty Nhật Bản, He và Ng (1998) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh mẽ đồng thời giữa doanh số bán hàng với nước ngoài và độ nhạy cảm nhưng không tìm thấy bằng
Trang 6 chứng về độ trễ của mối liên quan này. Dominguez và Tesar (2001, 2005) cũng đã tìm thấy mối liên kết giữa hoạt động đối ngoại và độ nhạy cảm trong một mẫu của các công ty từ tám quốc gia ngoài nước Mỹ, bao gồm cả Nhật Bản. Craig Doidge, John Griffin, and Rohan Williamson (2005) cũng đã xem xét bản chất và ý nghĩa kinh tế của tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng một cơ sở dữ liệu các công ty phi tài chính từ hơn 18 quốc gia. Các tác giả thấy rằng các công ty có doanh số bán hàng quốc tế cao hoạt động tốt hơn các công ty không có doanh thu quốc tế trong thời kỳ đồng tiền mất giá 0.72% mỗi tháng, trong khi lại hoạt động kém hiệu quả hơn 1,1% mỗi tháng trong thời gian đồng tiền được định giá cao. Ngược lại với các tài liệu trước đây, bằng chứng của tác giả cho thấy tác động của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến nền kinh tế và giá trị doanh nghiệp. Tỷ giá đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Tuy nhiên, điều này lại không được đánh giá cao trong nghiên cứu của Jorion (1990) và Bartov và Bodnar (1994) thấy rằng, tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối liên hệ rất thấp (đo bằng R2). Griffin và Stulz (2001) chứng minh rằng một trong nhiều biến động của tỷ giá chỉ giải thích được một phần nhỏ tỷ suất sinh lợi của các ngành công nghiệp quốc tế Mỹ. Ta có thể thấy, các công ty khác nhau sẽ có mức độ pass-through những thay đổi trong tỷ giá vào giá mà họ phải trả ở thị trường quốc tế và họ cũng khác nhau về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá bởi giá có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của một công ty. Gordon M. Bodnar, Bernard Dumas và Richard C. Marston (2000) đã xem xét trong một thị trường không hoàn hảo (Nhật Bản), nơi mà các nhà xuất khẩu nội địa phải cạnh tranh với những nhà nhập khẩu nước ngoài. Các nghiên cứu trước đây hoặc là nghiên cứu pass-through hoặc là độ nhạy cảm nhưng không có ai nghiên cứu cùng lúc hai hiện tượng này. Pass-through được nghiên cứu rộng rãi bằng cách sử dụng dữ liệu giá xuất nhập khẩu từ Hoa Kỳ, Nhật Bản, Đức và một số nước khác. Một số nghiên cứu như của Mann (1986), Feenstra (1989), và Ohno (1989) xem xét việc điều chỉnh giá xuất khẩu hoặc nhập khẩu với những thay đổi tỷ sau khi nhận thấy bất kỳ thay đổi nào trong chi phí biên. Những nghiên cứu khác như
Trang 7 Krugman (1987), Marston (1990), và Knetter (1989, 1993) đã kiểm tra sự biến động của giá xuất khẩu so với giá trong nước của cùng một nhà sản xuất. Hầu hết các nghiên cứu này dựa trên mô hình của một công ty độc quyền, không có các hành vi chiến lược liên quan đến các đối thủ cạnh tranh của nó. Dornbusch (1987), Krugman (1987), Froot và Klemperer (1989), Feenstra, Gagnon và Knetter (1996) và Yang (1997), lại phân tích cách định giá theo các loại độc quyền khác nhau. Nhìn chung, mô hình của tác giả không chỉ đưa đến kết luận mà còn vượt trội hơn các nghiên cứu khác ở chỗ cho rằng việc đo lường độ nhạy cảm trong thị trường chứng khoán có xu hướng đánh giá thấp mức độ tham gia của các công ty trong mức độ nhạy cảm đối với tỷ giá của ngành công nghiệp. Raj Aggarwal cũng đã nghiên cứu về tỷ giá và giá chứng khoán trong thị trường vốn của Mỹ khi tỷ giá thả nổi bằng cách sử dụng dữ liệu tháng từ năm 1974 đến 1978 để theo dõi mối liên hệ giữa những thay đổi giá trị đồng đô la Mỹ với 3 lại chỉ số giá chứng khoán Mỹ (NYSE, S&P500, DC 500). Trong khoảng thời gian này, giá chứng khoán và tỷ giá có mối quan hệ đồng biến, sự sụt giảm trong giá trị đồng đô la có liên quan đến sự sụt giảm trong giá chứng khoán. Mối quan hệ đồng biến này chỉ ra rằng việc mong đợi một kết quả tốt trong dài hạn của việc mất giá giá chứng khoán không được định giá trong thị trường chứng khoán Mỹ miễn là việc mất giá trong ngắn hạn tác động đến sự sụt giá đồng đô la Mỹ. Hơn nữa mối liên hệ này còn được tìm thấy trùng khớp với các dự đoán đã chứng minh rằng, thị trường chứng khoán Mỹ có khả năng phản ánh đầy đủ các thông tin kết hợp hơn là các biến số kinh tế khác. Trong cách tiếp cận ban đầu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, Adler và Dumas (1984), đã không đánh giá đúng vai trò của một danh mục đầu tư thị trường cũng như không chú ý đến việc mở rộng phạm vi nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi. Chính vì thế Gordon M Bodnar và M.H Franco Wong (2000) đã khắc phục những hạn chế trên và tiến hành điều tra tầm quan trọng của việc sử dụng cấu trúc mô hình trong việc ước lượng độ nhạy cảm trong thực nghiệm bằng cách sử dụng một mẫu khá lớn các công ty Mỹ trong vòng 20 năm từ 1977-1996. Kết quả thu được mâu thuẫn với
Trang 8 các nghiên cứu trước đây chứng minh rằng lợi nhuận hàng năm của các công ty Mỹ liên quan đồng biến với khấu hao bằng đồng đô la (ví dụ như: Clarida (1992), Hung (1992), Uctum (1996)). Mặc dù tác giả không loại bỏ hoàn toàn mối liên hệ giữa độ nhạy cảm với quy mô công ty ở tất cả các phạm vi nghiên cứu nhưng bằng cách tiếp cận mới tác giả đã chứng minh được rằng độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá liên quan chặt chẽ đến chỉ số doanh thu bằng ngoại tệ vì nó được dự đoán ước lượng bằng mô hình lưu chuyển dòng tiền của doanh nghiệp. Chủ yếu sử dụng dữ liệu theo ngày, các tác giả thực hiện mô hình định giá tài sản hai nhân tố (kết hợp một yếu tố thị trường và một yếu tố tỷ giá) và hướng tiếp cận hệ thống GMM để phân tích, Amalia Di Iorio và Robert Faff (2001) đã cung cấp một cái nhìn sâu sắc về việc định giá rủi ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Úc trong giai đoạn 1988-1998. Với các kiểm định cơ bản ban đầu, tác giả thấy rằng rủi ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Úc xảy ra trong suốt khoảng thời gian nghiên cứu. Hơn nữa, khi tác giả chia thời gian nghiên cứu thành bốn khoảng thời gian chính đã chỉ ra rằng việc định giá xảy ra trong thời kỳ kinh tế suy giảm và đồng đô la Úc suy yếu (cụ thể là từ 1990-1993 và 1997-1998). Ngoài ra, các tác giả cũng mở rộng nghiên cứu bằng cách kiểm định phiên bản beta 0, cũng như hồi quy trực tiếp cùng một mô hình. Bất kể mô hình được sử dụng thì kết quả kiểm định GMM đều có ý nghĩa ở mức 5%. Mặc dù tác giả đã đưa ra một cái nhìn sâu sắc đối với việc định giá rủi ro tỷ giá ở thị trường chứng khoán Úc nhưng họ nhận thấy cần phải có nhiều nghiên cứu hơn nữa và có thể sử dụng mô hình đa nhân tố toàn diện hơn như Fama và French (1996). Theo nghiên cứu của John A. Doukas, Patricia H. Hall và Larry H. P. Lang (2001) cho rằng các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá thường chủ yếu tập trung vào các công ty Mỹ, nhưng kết quả thật ngạc nhiên là tỷ suất sinh lợi của các công ty này không bị ảnh hưởng bởi những biến động tỷ giá. Vì thế nhóm tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhật với những biến động tỷ giá trong giai đoạn từ 1975-1995 cùng với tiến trình kiểm định định giá tài sản đa nhân tố có điều kiện và vô điều kiện. Tác giả đã tìm thấy mối liên
Trang 9 hệ đáng kể giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhật với những biến động không lường trước của tỷ giá. Các công ty đa quốc gia và các công ty có hoạt động xuất khẩu mạnh chịu tác động của độ nhạy cảm mạnh mẽ hơn đối với các công ty nội địa và các công ty ít xuất khẩu. Mối liên hệ này là đồng biến với mức độ đầu tư của nước ngoài vào công ty và nghịch biến với quy mô cũng như tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty. Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian. Các tác giả ủng hộ việc sử dụng mô hình định giá tài sản đa nhân tố vì nó phù hợp với phiên bản mô hình định giá tài sản vốn 4 yếu tố của Merton(1973), mô hình kinh doanh chênh lệch giá của Ross (1976). Hơn nữa, những bằng chứng thực nghiệm của tác giả không ủng hộ quan điểm độ trễ của những thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và rủi ro tiền tệ được định giá trong thị trường vốn Nhật Bản bất chấp thời gian và ước số tiền tệ được sử dụng. Nhiều nghiên cứu đã không tìm thấy một mối quan hệ giữa sự thay đổi giá trị thị trường của công ty đối với những biến động tỷ giá hối đoái. Những nghiên cứu này có thể kể đến bao gồm Bodnar và Gentry (1993), Amihud (1994), Bartov và Bodnar (1994), Bartov, Bodnar, và Kaul (1996), Cham-berlain, Howe, và Popper (1997), và Chow, Lee, và Solt (1997), và một số nghiên cứu khác. Trong nghiên cứu của Jorion (1990), chỉ có 10% các công ty đa quốc gia Mỹ có độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. He và Ng (1998) tìm thấy một liên kết mạnh mẽ hơn giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với những thay đổi tỷ giá cho các công ty đa quốc gia Nhật Bản (khoảng 25% các công ty).Việc không tìm thấy bất kỳ độ nhạy cảm đối với các công ty có thể được giải thích là do các biện pháp kinh tế mà các công ty cũng như các quốc gia sử dụng. Trong thực tế, nghiên cứu của Magnus Dahlquist and G¨ran Robertsson (2001) lại cho thấy 40-70% các công ty trong mẫu của tác giả có độ nhạy cảm đáng kể và chúng phụ thuộc vào dữ liệu được hồi quy theo tuần, tháng hay năm. Tác giả cũng cho rằng các công ty lớn, các công ty có hoạt động xuất khẩu mạnh cũng như các công ty có sở hữu nước ngoài lớn thường có độ nhạy cảm đối với các cú sốc tỷ giá lớn hơn các công ty khác. Hơn nữa tác giả cũng cho thấy rằng nhà đầu tư không thể hưởng lợi từ rủi ro tỷ giá và cuối cùng tác giả kết
Trang 10 luận rằng, độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thể được loại bỏ thông qua đa dạng hoá. Ngoài ra các kết luận về độ nhạy cảm yếu trong các nghiên cứu trước đây chủ yếu là do việc sử dụng biến số kinh tế quá tổng hợp. Không những các công ty đa quốc gia, các doanh nghiệp chủ yếu xuất khẩu mà Laurence J. Mauer và Anna D. Martin (2001) còn cho thấy rằng các ngân hàng cũng chịu ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá. Bằng cách sử dụng mẫu là các ngân hàng tư nhân của Mỹ trong khoảng thời gian 1988-1998. Tác giả nhận thấy trong dài hạn độ nhạy cảm có ý nghĩa đáng kể hơn là trong ngắn hạn, điều này phản ánh tác động mang tính chất lâu dài của tỷ giá. Phân tích của tác giả cho thấy 72% các ngân hàng quốc tế và 88% ngân hàng nội địa có độ nhạy cảm với ít nhất 1 trong 5 cặp tiền tệ (GBP, CAD, JPY, MXP và DEM). Hầu hết các tác giả khác khi đánh giá tác động của rủi ro tỷ giá đều sử dụng mô hình đa nhân (ví dụ, Choi (1992); Wetmore và Brick (1994); Chamberlain (1997); Choi và Elyasiani (1997); Elyasiani và Mansur (1999). Hướng phát triển của các bài nghiên cứu này là mở rộng mô hình thị trường dựa trên mô hình CAPM để xem xét tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá. Trái ngược với các nghiên cứu trước đây Mauer và Martin lại tập trung đo lường lưu lượng tiền mặt để xem tác động của rủi ro tỷ giá đến các ngân hàng này Mỹ trong ngắn hạn và dài hạn. Theo lý thuyết, các ngân hàng trong nước chủ yếu có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trong dài hạn. Tuy nhiên, các ngân hàng quốc tế lại có độ nhạy cảm trong dài hạn vì các ngân hàng này có thể tập trung vào phòng ngừa trong ngắn hạn, phòng ngừa trong ngắn hạn thì dễ thực hiện, đo lường cũng như phòng ngừa. Tiếp theo bài nghiên cứu của Gordon M. Bodnar và M. H. Franco Wong (2000) thì đến năm 2002, các ông tiếp tục đưa ra một nghiên cứu khác nghiên cứu độ nhạy cảm của các công ty Mỹ trong vòng 20 năm từ năm 1977 đến năm 1996. Các tác giả thấy rằng phạm vi đo lường tỷ suất sinh lợi và các đặc điểm kỹ thuật của mô hình có tác động đáng kể đến việc ước lượng độ nhạy cảm từ giá cổ phiếu của các công ty Mỹ. Mặc dù việc tăng phạm vi đo lường sẽ làm tăng độ chính xác của dự đoán, bao gồm cả việc biến tỷ suất sinh lợi thị trường có tác động đáng kể ước lượng độ nhạy
Trang 11 cảm. Việc xây dựng biến thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến việc xác định dấu hiêu cũng như quy mô của độ nhạy cảm do mối quan hệ mạnh mẽ giữa quy mô doanh nghiệp và độ nhạy cảm của các công ty Mỹ. Các cấu trúc khác nhau của một danh mục đầu tư thị trường có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá khác nhau vì tác động quy mô đáng kể của độ nhạy cảm đối với rủ ro tỷ giá. Có một mối liên hệ nghịch đảo giữa quy mô công ty và độ nhạy cảm. Các công ty lớn thường có xu hướng quốc tế hoá nhiều hơn và có độ nhạy cảm âm đối với giá trị của đồng đô la Mỹ. Ảnh hưởng của quy mô vẫn có tác động ngay cả sau khi tác giả kiểm soát phạm vi các công ty tham gia vào hoạt động nhạy cảm với tỷ giá. Hiệu ứng quy mô này được dịch sang các cấu trúc khác nhau của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục đầu tư theo giá trị có độ nhạy cảm âm nhiều hơn và các danh mục đầu tư theo tỷ trọng có độ nhạy cảm dương nhiều hơn. Như vậy việc lựa chọn danh mục thị trường để xác định độ nhạy cảm có tác động mạnh mẽ đến kết quả ước lượng độ nhạy cảm của các công ty. Mặc dù, không loại bỏ hết mối liên hệ giữa quy mô và độ nhạy cảm ở tất cả phạm vi dữ liệu nhưng bằng cách tiếp cận mới này, tác giả đã chứng minh rằng độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá liên quan chặt chẽ hơn với tỷ lệ doanh thu bán hàng nước ngoài, điều này như được dự đoán bằng mô hình lưu chuyển tiền tệ cơ bản của công ty. Các nhà quản lý và các nhà đầu tư rất quan tâm đến độ tin cậy và ý nghĩa kinh tế của các đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá của các công ty để thực hiện phòng ngừa cũng như các quyết định quản lý rủi ro. Mahesh D. Pritamani, Dilip K, Shome Vijay Singal (2003) đã đề xuất giả thiết tác động kép để cho rằng việc mong đợi độ nhạy cảm âm của các nhà xuất khẩu ở các nghiên cứu trước đây không phù hợp là một thiếu sót. Giả thiết của tác giả cho rằng các doanh nghiệp xuất khẩu ít nhất cũng tự phòng ngừa được phần nào đối với tác động của độ nhạy cảm khi tham gia vào thị trường trong nước và quốc tế làm ảnh hưởng đến giá trị công ty. Kết quả mà các tác giả thu được là phù hợp với giả thiết, các nhà xuất khẩu có độ nhạy cảm không đáng kể và các nhà nhập khẩu có độ nhạy cảm dương đáng kể. Tuy nhiên, khi các tác giả thay đổi danh mục đầu tư theo tỷ trọng giá trị thị trường với một
Trang 12 danh mục tỷ trọng bằng nhau của các công ty thuần tuý nội địa mà độ nhạy cảm của dòng tiền không đáng kể thì khi đó các công ty xuất khẩu lại có độ nhạy cảm âm và các công ty nhập khẩu có độ nhạy cảm dương đáng kể và điều này là phù hợp với dự đoán. Timothy K. Chue and David Cook (2003) lại cho rằng nợ nước ngoài là một nhân tố quan trọng quyết định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Bằng cách nghiên cứu một mẫu dữ liệu ở các nước thị trường mới nổi và các quốc gia phát triển bởi vì các nghiên cứu trước đây ở 2 thị trường này là rất khác nhau. Ví dụ như Calvo và Reinhart (2000) tìm thấy rằng việc phá giá tiền tệ được thắt chặt ở thị trường mới nổi. Phát hiện này trái ngược với việc mở rộng tiêu chuẩn phá giá đồng tiền trong các quan sát ở các nền kinh tế phát triển (Gordon 2000). Trong mẫu của tác giả, thì có đến 2/3 số độ nhạy cảm là âm điều đó có nghĩa là việc phá giá đồng nội tệ có tác động tiêu cực đến lợi nhuận của công ty. Phần lớn các công ty có độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Các kết quả cho thấy rằng độ nhạy cảm có ý nghĩa thường tập trung ở các nước Đông Á và Mỹ Latinh. Các công ty có doanh thu cao có độ nhạy cảm âm nhiều hơn. Mặt khác các công ty tạo ra phần lớn doanh thu ở nước ngoài lại có độ nhạy cảm ít tiêu cực hơn. Bài nghiên cứu của Aline Muller và Willem F.C Veschoor (2004) lại nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán các công ty Châu Á với những biến động trong tỷ giá. Bằng cách sử dụng một mẫu các công ty đa quốc gia ở Hồng Kông, In-đô-nê-xi-a, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan trong khoảng thời gian từ 1993 - 2003. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn mở rộng một số vấn đề: thứ nhất, liệu giá trị thị trường của các công ty đa quốc gia Châu Á có bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá hay không? Thứ hai, liệu những mô hình độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tìm thấy có đặc trưng theo ngành hay không? Và độ nhạy cảm chuyển đổi của công ty có thể hiện rõ ràng hơn qua việc mở rộng phạm vi thời gian phân tích hay không? Từ các kết quả thu được tác giả đã nhận thấy rằng khoảng 25% các công ty trong mẫu có độ nhạy cảm với đồng đô la Mỹ, và 22,5% công ty có độ nhạy cảm với đồng yên Nhật. Ngoài ra, các tác giả cũng chỉ