Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tập trung vào 2 mục tiêu: Chính sách cổ tức có truyền tải thông tin và tác động thay đổi giá của cổ phiếu không; phân tích ảnh hưởng của các yếu tác động đến chính sách cổ tức, gồm có 7 biến (tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ đòn bẩy, khả năng thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, dòng tiền thuần, rủi ro).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------oOo------ LÊ THỊ KIM CHĂM ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
2 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------oOo------ LÊ THỊ KIM CHĂM ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN TS NGUYỄN VĨNH HÙNG Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
3 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm Tác giả luận văn Lê Thị Kim Chăm
4 MỤC LỤC TÓM TẮT .................................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........................................................ 3 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu .............................................................................................. 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 5 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 5 1.4 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................ 5 1.5 Dữ liệu ........................................................................................................................ 5 1.6 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 5 1.7 Ý nghĩa khoa học và thực tiển của đề tài ................................................................ 5 1.8 Kết cấu của nghiên cứu: ........................................................................................... 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................... 7 2.1 Các nghiên cứu về tác động của thông báo cổ tức đến giá cổ phiếu .......................... 9 2.1.1 Các nghiên cứu tại thị trường đã phát triển. ............................................................. 9 2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường mới nổi ........................................................................... 10 2.1.3Các nghiên cứu tại thị trường Đông Nam Á............................................................. 12 2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ............................. 14 2.2.1 Các nghiên cứu tại thị trường đã phát triển ............................................................ 14 2.1.2 Các nghiên cứu tại thị trường mới nổi .................................................................... 15 2.1.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam ................................................................................... 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 19 3.1 Dữ liệu và Mẫu ................................................................................................................. 19
5 3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 19 3.2.1 Tác động của công bố cổ tức đến giá cổ phiếu ....................................................... 19 3.2.2 Phương pháp Event Study ....................................................................................... 20 3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình hồi quy tác động đến chính sách cổ tức .............. 22 3.2.4 Mô hình hồi quy các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức .................................. 28 3.2.5 Xử lý dữ liệu hồi quy................................................................................................ 29 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 30 4.1 Phương pháp Event Study-Ảnh hưởng của công bố cổ tức đến giá cổ phiếu .... 30 4.1.1 Ngành công nghiệp .................................................................................................. 30 4.1.2 Ngành tiêu dùng....................................................................................................... 35 4.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ........................................................ 41 4.2.1 Ngành công nghiệp .................................................................................................. 42 4.2.2 Ngành hàng tiêu dùng.............................................................................................. 46 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................... 52
6 DANH MỤC BẢNG, ĐỒ THỊ Trang Bảng 3.1: Thống kê số công ty trong mỗi ngành ................................................... 19 Bảng 4.1Số lần công bố cổ tức từ 2007 đến 2012 của các công ty trong ngành công nghiệp ..................................................................... 30 Bảng 4.2: Thống kê mô tả tỷ lệ cổ tức tiền mặt của các công ty trong ngành công nghiệp ....................................................................................... 30 Bảng 4.3 Lợi nhuận bất thường trung bình của 209 lần công bố cổ tức tăng trong khung sự kiện từ ngày thứ -20 đến +20 của các công ty trong ngành công nghiệp .................................................................................................................... 31 Bảng 4.4 Lợi nhuận bất thường cộng gộp của 209 lần công bố cổ tức tăng trong khung sự kiện -20 đến +20 của các công ty ngành công nghiệp ................. 32 Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường trung bình của 199 lần công bố cổ tức tăng trong khung sự kiện từ ngày thừ -20 đến +20 của các công ty ngành công nghiệp .................................................................................................. 34 Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường cộng gộp của 199 lần công bố cổ tức giảm trong khung sự kiện -20 đến +20 của các công ty ngành công nghiệp ................. 35 Bảng 4.7 Số lần công bố cổ tức từ 2007 đến 2012 của các công ty trong ngành công nghiệp .................................................................................................. 35 Bảng 4.8 Thống kê mô tả tỷ lệ cổ tức tiền mặt của các công ty trong
7 ngành hàng tiêu dùng ............................................................................................. 36 Bảng 4.9: Lợi nhuận bất thường trung bình của 48 lần công bố cổ tức tăng trong khung sự kiện từ ngày thừ -20 đến +20 của các công ty ngành hàng tiêu dùng .... 37 Bảng 4.10: Lợi nhuận bất thường cộng gộp của 48 lần công bố cổ tức tăng trong khung sự kiện -20 đến +20 của các công ty ngành hàng tiêu dùng ........................ 38 Bảng 4.11: Lợi nhuận bất thường trung bình của 43 lần công bố cổ tức giảm trong khung sự kiện từ ngày thừ -20 đến +20 của các công ty ngành hàng tiêu dùng .............................................................................................. 40 Bảng 4.12: Lợi nhuận bất thường cộng gộp của 43 lần công bố cổ tức giảm trong khung sự kiện -20 đến +20 của các công ty ngành hàng tiêu dùng ............. 40 Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng ngành công nghiệp ................................................................................................. 42 Bảng 4.14: Bảng phân tích tương quan tỷ lệ cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng của các công ty trong ngành công nghiệp ............................................ 43 Bảng 4.15: Bảng hồi quy của các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức ngành công nghiệp............................................................................................................. 44 Bảng 4.16: Hệ số tương quan và kiểm định Fcủa ngành công nghiệp ................... 44 Bảng 4.17: Thống kê mô tả của tỷ lệ cổ tức và các biến ảnh hưởng trong ngành hàng tiêu dùng ................................................................................... 47 Bảng 4.18: Phân tích phương sai của tỷ lệ cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng trong ngành hàng tiêu dùng ................................................................. 48
8 Bảng 4.19: 7 Bảng hồi quy của các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức ngành hàng tiêu dùng ............................................................................................. 49 Bảng 4.20: Hệ số tương quan và kiểm định F của ngành hàng tiêu dùng. ............. 49
1 TÓM TẮT - Từ năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động mạnh mẽ, trải qua nhiều biến động của nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng, thị trường chứng khoán đã và đang tiềm ẩn rất nhiều yếu tố có thể tác động đến nhà đầu tư. Trong giai đoạn từ năm 2004 đến 2007, nhà đầu tư ít quan tâm đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt, khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tiếp tục đầu tư. Tuy nhiên, bắt đầu sau năm 2008, bước vào giai đoạn khủng hoảng, thì việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt gia tăng. - Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của doanh nghiệp đã được nghiên cứu nhiều, nhưng chủ yếu tập trung ở các nước phát triển. Nghiên cứu này tìm kiếm những tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại thị trường có nền kinh tế mới nổi. Mục tiêu mong muốn xác định chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam thuộc hai ngành công nghiệp và tiêu dùng. Nghiên cứu này phân tích khi cổ tức được công bố thì khả năng truyền tải thông điệp mà các nhà quản lý muốn gửi đến nhà đầu tư không và nó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không. Sau đó tìm ra yếu tố tác động lên chính sách cổ tức mà cụ thể là yếu tố nào ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức tiền. - Dựa trên nghiên cứu tại thị trường mới nổi và tại Việt Nam trong quá khứ, ở cả hai ngành tác động của công bố tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tăng không ảnh hưởng nhiều đến giá của cổ phiếu, và chỉ tác động trong vài ngày sau khi cổ tức được chính thức đưa đến thị trường. Tuy nhiên khi cổ tức giảm đã có tác động mạnh đến giá cổ phiếu, đặc biệt là nó truyền tải thông tin đến nhà đầu tư về lợi nhuận, dòng tiền thuần không khả quan. Với 7 biến trong nghiên cứu, cả hai ngành đều cho thấy ảnh hưởng của dòng tiền thuần đến tỷ lệ chi trả cổ tức, điều này cho thấy tầm quan trọng của dòng tiền thuần đối với quyết định chi trả cổ tức. Qua đó, nghiên cứu cũng cho thấy khi cổ tức giảm, các yếu tố tác động đến
2 chính sách cổ tức sẽ được các nhà đầu tư nhận thấy có dấu hiệu không tốt, điều này ảnh hưởng và làm giảm giá cổ phiếu. - Từ kết quả của nghiên cứu này, nhà quản lý sẽ cân nhắc để tối đa hoá giá trị của cổ đông thông qua giá của cổ phiếu bằng chính sách cổ tức phù hợp. Nghiên cứu ngày sẽ là nền tảng cho các nghiên cứu trong tương lai đối với các vấn đề liên quan đến cổ tức, đặc biệt là với thị trường chứng khoán còn trong giai đoạn hoàn thiện của Việt Nam.
3 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu - Thực hiện một chính sách chi trả cổ tức như thế nào vẫn đang là một trong mười câu hỏi chưa có được đáp án trong lĩnh vực tài chính. Tuy có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại các quốc gia phát triển, song với các nền kinh mới nổi thì các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức có thể không giống nhau, vì phong tục tập quán, thông tin ít hiệu quả hơn, mô hình quản trị doanh nghiệp, thuế và các yếu tố khác của nền kinh tế. Glen et al 1995 cũng đã tìm thấy có sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển,trong khi đó (Aivazian et al 2003) đã so sánh mẫu của các công ty hoạt động trên 8 thị trường mới nổi và 99 công ty tại Mỹ và có kết luận ngược lại với nghiên cứu của Glen et al (1995), vì ông cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi cũng tương đương với các công ty tại Mỹ. Điều này đã làm tăng sự tranh cãi về chính sách cổ tức. - Lý thuyết “ The bird in the hand” của Myro Gordon và John Lintner đã được đưa ra để các nhà quản lý có chính sách cổ tức tối ưu. Là lý thuyết ưa chuộng những điều gì xảy ra trong hiện tại. Theo lý thuyết này thì những việc giữ lại lợi nhuận, không chi trả cổ tức và tái đầu tư là yếu tố không chắc chắn. Công ty nên thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức cao để tối đa hoá giá trị cổ phiếu. Do đó “the bird in the hand explanation” khẳng định là chi trả cổ tức cao làm tăng giá trị của công ty vì cổ tức đại diện cho điều gì đó là chắc chắn. - Lý thuyết thị trường hiệu quả đã đưa ra mối liên hệ giữa tập hợp những thông tin đang có trong thị trường với giá cổ phiếu. Lý thuyết cho rằng giá cả hoàn toàn được định giá dựa trên những thông tin đang có. Và do đó, không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã có hay những hình thái biến động của giá trong quá khứ. Những thông tin này bao gồm các thông báo, bảng cáo bạch, các chỉ số tài chính ( EPS, ROE, ROI…) và những thông tin khác được công ty công bố. Và một trong những thông báo quan trọng của công ty đó là công bố tỷ lệ chi trả cổ tức.
4 - Và chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty hay không đã được Miller và Modigliani (1961) với giả thiết một thị trường hào hảo gồm các điều kiện không thuế, không chi phí chuyển đổi, theo hai ông thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Với một đồng chi cho cổ tức thì nó tương ứng nó sẽ làm giảm giá cổ phiếu xuống 1 đồng, đồng thời giá trị của doanh nghiệp cũng giảm tương ứng với cổ tức. Đó là quan niệm của trường phái trung dung. Tuy nhiên, điều kiện mà Mill và Modigliani đưa ra là những yếu tố không thể có trong thế giới hiện tại. - Sự khác biệt giữa hai môi trường kinh tế đã đưa đến những kết quả không tương đồng nhau trong các nghiên cứu giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Song, thị trường chứng khoán của các nước mới nổi cũng là một thị trường còn đang phát triển, vì thế ở một mức độ nào đó, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng sẽ có sự tương tự. Vì vậy, cơ sở lý thuyết và mô hình trong nghiên cứu này được dựa theo một số các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Ả Rập, Jordan, Pakistan, Singapore, Indonesia…. - Môi trường kinh tế khác nhau sẽ tác động lên các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, song song với nó, sự khác biệt giữa các ngành cũng sẽ có những tác động nhất định với chính sách cổ tức. Do đặc điểm từng ngành khác nhau, nên nhu cầu vốn cũng khác nhau, vì thế cũng sẽ khác nhau theo từng ngành đối với yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định cho chính sách cổ tức. - Thông qua các nghiên cứu trước tại thị trường mới nổi, bài nghiên cứu này muốn tìm kiếm xem chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu hay không bằng cách thông qua công bố cổ tức và lợi nhuận bất thường của trước và sau khi công bố được đưa tới thị trường thông qua các dữ kiện của ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Đồng thời tìm các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, thông qua ảnh hưởng của công bố cổ tức để xem các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức có được truyền đến nhà đầu tư khi cổ tức tăng hay giảm không?
5 1.2 Mục tiêu nghiên cứu - Nghiên cứu này tập trung vào 2 mục tiêu: - Chính sách cổ tức có truyền tải thông tin và tác động thay đổi giá của cổ phiếu không. - Phân tích ảnh hưởng của các yếu tác động đến chính sách cổ tức, gồm có 7 biến: tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ đòn bẩy, khả năng thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, dòng tiền thuần, rủi ro. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu - Khi cổ tức được công bố tăng/giảm, giá cổ phiếu có tăng/giảm không? - Trong 7 yếu gồm tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ đòn bẩy, khả năng thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, dòng tiền thuần, rủi ro, sự tác động của 7 biến trên đến chính sách cổ tức như thế nào? 1.4 Đối tượng nghiên cứu - Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng của 135 công ty thuộc ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP HCM từ 2006 đến 2012 1.5 Dữ liệu - Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính tại website www.cophieu68.com trong 6 năm từ 2006 đến 2012. Các biến số trong mô hình được xây dựng từ báo cáo tài chính hàng năm cho tất cả các công ty trong mẫu nghiên cứu của hai ngành gồm ngành công nghiệp và ngành hàng tiêu dùng. 1.6 Phương pháp nghiên cứu - Sử dụng phương pháp Event Study để xem xét chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu thông qua công bố của cổ tức. - Trong nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy đa biến để định lượng các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức trong ngành công nghiệp và hàng tiêu dùng. 1.7 Ý nghĩa khoa học và thực tiển của đề tài - Với thị trường chứng khoán còn non trẻ của Việt Nam, nghiên cứu xem chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của cổ phiếu hay không và các nhân tố nào có tác
6 động đến quyết định chính sách cổ tức của các nhà quản trị là vô cùng quan trọng. Trong những giai đoạn khác nhau, thì các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức và giá của cổ phiếu sẽ khác nhau. Vì thế kết quả của nghiên cứu này sẽ đóng góp làm nền tảng cho các nghiên cứu trong tương lai. - Song song đó, nghiên cứu sẽ giúp giám đốc tài chính lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp với cổ đông và nâng cao giá trị của cổ phiếu. 1.8 Kết cấu của nghiên cứu: - Bài nghiên cứu được trình bày như sau - Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY - Chính sách cổ tức là một trong những đối tượng được tranh luận kể từ khi lý thuyết Miller và Modigliani (1961), ra đời với các giả thiết chỉ có trong thị trường hoàn hảo như không thuế, không chi phí chuyển đổi, mọi thông tin đều được công khai thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp hay giá cổ phiếu. Tuy nhiên, lý thuyết Miller và Modigliani (1961)cũng thừa nhận rằng chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nếu một trong các giả thiết bị vị phạm. Thực tế là môi trường không đạt được hết những giả thiết của Miller và Modigliani (1961) nên các nhà nghiên cứu đã đưa ra các lý thuyết ngược lại của hai ông. Điển hình là lý thuyết “the bird in hand” của Gordon (1959). - Gordon (1959) đã đưa ra lý thuyết “ the bird in hand”. Ông cho là cổ tức nhận giá trị tương lai là điều không chắc chắn, cổ đông thích những điều chắc chắn dưới dạng cổ tức vì thế những cố phiếu có cổ tức cao sẽ có giá cao hơn những công ty chi trả cổ tức thấp. - Trong những thập niên 70 và 80, một vài nghiên cứu đã đưa ra giả thuyết về mối liên hệ giữa thuế và chính sách cổ tức ( Litzenberger và Ramaswamy 1979; John và Williams 1985; Poterba và Summers 1984, Miller và Rock 1985, Ambarish et al 1987, Pettit 1972). Giả thuyết này cho là cổ tức bị đánh thuế cao hơn lợi nhuận vốn cổ phần, cổ tức sẽ bị đánh thuế trực tiếp, trong khi thuế của vốn cổ phần thì chỉ phải đóng khi cổ phần được bán. Do đó, các nhà đầu tư ưa thích công ty giữ lại lợi nhuận hơn là phân phối dưới dạng tiền mặt. Với sự thuận tiện vì không bị đánh thuế ngay của vốn cổ phần, nên nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thấp thay vì trả cổ tức cao. Một sự giải thích khác cho chính sách cổ tức đó là chi phí chuyển đổi và lý thuyết phần dư. Lý thuyết này cho rằng các công ty phải gánh chịu chi phí chuyển đổi lớn, vì thể việc cắt giảm cổ tức để tránh các chi phí tài chính trên (Mueller 1967, Crutchley và Hansen 1989,
8 Alli et al 1993). Đồng thời, một giải thích liên quan đến chi phí đại diện, trong trường hợp này, chi phí đại diện là chi phí chi ra cho hoạt động quản lý công ty để tránh các hành vi không phù hợp. Chi trả cổ tức cao giảm các dòng tiền bên trong, để các nhà quản lý nổ lực tìm kiếm nguồn tài chính từ bên ngoài và tiếp đó, tạo cho họ tìm đến các nhà cung cấp vốn, do đó, sẽ giảm được chi phí đại diện. (Rozeff 1982; Easterbrook 1984; Crutchley và Hansen 1989; Dempsey và Laber 1992; Saxena 1999) - Bhattacharya (1979) đã cho rằng cố tức là một dấu hiệu và dòng tiền mong đợi trong thị trường không hoàn hảo và cổ tức là công cụ tiền để truyền tải thông tin bất cân xứng với cổ đông về khả năng hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai. - Trong đầu thập niên 80, lý thuyết dấu hiệu ( signal theory) đã được phân tích. Sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài chấp nhận cho các nhà quản lý sử dụng cổ tức như là công cụ truyền tải thông tin về thành quả hoạt động của công ty (Asquith và Mullin 1986), Miller và Rock 1985 , John và Williams 1985 đã cho rằng những công ty thay đổi chính sách chi trả cổ tức để thể hiện thành quả hoạt động trong tương lai. Bởi vì các nhà quản lý biết nhiều thông tin hơn các cổ đông nên đó là cách duy nhất để đưa thông tin của công ty đến thị trường. Asquith và Mullin 1986 đã điều tra thông báo cổ tức đầu tiên trong lịch sử của các doanh nghiệp hay cổ tức đầu tiên sau mỗi giai đoạn 10 năm và thấy là thị trường phản ứng mạnh hơn nếu hình thức thông báo cổ tức biến động mạnh..Travol et al 2001 đã tìm thấy phản ứng của thị trường chứng khoản Anh, Ai-len, và Cyprus, họ tìm thấy bằng chứng tương tự là giá cổ phiếu tác động trực tiếp khi những thay đổi cổ tức và tác động cùng chiều với thông tin được đưa ra. - Đã có rất nhiều nghiên cứu tác động của những công bố chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu như thế nào và cũng đã có rất nhiều ý kiến trái chiều nhau như Ball, Brow , Finn & Officer (1979), họ đã tìm thấy mối liên hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán từ 1960-1969. Với mối liên
9 hệ cùng chiều trong nghiên cứu của Acker (1999), Gordon (1959), trong khi một số nghiên cứu khác lại tìm được mối liên hệ ngược chiều như Easton&Sinclair (1989), Loughlin (1982). Như đã nói ở trên, đối với những thị trường khác nhau thì các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức sẽ khác nhau, và tác động của các thông báo cổ tức cũng khác nhau. Việc tìm hiểu các nghiên cứu khác nhau sẽ cho chúng ta thấy vấn đề trên rõ hơn 2.1 Các nghiên cứu về tác động của thông báo cổ tức đến giá cổ phiếu 2.1.1 Các nghiên cứu tại thị trường đã phát triển. - Trong nghiên cứu của Pyung Sig Yoon & Starks (1995) đã tìm kiếm những tác động của thông báo cổ tức, trong giai đoạn 1969 đến 1988 của các công ty trên sàn chứng khoán NYSE, dữ liệu với 3.748 công bố cổ tức tăng và giảm. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tồn tại của mô hình dấu hiệu khi cổ tức tăng đã đưa ra thông tin của nhà quản lý về dòng tiền trong hiện tại hơn là tiền trong tương lai. - Elisabete Vieria (2007) đã nghiên cứu khả năng truyền tải tín hiệu của thông báo cổ tức của 3 nước tại Châu Âu là Pháp, Anh và Bồ Đào Nha từ năm 1995 đến 2002 tại Pháp và Anh và 1989 đến 2002 với thị trường Bồ Đào Nha, gồm 84 công ty với 380 sự kiện công bố cổ tức tại Bồ Đào Nha, 93 công ty với 356 công bố cổ tức tại Pháp và 524 công ty với 3.278 sự kiện tại Anh. Theo lý thuyết dấu hiệu của cổ tức, khi cổ tức thay đổi sẽ tạo ra lợi nhuận bởi nó truyền tải thông tin thay cho công bố của các giám đốc tài chính về lợi nhuận trong tương lai của công ty. Nghiên cứu đã không cho kết quả về mối quan hệ cùng chiều giữa công bố cổ tức với phản ứng giá của thị trường tại các công ty Pháp, và có tác động yếu với các công ty Bồ Đào Nha và Anh. - Một nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ của Eyup Kadioglue (2008) đã phân tích tác động của công bố cổ tức tiền mặt đến giá cổ phiếu. Tác giả tìm xem công bố cổ tức tiền mặt đến lợi nhuận bất thường từ t=-5 đến t=15. Với nguồn dữ liệu từ 88 công ty với 330 công bố từ 2003 đến 2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy
10 mối liên hệ ngược chiều giữa cổ tức tiền mặt đối với lợi nhuận bất thường sau khi được công bố. Khi cổ tức tiền mặt giảm, lợi nhuận bất thường dương trong khung sự kiện sau ngày công bố cổ tức và điều này tiếp tục ít nhất là 15 ngày sau đó. Không có mối liên hệ có ý nghĩa của giai đoạn trước khi công bố cổ tức tạo ra lợi nhuận bất thường. Công bố của cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn thì lợi nhuận bất thường càng giảm nhiều, và cổ tức trên giá cổ phiếu thấp hơn thì lợi nhuận bất thường giảm ít hơn. - Để tìm sự khác biệt ở nhiều nước đã phát triển trên thế giới, Anders Isaksson (2013) đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về giá của cổ phiếu với công bố cổ tức với các cổ phiếu bule-chip tại Mỹ, Anh, Nhật và Trung Quốc trong giai đoạn từ 2005 đến 2009. Nghiên cứu này đánh giá sự thay đổi giá của các cổ phiếu có tình thanh khoản cao tại ngày không giao dịch không hưởng quyền trong giai đoạn khủng hoàng tài chính ở 4 thị trường vốn lớn của thế giới. Đối với thị trường New York và Shanghai, tác giả tìm thấy giá cổ phiếu giảm giá không bằng với giá trị cổ tức vào ngày giao dịch không hưởng quyền và cũng không có bằng chứng cho lợi nhuận bất thường. Tại sàn chứng khoán Tokyo, giá cổ phiếu giảm nhiều hơn với cổ tức tiền mặt. Tại thị trường London và Tokyo kết quả cho thấy lợi nhuận bất thường và giao dịch ngắn hạn xảy ra xung quanh ngày không hưởng cổ tức. 2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường mới nổi - Trong nghiên cứu của Sujata Kapoor (2009) tìm kiếm lợi nhuận bất thường khi thông báo cổ tức được công bố tại Ấn Độ. Bằng phương pháp Event Study, trong 3 ngành IT, FMCG, và dịch vụ từ 2001- 2008. Nghiên cứu tìm thấy cổ tức tiền mặt không luôn tạo ra lợi nhuận bất thường cho cổ đông. Với ngành FMCG các nhà đầu tư phản ứng cùng chiều với thông báo cổ tức khi tăng hay giảm, cổ tức được chào đón trong ngành này. Lợi nhuận bất thường được tìm thấy trong ngành dịch vụ nhưng không liên tục trong thời gian xem xét. Ngành IT thì không thể hiện có dấu hiểu truyền tải thông tin trong thông báo cổ tức. Thông báo cổ tức tạo ra lợi nhuận bất thường cho 2 ngành FMCG và dịch vụ.
11 - Mohamad (2009) đã nghiên cứu tác động của công bố cổ tức lên giá của cổ phiếu của sàn chứng khoán Kualar Lumpur từ 2001- 2005. Bằng phương pháp Event Study, kết quả nghiên cứu là khi thông báo cổ tức tăng đã tạo ra tác động cùng chiều và được chào đón bởi các nhà đầu tư. Nhưng khi công bố cổ tức giảm, ngay lập tức lợi nhuận bất thường mua và bán sẽ âm nhưng không có ý nghĩa, tuy nhiên có một số căn cứ thể hiện các nhà đầu tư phản ứng không tốt trong giai đoạn công bố cổ tức giảm - Một nghiên cứu khác tại Bangladesh, Mohammad Ali(2010) đã nghiên cứu giá cổ phiếu của ngành ngân hàng với thông báo cổ tức. Nghiên cứu quan sát phản ứng của giá cổ phiếu trong vòng 44 ngày của ngày công bố cổ tức. Mục tiêu chính của bài này là xem thông báo cổ tức có truyền tại thông tin đến thị trường để giá cổ phiếu bị điều chỉnh hay không? Mẫu là 55 ngân hàng niêm yết, dự liệu lấy từ các công bố cổ tức từ tháng 1/2008 đến tháng 9/2008. Bằng phương pháp Event Study, kết quả là giá cổ phiếu không bị tác động bởi thông báo cổ tức. Thông báo cổ tức không truyền tải thông tin bởi sự cung cấp thông tin mạnh mẽ của các nhà giao dịch bên trong cũng như các nhân tố khác trong thị trường vốn. - Muhammad Aamir (2011) thực hiện nghiên cứu cho 26 thông báo cổ tức của những công ty trong ngành xi măng- dầu khí và gas tại Pakistan trong giai đoạn 2004-2008. Tác động của thông báo cổ tức đến giá cổ phiếu của công ty và đối thủ cạnh tranh của nó được phân tích và cho thấy là thông báo cổ tức có dấu hiệu cùng chiều với giá cổ phiếu tại thời điểm công bố cũng như sau đó. - Madiha Irum, Mahira Rafique và Arshad Hassan (2012) đã thực hiện nghiên cứu trên thị trường mới nổi Pakistan ngành dầu khí trên sàn Karachi từ năm 2005- 2010 về ảnh hưởng của thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu. Sử dụng phương pháp Event Study với độ trễ trước và sau 10 ngày kể từ ngày công bố cổ tức. Kiểm định T – Test để ước lượng lợi nhuận bất thường ( AAR). Thông báo cổ tức có truyền tải dấu hiệu cùng chiều đến cổ đông và kết quả là tăng trong giá cổ phiếu khi cổ tức tăng và giảm khi cổ tức giảm.
12 - Một nghiên cứu ảnh hưởng của thông báo cổ tức đến giá trị của cổ đông được thực hiện bởi Hamid Uddin (2003) cho thị trường Bhaka tại Bangladesh, với 137 công bố cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư không thu được lợi nhuận với công bố cổ tức tăng hay giảm. Trong suốt giai đoạn trước khi công bố cổ tức, lợi nhuận bất thường trung bình tìm thấy có ý nghĩa trong những ngày -6. -11, -12,-20, tuy nhiên phần trăm lợi nhuận của những ngày này ít hơn ngày -4. Còn những ngày khác thì không có ý nghĩa. Điều này cho thấy là phản ứng của thị trường trước khi công bố cổ tức một vài ngày là có. Trong giai đoạn sau khi công bố cổ tức, lợi nhuận bất thường trung bình không có ý nghĩa trừ ngày +7, +23, +28. Nhìn chung lợi nhuận bất thường trung bình cho thấy tác động công bố của cổ tức đến thị trường nhưng không mạnh tại thị trường Dhaka. Kết quả cũng cho thấy nhà đầu tư mất nhiều giá trị trong giai đoạn sau khi công bố cổ tức hơn là trước khi công bố cổ tức. Điều này chứng minh là thông báo cổ tức không mang thông tin về lợi nhuận trong tương lai của công ty. 2.1.3 Các nghiên cứu tại thị trường Đông Nam Á - Trong báo cáo thực nghiệm của Cheong Hoy Weng và cộng sự (2011) đánh giá tính hiệu quả của thị trường ở cả hai sàn chứng khoán Malaysia và Singapore bằng cách xem xét sự thay đổi của giá cổ phiếu khi cổ tức thay đổi. Mẫu nghiên cứu là 149 công ty ở Malaysia và 96 công ty ở Singapore từ 2004 đến 2009. Kết quả là có sự tác động mạnh mẽ giữa công bố cổ tức với khả năng truyền tải viễn cảnh tương lai của các công ty.  Đối với thị trường Malaysia: Khi cổ tức tăng, thông tin được truyền tải đến nhà đầu tư tại mức ý nghĩa 5%, lợi nhuận bất thường cộng gộp tăng. Cổ tức tăng, làm cho giá cổ phiếu tăng vì nó truyền tải thông tin về dòng tiền thuần trong tương lai tăng. Khi cổ tức giảm, lợi nhuận bất thường cộng gộp giảm chỉ có ý nghĩa từ ngày -10 đến -6, nhưng sau đó bắt đầu tăng trở lại. Cho thấy cổ tức giảm là một tin tốt đối với nhà đầu tư.