Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cơ cấu vốn sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:58

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ, đồng thời làm rõ mối quan hệ đánh đổi của hai yếu tố này trong việc làm giảm CPĐD; đo lường tác động của CĐKS và thuế TNDN đến mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ; bên cạnh đó cũng đo lường thêm tác động của các yếu tố đặc điểm công ty đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cơ cấu vốn sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Lê Thảo Vân Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Lê Thảo Vân Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. BÙI THỊ MAI HOÀI TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
Lời cam đoan Tác giả xin cam đoan đây là bài nghiên cứu do tác giả thực hiện độc lập với các số liệu được thu thập và tính toán từ các nguồn rõ ràng cụ thể. Các số liệu trình bày trong luận văn một cách trung thực và chưa từng công bố và nộp ở bất kỳ nơi nào khác. Bài luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn bởi PGS.TS Bùi Thị Mai Hoài. TP. HCM, ngày 12 tháng 09 năm 2018 Người thực hiện đề tài Lê Thảo Vân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU Chƣơng 1: Tổng quan đề tài ...................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ........................................................................................................... 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................................. 3 1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu................................................................... 3 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu: ..................................................................................................... 3 Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu...................................................................... 5 2.1Một số khái niệm liên quan: ................................................................................................ 5 2.2 Cơ sở lý thuyết....................................................................................................................... 5 2.2.1 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................................ 5 2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng ......................................................................................... 6 2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại diện ................................................................................................................................ 6 2.2.4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ ..................................................... 7 2.2.5 Chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ........................................................ 7 2.2.6 Cơ cấu vốn tối ưu .......................................................................................................... 8
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .............................................................................. 9 2.4 Kết luận ................................................................................................................................. 15 Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu .................................................. 17 3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu: .......................................................................... 17 3.2 Các biến sử dụng trong mô hình ..................................................................................... 19 3.2.1 Biến phụ thuộc: ............................................................................................................ 19 3.2.2 Biến kiểm soát: ............................................................................................................ 19 3.3 Dữ liệu ................................................................................................................................... 23 3.4 Kết luận ................................................................................................................................ 23 Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm ............................................................................. 24 4.1 Thống kê mô tả: ................................................................................................................... 24 4.2 Kết quả hồi quy 2SLS: ...................................................................................................... 28 Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách ............................................................... 34 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 36 PHỤ LỤC ................................................................................................................... 41
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam Bảng 2: Danh sách biến Bảng 3: Thống kê mô tả Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan Bảng 5: Kết quả hồi quy ước lượng 2SLS Bảng 6: Kết quả hồi quy với biến DR2 Bảng 7: Kết quả hồi quy với biến DR3
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 2SLS Two-Stage least squares – Hồi quy hai giai đoạn CĐKS Cổ đông kiểm soát CPĐD Chi phí đại diện CSH Chủ sở hữu CTV Cấu trúc vốn HĐQT Hội đồng quản trị NQL Nhà quản lý Ordinary least squares – Phương pháp ước lượng bình OLS phương nhỏ nhất QSH Quyền sở hữu TNDN Thu nhập doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán
1 Chƣơng 1: Tổng quan đề tài 1.1 Lý do chọn đề tài Cùng với đà phát triển của nền kinh tế toàn cầu, việc mở rộng thương mại và gia nhập vào các tổ chức kinh tế trong khu vực cũng như thế giới đã mở ra nhiều cơ hội phát triển cho Việt Nam. Số lượng, quy mô và thể loại doanh nghiệp ngày càng đa dạng, phong phú, đặc biệt là mô hình công ty cổ phần. Tuy vậy, những khó khăn mà doanh nghiệp gặp phải là vô cùng nhiều, đặc biệt là vấn đề sử dụng CTV sao cho hiệu quả, đảm bảo cân đối giữa lợi ích – chi phí, giảm thiểu chi phí đại diện, cân bằng lợi ích cho các cổ đông. Để vừa có thể sống còn trong nền kinh tế ngày càng biến động, vừa nâng cao giá trị công ty, thu được lợi nhuận cao, vừa tuân thủ quy định của pháp luật Nhà nước và các thông lệ quốc tế, các doanh nghiệp phải đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, chấp nhận rủi ro để có thể tối ưu hóa lợi ích của công ty. Sự cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc làm giảm CPĐD là vô cùng quan trọng bởi vì sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu đã dẫn đến việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông. Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) đã tìm thấy sự tồn tại của vấn đề CPĐD trong các doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong ối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước c n nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình và xây dựng một cấu trúc vốn hợp l để giảm thiểu chi phí, tối đa hóa lợi ích của công ty cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Nhưng các doanh nghiệp ở nước ta chủ yếu là loại hình vừa và nhỏ, gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn và vận hành do thị trường tài chính còn non trẻ, chưa thực sự phát triển và các doanh nghiệp chưa iết kết hợp và tận dụng triệt để nguồn vốn cho phù hợp với nhu cầu và khả năng của mình. Bên cạnh đó, Việt Nam tuân theo hệ thống pháp luật
2 dân sự (civil law), một hệ thống mà chưa có những điều luật ảo vệ tốt các cổ đông nhỏ với các đặc điểm doanh nghiệp nổi ật như: công ty gia đình, các doanh nghiệp Nhà Nước, cổ đông lớn chi phối công ty, cổ đông là tổ chức, Giám đốc kiêm chủ tịch HĐQT,…Chưa kể đến vấn đề xung đột lợi ích ảnh hưởng rất nhiều đến quyết định xây dựng và sử dụng cơ cấu nguồn vốn và đưa ra các quyết định tài chính nhằm tối đa lợi ích của doanh nghiệp. Hiện nay, hệ thống thuế của Việt Nam đang thay đổi cải cách theo lộ trình: giảm thuế suất, mở rộng, khuyến khích đầu tư phát triển và có nhiều chính sách ưu đãi, thu hút đầu tư và tạo điều kiện cho doanh nghiệp vay nợ, gia tăng sự lưu chuyển vốn. Vì vậy, từ cái nhìn tổng quát cũng có thể thấy sự ảnh hưởng ít nhiều của thuế đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với những tình hình trên, tác giả kỳ vọng sẽ cung cấp được bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn ở thị trường vốn mới nổi, bề dày hoạt động chưa lâu và có các đặc điểm pháp luật như Việt Nam, đặc biệt là mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý trong cấu trúc vốn tối ưu. Đồng thời làm rõ được tầm ảnh hưởng của CĐKS cùng với mức thuế TNDN thông qua việc sử dụng các cấu trúc vốn để làm giảm chi phí đại diện – một vấn đề mà hầu hết mọi doanh nghiệp đều rất quan tâm và trăn trở, đồng thời vấn đề bảo vệ công bằng về lợi ích cho các cổ đông cũng như các chủ nợ là vô cùng cần thiết trong môi trường kinh tế ngày càng đổi mới và hòa mình với nền kinh tế quốc tế. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu của tác giả tập trung tìm hiểu và làm rõ các mục tiêu sau:  Tìm hiểu mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ, đồng thời làm rõ mối quan hệ đánh đổi của hai yếu tố này trong việc làm giảm CPĐD.  Đo lường tác động của CĐKS và thuế TNDN đến mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ.  Bên cạnh đó cũng đo lường thêm tác động của các yếu tố đặc điểm công ty đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Với các mục tiêu như trên, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu như sau:  Mối quan hệ đánh đổi giữa QSH quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại diện bị tác động bởi thuế TNDN và CĐKS như thế nào?  CĐKS có quyền kiểm soát càng cao có làm suy yếu ảnh hưởng của mức thuế suất TNDN trong mối quan hệ đánh đổi đó hay không? 1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu Mẫu nghiên cứu mà tác giả hướng đến trong bài nghiên cứu này là các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE ngoại trừ các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm (Fenn và Liang (2001), Jain và Lai (2004) thì các công ty có đặc thù cấu trúc vốn, chế độ và hoạt động kinh doanh khác biệt. Bên cạnh đó, các công ty này c n phải tuân thủ theo các điều luật của các tổ chức tín dụng và các quy phạm pháp luật khác). Bài nghiên cứu thực hiện ước lượng hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp ình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để xem xét và khắc phục yếu tố nội sinh. Bên cạnh đó, các phương pháp kinh tế lượng nhằm khắc phục các hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi… cũng được sử dụng để có kết quả tin cậy. 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu: Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau: Chƣơng 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu bằng việc trình bày các vấn đề, lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, đối tượng nghiên cứu và nguồn dữ liệu thu thập để thực hiện phân tích hồi quy. Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết trình bày các khung lý thuyết chính về CTV và chi phí đại diện. Việc tóm lược các nghiên cứu trước thực hiện ở cả Việt Nam và
4 nước ngoài là một tiền đề và cơ sở để tác giả lựa chọn các biến và phương pháp nghiên cứu của bài. Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu trình ày hướng tiếp cận và xây dựng MH từ các MH lý thuyết có sẵn, cách tính các biến và phương pháp ước lượng MH Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm đưa ra những kết quả hồi quy thu được và phân tích. Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị
5 Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu 2.1Một số khái niệm liên quan:  Cấu trúc vốn là tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp. (C. W. Gerstenberg)  Chi phí đại diện là một khái niệm kinh tế liên quan đến chi phí mà CSH phải trả khi thuê một NQL điều hành công ty thay họ. Chi phí này phát sinh khi có sự tách biệt về lợi ích của nhà quản lý và CSH công ty, từ đó, mục đích của họ cũng khác nhau. NQL là người thay cho CSH điều hành công ty theo mục đích CSH đề ra. Do cổ đông của công ty không có đủ khả năng và điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của NQL và không trực tiếp tham gia điều hành công ty, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch do các NQL có thể sẽ trục lợi cá nhân, đi ngược lại với lợi ích của công ty hoặc đưa ra những quyết định kinh doanh gây tổn hại cho công ty nhưng có lợi cho họ. (Wikipedia; Farlex Financial Dictionary, 2012)  Cổ đông kiểm soát : Cổ đông – người nắm một tỷ lệ lớn cổ phiếu (khoảng từ 5% cổ phiếu trở lên) có động cơ và khả năng kiểm soát hoạt động của một công ty được định nghĩa là cổ đông kiểm soát (La Porta và cộng sự, 1997, 1998, 1999). 2.2 Cơ sở lý thuyết 2.2.1 Lý thuyết đánh đổi Kraus & Litzenberger (1973) nhận định rằng có thể xác định được một CTV tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế nhờ việc chi trả lãi vay) và chi phí của việc sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả
6 cho NQL, nhân viên trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp…..). Theo quan điểm của l thuyết đánh đổi, nhà quản l có thể tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để ù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư, chính sách và tài sản của doanh nghiệp là không đổi. Tuy nhiên lý thuyết này lại không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp tuy sử dụng ít nợ, không sử dụng lá chắn thuế mặc dù thu nhập rất cao lại vô cùng thành công trong một số ngành. Điểm hạn chế này sẽ được giải quyết trong lý thuyết trật tự phân hạng. 2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này chủ yếu quan tâm đến sự ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Vì các nhà đầu tư bên ngoài công ty có ít thông tin về công ty hơn NQL nên họ thường yêu cầu một mức tỷ suất sinh lời cao hơn, điều này làm chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài sẽ đắt hơn. Vì vậy, họ sẽ ưu tiên việc sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty rồi mới đến nguồn vốn từ thị trường ên ngoài như vay nợ hoặc phát hành cổ phần thường mới. 2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại diện Lý thuyết về người đại diện được đưa ra ởi Jensen & Meckling (1976) là một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất. Lý thuyết này xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp khi nhìn nhận thêm sự xuất hiện của chi phí đại diện và hàm ý rằng việc tăng cường quyền sở hữu quản lý sẽ làm giảm chi phí đại diện vì khi đó lợi ích của NQL sẽ được cân bằng với các cổ đông hay nói cách khác, NQL là cổ đông sẽ làm việc vì lợi ích của công ty nhiều hơn so với NQL không phải là cổ đông. Bên cạnh đó, họ nhận thấy các khoản nợ sẽ tạo ra các khoản trả
7 lãi định kỳ, từ đó, làm giảm quyền kiểm soát dòng tiền của các nhà quản lý, giảm hành vi vụ lợi cá nhân. Lý thuyết vấn đề đại diện đã chỉ ra mối quan hệ giữa các NQL và các cổ đông. Nợ và quyền sở hữu quản l đều là công cụ để làm giảm CPĐD và có một mối quan hệ đánh đổi tồn tại giữa hai yếu tố này. 2.2.4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ Có hay không mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ? Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra các luồng ý kiến trái chiều. Friend và Lang (1988) đã cho thấy được có sự ảnh hưởng tiêu cực của quyền sở hữu quản l đến tỷ lệ nợ thông qua các quyết định tài chính liên quan đến việc lựa chọn giữa các rủi ro hoạt động để lựa chọn đ n ẩy tài chính phù hợp. Cụ thể là vì e ngại rủi ro nên khi các NQL sở hữu cổ phần, họ sẽ giảm thiểu sử dụng nợ để giảm chi phí của nợ, giảm thiểu rủi ro phá sản khi sử dụng mức nợ cao, tránh các tổn thất về lợi ích riêng. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Chen và Steiner (1999), Kim và cộng sự (2007). Tuy nhiên, Leland và Pyle (1977), Kim và Sorensen (1986), Berger và cộng sự (1997), Harris và Raviv (1988)… lại tìm thấy tác động tích cực của nợ và quyền sở hữu quản lý. Khi công ty sử dụng tỷ lệ nợ ở mức cao, nếu NQL tăng thêm tỷ lệ sở hữu thì họ sẽ hưởng nhiều lợi ích hơn từ việc chấp nhận mức rủi ro cao để đạt tỷ suất lợi nhuận cao. Từ đó, họ sẽ gia tăng vay nợ, mở rộng quy mô đầu tư để đạt lợi nhuận nhiều hơn. 2.2.5 Chính sách thuế ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn Sử dụng các khoản vay nợ sẽ đem lại lợi ích từ lá chắn thuế cho các doanh nghiệp. Trong công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền WACC, với trong đó T chính là thuế suất thuế TNDN, lợi ích từ lá chắn thuế được biểu hiện dưới dạng (1-T). Ví dụ như một công ty vay 1 triệu USD các khoản nợ và thuế
8 suất thuế TNDN là 20%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là 1*(1-0.2) = 0.8 triệu USD. Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu như giá trị khoản vay tăng lên, ví dụ 20 triệu đô hoặc 50 triệu đô. Từ lợi ích đơn giản nhất của nợ là lá chắn thuế từ việc thanh toán lãi vay, Givoly, Hanhn, Ofer & Sarig (1992) đã cho rằng khi giảm thuế suất, các doanh nghiệp sẽ ít dùng nợ, đặc biệt các công ty đang chịu mức thuế cao sẽ giảm nợ nhiều nhất khi thuế suất giảm. Graham (1996) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có mức thuế suất cao hơn sử dụng nợ nhiều hơn các công ty có mức thuế suất thấp hơn trong cùng một ngành. Lá chắn thuế còn làm gia tăng d ng tiền tự do, nguồn vốn nội bộ của công ty dồi dào hơn và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thực tế, nghiên cứu của Graham đã đo lường lợi ích từ việc huy động vốn vay và kết luận rằng lợi ích từ lá chắn thuế làm gia tăng giá trị doanh nghiệp trung bình 7%. Tuy nhiên, lợi ích từ lá chắn thuế không phải lúc nào cũng sẽ khuyến khích các doanh nghiệp vay. Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có lời và họ vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay dù kết quả kinh doanh là lời hay lỗ. Chính vì thế, lựa chọn giữa vốn vay và vốn CSH để có được một CTV tối ưu là cả một nghệ thuật. Đây cũng là tiền đề để phát triển lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory). 2.2.6 Cơ cấu vốn tối ƣu Ở các nước như Việt Nam, các chủ sở hữu thường có quyền điều hành vượt quá quyền sở hữu, điều này giúp họ có thể kiểm soát và có ưu thế trong việc can thiệp vào quyết định cũng như chiếm đoạt tài sản. Hiệu quả kiểm soát của CĐKS đến các quyết định vay nợ của công ty là không rõ ràng. Du & Dai (2005) đã nhận định CĐKS có thể thích nợ vì nếu không dùng nợ mà tăng vốn chủ sở hữu thì quyền lực của CĐKS có thể bị đe dọa bởi cổ đông mà có cổ phần đủ lớn để lấn át họ. Tuy nhiên, ở một khía cạnh khác, các CĐKS có thể không thích nợ bởi không chỉ phải chịu sự giám sát của chủ nợ mà còn phải có bổn
9 phận trả nợ và lãi vay dù kết quả kinh doanh lời hay lỗ. Các nghiên cứu trước (ví dụ, Claessens, Djankov, Fan & Lang, 2002; Shleifer và Vishny, 1997) cho rằng, vì phần lớn các cổ đông đều muốn tối đa hóa lợi nhuận và có đủ quyền kiểm soát tài sản của công ty, họ có khả năng giám sát, tác động lên NQL nhằm đảm bảo lợi ích cho công ty. Điều này cũng ngụ ý rằng sự giám sát của các CĐKS có thể tạo ra sự cân bằng về lợi ích giữa NQL và CSH, đưa ra sự lựa chọn cấu trúc vốn gần hơn với cơ cấu tối ưu và giảm thiểu các vấn đề tham quyền trong quản lý, giảm thiểu chi phí đại diện từ vấn đề này, do đó chi phí của việc sử dụng quyền sở hữu rẻ hơn, Do đó, công ty có thể sẽ sử dụng ít nợ hơn trong việc lựa chọn cơ cấu tối ưu để giảm CPĐD. Vì vậy, tác giả đưa ra giả thiết 1: Cổ đông kiểm soát nắm giữ quyền kiểm soát càng cao, mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và QSH quản lý càng giảm. Cũng xuất phát từ việc CĐKS có khả năng làm giảm CPĐD thông qua giảm chi phí của quyền sở hữu quản lý ù đắp chi phí chênh lệch giữa nợ và QSH quản lý do lá chắn thuế gây nên. Điều này cho thấy, mặc dù thuế TNDN cao hơn tạo ra lợi ích từ lá chắn thuế lớn hơn, làm cho nợ rẻ hơn nhưng CĐKS nắm giữ quyền hành cao hơn cũng có thể làm giảm chi phí của quyền sở hữu quản lý thông qua hạn chế tham quyền cố vị. Từ những phân tích trên, tác giả tiếp tục đưa ra giả thiết 2: Sự gia tăng quyền kiểm soát của CĐKS sẽ làm giảm tác động tăng cường của thuế TNDN đến mối quan hệ đánh đổi của nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc giảm CPĐD. 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây Cheng-Few Lee và Nan-Ting Kuo (2014) nghiên cứu các công ty trên thị trường Đài Loan đã nhận định rằng mối quan hệ đánh đổi của nợ và QSH quản lý sẽ sẽ được tăng cường bởi một mức thuế TNDN cao hơn do chi phí sử dụng nợ thấp hơn. Tuy nhiên, khi CĐKS nắm nhiều quyền kiểm soát được các hoạt động của NQL, làm giảm chi phí của việc tham quyền và sẽ ù đắp phần chi phí chênh lệch do lá chắn thuế, từ đó giảm đi mức đánh đổi.
10 Nghiên cứu của La Porta, Lopez và Shleifer (1999) cho rằng ở Mỹ, mức độ tập trung trong cấu trúc sở hữu là rất ít trong khi ở các nước Châu Á, nhiều công ty được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất. Thêm vào đó, ở các công ty ở Châu Á có sự phân biệt rõ ràng hơn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát so với các công ty ở Mỹ. Các cổ đông lớn có động cơ và đủ khả năng để giám sát việc nhà quản l điều hành công ty, tác động đến các quyết định tài chính của công ty. Và sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát có thể tác động đến khả năng tự điều hành công ty của các nhà quản lý. Bài nghiên cứu đã tìm thấy sự tác động của cấu trúc sở hữu lên đ n ẩy tài chính của công ty ở các công ty không thuộc Mỹ. Sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu gây ra mâu thuẫn giữa cổ đông và NQL. Demsetz (1983) đã đề cập đến vấn đề này và việc gia tăng QSH quản lý có thể dẫn đến việc tăng chi phí đại diện vì khi đó, chủ sở hữu thực sự của công ty là các cổ đông rất ít hoặc không tham gia vào việc quản lý công ty trong khi NQL lại chiếm ưu thế hơn khi hiểu rõ thông tin, tình hình hoạt động và phát triển của công ty. Nhờ nắm rõ thông tin về tình hình công ty và nắm quyền điều hành, quản lý công ty, NQL có thể dễ dàng trục lợi cho bản thân họ. Vì vậy, mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản l và chi phí đại diện là khá phức tạp và không đồng nhất.. Jensen (1983) cũng có cùng nhận định này. Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976) đã đề xuất ra giải pháp gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông ằng việc khuyến khích họ nắm giữ cổ phần. Từ đó, họ sẽ có động lực đi theo những quyết định hướng đến lợi ích của công ty. Đây cũng chính là cơ chế hạn chế hành vi cơ hội trục lợi nhằm giảm thiểu tổn thất cho cổ đông và công ty. Tuy nhiên, một số nghiên cứu cũng nhận định rằng khi NQL có tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt đến một mức ngưỡng nào đó thì họ sẽ có đủ khả năng củng cố địa vị và có động cơ chiếm đoạt tài sản của công ty vì họ có thể nắm quyền quyền kiểm soát công ty thông qua việc bỏ phiếu, thoát khỏi sự kiểm soát của các cổ đông khác và dùng quyền lực để tối đa
11 hóa lợi ích cá nhân thay vì cho toàn công ty. (Demsetz. 1983; Fama và Jensen, 1983; Morck và cộng sự, 1988; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013c…). Bên cạnh đó, đ n ẩy tài chính hay nợ cũng là một phương án để giải quyết sự xung đột trong vấn đề lợi ích của NQL và cổ đông. Điều này cũng đã được một số nghiên cứu trước minh chứng ở nhiều thị trường khác nhau như Rozeff (1982), Jensen (1986), Faccio và cộng sự (2000)…. NQL phải thực hiện các mục tiêu mà cổ đông đề ra, đảm bảo tỷ suất sinh lợi cao để trả nợ, lãi vay và tránh rủi ro phá sản. Khi vay nợ, các tổ chức tín dụng cho vay sẽ có nhiệm vụ kiểm soát, giám sát NQL cùng với cổ đông, từ đó đảm bảo các khoản vay được sử dụng một cách hiệu quả và công ty có đủ khả năng hoàn trả nợ, lãi vay. Bên cạnh đó, cũng có kiến cho rằng tăng nợ làm tăng các rủi ro, đặc biệt là rủi ro phá sản, có thể gây ảnh hưởng đến lương thưởng, uy tín của NQL. Vì vậy có thể nói nợ làm giảm bớt sự xung đột trong lợi ích của cổ đông và NQL. Một số nghiên cứu khác cũng đồng tình với quan điểm nợ và QSH quản lý là hai công cụ làm giảm CPĐD và có mối tương quan đánh đổi tồn tại giữa chúng (Bathala, 1994; Chen và Steiner, 1999; Lang và cộng sự; 1988; Jensen, Solberg và Zorn, 1992…). Các nghiên cứu này đều cho thấy kết quả rằng tỷ lệ sở hữu của NQL có mối quan hệ tiêu cực đến tỷ lệ nợ của công ty. Điều này hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi đã nêu ở trên. Trần Hùng Sơn (2008) đã giải thích được l thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khi các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn so với các công ty có quy mô nhỏ. Ngoài ra, kết quả c n chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh gồm: Thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty. Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013) đã xem xét số lượng thành viên hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa số lượng thành viên không tham gia vào việc điều hành công ty và số thành viên trong an quản trị công ty tác động nghịch iến
12 đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên nghiên cứu này chưa xét đến tỷ lệ nắm giữ của các thành viên và chỉ xét đến số lượng người. Võ Xuân Vinh (2014) qua nghiên cứu trên các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK giai đoạn 2006 – 2012 đã nhận thấy đ n ẩy tài chính sẽ càng cao khi sở hữu càng tập trung. Sở hữu nước ngoài và sở hữu của tổ chức lại ảnh hưởng tiêu cực đến đ n ẩy tài chính. Tuy nhiên, tác giả chưa xét đến vấn đề các cổ đông có sở hữu lớn có tham gia vào quyết định tài chính của công ty hay không. Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt (2015) cho rằng Sở hữu nhà nước cũng mang lại tác động tích cực đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối tương quan của chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần có quy mô vốn chủ sở hữu trên 1,000 tỷ đồng tại Việt Nam. Kết quả cho thấy CPĐD có xu hướng giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của an quản l , các nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ nợ của công ty tăng lên và ngược lại, chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng với quy mô công ty. Ngoài ra Đỗ Thị Mai (2011) cũng đã có nghiên cứu về chủ đề này. Các ài nghiên cứu khác chủ yếu tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến CTV và giá trị công ty. Bảng sau sẽ tóm lược các nội dung chính của một số nghiên cứu:
13 Bảng 1 Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam STT Tên tác giả Nội dung Kết quả Lê Đạt Chí Xem xét vấn đề CTV Thuế, đ n ẩy ngành và (2013) trong khuôn khổ l hành vi nhà quản trị: ảnh thuyết tài chính chính hưởng tích cực; lạm phát, hành vi. tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, ROA là có ảnh 1 hưởng tiêu cực đến CTV Việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này có liên quan mạnh mẽ với l thuyết trật tự phân hạng. Trần Thị Thanh Xem xét các yếu tố có ý Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài Tú (2006) nghĩa trong việc giải sản cố định trong tổng tài 2 thích CTV của các sản, tỷ suất sinh lời trên doanh nghiệp nhà nước tổng tài sản, yếu tố ngành giai đoạn 2001- 2005 nghề Nguyễn Minh Nghiên cứu trên bộ dữ Sở hữu nhà nước quan hệ Huệ và Đặng liệu đầy đủ hơn về mối thuận chiều với hiệu quả Tùng Lâm tương quan của sở hữu hoạt động công ty và sở 3 (2017) nhà nước và sở hữu hữu nước ngoài có mối nước ngoài tới hiệu quả quan hệ ngược chiều. hoạt động của công ty.