Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:160

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ TRANG ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CÁC KHOẢN VAY NGÂN HÀNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ TRANG ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CÁC KHOẢN VAY NGÂN HÀNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện Luận văn với đề tài “Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo Viên hướng dẫn để thực hiện đề tài Luận văn Thạc sĩ này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của Luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên. TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 05 năm 2017 Người thực hiện Luận văn TRẦN THỊ TRANG
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ................................................................................. 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................... 4 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài........................................................................................... 4 1.5. Kết cấu của đề tài ............................................................................................................... 5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6 2.1. Khung lý thuyết .................................................................................................................. 6 2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng ...............................................................................6 2.1.2. Lý thuyết đại diện..............................................................................................6 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do ..................................................................................7 2.1.4. Lý thuyết về đầu tư ...........................................................................................8 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................................. 11 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................23 3.1. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................................... 23 3.1.1. Tiêu chí phân loại công ty theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước............................................. 23 3.1.2. Mô tả dữ liệu ................................................................................................................. 23 3.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................. 27 3.2.1. Các giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu .................................................................27 3.2.2. Mô hình nghiên cứu và mô tả biến..................................................................31
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện ...........................................48 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................53 4.1. Thống kê mô tả................................................................................................................. 53 4.2. Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình ................................................. 56 4.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình........................................................................... 59 4.3.1. Hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................................................ 59 4.3.2. Hiện tượng phương sai thay đổi .................................................................................. 60 4.3.3. Hiện tượng tự tương quan ............................................................................................ 60 4.4. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu............................................................................. 61 4.4.1. Phân tích kết quả hồi quy OLS .......................................................................61 4.4.2. Phân tích kết quả hồi quy với mô hình Ảnh hưởng cố định ...........................70 4.4.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình 2SLS với Qi,t-1 là đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty.....................................................................................................74 4.4.4. Phân tích kết quả hồi quy mô hình 2SLS với Growthi,t là đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty .............................................................................................79 4.4.5. Phân tích tổng hợp kết quả hồi quy OLS, FEM và 2SLS cho mô hình (3) ....84 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................87 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ......................................................................................95 5.1. Kết luận ............................................................................................................................. 95 5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 97 5.2.1. Hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................................... 97 5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo......................................................................................... 98 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TÊN ĐẦY ĐỦ TẮT 2 Stage Least of Square: Phương pháp hồi quy Bình phương nhỏ 2SLS nhất hai giai đoạn CEO Chief Executive Officer: Giám đốc điều hành FEM Fixed Effect Method: Phương pháp hồi quy Ảnh hưởng cố định HĐQT Hội đồng quản trị HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Ordinary Least Squares: Phương pháp hồi quy Bình phương nhỏ OLS nhất TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VIF Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu .............................................................18 Bảng 3.1. Bảng thống kê số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu ...........................26 Bảng 3.2. Bảng tổng hợp mô tả tóm tắt các biến ......................................................45 Bảng 3.3. Bảng mô tả tương quan kỳ vọng các biến ................................................47 Bảng 3.4. Bảng ma trận hệ số tương quan giữa biến nội sinh và biến công cụ ........52 Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ........................54 Bảng 4.2. Bảng thống kê mô tả các biến của các công ty Nhóm 1 ...........................55 Bảng 4.3. Bảng thống kê mô tả các biến của các công ty Nhóm 2 ...........................56 Bảng 4.4. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu ................................58 Bảng 4.5. Kết quả phân tích VIF...............................................................................59 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Breusch-Pagan ...........................................................60 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey ........................................................61 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy OLS với biến đại diện nợ ngân hàng .............................63 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy OLS với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng ..............65 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy OLS với biến đại diện nợ dài hạn ngân hàng ...............67 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy FEM với biến đại diện nợ ngân hàng ...........................70 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy FEM với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng ...........71 Bảng 4.13.Kết quả hồi quy FEM với biến đại diện nợ dài hạn ngân hàng ...............73 Bảng 4.14. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngân hàng và sử dụng Qi,t-1 .............74 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngắn hạn và sử dụng Qi,t-1 ...............75 Bảng 4.16. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ dài hạn và sử dụng Qi,t-1 ..................77 Bảng 4.17. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngân hàng và sử dụng Growthi,t ......80 Bảng 4.18. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ ngắn hạn và sử dụng Growthi,t ........81 Bảng 4.19. Kết quả hồi quy 2SLS với biến nợ dài hạn và sử dụng Growthi,t ...........83 Bảng 4.20. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (3) với biến nợ ngân hàng ..............85 Bảng 4.21. Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu .........................................................94
TÓM TẮT Dựa trên nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 319 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 2015, bằng cách sử dụng các phương pháp hồi quy OLS, FEM và 2SLS với biến công cụ, bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) thực hiện kiểm định ảnh hưởng các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và mức độ tăng trưởng khác nhau. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thứ nhất, tồn tại một mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư trong các công ty Việt Nam. Xét về kỳ hạn của khoản vay ngân hàng, tồn tại mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư trong các công ty Việt Nam và mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư của các công ty Việt Nam. Điều này hàm ý rằng, khi các công ty Việt Nam vay nợ ngân hàng mà đặc biệt là khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì các công ty sẽ có xu hướng càng hạn chế việc ra và thực hiện các quyết định đầu tư nhưng nếu nợ vay dài hạn ngân hàng được sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty càng nhiều thì các công ty càng tăng cường việc thực hiện quyết định đầu tư. Thứ hai, bài nghiên cứu cũng cho thấy, mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Xét yếu tố kỳ hạn vay, mối tương quan âm giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn ngắn và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Ngược lại, mối tương quan dương giữa khoản vay ngân hàng với kỳ hạn dài và đầu tư ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với công ty tăng trưởng thấp. Kết quả này ngụ ý rằng, ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, mức độ nợ ngân hàng, đặc biệt là khoản nợ ngắn hạn mà các công ty sử dụng trong cấu trúc vốn càng nhiều sẽ giúp các công ty hạn chế được tình trạng đầu tư quá mức. Và nếu những công ty này lại có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thì thường sẽ có xu hướng tận dụng những lợi thế khi được sự hỗ trợ của Nhà nước trong việc tiếp cận các khoản vay dài hạn ngân hàng để gia tăng đầu tư nhiều hơn so với các công ty có mức tăng trưởng cao. Thứ ba, kết quả bài nghiên cứu
cho thấy, mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp và mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Điều này hàm ý rằng, các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao nhờ vào lợi thế được sự hỗ trợ từ phía Nhà nước nên khi vay nợ của các ngân hàng để thực hiện các quyết định đầu tư thì các ngân hàng ít sử dụng các biện pháp xử lý kỷ luật để thực hiện giám sát các công ty này hơn, các ngân hàng cũng áp dụng những điều kiện vay nợ dễ dàng hơn và đưa ra chính sách cho vay ít ràng buộc hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Hơn nữa, các công ty sử dụng nợ vay dài hạn ngân hàng trong cấu trúc vốn càng nhiều thì các công ty càng tăng cường việc thực hiện các quyết định đầu tư, đồng thời, các ngân hàng cũng ít sử dụng các biện pháp xử lý kỷ luật để thực hiện giám sát đối với các khoản vay dài hạn trong các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao so với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp. Tuy nhiên, bài nghiên cứu cũng cho thấy, vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn là không có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau. Thứ tư, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy, các công ty có tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng nợ vay ngân hàng càng cao thì mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và đầu tư của công ty sẽ càng yếu hơn. Điều này hàm ý rằng, các ngân hàng Việt Nam chủ yếu sử dụng các khoản vay ngắn hạn hơn là khoản vay dài hạn để áp dụng các biện pháp xử lý kỷ luật trong việc tài trợ cho các công ty thực hiện các quyết định đầu tư. Cuối cùng, bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng về các yếu tố tác động đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam khi sử dụng trong mô hình nghiên cứu các biến kiểm soát như: dòng tiền hoạt động, quy mô công ty, tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định và các biến về đặc điểm quản trị doanh nghiệp như tỷ lệ cổ phần của CEO, nhiệm kỳ của CEO… Từ khóa: Đòn bẩy (leverage), các khoản vay ngân hàng (bank loans), sở hữu Nhà nước (state ownership), vai trò xử lý kỷ luật (disciplining role).
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Nghiên cứu tác động của quyết định tài trợ đến quyết định đầu tư là một chủ đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ và quyết định đầu tư là độc lập thì cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng trong thực tế, với những bất hoàn hảo của thị trường như dưới tác động của thuế, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin… thì quyết định đầu tư sẽ chịu tác động bởi quyết định tài trợ. Sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông và trái chủ sẽ tạo ra những rào cản do vấn đề đại diện và có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức (under-investment) hoặc đầu tư quá mức (over-investment). Theo nghiên cứu của Myers (1977), ở các công ty tăng trưởng cao với các dự án được tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý doanh nghiệp vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì lo sợ lợi ích thu được từ những dự án này sẽ thuộc về trái chủ. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao thường ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp vì chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài và khả năng thanh khoản thấp sẽ dễ đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, nếu không có sự giám sát của chủ nợ sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức. Còn theo nghiên cứu của Jensen (1986) và Stulz (1990), trong các công ty tăng trưởng thấp với dòng tiền tự do nhiều, nợ vay sẽ giúp hạn chế tình trạng đầu tư quá mức một cách hiệu quả vì việc vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều đặn các khoản lãi vay và vốn gốc, và đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, điều này sẽ giảm thiểu sự lạm quyền của nhà quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty. Nếu không vay nợ, nhà quản lý thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty và có thể đầu tư vào những dự án có NPV âm, từ đó một mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao sẽ có xu hướng làm gia tăng vai trò giám sát của trái chủ và giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức.
2 Như vậy, nợ vay có cả tác động tích cực lẫn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc trước tiên vì chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với chi phí tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên, nếu dự án không hiệu quả, việc sử dụng nợ vay có thể khuếch đại khoản lỗ của doanh nghiệp lớn hơn rất nhiều so với khi không sử dụng nợ vay. Ngoài ra, tại những nền kinh tế có thị trường tài chính bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng thì nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính nói chung và nguồn tài trợ từ nợ vay ngân hàng nói riêng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty luôn nhận được quan tâm của các nhà hoạch định chính sách và các nhà nghiên cứu. Mặt khác, theo Janos Kornai (1986), trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, tình trạng “giới hạn nguồn vốn mềm” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Theo đó, những công ty có sở hữu Nhà nước sẽ nhận được nhiều ưu đãi hơn trong quá trình hoạt động, vì vậy sẽ ít cân nhắc trong việc sử dụng các khoản vay để đầu tư một cách hiệu quả. Điều này cho thấy, tác động của nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau. Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở cả thị trường phát triển hoặc đang phát triển như nghiên cứu của Denis (1993); Lang và cộng sự (1996); Ahn và cộng sự (2006) nghiên cứu tại Mỹ; Aivazian và cộng sự (2005) nghiên cứu tại Canada; Firth và cộng sự (2008) nghiên cứu tại Trung Quốc. Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến những vấn đề này nhưng ở những góc nhìn khác nhau, các nghiên cứu chưa liên kết được mối quan hệ giữa nợ vay ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư trong các công ty có sự khác biệt về mức độ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, đặc điểm của các yếu tố quản trị doanh nghiệp và các khoản vay với kỳ hạn khác nhau. Gần đây nhất, Jiang và Zeng (2014) có bài nghiên cứu đề cập đến mối tương quan giữa vấn đề sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Trung Quốc và đưa ra nhiều bằng chứng quan trọng. Do đó, để
3 nghiên cứu mối tương quan này trong bối cảnh tại Việt Nam, tác giả kế thừa nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) và tiến hành lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ kinh tế của mình với mong muốn nới rộng phạm vi nghiên cứu về chủ đề này đến Việt Nam - một quốc gia thuộc thị trường mới nổi cũng như góp phần giúp các công ty Việt Nam có cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ hiệu quả hơn. 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra như sau: Thứ nhất, các khoản vay ngân hàng có ảnh hưởng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có, thì mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và vay dài hạn khác nhau hay không? Thứ hai, có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa các khoản vay ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không? Nếu có, thì mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và vay dài hạn khác nhau hay không? Thứ ba, vai trò xử lý kỷ luật(1) của các Ngân hàng đối với các khoản vay ngắn hạn và khoản vay dài hạn trong việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty khác nhau như thế nào? Và có sự khác biệt nào trong vai trò xử lý kỷ luật của các Ngân hàng đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau hay không? (1) Vai trò xử lý kỷ luật: được xem như vai trò giám sát của các ngân hàng khi tài trợ cho các công ty trong việc thực hiện các quyết định đầu tư.
4 1.3. Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015. Sau khi loại bỏ các công ty không có đầy đủ dữ liệu, mẫu nghiên cứu còn lại 319 công ty với 2.552 quan sát. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán trên các website cafef.vn và cophieu68.vn Mẫu nghiên cứu được tác giả sử dụng để thực hiện mục tiêu nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng cân bằng (Panel balance data) được xử lý trên phần mềm Stata để chạy các mô hình hồi quy bằng các phương pháp OLS (Ordinal Least Square), Fixed-Effect (FEM) và phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Stage Least of Square). 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng có những đóng góp quan trọng về mặt học thuật, giá trị thực tiễn và phương pháp nghiên cứu như sau: Về mặt học thuật: tác giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu sẽ bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, làm cơ sở cho các nghiên cứu mở rộng được thực hiện sau này. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nợ vay ngân hàng có ảnh hưởng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty và có tồn tại sự khác biệt trong mối tương quan này ở các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có nợ vay ngân hàng với kỳ hạn vay khác nhau. Đặc biệt, đề tài cung cấp bằng chứng về vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn và vay dài hạn, sự khác nhau trong vai trò kỷ luật này giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (trên 50%) và các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước (từ 0-50%). Về mặt thực tiễn: Với kết quả nghiên cứu, tác giả kỳ vọng đề tài sẽ giúp cho các công ty Việt Nam với những đặc thù về cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, kỳ hạn nợ vay ngân hàng khác nhau có cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài
5 trợ hiệu quả hơn để gia tăng giá trị công ty. Hơn nữa, đề tài cũng kỳ vọng là nguồn tham khảo giúp các nhà điều hành kinh tế vĩ mô đưa ra chính sách kiểm soát hoạt động cho vay ở các ngân hàng và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Nhà nước ngày càng hiệu quả hơn. Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến năm 2015. Hơn nữa, để tăng tính vững chắc cho kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng cả 3 phương pháp nghiên cứu là OLS, FEM và 2SLS. Như vậy, các kết quả kỳ vọng thu được của đề tài khá vững chắc và có tính cập nhật về mặt thời gian. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 319 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm truớc đó. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của Luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng Theo Myers và Majluf (1984), để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được các công ty sử dụng đầu tiên, kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức vay nợ rồi đến phát hành cổ phần mới. Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013). Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao. Hơn nữa, các nhà quản lý của công ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng. Vì những lý do trên, các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. 2.1.2. Lý thuyết đại diện Hai lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều dựa trên lý giải về tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ.  Đầu tư dưới mức Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc công ty sử dụng nợ vay có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết định đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì lợi ích có được phải chia sẻ cho các trái chủ chứ không hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các công ty sử dụng vốn vay nhiều tức là có tỷ lệ nợ cao rất ít có khả năng khai thác hết các cơ hội đầu tư so với
7 các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp. Các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao có xu hướng gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm tăng chi phí sử dụng nợ và khiến các công ty từ bỏ những cơ hội tăng trưởng. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao ít có khả năng tận dụng được những cơ hội đầu tư có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp.  Đầu tư quá mức Đầu tư quá mức là tình trạng công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án, đặc biệt là các dự án không mang lại lợi ích cho các cổ đông và làm xuất hiện sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô công ty ngay cả khi đó là việc thực hiện các dự án có NPV âm và làm giảm lợi ích của cổ đông. Như vậy, để hạn chế việc làm này của nhà quản lý, các cổ đông có thể buộc các nhà quản lý thực hiện một chính sách mà các nguồn tài trợ bị hạn chế và chấp nhận sự giám sát của trái chủ, đó là việc sử dụng nợ vay. Việc vay nợ sẽ bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết trả lãi và vốn gốc nên không thể thực hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả. Hơn nữa, khi dòng tiền bị thắt chặt, nhà quản lý phải thận trọng trong đầu tư. Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một biện pháp để khắc phục vấn đề đầu tư quá mức và điều này cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và việc thực hiện quyết định đầu tư ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng. 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư cần để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, trên thực tế các nhà quản trị của công ty có thể dùng dòng tiền thặng dư này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì trả cổ tức cho cổ đông. Vì vậy, bằng cách gia tăng nợ sẽ khiến các nhà quản trị của doanh nghiệp gặp áp lực bởi nghĩa vụ chi trả trong tương lai. Và các công ty với dòng tiền tự do cao, cơ hội phát triển thấp sẽ dùng nợ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị nhằm tránh việc đầu tư quá mức.
8 2.1.4. Lý thuyết về đầu tư Quyết định đầu tư được xem là một trong các quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp vì tạo ra giá trị cho công ty. Nhà quản trị tài chính cần xác định nên phân bổ tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho theo tỷ lệ như thế nào vì mỗi tài sản có đặc trưng về tốc độ chuyển hóa thành tiền và khả năng sinh lợi riêng. Do đó, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn thực hiện các quyết định cắt giảm, thay thế các tài sản không còn giá trị kinh tế cao. Các quyết định này sẽ tác động trực tiếp đến khả năng sinh lợi và rủi ro của công ty. Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp.  Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Myers (1977) lập luận rằng, đòn bẩy tài chính có thể có tương quan âm với hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dành hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng, mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không quan tâm tới những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư.  Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’q (2). Tobin’s q là một thương số do nhà kinh tế James Tobin đề xuất vào năm 1969. Tobin định nghĩa q là 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (2): 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′ 𝑞 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
9 thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của Tobin có thể được tính cho từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí sử dụng thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Lý thuyết đòn bẩy tài chính của Modigliani và Miller (1958) dựa trên giả định thị trường hoàn hảo cho rằng, một công ty với các cơ hội đầu tư tốt sẽ có khả năng huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần mới. Nhưng thực tế do các loại rào cản khác nhau, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ hạn chế vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội phát triển tốt hướng đến cấu trúc vốn với mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn để tránh mất các dự án đầu tư tốt, dự án có NPV dương trong tương lai. Lý thuyết đầu tư quá mức cho rằng, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ ngăn cản các nhà quản lý công ty lạm dụng dòng tiền tự do, đặc biệt là cho các doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp. Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại cho rằng, các công ty với dòng tiền tự do cao nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc không có cơ hội tăng trưởng sẽ có thể đầu tư quá mức, tức các nhà quản lý có thể thực hiện những dự án có NPV âm. Tuy nhiên, các cổ đông nhận biết được điều này, dẫn đến áp lực buộc nhà quản lý gia tăng đòn bẩy tài chính. Kết quả là nhà quản lý doanh nghiệp sẽ hạn chế hoạt động đầu tư kém hiệu quả. Những lý thuyết này đề xuất mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không có cơ hội tăng trưởng.  Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và sở hữu Nhà nước Theo lý thuyết giới hạn nguồn vốn mềm (soft budget constraints), nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng giới hạn nguồn vốn mềm đối với các doanh nghiệp Nhà nước và tình trạng thiếu vốn để đầu tư (investment hunger) của các doanh nghiệp này (János Kornai, 1975-1980). Giới hạn
10 nguồn vốn mềm là tình trạng Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, sử dụng các hình thức tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp để tạo ra những “tăng trưởng giả tạo”(3) cho các doanh nghiệp Nhà nước và hỗ trợ các doanh nghiệp này khỏi tình trạng thua lỗ phá sản. Nghiên cứu mô hình “chủ nghĩa xã hội thị trường” tại Hungary, Kornai (1980) cũng cho thấy rằng, khi các doanh nghiệp Nhà nước hoặc các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối bị lỗ và rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính luôn nhận được sự hỗ trợ từ ngân sách Nhà nước hoặc các khoản vay ưu đãi từ các ngân hàng Nhà nước. Khi các công ty gặp khó khăn tài chính, các giám đốc luôn trông đợi vào sự hỗ trợ này mà không phải lo lắng quá nhiều về việc phải cắt giảm chi phí, đổi mới hoạt động để tránh bị vỡ nợ. Ở những quốc gia mà hệ thống tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, các ngân hàng thường có xu hướng cho vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước. Đồng thời các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ thống ngân hàng (La Porta và cộng sự, 2002; Bertrand và cộng sự, 2007). Hơn nữa, trong một môi trường cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao hơn. Điều này hàm ý rằng, các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Firth và cộng sự, 2008).  Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty Theo Myers (1977), những khoản nợ có thời điểm đáo hạn được thanh toán trước khi dự án đầu tư được thực hiện cũng giúp các cổ đông đạt được lợi ích nhiều hơn từ những dự án mới thông qua việc thương lượng lại các hợp đồng vay nợ vì áp lực đầu tư dưới mức đã được giảm xuống. Tuy nhiên, theo Diamond (1991) việc sử dụng nợ ngắn hạn cũng có nhược điểm là đem đến rủi ro về thanh khoản cho doanh nghiệp. Nếu một công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn thấp, khi trả hết nợ mà bất ngờ (3) Tăng trưởng giả tạo: một doanh nghiệp được xem là tăng trưởng giả tạo khi sự tăng trưởng của doanh nghiệp không liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.
11 các dự án đầu tư xuất hiện sẽ khó có nguồn tài trợ để thực hiện. Đặc biệt là các công ty vừa trải qua khó khăn tài chính, việc sớm gia tăng khoản vay để đầu tư vào dự án mới có thể làm gia tăng áp lực trả nợ. John (2003) cho rằng, thời gian đáo nợ ngắn sẽ giúp làm giảm áp lực đối với việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi có các cơ hội đầu tư mới. Vì theo lý thuyết đánh đổi, một chính sách vay nợ có thời gian đáo ngắn hạn sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc vay nợ và cho phép công ty có quyết định đầu tư dễ dàng hơn, đồng thời hạn chế việc phải đàm phán với chủ nợ về vay nợ dài hạn để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trên Thế giới có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và đòn bẩy tài chính nói chung và các khoản vay ngân hàng nói riêng đến quyết định đầu tư của một công ty là khá phức tạp với những hàm ý về kết quả nghiên cứu khác nhau: Lang và các cộng sự (1996) thực hiện nghiên cứu 640 công ty ở Mỹ từ năm 1970 đến 1989 và tìm thấy bằng chứng cho rằng, tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư trong các công ty có mức độ tăng trưởng thấp, còn đối với công ty có triển vọng tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính không làm giảm đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động thúc đẩy động cơ đầu tư quá mức vào những dự án kém hiệu quả. Phát hiện của Lang và các cộng sự (1996) cũng cho thấy, nếu đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ hội tăng trưởng thì tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các công ty chỉ thể hiện ở các công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính. Cũng nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư trong các công ty, Aivazian và cộng sự (2005) thực hiện nghiên cứu tại Canada từ năm 1982 đến 1999 với mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 863 công ty với 6.231 quan sát cũng cho thấy rằng, có tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty, mối tương quan này mạnh hơn đáng kể ở các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp so với các công ty có tốc độ tăng trưởng cao. Kết quả này cũng giải thích