Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến lựa chọn cấu trúc vốn

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:59

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Doanh nghiệp (DN) khi có sự ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý quá tự tin của người quản lý trên mẫu 125 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2008 đến 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến lựa chọn cấu trúc vốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM --------------------------------- CHU MỸ HẠNH ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO ĐẾN LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM --------------------------------- CHU MỸ HẠNH ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO ĐẾN LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế: “Ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đến lựa chọn cấu trúc vốn” là công trình nghiên cứu khoa học nghiêm túc của bản thân. Số liệu đƣa ra trong luận văn này là trung thực, đƣợc thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, công bố trên các tạp chí, các website hợp pháp và các công trình nghiên cứu đã đƣợc công bố. TP.HCM, ngày 20 tháng 11 năm 2013 Tác giả luận văn Chu Mỹ Hạnh
MỤC LỤC Trang TÓM TẮT ....................................................................................................................... 01 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 02 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..................................................................................................................... 03 2.1. Các lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn ....................................................... 03 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 03 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................. 04 2.2. Sự quá tự tin và mối quan hệ giữa sự quá tự giữa sự quá tự tin của CEO với cấu trúc vốn .......................................................................................................... 04 2.2.1. Sự quá tự tin ........................................................................................ 04 2.2.2. Sự quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn ............................................... 06 2.2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm quốc tế .................................................... 07 2.2.2.2. Bằng chứng ở Việt Nam .................................................................. 12 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................................ 13 3.1. Dữ liệu ........................................................................................................... 13 3.2. Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................ 13 3.3. Xác định các biến trong mô hình ................................................................... 16 3.3.1. Biến phụ thuộc ..................................................................................... 16 3.3.2. Các biến độc lập .................................................................................. 16 3.3.2.1. Các biến đo lƣờng sự quá tự tin của CEO ........................................ 17 3.3.2.2. Các biến độc lập khác ....................................................................... 21 4. HỒI QUY VÀ KẾT QUẢ .................................................................................... 27 4.1. Mô tả dữ liệu ................................................................................................. 27 4.2. Hồi quy và kết quả ........................................................................................ 29
4.2.1. Hồi quy ................................................................................................ 29 4.2.2. Kiểm tra tính chắc chắn của mô hình .................................................. 35 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................. 38 5. KẾT LUẬN ......................................................................................................... 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... 42 PHỤ LỤC Phụ lục 1 – Bảng 4.3: Ma trận tƣơng quan của các hệ số trong mô hình .................. 47 Phụ lục 2 – Bảng 4.4: Ma trận hiệp phƣơng sai của các hệ số trong mô hình ........... 48 Phụ lục 3 – Danh sách các công ty trong mẫu khảo sát ............................................. 49
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - CEO : Giám đốc điều hành. - CFO : Giám đốc tài chính - DIV : Chia cổ tức - DN : Doanh nghiệp - GDP : Tổng sản phẩm quốc nội - GMM : General Method of Moments - GROW : Tốc độ tăng trƣởng doanh thu - HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nộpi - HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh - LEVB : Tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách - LEVM : Tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trƣờng - NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ - NPV : Hiện giá thuần của tài sản - PB : Tỷ lệ giá thị trƣờng so với giá sổ sách của cổ phiếu - ROA : Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân - ROS : Tỷ suất sinh lời trên doanh thu thuần - SIZE : Quy mô công ty - TANG : Tỷ lệ tài sản có thể thế chấp - UNIQ : Tính đơn trị
DANH MỤC BẢNG BIỂU - Bảng 3.1 - Mô tả chi tiết các biến sử dụng trong mô hình. .............................. 25 - Bảng 4.1 - Mô tả dữ liệu hồi quy. .................................................................... 27 - Bảng 4.2 - Hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trƣờng, phƣơng pháp GMM – Sys ................................................................... 30 - Bảng 4.3 - Ma trận tƣơng quan của các hệ số trong mô hình. ......................... 47 - Bảng 4.4 - Ma trận hiệp phƣơng sai của các hệ số trong mô hình ................... 48 - Bảng 4.5 - Hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách, phƣơng pháp GMM – sys. ........................................................................ 33 - Bảng 4.6 - Hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trƣờng và tỷ lệ đòn bẩy theo giá sổ sách, phƣơng pháp GMM – sys ........................... 36 - Bảng 4.7 - Hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trƣờng và tỷ lệ đòn bẩy theo giá sổ sách, phƣơng pháp GMM – sys ........................... 37
1 ẢNH HƢỞNG CỦA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO ĐẾN LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN. TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Doanh nghiệp (DN) khi có sự ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý quá tự tin của người quản lý trên mẫu 125 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2008 đến 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của sự quá tự tin của Giám đốc điều hành (CEO) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là không rõ ràng. Không giống như kết quả của các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng chứng minh cho quan điểm CEO quá tự tin có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn, kết quả này không thay đổi khi sử dụng lần lượt ba thước đo đại diện cho sự quá tự tin của CEO (CEO hoặc chủ tịch là người chủ hoặc người sáng lập hoặc người thừa kế, CEO hoặc chủ tịch có tỷ lệ cổ phần nắm giữ trên 50%, chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế). Trong khi đó, các nhân tố: độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời, quy mô công ty, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp, tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu tác động như kỳ vọng đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp Việt Nam.
2 1. GIỚI THIỆU Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản lý doanh nghiệp hết sức quan tâm, để đưa ra các quyết định sáng suốt trong việc hoạch định cấu trúc vốn của DN, nhà quản lý cần nhận diện đúng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Khi nghiên cứu về cấu trúc vốn, MM (1958) đã kết luận cấu trúc vốn và giá trị DN có tính độc lập với nhau. Tiếp sau đó, các nhà nghiên cứu đã kết hợp giữa phân tích lý thuyết với thực nghiệm và phát triển các lý thuyết về cấu trúc vốn của DN trong thực tế như: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi. Các lý thuyết này đã cung cấp các kiến thức quan trọng cho các nhà quản lý trong việc hoạch định cấu trúc vốn. Tất cả các lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên đều phát triển dựa trên giả định ngầm rằng những người tham gia thị trường tài chính cũng như những người quản lý DN luôn luôn hành động một cách hợp lý. Tuy nhiên, các nghiên cứu đang phát triển gần đây về tâm lý và hành vi con người cho thấy: hầu hết mọi người, kể cả nhà đầu tư và nhà quản lý, có những giới hạn quan trọng trong quá trình nhận thức, thường mắc phải các lệch lạc hành vi (behavioral biases), các lệch lạc hành vi này có thể ảnh hưởng đến quyết định của họ. Các nghiên cứu lý thuyết về tài chính hành vi gần đây cho thấy các quyết định đầu tư và các quyết định tài trợ được thực hiện bởi các nhà quản lý bị ảnh hưởng đáng kể bởi những lệch lạc này, chẳng hạn như một số nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy những nhà quản lý quá tự tin sẽ chọn tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với những nhà quản lý hợp lý (không lệch lạc) (Fairchild, 2005; Oliver, 2005; Malmendier, Tate & Yan, 2007). Ở Việt Nam, những nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã được thực hiện khá nhiều, nhưng ít nghiên cứu xem xét kết hợp thêm ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý lên cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) có xem xét đến nhân tố quá tự tin đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa
3 sự quá tự tin của CEO với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với thước đo sự quá tự tin bằng thước đo chênh lệch lợi nhuận kế hoạch so với lợi nhuận thực hiện. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ đòn bẩy tài chính với một số thước đo sự quá tự tin khác như: (a) sự quá tự tin thể hiện ở những người quản lý (bao gồm CEO hoặc chủ tịch) là người chủ DN, hoặc là người sáng lập hoặc người thừa kế, (b) CEO hoặc chủ tịch nắm giữ trên 50% tỷ lệ cổ phần của DN sẽ thể hiện sự tự tin hơn do nắm giữ quyền quyết định của DN, (c) chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực hiện. Mục tiêu là kiểm định nhân tố tâm lý quá tự tin của các CEO ảnh hưởng như thế nào đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các DN Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: Có tồn tại mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn của các DN Việt Nam hay không? Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau: - Phần 2 trình bày các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan - Phần 3 mô tả cách thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu thực nghiệm - Phần 4 trình bày mô hình hồi quy và thảo luận kết quả nghiên cứu - Phần 5 trình bày kết luận. 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được phân tích trên quan điểm một DN sẽ lựa chọn sử dụng bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn sao cho có sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích nhận được: các lợi ích từ tấm chắn thuế, tránh pha loãng cổ phiếu; tuy nhiên, kèm theo là chi phí kiệt quệ bao gồm chi phí phá sản và các chi phí tài chính khác như điều khoản thanh toán bất lợi, áp lực từ cổ đông … Vì vậy một DN muốn tối ưu hóa giá trị sẽ lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu dựa trên lựa chọn sử dụng bao nhiêu nợ
4 và bao nhiêu vốn cho nhu cầu tài chính của DN (Miller, 1977; Fama & French, 2002). 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng phân tích trên quan điểm tồn tại sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. DN sẽ duy trì một thứ tự ưu tiên khi sử dụng các nguồn tài trợ cho hoạt động của mình, DN ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ chính bên trong hơn là bên ngoài, nếu cần phải tài trợ vốn từ nguồn tài chính bên ngoài thì ưu tiên sử dụng nợ trước sau đó mới đến phát hành thêm cổ phần. (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984; Frank & Goyal, 2003). 2.2. Sự quá tự tin và mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO với cấu trúc vốn. 2.2.1. Sự quá tự tin “Tự tin quá mức (overconfidence) là khuynh hướng con người đề cao kiến thức, khả năng và tính chính xác trong thông tin của mình, hoặc lạc quan quá mức về tương lai và khả năng kiểm soát tình thế”. (Ackert & Deaves, 2009, trang 153) Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng minh rằng hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian sống của họ. Quá tự tin có thể được đo lường với sự ước lượng sai (miscalibration): “là một khuynh hướng con người phóng đại sự chính xác kiến thức của bản thân.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 154) Tính quá tự tin đã được xác định trong nhiều bối cảnh khác nhau. Alpert & Raiffa (1982); Fischhoff et al. (1977) dẫn đường bằng hai nghiên cứu thực nghiệm có ảnh hưởng mạnh sau này. Họ xác nhận rằng những người tham gia trong nghiên cứu của họ đã thể hiện sự quá tự tin trong việc chắc chắn những dự đoán chủ quan của mình về những con số không chắc chắn, tin rằng họ đúng nhiều lần hơn những gì họ thực sự làm được. Nghiên cứu này mở đầu cho các nghiên cứu khác giải thích về khuynh hướng chung của con người là quá tự tin dẫn đến lỗi trong việc xác định xác suất (Lichtenstein et al., 1982; Brenner et al., 1996).
5 Một trong những phát hiện thú vị liên quan đến sự quá tự tin là hiệu ứng khó – dễ, Fischhoff et al. (1977) tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng con người thường thể hiện sự quá tự tin trong các công việc phức tạp, khó khăn hoặc các tình huống không chắc chắn; sự quá tự tin có xu hướng biến mất trong các tình huống rõ ràng, thông tin phản hồi lặp đi lặp lại hoặc các công việc có tính chất đơn giản. Bên cạnh việc đánh giá sai về kiến thức, quá tự tin còn được biểu hiện theo nhiều hình thức khác nhau: - Hiệu ứng tốt hơn trung bình (better than average effect): Nhiều người có khuynh hướng nghĩ rằng khả năng và hiểu biết của họ trên mức trung bình; nghiên cứu về “ảo tưởng tích cực” chỉ ra rằng hầu hết mọi người có xu hướng nghĩ họ tốt hơn người khác hoặc trên mức trung bình về những thuộc tính khác nhau, những thuộc tính đó là thuộc tính xã hội, đạo đức (họ nghĩ họ thành thật hơn người khác) hoặc các kỹ năng cụ thể, ví dụ như hầu hết các tài xế lái xe tin rằng kỹ năng lái xe của họ rất giỏi (Taylor & Brown, 1988). - Một biểu hiện khác của sự quá tự tin là ảo tưởng kiểm soát (illusion of control): “Đó là khi con người nghĩ rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế có thể.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 159) - Liên quan với ảo tưởng kiểm soát là lạc quan quá mức (excessive optimism): “Lạc quan quá mức hiện diện khi con người đánh giá xác suất các kết quả thuận lợi quá cao hoặc bất lợi quá thấp so với kinh nghiệm quá khứ hoặc những phân tích suy luận.” (Ackert & Deaves, 2009, trang 160) Sự quá tự tin phổ biến trong nhiều lĩnh vực, kể cả trong việc ra quyết định tài chính. Có nhiều bằng chứng cho thấy các nhà quản lý luôn sẵn sàng gia nhập thị trường, cho phép dòng tiền ảnh hưởng đến việc đầu tư, đầu tư quá mức, thâu tóm các công ty khác quá dễ dàng, và sử dụng quá nhiều nợ do quá lạc quan..vv.. Nghiên cứu của Kidd & Morgan (1969) tìm thấy rằng các CEO có xu hướng dự đoán thành quả hoạt động của họ tốt hơn so với thực tế xảy ra. Gervais et al. (2003) đưa ra quan điểm rằng nhà quản trị có thể quá tự tin hơn tập
6 thể chung vì xu hướng chọn lọc. Theo tác giả, người quá tự tin và lạc quan về viễn cảnh nghề nghiệp có cơ hội lớn hơn để ứng cử vào các vị trí quản trị có sự cạnh tranh cao, thậm chí các công ty có thể ưa thích các ứng viên này. Trong giới hạn nghiên cứu này, tác giả chỉ tập trung phân tích sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN. 2.2.2. Sự quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn Như đã đề cập ở trên, các nghiên cứu tài chính hành vi trước đó đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy nhà quản lý thường có xu hướng tự tin quá mức, điều đó ảnh hưởng đến các quyết định về chính sách tài chính của công ty, đặc biệt là các quyết định về cấu trúc vốn. Trong mô hình đưa ra bởi Heaton (2002), các CEO quá tự tin tin rằng các dự án công ty họ đang thực hiện có lợi nhuận tốt hơn mức thực tế của các dự án đó. Vì vậy, các CEO nghĩ rằng các chứng khoán do công ty họ phát hành đã bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, công ty sẽ ưu tiên tài trợ các dự án bằng nguồn vốn nội bộ, tiếp theo là phát hành chứng khoán nợ, cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần mới. Họ còn đánh giá quá cao các dòng tiền tương lai, hiện giá thuần (NPV) của những dự án đầu tư mới, và như vậy dễ dẫn đến việc đầu tư vào các dự án có NPV âm. Kết quả nghiên cứu của Heaton khác biệt so với nhận định ban đầu của Myers (1984); Myers & Majluf (1984). Malmendier & Tate (2005); Fairchild (2005), sử dụng mô hình của Heaton để đo lường sự quá tự tin của CEO và có kết quả tương tự như Heaton (2002). Hackbarth (2004) dựa theo mô hình lý thuyết đánh đổi khi có sự ảnh hưởng bởi các đặc điểm của CEO, với giả thuyết thị trường hợp lý đã phát triển một khung lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn của các DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy các đặc điểm của CEO là một biến quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN. Những CEO quá tự tin, quá lạc quan có xu hướng chọn mức nợ cao hơn và phát hành nợ thường xuyên hơn so với CEO hợp lý, nhưng các CEO này không nhất thiết ra quyết định về cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng.
7 Một số nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia khác nhau phần lớn cho thấy kết quả tương tự các nhận định nêu trên, bao gồm: 2.2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm quốc tế  Oliver (2005) nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự quá tự tin của CEO. Dữ liệu gồm 290 công ty được chọn trong 500 công ty lớn nhất và lâu đời nhất của Mỹ hoạt động trong ngành công nghiệp, cơ sỡ dữ liệu Compustat, giai đoạn từ năm 1978 đến năm 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự quá tự tin của CEO là nhân tố quan trọng giải thích cho các quyết định tài chính của công ty, các công ty được điều hành bởi CEO càng tự tin sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Ba biến kiểm soát chính cũng thể hiện sự ảnh hưởng quan trọng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính: - Công ty có tỷ lệ tài sản đảm bảo cao, mức nợ sẽ càng cao và ngược lại. - Quy mô công ty và khả năng sinh lời càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy càng thấp.  Malmendier, Tate & Yan (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO với các chính sách tài chính của công ty. Dữ liệu gồm 477 công ty lớn trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1980 đến năm 1994, điều kiện là các công ty này được Forbes bầu chọn trong danh sách các công ty lớn nhất của Mỹ ít nhất 4 lần. Kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài các nhân tố như: thị trường, ngành và các yếu tố riêng của công ty, các quyết định về cấu trúc vốn còn bị ảnh hưởng bởi tình hình số liệu kế toán và các đặc tính của nhà quản lý. CEO quá tự tin thích phát hành nợ hơn vốn chủ sở hữu so với các CEO khác, họ thích tài trợ cho thâm hụt bằng nợ. Do đó, Ban giám đốc thường sử dụng các công cụ khác nhau để làm thuyên giảm sự quá tự tin của CEO như: chi trả cổ tức, khống chế mức nợ.
8  David, Graham & Harvey (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của sự quá tự tin của người quản lý đến các chính sách tài chính của công ty. Dữ liệu được thu thập từ nguồn Compustat gồm 1500 công ty lớn nhất niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ tháng 03/2001 đến 03/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty được điều hành bởi Giám đốc tài chính (CFO) quá tự tin có xu hướng đầu tư nhiều hơn, sử dụng đòn bẩy nợ cao hơn, chi trả cổ tức ít hơn, thích sử dụng nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn và thực hiện mua bán sát nhập nhiều hơn. Bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa CFO quá tự tin và cấu trúc tài chính, họ có xu hướng mua nhiều cổ phiếu quỹ khi cổ phiếu giảm giá và phát hành ít cổ phiếu khi giá tăng.  Mefteh & Oliver (2007) nghiên cứu thực nghiệm xem xét sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Pháp. Dữ liệu gồm 1.670 quan sát được thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Pháp. Các số liệu kế toán và báo cáo tài chính được thu thập từ nguồn Compustat Global, thu nhập từ chứng khoán được lấy từ nguồn Datastream và chỉ số đo lường sự quá tự tin của CEO được lấy từ nguồn European Commission. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với mức ý nghĩa cao, những CEO này có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của công ty, họ quá tự tin về tương lai của công ty và có xu hướng thích nợ hơn vốn cổ phần, điều đó làm gia tăng nguy cơ phá sản và chi phí sử dụng vốn. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn tìm hiểu ảnh hưởng của sự quá tự tin của nhà đầu tư đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, và tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sự quá tự tin của nhà đầu tư với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.  Barros & Silveira (2008) nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở Brazil, với kỳ vọng tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự quá tự tin của CEO. Bài nghiên cứu có điểm đặc biệt
9 là đưa độ trễ của tỷ lệ đòn bẩy tài chính (biến phụ thuộc thể hiện cấu trúc vốn) vào mô hình và xem xét sự ảnh hưởng của độ trễ này đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Dữ liệu gồm 153 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Sao Paulo (Bovespa) từ năm 1998 đến năm 2003, sử dụng cơ sở dữ liệu Economatica (Cơ sở dữ liệu sẵn có lớn nhất ở Brazil). Bài nghiên cứu cho thấy sự quá tự tin của CEO là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, CEO quá tự tin có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn so với CEO hợp lý. Ngoài ra, các nhân tố khác: khả năng sinh lời, tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách, tỷ lệ tài sản có thể thế chấp, quy mô công ty, mức độ tập trung quyền lực cũng thể hiện mối quan hệ với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với mức ý nghĩa cao.  Chen & Chen (2009) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cơ cấu kỳ hạn nợ của các công ty ở Trung Quốc. Dữ liệu được thu thập từ Cơ Sở Dữ liệu phân tích Tinysoft, được xây dựng bởi công ty TNHH Tinysoft (Thâm Quyến), mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến từ năm 2003 đến năm 2005, với 593 mẫu và 11,8% CEO trong mẫu được phân loại là quá tự tin. Tác giả đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa sự quá tự tin của CEO với nợ của công ty, các công ty có CEO quá tự tin chọn mức nợ cao hơn so với các công ty khác. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy các CEO quá tự tin đánh giá cao khả năng phát triển và đánh giá thấp rủi ro phá sản của công ty nên thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn.  Park & Kim (2009) cho thấy sự quá tự tin của CEO là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, CEO quá tự tin có xu hướng chọn tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với CEO hợp lý. Ngoài ra, các nhân tố khác: khả năng sinh lời, tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách, tỷ lệ tài sản có thể
10 thế chấp, quy mô công ty cũng thể hiện mối quan hệ với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, với mức ý nghĩa cao. Dữ liệu phân tích gồm 516 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc giai đoạn từ năm 1985 đến năm 2007, số liệu và báo cáo tài chính được lấy từ nguồn Korea Information Service (KIS), tác giả sử dụng chỉ số Business Survey Index (BSI) 12(mười hai) tháng thu thập từ ngân hàng Hàn Quốc làm thước đo sự quá tự tin của CEO.  Teng & Liu (2011) nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng ở Đài Loan khi có sự ảnh hưởng của CEO quá lạc quan. Dữ liệu được thu thập từ Taiwan Economic Journal (TEJ), mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan (TSE) và thị trường OTC từ năm 1989 đến năm 2004 (ngoại trừ các công ty tài chính, các công ty đã hủy niêm yết, các công ty IPO và các công ty có thời điểm kết thúc năm tài chính sau tháng 12). Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty hoạt động trong điều kiện thông tin bất cân xứng, mặc dù chịu ảnh hưởng của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng lý thuyết tài chính hành vi về sự quá tự tin của CEO có thể giải thích thỏa đáng cho các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở Đài Loan, CEO quá lạc quan có xu hướng phát hành nợ để tài trợ cho thâm hụt tài chính.  Azouzi & Jarboui (2012) xem xét các lệch lạc trong nhận thức của CEO ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính ở Tuynidi. Dữ liệu phân tích được thu thập từ bảng câu hỏi gồm 100 công ty (28 công ty niêm yết và 82 công ty chưa niêm yết) năm 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các CEO quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của bản thân và đánh giá thấp rủi ro, do đó họ có xu hướng đầu tư vào các dự án có rủi ro cao để làm tăng giá trị của công ty. Các CEO này lựa chọn tài trợ theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng: ưu tiên nguồn vốn nội bộ
11 trước, tiếp theo là đến các khoản nợ, có thể kết hợp giữa vốn nội bộ và nợ để giảm thiểu rủi ro cho công ty và cuối cùng mới chọn phương án tài trợ bằng vốn cổ phần.  Tomak (2013) dựa theo mô hình của Oliver (2005) và đưa thêm 2(hai) nhân tố: tổng sản lượng quốc nội (GDP) và tỷ lệ lạm phát vào mô hình nghiên cứu để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty sản xuất ở Thổ Nhĩ Kỳ. Dữ liệu gồm 115 công ty sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE) từ năm 2002 đến năm 2011. Tuy kết quả nghiên cứu không như kỳ vọng của tác giả: mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ đòn bẩy tài chính không rõ ràng và không đủ bằng chứng cho thấy CEO quá tự tin sử dụng nhiều nợ hơn, nhưng bài nghiên cứu đã chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty: Quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều, khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.  Wang, Chen & Yua (2013) tìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ của các công ty phi tài chính ở Đài Loan từ năm 1994 đến năm 2004. Tác giả so sánh việc tài trợ của công ty thông qua việc phát hành nợ và phát hành vốn cổ phần để xác định các quyết định tài chính của công ty bị chi phối bởi CEO quá tự tin hay CEO hoạt động theo thị trường. Dữ liệu được thu thập từ Taiwan Economic Journal (TEJ), với mẫu là các công ty phát hành thêm nợ hoặc phát hành thêm vốn trong kỳ nghiên cứu. CEO được phân loại là quá tự tin nếu ưu tiên sử dụng nợ và CEO được phân loại là hoạt động theo thị trường nếu ưu tiên sử dụng vốn cổ phần.
12 2.2.2.2. Bằng chứng ở Việt Nam  Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi. Mẫu quan sát gồm 178 công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Dữ liệu thống kê được tác giả thu thập và tổng hợp từ các bảng báo cáo tài chính của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi của nhà quản trị (sự quá tự tin của CEO) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, bên cạnh đó 5(năm) nhân tố khác giữ vai trò quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy bao gồm: (a) thuế, lạm phát, khả năng sinh lời, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách có mối quan hệ ngược chiều và (b) đòn bẩy ngành có mối quan hệ cùng chiều. Ở Việt Nam, các phân tích, nghiên cứu về cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn được nhiều tác giả quan tâm. Tuy nhiên, nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các đặc điểm tâm lý, hành vi của CEO - cụ thể là sự quá tự tin - đến việc lựa chọn cấu trúc vốn còn rất hạn chế. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích trả lời cho vấn đề: Sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng như thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Từ các kết quả nghiên cứu nêu trên, tác giả kỳ vọng bài nghiên cứu cho thấy: (1) biến số thể hiện sự quá tự tin của CEO là một nhân tố quan trọng giải thích cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, (2) các doanh nghiệp được điều hành bởi những CEO quá tự tin có xu hướng thích sử dụng nợ hơn vốn cổ phần, do đó tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn.
13 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong phần tiếp theo, bài nghiên cứu trình bày mô hình, phương pháp nghiên cứu và định nghĩa các biến được xem là có liên quan đến lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. 3.1. Dữ liệu Mẫu quan sát gồm 125 công ty phi tài chính thu thập ngẫu nhiên được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Dữ liệu thống kê được thu thập và tổng hợp từ các bảng báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty. Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng ba chiều gồm: năm, công ty và nhân tố. Các chỉ tiêu thu thập và tính toán cho từng công ty bao gồm: Thông tin về chủ tịch và CEO (tên, giới tính, học vấn, sáng lập viên, tỷ lệ cổ phần nắm giữ), tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường, tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách, số lượng cổ phần đang lưu hành, tổng tài sản (nguồn vốn), doanh thu thuần, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, trị giá tài sản cố định, hàng tồn kho, chi phí khấu hao, lợi nhuận kế hoạch, lợi nhuận trước thuế, lợi nhuận sau thuế, chi phí bán hàng, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm, khả năng sinh lời (ROA, ROS), giá cổ phiếu cuối kỳ, tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu. 3.2. Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu. Theo truyền thống, các quyết định tài trợ của các CEO là kết quả của một loạt các yếu tố quyết định liên quan đến đặc điểm thị trường, ngành và công ty. Tác giả mong muốn xác minh liệu cấu trúc vốn của một mẫu các công ty có thể được giải thích bởi các yếu tố quyết định truyền thống cũng như kiểm định liệu sự quá tự tin của CEO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN Việt Nam hay không? Frank & Goyal (2004) đã sử dụng mẫu gồm các công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1950 đến năm 2000 và đánh giá tầm quan trọng của 36 nhân tố ảnh