Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:124

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM

LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Mai Thanh Loan – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013 Tác giả Trần Thị Lệ Hằng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ TIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 3 1.4. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................. 3 1.5. Bố cục của luận văn.......................................................................................... 4 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ........................................................................................................... 5 2.1 Khái quát về cấu trúc vốn ................................................................................. 5 2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn ......................................................................... 5 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 6
2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trường ..................................................................... 7 2.1.4 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................ 9 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới ...................................................... 9 2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu . .......................................................................................................................... 9 2.2 Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. ........................................................................................................................ 12 2.3 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ........................ 14 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 17 3.1 Mô hình lý thuyết ........................................................................................... 17 3.1.1 Mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ............................................................................................................. 17 3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 18 3.1.3 Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 20 3.2 Phương pháp ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) và xác định việc định giá sai . ........................................................................................................................ 20 3.2.1 Mô hình hồi quy ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) ...................................... 21
3.2.2 Xác định việc định giá sai giá cổ phần ........................................................... 23 3.3 Các phương pháp kiểm định........................................................................... 28 CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI VỐN CỔ PHẦN LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY MỤC TIÊU CỦA CÁC CTY TRÊN TTCK TP.HCM ....................................... 32 4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu .............................................................. 32 4.2 Ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) ................................................................. 34 4.2.1 Cách tiếp cận 1: ước lượng TL dựa trên mô hình hồi quy theo phương pháp Fama-French (2002) ................................................................................................. 34 4.2.2 Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng TL theo phương pháp của Blundell và Bond (1998) ............................................................. 39 4.2.3 Kết quả ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) theo 2 cách tiếp cận .................... 42 4.3 Kết quả ước lượng của định giá sai giá cổ phần ........................................... 44 4.4 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu ....... 44 4.5 Tác động của định giá lên tốc độ điều chỉnh .................................................. 47 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................... 53 5.1 Các kết luận chung từ bài nghiên cứu ............................................................ 53 5.2 Hạn chế của luận văn và hướng phát triển nghiên cứu .................................. 54 5.2.1 Hạn chế của luận văn...................................................................................... 54 5.2.2 Hướng phát triển nghiên cứu .......................................................................... 55 Tài liệu tham khảo
PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu Phụ lục 2: Ước lượng TL (ĐBMT) Phụ lục 3: Bảng tổng hợp kết quả ước lượng TL và định giá sai giá CP Phụ lục 4: Ước lượng tốc độ của toàn bộ mẫu nghiên cứu Phụ lục 5: Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh ĐB về ĐBMT
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BDR Tỷ lệ nợ sổ sách CAPM Chi phí sử dụng vốn cổ phần CTV Cấu trúc vốn CTNY Công ty niêm yết DN Doanh nghiệp DR Tỷ lệ nợ ĐB Đòn bẩy ĐBMT Đòn bẩy mục tiêu FEM Fixed-Effect Model FM Fama - French REM Random Effect Model OLS Phương pháp bình phương bé nhất GROWTH Cơ hội tăng trưởng GMM Generalized Method of Moments MDR Tỷ lệ nợ thị trường TANG Tài sản cố định TĐTT Thời điểm thị trường TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam TL Đòn bẩy mục tiêu SGDCK Sở giao dịch chứng khoán SIZE Quy mô công ty ROA Khả năng sinh lời trên tài sản VCP Vốn cổ phần
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Giả thuyết của việc định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ......................................................................19 Bảng 3.2 Mô tả các biến cho mô hình Fama-French ..........................................22 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến cho ước lượng TL theo 2 cách tiếp cận ......32 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn bộ mẫu nghiên cứu ..............................................................................33 Bảng 4.3 Ma trận tương quan cho BDR..............................................................34 Bảng 4.4 Ma trận tương quan cho MDR .............................................................34 Bảng 4.5 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không cần thiết ................................................................................................35 Bảng 4.6 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không cần thiết ................................................................................................35 Bảng 4.7 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự không có mặt của biến TANG ..................................................................................................36 Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự không có mặt của biến TANG ..................................................................................................36 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama – French cho BDR ..................................................................................38 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama – French cho MDR .................................................................................38
Bảng 4.11 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt của biến không cần thiết qua 1 độ trễ ..................................................40 Bảng 4.12 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho MDR đánh giá sự có mặt của biến không cần thiết qua 2 độ trễ ...........................................40 Bảng 4.13 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho BDR..........................................41 Bảng 4.14 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho MDR .........................................41 Bảng 4.15 Thống kê mô tả ĐBMT theo hai cách tiếp cận ....................................44 Bảng 4.16 Thống kê mô tả định giá sai giá cổ phần .............................................44 Bảng 4.17 Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu............................................................................................46 Bảng 4.18 Ước lượng tốc độ điều chỉnh ĐB về ĐBMT của các nhóm Cty ...... ..49 DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 4.1 TL từ Fama-French theo BDR ..........................................................43 Hình 4.2 TL từ Fama-French theo MDR .........................................................43 Hình 4.3 TL từ Blundell-Bond theo BDR .......................................................43 Hình 4.4 TL từ Blundell-Bond theo MDR.......................................................43
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định định giá sai giá cổ phần có tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu vì từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá thấp. Tương tự, khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn cổ phiếu định giá cao bằng cách mua lại vốn cổ phần hoặc bán nợ. Tác giả đã tiến hành kiểm định các kết quả nghiên cứu trên tại Việt Nam mà cụ thể là báo cáo tài chính được thu thập từ 72 doanh nghiệp trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Tp.HCM trong giai đoạn 2006 - 2012. Để ước lượng việc định giá sai tác giả đã sử dụng mô hình định giá thu nhập còn lại, sử dụng hai phiên bản của mô hình: một là hướng tới thu nhập thực hiện trong tương lai và hai là thu nhập của nhà phân tích dự báo để đảm bảo tính vững chắc của kết quả nghiên cứu. Bài nghiên cứu ước lượng đòn bẩy mục tiêu bằng hai phương pháp Fama-French (2002) và Blundel-Bond (1998). Thông qua mô hình điều chỉnh từng phần tác giả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp trong khoảng 12% - 24%, kết quả của bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp bị định giá cao nhưng không ủng hộ cho các bằng chứng trước đó khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá thấp.
2 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng công ty lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu (TL) có sự đánh đổi giữa các chi phí liên quan và lợi ích của nợ. Tuy nhiên, theo thực nghiệm, các công ty đi chệch khỏi tỷ lệ mục tiêu thì không nhanh chóng điều chỉnh lại mục tiêu vì phải đối mặt với chi phí điều chỉnh. Nếu giá cổ phần được định giá cao trên thị trường, chi phí phát hành vốn cổ phần của công ty giảm, trong khi định giá thấp chi phí vốn cổ phần cao hơn. Nếu chi phí phát hành cổ phần bị thay đổi và công ty phải đối mặt với những chi phí này, khi đó tốc độ mà công ty điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ phụ thuộc vào mức độ định giá sai giá cổ phần. Do đó, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu” cho luận văn cao học của mình để tiến hành nghiên cứu việc định giá sai có phải là yếu tố ảnh hưởng đến chi phí của việc điều chỉnh và thông qua đó làm ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam không? 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định ảnh hưởng của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào? Thứ hai, luận văn xem xét tác động của định thời điểm thị trường cùng với thuyết đánh đổi đến đòn bẩy của các doanh nghiệp trên Thị trường chứng khoán Việt Nam về đòn bẩy mục tiêu như thế nào?
3 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài Bài nghiên cứu được thực hiện bằng việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của 72 công ty trong giai đoạn 2006-2012 niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM. Với sự hỗ trợ của phần mềm excel tác giả tính các chỉ tiêu báo cáo tài chính của từng công ty ( bao gồm: tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, định giá sai VCP..). Dữ liệu kết quả của các chỉ tiêu này sẽ được nhập vào phần mềm STATA. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo OLS, phương pháp GMM và mô hình điều chỉnh từng phần sẽ chỉ ra việc định giá sai có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hay không? 1.4. Ý nghĩa của đề tài Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp thêm cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam trong nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp, hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ đó có thể là tài liệu tham khảo về tốc độ điều chỉnh và các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam. 1.5. Bố cục của luận văn Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình.
4 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA. Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
5 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khái quát về cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ- Merton Miller và Franco.H. Modigliani. Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”. MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn và chính sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó, giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra các doanh nghiệp hoạt động trong các điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp. Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần.
6 MM dựa trên quy trình mua bán song hành và kết luận rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác việc sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ hay thâm dụng vốn cổ phần đều không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế. Như vậy khi doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và việc xác định chi phí đại diện. 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các
7 thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp. 2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trƣờng Thuyết định thời điểm thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên thời điểm thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm định thời điểm thị trường cổ phiếu. Có 2 mô hình xác định thời điểm thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn: Thứ nhất, là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian
8 khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài. Thứ hai, mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí hay các nhà quản lý và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau hay sự am hiểu về định giá sai. Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị cổ phiếu thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của cổ phiếu cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường. Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những
9 nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian. 2.1.4 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có một cấu trúc vốn mục tiêu tối ưu. Nếu chi phí của việc điều chỉnh là 0, công ty sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi mục tiêu tối ưu này, và việc điều chỉnh sẽ diễn ra ngay lập tức. Tuy nhiên, do thị trường không hoàn hảo bởi sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi đòn bẩy mục tiêu tối ưu của họ. Hiện tượng này đã được ghi nhận lại trong rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở lại đòn bẩy mục tiêu vẫn còn là một đề tài tranh luận trong các nghiên cứu. 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới 2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu Trong bài nghiên cứu “Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt” của nhóm tác giả Fama và French được thực hiện năm 2002, tiến hành nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ năm 1965 đến 1999. Các tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy rằng các công ty điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu khá chậm, khoảng 7% -18% mỗi năm. Năm 2005, tác giả Leary và Robert bổ sung cho nghiên cứu của Fama-French về sự điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Mỹ trong bài nghiên cứu “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?” giai đoạn 1984 -2011 nghiên cứu xem chính sách tài chính của các công ty có phù hợp với nội dung của lý thuyết đánh đổi sau khi đã tính toán các chi phí điều chỉnh hay không? Kết quả cho thấy các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn không thường xuyên bởi sự tồn tại của các chi
10 phí điều chỉnh. Sau đó, thông qua xác định mô hình động khoảng thời gian (dynamic duration model) cho các hoạt động tài trợ của doanh nghiệp, tác giả tìm thấy động lực của việc đòn bẩy được điều chỉnh chính là nỗ lực chủ động cân bằng lại đòn bẩy của các doanh nghiệp và thời gian mà họ điều chỉnh là từ 2 đến 4 năm do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Flannery và Rangan (2006) cũng tiến hành một nghiên cứu tại Mỹ. Bài nghiên cứu “Partial Adjustment toward Target Capital Structures” sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần xem xét quyết định về tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp. Mô hình chỉ ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể thay đổi qua thời gian và sự thay đổi giá cổ phiếu cũng có tác động lên đòn bẩy được quan sát. Các kết quả cũng chỉ ra rằng các công ty có cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể và họ nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đó khi có bất cứ một khoảng cách nào xảy ra. Kết quả ước lượng rằng một công ty điển hình giảm khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn mục tiêu khoảng 35.5% mỗi năm. Trong bài nghiên cứu “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure” của Lemmon, Roberts, và Zender (2008) cũng sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy một tỷ lệ điều chỉnh khoảng 13 – 17% khi hồi quy theo phương pháp OLS và 36 – 39% khi hồi quy với hiệu ứng cố định công ty. Để giải thích cho tốc độ điều chỉnh nhanh hay chậm của các công ty, trong bài nghiên cứu “Cash Flows and Leverage Adjustments” của Faulkender và các cộng sự (2009) cho rằng tốc độ điều chỉnh là một hàm của chi phí điều chỉnh liên quan đến việc di chuyển đến tỷ lệ nợ tối ưu. Họ báo cáo tốc độ điều chỉnh khác nhau là do sự tăng lên hoặc giảm xuống trong chi phí, cụ thể là trong những năm mà công ty có chi phí điều chỉnh cao hơn, công ty di chuyển về đòn bẩy mục tiêu chậm hơn. Tóm lại, các nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Alti (2006), Flannery, và Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008) đều cho ra kết quả tỷ lệ điều
11 chỉnh nhanh hơn so với báo cáo của Fama và French(2002). Flannery và Rangan (2006) lập luận kết quả của Fama và French với tốc độ điều chỉnh thấp hơn là do độ nhiễu trong ước lượng đòn bẩy mục tiêu. Trong khi đó Huang và Ritter (2009) cho rằng các nghiên cứu trước đây thất bại là do độ lệch trong dữ liệu gây ra bởi dữ liệu ngắn, tại những nghiên cứu của mình họ điều chỉnh số năm của từng công ty trong tập dữ liệu của họ và thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh có thay đổi. Ngoài ra, một số nghiên cứu còn xem xét việc công ty đang có đòn bẩy cao hơn hay thấp hơn đòn bẩy mục tiêu hoặc công ty đang ở trong tình trạng thâm hụt hay dư thừa tài chính sẽ tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. Một số bài nghiên cứu như sau: Trong bài nghiên cứu “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical Analysis of a Partially Observable System” của Roberts (2001) thấy rằng tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc vào vị trí hiện tại của công ty so với mục tiêu. Ông chia mẫu thành 4 nhóm (tứ phân vị) và đưa ra kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh chậm hơn thường có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của họ. Ông cũng kết luận được rằng tốc độ điều chỉnh đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu là nhanh hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu, điều này có thể là do chi phí đại diện cao hơn. Trong bài nghiên cứu “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?”của Byoun (2008) tìm thấy hầu hết các điều chỉnh xảy ra khi các công ty có tỷ lệ nợ nằm trên tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thặng dư tài chính hoặc khi họ có tỷ lệ nợ dưới tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thâm hụt tài chính. Tuy nhiên, năm 2013, tác giả Andreas William Hay trong bài nghiên cứu “Determinants of capital structure” về các công ty Đan Mạch giai đoạn 2001- 2011. Kết quả chỉ ra rằng các công ty Đan Mạch trong mẫu 106 công ty điều chỉnh