Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2014

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này đưa thêm hai biến giải thích thể hiện cấu trúc HĐQT vào mô hình nghiên cứu là tỷ lệ các thành viên HĐQT tham gia vào công tác điều hành trên tổng số thành viên HĐQT và biến đại diện cho việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc điều hành.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --------------- LÊ NGUYỄN THẢO QUYÊN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HồChí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --------------- LÊ NGUYỄN THẢO QUYÊN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: TàiChính–Ngânhàng Mãsố: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH TP.HồChí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: Luận văn này là công trình nghiên do tôi thực hiện Các số liệu, những kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này trung thực và chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Học Viên Lê Nguyễn Thảo Quyên
MỤC LỤC CÔNG TRÌNH TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC CÔNG TRÌNH DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 1 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ........................................................................ 7 2.1. Khái niệm tiền mặt ...................................................................................... 7 2.2. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt ......................................................... 8 2.2.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 9 2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................... 11 2.2.3. Lý thuyết đại diện .............................................................................. 12 2.3.Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng ..... 14 2.3.1. Đòn bẩy tài chính ............................................................................. 14 2.3.2. Nợ ngân hàng .................................................................................... 15 2.3.3. Thanh toán cổ tức ............................................................................. 15
2.3.4. Dòng tiền ........................................................................................... 16 2.3.5. Tăng trưởng (GRT) .......................................................................... 17 2.3.6. Quy mô (SIZE) .................................................................................. 19 2.3.7. Rủi ro hay biến động của dòng tiền (VAR) ....................................... 20 2.3.8. Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) .................................................. 20 2.3.9. Cấu trúc ban giám đốc (EX và CEO) ............................................... 21 3.DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 24 3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến ........................................................ 24 3.1.1 Nguồn dữ liệu .................................................................................... 24 3.1.2 Biến phụ thuộc ................................................................................... 25 3.1.3 Biến độc lập ....................................................................................... 25 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 26 3.2.1 Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS).................................................... 26 3.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effects model) .................. 27 3.2.3 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model) ........ 28 3.2.4 Mô hình hồi quy GMM ....................................................................... 29 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................ 32 4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................... 32 4.1.1. Thống kê mô tả sơ lược ..................................................................... 32
4.1.2. Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam HNX và HOSE .................................................................. 36 4.1.3. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ............................ 37 4.2. Kiểm định các giả thuyết .......................................................................... 40 4.2.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................ 40 4.2.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................................ 42 4.2.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................................... 45 4.3 Kết quả hồi quy........................................................................................... 46 4.3.1 Hồi quy gộp (Pooled OLS) ................................................................. 46 4.3.2 Hồi quy Fixed Effects và Random Effects .......................................... 50 4.3.3 Sử dụng phương pháp GMM.............................................................. 56 5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 Tổng hợp các biến giải thích ................................................................... 16 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 21 Bảng 4.2 Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của hai sàn chứng khoán HOSE và HNX ......................................................................................................... 24 Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến ............................................................ 25 Bảng 4.4 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ....................................................... 27 Bảng 4.5 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ....................................................... 29 Bảng 4.6 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan sau khi đƣa thêm biến AR(1) và AR(2) ....................................................................................................................... 30 Bảng 4.7 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi .............................................. 32 Bảng 4.8 Hồi quy gộp (pooled OLS) ....................................................................... 32 Bảng 4.9 Kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy gộp ................................... 34 Bảng 4.10 Hồi quy Fixed effects và Random effects .............................................. 36 Bảng 4.11 Kiểm định tính cần thiết của mô hình Fixed effects ............................... 41 Bảng 4.12 Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa Fixed effects và Random effects ...... 41 Bảng 4.13 Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM ...................................................
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1 Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt qua các năm của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX .......................................................... 22 Hình 4.2 Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt, dòng tiền và tốc độc tăng trƣởng của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007 - 2014 .............................................................................................................................. Hình 4.3 Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt và tài sản có tính thanh khoản cao của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007 -2014............................................................................................................................. Hình 4.4 Đồ thị mô tả phần dƣ của mô hình hồi quy gộp ........................................ 35
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt viết tắt CEO Chief Executive Officer Giám đốc điều hành HĐQT Hội đồng quản trị HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh NPV Net present value Giá trị hiện tại thuần VIF Variance Inflation Factor Thừa số tăng phƣơng sai OLS Ordinary least squares Bình phƣơng bé nhất thông thƣờng FEM Fixed effects model Mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định REM Random effects model Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên GMM Generalized method of moments Phƣơng pháp moments tổng quát
TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của 163 công ty Việt Nam đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoan 2007-2014. Để xác định đƣợc những nhân tố này, bài nghiên cứu căn cứ vào hai lý thuyết chính: lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Đặc biệt, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của lý thuyết đại diện đối với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thông qua các vấn đề liên quan đến cấu trúc HĐQT. Các phân tích cũng cho thấy rằng hiện tƣợng đa cộng tuyến, tự tƣơng quan và hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng phải đƣợc quan tâm trong quá trình kiểm định các mô hình. Vì thế, bên cạnh phƣơng pháp hồi quy gộp (pooled OLS) thì hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effects) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects) đƣợc đề xuất để giải quyết triệt để các hiện tƣợng trên nhằm đƣa ra kết luận chính xác về tác động của các nhân tố kiểm định. Kết quả nghiên cứu khẳng định: tốc độ tăng trƣởng (GRT), đòn bẩy nợ (LEV), tỷ lệ nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (LIQ), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành trong công ty (EX) đóng vai trò rất quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam.
1 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu Dƣờng nhƣ tiền mặt luôn là một cái gì đó mà ai cũng thích sở hữu, doanh nghiệp cũng vậy. Chúng ta đều biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều chú ý sử dụng lợi ích từ việc vay nợ. Trong điều kiện hoạt động bình thƣờng, tài trợ bằng nợ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi, thế nhƣng nhà đầu tƣ nào cũng biết đến mặt trái của nợ. Khi mọi thứ không diễn biến nhƣ các kế hoạch, thì nợ có thể khiến doanh nghiệp gặp vấn đề nghiêm trọng.Thế còn vị thế tiền mặt của doanh nghiệp thì sao? Quá nhiều nợ chắc chắn là một điều không tốt, liệu điều đó có đúng với tiền mặt? Trƣớc tiên, có vẻ nhƣ nhà đầu tƣ luôn tìm kiếm các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, bởi vì họ tin rằng nhiều tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp xử lý một cách dễ dàng nếu các kế hoạch kinh doanh đang xấu đi và nó cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Thật không may, chẳng có gì là đơn giản, tiền mặt cũng vậy. Lƣợng tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của mỗi doanh nghiệp sẽ đƣợc nhà đầu tƣ hiểu với nhiều các tác động tín hiệu khác nhau: gồm cả tín hiệu tốt và tín hiệu xấu. Dĩ nhiên là nếu hiểu rõ đƣợc nguồn hình thành các khoản tiền mặt cho doanh nghiệp, loại hình doanh nghiệp và các kế hoạch mà các nhà quản trị đang dự định thực hiện sẽ giúp nhà đầu tƣ có cái nhìn chuẩn xác hơn. Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình, một lƣợng đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí và chi tiêu vốn, ngoài ra còn phải dự trữ thêm một ít nữa để doanh nghiệp kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp. Nhà đầu tƣ có thể tính toán chỉ
2 số thanh toán hiện hành và chỉ số thanh toán nhanh của doanh nghiệp để xác định khả năng doanh nghiệp có thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đến hạn hay không? Dĩ nhiên là các nghĩa vụ này phải trả bằng tiền mặt. Theo lý luận, nếu doanh nghiệp có bất cứ một lƣợng tiền mặt nào cao hơn mức cần thiết đó thì lƣợng tiền mặt đó nên đƣợc phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu các nhà quản trị tìm thấy các cơ hội đầu tƣ mới, họ có thể ra thị trƣờng vốn phát hành cổ phần để huy động lƣợng vốn cần thiết. Thực tế thì việc doanh nghiệp có nhiều tiền mặt cũng có những điểm tốt. Nhà đầu tƣ không phải là ngƣời bên trong doanh nghiệp nên thông thƣờng nếu nhìn thấy khoản mục tiền mặt trên bảng cân đối kế toán nhiều bao giờ cũng yên tâm hơn so với các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt ít hơn. Nhất là khi qua các quý, hoặc qua các năm, lƣợng tiền mặt tăng lên đều đặn và ổn định, nó là một tín hiệu cho thấy doanh nghiệp đang hoạt động rất tốt, đang phát triển rất mạnh. Tiền mặt tích lũy quá nhanh đến mức các nhà quản trị không kịp có thời gian để lên kế hoạch sử dụng chúng sao cho có hiệu quả nhất. Microsoft là một thí dụ. Trong ngành công nghiệp sản xuất phần mềm, có lẽ tên tuổi của Microsoft đã nổi tiếng toàn thế giới. Microsoft hoạt động quá tốt đến mức dòng tiền mặt hằng năm luôn nhiều hơn 40 tỷ USD. Do doanh thu vẫn tiếp tục tăng trƣởng mạnh và tiền mặt cứ thế tăng lên nhanh chóng. Các doanh nghiệp thành công khác trong các ngành nhƣ sản xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thông thƣờng không bị đòi hỏi về chi tiêu vốn nhiều nhƣ các công ty trong các ngành thâm dụng vốn. Vì vậy, tiền mặt của các doanh nghiệp ấy cứ thế tăng lên. Trong khi đó, các doanh nghiệp phải chi tiêu vốn nhiều nhƣ các nhà sản xuất thép, phải thƣờng xuyên đầu tƣ rất nhiều cho các trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản xuất. Các doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn nhƣ vậy thƣờng cần duy trì lƣợng tiền mặt cần thiết trong một thời gian dài hơn bởi vì vòng quay tiền mặt của chúng không thể nhanh nhƣ các doanh nghiệp trong các ngành khác.
3 Hơn thế nữa, nhà đầu tƣ nên biết rằng các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì lƣợng tiền mặt nhiều để vƣợt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất. Ví dụ nhƣ Boeing hay BMW, lƣợng cầu đối với các mặt hàng này thƣờng tăng cao trong một thời điểm nhất định của chu kỳ kinh doanh và sau đó họ lại phải đối mặt với giai đoạn khác của chu kỳ khiến cho lƣợng tiền mặt bị sụt giảm nhanh chóng. Do đó, đối với các doanh nghiệp nhƣ vậy thì họ cần có một lƣợng tiền mặt dự trữ nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng cho các nghĩa vụ ngắn hạn của họ. Nhƣng nhƣ vậy không có nghĩa là bao giờ có nhiều tiền mặt hơn mức lý thuyết đƣa ra cũng tốt. Một mức tiền mặt cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ đặt câu hỏi, nhất là khi lƣợng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức bình thƣờng. Tại sao các nhà quản trị lại để tiền mặt ở đó mà không đem đi sử dụng? Nhà đầu tƣ có quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tƣ hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lƣợng tiền mặt đó. Việc để tiền mặt trong doanh nghiệp quá nhiều luôn có chi phí cơ hội. Và để trả lời cho các câu hỏi nêu trên, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty là một đề tài đang thu hút rất nhiều bài nghiên cứu trong những năm gần đây và sẽ tiếp tục là một đề tài quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp hiện đại. Ở phạm vi của bài nghiên cứu, tác giả tập trung vào tỷ lệ tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của các công ty. Công ty sử dụng nó để trang trải các chi phí hoạt động thƣờng ngày, để trả các khoản nợ đáo hạn, để đầu tƣ thông qua các dự án mang lợi nhuận,… Vì vậy nếu một công ty không có khả năng duy trì một lƣợng tiền mặt hợp lý, những khó khăn xảy ra là không tránh khỏi, trừ khi công ty có đƣợc một khoản tiền mặt bên ngoài thay thế. Điều đó lý giải vì sao những nhà quản lý luôn phải tích trữ tiền mặt trong công ty, cho dù đó là công ty tƣ nhân hay công ty đại chúng. Tuy nhiên, quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt cũng quan trọng không kém quyết định thu bao nhiêu tiền mặt từ khách hàng hoặc quyết định tìm kiếm tiền mặt từ nguồn bên ngoài. Trong trƣờng hợp giữ nhiều tiền mặt hơn nhu cầu hoặc ngƣợc
4 lại, công ty đều chịu những khoản chi phí và có những khoản lợi ích nào đó. Ví dụ, nếu công ty giữ quá nhiều tiền nhàn rỗi , công ty có thể chịu chi phí cơ hội vì bỏ lỡ những dự án đầu tƣ sinh lợi, nhƣng trái lại, có thể an toàn khi có khó khăn về tài chính. Ngƣợc lại, giữ tiền mặt ít hơn nhu cầu có thể loại bỏ việc phải chịu những chi phí cơ hội nhƣng sẽ làm công ty dễ bị sụp đổ nếu có khó khăn gì về tài chính. Nhìn chung, các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng hai lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Hai lý thuyết này khác nhau chủ yếu trong việc giải thích mối quan hệ giữa đầu tƣ và lƣợng tiền mặt nắm giữ, cũng nhƣ trong việc xác minh tính tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu (Kim, Mauer và Sherman, 1998; Opler và cộng sự, 1999; Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004) Chính vì thế, bài nghiên cứu này đƣợc tiến hành nhằm kiểm định thực nghiệm hai lý thuyết đƣợc trình bày ở trên đối với các doanh nghiệp tại thị trƣờng Việt Nam. Cụ thể là làm rõ “Các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2014” Tuy nhiên hiện nay, vấn đề cấu trúc HĐQT tham gia điều hành có ảnh hƣởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt ở doanh nghiệp hay không đƣợc rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm nƣớc ngoài tiến hành nhƣ Ozkan và Ozkan (2004), Yenn- Ru Chen (2008)... Mối quan tâm này đƣợc ủng hộ bởi lý thuyết đại diện, căn cứ trên mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản trị công ty. Khía cạnh này vẫn chƣa đƣợc đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở Việt Nam. Vì thế, bài nghiên cứu này đƣa thêm hai biến giải thích thể hiện cấu trúc HĐQT vào mô hình nghiên cứu là tỷ lệ các thành viên HĐQT tham gia vào công tác điều hành trên tổng số thành viên HĐQT và biến đại diện cho việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc điều hành. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là xác định
5 các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động của chúng. Thứ hai là kiểm định liệu có hay không sự tác động của yếu tố cấu trúc HĐQT đến mức nắm giữ tiền mặt của công ty; hay nói cách khác kiểm định lý thuyết đại diện có ý nghĩa thực nghiệm đối với vấn đề nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không. Để làm rõ hai mục tiêu này, bài nghiên cứu lần lƣợt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: - Các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Trong đó yếu tố cấu trúc HĐQT tác động nhƣ thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam? - Hệ số điều chỉnh để đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam là bao nhiêu? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng cả hai mô hình: - Dữ liệu bảng tĩnh: Mô hình hồi quy gộp(pooled OLS), mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định (Fixed effects), mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) - Dữ liệu bảng động: Mô hình moment tổng quát (GMM). Nguồn dữ liệu: Dữ liệu các biến đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 163 công ty phi tài chính trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2014, để hình thành nên dữ liệu bảng với 1304 quan sát. 1.4. Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc trình bày thành năm phần. Phần một giới thiệu tóm tắt về nội dung nghiên cứu và lý do chọn đề tài. Phần hai trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, dựa trên 3 lý
6 thuyết chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện. Từ đó, bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hƣởng. Phần ba mô tả phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, liệt kê các phƣơng pháp hồi quy đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần bốn thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt đƣợc, dựa trên nền tảng lý thuyết và đối chiếu những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây. Cuối cùng là kết luận, hạn chế và hƣớng mở rộng.
7 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN 2.1. Khái niệm tiền mặt Theo nghĩa hẹp, tiền mặt là tiền do Ngân hàng Trung ƣơng phát hành ra và nằm trong tay công chúng hay ngoài hệ thống ngân hàng. Theo nghĩa rộng, tiền mặt có thể đƣợc hiểu là những thứ có thể sử dụng trực tiếp để thanh toán các giao dịch và bao gồm cả tiền gửi ngân hàng. Nhƣ vậy trong trƣờng hợp này, khái niệm tiền mặt đƣợc dùng để chỉ dạng có khả năng thanh toán cao nhất của tài sản, bao gồm các đồng tiền do Ngân hàng Trung ƣơng phát hành ra và đƣợc công chúng giữ để chi tiêu, tiền gửi ở tài khoản vãng lai hay tài khoản tiền gửi không kỳ hạn, có thể rút ra bất cứ lúc nào bằng cách viết séc. Theo Nghị định số 222/2013/NĐ-CP, tiền mặt đƣợc định nghĩa nhƣ sau: Tiền mặt là tiền giấy, tiền kim loại do Ngân hàng Nhà nƣớc phát hành. Còn trong doanh nghiệp thì tiền mặt đƣợc hiểu bao gồm tiền mặt tồn quỹ và tiền gửi ngân hàng. Theo nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009), các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp bao gồm: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ thuế và động cơ đại diện. Mục tiêu chính của động cơ giao dịch là dựa trên chi phí chuyển đổi từ tài sản thành tiền mặt của Keynes (1936). Các mô hình cổ điển về tài chính chỉ ra các nhu cầu tối ƣu cho tiền mặt khi doanh nghiệp phải gánh chịu các chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi tài sản tài chính không bằng tiền mặt thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán. Vì có các lợi thế kinh tế về quy mô với động cơ giao dịch nên các công ty lớn nắm giữ tiền mặt ít hơn. Có rất nhiều bằng chứng về sự tồn tại của các lợi ích kinh tế từ quy mô này. Ngoài ra Keynes (1936) cũng đƣa ra động cơ phòng ngừa liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt. Doanh nghiệp giữ tiền mặt để đối phó tốt hơn với các cú sốc bất
8 lợi khi tiếp cận thị trƣờng vốn tốn kém. Doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro hơn và khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Động cơ phòng ngừa cũng cho thấy rằng doanh nghiệp có các cơ hội đầu tƣ tốt hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì các cú sốc bất lợi và kiệt quệ tài chính có thể tốn kém nhiều hơn cho họ. Foley và cộng sự (2007) tìm thấy rằng các công ty ở Mỹ sẽ gánh chịu những hậu quả về thuế liên quan đến chuyển thu nhập từ nƣớc ngoài về nƣớc sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Điều này đặc biệt đúng đối với các chi nhánh mà những hậu quả của thuế chuyển thu nhập về nƣớc là cao nhất. Do đó các công ty đa quốc gia có nhiều khả năng tích lũy tiền mặt cao hơn. Nhƣ lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý sẽ cố thủ giữ tiền mặt nhiều hơn thay vì tăng tiền mặt chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty có ít cơ hội đầu tƣ. Những việc nắm giữ tiền mặt tùy ý này thƣờng đƣợc ƣớc tính là nắm giữ tiền mặt dƣ thừa có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa cho việc nắm giữ tiền mặt. 2.2. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Các nghiên cứu liên quan đến quản trị vốn bằng tiền của công ty nhấn mạnh hai động cơ lớn: động cơ hoạt động - giao dịch và động cơ phòng ngừa. Động cơ đầu tiên chỉ ra rằng những công ty đối mặt với sự thiếu hụt các nguồn vốn nội bộ có thể huy động vốn bằng cách bán tài sản, phát hành trái phiếu mới hoặc vốn chủ sở hữu, hoặc cắt giảm cổ tức (Keynes,1936). Tuy nhiên, tất cả các chiến lƣợc này đều làm cho công ty phải tốn một khoản chi phí giao dịch. Do đó, ngƣời ta cho rằng những công ty nắm giữ một lƣợng lớn tài sản có tính thanh khoản cao – ví dụ nhƣ tiền mặt - sẽ chịuchi phí giao dịch thấp. Mặt khác, động cơ phòng ngừa chú trọng nhiều hơn vào các chi phí phát sinh từ những cơ hội đầu tƣ bỏ qua. Theo cách này, các doanh nghiệp tích lũy tiền mặt để đáp ứng kịp thời các trƣờng hợp bất ngờ có thể phát sinh
9 và để tài trợ cho các khoản đầu tƣ nếu chi phí của các nguồn tài trợ khác là quá cao.Hai động cơ trên của Keynes đƣợc giải thích rõ thêm dựa trên thông qua hai lý thuyết sau này: lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977). 2.2.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng công ty quyết định mức nắm giữ tiền mặt của họ cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ những tài sản có tính lỏng thay thế (Al-Najjar và Belghitar, 2011; Martinez-Sola và cộng sự, 2013). Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra 3 lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt: giảm khả năng khủng hoảng tài chính; cho phép theo đuổi những chính sách đầu tƣ khi gặp khó khăn về tài chính; và giảm thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài hoặc thanh lý tài sản. Nhƣ Opler và cộng sự (1999) dựa trên học thuyết Keynes (1936) đã chỉ ra rằng, những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ hai động cơ: chi phí giao dịch và phòng ngừa. Theo động cơ chi phí giao dịch, công ty đang đối mặt với sự thiếu hụt nguồn vốn nội bộ có thể huy động vốn bên ngoài bằng việc chịu những chi phí cố định và chi phí đơn vị , chẳng hạn chi phí bán tài sản, cắt giảm cổ tức và phát hành nợ mới/hoặc công cụ vốn (Opler và cộng sự, 1999; Ozkan và Ozkan, 2004), và động cơ phòng ngừa đòi hỏi dự trữ tiền mặt cho những cơ hội đầu tƣ không ngờ tới trong trƣờng hợp chi phí huy động vốn từ nguồn bên ngoài là quá cao (Ozkan và Ozkan, 2004) Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt cao mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp nhƣng bên cạnh đó cái giả phải trả cũng không hề nhỏ. Hay nói cách khác, đó là sự đánh đổigiữa lợi ích đạt đƣợc và chi phí phải gánh chịu của việc nắm giữ tiền. Lợi ích có thể liệt kê ở đây là giúp doanh nghiệp đáp ứng chi trả cho các hoạt động thƣờng xuyên; phòng ngừa các trƣờng hợp bất ngờ không lƣờng trƣớc đƣợc; tận dụng đƣợc các cơ hội đầu tƣ do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng; giúp cổ đông tránh phải nộp thuế
10 trên cổ tức khi doanh nghiệp dữ trữ tiền mặt nhiều thay vì thanh toán cổ tức. Ngƣợc lại, việc giữ nhiều tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cơ hội do việc từ bỏ các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lợi.Vì vậy, mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó chi phí biên bằng lợi ích biên. Trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch nên việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Nhƣng trong thực tế thì thị trƣờng không hoàn hảo và chi phí giao dịch là vấn đề đáng quan tâm. Do đó công ty phải quyết định mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu thông qua việc đánh đổi giữa chi phí biên (chi phí cơ hội) và lợi ích biên (tối thiểu hóa chi phí giao dịch, nắm bắt đựoc các cơ hội đầu tƣ…) của việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm của Miller & Orr (1966) và Kim (1998). Cụ thể, lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm giảm khả năngxảy ra kiệt quệ tài chính, không gây cản trở cho quyết định đầu tƣ vàcũng làm giảm chi phí tài trợ bên ngoài. Ngƣợc lại, chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tƣ vào tài sản có tính thanh khoản cao (Ferreira và Vilela, 2004). Chi Chi phí biên của việc phí thiếu hụt tài sản có biên tính thanh khoản cao Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao ( Mức nắm giữ tối ƣu tài sản Số lƣợng tài sản có có tính thanh khoản cao tính thanh khoản cao (Nguồn: Opler (1999), Journal of Financial Economics 52, tr 3-46)