Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào năm nhân tố: Rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀI PHONG CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Nguyễn Hoài Phong
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI .............................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.......................................................................................... 1 1.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 2 1.4. Ý nghĩa của đề tài .............................................................................................. 2 1.5. Kết cấu của đề tài .............................................................................................. 3 CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................. 4 2.1. Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................................ 4 2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam............................................................................ 12 CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 15 3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 15 3.2. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu......................................................... 16 3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ........................................................................ 16 3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................................. 17 3.3. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................ 22 3.4. Phương pháp ước lượng ................................................................................. 22 CHƯƠNG 4 – TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................. 24 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 24 4.1.1. Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư ...................................................... 24 4.1.2. Các biến trong mô hình .................................................................................. 27 4.1.3. Tương quan giữa các biến độc lập ................................................................. 28 4.2. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu ........................................................... 28 4.3. Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố ............................................................. 29 4.3.1. Mô hình ba nhân tố ........................................................................................ 29
4.3.2. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 32 4.3.3. Kiểm định kết quả hồi quy ............................................................................. 33 4.3.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS .................................................................. 37 4.3.5. Tổng kết mô hình ba nhân tố ......................................................................... 38 4.4. Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố ........................................................... 39 4.4.1. Mô hình bốn nhân tố ...................................................................................... 39 4.4.2. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 43 4.4.3. Kiểm định kết quả hồi quy ............................................................................. 45 4.4.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS .................................................................. 50 4.4.5. Tổng kết mô hình bốn nhân tố ....................................................................... 52 4.5. Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố.......................................................... 53 4.5.1. Mô hình năm nhân tố ..................................................................................... 53 4.5.2. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 58 4.5.3. Kiểm định kết quả hồi quy ............................................................................. 61 4.5.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS .................................................................. 67 4.5.5. Tổng kết mô hình năm nhân tố ...................................................................... 70 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN .................................................................................... 72 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................... 72 5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi của 14 danh mục đầu tư ................ 24 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình .......................................... 27 Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập .............................................. 28 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ...................................... 29 Bảng 4.5: Hệ số hồi quy mô hình ba nhân tố ở 6 danh mục được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ......................................... 32 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mô hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường .... 33 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 35 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hệ số xác định mô hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 36 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ....................................................................................................................... 37 Bảng 4.10: Hệ số hồi quy mô hình bốn nhân tố ở 6 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường .......................... 43 Bảng 4.11: Hệ số hồi quy mô hình bốn nhân tố ở 4 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................. 44 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mô hình bốn nhân tố ở 10 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................................................... 45 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình bốn nhân tố ở 10 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................................................... 47
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định hệ số xác định mô hình bốn nhân tố ở 10 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................................................... 48 Bảng 4.15: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình bốn nhân tố ở 10 danh mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi năm trước ........................................................................ 49 Bảng 4.16: Hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố ở 6 danh mục đầu tư sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. ................................. 58 Bảng 4.17: Hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố ở 4 danh mục đầu tư sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi năm trước .......................................................... 59 Bảng 4.18: Hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố ở 4 danh mục đầu tư sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ doanh số giao dịch ............................................................. 60 Bảng 4.19: Kết quả kiểm định hệ số hồi qua mô hình năm nhân tố ở 14 danh mục đầu tư. ....................................................................................................................... 61 Bảng 4.20: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình năm nhân tố ở 14 danh mục đầu tư ........................................................................................................................ 64 Bảng 4.21: Kết quả kiểm định hệ số xác định mô hình năm nhân tố ở 14 danh mục đầu tư ........................................................................................................................ 65 Bảng 4.22: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình năm nhân tố ở 14 danh mục đầu tư ........................................................................................................................ 67
TÓM TẮT Định giá cổ phiếu có vai trò rất quan trọng đối với các nhà đầu tư khi tham gia thị trường trường chứng khoán để thực hiện mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Do đó, các nhà đầu tư cần phải có công cụ để định giá thông qua các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu. Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn này tập trung nghiên cứu tác động của năm nhân tố gồm thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả thu thập mẫu dữ liệu gồm 103 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong thời gian từ 07/2008 đến 06/2013. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS với dữ liệu chuỗi thời gian để chạy hồi quy. Sau khi thực hiện chạy hồi quy, tác giả nhận thấy nhân tố thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản có tác động đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư. Ngoài nhân tố thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi tất cả các danh mục, các nhân tố khác chỉ có tác động và có ý nghĩa thống kê ở một số danh mục trong tổng số 14 danh mục được xây dựng từ quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ suất sinh lợi năm trước và tỷ lệ doanh số giao dịch. Kết quả có những điểm phù hợp những cũng có những điểm khác biệt so với nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác. Từ khóa: Fama – French, xu hướng, thanh khoản.
-1- CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán có vai trò vô cùng quan trọng đối với nền kinh tế ở các quốc gia. Sự biến động của thị trường luôn được sự quan tâm của các bên tham gia thị trường như Nhà nước, các công ty niêm yết, các nhà môi giới, các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức. Đối với các nhà đầu tư, việc định giá chứng khoán là mối quan tâm hàng đầu. Vì khi định giá chứng khoán đúng, các nhà đầu tư sẽ làm gia tăng giá trị đầu tư thông qua các giao dịch mua bán trên thị trường. Định giá không chỉ đơn thuần là xem xét chứng khoán có giá bao nhiêu mà còn xem xét đến các nhân tố tác động đến biến động giá của chứng khoán. Định giá cũng đồng nghĩa với việc dự báo giá. Về mặt lý thuyết, nếu chúng ta có thể hiểu được các nhân tố tác động tới biến động giá thì cũng đồng nghĩa với việc chúng ta có thể dự báo được giá trong tương lai bằng cách dự báo các nhân tố. Hiện nay, ở Việt Nam, thị trường trái phiếu còn chưa phát triển, số lượng trái phiếu niêm yết chưa nhiều và đa dạng, chủ yếu là các trái phiếu do Chính phủ và các doanh nghiệp nhà nước phát hành, giao dịch không sôi động bằng thị trường cổ phiếu. Do đó, tác giả chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên thị trường cổ phiếu được niêm yết. Vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào năm nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản.
-2- Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Đầu tiên, tác giả nghiên cứu tác động của ba nhân tố gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như mô hình Fama - French. Sau đó, tác giả thêm nhân tố xu hướng được hình thành dựa trên tỷ suất sinh lợi trong quá khứ vào mô hình để xem xét tác động của bốn nhân tố trong mô hình đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Cuối cùng, tác giả tiếp tục thêm nhân tố thanh khoản vào mô hình để xem xét tác động của năm nhân tố trong mô hình đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu về giá giao dịch cổ phiếu của các công ty được thu thập từ website www.cophieu68.vn. Tác giả sử dụng các phương pháp phân tích tương quan, phân tích hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất OLS với dữ liệu chuỗi thời gian để tiến hành chạy mô hình hồi quy và đưa ra kết quả. Tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2013 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm STATA để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4. Ý nghĩa của đề tài
-3- Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường cổ phiếu Việt Nam, các nhân tố này đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới. Từ những bằng chứng này, nhà đầu tư có được công cụ để thực hiện định giá cổ phiếu cũng như dự báo giá cổ phiếu trong tương lai, giúp họ lập ra những chiến lược đầu tư đúng đắn nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả cho thấy sự cần thiết của việc nghiên cứu đề tài, mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài. Chương 2: Các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày mô hình, phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4. Chương 4: Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này, tác giả đưa ra kết quả và phân tích kết quả về tác động của các nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu.
-4- CHƯƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu trên thế giới Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về định giá tài sản, các nhân tố tác động đến biến động của giá tài sản. Từ đó, chúng ta có thể dự báo được giá tài sản trong tương lai và ra quyết định đầu tư. Đầu tiên phải kể đến là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản. Năm 1964, CAPM được William Sharp phát triển dựa trên ý tưởng không phải tất cả rủi ro đều ảnh hưởng đến giá tài sản và có loại rủi ro có thể được đa dạng hóa và giảm thiểu bằng cách đưa một tài sản vào danh mục đầu tư. CAPM phân tích rủi ro của một danh mục đầu tư bằng rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là rủi ro thuộc về thị trường, không có nhà đầu tư nào có thể tránh khỏi cho dù đã đa dạng hoá được danh mục đầu tư, rủi ro không hệ thống là rủi ro có thể đa dạng hoá được, có thể được loại bỏ hoàn toàn. Theo CAPM , tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán sẽ bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng beta chứng khoán nhân với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Phương trình của rủi ro và tỷ suất sinh lợi: R = Rf + β * (Rm - Rf) Trong đó: R: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư. Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường. β: hệ số góc của phương trình hồi quy.
-5- CAPM cho rằng hệ số Beta là thước đo rủi ro có liên quan đối với việc đầu tư, và vì vậy, có tồn tại tương quan thuận chiều giữa Beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Mặt khác, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có tương quan thuận chiều và tuyến tính với Beta thị trường và rủi ro hệ thống. Hệ số Beta này được chấp nhận rộng rãi trong việc giải thích độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi tài sản khi thị trường thay đổi. Kế thừa kết quả nghiên cứu của Sharp (1964), Fama – French cho rằng, rủi ro thị trường không thể giải thích hoàn toàn sự biến động của tỷ suất sinh lợi. Năm 1993, Fama French tiến hành một nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian với dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ trong thời gian từ năm 1963 đến 1991. Tác giả nghiên cứu tác động của các nhân tố rủi ro như nhân tố thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ của thị trường trái phiếu đến sự biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu. Tác giả xây dựng sáu danh mục đầu tư dựa vào giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Một là, S/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp. Hai là, S/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình. Ba là, S/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô nhỏ và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Bốn là, B/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp. Năm là, B/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình. Sáu là, B/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mô lớn và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
-6- Sau đó, tác giả xây dựng nhân tố SMB để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến quy mô công ty và nhân tố HML để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Tác giả tiến hành chạy hồi quy tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục phân nhóm theo giá trị vốn hóa thị trường và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả chạy hồi quy cho thấy mô hình ba nhân tố giải thích tốt nhất sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình ba nhân tố như sau: Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi Trong đó: Ri: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i. Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường. Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - βi cũng tương tự như β truyền thống trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố đã được thêm vào và mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi của danh mục. SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán công ty có quy mô nhỏ so với danh mục chứng khoán công ty có quy mô lớn. HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán của công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và công ty có tỷ lệ này thấp. βi, si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho danh mục chứng khoán thị trường, nhân tố quy mô - SMB và nhân tố nhân tố giá trị - HML. Kết quả nghiên cứu của tác giả như sau: Thứ nhất, trong các nhân tố tiến hành nghiên cứu, ba nhân tố là thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tác động mạnh nhất đến sự biến
-7- động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các nhân tố còn lại đều không có ý nghĩa trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Thứ hai, mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi trung bình là ngược chiều, và một mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường với tỷ suất sinh lợi trung bình. Với cùng một nhóm danh mục tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (ngoại trừ danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp nhất), tỷ suất sinh lợi giảm khi quy mô tăng, điều này cũng có nghĩa là hệ số của nhân tố quy mô SMB là dương. Với các danh mục cùng quy mô, tỷ suất sinh lợi trung bình có xu hướng tăng cùng với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tức hệ số của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML là dương. Thứ ba, tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp nhận một tỷ lệ rủi ro cao. Fama-French giải thích hệ số của nhân tố quy mô SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường chứa đựng rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diện cao hơn, do đó nhà đầu tư đòi hòi một phần bù rủi ro lớn hơn. Những công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi ro cho nhà đầu tư, do đó nhà đầu tư được phần bù giá trị dương. Kế thừa những kết quả của Fama – French (1993), năm 1997, Carhart đã xây dựng một nhân tố có liên quan đến tác động của xu hướng dựa trên tỷ suất sinh lợi quá khứ một năm và đề xuất mô hình bốn nhân tố. Tác giả sử dụng mẫu bao gồm dữ liệu tháng của tất cả những quỹ tương hỗ từ tháng 01/1962 đến 12/1993 tổng cộng 1892 quỹ và 16.109 năm hoạt động. Mô hình bốn nhân tố bao gồm 3 nhân tố của Fama French (1993) và thêm một nhân tố nữa là nhân tố xu hướng trong một năm. Kết quả nghiên cứu như sau: Thứ nhất, mô hình bốn nhân tố có thể giải thích được biến động tỷ suất sinh lợi ở những danh mục cổ phiếu được sắp xếp dựa theo tỷ suất sinh lợi trong năm vừa qua. Hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng dương đối với danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước cao và âm đối với 2 danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp nhất.
-8- Thứ hai, tác giả cho rằng không nên đầu tư vào những quỹ đầu tư có tỷ suất sinh lợi âm thường xuyên, những quỹ đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao năm trước sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình, nhưng những năm sau đó thì chưa chắc. Cũng vào năm 2007, Lars Petter Lunden đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố trong mô hình Fama – French gồm nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong khoản thời gian từ 1995 đến năm 2005 ở thị trường chứng khoán Brazil. Kết quả nghiên cứu cũng tương đồng với kết quả của Fama – French ở Mỹ. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có tương quan nghịch với quy mô công ty và tương quan thuận với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Năm 2008, Brighi, Paola, D'Addona, Stefano tiến hành kiểm định tác động của nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị và xu hướng đến biến động của tỷ suất sinh lợi. Tác giả sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1986 đến tháng 04/2002 trên thị trường chứng khoán Italia. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô công ty có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và nhân tố giá trị có tác động nhưng ít có ý nghĩa về mặt thống kê. Ngoài ra, tác giả không tìm thấy sự tác động của nhân tố xu hướng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. ELAHI Mirza Nawazish đã tiến hành một nghiên cứu vào năm 2008 về phần bù quy mô và giá trị ở thị trường cổ phiếu Karachi. Tác giả thu thập dữ liệu từ tháng 01/2003 đến tháng 12/2007 để xem xét tác động của rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Tác giả cũng phân chia cổ phiếu thành 6 danh mục theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả cho thấy: Thứ nhất, hệ số hồi quy của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ý nghĩa ở tất cả 6 danh mục và chiếm ưu thế hơn hai nhân tố còn lại. Hệ số hồi quy của nhân tố quy mô không có ý nghĩa ở danh mục gồm những công ty lớn có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
-9- Thứ hai, hệ số hồi quy SMB là dương đối với danh mục có quy mô nhỏ và âm đối với danh mục có quy mô lớn. Tương tự, hệ số hồi quy nhân tố HML là âm đối với danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp và dương đối với danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Năm 2009, Gilbert V. Nartea, Bert D. Ward và Hadrian G. Djajadikerta đã tiến hành nghiên cứu tác động của quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán New Zealand và so sánh hiệu quả của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình Fama – French và mô hình Carhart trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả cho thấy, nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách và nhân tố xu hướng có tác động đến biến động của tỷ suất sinh lợi, nhân tố quy mô có tác động nhưng yếu hơn. Mô hình Fama – French giải thích tốt hơn mô hình CAPM nhưng lại không giải thích được tác động của nhân tố xu hướng ở thị trường New Zealand. Cùng năm 2009, Rowland Bismark Fernando Pasaribu đã kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French với dữ liệu từ năm 2003 đến năm 2006 ở thị trường chứng khoán Indonesia, cụ thể là tác động của nhân tố quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tác giả chia cổ phiếu thành 4 danh mục theo quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, mô hình ba nhân tố Fama – French có khả năng giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Thứ hai, ở danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu nhỏ có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thì các nhân tố trong mô hình Fama – French có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 5%. Hệ số hồi quy của nhân tố quy mô chỉ có ý nghĩa ở những danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Hệ số hồi quy của nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường chỉ có ý nghĩa ở những danh mục gồm những công ty có quy mô nhỏ, hay nói cách khác là có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
- 10 - Một nghiên cứu khác của Sabine Artmann, Philipp Finter và Alexander Kempf vào năm 2011 về tác động của các đặc điểm giá trị công ty như quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ lệ lãi trên giá, đòn bẩy thị trường, tỷ lệ lãi trên tổng tài sản và yếu tố xu hướng đến tỷ suất sinh lợi với dữ liệu trong thời gian từ năm 1963 đến 2006 ở thị trường chứng khoán Đức và sử dụng phướng pháp hồi quy Fama – Macbeth. Kết quả nghiên cứu như sau: Thứ nhất, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ lệ lãi trên giá, yếu tố xu hướng có mối tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi trung bình. Thứ hai, mô hình Fama – French không giải thích tốt sự biến động tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu ở Đức. Khi thay đổi nhân tố trong mô hình bằng các nhân tố thị trường, nhân tố lãi trên giá và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì mô hình có thể giải thích tốt hơn. Khi thêm vào nhân tố xu hướng thì mức độ giải thích của mô hình cũng tăng lên. Tóm lại, nhân tố giá trị và xu hướng là nhân tố chính tác động sự biến động của giá cổ phiếu ở Đức. Cũng vào năm 2011, Intan N. Awwaliyah và Zaafri A. Husodo đã tiến hành kiểm định mô hình bốn nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhân tố xu hướng và so sánh với mô hình ba nhân tố của Fama – French. Tác giả thu thập dữ liệu từ tháng 01/1963 đến tháng 12/2010 ở thị trường chứng khoán Mỹ. Sau khi nghiên cứu, tác giả thấy hệ số hồi quy của bốn nhân tố đều có ý nghĩa, tức là các nhân tố đều tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Việc thêm nhân tố xu hướng vào mô hình Fama – French giúp cho mô hình gia tăng khả năng giải thích biến động của tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên của Carhart (1997). Năm 2012, Hassan Ghalibaf Asl, Mehdi Karimi & Elham Eghbali nghiên cứu mối quan hệ giữa nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, giá trị và thanh khoản
- 11 - với mẫu bao gồm 68 công ty được chọn trong thời gian từ năm 2004 đến năm 2008 ở thị trường chứng khoán Tehran. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, cả bốn nhân tố đều có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Thứ hai, hệ số hồi quy của nhân tố quy mô ở danh mục công ty nhỏ là dương và ở công ty lớn là âm. Thứ ba, khi nghiên cứu những danh mục đầu tư riêng biệt, ở danh mục công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thì tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi của có mối quan hệ đồng biến, trái với kết quả nghiên cứu của Fama – French (1993). Thứ tư, ở danh mục công ty nhỏ có tính thanh khoản thấp, số lượng giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ đồng biến. Ở danh mục những công ty nhỏ và lớn có tính thanh khoản cao thì số lượng giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến. Cũng trong năm 2012, Glenn Pettengill, George Chang & James Hueng đã tiến hành nghiên cứu về dự báo tỷ suất sinh lợi rủi ro bằng mô hình ba nhân tố Fama – French. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và quy mô công ty là đồng biến. Năm 2013, Sobhesh K. Agarwalla, Joshy Jacob & Jayanth R. Varma đã tiến hành nghiên cứu mô hình bốn nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán Ấn Độ trong thời gian từ năm 1993 đến 2012. Tác giả thu thập số liệu của các công ty ngoại trừ các công ty có tính thanh khoản thấp. Sau đó, tác giả phân loại các công ty theo quy mô và điều chỉnh đối với các công ty không còn niêm yết. Kết quả như sau: tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm của nhân tố xu hướng là 21,2%, của nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là 6%, của nhân tố quy mô công ty là -0,8% và của nhân tố thị trường là 3,5%.
- 12 - Cùng năm 2013, Ulas UNLU cũng tiến hành nghiên cứu tác động của nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhân tố xu hướng và nhân tố thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Istanbul với dữ liệu thu thập từ tháng 07/1992 đến tháng 06/2011. Kết quả cho thấy: Thứ nhất, các nhân tố nêu trên đều có ý nghĩa trong tất cả các mô hình ba nhân tố gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường; mô hình bốn nhân tố gồm ba nhân tố trên và nhân tố xu hướng; mô hình năm nhân tố gồm bốn nhân tố trên và nhân tố thanh khoản. Thứ hai, những công ty quy mô nhỏ có tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi còn những công ty quy mô lớn có tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi. Thứ ba, những công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thì có tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi còn những công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp thì có tương quan nghịch biến. Thứ tư, hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng đều âm và hệ số hồi quy của nhân tố thanh khoản đều dương ở tất cả các danh mục. Điều này cho thấy không có mối liên hệ giữa nhân tố xu hướng, nhân tố thanh khoản với nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Kết quả nghiên cứu nhắm đến sự tồn tại nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ở thị trường chứng khoán Istanbul. 2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam Năm 2011, nhóm sinh viên trường Đại Học Kinh tế TPHCM nghiên sự tác động của nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhân tố xu hướng, nhân tố đầu tư và nhân tố lợi nhuận trên tổng tài sản đến tỷ suất sinh lợi với dữ liệu gồm 95 công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam trong giai đoan từ tháng 1-2008 đến tháng 12-2010. Kết quả nghiên cứu như sau:
- 13 - Thứ nhất, đối với mô hình ba nhân tố Fama – French, nhân tố quy mô có tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi. Thứ hai, đối với mô hình bốn nhân tố Carhart, thêm nhân tố xu hướng vào mô hình ban nhân tố Fama – French, hệ số nhân tố xu hướng âm trong tất cả các danh mục xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Khi phân loại danh mục theo quy mô và tỷ suất sinh lợi quá khứ thì hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng là dương đối với danh mục có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ cao và âm đối với danh mục có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thấp. Cùng năm 2011, Trần Minh Ngọc nghiên cứu tác động của nhân tố thị trường nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố xu hướng với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2004 đến tháng 12/2010. Từ đó, tác giả so sánh mức độ giải thích của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình bốn nhân tố Carhart. Kết quả nghiên cứu như sau: Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của danh mục chịu ảnh hưởng mạnh của nhân tố thị trường, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và lợi nhuận trong quá khứ trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ảnh hưởng của nhân tố quy mô vốn hóa không đáng kể. Thứ hai, mức độ giải thích của mô hình Fama - French cao hơn so với mô hình CAPM và mô hình Carhart có khả năng giải thích cao hơn so với Fama – French. Từ các bằng chứng thực nghiệm nêu trên cho thấy, mô hình ba nhân tố Fama - French được sử dụng phổ biến và rộng rãi trong các nghiên cứu về giải thích biến động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán thông qua một loạt các kiểm định ở các nước khác nhau. Nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty và nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường hầu hết có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, mặc dù tác động của chúng không nhất quán ở các quốc gia khác nhau. Mặt