Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

44
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu được xem xét thông qua các chỉ tiêu - Sở hữu nhà nước, sở hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu của cổ đông nước ngoài còn chính sách cổ tức được xem xét thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và quyết định chi trả cổ tức.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ KHÁNH LINH CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ KHÁNH LINH CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Luận văn “ Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” này được viết xuất phát từ nhu cầu học tập và nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung luận văn được viết dựa vào các nghiên cứu và tài liệu được trích dẫn cụ thể, rõ ràng. Các dữ liệu tính toán dựa trên nguồn thông tin đáng tin cậy và được công bố rộng rãi trên các Website. Tác giả cam kết không sao chép lại nội dung các nghiên cứu khác. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Khánh Linh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... 3 MỤC LỤC ................................................................................................................... 4 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... 7 DANH MỤC BẢNG ................................................................................................... 8 DANH MỤC HÌNH ẢNH .......................................................................................... 9 TÓM TẮT ................................................................................................................... 1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 3 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 4 2.1.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức......................................................................... 7 2.1.2 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) ................................................................ 8
2.1.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory) ...................................................... 9 2.1.4 Hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effect) ................................................. 9 3.2.1 Biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu..................................................... 19 3.2.1.1Sở hữu của cổ đông tổ chức (LPOt) ............................................................... 19 3.2.1.2Sở hữu nhà nước (STATEt)............................................................................. 20 3.2.1.3Sở hữu của nhà cổ đông nước ngoài (FOROt). ............................................. 21 3.2.1.4Sở hữu của ban điều hành (MAOt)................................................................. 21 3.2.2 Biến phụ thuộc: .............................................................................................. 22 3.2.2.1Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) ............................................................................... 22 3.2.2.2Quyết định chi trả cổ tức (DIVDM) ............................................................... 23 3.2.3 Biến kiểm soát: ............................................................................................... 23 3.2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất: ......................................................................... 25 4.3.1 Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS): .................... 31 4.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Random Effects Model (REM): ............ 34 4.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model (FEM): ................. 35
4.3.4 Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM: ........................ 36 4.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM: ................................. 38 4.3.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan: ............................................................ 39 4.3.7 Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan. ................... 40 PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CF : Dòng tiền DIV : Tỷ lệ chi trả cổ tức (Cổ tức/ lợi nhuận mỗi cổ phần) EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share) FORO : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài (Foreign Ownership) GROWTH : Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh LEVE : Tỷ lệ nợ (Leverage) LPO : Sở hữu của cổ đông tổ chức (Legal Person Ownership) MAO : Sở hữu của ban điều hành (Managerial Ownership) ROA : Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets) Size : Quy mô công ty STATE : Sở hữu nhà nước OLS : Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square) FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) GLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (General Least Square)
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1 Thống kê mô tả Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đối với mô hình 1 Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đối với mô hình 2 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS Bảng 4.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp REM Bảng 4.6 Kết quả hồi quy bằng phương ph áp FEM Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman đối với mô hình 1 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman đối với mô hình 2 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình 1 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình 2 Bảng 4.11 Kết quả hiện tượng tự tương quan đối với mô hình 1 Bảng 4.12 Kết quả hiện tượng tự tương quan đối với mô hình 2 Bảng 4.13 Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả hồi quy từ các phương pháp đối với mô hình 1 Bảng 4.15 Tổng hợp kết quả hồi quy từ các phương pháp đối với mô hình 2
DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình 1.1 Khung nghiên cứu của luận văn.
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2011-2015. Cấu trúc sở hữu được xem xét thông qua các yếu tố: sở hữu nhà nước, sở hữu của cổ đông tổ chức, sở hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông nước ngoài, còn chính sách cổ tức được xem xét thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức. Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 105 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong vòng 5 năm liên tiếp, sau đó thực hiện hồi quy với các phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), hiệu ứng cố định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu bảng và dùng các kiểm định T- test và Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất, sau đó tiến hành các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan và sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (GLS) để khắc phục các hiện tượng trên. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc sở hữu có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức, cụ thể khi nghiên cứu ảnh hưởng của từng chỉ tiêu thuộc cấu trúc sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ tức thì cho kết quả: sở hữu nhà nước, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng như quyết định chi trả cổ tức trong khi các chỉ tiêu: sở hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông tổ chức không có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa khi sở hữu nhà nước và sở hữu của cổ đông nước ngoài cao thì công ty có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn và ngược lại. Điều này cũng đồng nghĩa bài nghiên cứu chưa tìm được bằng chứng về tác động giám sát của cổ đông nhà nước và cổ đông nước ngoài đến hoạt động của doanh nghiệp khi họ đều yêu cầu một mức chi trả cổ tức cao để làm giảm bớt chi phí đại diện và bù đắp cho rủi ro phải gánh chịu. Kết quả của bài nghiên cứu đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, từ đó giúp công ty và nhà đầu tư có những lựa chọn thích hợp.
2 Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, sở hữu nhà nước, sở hữu của tổ chức, sở hữu của cổ đông nước ngoài, tỷ lệ chi trả cổ tức.
3 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài Quyết định về chi trả cổ tức là một trong những quyết định quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp hiện đại (Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh. (2013)); Chính vì vậy đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức như nghiên cứu của Rozeff (1982), Ahmed, Hafee & Javid, Attiya Yasmin (2008); Thời gian gần đây xu hướng nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn trong bối cảnh thị trường chứng khoán ngày càng phát triển dẫn đến sự đa dạng hóa trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp khi ngày càng có nhiều nhà đầu tư nước ngoài tham gia (Cao, Du, Hansen. (2017)); Điều này làm cho không ít học giả đặt ra câu hỏi về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và các quyết định tài chính của doanh nghiệp mà một trong số đó là chính sách chi trả cổ tức (Aggarwal & cộng sự. (2011)). Cổ tức chính là một khoản thù lao cho các nhà đầu tư để bù đắp rủi ro mà họ phải gánh chịu khi đầu tư vào doanh nghiệp (Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy. (2015)). Ngoài việc là mối quan tâm của các cổ đông thì cổ tức cũng là một phương tiện để đánh giá hiệu quả quản trị doanh nghiệp, một doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ có một mức chi trả cổ tức cao (Lim Hua Min, 2004). Hơn thế nữa, thông qua tỷ lệ sở hữu của mình, các cổ đông có thể yêu cầu doanh nghiệp mức chi trả cổ tức thích hợp qua đó làm giảm bớt mâu thuẫn đại diện từ đó cải thiện giá trị doanh nghiệp (Al- Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh. (2013)) Từ những lập luận này, nhiều học giả đã tiến hành nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp (Short & cộng sự. (2002)); (Lin, Chen, Tsai. (2016)). Tại Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu tìm hiểu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Trần Thị Hải Lý. (2011)); (Dương Kha. (2012)) nhưng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức vẫn chưa được xem xét nhiều (Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy. (2015)); Dữ liệu mà các tác giả này
4 sử dụng đều khá cũ (trước năm 2013) nên có thể những kết luận đã không còn thích hợp. Chính vì vậy, nghiên cứu này được thực hiện với bộ dữ liệu được cập nhật và sử dụng phương pháp ước lượng thích hợp nhằm đưa ra kết quả đáng tin cậy cho tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu được xem xét thông qua các chỉ tiêu: sở hữu nhà nước, sở hữu của ban điều hành, sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu của cổ đông nước ngoài còn chính sách cổ tức được xem xét thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và quyết định chi trả cổ tức. Vì vậy xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức chính là xem xét ảnh hưởng từng thành phần thuộc cấu trúc sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ tức và quyết định chi trả cổ tức. Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên từ năm 2011 đến năm 2015 của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Toàn bộ dữ liệu được lấy từ www.vietstock.vn và www.cophieu68.vn, đảm bảo số liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty. Sau đó tác giả loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm vì những công ty này có những đặc thù riêng biệt với các quy định chặt chẽ hơn về cấu trúc sở hữu cũng như có các tỷ số tài chính khác biệt rất nhiều với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực khác (Firth, Gao, Shen, Zhang. (2016)); Tác giả tiếp tục loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, các công ty có dữ liệu không phù hợp, cuối cùng tác giả đã thu thập được số liệu của 105 công ty với 525 quan sát. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cân bằng với công cụ sử dụng trong phân tích là phần mềm phân tích thống kê STATA 12.0 tác giả đã tiến hành hồi quy theo các phương pháp là OLS (Pooled Ordinary Least Square – pooled OLS), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effective model –FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effective model –REM); Tiếp theo là kiểm định phương sai thay đổi, hiện tượng tự
5 tương quan và ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các hiện tượng trên. Cuối cùng tác giả sẽ tiến hành giải thích kết quả dựa trên mô hình phù hợp nhất. Vấn đề nghiên cứu Tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức Cơ sở lý thuyết Tìm hiểu các thành phần của cấu trúc sở hữu và các yếu tố có thể có tác động đến chính sách cổ tức Nghiên cứu định lượng Tìm ra mối tương quan của các chỉ tiêu thuộc cấu trúc sở hữu và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng các mô hình nghiên cứu phù hợp Kết luận, hạn chế của đề tài Hình 1.1: Khung nghiên cứu của luận văn Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Từ kết quả của bài nghiên cứu tác giả mong muốn đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cũng sẽ giúp chỉ ra những nhóm cổ đông nào sẽ có tác động đến chính sách cổ tức từ đó giúp các nhà đầu tư có nhìn nhận thích hợp khi muốn đầu tư vào doanh nghiệp. Bố cục của đề tài Ngoài các phần tóm tắt, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của bài nghiên cứu bao gồm 5 chương sắp xếp theo bố cục như sau:
6 Phần 1: giới thiệu về đề tài. Trong chương này, bài nghiên cứu đưa ra lý do chọn đề tài cũng như tổng quan về mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa của bài nghiên cứu. Phần 2: trình bày tổng quan lý thuyết, các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức. Phần 3: trình bày phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Chương này giới thiệu về các biến, dữ liệu thu thập. Bên cạnh đó cũng giới thiệu quy trình phân tích định lượng. Phần 4: trình bày kết quả thực nghiệm, xem xét, lựa chọn mô hình phù hợp nhất và đánh giá những kết quả đã đạt được. Phần 5: trình bày kết luận, đồng thời nêu ra hạn chế của bài nghiên cứu cũng như định hướng cho những bài nghiên cứu tiếp sau.
7 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Các lý thuyết giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. 2.1.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức Những lập luận về chính sách cổ tức được bắt nguồn từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (MM) năm 1961, hai tác giả cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch, chi phí thông tin) thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp vì phần cổ tức mà cổ đông nhận được bị bù trừ từ sự giảm giá trị mỗi cổ phần do doanh nghiệp phải phát hành thêm cổ phần mới để huy động vốn trong khi tài sản của doanh nghiệp không thay đổi nghĩa là chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông. Tuy nhiên trên thực tế, cả cổ tức và lãi vốn đều bị đánh thuế, quá trình giao dịch hay phát hành đều tốn chi phí và các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán đều gặp phải tình trạng bất cân xứng thông tin nên chi phí cho thông tin là rất lớn. Trên cơ sở này, nhiều nhà nghiên cứu đã không đồng tình với kết luận của MM khi cho rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng nhất định đến giá trị của doanh nghiệp. Điển hình là tác giả Gordon (1963) cho rằng các nhà đầu tư thích được chi trả cổ tức bằng tiền hơn là kỳ vọng một sự gia tăng trong lãi vốn do sự tiềm ẩn nhiều rủi ro ở tương lai. Jensen và Meckling (1976) đã kết luận rằng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp còn Miller và Schole (1976) thì cho rằng sự khác biệt về lãi suất đánh trên cổ tức và lãi vốn tạo nên sự khác biệt trong chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp nhằm thỏa mãn lợi ích của cổ đông. Black và Scholes (1974) cho rằng chính sách cổ tức cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và các nhà quản trị khi quyết định chính sách cổ tức cần quan tâm đến mong muốn và lợi ích của cổ đông, các lợi ích này bao gồm: việc chi trả cổ tức
8 là có lợi cho những cổ đông đang cần thu nhập và giúp họ không phải bán đi cổ phiếu đang sở hữu và phải chịu chi phí giao dịch, giúp cổ đông đánh giá được rủi ro của công ty từ đó giúp giảm bớt phần nào sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và các nhà quản lý. 2.1.2 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) Tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp bắt nguồn từ lý thuyết về mâu thuẫn đại diện tồn tại trong những doanh nghiệp có sự tách bạch về quyền quản lý và quyền sở hữu. Theo Jensen (1986), các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng chuyển các nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của họ thay vì cho lợi ích của toàn bộ cổ đông và điều này làm phát sinh mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Vì lý do này, các nhà quản lý sẽ ưa thích một mức lợi nhuận giữ lại cao thay vì chi trả cổ tức từ đó tăng sự kiểm soát của họ đối với nguồn lực của doanh nghiệp. Một khi nắm giữ dòng tiền lớn, các nhà quản lý sẽ có xu hướng tìm cách chi tiêu nó và có thể sẽ dễ dàng chấp nhận những dự án không sinh lợi, thậm chí là những dự có có giá trị hiện tại ròng (NAV) âm (Opler, 1999); Điều này sẽ đẩy toàn bộ rủi ro cho cổ đông gánh chịu. Chính sách cổ tức không chỉ giúp làm giảm bớt mâu thuẫn đại diện mà còn có thể cung cấp thông tin để cổ đông có thể đánh giá hoạt động của doanh nghiệp. (Arshad, Akram, Amjad, Usman. (2013)). Một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền tự do của doanh nghiệp từ đó làm giảm sự kiểm soát của nhà quản lý đối với nguồn lực của doanh nghiệp và buộc các nhà quản lý phải tìm kiếm những nguồn vốn khác từ bên ngoài để tài trợ cho các quyết định đầu tư, khi đó họ sẽ phải chịu sự giám sát chặt chẽ từ thị trường vốn (Rozeff, 1982). Nghiên cứu thực nghiệm của Souza năm 1999 trên mẫu gồm 394 công ty tại Mỹ trong giai đoạn từ 1995 đến 1997 đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí đại diện và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
9 Câu hỏi đặt ra là tác động nào làm cho các nhà quản lý đồng ý một tỷ lệ chi trả cổ tức cao khi mà họ luôn muốn giữ lại phần dòng tiền thặng dư (Firth, Gao, Shen, Zhang. (2016)) La Porta & cộng sự. (2000b) cho rằng các nhà đầu tư nhỏ khó lòng có tiếng nói đủ lớn để gây ảnh hưởng đến các quyết định của nhà quản lý, đặc biệt là trong môi trường tồn tại sự bất cân xứng thông tin ở mức độ cao và sự bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ của cơ quan quản lý thị trường còn kém. Một cách để giải quyết vấn đề này là phải có sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức vì họ có thể gây ảnh hưởng đến các quyết định của nhà quản lý, một trong số đó là những quyết định liên quan đến cổ tức (Short & cộng sự., 2002; Smith, 1996.) 2.1.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory) Năm 1979, Bhattacharya đã đưa ra lập luận về tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Tác giả này cho rằng cổ tức mang tín hiệu thông tin mà nhà quản lý muốn truyền tải tới cổ đông khi mà hiện tượng bất cân xứng thông tin làm cho lượng thông tin mà cổ đông nắm giữ là rất ít. Chính vì vậy, chính sách cổ tức có thể giúp giảm bớt sự bất cân xứng thông tin bằng việc cung cấp cho cổ đông những thông tin hữu ích về nội bộ doanh nghiệp và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. (Miller & Rock, 1985.) 2.1.4 Hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effect) Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp sẽ có xu hướng thu hút các nhóm cổ đông khác nhau tùy thuộc vào việc nhóm cổ đông đó ưa thích nhận suất sinh lời từ việc đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp bằng hình thức nào. Gorden (1962) đã chỉ ra rằng các cổ đông bên ngoài ưa thích được nhận phần lợi nhuận từ đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp thông qua cổ tức và ưa thích một tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Họ ưa thích thu nhập ở hiện tại hơn là phần lợi vốn ở tương lai mà không có gì đảm bảo là nó sẽ chắc chắn.
10 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp; Đa phần các nghiên cứu này đều xem xét cấu trúc sở hữu thông qua các yếu tố: sở hữu nhà nước, sở hữu của cổ đông tổ chức, sở hữu của cổ đông nước ngoài, sở hữu của ban điều hành còn yếu tố chính sách chi trả cổ tức được xem xét thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) hoặc quyết định có chi trả cổ tức hay không, tuy nhiên các kết quả thu được là không thống nhất. 2.2.1 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách cổ tức: Sheifer và Vishny (1986) lập luận rằng cổ đông tổ chức có xu hướng sẽ giám sát hoạt động và các quyết định của ban điều hành, điều này giúp giải quyết được vấn đề về “người ăn theo” (free – rider) khi mà các cổ đông cá nhân sẽ không có đủ tiếng nói và quyền lực. Một khi có sự giám sát một cách chủ động và tích cực từ phía các cổ đông tổ chức, ban điều hành sẽ không bị đi chệch khỏi mục tiêu của tất cả các doanh nghiệp là mang lại lợi ích cho cổ đông của họ. Về phía cổ đông tổ chức, họ sẽ nhận thấy sự khó khăn nếu muốn bán một lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ mà không làm cho giá cổ phiếu bị giảm mạnh, do vậy họ sẽ lựa chọn cách giám sát hoạt động của doanh nghiêp để mang lại một sự gia tăng trong giá cổ phiếu hơn là bán cổ phiếu và chịu lỗ. Điều này có nghĩa cổ đông tổ chức sẽ có ảnh hưởng lớn đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp mà một trong số đó là quyết định về chi trả cổ tức. Điều này cũng hàm ý, thông qua việc giám sát hoạt động của doanh nghiệp, cổ đông tổ chức sẽ giúp làm giảm bớt chi phí đại diện và từ đó họ sẽ không có động cơ để yêu cầu một mức chi trả cổ tức cao như một công cụ giảm bớt chi phí đại diện. Trên thực tế cũng đã có nghiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Nghiên cứu của Mahmoud Al và Nawaiseh thực hiện vào năm 2013 nhằm xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman (ASE) thông qua bộ dữ liệu gồm 62 doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2000 đến 2006 bằng phân tích Tobit và hồi quy OLS đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều khá lớn giữa cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức.
11 Firth, Gao, Shen, Zhang (2016) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Trung Quốc. Các tác giả này sử dụng tỷ lệ sở hữu quỹ đầu tư và BIS (ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán) để đại diện cho sở hữu tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) để đại diện cho chính sách cổ tức. Bằng mô hình ước lượng hiệu ứng cố định (FEM) và thực hiện kiểm soát các yếu tố: dòng tiền tự do (FCF), quy mô doanh nghiệp, sở hữu của ban điều hành, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, tỷ lệ nợ, lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), độ biến thiên giá cổ phiếu trong năm, sở hữu nhà nước, sự tập trung quyền sở hữu; Kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của quỹ đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi tỷ lệ sở hữu của BIS không có ý nghĩa thống kê. Giải thích cho kết quả này, các tác giả lập luận rằng, cổ đông tổ chức mong muốn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhằm hạn chế việc dòng tiền của doanh nghiệp sẽ bị lãng phí vào những hoạt động không hiệu quả. Kết quả này cũng được ủng hộ bới nghiên cứu của Fida và cộng sự (2012) trong nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ở các thị trường mới nổi, bằng phương pháp hồi quy đa biến nghiên cứu này đã cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại với các nghiên cứu trên, nghiên cứu của Al-Shubiri năm 2010 về: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: bằng chứng thực nghiệm với bộ dữ liệu bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp tại Jordan trong giai đoạn từ 2005 – 2009 đã chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu cổ cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tương tự, nghiên cứu của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Để giải thích cho kết quả, các tác giả này đã lập luận rằng nhờ có quyền lực cao và có thể tác động đến các quyết định tài chính giúp tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nên cổ đông tổ chức có thể giúp làm giảm bớt mâu thuẫn đại diện, cũng vì vậy họ không có nhiều động cơ để yêu cầu một mức chi trả cổ tức cao.