Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:41

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc sở hữu có mối tương quan hiệu quả họa động của doanh nghiệp (được đo lường bằng Tobin Q và ROE). Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng cũng có mối tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------oOo------ MAI TÙNG LINH CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------oOo------ MAI TÙNG LINH CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã Số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS -TS: TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này.
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS -TS Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn Mai Tùng Linh
MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ................................................................................................................................ 1 1. CÁU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........2 1.1 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp ................................................................................2 1.2 Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ............................................................................6 1.3 Sơ lược các nghiên cứu trước ........................................................................................8 2. CÁU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ................................................................................................................................ 13 2.1 Mô tả dữ liệu và định nghĩa các biến ............................................................................13 2.2 Tóm tắt số liệu thống kê ................................................................................................ 15 2.3 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................16 2.4 Hệ số tương quan giữa các biến ....................................................................................17 2.5 Kết quả phân tích hồi quy .............................................................................................19 2.5.1 Kết quả hồi quy theo mô hình 1 ..........................................................................19 2.5.2 Kết quả hồi quy theo mô hình 2 ..........................................................................24 2.6 Tổng kết kết quả phân tích ............................................................................................29 3. KẾT LUẬN ........................................................................................................................31 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..........................................................................................................
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Mô tả thống kê các biến ...................................................................................15 Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc Q.....................................17 Bảng 2.3: Hệ số tương quan giữa các biến với biên phụ thuộc ROE ............................... 18 Bảng 2.4: Kết quả phân tích hồi quy theo mô hình 1 (Model Summary) .........................19 Bảng 2.5: Kết quả phân tích hồi quy theo mô hình 1 (ANOVA) .....................................19 Bảng 2.6: Các hệ số hồi quy trong mô hình 1 ...................................................................20 Bảng 2.7: Kết quả kiểm định về tính độc lập của các sai số trong mô hình 1 ..................22 Bảng 2.8: Kết quả kiểm định về phương sai sai số không đổi của mô hình 1 ..................23 Bảng 2.9: Kết quả hồi quy khắc phục phương sai sai số thay đổi theo biến AGE của mô hình 1 ................................................................................................................23 Bảng 2.10: Kết quả kiểm định khắc phục phương sai thay đổi của mô hình 1 ..................24 Bảng 2.11: Kết quả phân tích hồi quy theo mô hình 2 (Model Summary) ........................24 Bảng 2.12: Kết quả phân tích hồi quy theo mô hình 2 (ANOVA) ....................................24 Bảng 2.13: Các hệ số hồi quy trong mô hình 2 ..................................................................25 Bảng 2.14: Kết quả kiểm định về tính độc lập của các sai số trong mô hình 2 ..................26 Bảng 2.15: Kết quả kiểm định về phương sai sai số không đổi của mô hình 2 .................27 Bảng 2.16: Kết quả hồi quy khắc phục phương sai sai số thay đổi theo biến AGE của mô hình 2 ................................................................................................................28 Bảng 2.17: Kết quả kiểm định khắc phục phương sai thay đổi của mô hình 2 ..................28 Bảng 2.18: Tổng hợp các giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm của mô hình ........29
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa của mô hình 1......................................21 Hình 2.2: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán của mô hình 1 ................22 Hình 2.3: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa của mô hình 2......................................26 Hình 2.4: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán của mô hình 2 ................27
1 Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Tóm tắt Với giới thiệu ngắn gọn về nền kinh tế vĩ mô và môi trường thị trường vốn của Việt Nam, luận văn khảo sát và phân tích tình trạng hiện tại của cấu trúc sở hữu của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, và nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu từ 153 công ty mẫu được niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Người nghiên cứu xác định cơ cấu cổ đông phân theo thành phần kinh tế của từng công ty, chia thành 3 nhóm phổ biến là: cổ đông nhà nước, cổ đông nước ngoài và cổ đông khác, sau đó phân tích sự tác động của từng loại cổ đông đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc sở hữu có mối tương quan hiệu quả họa động của doanh nghiệp (được đo lường bằng Tobin Q và ROE). Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng cũng có mối tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động
2 1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Cơ sở lý thuyết Tác giả khảo sát và thảo luận lý thuyết về cấu vốn đầu tư (cấu trúc sở hữu) và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp; lý thuyết và phân tích thực nghiệm được thực hiện bởi nhà nghiên cứu trước đó. Qua đó, chúng ta có thể có cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết. 1.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp Trong các công ty đại chúng, cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trông cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Vì thế, cần có sự kiểm tra, giám sát tính minh bạch trong công bố thông tin, nhằm giúp cổ đông có thể nhận diện được mức độ sở hữu và kiểm soát của những người kiểm soát thực sự trong công ty đại chúng. Trong nhiều thông tin quan trọng về hoạt động của doanh nghiệp, để phần nào đo lường được mức độ chính trực và minh bạch của một công ty đại chúng, “Ai là người thực sự kiểm soát công ty?” là thông tin vô cùng quan trọng cho cổ đông, bởi chính người này sẽ là người đại diện cho tinh thần chính trực và minh bạch thông tin, cũng như có thể cho thấy liệu công ty có bị thao túng hay không. Tuy nhiên, không dễ nhận biết được người kiểm soát thực sự hay người kiểm soát sau cùng của một công ty đại chúng nếu cấu trúc sở hữu và liên kết sở hữu của các công ty không được công bố đầy đủ. Nếu phân theo quyền kiểm soát, cấu trúc sở hữu được phân thành hai loại là sở hữu phân tán và sở hữu tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh
3 nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát doanh nghiệp. Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài. Cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những công ty có quy mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó, người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung. Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũng như tiềm ẩn những thách thức về quản trị doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, doanh nghiệp do những người bên trong kiểm soát có những điểm thuận lợi đáng chú ý. Những người này có quyền lực và động lực để kiểm soát doanh nghiệp chặt chẽ. Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành. Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn. Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình
4 nhưng lại không có lợi cho công ty. Một trường hợp phổ biến là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lương và phúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ các công ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ. Nghiêm trọng hơn, họ có thể sử dụng những thông tin bí mật để trục lợi như giao dịch nội gián. Ngoài ra, một công ty có thể được sở hữu và kiểm soát bởi 2 nhóm người khác nhau, nhưng sự không độc lập hay sự tồn tại các mối quan hệ liên quan, liên kết giữa 2 nhóm người này cũng gây ra vấn đề tương tự như vấn đề của cấu trúc tập trung. Một khả năng dễ xảy ra nhất là sự tồn tại các cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc kim tự tháp giữa các công ty. Hai hình thức sở hữu này thường thấy ở các công ty thành viên của tập đoàn hoặc các nhóm công ty. Sở hữu kim tự tháp là hình thức sở hữu bởi một người kiểm soát thực sự thông qua nhiều tầng nấc sở hữu tại các công ty khác. Chẳng hạn, A nắm 20% vốn của B, B lại nắm 10% vốn của C. A được gọi là chủ sở hữu sau cùng của C, vì A kiểm soát C thông qua B. A có thể tác động lên một quyết định nào đó của C nhưng chỉ chịu 2% (= 20% x 10%) mức độ ảnh hưởng (hoặc mức độ thiệt hại) của quyết định đó. Điều đó có nghĩa hình thức sở hữu kim tự tháp có khả năng xâm phạm quyền lợi của các cổ đông khác. Bởi lẽ, A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mình nhưng có hại cho công ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại không đáng kể trên phần vốn góp của mình. Nghiên cứu cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên sàn chứng khoán Việt Nam năm 2010 chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết khá phức tạp. Trong một số trường hợp, chủ sở hữu sau cùng nắm quyền kiểm soát chi phối một công ty thông qua đến 4-5 nấc sở hữu. Hình thức thứ hai, cấu trúc sở hữu chéo, xuất hiện khi A kiểm soát B (trong ví dụ trên) nhưng trong trường hợp này, B cũng nắm quyền kiểm soát tại A. Mặc dù với tỉ lệ sở hữu chéo không cao, nhưng sự ràng buộc sở hữu chéo
5 này lại làm gia tăng mức độ liên kết của A và B trong việc kiểm soát C. Về nguyên tắc, cấu trúc sở hữu chéo giúp các công ty gia tăng mức độ liên kết, cam kết và hợp tác thực hiện chiến lược, nhưng nếu năng lực kiểm soát việc thực thi pháp luật không cao có thể sẽ dẫn đến tình trạng các công ty liên kết vi phạm quyền lợi cổ đông nhỏ. Có thể thấy, hình thức cấu trúc kim tự tháp và sở hữu chéo tồn tại ở hơn 13 trong số 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất nói trên. Các nghiên cứu trên thế giới cũng chỉ ra rằng 2 hình thức sở hữu này tồn tại phổ biến ở các nước có chỉ số bảo vệ quyền cổ đông thấp. Trong đó, sở hữu kim tự tháp có mức độ phổ biến cao hơn vì nó giúp cổ đông lớn dễ dàng hơn trong việc ảnh hưởng lên cổ đông nhỏ trong các quyết định chỉ có lợi cho họ. Để nhìn thấy được khả năng thao túng ở những công ty mà mình rót vốn, nhà đầu tư cần phải có được thông tin về tỉ lệ sở hữu cổ phần trong công ty. Luật pháp Việt Nam quy định công ty đại chúng phải công khai những cổ đông lớn (nắm giữ trên 5%). Tuy nhiên, các cổ đông lớn thường chia nhỏ số cổ phần cho người thân trong gia đình và bạn bè sao cho nắm giữ dưới mức yêu cầu phải công bố thông tin. Ngoài việc công bố sở hữu trên 5%, thông tin về liên kết sở hữu hay sở hữu của các bên liên quan cũng cần được công bố để thấy được mức độ tập trung sở hữu và kiểm soát của những người sở hữu sau cùng. Trong thị trường vốn trên toàn thế giới, có một số nhà đầu tư vốn cổ phần điển hình bao gồm các tổ chức phi tài chính, các tổ chức tài chính, nhà đầu tư cá nhân trong nước, nhà đầu tư nước ngoài, và các khu vực công của chính phủ. Tổ chức đầu tư có năng lực tốt hơn trong việc kiểm tra và truyền đạt thông tin, khả năng ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động quản trị thông qua quyền sở hữu của họ. Thể chế đầu tư nước ngoài đã trở thành thế lực quan trọng đối với các nền kinh tế mới nổi và hệ thống quản trị doanh nghiệp (theo Gillan và Starks, 2000). Cuộc tranh luận về quyền sở hữu nhà nước là chủ yếu được thấy trong tài liệu về sự cổ phần hóa. Theo Andrei Shleifer (1998) và một số nhà nghiên cứu khác đã lập luận rằng các doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước ít khi có các giải pháp thích hợp vì nhiều lý do:
6 Sở hữu nhà nước gây ra các vấn đề trong việc xác định các mục tiêu của công ty. Trong khi theo Hansmann và Kraakman (Hansmann và Kraakman, 2000), mô hình tối đa hóa sự thịnh vượng của cổ đông của doanh nghiệp nhà nước đang trở nên ngày càng chiếm ưu thế một phần vì những lợi thế của việc xác định mục tiêu doanh nghiệp thì Shleifer (Shleifer,1998) lập luận rằng các chủ sở hữu nhà nước thường yếu kém về công tác nhân sự, ít có khả năng kiểm soát các nhà quản lý của họ vì bản chất khuếch tán, dàn trải làm khó khăn để buộc các nhà quản lý theo quyết định của mình. Thực tế ở Việt Nam, đa phần doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước thường không có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, mà phải gắn với yêu cầu thực hiện nhiệm vụ chính trị - xã hội với hoạt động kinh doanh, đặc biệt là tập đoàn, tổng công ty nhà nước. Rất khó so hiệu quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp khác với khu vực doanh nghiệp nhà nước nếu nhìn ở góc độ này. Vì vậy, việc đánh giá hiệu quả hoạt động của khu vực này không thể bỏ qua tính đặc thù. 1.2. Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Trước hết, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính doanh nghiệp có vai trò quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: 1. Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là các hệ số về lợi nhuận; 2. Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản. Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một số nghiên cứu sử dụng lợi suất cổ tức - DY (Ming & Gee 2008; Ongore, 2011), lợi nhuận trên doanh thu - ROS (Le & Buck, 2011), hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt & Saeed, 2011). Tuy nhiên, trong một số trường hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính là ROA, như trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed, 2011. Nhìn chung, ROA và ROE là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất. Đáng chú ý là giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận. Mặc dù lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ số trên (Hu & Izumida
7 ,2008; Le & Buck, 2011; Wang & Xiao, 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed, 2011; Thomsen & Pedersen, 2000), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou, 2009; Tian & Estrin, 2008); trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng. Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc phải có cách tính khác nhau. Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Do đó, các hệ số này hoàn toàn có thể được sử dụng để đánh giá hiệu quả của phần vốn sở hữu của Nhà nước, bởi vì nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp. So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu & Izumida, 2008). Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS hoặc ROI, các hệ số này cũng không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đông và lãnh đạo doanh nghiệp bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins, Ambrosini & Collier, 2011). Trong khi đó, các hệ số Marris và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu). Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định. Đó cũng là
8 lý do tại sao Tian & Estrin, 2008 cho rằng định giá trên thị trường luôn dựa trên những dòng tiền tương lai và rủi ro kỳ vọng đi kèm. Tóm lại, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp có thể được đánh giá thông qua hai nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE, Marris và Tobin’s Q. Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp của hai nhóm hệ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp. 1.3. Sơ lược các nghiên cứu trước Rami Zeitun, 2009 đã nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có tác động âm đến hiệu quả doanh nghiệp được đo lường bằng Tobin’s Q và MBVR, tác động dương đối với hiệu quả doanh nghiệp đo lường bằng ROE; sở hữu thể chế có tác âm đối với cả Tobin’s Q và ROE; sở hữu nước ngoài không có tác động đối với hiệu quả của doanh nghiệp. Có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu nhà nước là không hiệu quả, có tính quan liêu và tiêu tốn một lượng vốn lớn (Janet, 2009; Ongore, 2011). Nói cách khác, hiệu quả tài chính của phần vốn nhà nước là không có. Mặc dù có những nghiên cứu khác chỉ ra rằng sở hữu của nhà nước trong các công ty cổ phần có thể giúp nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Le & Buck, 2011; LI, Sun & Zou, 2009; Tian & Estrin, 2008), song quan điểm chi phối trong nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân hoạt động tốt hơn doanh nghiệp nhà nước, và quá trình chuyển đổi từ sở hữu nhà nước sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Những lập luận này đã được củng cố từ những kết quả nghiên cứu đối với các nền kinh tế thị trường phát triển (Tian & Estrin, 2008, Megginson & Netter, 2001; Djankov & Murrell, 2002). Dưới đây là một số kết quả nghiên cứu đáng chú ý về vấn đề này.
9 Thứ nhất, hầu hết các công trình nghiên cứu về sở hữu nhà nước đều cố gắng chứng minh rằng sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia đình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen & Pedersen, 2000 thu được kết quả nghiên cứu cho thị trường châu Âu. Theo đó, tác động của sở hữu nhà nước/chính phủ đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực. Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm (1990 - 1995) với 2.610 quan sát/doanh nghiệp lớn nhất ở 12 nước châu Âu. Các tác giả cũng đồng thời chỉ ra rằng nếu cổ đông lớn nhất trong doanh nghiệp là một gia đình, một công ty khác, hoặc chính phủ, thì tất cả các phần vốn này đều có tác động ngược đối với hiệu quả doanh nghiệp (ví dụ, vốn chính phủ tăng một đơn vị tương đương với hiệu quả tài chính giảm một số đơn vị nhất định). Một ý nghĩa thực tế của nghiên cứu này là việc tái cấu trúc cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp lớn nhất châu Âu là cần thiết nhằm tạo ra sự phù hợp hơn giữa cấu trúc sở hữu và chiến lược công ty tại châu Âu nơi có tỷ lệ tập trung sở hữu cao. Đối với các nước đang phát triển, những kết quả nghiên cứu tương tự cũng được công bố: sở hữu của nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Ongore, 2011 sử dụng cách tiếp cận kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập trung sở hữu trong nghiên cứu của mình đối với 42 công ty niêm yết ở Kenya và đã xác nhận rằng sở hữu của chính phủ trong các doanh nghiệp niêm yết nước này có quan hệ nghịch với hiệu quả lợi nhuận doanh nghiệp. Cũng với kết quả tương tự, nhưng Bhatti & Sarwet, 2012 thậm chí còn nêu rõ trong nghiên cứu của mình những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi tệ của một trong những doanh nghiệp nhà nước lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đường sắt Pakistan (Pakistan Railways), đó là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt, thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất, và tình trạng tham nhũng.
10 Thứ hai, một số nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn nhà nước đối với hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng trong một số nhóm doanh nghiệp nhất định. Những kết quả này chủ yếu tìm thấy đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Cho đến gần đây (tháng 6/2011), cổ đông lớn nhất trong 150 công ty lớn nhất Trung Quốc vẫn là Chính phủ Trung Quốc, và các doanh nghiệp do Nhà nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu nước này, so với ở Nga và Brazil lần lượt là 62% và 38% (The Economist, 21/1/2012). Trên thị trường này, Tian & Estrin, 2008 đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10 năm (1994 - 2000) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Các tác giả rút ra được kết quả là sở hữu của nhà nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U: giá trị doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng nói trên. Kết quả tìm được của Tian & Estrin, 2008 gợi ý rằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị công ty. Một đóng góp quan trọng khác trong khía cạnh này và cũng trên thị trường Trung Quốc là nghiên cứu của LI, Sun & Zou, 2009. Nghiên cứu này phát hiện ra rằng sự biến động của kết quả kinh doanh theo phần vốn nhà nước phụ thuộc vào mức độ lợi nhuận của doanh nghiệp; cụ thể, các tác giả phát hiện ra tác động tiêu cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình thường trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà nước theo nghiên cứu của LI, Sun và Zou, 2009. Trên cơ sở này, một khuyến nghị được các tác giả đưa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tại các công ty có kết quả sản xuất kinh doanh cao để dành vốn đầu tư vào các công ty có lợi nhuận thấp hơn.
11 Thứ ba, có nghiên cứu tìm ra mối liên hệ tương hỗ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Le & Buck, 2011 sử dụng các nhân tố trung gian trong mô hình phân tích và chỉ ra rằng sở hữu nhà nước không có mối liên quan trực tiếp với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Thay vào đó, có một mắt xích liên kết thường bị bỏ qua giữa hai nhóm biến số trên là chi phí đại diện - được tính bằng chi phí hoạt động chia cho doanh thu. Các tác giả đề tài tiến hành thu thập dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và kết quả nghiên cứu cuối cùng cho thấy sở hữu nhà nước quan hệ nghịch biến một cách rõ rệt đối với chi phí đại diện và vì thế có quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính doanh nghiệp bởi vì chi phí đại diện thấp (khi sở hữu nhà nước cao), có nghĩa là hiệu quả tài chính cao. Nhìn chung, Le & Buck, 2011 nhìn nhận phần vốn nhà nước như là một loại tài sản chiến lược thay vì một gánh nặng trong cơ cấu sở hữu công ty. Xu và Wang, 1999 điều tra các mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu suất của các công ty niêm yết công khai tại Trung Quốc bằng cách sử dụng tập hợp dữ liệu bao gồm tất cả các SHSE và các công ty được liệt kê SZSE cho năm 1993, 1994 và 1995. Phân tích thực nghiệm của họ cho thấy cơ cấu sở hữu thực sự có tác dụng đáng kể về hiệu suất của các công ty chứng khoán. Trước tiên, có một mối tương quan tích cực giữa hiệu suất và quyền sở hữu. Thứ hai, hiệu quả của các công ty chi phối bởi các cổ đông pháp nhân cao hơn so với những công ty chịu chi phối của nhà nước. Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân với hiệu quả doanh nghiệp đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có tương quan đồng biến với hiệu quả doanh nghiệp. Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy hiệu quả của các công ty tư nhân cao hơn hiệu quả của các doanh nghiệp nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất.
12 Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thì hơn hẳn so với công ty cổ phần. Hiệu quả của công ty nhà nước nhìn chung là giảm và tăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dưới 45%. Cheng và Tzeng, 2011 xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp của 645 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Đài Loan từ năm 2000 – 2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy như sau: Thứ nhất, hiệu quả doanh nghiệp của những công ty sử dụng đòn bẩy lớn hơn những công ty không sử dụng đòn bẩy nếu Cheng và Tzeng không xem xét tới khả năng phá sản. Thứ hai, nếu Cheng và Tzeng xem xét đồng thời lợi nhuận và chi phí nợ thì đòn bẩy có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp trước khi đạt đến cấu trúc vốn tối ưu. Thứ ba, đòn bẩy tài chính càng ảnh hưởng hơn lên giá trị doanh nghiệp khô công ty có tình hình tài chính tốt hơn. Phát hiện này cung cấp thêm thông tin cho quyết định của các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính để nâng cao hiệu quả doanh nghiệp.
13 2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính: Bằng chứng thực nghiệm 2.1. Mô tả dữ liệu và định nghĩa của các biến Dữ liệu được sử dụng trong luận văn được lấy từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange - HOSE). Tập dữ liệu chứa thông tin chi tiết về mỗi doanh nghiệp. Mẫu được sử dụng trong nghiên cứu là 153 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 6 năm 2013. Các mục được quan tâm chủ yếu là: bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, cấu trúc sở hữu (cơ cấu cổ đông), các chỉ số tài chính và phần trăm nắm giữ của các từng loại cổ đông. Dữ liệu của luận văn được tập hợp từ số liệu thứ cấp được công bố trên các trang web của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, các công ty chứng khoán, các tổ chức tài chính quốc tế. Tác giả dùng phương pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp và phân loại dữ liệu. Tác giả làm sạch dữ liệu trước khi sử dụng công thức tính toán và dùng phần mềm SPSS 13.0 và Eview 5.1 để xử lý dữ liệu. Những biến được nghiên cứu được định nghĩa như sau: Q: Hiệu quả thị trường của doanh nghiệp được đo bởi chỉ số Tobin’s Q. Tobin’s Q là chỉ số giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp, được xác định bằng tổng giá trị vốn hóa của thị trường và tổng nợ chia cho tổng tài sản. Chỉ số này được tìm thấy trong các bài nghiên cứu: Rami Zeitun, 2009; Yin Yeqin, 2007; Michael Lemmon và Karl Lins, 2001; Harold Demsetz và Belén Villalonga, 2001;… khi nghiên mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp. ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Đây là tỷ số giữa lợi nhuận ròng và nguồn vốn chủ sở hữu. ROE ðo lýờng hiệu quả hoạt ðộng theo kế toán của doanh nghiệp. Chỉ số này ðýợc tìm thấy trong các bài nghiên cứu: Rami Zeitun, 2009; Xiaonian và Yan Wang, 1997, Daqing Qi, Woody Wu và Hua Zhang, 1997;… khi nghiên mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp.