Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Lê Thị Thanh Thảo

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:110

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùng chiều lên EPS, ROE và Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA. Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều lên ROE và Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA và EPS.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Lê Thị Thanh Thảo

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÊ THỊ THANH THẢO CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÊ THỊ THANH THẢO CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HOC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận Văn Thạc Sĩ Kinh tế: “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa. Các phân tích, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả Lê Thị Thanh Thảo
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô Trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã tận tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình học tập tại trường. Xin chân thành cảm ơn cô giáo PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, người đã tận tình hướng dẫn cho tôi hoàn thành luận văn này. Xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến để luận văn được hoàn thiện hơn. Xin chân thành cảm ơn các bạn đồng nghiệp đã hỗ trợ tôi nhiều thông tin và đóng góp nhiều ý kiến trong quá trình thu thập thông tin.
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC PHỤ LỤC TÓM TẮT ..................................................................................................... ……1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU................................................................................... .2 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................... .5 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................... .12 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... .12 3.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 14 3.3 Sơ đồ tổng hợp hướng nghiên cứu…………………………… ....................... 18 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 19 4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 19 4.2 Phân tích hồi quy và kết quả nghiên cứu ....................................................... 20 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ THẢO LUẬN ..................................................... 31 5.1 Kết luận ........................................................................................................ .31 5.2 Giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................... 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................ 35
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT DPS: Cổ tức trên một cổ phần (Dividence Per Share) EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per Share) GDP: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product) HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock Exchange) HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange) LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset) ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset) ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity) SIZE: Quy mô công ty (Firm size) STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset) TD: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset) TTS: Tổng tài sản (Total Asset) Tobin’s Q: Chỉ số Q của Tobin VCSH: Vốn chủ sở hữu (Total Equity) VND: Việt Nam đồng
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ................................... 19 Bảng 4.2: Mối quan hệ giữa EPS và các tỷ số nợ ................................................ 22 Bảng 4.3: Mối quan hệ giữa ROE và các tỷ số nợ ............................................... 24 Bảng 4.4: Mối quan hệ giữa ROA và các tỷ số nợ .............................................. 26 Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa Tobin’s Q và các tỷ số nợ ........................................ 28 Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ................................................................. 30
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kiểm định tính dừng của biếnphụ thuộc EPS ...................................... 40 Phụ lục 2: Kiểm định tính dừng của biến phụ thuộc ROE ................................... .42 Phụ lục 3: Kiểm định tính dừng của biến phụ thuộc ROA… ............................... .44 Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng của Tobin’s Q……………........................... …..46 Phụ lục 5: Kiểm định tính dừng của biến phụ thuộc ROA… ................................ 49 Phụ lục 6: Kiểm định tính dừng của LTD… ...................................................... ..51 Phụ lục 7: Kiểm định tính dừng của TD……… ............................................... …53 Phụ lục 8: Kiểm định tính dừng của Size……… ............................................. …55 Phụ lục 9: Mô hình STD tác động EPS ................................................................ 58 Phụ lục 10: Mô hình LTD tác động EPS… ......................................................... .62 Phụ lục 11: Mô hình TD tác động EPS… ............................................................ 65 Phụ lục 12: Mô hình STD tác động ROE ............................................................ .69 Phụ lục 13: Mô hình LTD tác động ROE ............................................................. 73 Phụ lục 14: Mô hình TD tác động ROE ............................................................... 76 Phụ lục 15: Mô hình STD tác động ROA............................................................. 80 Phụ lục 16: Mô hình LTD tác động ROA… ...................................................... ..84 Phụ lục 17: Mô hình TD tác động ROA………… .................................. ……….87 Phụ lục 18: Mô hình STD tác động Tobin’s Q……… ........................................ .91 Phụ lục 19: Mô hình LTD tác động Tobin’s Q……… ......................... …………95 Phụ lục 20: Mô hình TD tác động Tobin’s Q……….................................... ……98
1 TÓM TẮT Cấu trúc vốn là một vấn đề luôn được các doanh nghiệp quan tâm. Bài nghiên cứu này kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty. Trong bài nghiên cứu sử dụng bốn thước đo hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty đó là chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Q của Tobin (Tobin’s Q) được xem như là biến phụ thuộc. Biến độc lập là cấu trúc vốn được đo lường qua ba tỷ số nợ bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), quy mô tài sản công ty (Size) đóng vai trò là biến kiểm soát độc lập. Phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis) được sử dụng thực hiện trên mẫu dữ liệu là 742 quan sát của 106 công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 7 năm (2006 – 2012). Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùng chiều lên EPS, ROE và Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA. Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều lên ROE và Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA và EPS. Cuối cùng là tỷ số tổng nợ TD tác động cùng chiều lên EPS, ROE và Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Trong nhiều năm qua, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh giữa các doanh nghiệp được xem là một vấn đề quan trọng và được quan tâm đáng kể. Cấu trúc vốn đề cập đến nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn còn cho thấy công ty tài trợ vốn như thế nào cho các hoạt động kinh doanh, hiệu quả hoạt động cũng như sự tăng trưởng của công ty khi sử dụng các nguồn tài trợ khác nhau. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty được đánh giá qua những tỷ số đo lường mức sinh lợi và thành quả mà công ty đạt được dựa trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì phải thỏa mãn được ba mục tiêu của nhà đầu tư, thứ nhất là tối đa hóa giá trị của công ty, thứ hai tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và cuối cùng là tối thiểu hóa rủi ro. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì cơ cấu vốn cũng tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của doanh nghiệp. Trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng hội nhập, tính cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng gây gắt thì chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế. Chính vì lẽ đó, tác giả đã thực hiện nghiên cứu “cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm xem xét mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. 2. Mục tiêu nghiên cứu Ở đây, việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn. Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động
3 theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000). Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất. Theo lý thuyết cấu trúc vốn bao gồm các khoản nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong bài này tác giả mở rộng nghiên cứu thêm về nợ ngắn hạn khi xem xét cấu trúc vốn. Và điều này đã được nhiều tác giả nghiên cứu thực nghiệm đưa vào trong các nghiên cứu của họ. Vì thế, mục tiêu của tác giả trong nghiên cứu này là xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn được đo lường qua các tỷ số nợ trên tổng tài sản bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Hiệu quả hoạt động kinh doanh được đo lường qua các chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Q của Tobin (Tobin’s Q). Luận văn của tác giả sẽ trả lời các câu hỏi. Thứ nhất, tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ tác động đến hiệu quả kinh doanh như thế nào, mức độ tác động của tỷ số nợ đến các chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh. Thứ hai, kết quả nghiên cứu ở Việt Nam có giống với kết quả nghiên cứu ở các nước trên thế giới không. Qua nghiên cứu đề tài có thể đưa ra nhận định về mức ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của các công ty hoạt động ở Việt Nam nhằm hiểu rõ hơn sự tác động của việc tài trợ nợ cho các hoạt động kinh doanh lên mức sinh lợi của công ty.
4 3. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội. 4. Phương pháp nghiên cứu Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp định lượng. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng (Panel data analysis), tác giả đã chạy số liệu qua ba phương pháp tiếp cận là mô hình pooled (Pooled regreesion model), mô hình FEM (Fixed Effect Model) và mô hình REM (Random Effect Model), sau đó dùng kiểm định F (F test) và kiểm định Hausman (Hausman test) để chọn ra mô hình phù hợp nhất để ước lượng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. 5. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từ năm 2006 đến năm 2012 của 106 công ty đang niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoản thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. 6. Bố cục của bài nghiên cứu Bố cục của bài nghiên cứu gồm có năm chương như sau: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu và thảo luận.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm: Nhìn chung các kết quả của nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh từ các nền kinh tế trên thế giới cho thấy rằng có rất nhiều quan điểm trái chiều và hỗn hợp. 2. 1 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm cho rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh Roden và Lewellen (1995) kiểm tra cấu trúc vốn của 48 công ty ở Mỹ trong thời gian 1981 – 1990 đã thừa nhận mối tương quan thuận giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và mức sinh lợi, kết quả này giống với nghiên cứu của Champion (1999) và Gosh et al. (2000). Hadlock và Jame (2002) cho rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao khi có mức tỷ lệ nợ cao, điều này có nghĩa là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động cùng chiều lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kết luận rằng tỷ lệ nợ được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản, thì tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài và như vậy làm gia tăng giá trị công ty. Arbabiyan và Safari (2009) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên lợi nhuận thực hiện trên 100 công ty niêm yết của Iran từ năm 2001 và 2007. Kết quả cho thấy nợ ngắn hạn và tổng nợ có mối tương quan dương tới ROE, trong khi nợ dài hạn có mối tương quan nghịch với ROE. Funso và Olorunfemi (2010), đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của ngành xăng dầu ở Nigeria. Dựa trên dữ liệu nghiên cứu gồm 28 quan sát của 4 công ty xăng dầu trong thời kỳ 1999 đến 2005. Tác giả xem xét tác động đòn bẩy nợ (debt on equity ratio) lên hiệu quả kinh doanh được thể hiện qua thu nhập trên một cổ phần (EPS), cổ tức trên một cổ phiếu (DPS). Kết quả nghiên cứu cho
6 thấy có mối quan hệ thuận giữa EPS và DPS đối với tỷ số nợ, kết quả này chứng tỏ rằng tỷ số nợ có mức ý nghĩa cùng chiều với EPS và DPS. 2.2 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm cho rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Ở một phương điện đối lập, có khá nhiều nghiên cứu công bố rằng cấu trúc vốn tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Kester (1986) đã tìm ra mối tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ở Mỹ và Nhật Bản. Kết quả này giống với các nghiên cứu được thực hiện ở các nước đã phát triển bởi Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988) cho các công ty ở Mỹ, Rajan và Zingales (1995) cho các nước thuộc nhóm G7 và Wald (1999) cho các nước đã phát triển. Wiwattanakantang (1999) nghiên cứu 270 công ty ở Thái Lan cũng cho rằng cấu trúc vốn tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh. Graham (2000) kết luận trong nghiên cứu của mình rằng các công ty lớn và làm ăn có lãi thì tỷ lệ nợ thấp. Booth et al. (2001) phát triển một nghiên cứu nhằm tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn của nhiều công ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau. Booth et al. (2001) đi đến kết luận rằng các biến có tác động tới việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau là tương tự nhau. Bên cạnh đó, Booth et al. (2001) cũng kết luận rằng lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng nợ và quy mô của công ty. Huang và Song (2006) nghiên cứu các công ty của Trung Quốc cũng tìm thấy mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty. Chiang et al. (2002), Chen (2004), Deesomsak et al. (2004), Kara at al. (2009) cũng cho thấy các kết quả tương tự. Tian và Zeitun (2007), đã sử dụng dữ liệu của 167 công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong suốt thời kỳ 1989 – 2003, kết quả cho rằng cấu trúc vốn có quan hệ mật thiết với mức sinh lợi doanh nghiệp và cấu trúc vốn có mức ý nghĩa tương quan nghịch đối với mức sinh lợi công ty trên giá trị sổ sách kế
7 toán và trên giá trị thị trường, trong khi đó tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ có mức ý nghĩa và tác động ngược chiều lên ROA và Tobin’s Q. Trong các nghiên cứu của mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas Stierwald (2009) tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ. Chakraborty (2010) nghiên cứu các công ty Ấn Độ cũng thừa nhận cấu trúc vốn tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh. Pathak (2011) trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu này không phù hợp với nhiều nghiên cứu thực hiện tại các nước phương Tây nhưng lại phù hợp với một vài nghiên cứu thực hiện ở các nước châu Á. Một lý do quan trọng của kết quả mâu thuẩn này là chi phí vay mượn ở các nước đang phát triển cao hơn các nước phát triển. Abul (2012) trong nghiên cứu của mình về các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật ở Pakstan đã cho thấy đòn bẩy tài chính có mối tương quan nghịch với hiệu quả hoạt động đo lường bởi Return on Assets (ROA), Gross Profit Margin (GPM) và Tobin’s Q. Mối quan hê giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đo lường bởi Return on Equity (ROE) là nghịch biến nhưng tác động không đáng kể.
8 2.3 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm thừa nhận kết luận hỗn hợp Song song với những nghiên cứu cho kết luận rõ ràng là cùng chiều, ngược chiều hay không có tác động về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, còn có các nghiên cứu đưa các kết luận tác động cùng chiều, ngược chiều và không tác động đan xen nhau trong cùng một nghiên cứu khi thay đổi các thước đo về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Abor (2005), đã nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi của công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Ghana trong suốt thời kỳ 5 năm (1998 – 2002). Abor đã phát hiện ra có ý nghĩa tương quan thuận giữa tỷ số nợ ngắn hạn trên tài sản (SDA) và ROE, và cho rằng các công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong việc tài trợ cho hoạt động kinh doanh của họ. Mặt khác, nợ ngắn hạn rất được chuộng đối với các công ty tại Ghana, khoảng 85% nợ ngắn hạn trong tổng nợ. Trong khi đó, những kết quả cũng đã cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa tỷ số nợ dài hạn trên tài sản (LDA) và ROE, có tương quan thuận giữa tỷ số nợ trên tài sản (DA) và ROE. Điều này cho biết rằng nợ có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi, và kết quả là các công ty kiếm được nhiều tiền khi dựa vào nợ như là một lựa chọn tài trợ chủ yếu cho các hoạt động của công ty. Amjed (2007), đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty niêm yết trong ngành dệt may tại Pakistan để tìm ra sự tác động của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi. Dữ liệu bao gồm báo cáo tài chính của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 1999-2004. Mức sinh lợi được đo lường qua chỉ số ROE, cấu trúc vốn là các tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) và tổng nợ trên tổng tài sản (DA). Kết quả chỉ ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và tương quan thuận với mức sinh lợi. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn, do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, nợ dài hạn thì có ý nghĩa và tác động ngược với nợ ngắn hạn. Nợ dài hạn làm gia tăng chi phí (kể cả chi phí gián tiếp và trực tiếp), vì thế nợ dài hạn càng cao thì
9 mức sinh lợi càng thấp. Kết quả cũng chỉ ra rằng không có mối quan hệ ý nghĩa giữa tổng nợ và ROE. Saeedi và Mahmoodi (2011), nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi doanh nghiệp, trường hợp đối với các công ty Iran, sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng. Mẫu nghiên cứu gồm 320 công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran (Iran) trong giai đoạn 2002-2009. Các biến bao gồm biến hiệu quả kinh doanh (biến phụ thuộc) được thể hiện qua ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q; các biến cấu trúc vốn (biến độc lập) là tỷ số nợ ngắn hạn (STD – Short-term debt on total asset), tỷ số nợ dài hạn (LTD – Long-term debt on total asset), tỷ số nợ (TD – Total debt on total asset. Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS và Tobins’Q có ý nghĩa tương quan thuận với cấu trúc vốn, trong khi kết quả lại cho thấy tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và ROA và không có mối quan hệ ý nghĩa giữa ROE và cấu trúc vốn. Abu-Rub (2012), vừa đây đã công bố nghiên cứu dựa trên số liệu của 28 công ty niêm yết tại sàn giao dịch Palestine (PSE) trong thời kỳ 2006 – 2010, bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất với hồi quy bội. Tác giả dùng các chỉ tiêu để đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh là ROE, ROA, EPS, tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH (MBVR - Market value of equity to the book value of equity) và chỉ số Tobin’s Q như là biến phụ thuộc. Còn biến độc lập là các biến đo lường cấu trúc vốn như tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA), tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) và tỷ số tổng nợ trên VCSH (TDTE). Kết quả nghiên cứu cho thấy mức sinh lợi có tác động tích cực với TDTA, riêng MBVR có mức ý nghĩa với cả TDTA và SDTA. Bài nghiên cứu cho thấy không có mức ý nghĩa giữa SDTA, LDTA và TDTE với các thước đo mức sinh lợi. Mahfuzah Salim và Dr. Raj Yadav (2012) thực hiện nghiên cứu với dữ liệu bảng của 237 công ty Malaysia niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa Malaysia trong những năm 1995 – 2011. Nghiên cứu sử dụng 4 biến đo lường hiệu quả hoạt động (bao gồm ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS) là biến phụ thuộc, 5 biến đo lường cấu trúc vốn (bao gồm nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), tổng nợ (TD), tốc độ tăng trưởng
10 (growth), quy mô công ty (size)) là biến độc lập. Tác giả dùng biến kiểm soát độc lập là biến quy mô công ty. Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực: xây dựng, sản phẩm tiêu dùng, sản phẩm công nghiệp, sản phẩm nông nghiệp, bất động sản, kinh doanh và dịch vụ. Kết quả cho thấy rằng ROA, ROE, EPS có mối tương quan nghịch với STD, LTD, TD. Tobin’s Q có mối tương quan thuận đáng kế với STD, LTD. Rehman et, al. (2012), nghiên cứu tác động của cấu trúc nợ lên khả năng sinh lợi của các công ty trong ngành dệt ở Pakistan. Tác giả chọn ngẫu nhiên 17 công ty trong ngành dệt và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất. Mức sinh lợi được đo lường qua chỉ số ROE, cấu trúc vốn là các tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) và tổng nợ trên tổng tài sản (DA), có biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SG). Kết quả chỉ ra rằng có mức ý nghĩa và tương quan thuận giữa nợ ngắn hạn và ROE, tuy nhiên giữa nợ dài hạn và tổng nợ thì không có ý nghĩa tương quan với ROE. 2.4 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng không có mối quan hệ ý nghĩa giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh Một vài nghiên cứu chỉ ra rằng không có mối quan hệ ý nghĩa giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh, tức là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản không tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Nghiên cứu của Hovakimian and Tehranian (2004) cho thấy lợi nhuận không có mối quan hệ ý nghĩa với đòn bẩy tài chính. Ebaid (2009), nghiên cứu tác động của tỷ số nợ lên hiệu quả hoạt động của công ty bằng việc đưa ra ba thước đo mức sinh lợi đó là tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận gộp biên (GM – Gross Margin). Kết quả nghiên cứu dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết tại Ai Cập trong thời gian từ năm 1997 đến năm 2005. Tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu nợ ngắn hạn và tổng nợ tương quan phủ định với ROA nhưng mức ý nghĩa rất yếu, trong khi đó nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ thì không có ý nghĩa với ROE và GM.
11 Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc A- Rập thống nhất. Ông thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty thực phẩm chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000. Trong bài nghiên cứu, ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để xác định hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Các yếu tố để xác định cấu trúc tài chính bao gồm chi phí lãi vay, rủi ro kinh doanh của công ty, chỉ số tăng trưởng, lợi nhuận. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Tang và Jang (2007) cũng kết luận tương tự. Prahalathan và Ranjani (2011), nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên mức sinh lợi của công ty, trường hợp nghiên cứu thực nghiệm cho các công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Colombo (Srilanka) với mẫu là 65 công ty trong thời kỳ 2003-2007, kết quả chỉ ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ không có ý nghĩa với ROE và ROA. Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm từ các nền kinh tế cho ta thấy rằng có rất nhiều quan điểm trái chiều và hỗn hợp về sự tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên hiệu quả hoạt động kinh doanh. Do đó các vấn đề đặt ra về mối quan hệ này vẫn tiếp tục được nghiên cứu để đưa ra thêm các bằng chứng thực nghiệm. Hơn nữa, các nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam các tác giả phân tích hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng thước đo hiệu quả kinh doanh là ROE và ROA thường được sử dụng nhiều nhất. Vì vậy, bài luận văn này tiếp tục nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh với việc tiếp cận phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis) và đưa thêm các đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh khác như là thu nhập trên cổ phần (EPS) và chỉ số Tobin’s Q (Saeedi & Mahmoodi, 2011; Abu-Rub, 2012) để cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết tại một nền kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam.
12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính qua các năm từ 2006 đến 2012 của các công ty niêm yết. Mẫu dữ liệu nghiên cứu loại trừ các công ty thay đổi năm tài chính, các công ty có vốn chủ sở hữu mang giá trị âm trong giai đoạn nghiên cứu và các công ty trong nhóm ngành tài chính thuộc lĩnh vực ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty bất động sản và các công ty đầu tư tài chính. Sử dụng số liệu của 106 công ty có cùng năm tài chính (theo năm dương lịch từ ngày 1 tháng 1 đến ngày 31 tháng 12), là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại sàn HOSE và HNX. Các biến nghiên cứu: Tác giả đã ứng dụng mô hình và phương pháp nghiên cứu của Saeedi và Mahmoodi (2011) xây dựng mô hình dựa trên bốn thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là EPS (thu nhập trên một cổ phần), ROE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sỡ hữu), ROA (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) và chỉ số Q của Tobin. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn được đo lường qua 3 tỷ số nợ đó là STD (tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản); LTD (tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản) và TD (tỷ số nợ trên tổng tài sản và quy mô công ty, tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản, được xem như là biến kiểm soát trong mô hình. Do đó, các biến nghiên cứu bao gồm: Biến phụ thuộc: là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong đó, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên bốn thước đó là: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE); tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); thu nhập trên một cổ phần (EPS); chỉ số Tobin’Q.