Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chi phí do sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:58

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí của sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản đồng thời đo lường mức độ tác động của các nhân tố này để giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn hơn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chi phí do sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ___________________ TRẦN THỊ HOÀI THƯƠNG CHI PHÍ DO SỰ CHẬM TRỄ VỀ GIÁ VÀ RỦI RO THANH KHOẢN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ___________________ TRẦN THỊ HOÀI THƯƠNG CHI PHÍ DO SỰ CHẬM TRỄ VỀ GIÁ VÀ RỦI RO THANH KHOẢN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017
MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU VÀ BIỂU ĐỒ TÓM TẮT ............................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................. 2 1.1. Mở đầu: ........................................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: ..................................................................................... 3 1.4. Đối tượng, Phạm vi nghiên cứu: .................................................................. 3 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu: ............................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................... 5 2.1. Khái niệm:.................................................................................................... 5 2.2. Các mô hình nghiên cứu trước đây:............................................................. 5 2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: .................................................... 5 2.2.2. Mô hình Fama-French ba nhân tố ......................................................... 9 2.2.3. Mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của Carhart (1997) ................... 12 2.2.4. Mô hình định giá tài sản của Liu (2006) ............................................. 13 2.3. Các nghiên cứu khác: ................................................................................. 14 2.4. Kết luận chương 2:..................................................................................... 22 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ........................................... 24 3.1. Giả thuyết nghiên cứu: ............................................................................... 24 3.2. Phương pháp nghiên cứu: .......................................................................... 24 3.3. Dữ liệu nghiên cứu: ................................................................................... 27 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ....................................................... 29 4.1. Đo lường sự chậm trễ về giá: ..................................................................... 29 4.2. Đo lường rủi ro thanh khoản của cổ phiếu: ............................................... 33 4.3. Mối tương quan giữa sự chậm trễ về giá và thanh khoản: ........................ 35
4.4. Kiểm tra giá trị tài sản: .............................................................................. 39 4.5. Kết luận chương 4:..................................................................................... 45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN: ................................................................................ 46 PHỤ LỤC: DANH MỤC 36 CỔ PHIẾU ĐƯỢC CHỌN NGHIÊN CỨU.... 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 52
DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU VÀ BIỂU ĐỒ Danh mục bảng Bảng 1: Danh mục sắp xếp theo sự chậm trễ về giá tăng dần Bảng 2: Ma trận tương quan chéo Bảng 3: Phân tích chéo sự chậm trễ về giá Bảng 4: Hồi quy Cross-sectional của lợi nhuận cổ phiếu đối với sự chậm trễ về giá và tính kém thanh khoản Bảng 5: Trung bình lợi nhuận hàng tháng của các danh mục lọc theo sự chậm trễ về giá Biểu đồ Đồ thị 1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro Đồ thị 2: Mối tương quan giữa Excess return và beta thanh khoản
1 TÓM TẮT Nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005) đã chỉ ra rằng các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá (thông tin phản ánh vào giá chậm) càng cao thì mang lại lợi nhuận cao hơn, và hai tác giả chỉ ra rằng sự chậm trễ về giá này không thể giải thích bởi mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, hoặc mô hình 4 nhân tố của Carhart, cũng không thể giải thích bằng các đại lượng đo lường thanh khoản thông thường. Họ khẳng định rằng khoản chi phí này là bởi chia sẻ rủi ro do sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. Sử dụng mô hình định giá tài sản của Liu (2006), bài nghiên cứu phát hiện ra rằng các các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá càng cao càng khó khăn hơn trong việc thu hút các nhà đầu tư, khiến các cổ đông của những công ty này phải đối mặt với rủi ro lớn hơn và rủi ro này là nguyên nhân cho lợi nhuận cao bất thường của họ. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng rủi ro thanh khoản là yếu tố chính để giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chứ không phải tốc độ phổ biến thông tin.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG 1.1. Mở đầu: Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động từ năm 2000, chính thức phát triển vào năm 2006, là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, bên cạnh những tỷ suất sinh lợi hấp dẫn mà nó mang lại, thị trường chứng khoán đồng thời cũng có nhiều rủi ro tiềm ẩn. Trong thị trường chứng khoán, vấn đề thông tin là một trong những vấn đề cấp thiết hàng đầu mà một nhà đầu tư cần phải đối mặt. Thông tin không những giúp nhà đầu tư tìm kiếm được cổ phiếu tốt đồng thời cũng giúp nhà đầu tư nhận biết những vấn đề của cổ phiếu mình đang nắm giữ để đưa ra các quyết định đầu tư. Tuy nhiên, vì thị trường là không hoàn hảo, do đó thông tin phản ánh vào giá luôn có độ trễ. Các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá càng nhiều thì nhà đầu tư càng kỳ vọng mức sinh lợi cao hơn để bù vào rủi ro mà họ gặp phải khi nắm giữ cổ phiếu đó. Tuy nhiên, cổ phiếu họ nắm giữ lại không tốt như kỳ vọng. Mặc dù đã có khá nhiều bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu mối quan hệ này nhưng chỉ có một số ít được thực hiện bằng dữ liệu nghiên cứu tại các nước Châu Á. Được thúc đẩy bởi các bài nghiên cứu trước, đồng thời nhận thấy tầm quan trọng của việc ứng dụng các mô hình nghiên cứu trên thế giới để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí do sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản, tác giả đã tiến hành nghiên cứu đề tài: “Chi phí do sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2016” nhằm giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn hơn, ít rủi ro hơn. Sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp công cụ Eview, bài nghiên cứu thực hiện xem xét liệu tốc độ thông tin được phản ánh vào giá tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn tháng 7/2006-6/2016. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình định giá tài sản LCAPM theo Liu (2006) để kiểm tra giả thuyết rủi ro thanh khoản nhằm giải thích chi phí do sự chậm trễ về giá theo Hou và Moskowitz (2005).
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí của sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản đồng thời đo lường mức độ tác động của các nhân tố này để giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn hơn. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: Để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đi sâu vào trả lời 03 câu hỏi: + Phân tích rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường liệu có ảnh hưởng đễn chi phí do sự chậm trễ về giá hay không và nếu có thì ảnh hưởng như thế nào? + Liệu có nhân tố nào khác ảnh hưởng đến chi phí do sự chậm trễ về giá nữa hay không? + Sự chậm trễ về giá ảnh hưởng đến lợi nhuận của các nhà đầu tư như thế nào? 1.4. Đối tượng, Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là các cổ phiếu của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) từ năm 2006-2016. Các công ty này bao gồm 36 công ty được niêm yết trên sàn HOSE và 20 công ty được niêm yết trên sàn HASTC. Ba mươi sáu công ty được chọn phải được thành lập từ trước 1/7/2006 và thực tế vẫn còn hoạt động đến ngày 30/6/2016. Các công ty trên sẽ được lấy dữ liệu giá đóng cửa, mở cửa và khối lượng giao dịch hàng ngày trong suốt giai đoạn được khảo sát. Tôi thông qua các bước xử lý dữ liệu để có các biến cần thiết cho bài nghiên cứu.
4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu: Ngoài lời cam đoan, các phụ lục, danh mục trích dẫn thì kết cấu của bài nghiên cứu được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu chung bài nghiên cứu: lý do chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan bài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu; Chương 2: Trình bày về tổng quan lý thuyết, các khái niệm, giới thiệu các mô hình nghiên cứu và các bài nghiên cứu của các tác giả trước đây; Chương 3: Trình bày các phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu; Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1. Khái niệm:  Sự chậm trễ về giá của một cổ phiếu theo Hou và Moskowitz (2005) được hiểu như là tốc độ giá cổ phiếu đó phản ánh với thông tin, kể cả tin đồn. Tốc độ phản ứng của giá đối với thông tin càng nhanh thì sự chậm trễ về giá càng thấp và ngược lại, nếu tốc độ phản ứng càng chậm tức sự chậm trễ về giá càng cao hay cổ phiếu đó không nhạy cảm với thông tin.  Chi phí do sự chậm trễ về giá: là phần lợi nhuận kỳ vọng mà người nắm giữ cổ phiếu muốn đạt được để bù đắp vào rủi ro khi nắm giữ một cổ phiếu có sự chậm trễ về giá;  Thanh khoản theo Liu (2006) có thể định nghĩa như khả năng mua hoặc bán lượng lớn tài sản một cách nhanh chóng và ít tốn chi phí nhất. Hay như Amihud, Mendelson và Pederson (2006) thì tính thanh khoản là sự dễ dàng trong giao dịch chứng khoán.  Chi phí do rủi ro thanh khoản: là phần lợi nhuận kỳ vọng mà người nắm giữ cổ phiếu mong muốn đạt được để bù đắp với rủi ro một cổ phiếu có khả năng thanh khoản thấp. Khả năng thanh khoản càng thấp thì rủi ro thanh khoản càng cao và ngược lại. 2.2. Các mô hình nghiên cứu trước đây: 2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Trong giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đã đưa ra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro bằng phương trình sau:
6 E(Ri)= Rf + (Rm- Rf) βi Trong đó: E(Ri): suất sinh lợi kỳ vọng của 1 danh mục tài sản bất kỳ Rf : Lợi nhuận không rủi ro E(Rm): lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường βi : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset pricing model) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khoán không được đo lường bằng độ lệch chuẩn vì một phần của độ lệch chuẩn đã bị triệt tiêu bởi sự đa dạng hóa danh mục đầu tư. Như đã nêu ở trên, khi các chứng khoán tham gia vào danh mục thì chúng tương tác với nhau để triệt tiêu bớt phần rủi ro không hệ thống của nhau. Trong trường hợp này danh mục đó là danh mục thị trường đa dạng hóa hoàn hảo, do đó rủi ro không hệ thống của từng chứng khoán i riêng rẽ được coi là triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủi ro hệ thống bằng tích sai của chứng khoán i đó với danh mục thị trường. Các giả định tâm lý của các nhà đầu tư (1) Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn muốn tối đa hóa lợi ích mong đợi. Tức là các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước. Những nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu tư thận trọng.
7 (2) Các nhà đầu tư tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng việc kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình (3) Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong khoảng thời gian nhất định. Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được quy định cụ thể. Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm… Trong thực tế, các quyết định đầu tư thì phức tạp hơn nhiều và thường không chỉ là một chu kỳ thời gian. Việc giả định quyết định đầu tư kéo dài và kết thúc trong một giai đoạn chỉ là sự cần thiết để đơn giản hóa trong tính toán và phân tích (4) Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông số đầu vào sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz. Đó là các thông số như: mức lợi suất, độ rủi ro… Những giả thuyết về thị trường vốn (1) Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Có nghĩa là trên thị trưởng có rất nhiều người bán và người mua. Năng lực của một nhà đầu tư riêng lẻ thì rất nhỏ so với cả thị trường, vì vậy hoạt động của họ không làm ảnh hưởn đến thị trường. Giá cả trên thị trường chỉ chịu sự quyết định bởi mối quan hệ cung cầu. (2) Không tồn tại các loại chi phí giao dịch trên thị trường hay bất kỳ một sự cản trở nào trong cung và cầu của một chứng khoán. Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất (3) Trên thị trường tồn tại loại chứng khoán không có rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư. Thậm chí nhà đầu tư có thể vay với lãi suất bằng lãi suất không rủi ro đó. Hay có thể nói lãi suất vay và lãi suất cho vay cùng bằng nhau và bằng lãi suất không rủi ro.
8 (4) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. (5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, tức nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. (6) Luôn có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúng trong một kỳ nghiên cứu đủ lớn. Chúng ta có thể thể hiện về mặt hình học như đồ thị dưới đây: Biểu đồ 1 E(R) Đường thị trường chứng khoán SML M E(Rm) Phần bù đắp rủi ro Rf Lợi nhuận không rủi ro 0 βm 1 Ta có thể thấy rằng: Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy cũng mang nhiều rủi ro hơn. + Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf.
9 + Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf. 2.2.2. Mô hình Fama-French ba nhân tố Năm 1993, hai tác giả Fama và French khi kiểm nghiệm mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và β trong mô hình CAPM đã tiến hành xem xét tất cả các nhân tố riêng lẽ từ các nghiên cứu của Banz (1981), Basu (1983), Roenberg, Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) để đánh giá vai trò kết hợp của β, quy mô công ty (ME), E/P, đòn bẩy tài chính và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) trong việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-1990. Hai tác giả nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi trung bình ít có mối quan hệ với β trong mô hình CAPM. Nghiên cứu còn chỉ ra hai nhân tố ME và BE/ME là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của hai nhân tố còn lại (đòn bẩy, E/P) ít có ý nghĩa khi đưa hai nhân tố này vào mô hình. Từ đó Fama-French đã xây dựng mô hình định giá chứng khoán với 3 nhân tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Sau khi công bố năm 1993, mô hình ba nhan tố của Fama-French đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát tiển và thị trường đổi mới. Mô hình được mô tả như sau:
10 E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) - Rf ]+ siE(SMB) + hiE(HML) Trong đó: Ri: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i Rm: tỷ suất sinh lợi của thị trường Rf: lãi suất phi rủi ro SMB (small cap minus big): tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn HML (high cap minus low): chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu “tăng trưởng” βi là hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB hi là là hệ số hồi quy cho nhân tố HML Các nhân tố trong mô hình Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường [βi(Rm-Rf)] cộng với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị (hiHML). Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội
11 Phần chênh lệch Rm-Rf đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Beta nhân tố Beta nhân tố của mô hình ba nhân tố Fama-French đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Tuy nhiên hệ số này khác với beta trong mô hình CAPM bởi việc thêm nhân tố vào mô hình. Phần bù của quy mô (SMB) SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. Dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ. Phần bù giá trị HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù
12 giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Dữ liệu HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương cho thấy những chứng khoán có BE/ME cao luôn có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có BE/ME thấp. Một HML âm cho thấy những chứng khoán có BE/ME thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn chứng khoán BE/ME cao. 2.2.3. Mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của Carhart (1997) Vào năm 1997, khi nghiên cứu mô hình Fama-French, Carhart nhận thấy không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi kỳ trước (theo xu hướng/đà tăng trưởng). Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố bao gồm 3 nhân tố của Fama-French và them nhân tố yếu tố xu hướng bất thường trong một năm (được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman – 1993). Mô hình Carhart: E(Ri) = Rf + βi[E(Rm) – Rf] + siE(SMB) + hi(HML) + pi(PR1YR) Trong đó: PR1YR là yếu tố xu hướng một năm. Các nhân tố còn lại theo mô hình Fama-French. PR1YR (High minus Low prior-year return, hay Winners minus Losers): yếu tố xu hướng một năm được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các chứng khoán cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lời bình quân các chứng khoán thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp
13 tục nắm giữ những chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. 2.2.4. Mô hình định giá tài sản của Liu (2006) Năm 2006, tại bài nghiên cứu “A liquidity- augmented capital asset pricing model” đăng trên tạp chí Journal of Financial Economics, Liu nhận thấy tính thanh khoản là nguồn gốc quan trọng trong rủi ro định giá. Ông đề xuất một mô hình 2 nhân tố (thị trường và thanh khoản), có khả năng tính được tác động của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mà mô hình 3 nhân tố của Fama- French không thể giải thích được. Theo Liu (2006) tranh cãi rằng đại lượng đo lường thanh khoản thông thường có 3 hạn chế: (1) không nắm bắt được các thuộc tính đa chiều của thanh khoản; (2) không phản ánh được tình trạng thiếu thanh khoản do không có giao dịch; (3) không nhìn nhận sự nội sinh của các quyết định giao dịch như là 1 chức năng của chi phí giao dịch. Để giải quyết các vấn đề này, Liu đề nghị 1 đại lượng đo lường thanh khoản mới, LM12, đã chuẩn hóa doanh thu có điều chỉnh của các ngày có khối lượng giao dịch bằng không trong 12 tháng. Liu minh họa rằng LM12 có sự tương quan cao với các đại lượng đo lường thanh khoản truyền thống (các đại lượng này
14 được kiểm soát bởi Hou và Moskowitz) và hiệu quả hơn hẳn trong việc định giá tài sản. Dựa vào đại lượng LM12, Liu (2006) phát triển liquidity-augmented CAPM (LCAPM). Ông chỉ ra rằng LCAPM có thể giải thích sự bất thường liên quan đến quy mô công ty, giá trị sổ sách, tỷ lệ dòng tiền/giá (cash-ﬂow-to-price), tỷ lệ thu nhập cổ phiếu (earnings-to-price), cổ tức. Nghiên cứu của ông cho rằng chi phí thanh khoản do không giao dịch đóng một vai trò quan trọng trong định giá tài sản. Từ mô hình của Liu (2006), trong bài nghiên cứ này, tôi sử dụng LCAPM để kiểm tra liệu nó có thể giải thích được chi phí do chậm trễ về giá của Hou và Moskowitz (2005) hay không. 2.3. Các nghiên cứu khác: Ji-Chai Lin, Ajai K.Singh, Ping-Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2014), với bài nghiên cứu“Price delay premium and liquidity risk” được đăng trên Journal of Financial Markets. Với dữ liệu mẫu là các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán NYSE/AMEX/NASDAQ trong giai đoạn từ 1973-2009. Sử dụng mô hình định giá tài sản của Liu (2006), các tác giả kiểm tra chi phí của sự chậm trễ về giá đưa ra bởi Hou và Moskowitz’s (2005). Bài nghiên cứu cho thấy rằng đối với các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá dài thì nhà đầu tư đòi hỏi phải có tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp lại rủi ro thanh khoản khi nắm giữ các cổ phiếu đó. Nguyễn nhân bởi các cổ phiếu này thường thu hút ít nhà đầu tư do đó khó khăn trong việc hấp thụ cú sốc thanh khoản trên thị trường và khiến các nhà đầu tư đối diện với rủi ro thanh khoản cao hơn và
15 buộc các nhà nắm giữ các cổ phiếu này phải chấp nhận giá thấp hơn khi muốn bán cổ phiếu trong trường hợp thị trường xấu. Từ bài nghiên cứu của mình, các tác giả chỉ ra rằng các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá càng nhiều thì tỷ lệ khả năng không được giao dịch và rủi ro thanh khoản càng cao. Khi đã kiểm soát được rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản của Liu (2006) thì không tìm thấy bằng chứng của sự chậm trễ về giá. Tác giả chỉ ra rằng chi phí của sự chậm trễ về giá là do rủi ro thanh khoản có hệ thống, không phải do sự chia sẻ không đồng đều rủi ro. Các tác giả khẳng định rằng mô hình LCAPM của Liu’s (2006) thì hữu dụng trong việc giải thích dữ liệu chéo của lợi nhuận cổ phiếu. Hơn thế nữa các kết quả trên cũng cho thấy rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt thì rất quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu chứ không phải giải thích tốc độ lan truyền của thông tin. Tác giả cũng tìm ra các cổ đông tổ chức và sự đảm bảo của các nhà phân tích là 2 yếu tố quyết định quan trọng của rủi ro thanh khoản, điều này cho thấy rủi ro thanh khoản là 1 kênh quan trọng mà qua đó các nhà đầu tư xác định được giá trị thực của tài sản. Hou & Moskowwitz (2005), “Market frictions, price delay and the cross- section of expected returns”; Tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là mọi chứng khoán được liệt kê tại Trung tâm nghiên cứu về giá chứng khoán (CRSP) từ tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 2001. Từ 1963-1973, mẫu dữ liệu tại CRSP gồm các công ty trên sàn AMEX và NYSE, từ năm 1973 về sau thêm các cổ phiếu sàn NASDAQ. Hai tác giả phát hiện ra có chậm trễ về giá là do sự thiếu hụt thanh khoản. Bài nghiên cứu của hai tác giả trên kiểm tra hiệu quả của các đại lượng đo lường chậm trễ về giá bằng cách sử dụng các đại diện truyền thống