Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan chính trị - Thực tế tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trong mối tương quan với sự chuyển dịch quyền sở hữu (thông qua việc thực hiện giao dịch giữa các bên liên quan –RPTs) và sự liên quan chính trị. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan chính trị - Thực tế tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Phạm Ngọc Ly Ly CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, SỰ CHUYỂN DỊCH QUYỀN SỞ HỮU VÀ SỰ LIÊN QUAN CHÍNH TRỊ: THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Phạm Ngọc Ly Ly CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, SỰ CHUYỂN DỊCH QUYỀN SỞ HỮU VÀ SỰ LIÊN QUAN CHÍNH TRỊ: THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, SỰ CHUYỂN DỊCH QUYỀN SỞ HỮU VÀ SỰ LIÊN QUAN CHÍNH TRỊ: THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Nội dung của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn gốc. Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa học của luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2017. Người thực hiện luận văn Phạm Ngọc Ly Ly
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN ................................................................... - 1 - CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ........................ - 2 - 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................... - 3 - 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. - 5 - 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................ - 5 - 1.4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... - 5 - 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn .................................................................. - 6 - 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu ............................................................................. - 6 - CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ................ - 7 - 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức ........................................................ - 7 - 2.1.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức ....................................................... - 7 - 2.1.2. Các bằng chứng thực nghiệm xoay quanh vấn đề đại diện và chính sách cổ tức ............................................................................................................. - 12 - 2.2. Các nghiên cứu về giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) .................... - 19 - 2.3. Các nghiên cứu về sự liên quan với chính trị ............................................ - 24 - 2.4. Vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức .............. - 26 - CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU - 29 - 3.1. Quy trình nghiên cứu ................................................................................. - 29 - 3.2. Dữ liệu ....................................................................................................... - 29 - 3.3. Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan...................................... - 31 - 3.3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. - 31 - 3.3.2. Kỳ vọng mối tương quan ..................................................................... - 35 -
3.4. Phương pháp kỹ thuật ................................................................................ - 37 - 3.4.1. Thống kê mô tả .................................................................................... - 37 - 3.4.2. Phân tích tương quan .......................................................................... - 37 - 3.4.3. Phương pháp ước lượng mô hình và các kiểm định............................ - 38 - CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM - 41 - 4.1. Phân tích thống kê mô tả ........................................................................ - 41 - 4.1.1. Thống kê mô tả tổng quát ................................................................ - 41 - 4.1.2. Thống kê mô tả các biến .................................................................. - 44 - 4.2. Phân tích mối tương quan ....................................................................... - 48 - 4.3. Phân tích kết quả hồi quy ....................................................................... - 50 - 4.3.1. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt - 50 - 4.3.2. Ảnh hưởng của sở hữu cuối cùng đến chi trả cổ tức ....................... - 56 - CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU............... - 59 - 5.1. Kết luận ................................................................................................... - 59 - 5.2. Đóng góp của đề tài ................................................................................ - 60 - 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu .................................................................... - 61 - 5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai ......................................................... - 62 - DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HĐQT: Hội đồng quản trị HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM MM: Merton Miller và Franco Modigliani – lý thuyết MM RPTs: Related-Party Transactions - Giao dịch giữa các bên liên quan SOEs: State-Owned Enterprises - Công ty thuộc sở hữu nhà nước TTCK: Thị trường chứng khoán
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Các kiểu giao dịch với các bên liên quan qua các năm…………………32 Bảng 3.2 : Bảng tổng hợp mối tương quan giữa các yếu tố với cổ tức tiền mặt……...36 Bảng 4.1: Thống kê mô tả cổ tức tiền mặt theo mẫu năm và ngành……………….42 Bảng 4.2: Thống kê mô tả của các biến…………………………………….………44 Bảng 4.3: Mô tả thống kê theo nhóm………………………………………………47 Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan……………………………………………….49 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy chính sách cổ tức – RPTs và Polcon.………………….54 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu…………………..58
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011……………………....10 Hình 2.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ………….…..….11 Hình 4.1: Phân bố tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và tỷ suất cổ tức……………………43
-1- TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra chính sách chia cổ tức tại các công ty ở Việt Nam, chính sách cổ tức dường như được thúc đẩy mạnh mẽ bởi chi phí đại diện và các mối quan hệ chính trị. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy các công ty trả ít cổ tức tiền mặt sẽ có giao dịch với các bên liên quan nhiều hơn, trong đó giao dịch với các bên liên quan là đại diện cho sự chuyển dịch quyền sở hữu của các cổ đông. Ngoài ra, các công ty có liên quan đến chính trị sẽ trả cổ tức bằng tiền mặt ít hơn các công ty không liên quan đến chính trị. Một kết quả khẳng định thêm trong phân tích hồi quy là tương tác giữa sự liên quan chính trị với các giao dịch của bên liên quan có tác động tiêu cực đến mức chi trả cổ tức tiền mặt. Có nghĩa là các công ty có liên quan chính trị sẽ có nhiều giao dịch với các bên liên quan, do đó, có xu hướng làm giảm đi khoản chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Bên cạnh đó, phân tích sâu hơn cho thấy rằng cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa chính sách chia cổ tức với sự liên quan đến chính trị. Tuy nhiên, đối với mối quan hệ chính sách cổ tức và giao dịch với các bên liên quan thì chưa thể hiện rõ vai trò của loại hình sở hữu cuối cùng.
-2- CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU Chính sách cổ tức là một trong những chính sách tài chính quan trọng của một doanh nghiệp. Chính sách cổ tức không đơn thuần là việc phân chia lợi nhuận cho cổ đông, mà còn liên quan đến vấn đề quản lý tài chính của công ty. Những lý do được đưa ra nhằm giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ tức như sau: Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ tức là nguồn thu thường xuyên của cổ đông. Do vậy, công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không sẽ ảnh hưởng tâm lý nhà đầu tư, từ đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường. Thứ hai, quyết định cổ tức ảnh hưởng quyết định tài trợ. Thông qua chính sách cổ tức, công ty có thể đưa ra quyết định tài trợ phù hợp. Vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, do doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt (lợi nhuận giữ lại giảm bởi việc chi trả cổ tức) bằng việc huy động vốn từ bên ngoài. Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới quyết định đầu tư. Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp thấp hơn. Ngoài ra, lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có tại doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp có thể linh hoạt và dễ dàng lựa chọn đầu tư vào dự án có tỷ suất sinh lợi cao hơn chi phí sử dụng vốn. Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng trong tương lai và có thể ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cổ tức được xem là một khoản thưởng dành cho các cổ đông vì giá trị của khoản đầu tư và rủi ro mà họ phải gánh chịu khi nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp. Cổ tức cũng được xem là một công cụ giám sát hoạt động của doanh nghiệp bởi thông qua tỷ lệ sở hữu của mình, nhà đầu tư có thể yêu cầu các chính sách cổ tức khác nhau, qua đó làm thay đổi mức độ mâu thuẫn đại diện. Nếu công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, họ sẽ có ít tài sản hơn để cổ đông kiểm soát hay nhà quản lý thực hiện những hành vi vì lợi ích cá nhân hoặc lợi ích nhóm thông qua các hình thức: chuyển dịch tài sản hoạt động, chuyển giá, bán tài sản công ty, vay và cho vay,…
-3- 1.1. Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới, còn trẻ nên khá thu hút số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư nhỏ, lẻ trong và ngoài nước. Hầu như các nhà đầu tư đều quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty mà họ đã hoặc dự định đầu tư, bởi vì cổ tức là thành phần cấu thành tỷ suất sinh lợi trên vốn mà họ bỏ ra đầu tư. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngày càng đóng vai trò quan trọng, nhưng vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề bất cập, đặc biệt là vấn đề đại diện. Theo một số bài nghiên cứu, chính sách cổ tức có thể xuất hiện vấn đề đại diện giữa những người bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) và nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài (Faccio, Lang, & Young, 2001; Jensen, 1986). Theo mô hình chi phí đại diện, nếu một công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, thì sẽ có ít tài sản hơn cho cổ đông kiểm soát thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu thông qua các hành vi vì lợi ích cá nhân hoặc chi thưởng quá mức cho các nhà quản lý. Như vậy, vấn đề chi phí đại diện cho phép những người bên trong công ty chuyển đổi lợi nhuận và những khoản lợi ích khác thành các khoản chi phí cho nhà đầu tư bên ngoài. Một trong các phương pháp ngầm mà cổ đông kiểm soát thường hay sử dụng để thực hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu là thực hiện các giao dịch với các bên liên quan như giao dịch với cổ đông, với nhà quản lý, giao dịch với công ty mẹ, công ty con, công ty liên kết,… gây bất lợi cho công ty (Berkman, Cole, & Fu, 2009; Cheung & cộng sự, 2009), điều này làm cho tài sản của công ty giảm đi và việc chi trả cổ tức ít hơn. Berkman, Cole, & Fu (2009), sử dụng giao dịch giữa các bên liên quan như là một đại diện cho vấn đề quản trị doanh nghiệp. Theo đó, giao dịch giữa các bên liên quan càng nhiều cho thấy việc chuyển dịch tài sản từ cổ đông thiểu số càng lớn và mức chi trả cổ tức càng giảm. Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014) để xem xét mối tương quan giữa chính sách cổ tức và vấn đề đại diện tại Việt Nam, thông qua việc thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số bằng hình thức giao dịch với các bên liên quan. Bài nghiên cứu được thực hiện bởi hai lý do:
-4- - Thứ nhất, tại Việt Nam chưa có nghiên cứu sử dụng giao dịch giữa các bên liên quan (related-party transactions – RPTs) làm đại diện cho việc chuyển dịch quyền sở hữu bởi cổ đông kiểm soát, từ đó kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch với các bên liên quan và mức chi trả cổ tức tiền mặt. Mặt khác, bài nghiên cứu còn kết hợp xem xét đến yếu tố liên quan đến chính trị của nhà quản lý và hội động quản trị (HĐQT) của một doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Vì yếu tố liên quan đến chính trị này có thể làm tăng nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ cho công ty, từ đó công ty chi trả cổ tức cao hơn. - Thứ hai, một đặc điểm trong cấu trúc sở hữu của Việt Nam khác biệt với nhiều quốc gia trên thế giới là sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng tương đối cao ở nhiều công ty niêm yết nên bài nghiên cứu còn phân tích vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng (cổ đông sở hữu lớn nhất) trong mối quan hệ của cả RPTs và sự liên quan chính trị với mức chi trả cổ tức tiền mặt. Như vậy, bài nghiên cứu sẽ sử dụng giá trị giao dịch giữa các bên liên quan, là một đại diện cho mức độ thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu bởi cổ đông kiểm soát, để kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch giữa các bên liên quan và chính sách cổ tức, và kỳ vọng sẽ tồn tại mối tương quan âm trong mối quan hệ này, do một khi thực hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu càng nhiều thì công ty sẽ có ít tài sản hơn và mức chi trả cổ tức sẽ thấp hơn. Ngoài ra, trong một số bài nghiên cứu trước đây cho thấy sự liên quan đến chính trị của ban quản lý công ty có thể giúp công ty của họ nhận được sự hỗ trợ nguồn lực từ chính phủ (Adhikari, Derashid, & Zhang, 2006; Cooper, Gulen, & Ovtchinnikov, 2010). Do đó, bài nghiên cứu cũng kiểm tra chính sách cổ tức tại các công ty có sự liên quan chính trị. Bài nghiên cứu hy vọng rằng những công ty có mối quan hệ chính trị sẽ chi trả nhiều cổ tức hơn bởi có lợi thế hơn về nguồn lực. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng đề cập đến vai trò cấu trúc sở hữu trong cả hai mối quan hệ giữa giao dịch giữa các bên liên quan và sự liên quan chính trị đối với chính sách chi trả cổ tức. Loại hình sở hữu tư nhân hay nhà nước sẽ tác động giống
-5- hay khác nhau đến chính sách cổ tức thông qua sự dịch chuyển quyền sở hữu và sự liên quan đến chính trị. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trong mối tương quan với sự chuyển dịch quyền sở hữu (thông qua việc thực hiện giao dịch giữa các bên liên quan –RPTs) và sự liên quan chính trị. Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau: (1). Liệu rằng mức chi trả cổ tức có tương quan âm với giá trị giao dịch giữa các bên liên quan? (2). Những doanh nghiệp có sự liên quan chính trị sẽ chi trả cổ tức cao hơn hay thấp hơn so với các doanh nghiệp không có sự liên quan chính trị? (3). Vai trò của cấu trúc sở hữu (dựa vào sở hữu cuối cùng/cổ đông lớn nhất) trong mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với RPTs và sự liên quan chính trị như thế nào? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng của bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016. Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu vấn đề chi phí đại diện và chính sách cổ tức thông qua hành vi thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu bởi cổ đông kiểm soát. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa yếu tố chính trị và cấu trúc sở hữu vào khi xem xét chính sách cổ tức của công ty. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Tiến hành ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất cho dữ liệu bảng (Pooled OLS). Tuy nhiên phương pháp này bỏ qua những biến đặc trưng không quan sát được của các doanh nghiệp trong mẫu. Do đó, mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model – FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) được ước lượng nhằm giúp hạn chế vấn đề bỏ sót biến không quan sát được ở trên bằng
-6- cách tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt ra khỏi các biến giải thích nhằm ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Cuối cùng, bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) nhằm khắc phục nhiều vấn đề trong hồi quy như tự tương quan, phương sai thay đổi và cho ra kết quả thực sự đáng tin cậy. 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn Bài nghiên cứu được thực hiện từ dữ liệu quan sát của các công ty niêm yết tại Việt Nam, do đó, kết quả thực nghiệm sẽ cho một cách nhìn mới về vấn đề chuyển dịch quyền sở hữu thông qua việc thực hiện các cơ chế nguồn lực “ngầm” (tunneling) bằng các giao dịch giữa công ty với các bên liên quan. Qua mức giao dịch giữa các bên liên quan này sẽ ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức. Từ đó, có thể thấy được trong thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà luật pháp chưa đủ mạnh để bảo vệ nhà đầu, thì có thể thực hiện biện pháp tăng chi trả cổ tức để làm giảm đi vấn đề đại diện (giảm mức độ chuyển dịch quyền sở hữu). Thêm vào đó, khi xét đến yếu tố liên quan chính trị vào bài nghiên cứu, kết quả sẽ cho ra một nhận định thực nghiệm về lợi thế nguồn lực từ chính phủ của những công ty có mối quan hệ chính trị. Như vậy, nhóm công ty này có sử dụng nguồn lực này để tăng chi trả cổ tức hay không hay vẫn chi trả cổ tức thấp nhằm đảm bảo nguồn lực thực hiện các mục tiêu theo định hướng của nhà nước. 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu Bố cục của bài nghiên cứu như sau: Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận
-7- CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Trước khi bước vào tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm của từng phần khung lý thuyết liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, ta cần tổng quát về cơ chế mối liên quan giữa chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan đến chính trị. Theo kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), nếu một công ty thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số càng nhiều (thông qua các phương thức giao dịch bất lợi với các bên liên quan) sẽ có ít tài sản hơn và chi trả cổ tức ít hơn. Đây là một trong những vấn đề đại diện giữa những người bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, người quản lý) và người bên ngoài công ty (cổ đông thiểu số). Việc chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ làm giảm vấn đề đại diện này. Ngoài ra, cũng trong kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), những công ty có nhà quản lý cấp cao hoặc HĐQT đã hoặc đang làm trong nhà nước hoặc quân đội, sẽ giúp công ty nhận được nguồn lực hỗ trợ từ nhà nước, từ đó có lợi thế cạnh tranh về nguồn lực và chi trả cổ tức nhiều hơn so với những công ty không có mối liên quan chính trị này. Từ mục tiêu nghiên cứu, trong chương 2, sẽ thảo luận bốn phần, bao gồm: 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2.2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về giao dịch giữa các bên liên quan - RPTs; 2.3. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan đến chính trị - Polcon, 2.4. Vai trò hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức. 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức 2.1.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức 2.1.1.1. Trường phái trung dung Đại diện tiêu biểu cho trường phái trung dung là Merton Miller và Franco Modigliani –MM (1961), lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do chính sách đầu tư quyết định vì đầu tư quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Trong khi đó, chính sách phân chia dòng thu nhập thành chi trả cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng. Các nhà nghiên cứu này cho rằng việc chi trả cổ tức có thể được bù trừ chính bằng các hình thức tài trợ khác chẳng hạn như việc bán cổ phần thường. Những lập
-8- luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được đặt trong điều kiện của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau: Thứ nhất, không có thuế. Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Thứ hai, không có chi phí giao dịch. Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán của doanh nghiệp mà chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phiếu nào mà họ nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên mà không chịu bất cứ chi phí giao dịch nào. Thứ ba, không có chi phí phát hành. Nếu doanh nghiệp không phải trả chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể đạt được mức vốn cổ phần cần thiết với cùng một mức chi phí dù họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Thứ tư, sự hiện hữu một chính sách đầu tư cố định. Theo MM, chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động bởi chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thật sự ấn định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, MM còn cho rằng sự hiện hữu của một hiệu ứng khách hàng cũng không có tác động đến giá trị cổ phần. MM và trường phái trung dung thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông (nhà đầu tư qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn với họ). Điều này lại có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới này sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi. Nhưng ngược lại, MM cũng nhận thấy rằng có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là do nội dung hàm chứa thông tin (hoặc do tác động phát tín hiệu) của chính sách cổ tức, chứ
-9- không phải mô hình chi trả cổ tức. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp kỳ vọng thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Do vậy mà tín hiệu từ thông tin về chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. 2.1.1.2. Trường phái tả khuynh cấp tiến Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp. Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa lỗi lầm bằng cách phát hành cổ phần mới. Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp đó sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết. Dựa vào chủ điểm lập luận của mình, trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng không, và tiền mặt sẵn có nên được giữ lại hoặc dùng để mua lại cổ phần. Theo trường phái cánh tả thì giá trị một doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây: Thứ nhất, những lập luận về thuế. Họ lập luận rằng các doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn (đạo luật thuế ở Mỹ trước 1986) hoặc lập luận lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 và 1960, John A. Brittain (1964) tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này. Nhưng, những nghiên cứu của ông vào thời điểm khi mà có sự chênh lệch rất lớn giữa thuế suất đánh trên cổ tức và thuế suất đánh trên lãi vốn, và sự chệnh lệch này ngày càng gia tăng trong giai đoạn ông nghiên cứu. Cụ thể năm 1920, thuế suất đánh trên cổ tức là 65% và thuế suất đánh trên lãi vốn là 75%, chênh lệch 10%, năm 1960, thuế suất cho cổ tức là 90% và thuế suất cho lãi vốn là 25%, chênh lệch tới 65%.
- 10 - Tuy nhiên, nhìn vào hình 2.1, ta thấy thuế suất đánh trên cổ tức và lãi vốn có xu hướng hội tụ vào nhau trong giai đoạn từ 1961 đến năm 2010. Sự chênh lệch giữa hai mức thuế suất đã tiến về 0% vào năm 2003, và từ năm 2008 đến năm 2010. Điều này cho thấy, với chính sách thuế thay đổi tại Mỹ (hạn chế độ chênh giữa hai loại lãi suất) đã làm cho lập luận của trường phái cánh tả về một chính sách cổ tức chi trả thấp không còn phù hợp. Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011 Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011 Thứ hai, những lập luận về chi phí phát hành. Việc bán cổ phần thường mới làm xuất hiện chi phí phát hành lớn cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Với chính sách đầu tư của một doanh nghiệp, đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động nhiều nguồn tài trợ. Tuy nhiên, nếu sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài (phát hành cổ phiếu hay trái phiếu mới) sẽ tốn kém hơn do phải gánh chịu chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Ibbotson và Jaffe (1975) về việc phát hành mới sẽ phải chịu chi phí khá cao (chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới). Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn. Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn.
- 11 - Nguồn: Ibbotson và cộng sự, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp. 37 -45. Hình 2.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ 2.1.1.3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon (1962), David Durand (1955), Jonh Lintner (1962) lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng thực tế thị trường vốn là không hoàn hảo. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những lập luận sau: Thứ nhất, những lập luận về không thích rủi ro, còn được gọi là lý thuyết con chim trong lòng bàn tay (Bird in the hand theory – Tên đặt của MM cho lý thuyết này). Gordon (1962) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro nên thường thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn hơn, trong khi lãi vốn nhận được trong tương lai thì ít chắc chắn hơn. Theo ông, cổ tức làm giảm mức độ rủi ro cho nhà đầu tư, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
- 12 - Thứ hai, những lập luận về chi phí giao dịch. Khi các cổ đông được nhận một mức cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình. Nhưng do tồn tại chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận được cổ tức tiền mặt hay được nhận lãi vốn. Chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần của họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Do vậy, các nhà đầu tư vẫn mong nhận được cổ tức hơn, và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu cầu cổ tức của họ. Thứ ba, những lập luận về chi phí đại diện. Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra) làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. 2.1.2. Các bằng chứng thực nghiệm xoay quanh vấn đề đại diện và chính sách cổ tức Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và vấn đề đại diện, mà cụ thể là sự chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số. Vấn đề đại diện luôn tồn tại ở hầu hết các công ty cổ phần, nơi mà quyền sở hữu thường tách bạch với quyền quản lý hay vấn đề bất cân xứng thông tin giữa thành phần nội bộ bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) với các nhà đầu tư bên ngoài (cổ đông thiểu số). Theo nghiên cứu của Frank H. Easterbrook (1984) đã đặt ra vấn đề là các tài liệu kinh tế về cổ tức thường giả định rằng các nhà quản lý là đại diện hoàn hảo của các nhà đầu tư, và tìm cách xác định lý do tại sao các đại diện này trả cổ tức. Các nghiên cứu khác về công ty giả định rằng các nhà quản lý thì không là đại diện hoàn hảo và